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法學碩士做客服　客戶滿意度飆九成

2011-12-19  TCW

異花授粉者，是能從一個領域或產 業中，找出聰明解方，成功應用到另一個領域或產業上的未來人才。」這是全球頂尖設計諮詢公司IDEO總經理湯姆．凱利（Tom Kelley）所著《決定未來的十種人》一書中的描寫。 身兼法律與客服專業的蔡佩君，正是能找出聰明解方的「異花授粉者」。 她曾是寶僑家品（P&G）消費者服務部，首位擁有法律背景的人。從法務室走到客服中心，薪水少了三分之一，但花不到三個月，她就讓客戶滿 意度從二七％提升到九○％，成長超過兩倍。 而她的薪水，也隨著拔擢而回復至原有標準。 前上司、現任寶僑大中華區對外事務部總經理胡馨如證實，這位從法律界跑來的「空降新人」創造佳績：「加入前三個月，顧客感謝卡就貼滿辦公室一面牆。」 一紙徵人啟事，開啟了她職涯第二條成長曲線。 當時三十歲不到，就已是ING安泰人壽法務室最年輕襄理的她，有天在報上看到寶僑徵人廣告，她視線被「客戶服務」這四個字深深凝住：心想：「這不正是我想 要的嗎？」 她一向對人熱情，但法律的世界非黑即白，她總覺得欠缺什麼。「『維護自身權益』的法律工作不再滿足我，想找一份創造『雙贏』的工作，」她回憶，而《梅迪奇 效應》（商周出版）一書提倡的跨界激盪，更激勵她跨越心理障礙。 「怎會跑來做客服這樣『低下』的工作？」一位電話廠商問她，她回應：「法律是一場零和遊戲；但客服同樣是解決事情，又可得到客戶感謝，自己也有成就感，是 多元的。」 讓客戶罵半小時，才談賠償 不過，法律人走入客服圈，並不簡單。 員工挑釁是第一個難關，剛接任客服主管的她跟下屬介紹自己：「以後大家都是一樣的，希望一起快樂工作。」 但客服人員直接嗆聲：「怎麼會一樣？妳有便當（編按：約聘人員跟正職人員福利不同），我沒有。」位階價值，隱隱橫在跨越之間。 信奉「僕人領導學」的她，馬上接下客服無法結案事件。 她清楚記得，第一次撥電話出去前，心情忐忑，她一向自信，卻望著電話十分鐘還撥不出去，「過去，法律工作是人家怕妳，是強勢的；有客訴，表示要道歉，需要 軟技巧。」轉念想，這不正是心魔再次伸手，對自己是否大膽要的考驗嗎？ 開關開了，她坐在會議室，聽完客戶半小時謾罵後，才告訴對方能賠償的底線。也因捲起袖子、撩下去，拉攏了法律與客服的距離，也將下屬拉到自己同邊。 只是，專業的拿捏，又是另外一道難爬的坡。 客服如果太為公司著想，態度會顯得強硬；如果太沒信心，就成為節節敗退的受氣包。 她表示，消保法採「無過失責任」，最重賠償金額僅損害賠償額的三倍，但客戶不理解，常要求「精神賠償」，「那隸屬民法。客服加上法律，協調者能清楚底線在 哪裡。」她說。 在她未上任前，曾有位客戶獅子大開口，要求三百萬元賠償，還叫記者來。寶僑出動最高層級客服主管，卻換來消保官一句：「六法全書，妳懂嗎？」場面劍拔弩 張；因此，每當消保官出現，公司總要出動客服外加法務人員，讓「專家對專家」，大費周章卻未必有效。 當學法律的蔡佩君，「鶴立雞群」出現在客服群中，情況改變了。 訓練客服安撫客戶，面對消保官 例如，曾發生過乳霜被客訴事件，她訓練的客服，面對客戶咄咄逼人，會先安撫再分析緣由。她將客服提升到能獨立面對客戶和消保官的企業品牌大使地位。 同時，在流動率高的環境中，她所領軍的客服團隊，連續兩年無人離職。另方面，也減少法務出場頻率，從她手中轉到法務的客訴，是真的要「武裝上場」。 二○○七年，她被拔擢為兼管台灣和香港兩地客服團隊的經理人；隨後，還被博士倫挖角，二○一○年因改善訂單服務處理流程，再度破格跨級晉升為總理人資、客 服的主管。 「Paige=Passion+Ambition+Integrity+Gener-osity+Edge.」她介紹自己英文名字Paige時，總會這樣 描述：「我是個熱情、有夢想、重誠信、對人寬厚、做事有決斷力的人；而且，我不怕從頭開始！」因為無懼，她將法律「異花授粉」到客服領域，不僅幫別人升 級，也將自己職涯版圖放大。 【延伸閱讀】乘法功3步驟1.試水溫：從網路賣家經驗，試出自己客服因子2.大膽要：看見徵人啟事，毅然投出履歷表3.換腦袋：讓法律加值客服，創造新價 值

關聯交易操縱-做客鳳凰衛視資訊台 歲寒知松柏

http://blog.sina.com.cn/s/blog_627a300f0102e0rw.html

在 美上市的新東方教育（NYSE:EDU）本週二發表聲明，稱美國證券交易委員會正在調查「新東方旗下可變利益實體(VIE)北京新東方與其全資子公司合併 進入新東方財報之舉是否有充足的理據」。受此影響，新東方股價週二大跌34.32%，中國概念股也集體大跌，新浪、百度、搜狐等VIE模式的中概股股價均 遭重創。週三，著名做空機構渾水（Muddy Waters） 發佈報告，強烈看空新東方股價，質疑新東方涉嫌虛增收入和利潤、偷稅漏稅、合併財務報表欺詐等，渾水自稱已經臥底6個月，是有備而來的，當天，新東方股價 再跌35%，兩日累計跌幅高達57.32%，股價創下5年新低，兩天蒸發市值近20億美元（約合127億元人民幣）。

7月13日，已經過會擬在A股創業板上市，號稱「茶油第一股」的新大地生物科技有限公司，因被媒體質疑虛構收入和利潤、涉及多項關聯交易及自買自賣等7宗罪，被中國證監會宣佈終止上市申請，同時，證監會要求地方證監局和該項目的中介機構對此前媒體報導涉及的問題進行核查，相關證券機構、會計師和律師事務所，可能面臨證監會重罰。

其中，關聯交易方面的質疑包括，新大地最近3年前十大客戶涉及到的22家客戶中，居然有近十家客戶被查出包括關聯交易、可能存在虛假交易等問題，甚至還指向了新大地董秘趙罡、驗資簽字註冊會計師趙合宇以及實際控制人黃運江的多位親屬。

7月12日晚間，有A股現金奶牛之稱的佛山照明（SZ：000541）連續發佈10份公告，就廣東證監局7月6日下發的行政監管措施決定書予以解釋，承認連續三年關聯交易披露不完整，而董事長鐘信才也以「本人對相關的法律及有關規則條文理解有誤」為由，向投資者和董事會道歉。佛山照明的公告披露，自2009年至2011年，公司與董事長鐘信才的兩個兒子掌控的關聯企業，累計發生交易金額8696.58萬元，公告聲稱該等交易「一是業務往來價格公允；二是規模很小」。

受此次風波影響，過去一個月，佛山照明的股價已下跌30%，企業聲譽受損嚴重，很多投資者對「中國燈王」走到今天的境地感嘆不已。

那麼，赴美上市VIE模式的中概股，為什麼要設計這樣的架構，其中國內地的經營業務實體與美國上市的公司是否關聯？為什麼美國證監會要調查這種模式是否可以合併會計報表？新大地和佛山照明的關聯交易事項，為什麼會對上市公司造成重大影響，關聯交易產生的原因、形式和影響又是怎樣的呢？

今天我們請來了財務人士「歲寒知松柏」，讓我們一起來探討一下這個話題。

Q1：VIE模式是什麼？

歲寒：VIE是可變利益實體(Variable Interest Entities)的簡寫，國內一般叫協議控制。

我國發改委和商務部對外商投資的產業，做了明細分類。對希望能引進先進技術和經驗的高新產業或戰略新興等產業，列為鼓勵類，給予鼓勵類產業一些政策優惠，比如進口機器設備，免徵進口增值稅和關稅。而對危害國家安全等產業列為禁止類，其中就包括了義務教育、影視、出版、新聞、網絡等。在美國和香港等海外上市的中概股，不少就屬于禁止類產業，比如阿里巴巴、新浪、百度、新東方等網絡、傳媒、教育公司。對關係國計民生，但國家準備逐步開放以及技術水平落後或是不利環保的產業，列為限制類，一般都要求中外合資，中方控股，這其中包括了金融、地產、網購、高中教育等，而不在這三類中的產業就是允許類。

屬於發改委和商務部禁止外資進入的產業，其最初的國外風投和之後的海外IPO融的錢，不能直接投資到國內。為了繞過發改委和商務部的這個規定，有人就設計了這種VIE架構，讓海外股東先在國內投資設立一家外資公司，再由外資公司與內資公司簽訂一系列協議（包括委託管理、股東委託投票、獨家選擇和股權質押協議，其海外融資則通過外資企業轉借給內資企業），表面上這些海外股東沒有投資和控制國內的企業，而實際上他們是受益人和資產控制人。

這就像現在有些人，為了買房、轉戶口或超生，搞假的協議離婚一樣，如果事成之後復婚則相安無事，如果一方假戲真做，不願復婚或與他人結婚，那就容易發生糾紛了。

這種掩耳盜鈴的操作方式，架空了中國的產業政策，近年更有類似中國秦發（HK：0866）之類的企業通過這個模式直接將國內資產轉移到海外。在去年馬云收購支付寶股權前，中國政府對這個問題一直睜一隻眼閉一隻眼，海外股東也沒人去關注這個問題。

 

Q2：這種VIE模式，海外上市公司與國內運營實體企業，是不是關聯方？為什麼美國證監會要調查這種模式是否可以合併會計報表？

歲寒：如果一方有能力直接或間接控制，共同控制另一方或對另一方施重大影響，兩方或多方同受一方控制，都視為關聯方。包括：母公司、子公司、受同一母公司控制的子公司之間；合營企業；聯營企業；主要投資者個人、關鍵管理人員或與其關係密切的家庭成員；受主要投資者個人、關鍵管理人員或與其關係密切的家庭成員直接控制的其它企業。所以，VIE模式中的海外上市公司與國內運營實體企業肯定是實質上的關聯方。正因為這樣，在美上市的新東方才能合併北京新東方的財務報表。

前邊我們講了，VIE模式可以繞過發改委和商務部對產業目錄的限制，因為它表面上不是關聯方，不是外資企業。但這種模式也容易導致IPO融的錢進不了大陸，盈利分紅也出去不了，因為外管局的審批可能通不過。並且，由於VIE並不受中國法律的認可，如果大陸公司的資產出了問題，海外的投資者可能無法追償，去年馬云在未經雅虎和軟銀等股東的批准下，擅自低價收購支付寶就現出了這種控制風險。在中國的法律框架下，這種股權關係完全只能依靠馬云個人的信用。

