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為什麼張蘭不值得同情? 東方愚

http://www.zhanghua.org/?p=4582

俏江南創始人、53歲的張蘭最近發飆了。

事情的起因，是她對對外宣稱，當年俏江南「最大的失誤是引進鼎暉」，並稱「他們什麼也沒有給我們帶來，那麼少的錢佔了那麼大的股份。就當我們交了學費吧。」

一句話激起千層浪。知名創投人士閻焱揶揄張蘭道，「不知道鼎暉是否拿了把刀架在俏江南的肚子上籤的約，若那樣，這場『婚姻』就一定是鼎暉的不是。商業的基石是對契約的尊重和執行，一千年前的商人就知道誠信乃一切商業活動的根本。」

有人覺得閻焱有些趾高氣揚，於是不以為然地道：「（鼎暉）佔了便宜就是佔了便宜，還不准人家罵，並說人家不遵守商業道德，好像自己靠忽悠投進了企業是正統大道一樣！」而閻焱隨即回應稱：「您也忽悠試試，看哪個企業您能忽悠進去？」

張蘭為什麼會罵投資人？她最近遇到什麼煩心事嗎？她覺得俏江南現在羽翼豐滿了嗎？

最大的煩心事或許是俏江南上市計劃一再擱淺。記得四年前張蘭就嚷嚷著有意上市，但到今天仍然沒有實質進展，形成對比的是，俏江南的同行——小南國集團今年8月中旬參加港交所上市聆訊，可謂掛牌在即。俏江南瞄準A股而且是中小板上市，它顯然是想估值高一些，融資多一些。

2008年拿到融資的時候，俏江南曾野心勃勃，說到2009年底的時候，在國內開店數量要到100家，海外要到50家，但到了今天，其全部門店數量 仍只有50家左右。不過張蘭不改自己一幅「捨我其誰」的姿態，號稱「十年內俏江南要進入世界五百強，二十年內俏江南將進入五百強前三強」。

大未必美。可是俏江南的業績究竟怎麼樣，現金流情形到底如何，外人誰也不知道，張蘭家族從來都是諱莫如深。俏江南不是上市公司，你沒有信息披露的義 務，但是四五年前的時候，你的單店裝修投資都在2000萬元以上，並聲稱蘭會所的投資高達3億元。對於前一個數字，你可以說是為了追求高品質，但對於後一 個數字，俏江南是否在源源不斷向蘭會所及881會所輸血？

俏江南或許是個賺錢的企業，但卻具有浮誇的習慣。張蘭在精神上也是分裂的——一邊要想讓外界信服自己的強大，一邊又對透明化誠惶誠恐，一邊說俏江南 不做家族企業，一邊又讓兒子汪小菲接任CEO。可是無論怎麼樣，哪怕你現在已經進入了世界五百強，契約精神都得遵守，否則俏江南「全球品質、中國氣質」的 口號就會成為天下最大的笑柄。

而對於張蘭所說的鼎暉「那麼少的錢」拿到了「那麼大的股份」，我找到了當年也參與了競價入股俏江南的機構，這家機構一位人士稱，當初他們自以為出了 高價，沒想到鼎暉的出價幾乎是他們的三倍。雖然這位人士沒有說多少錢多大股份，但是他點出了一點：當時俏江南的財報是未經審計的。

應該說這家機構太謹慎，還是稱鼎暉當初太大膽，但這從一個側面多少能證明鼎暉當初並沒有「拿刀架在俏江南的脖子上」。說到底，張蘭在作嬌嗔狀。

張蘭不是一個人在發飆。年初的時候，噹噹網聯合總裁李國慶大罵投行，也遭到廣泛質疑。套用閻焱的句式來說，如果當初不是大摩拿刀架在你脖子上要你上市，現在的謾罵則令人不齒。事實上2010年在美上市近40多家中資公司中，噹噹網給投行的費率是最低的（6.66%）。

張蘭和李國慶之外，還有馬云和宗慶後一樣可圈可點。馬云在支付寶所有權事宜上的所作所為，宗慶後當年和達能在娃哈哈合資公司控股權事宜上的所作所為，都令中國乃至全球商業界感到不可思議。這些事件無一不預示著中國企業家契約精神建立之任重道遠。

2012年銀行股更值得期待 寧靜致遠

http://blog.sina.com.cn/s/blog_617caecf01011oqa.html

「IPO不審」值得闖關

http://magazine.caixin.com/2012-02-17/100358121.html

　「IPO不審行不行？」中國證監會主席郭樹清的驚人一問，近來引發資本市場人士熱烈討論。IPO（首次公開募股）實質性審查是證券市場發揮資源配置作用的最主要、最頑固的制度性障礙，改革難度顯而易見，但是，這個大關值得闖。

 

　　IPO審批制的種種弊端，舉其要者如下：人為操縱IPO供給，破壞價格信號作用；管制帶來尋租，使個別監管官員淪為貪腐之徒，混淆了權力與市場的邊界；監管部門無力或無心監管功能，投資者得不到應有保護。這些弊病，連IPO審批制的食利者也難以否認。

　　繼續深化發行體制改革，與積極穩妥推進對外開放一道，成為郭樹清履新後兩大主攻方向，可謂佈局精準，知難而上。此番「火力試探」，與他在證券期 貨監管工作會議上的講話一脈相承，既可測試支持率，也可試探性地發出行動信號，顯然頗有深意。雖然並未見官方正式表述，但是，新任證監會主席的改革基本主 張是清晰的；雖然只是面對證監會發行部官員和發審委委員的內部問詢，但這位整體改革理論的重要創建者對未來施政舉措當有一攬子籌劃。