這次新東方也正是因為調整了北京新東方的VIE結構，將原先的11個代持股東改為俞敏洪1人代持，由此導致美國證監會調查這種代持能否完全受到在美上市的公司的控制併合並會計報表。

從這裡我們也可以看出，關聯方和關聯交易操縱，對一個上市公司的影響很可能是根本性的。

 

Q3：佛山照明號稱「中國燈王」，以前是A股的現金奶牛，股票倍受投資者的好評，為什麼現在卻因為關聯交易而受到證監會的懲處，並被投資人和市場的拋棄呢？

歲寒：我個人認為，評價上市公司最重要的指標不是ROE等財務數據，而應該是大股東和管理層的股權比例，因為大股東和管理層的利益是否一致，以及與小股東的利益是否一致，不但決定了公司的經營發展，也決定了股票的最終表現。不論是去年的國美與阿里，還是現在的佛山照明和雷士照明，都是這樣。

佛山照明在2005年以前是國有企業，當時的董事長鐘信才已經執掌這家企業超過20年，他在佛照工作已經40年，對於一個把一生都獻給了公司的人，顯然他已經把公司當成了自己的一部分。

自2002年起，鐘信才就向佛山國資委申請，希望 通過MBO（管理層收購）的方式，買下佛山國資委的所有股權，然而這一訴求一直沒有得到批准。2004年8月，佛山國資委突然宣佈將其持有的23.97% 的佛山照明國有股轉讓給西門子下屬的歐司朗佑昌控股有限公司和香港佑昌燈光器材有限公司，至此，鐘信才及其高管團隊的MBO美夢破滅。

其後，新的大股東歐司朗並沒有履行做大做強佛山照 明的承諾，而是利用佛山照明為自己擴展市場，大股東與佛山照明成了競爭對手。那麼，我們可以想像，做為沒有控股權但又執掌了近30年的董事長和其培養的中 高層管理人員，又怎麼可能與大股東一條心呢？這種股權結構，企業又怎麼能良好發展呢？

在這樣的背景下，鐘信才讓自己的兩個兒子與上市公司發生關聯交易，也就在情理之中了。當然，鐘和佛照都宣稱關聯交易符合市場公允價格，但由於這種關聯交易不是靠市場價格或價值競爭來配置資源的，具有很大的隨意性，因此在判斷上會有很大的不確定性，信息不對稱的普通投資者只怕難以相信這些關聯交易完全沒有利益方面的關照。

 

Q4：新大地為上市而進行關聯交易，那麼上市公司進行關聯交易的原因或目的還有哪些？

歲寒：上市公司進行交聯交易，主要的原因或目的有以下幾種：

一、上市和保殼：

由於我國對公司上市有一些財務指標上的要求，比如收入、利潤、經營現金流、淨資產收益率必須達到一定標準，否則不能上市。所以，一些條件不夠的擬上市企業，會通過關聯交易做業績，以此來滿足交易所的上市要求，新大地的關聯交易即屬此類。

香港及美國的交易所，對創業板和納斯達克上市的公司，沒有強制盈利要求，所以這些板塊裡邊，垃圾股很多。

另一方面，一些交易所對已經上市的公司，也有退市的強制要求，比如A股如果連續三年虧損，就要暫停上市，又由於A股是審批制，殼資源很貴，那些垃圾股為了保殼，在連虧2年後的第三年，大股東通過關聯交易的方式向上市公司輸送利益的願望會很強烈。

二、增發和套現

上市在進行公開增發前，往往有做大利潤推高二級市場股價的願望，這與前面說的上市和保殼的原因很類似。反過來，如果大股東想進行定向增發或是私有化公司，也可能通過關聯交易減少上市公司利潤，以此來打壓股價。

在股權分置改革後，A股已經進入全流通時代，大股 東和高管進行減持或行權套現越來越頻繁，這也為關聯交易操縱利潤提供了動機。假設大股東持股50%，股票估值為20倍PE，如果大股東想套現，他可以通過 關聯交易向上市公司輸送利潤，他輸送的利潤會以20倍PE放大股票市值，然後自己分得其中的一半市值，相當於以10倍的槓桿在放大。

三、避稅

由於我國與其它國家存在稅制和稅負差異，而國內不同地區、不同產業之間也有稅收優惠方面的差異，這就為關聯交易進行稅收籌劃或是避稅提供了土壤。

比如，開曼群島、英屬維爾京及處女島等地區，對轄 內公司免徵增值稅和所得稅，這就使得很多外資企業，通過關聯交易轉移定價，將利潤轉移到國外母公司來避稅減稅。像深圳的外資企業，很多長年微利，但卻又不 斷增資擴產，而東莞的外資企業，更有不少是長期做賬虧損的，這些企業因為沒有利潤，一直不用交企業所得稅。又因為其出口的產品，很多退稅率達到17%，所 以連增值稅可能都完全不用交。

再比如，我國對農林漁牧等產業、高新科技企業和西部地區的企業有所得稅優惠，很多企業通過關聯交易將利潤轉移到低稅負的子公司，以降低所得稅負。

以雙匯發展（000895SH） 為例，由於我國稅法規定，對從事屠宰之類的農產品粗加工的企業，免徵企業所得稅，對其銷售收入，按13%的 低稅率徵收增值稅。而對於製作火腿腸等農產品深加工企業，則無此稅收優惠。所以，雙匯發展向雙彙集團採購豬肉製作火腿腸時，完全有可能將採購價格抬高一 點，把做火腿腸的企業的收入和利潤減少，把採購豬肉的成本增大，這樣，做火腿腸的企業就可以少交增值稅和所得稅，而屠宰生豬的企業增加的收入的利潤，並不 需要多交稅，這從整體上達到了避稅減稅的目的。雙匯發展的整體上市公告數據裡邊，可以清晰的看到這一點：雙彙集團擬上市的資產，整體毛利率高於雙匯發展5個百分點。

四、與大股東未整體上市的資產進行利益輸送

如果大股東擬將自己未上市的資產注入上市公司，那 麼它就可能利用關聯交易，將上市公司的利潤轉移給未上市的公司，這樣，就可以打壓定向增發的股價，抬高注入資產的對價，以提高自己的持股比例或現金收入。 據媒體的報導，擬整體上市的一汽集團，就有打壓一汽轎車利潤和股價的嫌疑。

如果大股東不考慮注入未上市的資產，只是想支援這些私人公司發展壯大，那麼大股東可能會通過關聯交易做大上市公司利潤，然後高位減持套現。同時，可能利用或佔用上市公司的資產來為自己的私人公司所用。

Q5：上市公司進行關聯交易來操縱利潤的方式又有哪些？

歲寒：關聯交易操縱利潤的主要方式有5種：

一、關聯購銷

先前說的雙匯發展，它向大股東雙彙集團進行採購的金額，佔到上市公司總採購金額的6成以上，這是典型的關聯購銷，它有沒有操縱利潤我不能確定，但避稅我相信會有。當然，只要交易的價格公允，關聯交易也無可厚非，因為它除了可以調節利潤外，也是可以共享資源、減少交易的成本費用的。

關聯購銷的形式，我再舉一個隱蔽的例子：過去二 年，在港上市的體育服裝股，走勢極其慘烈，李寧安踏等龍頭企業，由高峰期的30塊，跌到目前4塊；KAPPA從7塊跌到現在的不足7毛錢，其市值竟然不到 淨現金的一半！為什麼過去的成長白馬股，會變成今天的死馬股呢？其中最重要的原因，就是這些體育服裝企業，庫存積累嚴重。

在2010年以前，這些體育服裝企業銷售的貨物，都是有收到款的，甚至有很多的預收款，而它們的賬面存貨金額極小，三張財務報表都非常健康。之所以在這些公司以前年度的報表上看不出來存貨問題來，是因為當時把這些存貨的所有權轉移給了經銷商。

那為什麼我要把它們和關聯購銷扯上關係呢？因為從 去年開始，由於經銷商囤積的存貨太多，嚴重影響了李寧等品牌所有方的生產經營和發展，李寧、KAPPA等公司不得不大手筆回購經銷商囤積的存貨，突然之 間，這些體育股的存貨大幅增加，收入和利潤大幅減少，現金也明顯縮水，那這種情況，我們能不能視為一種隱性的關聯購銷行為呢？

當然，李寧、KAPPA等公司的經銷商，可能與上 市公司並沒有股權或親屬方面的關聯，我們或者只能說是上市公司在披露風險時不完整。而格力電器等公司，其經銷商持有上市公司股權，說是關聯交易要實際一 些。最近雷士照明（HK2222）的經銷商，聯名呼籲讓吳長江做回董事長，並且要求持股雷士照明並佔有董事席位，這就明顯是往關聯方上靠了。

 

二、費用負擔的轉嫁

有些上市公司，與大股東之間是一套領導班子，兩塊牌子，有的企業則存在醫療、飲食、托兒所、職工住房、廣告費用、離退休人員等方面的共同費用。這些服務收費的具體數量和攤銷原則因外界無法準確判斷是不否合理，操作彈性較大。當上市公司經營不理想時，或者調低上市公司應當交納的費用標準，或者承擔上市公司的相關費用，甚至將以前年度己交納的費用退回，從而達到轉移費用，增加利潤的目的。 

三、資產置換

資產置換往往是大動作，在港上市的老千股，由於沒有強制退市制度安排，它們經常花高價從實際控制人（表面無關聯關係）那買入垃圾資產，或者將上市公司的優質資產低價出售給關聯人。比如經常玩這種手段的港股00273威利國際，這個票如果你於10年前買入1萬元，一直堅持長期投資不拋售，那麼當初的1萬元，現在只剩5毛錢的市值了。

A股也有很多類似的案例，比如000900現代投 資，這公司經營京珠高速湖南段，地理位置相當好，現金流充沛，負債率只有35%，在高速公路里是非常健康的了。但是，它的大股東湖南高速公路建設開發總公 司則負債纍纍，手中很多在建項目無米下炊，去年底，現代投資發佈公告，擬收購大股東手中在建未完工的幾條高速公路，其對價不但遠超過現代投資手中的30多 億現金，甚至遠遠超過了80多億的總資產，如果該資產收購事項獲得通過，那麼現代投資將由低負債高收益的公司，瞬間變成高負債低收益的公司，毫無疑問，這樣的關聯交易是嚴重損害中小股東利益的，因此，在1月13號召開的臨時股東大會上，上述資產置換方案被中小股東全數否決。

四、資產佔用和資金往來

由於很多上市公司和其大股東未上市的資產，經常有地理位置和業務上的交集，大股東佔用上市公司的土地、廠房、機器設備等資產非常便利。

更為常見的是貨幣資金的往來佔用，比如持有現金多 的上市公司，與大股東及銀行簽訂一個三方委託貸款協議，將上市公司的存款，通過銀行低價轉貸給大股東，但在財務報表中又不進行披露，這樣的話，審計師在年 終向銀行詢證時，上市公司的貨幣資金會與會計賬面一致，看不出來。有點企業甚至可能在年初就將上市公司的錢挪給大股東使用，年末再挪回來，會計也不記賬， 表面上看不出來。