　　終結實質性發審，並不僅僅是「靈魂深處爆發革命」之事，它意味著動了既得利益集團和權貴資本的「奶酪」，會讓既得利益者感到驚恐，激起他們頑強的反抗。但是，改革也讓真正期盼中國資本市場健康成長的人士感到驚喜，贏得了他們的廣泛支持。

　　立場差異與觀點分歧，從「郭樹清之問」後的輿論可以看得很清楚。有論者提出「在現階段必須強化審查」；有論者斷言此項改革衝擊過大，市場難以承受；有論者贊成改革，卻擔心這只是「美麗傳說」，因為發行制度改革會受到更深層政治經濟體制的羈絆。

　　善意而合理的憂慮完全可以理解，但是，坐等「頂層設計」必然導致消極無為。局部改革並非毫無推進餘地，而「積小改為大改」、二者相互激盪而行， 正是中國改革開放的基本經驗。目前，證券市場改革已到新股發行制度這關鍵一役。如因雪擁藍關而馬不前，將會嚴重延緩中國股市前行腳步，進一步削弱其在國民 經濟中的作用，還會使其在全球的地位與中國經濟的地位極不相稱。我們一向主張，集裁判員與運動員於一身「權力發審」早該退出了。

　　新股發行制度改革的實質是實行註冊制。有人質疑，如此一來，豈不泥沙俱下，引發市場大亂？其實，即使在成熟的資本市場，註冊制也並非完全沒有門 檻，「不是打個招呼就行」。但是，這個門檻是真實、準確的財務披露規則。即便是業績極差的公司，只要能夠真實披露財務狀況，是否發行成功將由中介機構與投 資人決定。只有放棄「提高上市公司質量」這個自賦使命，監管部門才能卸下救市重負，致力制度建設，專注市場秩序。郭樹清將其監管哲學概括為，以充分、完 整、準確的信息披露為中心，強化資本約束、市場約束和誠信約束。這一轉向不失為對症下藥。發行體制改革絕不意味著審批權限由證監會下放給交易所，而是一套 監管哲學和體制的轉變。

　　註冊制下的合規監管其實更嚴格。除了要求發行人將依法公開的各種資料完整、真實、準確地向證券主管機關呈報，還須回答主管機關細緻詢問。此外， 還需有中介機構合力舉薦，才能夠註冊成功。一旦發現上市公司違規造假就立即停牌退市，並且嚴懲造假者及其「幫兇」中介機構。一旦發生欺詐，公司不但無法上 市，還會受到法律的制裁和各種訴訟賠償。公司在上市前後，均須接受公眾和媒體的全方位監督。

　　顯然，註冊制需要司法追溯、賠償機制、集體訴訟制度和退市機制等一系列制度配合，否則，其效果難以發揮。

　　需要特別指出的是，從上世紀80年代初開始，集體訴訟就成為美國保護股東權益的有效司法途徑，也是股東最常用的民事索賠手段。相形之下，中國證 監市場由於法制不健全，長期設置司法前置程序這道壁壘，使得很多受害者欲訴無門，助長了違規者的氣焰。欲從根本上改變這一現狀，助推註冊制，引入集體訴訟 制度已刻不容緩。

　　改革需要膽魄，需要設計可行路徑的智慧，也需要一個強大的「改革氣場」。從以上分析可知，證券發行體制改革斷非證監會主席一人或一部門可隻手推 進。來自中央決策層、其他職能部門和社會公眾的有力支持，將決定改革成敗。無論如何，衡量改革者的業績，應視其在特定約束條件下實現了多大突破。我們誠摯 期待。

小聰明不值得表揚 止凡

http://cpleung826.blogspot.com/2012/03/blog-post_10.html

早前有幾宗新聞相當有趣, 都是一些市民利用「小聰明」來賺錢, 當中有「走法律罅」、亦有違法行為。

其中一宗是有關一位中女, 發現可以低價回收仍在保養期的 iphone, 收回來後再用電流故意把它弄壞, 再把壞掉的 iphone拿到蘋果的保養部, 保養部一般都不會修理, 只會直接換一部8、9成新的手機, 於是她把這部「新機」賣出獲利。可能收回來要 2000元, 弄壞它可說是零成本, 再賣出新機可能收回 4000元, 很快就有一倍利錢, 她用這個方法合共的總收入越 200萬, 現在被揭法後等打官司。

另一宗是一名好像是前八達通員工, 偷取了一些零件來製造八達通增值器, 之後自己用上數十張八達通卡不停「自我增值」, 前前後後合共增值了四十多萬元。最後好像在某些交易中被人發現增值與卡內數值不符才引起警方懷疑, 繼而揭發事件。相信這是一宗刑事案件。

除了這兩宗案件, 香港還有很多不同程度的「小聰明」賺錢個案, 由帶水貨過關, 到炒 iphone、ipad、LadyGaga票、中銀紀念鈔等, 很多香港人都可以全職做這類工作, 而且做得很專業, 很有組織。聽完一個又一個的故事, 知道當中的做法、風險及利錢, 多數會令你驚嘆不已, 可能連你想也沒有想過的。

但我到現在也只用了「小聰明」這個字眼, 因為我覺得這些行為並不值得表揚, 他們的行為對推動社會繁榮是沒有太大幫助, 他們不是在創造價值, 而是在破壞其他人辛苦建立的系統, 掠奪其他人的價值。

八達通機的例子就不用說, 跟假鈔問題一樣, 破壞貨幣系統。而有關弄壞 iphone手機的例子, 不關你我的事, 她只是在衝擊 iphone的維修保養機制, 奪去蘋果公司的利錢。但想深一層, 蘋果公司可能會有進一步的行動, 它可能將損失轉嫁客人, 提高產品售價, 亦可能取消這種維修方法, 最後只是蘋果公司及客戶的損失。