這種關聯交易操縱，財報上會顯示出貨幣資金額長期處於不合理的高位，甚至還有大存大貸，存款與財務利息收入也不匹配等異常情況，我們來看一個例子：

大存大貸不合邏輯，存貨和應收款又小。

存款利率僅0.5%到1%，明顯過低。貸款利率5%以上，低息存高息貸是為什麼？另外，購建固定資產等支出極小，經營現金流又大，為什麼還要那麼我存款和貸款呢？

A股估值-做客鳳凰衛視資訊台 歲寒知松柏

http://blog.sina.com.cn/s/blog_627a300f0102e106.html


本期節目原計劃是想探討杜邦分析的，為了貼近市場，我先做了一些A股估值水平和結構方面的分析，這部分內容和我博客裡的置頂文章《A股估值結構之四象八卦》很相似，只不過這一次論述更深入一些，由於篇幅太大，所以杜邦分析得推遲到以後的節目再探討了，估計杜邦分析要說得細一點，列多一些A股和港股實例的話，得分幾期節目才能探討完了。

本期鳳凰衛視資訊台《新財富報告》的視頻找到了，原來這次是大家合在一塊，沒有剪輯分開的，我出場的時間是7分半到17分半之間，共10分鐘 http://v.ifeng.com/news/finance/201208/7a2d8b6e-e2fe-41d1-b917-b8e80d8f3c88.shtml最近因為看奧運，睡得比較少，精神狀態不是太好，呵呵。

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導讀：

A股市場在管理層的「悉心關照」下，仍然跌破了「鑽石底」，滬指回到11年前的點位。過去幾年，不單是普通投資者損失慘重，機構投資者也鮮有正收益，最近一年有正收益的陽光私募還不到100只，佔比僅1成。

7月27日，上海證券交易所出台了《風險警示股票交易實施細則》（徵求意見稿），將設立股票風險警示板。按照上證所《上市規則》被實施風險警示的股票及被作出終止上市決定但處於退市整理期尚未摘牌的股票，將進入風險警示板交易。值得注意的是，《細則》將風險警示股票價格的漲幅限制為1%，跌幅限制為5%；退市整理股票價格的漲跌幅限制均為10%。

受這種「跌易漲難」的制度設計影響，上百隻ST股本週以來持續跌停，並且還連累到許多業績不佳的中小股票。這讓那些炒作借殼重組的投資者，以及對公司財務等基本面缺乏瞭解的個人投資者損失慘重。

實施這種新的風險警示規則，股票一旦連續跌停，則很可能導致跌破面值，進而觸發「連續20個交易日收盤價低於面值」的直接退市條款。這種對ST股票的懲罰性舉措將使公司的管理者和控股股東更加關心公司業績和股價波動，極力避免「戴星戴帽」。而對於投資者而言，管理層這一系列的制度改革明顯抑制了以短期投機炒作獲利的行為，使投資者更加重視市場價值的投資方式。

那麼，A股目前真的明顯低估嗎？在目前經濟增長放緩、經濟結構轉變和投融資渠道拓寬的重大拐點時期，普通投資者應該規避哪些投資風險，把握哪些機會呢？

今天我們請來了財務人士「歲寒知松柏」，讓我們一起來探討一下這個話題。

 

Q1：A股跌破了「鑽石底」，滬指回到11年前，那麼你認為現在的A股便宜嗎？

歲寒：如果我們從A股的整體估值看，現在確實處於歷史底部，但是我發現，目前近2400只A股裡邊，PE在20倍以下的，竟然只有450只；30倍以下PE的也只有850只，40PE以下都還佔不到全部A股的一半，很明顯，大部分A股的估值仍然很高。從PB的角度來看，1.5倍PB以下的只有450只，2PB以下的不到一半，這同樣表明大部分A股估值不低。

 

 
   

20PE
   

30PE
   

40PE
   

40以上

股票數量
   

450
   

850
   

1150
   

1250

 

 
   

1.5PB
   

1.9PB
   

2.3PB
   

2.3以上

股票數量
   

450
   

850
   

1150
   

1250

 

改革開放以來的30多年，中國的GDP可比價格年複合增長率近10%，但名義年複合增長率接近16%，這意味著全社會的企業在過去30多年的年平均收入增長和利潤增長都接近於16%，也意味著全社會的年平均投資回報率（ROE）接近16%。

我們再看看A股的淨資產收益率（ROE），在股權分置改革以前，A股的ROE一直不高，大概在12%左右，07年起因為銀行股的大面積上市，加上初入通脹通道，以及公司管治制度的改進，導致A股的ROE大幅上升，像2011年全部A股的平均ROE就接近16%，但非金融股的平均ROE只有12%，這說明我們的銀行取得的高利潤是很畸形的。而近2400只A股裡，ROE達到16%的還不到400只，佔比僅15%多一點。

平均ROE
   

非銀行ROE
   

銀行ROE
   

>16%ROE
   

<16%ROE

16%
   

12%
   

21%
   

400只
   

2000只

 

在我看來，如果一隻A股過去5年的平均ROE不到16%，那麼它就沒有達到平均水平，也就不能稱為優秀的企業。當然，如果過去5年ROE呈上升趨勢，2011年超過了16%，或者因為上市及增發導致短期ROE下降等特殊原因，也可以視為達到標準。

我簡單的看一下，發現ROE超過16%的，主要集中在白酒、銀行和保險行業，以及部分家電、醫藥、百貨、煤炭和汽車等行業裡。

 

Q2：過去30年，中國經濟一直在高速增長，增速遠超過歐美日，那麼中國股市的估值是不是可以比歐美日高？

歲寒：我的觀點恰恰相反。巴菲特在40年前那篇著名的《通貨膨脹如何欺詐股票投資者》的文章中，詳細論證對比了股票和債券，他認為股票在經濟實質上非常類似於債券，他把股票視為一種永不到期的債券。雖然股票的收益會有波動，但美股的長期ROE會在12%左右成正態分佈，道瓊斯工業指數和財富500強公司的數據都是如此。美國股票投資者在扣除各種稅收後（美國的股票資本利得稅和紅利稅平均在20%以上，其中短線交易及高收入者的稅率高達40%），由於平均PB在1.5倍以上，所以實際到手的名義回報率只有7%，這與美國過去60年GDP名義增長率7%基本一致。而美國股市過去60年的平均PE，恰好是7%的倒數，即14倍。

所以，股票和債券的收益率，主要參照物是GDP的名義增長率，而在通脹的時期，由於名義GDP增長率很高，所以債券和股票的估值都會下降，這也正是通脹無牛市的原因所在。如果我們用絕對估值方法，比如用巴菲特最喜歡的現金流貼現估值（DCF），在確定貼現率時，其資本資產定價模型（CAPM），主要的參照物最終也會是GDP的名義增長率。

因為貼現率=無風險報酬率+風險報酬率（含通貨膨脹率），在西方國家，一般會用長期國債利率來做為無風險報酬率，但我國不能照搬西方的做法，因為我們的存款和國債利率一直被人為的壓低（美國的長期國債率高於GDP實際增長率），所以我認為中國的無風險報酬率，原本應該定在10%的GDP實際增長率和16%名義增長率之間，而股市做為一個整體，可以把風險報酬率等同為通貨膨脹率（中國過去30年，GDP實際增長率與名義增長率有6個點的價格差，另外還有M2超發，所以真實通脹率應該要高於6%），這樣的話，最終的貼現率應該是比16%的名義增長率還略高一點。

回到中國股市，由於我國過去30年GDP名義增長率高達16%，而最近5年A股的ROE也接近16%，那麼參照先前美國的估值方式，由於實施外匯管制，國外資本不能自由進入中國，所以A股的PE應該定為6倍才合理。或者，我們用DCF估值時，貼現率就應該定為16%，這樣的話，絕大部分A股的現金流貼現估值都會是高估的。

 

Q3：這個說法似乎完全顛覆了普通投資者的理念，我們常常把股票當成是一樁生意，把買股票當成是買入公司的一部分，從這個角度看，利潤增長快回報高的股市和股票，估值應該給得高才對啊，這與你的估值方式是不是矛盾的？

歲寒：你說的對，但不矛盾。我認為這個問題的關鍵，是參照物的選擇。對於整個股市的估值，應該以長期的名義GDP增長率來做為主要參照物，長期增長率高的國家，如果外國資本不能自由流入，那麼股市的PE中樞就應該低，相反，增長率低PE中樞就會高。而對於個股來說，高於這個GDP名義增長率，PE估值就要提高，反過來就要降低，也就是說，優秀的個股應該給更高的估值。

大部分國人現在的收入應該已經是6年前的2倍以上了，我們在中國做生意，如果6年都不能回本，我相信沒有人願意投資，我們很可能是3年內回本才願意。那麼，為什麼大家願意以20倍的PE買入股票呢？是不是應該這麼理解，我們願意以超過6PE的價格買股票，原因在於我們根本不是想買入這個公司的一部分，而是希望在未來，以同樣的高溢價賣給另一個傻瓜？

有人說自己做生意，風險會比買股票要大，所以回報要求高，回收期要求短。我想說的是，對於個人和某樁生意來說，風險確實是比較大，但是把全國所有的生意合併起來，不正好是16%的名義GDP增長率嗎？再說，前邊我們統計了目前A股的PE和ROE，真正低估值的好公司非常少，又由於A股歷史以來，並不是業績好的公司就優先上市，很多公司的業績一直非常差，遠未達到社會平均水平，而70%以上的投資者也是虧損的，這個風險難道不夠大嗎？

我們還可以把二級市場和一級市場的估值對比一下，近幾年一級市場的PE估值已經非常高，但仍然不到10倍，很多戰略投資PE不到5倍。既然價值投資者說買股票就是買公司的一部分，哪怕買入後交易所停牌5年也不怕，那麼，為什麼上市前的PE和上市後的PE會相差很多倍呢？只有一個答案，就是大家想的還是股票的買賣差價，而不是分享企業本身的成長。

 

Q4：中國的銀行存貸款利率和債券收益利率也一直遠低於GDP名義增長率，如果參照中國的存貸利率或債券利率，A股過去的估值並不高，這是為什麼？

歲寒：我想，中國的投融資渠道不暢是最重要的原因，普通的百姓，除了自己創業外，根本沒有使得自己的儲蓄和財富能跑平GDP的正當途徑，我們的存款息和國債都遠低於GDP增長率，貸款息也很低。我們的政府一直在刻意的壓低名義利率，保護銀行等間接融資渠道的利益，這實際上就是一種利益的輸送。

另外，中國的M2增長率一直高於名義GDP增長率，廣義貨幣流通量過去20年達到20%以上的增長率，這造成了房子、黃金、礦業、藝術品等實物資產的價格上漲，這些實物資產多數是沒有計入到GDP的，貨幣超發也造成了股市估值抬升和回報率降低，08年後的4萬億對股市的刺激就最明顯了。

我舉個很簡單的例子，過去10年來，普通老百姓如果省吃儉用，把錢存入銀行，每年收三四個點的利息，那麼他們越是存錢，就會越買不起房子，其它的消費能力也會越差。因為少部分建房買房的投資人，會以6個點的利率從銀行貸款出去，然後把房價炒上去，每年漲10個點，這就相當於存款人每年會倒虧7個點。所以老百姓越是存款就越窮，就越買不起房子。