外國也常聽到不少這類例子, 有電影 "Catch me if you can"中的真人真事主角的騙案, 不停扮演不同專業及發假支票到世界各地行騙。近日亦有一班黑客成功入侵美國及英國國防部, 什麼CIA、FBI 都被竊聽及公然被挑戰。

說到中國, 相信「人材」更多的是, 什麼手機型號都可以山寨, 還改良到更多元化, 還有假豉油、假紅酒等, 2000元買個明貴紅酒瓶回來, 注入普通紅酒, 再賣上萬元。這類行為所涉及的智慧及專業知識實在不少。

可惜, 這些行為都沒有對社會作出貢獻, 反而破壞了社會系統及制度, 全部都只是損人不利己的小人行為, 而非君子所為。如果將這類聰明才智應用到正途, 他們可能會成為一班好強的生意人或企業家。陸東在書中都經常說「米蘭站」的老闆, 買賣二手手袋都可以上市, 這就是把「小聰明」化為「大智慧」, 發現剩餘價值就用正途來把它釋放到社會, 自然造福人群。

什麼樣的創新高股票值得關注 語風林

http://blog.sina.com.cn/s/blog_625249a2010149rr.html

又發現幾個值得關注的公司。嗷嗚！！！ 黃彥

http://blog.sina.com.cn/s/blog_9cf8aa830100ziwz.html
我最近在關注「中國利郎」，看他的盈利增長實在是酷斃了，但已經高速增長了好多年，是否還能繼續增長好多年？

     中國運動品牌的慘烈競爭給我提了個醒，現在男裝品牌已經上市或正準備上市的公司也好多，大家都弄到大把的金錢去打廣告租鋪面，大手大腳地花錢競爭，整個行業的利潤都將會銳減，這在運動品牌上已經有前車之鑑了，在男裝品牌上也會這樣嗎？

 在租鋪面上，男裝品牌不光要和直接同行競爭，還要面對其他需要鋪子的企業競爭，如運動品牌，同一個鋪子男裝品牌租得運動品牌自然也租得，誰有錢誰上。最後錢花光了，業績增長卻有限得緊，像361度，多一度熱愛，才融資兩年多，現在又要借錢了。

 唯有推廣上，利郎的推廣非常有效，「商務男裝」概念深入人心，遠超其他品牌。這麼多年來推廣費用增加得非常也少，是我喜歡的類型，在這點上利郎可能會比那些運動品牌好吧，但也不很確定，所以就買少少吧，作分散投資的標的可行，買太多就不行。

 既然這些融到資金的公司會花大量金錢在推廣、鋪面上，那麼若有公司能夠提供優質廣告資源或者有大量優質鋪面出租或出售自然是大賺錢的勾當，當然，前提條件就是貨幣不緊縮，現實的殘酷又告訴我們，央行放水啦！！！

 提供優質廣告資源的典型就是「中視金橋」，但中視金橋這種公司需要的背景很深，同時對央視這一個單位依賴太深，我不喜歡，個人估計，中視金橋未來數年的業績還是會一如即往的好，但是我卻賺不到這筆錢，可惜了的。

 提供優質鋪面的公司如「春天百貨」，「新世界百貨」以及「soho中國」就自然而然地出現在了我的選股名單中。春天百貨及新世界百貨是向外出租店中店的，方法是獲取店中店的提成，但本質上還是出租，他們的市盈率大概是10.5倍。soho中國是賣商舖的，同時他們自己認為最好的商舖會留下來不賣，僅供出租，市盈率是6.5倍。這三個公司現在的分紅都接近5%，都是好公司啊，我的口水嘩嘩的。

 嗯，去研究研究。

值得再三反覆細讀（一） 一隻牛的投資日記

http://feigan.blogspot.com/2012/04/blog-post_24.html
再讀2011年巴郡致股東信， 個人認為以下這篇值得再三反覆細讀，
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 The Basic Choices for Investors and the One We Strongly Prefer

Assets can fluctuate greatly in price and not be risky as long as they are reasonably certain to deliver increased purchasing power over their holding period. And as we will see, a non-fluctuating asset can be laden with risk.

（1）
Investments that are denominated in a given currency include money-market funds, bonds, mortgages, bank deposits, and other instruments. Most of these currency-based investments are thought of as 「safe.」 In truth they are among the most dangerous of assets. Their beta may be zero, but their risk is huge.

Over the past century these instruments have destroyed the purchasing power of investors in many countries, even as the holders continued to receive timely payments of interest and principal. This ugly result, moreover, will forever recur. Governments determine the ultimate value of money, and systemic forces will sometimes cause them to gravitate to policies that produce inflation. From time to time such policies spin out of control.

Even in the U.S., where the wish for a stable currency is strong, the dollar has fallen a staggering 86% in value since 1965, when I took over management of Berkshire. It takes no less than $7 today to buy what $1 did at that time. Consequently, a tax-free institution would have needed 4.3% interest annually from bond investments over that period to simply maintain its purchasing power. Its managers would have been kidding themselves if they thought of any portion of that interest as 「income.」

For tax-paying investors like you and me, the picture has been far worse. During the same 47-yearperiod, continuous rolling of U.S. Treasury bills produced 5.7% annually. That sounds satisfactory. But if an individual investor paid personal income taxes at a rate averaging 25%, this 5.7%（一隻牛的計算：5.7%x75%=4.275% ，after tax）return would have yielded nothing in the way of real income. This investor's visible income tax would have stripped him of 1.4 points of the stated yield, and the invisible inflation tax would have devoured the remaining 4.3 points. It's noteworthy that the implicit inflation 「tax」 was more than triple the explicit income tax that our investor probably thought of as his main burden. 「In God We Trust」 may be imprinted on our currency, but the hand that activates our government's printing press has been all too human.