但普通老百姓又沒有其它合法合適的投資渠道，不能非法集資，也不可能人人去創業，投資股市，收益要求自然也就下來了。A股做為圈錢市，能夠長存的理由也在這。你看現在市況這麼差，新股仍然接連不斷，並且還能高PE上市。而二級市場上，鮮有大股東增持和上市公司回購的信息，主動私有化退市更是沒有，除了B股市場的閩燦坤B因為新的退市制度出台後比較特殊外，並且它現在還主動停牌了，可能還是想保殼。

相反，在普通投資者看來這麼低的估值的情況下，很多大股東仍在減持，高管們也在行權套現，甚至不惜辭職來套現。有句俗話，叫買的沒在賣的精，做為小股東的我們，對上市公司的瞭解與估值，難道會比大股東和管理層更清楚？

 

Q5：如果以6倍PE來做為A股的估值中樞，那滬指可能要跌到1000點，是這樣嗎？

歲寒：我認為不會跌到6倍PE和1000點，因為中國的投融資渠道並不會一夜之間與歐美接軌，M2超發的部分也不可能馬上就掉下來，所以A股的估值中樞也不會一步到位，這會是一個緩慢的過程。

另一方面，由於中國經濟的高增長已經不可持續，中央也主動調降了GDP增速。加上刺激消費降低投資的權重（這會降低鑄幣稅），而對外貿易順差和FDI的減少也會導致外匯淨流入減少，進而導致央行的資產負債表規模縮減和M2增長率下滑，通脹率應該也會下來一些，所以未來中國的名義GDP增長率會降下來，按我們先前說的估值理論，這意味著股市的PE中樞將會抬高。假設我們的GDP名義增長率逐步降到8%的水平，那麼股市的PE中樞就將上升到12倍，也就是目前的這個點位。

所以我覺得A股大幅下跌的可能性不大，但A股也難以V型反轉，走成L型的可能性不小。

我想，決定股票漲跌的是未來，而未來又是不確定的。可我們只能依據歷史和現在的信息，來歸納推導未來的狀況，這種歸納顯然是不完全的。就像人們在沒有見到黑天鵝前，以為世界上只有白天鵝一樣。所以我認為每個人都或多或少會犯刻舟求劍的錯誤，當中國經濟大局和金融市場出現大的拐點時，這種錯誤會明顯放大，我認為現在正是這種拐點時期。

我覺得很多所謂的價值投資者，要麼就是用歐美的理論和歷史來做參照標準，要麼就以過去二三十年的A股軌跡來參照標準，這明顯是一種刻舟求劍。依我看，A股中大部分堅定的價值投資者，可能都會被市場消滅掉，包括之前抱銀行和現在抱白酒的，就像目前正在消滅炒ST的人一樣。

當然，我不是說股票投資就只能靠瞎猜，這並不是一個非此即彼的問題，我的意思是當大環境發生重大轉變的拐點時期，審時度勢與時俱進是必須的。

 

Q6：在這種拐點時期，投資者應該規避哪些可能的風險，A股中又有一些什麼樣的機會？

歲寒：一方面，由於經濟增長放緩，很多原本財務狀況不好的上市公司，業績會更差。另一方面，由於債券和股票等直接融資渠道的不斷拓寬，A股上市的殼資源迅速貶值，過去一年這些殼的價值已經縮水1000億元。所以，對於財務狀況不好的股票，我們要迴避，特別是那些ST股，不要去炒作。

機會方面，雖然目前A股的整體估值仍不低，但在市場的恐慌當中，有些業績很好的公司，也跟著下跌而被錯殺，這給了我們合理較低的價格買入優質公司的機會。

還有一個問題值得重點留意，儘管目前A股20倍PE的個股佔比不到2成，但2倍PB的個股佔到近一半。這說明很多中小股票雖然目前的盈利不理想，但淨資產水平並不低，也就是說A股的估值結構差比較大。

那麼，未來我國在逐步轉變經濟增長的方式、完善現代公司管理和激勵機制、以及一些如銀行等壟斷保護企業讓利後，部分大行業中的小股票，其盈利可能會大幅好轉，從而導致PE急劇下降，產生大牛股的機會。我們在分析現狀的同時，要注意變化趨勢，我認為這是決定未來投資收益的關鍵所在。

會計假設是財報粉飾的前提-做客鳳凰衛視資訊 歲寒知松柏

http://blog.sina.com.cn/s/blog_627a300f0102e1if.html

杜邦分析之周轉率-做客鳳凰衛視資訊台 歲寒知松柏

http://blog.sina.com.cn/s/blog_627a300f0102e252.html

昨晚10點，本人再次做客鳳凰衛視資訊台《新財富報告》節目，探討了杜邦分析-總資產周轉率的話題，視頻地址為http://v.ifeng.com/news/finance/201210/7119c3a0-586c-42d6-b475-d984f8a52a96.shtml我發現鳳凰網給這個視頻寫標題時，剛好把我的觀點寫反了，可見我這一期的臨場表現實在是太。。。

導讀：

上市公司的財務資料內容繁多，一份年報動輒上百頁紙，龐大的數據量讓很多想瞭解的投資者望而卻步。由於同一家公司在不同發展階段，其財務指標可能變化很大；而不同的公司，不同的行業，因生意模式的不同，導致具體的財務指標值也可能天差地別。


那麼，做為普通投資者，在具體的財報分析和個股篩選時，可以用一些怎樣的方法和指標，簡便而有效的來選擇出一些基本面較好的股票，以提高我們的投資收益呢？


今天我們請來了財務人士「歲寒知松柏」，讓我們一起來探討一下杜邦分析法的話題。

 

Q1：作為普通投資者，該用什麼方法去分析一家上市公司的財報，辨別它的財報是好是否呢？

歲寒：比較常見的財報分析方法是杜邦分析法，就是從ROE開始拆解，看企業的償債能力即權益槓桿、營運能力即總資產周轉率和盈利能力即淨利潤率怎麼樣。


用通俗的話來說，這三者分別是：充分利用免費和低費用的財務槓桿、在一定的規模下生產銷售數量更多價格更高的產品、用儘量低的成本費用創造儘量多的功能以獲得更多的價值。

 

Q2：在具體看財務指標時，你有些什麼樣的原則？

歲寒：以我個人看財報的經驗來看，有三個原則：一是靈活性，二是重要性，三是前瞻性。


靈活性：靈活性不是說可以隨便定標準，而是要注意不同的行業，同一企業不同的成長週期以及所處的行業地位及營銷戰略對指標的特殊影響，參照物的使用要靈活而不失原則。你如果定一個死的指標，一定是錯的。比如，你說資產負債率高於70%，肯定不好，這就是錯的，銀行的資產負債率就高過90%。而格力電器負債率也不低，但它基本都是預收及應付的無息負債；你說利潤下降了就一定不好，虧損了就完全不行，這也是錯的，像08、09年這種危機環境，很多企業業績下滑得比較多，那是正常的，有些企業對經濟環境的敏感性比較強，這對於2010年的報表相反是一個機會，因為它的業績可能V型反轉；你說自由現金流FCF不高，現金流貼現DCF不到市值一定不好，這個也不對，企業在設立不久的快速成長期，資本開支可能比較大，FCF可能並不好。


重要性：看財報要當成一個系統工程，把各個指標全面綜合起來判斷。要抓住主要的東西，每個企業的財務指標，都有它的特點，就是再優秀的企業，也有些指標不是那麼的理想。幾乎沒有一個企業的三大報表都是非常完美的，不可能所有的財務指標都很靚麗，所以對於不太好看的地方，我們要客觀判斷它的影響是根本性的還是可以當成瑕疵容忍的。如果它的影響不是太大，我們應該抓大放小。


前瞻性：看財報要動態的看，因為我們看財報不僅僅是為了總結過去，更重要的是想利用過去來預測未來。關於這一點，我們應該儘量用管理會計的角度而不是財務會計的角度。在看ROE和拆解後的各個指標的時候，除了看各項指標的構成，更應該關注各個指標的發展態勢，最好是看過去5到10年的變化趨勢，看那些指標的趨勢是向好還是向壞，因為買股票買的是未來，投資賺的是公司未來的實際業績和投資者預期之間的差價。


另外，我們還應該將財務指標橫向與同行業對比，看看同行們的發展趨勢。如果某個項目、指標甚至是多個項目或指標明顯的超出了行業的正常區間，那麼我們應該去分析一下它的合理性，及是否有邏輯和事實基礎。

 

Q3：杜邦分析法以ROE為核心並做出層層分解，為什麼ROE這麼重要？

歲寒：ROE是淨資產收益率，也可以理解為投資回報率，我們做任何生意或是投資，最終都會以ROE來衡量回報的水平。買股票也是一樣，我舉一個例子：


例一：有兩家公司，一個ROE為10%，另一家ROE為20%，如果前者你以10PE買入，後者你以40PE買入，你認為哪家估值更有安全邊際？如果我們持有30年，期間ROE一直不變（假設沒有分紅擴股），30年後都以10PE來定價。那麼前者獲利16倍，後者獲利58倍。前者年複利收益率10%，後者15%。

 

例二：有兩家公司，一個ROE為10%，另一家ROE為25%，如果前者你以10PE買入，後者你以30PE買入，你認為哪家估值更有安全邊際？如果我們持有5年，期間ROE一直不變（假設沒有分紅擴股），5年後前者PE估值不變，後者降到20倍，那麼前者獲利0.6倍，後者獲利1倍。前者年複利收益率10%，後者15%。

ROE
   

買入PE
   

年數
   

到期PE
   

獲利
   

複利

10%
   

10
   

30
   

10
   

16倍
   

10%

20%
   

40
   

30
   

10
   

58倍
   

15%

 

10%
   

10
   

5
   

10
   

0.6倍
   

10%

25%
   

30
   

5
   

20
   

1倍
   

15%

 

很明顯，對於長線投資來說，ROE比估值水平更重要。所以查理芒格才說，應該以合理的價格買入優秀的公司，並且長期持有。

 

Q4：杜邦分析法具體是怎樣拆解的？

歲寒：杜邦分析法是從ROE出發，把ROE拆解成銷售淨利潤率、總資產周轉率和權益槓桿三因子的積。這三個因子可以進一步拆解成各種明細指標。巴菲特喜歡拆解成5個主要指標，他說：為了提高資本回報率，企業需要至少下面的其中一項：

 

1）提高周轉率，即提高銷售額與總資產的比；

2）廉價的債務槓桿，即降低借款利息費用 ；

3）更高的債務槓桿，即提高無息負債和低息負債的比例；

4）更低的所得稅，即降低所得稅及其它稅收的稅負；

5）更高的運營利潤率，即提高毛利率和降低管理和銷售費用比率。

 

Q5：能不能按巴菲特指出的5個方面，詳細闡述一下？先說說總資產周轉率的問題。

歲寒：總資產周轉率即是年銷售收入/年平均總資產，這個指標反映的是企業的資產營運能力。目前，全部A股的總資產周轉率僅0.2多一點，非常之低，但扣除銀行保險後，周轉率為0.8左右，和歐美股市的水平差不多。


不同的行業，周轉率差別可能非常之大，比如平安銀行的周轉率還不到0.03，雙匯發展的周轉率超過5倍，兩者雙差100多倍。再比如，以租房為主的超市百貨，周轉率基本都在2倍以上，而設備折舊年限超長的發電企業，周轉率只有0.25倍。


從生意的屬性來看，設備折舊時間長的產業必然周轉率低，而周轉率低需要有較高的淨利率或較高的財務槓桿，由於淨利率根據產品或行業的生命週期，呈現從低到高再到低的趨勢。最終，幾乎設備折舊年限很長的產業，都會用到高槓桿。這個槓桿在大規模擴張或更替時會走高，在投資少時逐步走低。而收費的槓桿是一把雙刃劍，如果在通貨膨脹來臨前，正好處於高槓桿高負債狀態，那麼貸款利率只要上漲一二個點，利潤就可能被全部吞噬，財務風險巨大。

 

相反，以租賃物業為主的超市百貨，由於固定資產少，商品周轉快，導致總資產周轉率較高。儘管商超自身的銷售利潤率較低，但現在普遍有較大比重的店中店，這使得整體淨利率並不低。而商超的銷售基本都是現款，存貨的佔款期低於供應商應付賬款，這相當於免費利用了財務槓桿。這樣，較快的周轉率、較高的槓桿和一般的淨利率，讓商超能取得較高的淨資產收益率。從生意屬性來看，它明顯比發電企業要好，比多數製造業要好。

 

而銀行是個非常特殊的行業，它經營的產品是貨幣，它的低周轉是因為它的收入主要只是存貸款息差，而資產卻是整個的貸款、準備金和其它投資，雖然周轉率極低，但它槓桿很高，淨利率也很高，所以其ROE比較高。並且，在通脹時期，它的存貸款量價齊升，只要不是太貪婪，它不但不會受損於通脹，反而是明顯受益的。

 

Q6：對於個股而言，判斷周轉率的標準是什麼，企業可以從哪些途徑來提高總資產周轉率？

歲寒：我認為應該根據生意屬性和公司所處的成長週期，橫向對比同行業的周轉率水平，縱向對比自身的歷史趨勢，結合起來看周轉率的好壞，沒有絕對的標準。沃爾瑪搞薄利多銷，LV玩的肯定是奇貨可居了。


按照總資產周轉率=年銷售收入/總資產平均餘額的公式來拆解，提高總資產周轉率只能通過增加銷售收入這個分子和減少總資產這個分母來實現，或者兩者同時進行。


而增加銷售收入，可以拆分成提高單價和提高銷售量。減少總資產餘額，可以通過減少貨幣資金、應收款、存貨和固定資產等資產來達到。


一個公司要不斷的成長，一般來說總資產是很難持續減少的，因為企業規模在增大，留存利潤在不斷增加。所以，公司成長的關鍵應該在於如何提高產銷數量和價格，或者說相對減少了總資產。


要提高產銷數量，首先是要提高產能有效利用率，這裡面包含了提高機器設備的負荷率，降低單位機器工時和人工工時，降低返工率和廢品率，提高銷售和減少庫存等，企業一般會加強精益生產和6西格瑪管理。這種方式屬於內涵提升，實際上它在提高產銷的同時，由於維持生產能力的設施並沒有同步提升，所以這相當於降低了單位成本，提高了淨利率。在管理會計上有個「量本利分析」模型，專門研究分析這個問題。


提高產能的有效利用率，從總資產的角度看，實際上是在相對減少存貨和固定資產的資金佔用。


另一種提高產能的方式，就是外延式擴大生產能力，包括收購兼併。這是在企業有富餘營運資金的情況下，根據市場的需求而做的外延性的產銷數量的提升。從總資產的角度看，這相當於減少了貨幣資金。另外，企業還可以加強應收款的管理，減少應收款的資金佔用。


無論如何，企業的這種產銷擴張都應該以市場需求為導向，能像蘋果公司那樣創造需求，挖掘潛在消費者隱藏在內心深處的需求，從而改變世界的企業畢竟是極其罕見的。


提高產品的售價也是增加銷售收入的一種方式，不斷提價應該是每個企業最喜歡的方式，只不過這簡單但不容易，特別是能主動提價的，比如中國的茅台和美國的喜詩糖果。

 

Q7：能不能分別舉一些實例？

歲寒：我們來看看青島啤酒和燕京啤酒的杜邦分析：

 

表一：青島啤酒VS燕京啤酒--杜邦分析

　
   

青島啤酒
   

燕京啤酒
   

比值

淨資產收益率
   

15.94%
   

9.11%
   

1.75

權益乘數
   

1.92
   

1.65
   

1.16

總資產周轉率
   

1.07
   

0.73
   

1.47

淨利潤率
   

7.76%
   

7.56%
   

1.03

很明顯，青島啤酒的ROE比燕京啤酒高，是因為青島啤酒的總資產周轉率高，那麼總資產周轉率高，是因為產能利用率高還是銷售均價高呢？

表二：青島啤酒VS燕京啤酒--資產與營收

　
   

青島啤酒
   

燕京啤酒
   

比值

營業收入/億元
   

232
   

121
   

1.91

淨利潤
   

18
   

9.2
   

1.96

淨資產
   

113
   

101
   

1.11

從兩者的收入和利潤來看，青島啤酒幾乎是燕京啤酒的2倍，但兩者淨資產規模差別不大，原因是什麼呢？

表三：青島啤酒VS燕京啤酒--產能與單價

　
   

青島啤酒
   

燕京啤酒
   

比值

總資產
   

216
   

167
   

1.30

銷售量/千萬升
   

715
   

551
   

1.30

銷售單價/升元
   

3.2
   

2.2
   

1.47

我們發現，兩者的銷售量與總資產的的比值是一樣的，都是1.3倍，似乎他們的產能利用水平差不多。青島啤酒每升的售價為3.2元，燕京啤酒為2.2元，兩者比值為1.47倍，正好與兩者的總資產周轉率1.47倍的比值一致。

這說明，青島啤酒比燕京啤酒的ROE高，主要原因是總資產周轉率高，而總資產周轉率高的原因，是青島啤酒的產品定位比燕京啤酒高端。

 

Q8：既然青島啤酒的產品定價高端，那麼它的設備資金和營運資金相應的也要高才對，這樣的話，它的周轉率是不是就不會高了？

歲寒：按常理來說是這樣的，我們看下邊的幾張表：

表四：青島啤酒VS燕京啤酒--固定資產周轉

　
   

青島啤酒
   

燕京啤酒
   

比值

現    金
   

61
   

14
   

4.36

營業收入/億元
   

232
   

121
   

1.91

固定資產
   

102
   

101
   

1.01

周轉天數
   

161
   

304
   

0.53

從這個表我們可以看出，儘管青島啤酒的銷售收入幾乎是燕京啤酒的2倍，但它們的固定資產金額一樣多，這說明青島啤酒的設備利用率遠高於燕京啤酒。而青島啤酒的貨幣資金是燕京啤酒的4倍多，佔到總資產30%，而燕京只佔到8%，所以才導致表三中的總資產和銷售量都是1.3倍，造成了兩者產能利用率一致的假象。


經電話諮詢青島啤酒的董秘，對方說青島啤酒有相當部分的收入，是包含了啤酒瓶子等包裝物的，同時成本也包含了，這些包裝物大概佔到製造成本的近一半，也就是收入的30%左右；而燕京啤酒有很大部分收入是淨酒收入，收入和成本都不含瓶子等包裝物。


只是這兩種收入的比例沒有具體量化數據，我估計兩公司的差別應該不會高於20%。董秘同時說，青島啤酒的設備全是進口的，按傳統的德式工藝生產，設備要求比燕京要高。如果是收購的啤酒廠，燕京可能直接就能生產，但青島可能要改造二三年才能投產，所以固定資產的周轉率高，主要還是青島的設備利用率要高，管理能力要強。


我們可以再看下邊這張現金轉換週期的表：

 

表五：青島啤酒VS燕京啤酒--現金轉換週期

　
   

青島啤酒
   

燕京啤酒
   

比值

淨應收款：億元
   

    -4.51
   

    -1.92
   

2.35

淨應付款：億元
   

    46.41
   

    19.82
   

2.34

存貨（億元）
   

    27.20
   

    39.70
   

0.69

合計（億元）
   

   -23.72
   

    17.96
   

-1.32

淨應收周轉天
   

     -7.1
   

     -5.8
   

1.23

淨應付周轉天
   

     73.1
   

     59.6
   

1.23

存貨周轉天數
   

     42.9
   

    119.4
   

0.36

合計（天數）
   

      -37
   

       54
   

    -91

我們看到，兩家公司的淨應收款都是負數，說明都是客戶在提前打款；而淨應付款絕對金額較大，說明啤酒廠對上游供應商有較大的話語權。從兩家公司對比銷售收入規模看，青啤淨應收應付款的管理比燕京略好。


再看存貨，青啤在收入近2倍於燕京的前提下，存貨竟然只有0.69倍。公司董秘說，青啤的釀造工藝時間需要35天，燕京只要19天，按理青啤的存貨要高很多才對，但實際上青啤的存貨周轉天數才43天，遠遠小於燕京的119天，就說明青啤的存貨管理得非常好。


會計裡有個現金轉換週期（CCC）的概念，它是衡量現金周轉速度的指標，CCC=應收賬款時間＋庫存時間-應付賬款時間。大部分企業的CCC是正數，我們看到上表中燕京是54天，而青啤是負37天！大家同樣做啤酒，但兩者的差別巨大。


由此我們可以看出，在啤酒這個完全充分的市場競爭環境裡，決定企業投資回報的唯一因素，是企業的營運管理能力。資產周轉率分析，清晰的反應了這一特點。

 

===================後記===============

這期節目，是我臨場表現最差的一次，簡直慘不忍睹。節目是長假前就錄製好的，兩期合起來錄，因為欄目組的工作人員也要放長假。我那會兒正好手上事情多，趕好底稿後沒時間去記熟，滿腦子都在想其它的事。

那天主持人福疆沒法趕過來，編導就充當主持座在我旁邊，這讓我感覺很怪異，編導同我說，他自己也覺得呆呆的，呵呵。

錄製時，我的思路時斷時續，基本是看著稿子在念，中途另一組節目要等直播，一班人站在旁邊催促，這更讓我緊張，後來只能讓他們先插播，很狼狽啊。最後到我講青啤VS燕京的實例時，因為本身就要看表，自己才慢慢恢復正常。

同編導們道別時，我一直很愧疚，他們鼓勵我多上幾次，說只要有內容，臨場表現差沒關係，可以剪輯，保證天衣無縫。確實，如果我不說，大家可能不會注意到，這期的節目，主持人福疆和我並不是同一天錄製節目，而是剪輯合併在一起的，是吧。

我對這期節目錄製一直耿耿於懷，我在想，為什麼平常聊天的時候，或者主持人和編導在錄製中臨時問我問題時，我的回答會很流利；而一旦我回答底稿中的問題時，就會忘詞，並且明顯沒有互動的感覺呢？