High interest rates, of course, can compensate purchasers for the inflation risk they face with currency-based investments – and indeed, rates in the early 1980s did that job nicely. Current rates, however, do not come close to offsetting the purchasing-power risk that investors assume. Right now bonds should come with a warning label.

Under today's conditions, therefore, I do not like currency-based investments. Even so, Berkshire holds significant amounts of them, primarily of the short-term variety. At Berkshire the need for ample liquidity occupies center stage and will never be slighted, however inadequate rates may be. Accommodating this need, we primarily hold U.S. Treasury bills, the only investment that can be counted on for liquidity under the most chaotic of economic conditions. Our working level for liquidity is $20 billion; $10 billion is our absolute minimum.

Beyond the requirements that liquidity and regulators impose on us, we will purchase currency-related securities only if they offer the possibility of unusual gain – either because a particular credit is mispriced, as can occur in periodic junk-bond debacles, or because rates rise to a level that offers the possibility of realizing substantial capital gains on high-grade bonds when rates fall. Though we've exploited both opportunities in the past – and may do so again – we are now 180 degrees removed from such prospects. Today, a wry comment that Wall Streeter Shelby Cullom Davis made long ago seems apt: 「Bonds promoted as offering risk-free returns are now priced to deliver return-free risk.」


（2）
The second major category of investments involves assets that will never produce anything, but that are purchased in the buyer's hope that someone else – who also knows that the assets will be forever unproductive – will pay more for them in the future. Tulips, of all things, briefly became a favorite of such buyers in the 17th century.

This type of investment requires an expanding pool of buyers, who, in turn, are enticed because they believe the buying pool will expand still further. Owners are not inspired by what the asset itself can produce – it will remain lifeless forever – but rather by the belief that others will desire it even more avidly in the future.

The major asset in this category is gold, currently a huge favorite of investors who fear almost all other assets, especially paper money (of whose value, as noted, they are right to be fearful). Gold, however, has two significant shortcomings, being neither of much use nor procreative. True, gold has some industrial and decorative utility, but the demand for these purposes is both limited and incapable of soaking up new production. Meanwhile, if you own one ounce of gold for an eternity, you will still own one ounce at its end.

What motivates most gold purchasers is their belief that the ranks of the fearful will grow. During the past decade that belief has proved correct. Beyond that, the rising price has on its own generated additional buying enthusiasm, attracting purchasers who see the rise as validating an investment thesis. As 「bandwagon」 investors join any party, they create their own truth – for a while.

Over the past 15 years, both Internet stocks and houses have demonstrated the extraordinary excesses that can be created by combining an initially sensible thesis with well-publicized rising prices. In these bubbles, an army of originally skeptical investors succumbed to the 「proof」 delivered by the market, and the pool of buyers – for a time – expanded sufficiently to keep the bandwagon rolling. But bubbles blown large enough inevitably pop. And then the old proverb is confirmed once again: 「What the wise man does in the beginning, the fool does in the end.」

Today the world's gold stock is about 170,000 metric tons. If all of this gold were melded together, it would form a cube of about 68 feet per side. (Picture it fitting comfortably within a baseball infield.) At $1,750 per ounce – gold's price as I write this – its value would be $9.6 trillion. Call this cube pile A.

Let's now create a pile B costing an equal amount. For that, we could buy all U.S. cropland (400 million acres with output of about $200 billion annually), plus 16 Exxon Mobils (the world's most profitable company, one earning more than $40 billion annually). After these purchases, we would have about $1 trillion left over for walking-around money (no sense feeling strapped after this buying binge). Can you imagine an investor with $9.6 trillion selecting pile A over pile B?（$9.6 trillion美金，可以買多少家新鴻基？，長江？，九龍倉？，總而言之，所有的龍頭藍籌企業？）

Beyond the staggering valuation given the existing stock of gold, current prices make today's annual production of gold command about $160 billion. Buyers – whether jewelry and industrial users, frightened individuals, or speculators – must continually absorb this additional supply to merely maintain an equilibrium at present prices.

A century from now the 400 million acres of farmland will have produced staggering amounts of corn, wheat, cotton, and other crops – and will continue to produce that valuable bounty, whatever the currency may be. Exxon Mobil will probably have delivered trillions of dollars in dividends to its owners and will also hold assets worth many more trillions (and, remember, you get 16 Exxons). The 170,000 tons of gold will be unchanged in size and still incapable of producing anything. You can fondle the cube, but it will not respond.（以上所買入的龍頭藍籌企業，可以派發多少的股息？）

Admittedly, when people a century from now are fearful, it's likely many will still rush to gold. I'm
confident, however, that the $9.6 trillion current valuation of pile A will compound over the century at a rate far inferior to that achieved by pile B.


（3）
Our first two categories enjoy maximum popularity at peaks of fear: Terror over economic collapse drives individuals to currency-based assets, most particularly U.S. obligations, and fear of currency collapse fosters movement to sterile assets such as gold. We heard 「cash is king」 in late 2008, just when cash should have been deployed rather than held. Similarly, we heard 「cash is trash」 in the early 1980s just when fixed-dollar investments were at their most attractive level in memory. On those occasions, investors who required a supportive crowd paid dearly for that comfort.