我想，這一方面是因為自己功底不好，對問題的思考不成熟；另一方面，是因為自己現在確實記憶力非常差，本身隨機應變方面又很遲鈍。但還有一個方面，是因為如果提前寫好稿子，那麼錄節目時，就變成自己是在回憶，不是在思考。而一篇5000字以上的稿子，要非常流利的背誦出來本身確實不容易，所以互動感就會差。不過，如果不寫底稿，那臨場發揮時講的內容可能就要粗淺些，並且實例和圖表沒法弄，數字也不可能全記準確。

看來，我以後錄節目前還是得多準備，否則就算欄目組給我機會，觀眾肯定也要臭罵我。至於臨場表現，那只能慢慢改善了。要知道，每回參加會議，我只要站著發言，頭部就明顯感覺缺氧。

A股在明年反彈後將長期低迷-做客鳳凰衛視資訊台 歲寒知松柏

http://xueqiu.com/1272530506/22547758
今晚10點，本人再次做客鳳凰衛視資訊台《新財富報告》欄目，探討了A股走勢與宏觀經濟形勢方面的話題，相關內容的詳細文字提綱如下，視頻有剪輯，鏈接為http://v.ifeng.com/news/finance/201212/17e70d2d-fe1a-4dd9-a0b2-d0905b83f059.shtml
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Q1：這個環節為大家請到的是我們的老朋友歲寒，歲寒你好，雖然目前股市非常低迷，但是對於明年的行情，不少人還是比較樂觀的，不知道你持什麼樣的觀點呢？

歲寒：這個星期滬指跌破了2000點，從新世紀回到了改革開放前，有朋友甚至說看低到1644點，那是吳三桂引清兵入關啊，太慘了點。我個人持比較樂觀態度，認為A股明年可能會有一波較大的反彈。

2、你說A股明年可能有波較大的反彈，理由是什麼？

歲寒：我的理由主要在估值、資金、國外市場和政策預期四個方面：

1）、估值角度：

目前A股的整體PE已經跌破10倍，PB接近1.5倍，相對於2008年的1664點大概要低3成以上，已經處於歷史最低估值水準。

當然，由於16家銀行股佔到2500只A股利潤的54%，導致大部分A股從PE看目前仍不便宜，但確實有小部分估值很低了。另外，未來銀行股是很可能會逐步讓利給非銀行股的，我們看PB低於1.5倍的比PE低於10倍的股要多很多，反映的就是這種結構性的機會。
查看原圖2）、資金角度：

我們可以用M1與M2的增速差，即居民儲蓄和企業定期存款的變化，來做為判斷股市走勢的參考。過去20年來，這個增速差與滬指有很大的相關性。

當增速差是負數時，表明企業和居民選擇將資金以定期的形式存在銀行，微觀個體盈利能力下降，未來可選擇的投資機會有限，多餘的資金開始從實體經濟中沉澱下來，經濟運行回落。

反過來的話就說明企業和居民交易過於火熱，微觀主體盈利能力和經濟景氣度好。

我們看一下過去8年M1-M2增速差走勢圖，發現今年以來基本都在接近-10%的底部區域徘徊，但最近兩個月有反彈跡象，也就是說，趨勢很可能已經接近極限，大盤基本處於嚴重超賣的谷低。
查看原圖3）、外部環境：

今年以來，歐美股市表現良好，納斯達克甚至創出了10年新高。我們的港股市場也表現不俗，像房地產、天然氣、醫藥、軟件和互聯網等行業出現了一大批牛股，很多股價格已經翻倍。海外資金流入香港也非常明顯，最近以來，金管局已經連續12次賣出港元，累計投放近400億港幣，以維持7.75的強方兌換保證水平。

去年，港股表現弱於A股，今年港股強於A股，那麼我們可以樂觀的預計，明年A股的表現可能會強於港股。

4）、政策預期：

由於目前我們處於***和兩會期間，所以未來3個月可能是政策真空期，但兩會後出台一些大的政策的可能性是比較大的。

3、一直以來貨幣都是影響股市的一個最重要的因素，目前貨幣超發是一個不爭的事實，那你認為明年的貨幣政策會繼續寬鬆嗎？

歲寒：我認為繼續寬鬆的可能性很大，我們可以看看過去三十年的貨幣走勢圖：自1989年有M2統計數據以來，我們的M2增長率幾乎都高於名義GDP增長率（2004年是第一次經濟普查調整了GDP數據），M2的平均年增速達到20%，高於名義GDP16%的速度，更遠高於實際GDP10%的速度。也就是說，我們的貨幣政策從來就沒有真正緊縮過，一直都是寬鬆的。
查看原圖今年前10個月M2增速減到了14%，主要原因是外匯儲備沒有再增長（年初外匯儲備是23.4萬億，9月份末是23.5萬億）。與此同時，央行資產負債表上的儲備貨幣即存款準備金也沒有再增長（9月末是23.6萬億，比年初的23.7萬億還減了一點點）。以前因外匯流入過多而被迫提高存款準備金對沖的情況已經沒有出現了。另外，由於央行一直拖著不降准，堅持用逆回購，導致央票從年初的2.3萬億減到了9月末的1.7萬億，相當於降准兩次計0.5個百分點。

也就是說，今年央行包含央票的廣義基礎貨幣實際還下降了一點，這就意味著今年M2的增長，完全來自於貨幣乘數的放大，即貨幣流通速度比以前要快一些了。

今年前3季度GDP增長率是7.7%，通過對比發電量和增值稅等數據，我想如果不是統計局幫忙的話，實際GDP增長率可能只有5%，對應14%的M2增長率，可以看出今年所謂穩健的貨幣政策其實是相當寬鬆的。那麼，在目前經濟並不理想的情況下，明年的貨幣政策繼續寬鬆肯定是大概率事件。

4、通貨膨脹、投資和貨幣寬鬆這三者之間有關係嗎？為什麼股市一路向下，而房價卻異常堅挺，你認為這個背離背後真正的原因是什麼呢？

歲寒：我自己有設計一個簡單的公式：投資積累佔GDP的比值/貨幣乘數=通貨膨脹率。而高GDP增長率需要高投資比重，高投資比重需要高的基礎貨幣，會產生高通貨膨脹率，GDP增長率和通貨膨脹率合計起來基本就是貨幣增長率。

我們中國的投資比重一直很高，大概佔到GDP的40%，而貨幣流通速度較慢，貨幣乘數比較低，在4倍左右，兩者相除，即通貨膨脹率為10%，非常高。過去30年我們的GDP可比價格增長率達到10%左右，貨幣增長率為兩者之和，即20%左右。

同樣的道理，美國的通脹率低，一是因為它們的投資積累佔GDP的比值不到30%，二是它們的貨幣周轉速度非常快，長期在10倍左右，所以美國的長期通貨膨脹率不到3%。

我們回顧一下09年的4萬億，就明白我描述的這個關係了。當時出口低迷，消費不振，GDP的增長全靠投資拉動，按我前邊說的公式，投資佔比大就會造成通貨膨脹率高，同時貨幣供應量也會大增。

由於中國的貨幣供應一直非常寬鬆，錢太多，政府為了防止嚴重的通貨膨脹影響社會穩定，所以一直刻意壓制日常用品，包括農產品的價格。不斷增加的貨幣就只能去炒作房子、珠寶玉石和藝術品了。

由於真實通脹率很高，大家對投資回報的要求就高，相應的股票估值就會低，加上我們的投資渠道狹窄，導致IPO的價格一直非常高，同時大家對經濟的預期也比較悲觀，多種因素綜合起來，就造成了A股的長期低迷。

5、按照您以前的股市長期PE中樞為名義GDP增長率的倒數的說法，現在經濟放緩，A股估值水平將相應提高，這也是支持明年股市會有較大反彈的理由之一嗎？

歲寒：如果GDP名義增長率比較低的話，就意味著全社會的資本回報率比較低，這樣大家對股市的預期回報要求也會比較低，那麼股票的估值水平就會比較高。

在GDP名義增長率下降的過程中，會有一個相反的影響力，就是大家對公司盈利增長的預期突然悲觀了，這會導致股價走低，就好像這兩年的銀行股一樣，利潤雖然不斷增長，但估值卻不斷下降。

當GDP名義增長率下降到某個階段並基本固定，這時候大家的預期也基本確定了，對股票的估值就會慢慢恢復到GDP名義增長率倒數的水平。

過去20年，我們的GDP名義增長率接近16%，那麼股票的平均PE原本應該定在6倍多才合理，但由於投融資渠道不暢等多方面的原因，A股一直是嚴重高估的。現在，我們的名義GDP可能將降到12%以下，所以A股的合理PE應該是8倍多。由於造成A股估值過高的影響因素不可能一夜之間全部消除，而很可能是一個用時間換空間的緩慢過程，所以我認為目前的A股估值，應該已經很難再下行了。

另外，對於新一屆政府，我們也會對明年的刺激經濟增長的政策抱比較樂觀的預期，包括最近李總理說的要維持GDP7%的實際增長率，要加大城鎮化力度等表態，市場對經濟增長的這種預期也會導致估值上行。

所以結合來看，明年股市較大反彈的可能性確實比較大。

6、您剛才說我們的名義GDP增速可能會降到12%以下，那麼你認為這是一個正常經濟週期調整，還是可能會變成一個長期的衰退？

歲寒：我覺得長期來看，很可能會逐步走入蕭條期。

我們來看幾幅圖：

第1張是利率變化圖：我們的一年期存款利率長期低於鑄幣稅率，更遠低於GDP實際增長率和名義增長率，這說明存款人被剝削得厲害。我們完全是中國特色的獨立貨幣政策。
查看原圖第2張是匯率變化圖：自1994年匯率並軌後，一直到2005年第二次匯改，我們的匯率基本是盯死美元的固定匯率，05年至今緩慢升值，大體屬於半固定狀態。

我經常會對比一下各國物價，我發現美國吃、穿、住、行的價格水平換成人民幣後很多比我們中國還便宜，由於美國人的收入幾乎是我們的10倍。所以，從實際購買力的角度來推算，目前人民幣匯率應該已經處於合理甚至偏高的位置了，繼續升值的空間有限。
查看原圖第3張是資本和金融項目順差圖：從1992年南巡講話到1998年亞洲金融風暴，再到08年次貸危機，我們有兩段相對穩定的資本淨流入期，特別是在加入WTO的2002年以前，由於出口和外匯儲備的總量都相對較小，我國的資本項目下基本算是不能自由流動的。

在次貸危機以後，儘管我們的資本項目仍然是管制的，但由於我們的經濟對外依存度已經很高，外國資本通過多種途徑湧入中國，資本項目順差激增，所以實際相當於半自由流動了。

我們從外匯儲備的變化來看，過去5年外匯儲備從11.5萬億增長到目前23.5萬億，而人民幣升值了15%，單是淨增的這12萬億就產生了1.8萬億的匯兌損失。

今年，外匯儲備增速明顯放緩，資本項目歷史性的出現854億美金的逆差，顯示出了外資開始撤退的跡象。

按照蒙代爾的三元悖論，一國的經濟目標有三種：①貨幣政策的獨立性；②匯率的穩定性；③資本的完全流動性。這三者只能三選其二，而不可能三者兼得。

像香港，它的匯率是固定盯死美元的，資本可能完全自由的流動，所以香港就必須放棄獨立的貨幣政策，美國怎麼調整利率香港就怎麼跟隨，不過這符合香港維持全球金融中心地位的目標。

所以，採用怎樣的組合策略，是由經濟目標來決定的。中國為了保持經濟的持續快速增長，特別是出口的快速增長，所以就採用了這種獨立的貨幣政策、半固定匯率和半資本自由流動的方式。

第4張是外貿依存度圖：在2007年以前，我國的外貿依存度一路上升，出口對GDP的拉動作用很大，而現在，由於歐美經濟不景氣，失業率高居不下，加上中國的人工成本快速上升，我想對外貿易依存度可能已經很難達到和超過2006年65%的高位了。

也就是說，出口對GDP增長的貢獻將不會太大了，在消費增長緩慢的情況下，繼續加大投資應該會是主要的經濟手段。而加大投資，就等同於繼續印鈔，繼續增長的貨幣很可能會像09年4萬億後那樣，推動A股走出一波較大的反彈行情。
查看原圖但是，在產能嚴重過剩的情況下，在貨幣已經極度寬鬆，銀行利率已經連續十幾年被壓制在極低的情況下，繼續加大投資，邊際效應將會明顯下降，中國經濟很可能在反彈之後，逐步從衰退走入蕭條期。

7、這麼說你是中短期看多，長期看空了？那您對於中國經濟有些什麼好的建議或預期呢？

歲寒：是的，我長期看空短期看多。我認為政府如果只考慮純經濟改革的話，那麼有兩個策略可行：一是放開計劃生育；二是加強農村土地流轉力度並逐步私有化。

前幾天有媒體報導，中國正在考慮調整計劃生育政策，政府諮詢機構已在起草相關建議方案。市場有三要素，人錢物，其中人最重要，中國改革開放以來經濟能高速增長，主要靠的就是我們的人口紅利。城鎮化的過程，就是農村人口向城市轉移的過程，現在我們全職務農的成年人大概只有1.5億人左右了，按目前的城鎮化進度最多維持10年。像深圳這種沿海地區，人工成本大、招工難已經對企業造成很大的困擾，我們的人口紅利很快將演變成人口負債。而獨生子女政策在教育、性格、家庭倫理等各方面也都顯示出巨大的負面作用，所以全面放開計劃生育已經到了刻不容緩的時候了。

放開計劃生育既能得民心，長期可以化解社會矛盾和經濟風險，短期內也能刺激各項消費，阻力小利益大，是利在當代功在千秋的好事。

土地流轉方面，這一週有兩個信息，一是前幾天郭樹清主席做演講時力挺土地制度改革，說「土地使用權應該放開流動，讓農村勞動力和土地、資本像城裡的勞動力和資本一樣進入市場，這是一個基本方向」；二是土地管理法將進行修訂，徵收補償款可能會提高10倍。

我一直認為加強農村土地流轉，最終逐步私有化是步好棋。農民用土地和農村住宅換錢，再拿錢到城裡買套商品房，做點生意或就業。而願意承包農地的人，可以集中土地和資源，大幅提高土地利用效率。這個交易市場至少有20萬億以上的資金量，將大大活躍經濟。現在廣大農村荒蕪得厲害，很多農地根本沒有利用，白白的浪費資源，另外，留守兒童教育、環境保護等方面也存在嚴重的問題，急需解決。

如果政府能在這兩個方面進行改革的話，那麼經濟將出現一些新的活力，股市也能有更好的預期。

王亞偉做客央視：首推保險，避談創業板，仍然愛著重組股

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=1833

加拿大總理做客阿里 開啟天貓加拿大館賣龍蝦

3日上午，結束在北京和上海的訪問的加拿大總理賈斯汀·特魯多抵達杭州後，參觀西溪濕地畔的阿里巴巴總部是他中國行程中的一項內容。

特魯多希望借助阿里巴巴的天貓這一全球最大的網上銷售平臺，將加拿大優秀的產品、服務和知識與巨大的市場對接。

這次在杭州會面，特魯多帶來了“國寶級”的加拿大產品，包括清水龍蝦、國宴禦用PURNATUR純楓糖漿、雲嶺金牌橡木冰酒、SunCrop芥花菜籽油等。而馬雲在自己的家鄉歡迎。

隨同特魯多訪問阿里總部的，有該國國際貿易部長方慧蘭等內閣成員，還有高層級商團。

特魯多上次來杭州是25年前。他表示，今天對加拿大商界是令人振奮的一天。加拿大在全球最大的網上銷售平臺——阿里巴巴上擁有了一個永久的家，並且通過這個平臺觸及中國4億多消費者。

“這是讓加拿大企業和人民共同受益的合作，將促進中國遊客去加拿大旅遊，為加拿大創造就業，促進中產階層發展。 ”特魯多說。

馬雲歡迎特魯多來到自己的家鄉杭州，“很高興阿里巴巴成為加拿大中小企業進入中國的門戶。”

馬雲表示，相信與全球年輕人及中小企業一起努力，可以建立一個平臺，幫助全球的消費者。而這也是馬雲提出的 eWTP(世界電子貿易平臺) 設想的一部分。

第一財經記者在現場看到，除了上述產品，加拿大的牛肉、北極貝、冰酒、蜂蜜、保健品、嬰幼兒用品、鞋子等產品都得到展示，他們也將同步在加拿大館上線銷售。

歡迎儀式上，特魯多與馬雲通過用手機交叉掃描大屏幕上的兩個天貓 APP二維碼，共同啟動了天貓國際加拿大國家館。同時，加拿大也成為 G20國家中，第九個在天貓國際開設國家館的國家，此前美國、英國、澳大利亞、韓國、日本、法國、意大利、德國都在天貓開設了國家館，銷售本國產品與服務。

特魯多與馬雲還同時見證了阿里巴巴與加拿大一系列戰略合作協議的簽署。包括加拿大旅遊局、加拿大航空與阿里旅遊的合作協議。

本報記者了解到，除了加拿大產品入駐天貓加拿大國家館，加拿大航空和加拿大旅遊局也將入駐阿里旅行。

目前天貓國際已有15個國家和地區館。除上述G20國家外，還有新西蘭、泰國、西班牙、中國香港地區、中國臺灣地區等。

這是上任十個月的特魯多首次正式訪華。無論是到訪阿里巴巴，還是此前在北京與中國企業家座談，特魯多都沒有忘記自己此訪的初衷：重塑中加經濟關系，提升中加貿易，吸引更多中國企業到加拿大投資。

財報粉飾揭秘-做客鳳凰衛視資訊台 歲寒知松柏

1 : GS(14)@2012-07-09 23:58:21

幫歲寒知松柏賣個廣告
http://blog.sina.com.cn/s/blog_627a300f0102e0i1.html
      
今晚9點40分，本人將做客鳳凰衛視資訊台的《新財富報告》節目，探討財務報表粉飾相關話題，主持人為簡福疆，預計我是第二個出場嘉賓，出場時間大概是
9：50分以後，歡迎大家到時收看。如果收看不到資訊台，也可以上鳳凰網和全景網看，另外財富天下頻道和廣州電視台經濟頻道會在22：30後播出，只不過
不能提高資訊台的收視率，呵呵。

我是2周前受深圳證券交易所旗下公司深圳證券信息有限公司編導之邀參加此次節目的，所以我要申明一下，參加是次節目與之後發生的雨潤事件毫無關聯，節目內容也完全沒有涉及雨潤，希望有關人士不要再誤會。

本人再次鄭重聲明，本人從未參與任何違法事件，未謀取任何不當利益，也沒有做空，本博客也有詳細的歷史記錄可以證明。另外，本人在此告誡某些做空的朋友不要再試圖利用我，也警告那些別有用心的人，不要再在媒體上向本人栽贓，本人亦為受害小股東。

至於雨潤公司報案的問題，我不理它，我問心無愧。試問：如果我們這些投資遭受重大損失的小股東不能質疑上市公司不合理的賬面數據，那我們的損失又由誰來賠
償？誰還敢買股票？到底應該怎樣淨化市場環境？不過我也看到被舉報人寫的是網易財經，沒有直接寫我的名，只是舉報的問題欄內寫了我。再說報案受理，也不代
表會有下一步行動吧，希望法律界的朋友能給我一些建議和意見，謝謝大家的支持和幫助。

完整的節目文字提綱如下，視頻鏈接為http://v.ifeng.com/news/finance/201207/754fa755-181b-447f-9bb6-61690ab1d7f6.shtml內容有剪輯刪減
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導讀：

最近，一家叫「香櫞」的美國公司出了一份關於恆大地產的研究報告，指控後者「會計政策過於激進」，有粉飾財務報表之嫌。當天，儘管恆大地產管理層在許家印的帶領下全力以赴，並聯繫以花旗銀行為首的八家投行展開護盤行動，股價卻仍然狂跌不止，市值蒸發近80億港元。

在此之前，香椽就狙擊過奇虎360等中國概念股，而過去6年先後狙擊的20家中概股中，有15家股價跌幅超過66%，7家已經退市。

更讓人驚嘆的是，這家讓上市公司聞風喪膽的研究機構，竟然只有1名正式員工，並且這位美國人幾乎沒有參加實地調研，其研究資料全部來源於公開信息。

還有一家前年才成立，但同樣赫赫有名的做空機構，叫「渾水調查公司」，之前主要是做空在美上市的中概股，去年更是給香港上市的民營企業列了一份名單，雖然名單和研究報告遲遲未見公佈，但市場猜疑不斷，導致不少被傳言的公司股價暴跌，投資者相互踐踏，損失慘重。

在國內，早年有因質疑藍田股份並最終導致其破產清算而感動中國的劉姝威，近年有號稱財務打假專家的「夏草」。我們發現，這些做空的機構和財務打假的人士，
相對於上市公司及規模龐大證券、基金研究團隊，明顯勢單力薄，可利用和動用的資源也相當有限，為什麼他們能夠揭露或成功狙擊那些問題公司呢？做為投資者，
我們可以從中借鑑到哪些方法和經驗，來規避財報風險，並從財報分析中獲取信息和機會，以提高我們的投資回報率呢？

今天，我們請來了財務人士歲寒知松柏，讓我們一起來探討一下這個話題。

Q1：渾水和香櫞他們勢單力薄，為什麼會屢屢成功呢？那些質疑和分析上市公司財務報表的人士，多數是會計方面的專家，做為普通投資者，我們可以發現這些問題嗎？

歲寒：我認為，只要我們擁有基本的邏輯思維能力，對公司的研究付出過一定的努力，不但渾水和香櫞可以成功，我們這些普通投資者也是可以發現這些問題的。

我打個比方，一個人生了病，身體虛弱，我們雖然不是醫生，但仍可以根據一些症狀判斷出他生病了。因為人生了病，他就一定有不正常的表現。我們要分析他是什
麼原因導致生病會難一些，要幫他治病那就更難了，得找專業的醫生。同理，一個上市公司的財務如果有嚴重的漏洞，我們針對這個漏洞，證明它不合常理就可以
了，至於它是什麼原因導致，怎麼堵上，可以不管，我們實行一票否決制，巴菲特說，保住本金是投資的第一要義嘛。