My own preference – and you knew this was coming – is our third category: investment in productive assets, whether businesses, farms, or real estate. Ideally, these assets should have the ability in inflationary times to deliver output that will retain its purchasing-power value while requiring a minimum of new capital investment. Farms, real estate, and many businesses such as Coca-Cola, IBM and our own See's Candy meet that double-barreled test. Certain other companies – think of our regulated utilities, for example – fail it because inflation places heavy capital requirements on them. To earn more, their owners must invest more. Even so, these investments will remain superior to nonproductive or currency-based assets.

Whether the currency a century from now is based on gold, seashells, shark teeth, or a piece of paper (as today), people will be willing to exchange a couple of minutes of their daily labor for a Coca-Cola or some See's peanut brittle. In the future the U.S. population will move more goods, consume more food, and require more living space than it does now. People will forever exchange what they produce for what others produce.

Our country's businesses will continue to efficiently deliver goods and services wanted by our citizens. Metaphorically, these commercial 「cows」 will live for centuries and give ever greater quantities of 「milk」 to boot. Their value will be determined not by the medium of exchange but rather by their capacity to deliver milk. Proceeds from the sale of the milk will compound for the owners of the cows, just as they did during the 20th century when the Dow increased from 66 to 11,497 (and paid loads of dividends as well). Berkshire's goal will be to increase its ownership of first-class businesses. Our first choice will be to own them in their entirety – but we will also be owners by way of holding sizable amounts of marketable stocks. I believe that over any extended period of time this category of investing will prove to be the runaway winner among the three we've examined. More important, it will be by far the safest.

值得再三反覆細讀（二） 一隻牛的投資日記

http://feigan.blogspot.com/2012/04/blog-post_6061.html
1）
Assets can fluctuate greatly in price and not be risky as long as they are reasonably
certain to deliver increased purchasing power over their holding period. And as we will see, a non-fluctuating asset can be laden with risk.

• 股價會波動，這是正常的。
• 經歷無數次景氣循環，雖然盈利在不景氣時少許倒退，但是以10年或更久的經營歷史數據排列，盈利仍然能夠不斷增加，這樣的企業可以被稱為【對的企業】
• 找到【對的企業】，也要能夠瞭解它的業務，知道如何經營（例如performance keypoint)，才能買入，
• 找到【對的企業】， 也要配合便宜/合理價，才能買入，
• 如果【對的企業】，繼續以對的方式經營，才可以繼續持有

例子：渣打(2888)

	股票數目	股價的波動	每股盈利	景氣循環	價值
	（百萬）	（每股港元）	（每股港元）		PE=10
2003	1,207	82-126	6.33	SARS	63
2004	1,210	116-149	9.78		98
2005	1,309	99-175	11.15		111
2006	1,349	182-231	12.66		127
2007	1,615	211-304	13.19		132
2008	1,638	88-287	14.54	金融風暴	145
2009	1,984	75-217	12.78		128
2010	2,192	176-244	14.82		148
2011	2,395	141-216	15.18	歐債風暴	152

以上，可以發覺：

• 如果已經找到【對的企業】，如果不充分瞭解它的業務，就算是買入，恐怕很快的就會被股價波動震走。
• 雖然股價會波動，但是價值是走在上升的軌道。市值+股息的增幅，如果無法超過通膨，也不能被稱為【對的企業】。所以，買入價非常重要。
• 每一天的市價，不代表是便宜/合理價，尤其是【對的企業】，都是溢價出售。
• 天上掉黃金，可遇不可求，一定要用大卡車來裝

（這是為了表達我的看法而舉的例子，可能某個事故，這家企業可以變樣）
（而且，PE=10，只是我的估計，不代表是對，也不代表所有企業都適合）

2）
Assets can fluctuate greatly in price and not be risky as long as they are reasonably
certain to deliver increased purchasing power over their holding period. And as we will see, a non-fluctuating asset can be laden with risk.

～a tax-free institution would have needed 4.3% interest annually from bond investments over that period to simply maintain its purchasing power.

 巴老是說他的通膨數據是4.3%，如果【市值+股息】的增幅，無法超過通膨，應該是危險的投資。但是，以極便宜的價格買入，造成股息回報超過10%，就可以扭轉乾坤，化危為安。

3）
Under today's conditions, therefore, I do not like currency-based investments. Even so, Berkshire holds significant amounts of them, primarily of the short-term variety. At Berkshire the need for ample liquidity occupies center stage and will never be slighted, however inadequate rates may be. Accommodating this need, we primarily hold U.S. Treasury bills, the only investment that can be counted on for liquidity under the most chaotic of economic conditions. Our working level for liquidity is $20 billion; $10 billion is our absolute minimum.

• 這小段，說明了流動性的重要。好的企業，有哪一個不是流動性穩定？出問題的企業，那一個不是因為流動性乾枯？
• 反省自己，要成為成功的股票投資人，就必須學會理財，時時保持著充裕的生活費用，就算是超級金融風暴再來，也可以繼續持有投資部位，不必賣股買米，甚至股息再投資超值得的企業。 
• 保持著充裕的生活費用，才不會過度在意股價的波動，才能專注於企業的價值增長。

4）
High interest rates, of course, can compensate purchasers for the inflation risk they face with currency-based investments – and indeed, rates in the early 1980s did that job nicely. Current rates, however, do not come close to offsetting the purchasing-power risk that investors assume. Right now bonds should come with a warning label.

• 太美妙了，如果能擁有超越10%利息收入的【AAA級債券，匯豐的定期存款】。如果遇上，記得用大卡車去裝。
• 【AAA級債券，匯豐的定期存款】只是代名詞，表示超級穩定和不違約。只要用心，市場內多得是。

 5）

• investment in productive assets, whether businesses, farms, or real estate. Ideally, these assets should have the ability in inflationary times to deliver output that will retain its purchasing-power value while requiring a minimum of new capital investment.
• people will be willing to exchange a couple of minutes of their daily labor for【】
• Berkshire's goal will be to increase its ownership of first-class businesses.
• I believe that over any extended period of time this category of investing will prove to
  be the runaway winner among the three we've examined. More important, it will be by far the safest.

公平正義與經濟發展孰輕孰重？韓國的證所稅法則 值得借鏡

2012-5-14  TWM

四月二十六日，行政院所提證所稅版本正式送交立法院待審，但是不到一個星期就在程序委員會遭國民黨黨團「暫凍」，引發在野黨嚴重抗議。到底「公平正義」與 「經濟發展」孰輕孰重？整個證所稅背後所代表的爭論，正式在立院點燃戰火。 撰文‧張瀞文 國民黨立院黨團，五月八日中午在立法院程序委員會主動擋下行政院、賴士葆及親民黨等證所稅版本，暫緩列案，目前僅國民黨不分區立委曾巨威提出的版本，在五 月四日完成一讀程序，將送交財政委員會審查。 其實，就算國民黨黨團沒有在程序委員會「暫凍」證所稅版本，部分國民黨立委在財政部證所稅版本提出不久後，就曾大膽預言「證所稅這個會期在立法院過不 了」。 國民黨本身其實就有行政院、曾巨威、賴士葆、蔡正元及羅明才五種版本之多；民進黨立委許添財就說，國民黨有這麼多版本，代表著內部對於「證所稅」沒有共 識。 政院版本遭國民黨團﹁暫凍﹂至於在野黨部分，親民黨立法院黨團已在五月四日正式提出證所稅修法及配套方案；眾所矚目的民進黨版，預計由財政部前部長林全擬 訂，而民進黨除了黨團版本外，許添財也將推出自己的版本。總計連同政院版在內，證所稅朝野版本將達八個之多。 財政健全小組成員、台北商業技術學院財稅系副教授孫克難表示，每一種版本代表背後不同的支持力量。如果單就稅法本身而言，親民黨所提的版本是最正統的稅制 改革版本，也最接近當初財政健全小組開會時所提證所稅復徵的「上策」版本。 只是這個版本與曾巨威的版本，都是採取納入綜合所得稅，最具量能課稅精神；但併入綜所稅恐影響稅基，實施難度最高。 至於目前已獲四十位委員連署同意的賴士葆版，孫克難認為，這個版本主要著重「稅收中立性」原則，基本上是趨近財政部原先提出的版本，也是目前看來最容易在 立法院過關的版本。 至於行政院版，包括孫克難、台北大學財稅系教授蘇建榮、國民黨立委賴士葆以及親民黨立委李桐豪都認為，行政院版將會讓所得分配更加惡化，到時候「公平性達 不到，稅收也收不到」，是最糟糕的版本。 為何行政院版本有問題？李桐豪表示，證交稅是針對交易行為課稅，證所稅是針對「所得」課稅，行政院把兩者混為一談，真的很奇怪。孫克難則認為，行政院版本 的爭議在於，其所提的年度證交稅一半，可以抵稅，這將形成獨厚大戶。 其實，從最近證所稅引發的爭議來看，稅改團體或是財稅相關學者，力陳應該課徵證所稅的理由，主要是過去幾年來，台灣賦稅貢獻高達七成來自受薪階級，資本利 得卻不用課稅。因此基於公平正義原則，強調應課徵包括證所稅在內的資本利得稅。 反對課徵證所稅的證券金融相關從業人員或工商團體則是強調，目前證交稅已包含證所稅成分在內，課徵證所稅不僅短期間會造成台股成交量萎縮，長期而言，也會 對台灣資本市場在國際上的競爭力造成傷害。因此目前枱面上所看到各版本證所稅，都企圖在這兩者之間尋求平衡點。 只是「公平正義」與「經濟發展」之間，難道真是沒有交集的「零和遊戲」？富邦證券前董事長葉公亮就曾公開建議，「既要公平正義、又要維持資本市場競爭 力」，與台灣國情類似的韓國，其所採行課徵證所稅的作法，或許值得台灣參考。 韓國經驗值得移植參考 在亞洲四小龍當中，就證券市場投資人的身分組成來看，台灣的散戶投資人約占七成，與韓國七二％相當；而新加坡散戶比重僅四○％，香港更低，僅有三二％。台 灣與韓國都屬於散戶比重偏高、周轉率相對偏高，投機性也較高的市場。 至於在稅的部分，香港、新加坡、台灣目前都未課徵證所稅，韓國則在二○○七年調整稅制後，開始採取現階段採行的資本利得稅課徵方式。其中在證券交易稅的部 分，新加坡、香港都不課證交稅，韓國則是證交稅及證所稅兩種稅都課徵。 韓國證交稅課徵方式，一般公司的證交稅為○．五％，上市公司為○．三％，與台灣的證交稅率相當。至於證所稅，韓國則僅針對法人及大股東課稅，對於一般投資 人，並未課徵證所稅。 只是韓國資本市場對於大股東的定義，視交易市場不同而不同。若是在ＫＳＥ掛牌的公司（類似台灣的上市公司），只要持股超過三％，或是持有公司市值超過一百 億韓元，就會被視為大股東，而必須課證所稅。 ＫＳＥ大股東的證所稅稅率，持有一年以內為三三％；持有一年以上，則被視為長期投資，稅率降為二二％。不過不管是三三％或二二％，都沒有免稅額可抵扣。 至於在KOSDAQ掛牌的公司（類似台灣的上櫃公司），由於在此掛牌的公司規模較小，惟有持股五％以上或是持股市值超過五十億韓元，才算是大股東。 不過KOSDAQ的大股東證交稅率僅有一一％，比ＫＳＥ適用的稅率低了許多。專業人士就表示，韓國針對不同的交易市場設計不同的稅制，是相當具有彈性且務 實的作法。 再從韓國近十年資本市場發展情況來看，二○○七年開始實施新版資本利得稅後，韓國雖然兩稅都課，但是證所稅僅針對大股東來課徵的方式，看來無損於資本市場 的競爭力，對於整體市場的衝擊面也相對小很多。 賴士葆曾說，「改革很難一步到位，只能循序漸進」。李桐豪也說，台灣對於證所稅的議題已經到了「杯弓蛇影」的地步，所以「七年之病，求三年之艾」，證所稅 很難「一步登天」，恐怕要好幾任部長才能完成。 若台灣想要維持「公平正義」，又要兼顧「國際競爭力」，採取韓國模式先跨出「稅改的第一步」，不失為「兩害相權取其輕」的辦法。 他山之石 韓國課徵證券交易所得稅的規定個人 原則免稅，僅針對大股東課徵證所稅。 至於大股東的定義，在KSE掛牌的公司，只要持股超過3％或是持有公司市值超過100億韓元，就會被視為大股東。在KOSDAQ市場，持股比率5％或是持 股市值超過50億韓元，才算是大股東。 未掛牌上市公司，必須課徵證所稅。 境內法人 原則課稅，採累進稅率11％~24.2％。 （所得低於2億韓元，稅率11％，超過2億韓元，稅率為22％，超過200億韓元，稅率24.2％。）境外法人 原則免稅。不過在證券市場買賣掛牌公司股票，若此外國公司及關係人持有該公司股權超過25%，則必須課徵證所稅。 資料來源：財政部、安永會計師事務所