我再舉個實例，當年藍田股份業績似乎一年比一年好，上市公司做了一些巧妙的會計處理，財務報表咋一看很不錯，騙倒了不少會計專業人士。因為我國對農林漁牧業有稅收優惠，有利潤大多也不用交所得稅，報表有假基本不影響到稅務局。藍田股份把利潤表和經營現金流對應，然後把虛構的利潤轉成魚苗投入和其它投資的虛增，所以把這三張表打通後，表面上看不出問題來。

藍田股份的這種做法很常見，它就是一個龐氏騙局，是騙局就一定能被發現，假的它永遠真不了，我認為這種做假最大的軟肋是，它的行業地位和產品不會真實存在，我們橫向對比一下同行立馬就能發現問題。

有人說，我沒養過魚，沒有養魚的專業知識，不知道藍田股份一立方米的水，產多少斤的魚合理。我說，你沒養過魚，那魚缸你總見過吧，當年藍田股份的魚塘，相當於一米見方的魚缸，可以產500斤魚了，你覺得合理不？

Q2：做為普通投資者，我們去分析財務報表有沒有被粉飾，有些什麼樣的意義？
歲寒：巴菲特說，買股票就像找老婆一樣，那我們找老婆，是要看清她的素面照，還是只看看化妝的呢？買股票也是一樣，我們希望看清它的真實財報。如果財報有虛增利潤，我們可以迴避它，甚至做空它。如果是減少利潤，我們也可以迴避它，或者買入它。所以，分析財務報表，可以減少我們不必要的損失，也可以增加我們的投資收益。

Q3：有人說，中國的上市公司，或多或少都有粉飾財報的問題，不論是會計專業人員還是普通股民，都持有這種觀點，如果真是這樣的話，那你覺得還有必要看財務報表嗎？如果發現上市公司有粉飾報表，是不是應該堅決迴避才對，因為管理層不誠信嘛，你怎麼看？
歲寒：我也覺得，中國的上市公司確實有這種問題，但我們應該做一些性質方面的區分。就像現在是個女孩子一樣，經濟條件好了，幾乎個個都化妝，林志玲化妝，鳳姐也化妝，那你會不會認為林志玲化了妝就不是美女，不喜歡了？

有些公司，只是會計政策激進了些，或是保守了些，這種行為只要是在會計準則允許的範圍內，就不能說是做假。而另一些公司，為了公司的預算和考評，進行短期
的業績平滑，做一些暫時性的差異調節，這種行為確實不誠信，但長遠來看，總量和大趨勢並沒變化，我們對公司的大方向判斷也基本能確定。

比如，有投資者就曾質疑，貴州茅台可能利用預收款來做一些業績的平滑，這種質疑一直都有，但不否認茅台是個好股票，是吧。相反，很多ST的股票，為了防止連續3年虧損而退市，經常幹一些巨虧2年微利1年的把戲，雖然殼是保住了，但我們普通投資者要做出基本面的判斷，相信是很容易的。

Q4：財務報表有沒有粉飾，分析思路主要是怎樣的？
歲寒：我自己的方法是這樣的，我用縱向延長法和橫向對比法相結合。

首先我們把報表期儘量拉長，比如看五年十年甚至更長時間的報表，那麼，短期內人為的時間性差異調賬，今年虛增，明年虛減，合起來相互抵銷了。它的業績或是淨資產，在沒有再融資或資產重組等特別事項的情況下，基本會是一條向上的斜線，這就好像技術分析派的朋友在K線上劃趨勢線一樣。當然，週期性比較強的行業和公司，情況會複雜一些。

一般來說，一家公司如果連續幾年虛增或虛減利潤，那麼資產負債表上的某一個項目或幾個項目就會明顯的異常，我們一眼就能看出來。比如現金、應收賬款、存貨、固定資產、無形資產等的數目特別大或特別小，並且往往現金淨流量會與利潤不匹配，數額相差很大；而如果它只是某一年做假，那麼我們又可以根據線性回歸的大趨勢看出來，並且，前面我們也說了，做為中長期投資來說，短期的業績波動，對公司的大方向影響不大。
其次，我們再把報表橫向與同行業對比，如果它的某個項目、指標甚至是多個項目或指標明顯的超出了行業的正常區間，那麼我們可以去分析一下它的合理性，及是否有邏輯和事實基礎。

Q5：做為普通投資者，我們又該如何去分析和發現？
歲寒：首先我想說的是，不是所有的公司都適合我們去研究和投資，我們應該儘量利用自身擁有的能力圈，不熟悉的不要去做。比如你是IT人士，那分析IT企業會更有優勢和經驗。你是醫生，那肯定是醫藥股比較適合你分析和研究。但實際情況是，醫生喜歡買IT股，IT人士喜歡買醫藥股，我覺得這犯了邏輯上的錯誤。

這就好像男人和女人之間一樣，因為有距離，產生了美，因為陌生和新鮮，就產生莫名的吸引力。我覺得這種行為，在投資上是不對的，我們可以把投資當成是一種博弈，你為什麼要以己之短，去攻人家所長呢？

我之所以要先說能力圈的問題，是因為我們要去分析和發現上市公司的問題，除了一般的邏輯思維和心理分析能力外，這還需要一定的專業知識和從業經驗。

我們要查閱上市公司的資料，如果自己是該行業的從業人員，我們理解起來就會更準確。我們還可以調查上市公司的關聯方，去公司實地調研，調研它的供應商和客戶，傾聽它的競爭對手的評價，還可以請教行業專家，這些方式，最終都會和我們自己擁有的能力圈有關係。

我們要用常識，對一些重大的交易、一次性的收入、反常收入尤其是關聯交易，現金流和應收賬款，以及其它同比變化很大的會計數字重點留意。

有人可能覺得這樣買股票，賺錢太累了。確實是這樣的，可是我們想一想，現在又有哪種錢是可以輕鬆賺來的呢？我們去超市買斤水果，都還要比劃一下品質和價格
是不是合算，我們花上萬倍的錢買股票，難道不應該做多些分析嗎？所以有人說，如果我們用買房子的心態和方式來買股票，投資成績會好很多。

Q6：目前股市常見的財務做假形式有哪些？
歲寒：我認為常見的會計造假形式三種：

第一種是虛構經營行為，就是通過虛構交易，增加銷售收入或其他收益，同時虛增資產。比如前面說的藍田股份，一立方米的水養幾百斤魚；

第二種是關聯交易方式操縱，就是通過關聯方式進行一些債務重組、資產置換、非貨幣性交易等，比如向大股東或實質關聯人高價收購垃圾資產、低價賤賣優質資產來侵吞上市公司的資產。比如以前的ST股為了保殼，能過債務重組或是高價出售上市公司資產或者相互高價對倒資產來做利潤。不過今年的退市新政出台後，通過增加非經常性利潤的這條路已經基本被堵住，但它們仍可以通過適當提高關聯人的產品銷售毛利率來增加主營利潤。

第三種是會計手段歪曲，就是利用一些類似計提和攤銷方式的變化，來調節利潤，比如將正常使用10年機器設備按5年來折舊，以減少前期的利潤，或者反過來以20年折舊來虛增利潤等等。

Q7：能不能舉個財報可能有粉飾的實例看一看？
歲寒：那我們看一家財報很可能有問題的香港公司，00802宏霸數碼。這家公司的第一大股東和第二大股東，分別是陳振聰和已故的龔如心女士（小甜甜）。這幾年，有關龔如心的遺產官司案鬧得沸沸揚揚，她和陳振聰兩人的八卦都特別多，而802的股價也是一路向下，從最初的十多塊港幣，跌到了現在的不足7毛錢，這是官司的原因，還是公司業績的原因呢？


宏霸數碼是一家從事提供生物識別及無線射頻的高科技公司，在2010年以前，它的PE一直維持在5倍以下，PB1倍，ROE達到20%，淨利潤率高達30%，業績穩步增長，行業前景看起來也很陽光，這好像是一隻嚴重低估的股票，實際情況是不是這樣的呢？



在光鮮漂亮的利潤表後面，我們看到它的現金流量表並不好，應該可以用很差來形容，不但經營活動現金流量遠小過淨利潤，由於資本支出龐大，自由現金流一直是負數。即這個公司雖然有利潤，但沒有真正的現金流入。



再看資產負債表：



從上邊的資產負債表看，802的利潤雖然在2010年前一直很高，但它的現金及銀行結存並沒有增加，它增加的是存貨、應收款、無形資產，並且它也不分紅。

高利潤、無現金流、高存貨、應收款和無形資產，種種跡象表明它有重大嫌疑。當我深入研究後，發現它的可疑之處非常多，比如：
1、一個年銷售收入30億的公司，網上竟然搜索不到相關的信息，在行業內也沒人知道；
2、主營收入非常高，增長非常快，遠超同行業水平，而現金流一直不好；
3、毛利率、淨利率、淨資產收益率非常高，但公司看不出有什麼護城河，因為專利和技術都是買回來的；
4、公司才300多人，薪水卻過億，人均年薪30萬以上。宏霸數碼是馬來西亞的公司，深圳和北京有子公司，全公司平均工資三十萬以上，公司人均銷售額高達近千萬，這明顯不合常理；
5、CEO是個律師，報酬卻有幾千萬，公司高管的薪酬奇高，且薪酬第一名與第二名差距巨大本身就有疑問，況且這位CEO又經常跟在陳振聰身邊，幫他處理遺產官司；
6、陳振聰的官司表明他的為人品並不受人認同，他與CEO兩人之間的股權和薪酬關係，有理由相信他的CEO也未必好到哪去，再推測到整個管理層的誠信靠不住；
7、龔如心是零五年開始第一次入股宏霸數碼的，自那之後它在倫敦的股價才開始漲上來，她與陳的關係很曖昧；龔如心第二次入股是臨終前幾天，她為什麼要入股，至今都是一個謎。
8、邏輯上看，PE和PB如此之低成長如此之快的企業，為什麼國際大行和其它機構主流都無視呢？
9、以前的很多高價收購事件，都存在疑點，很可能是用公司虛增的利潤來收購虛擬的無形資產；
10、它的應收款帳齡，和收入不匹配，等等。

這家公司的疑點還有很多，造假的可能性很大，所以我們在碰到這種情況時，不能只看著PE和PB低，而應該從多個角度去交叉驗證它，並且要相信常識。其實股票市場絕大部分時間是有效的，我們認為被市場錯殺的標的，很多是因為我們自己對它不夠瞭解的緣故。
              
    

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2 : mainfree(26769)@2012-07-10 10:40:56

發人心省

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3 : Louis(1212)@2012-07-10 12:38:39

極具教育性的, 謝謝!

只有大多數投資者願意謹慎投資，股市才能健康成長。

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4 : GS(14)@2012-07-10 21:39:20

他真是講得幾好，好鬼靚仔

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