「什麼值得買」運作揭秘：80%促銷來自爆料

http://news.cyzone.cn/news/2012/07/10/229418.html

【電商樣本】時間是條長河。從1998年3月完成中國第一筆互聯網交易開始，電商企業風起云湧，生生滅滅，既有從1999年成立至今的噹噹網， 也有舉巨資高調進軍卻只上線3個月的品聚網。從7月起，新浪科技每週將精選一家有代表性的電商企業來做觀察。我們無意直言成功，卻願意或歸結其敗因，或梳 理其模式，或報導其成長，以記錄當下電商樣本。

「什麼值得買」是一家促銷信息推薦網站。經過兩年的發展，這家網站在國內的流量排名已經躋身前600名，並培養出了一批忠誠度非常高的用戶。什麼值 得買80%的促銷線索來自網友爆料，網站要做的就是從中辨別、篩選出折扣最勁的促銷推送給網友。這個過程中，中立地辨別、核實和撰寫推薦語都是一門技術 ——雖然什麼值得買還沒有將其完全制度化。而這個仍處於作坊式運作的創業網站，如今不得不面對技術、資金瓶頸，並開始思考網站的最終形態問題。

一條推薦如何產生

什麼值得買上的一條促銷信息，大致要經歷這些操作流程：線索-大致篩選-折扣幅度對比篩選-核實-撰寫推薦語-上首頁。上首頁後，編輯還需實時同步更新促銷狀態，例如如果該促銷結束，就需在推薦信息後註明「已漲價」或者「已結束等。

如今，什麼值得買每天經手的促銷線索近千條，其中80%來自網友爆料。這些爆料中，有的來自熱心用戶、有些是淘寶賣家或者品牌商假裝用戶投遞的，當然也有商家直接來找合作的。

網站創始人之一隋國棟說，後兩種情況一般會被他們在第一輪篩選中就過濾掉，尤其是第一種。而在鑑別淘寶賣家和品牌商上，什麼值得買的編輯已經總結了一些經驗。

聯合創始人劉超說，這兩種爆料者的語言組織方式會有明顯的特徵，「淘寶賣家一般說起爆料的產品來會用很多溢美之詞，讓你一看就覺得很好笑，很容易分辨。」

另外，有些用戶從始至終都只推薦一個商家，這種情況一般也都是商家。不過，什麼值得買也並非絕對封殺商家推薦，「如果有一些促銷確實幅度很大，我們偶爾也會採用。」

隋國棟和劉超的團隊每天甄別的主體還是熱心用戶推薦。在這一部分，他們首先需要大致鑑別這個線索是否靠譜。

由於用戶並非都購物經驗非常豐富，因此有時推薦的信息會有明顯的錯誤。比如，曾經有網友爆料說美國亞馬遜上的諾基亞Lumia 900只賣0.01美元。「一看就知道這不可能。」劉超說，「這種是合約機的價格，在美國亞馬遜上很常見，綁定了運營商，國內用戶是無法簽下合約的，而買 裸機的價格需要449.99美元。」

在大致篩選後，編輯們開始在相對靠譜的線索中尋找優惠幅度最大的促銷。這個環節中，編輯必須根據經驗和比價手段來判斷某個折扣是否真的能讓用戶有利可得。

例如，很多電商會模仿實體店，在進行促銷前先抬價。也有電商雖然掛著大大的折扣促銷Banner，但真正的折扣幅度可能並不大。為了保證篩選的準確性，什麼值得買的編輯必須對商品價格比較敏感，也需要在某一購物領域有比價豐富的經驗。

經過兩輪篩選後，編輯手中剩下的就是折扣比價最大的那部分促銷信息。隨後，編輯需要去具體的網站核實這條信息是否真實。

如果一些折扣涉及複雜的幾重優惠，那麼編輯需要一步一步去操作核實，確保經過這些環節確實能拿到這些優惠。這種核實工作難免會拖延促銷信息公佈的時間。隋國棟說，真實性是保證用戶體驗的根本，他們不可能為了追求快而對這個環節有所放鬆，「我們只能儘量快。」

促銷信息被證實準確無誤後，編輯就要著手撰寫推薦語。

隋國棟說，什麼值得買推薦語一般都經過編輯整理加工，一般不照抄商家頁面信息。推薦語必須簡潔全面準確。另外，如果一條促銷或者產品存在明顯的問題，在推薦語中也需註明。推薦語完成後，這條信息會在首頁推送。在促銷結束後，編輯也需同步在推薦上註明結束。

什麼值得買目前首頁主區域一般放置約25條促銷，每天能更新2-3頁，也就是50條左右。

營收來源：CPS及廣告

目前，什麼值得買的團隊人數不到10人，隋國棟因此經常說公司是「作坊式運作」。網站剛剛實現收支平衡，收入來自兩部分：CPS(Cost Per Sales，按交易付費)收入和谷歌關鍵詞廣告。儘管網站目前也做優惠券業務，但隋國棟稱，這一部分並不向商家收費。

兩位創始人拒絕透露網站具體的營收數據，「還非常小。」

據介紹，什麼值得買加入了一些CPS推廣聯盟，如果他們推薦的商品有CPS合作，那麼編輯會在頁面中加入特定代碼，日後根據網站導過去的成交量來獲取佣金回報。隋國棟表示，目前網站的CPS業務完全是順帶著進行的業務，編輯不會因為某個產品有CPS收入就優先該產品。

儘管說是無心之舉，CPS收入仍舊成了什麼值得買的主要營收來源之一。無論什麼值得買是不是對這種模式有所顧慮，它必須解決如何規模化增加營收的問題。

隋國棟的團隊曾經想過，什麼值得買能不能成為另一個蘑菇街或者美麗說，但最終被否定了。因為什麼值得買推薦的信息全是可以量化的東西，商家商品的利潤被最大可能地壓縮，其能夠給予上游網站的匯報也必然是相對較小的。

「比如一些商家可能就不大喜歡我們，因為我們推薦的都是它利潤最低的東西。」隋國棟笑著說。他說，蘑菇街和美麗說不一樣，它們推薦的衣服、包包和首飾品類有款式、設計和品牌等非常多難以量化的東西，因而商家利潤空間會大很多，上游網站獲得的回饋自然也相應增加。

什麼值得買頁面右側是網站的廣告區域，目前能看到的都是谷歌提供的隨機廣告。不在頁面主區域放廣告是團隊公認的原則。

在營收問題上，隋國棟和劉超顯得有些謹小慎微。他們拒絕商家推薦、不做優惠券收費、只放谷歌廣告，這聽起來甚至有點「商業潔癖」。但是，在用戶和行業觀察者看來，每一條促銷信息都可能是廣告，他們如何讓人相信網站首頁宣稱的「中立」二字?

在劉超看來，這是個「皮之不存，毛將焉附」的問題：如果網站長期將廣告內容當做高質量的促銷推送給用戶，用戶必將流失。也許這種因果之間存在一些可協調的空間，但對於初創期的什麼值得買來說，他們還不知道如何去把握這種妥協的尺度，所以寧可不做。

從個人網站到主業

隋國棟和劉超是什麼值得買的創始人，兩人一個生於1983，一個生於1986。

什麼值得買成立於2010年6月，前身是隋國棟的一個個人網站頁。隋國棟和劉超喜歡混跡於一些數碼論壇。在什麼值得買創立初期，他們的用戶幾乎 全部來自這些論壇並且「流量非常穩定」。去年的美國購物季，隨著國內媒體對「海淘」領域的關注，什麼值得買被頻頻提及。什麼值得買從原先的用戶小範圍內的 口耳相傳漸漸進入更大眾的視野。

「其實我們原先的定位主要還是國內的折扣信息推薦，海淘只是為了調和內容的組成才做的。」隋國棟如此澄清什麼值得買的定位問題。

據介紹，什麼值得買首頁的推薦中，國外促銷信息的內容從未超過過50%。根據每個季度的不同，網站會調整首頁海內外內容的比例。例如，每年美國到了購物季，什麼值得買就會增加海淘內容。而今年京東商城6.18大促當天，網站的首頁幾乎全是京東的推薦。

為了激勵更多的用戶來爆料，隋國棟和劉超設計了一套積分體系。積分體系中，用戶可以得到積分、經驗和金幣三種獎勵。積分是參加抽獎活動、購買優惠券;經驗類似與QQ等級，是用戶資歷的象徵。金幣是整個積分體系的核心，只有投稿和爆料的用戶才能獲得。金幣可以換禮品。

積分體系推出一個月後，網站5萬的註冊用戶中已有擁有金幣的用戶大概有幾百人。

瓶頸：技術資金和最終形態

網站的人力和技術不足成了什麼值得買現階段的瓶頸。

從上述的推薦信息生成過程看，網站編輯的工作量巨大，而且很多涉及到主觀判斷無法用計算機代替。目前，什麼值得買的編輯體系並沒有完全制度化。 比如編輯去各大電商網站尋找促銷信息並不是規定性的，促銷信息實時更新也不是強制性的，這些環節都還處於「能做到什麼程度就做到什麼程度」的狀況。

技術方面，隋國棟和劉超都非學IT出身，從建站到如今，網站的技術問題幾乎全依賴自己摸索和朋友幫助。最近，什麼值得買在開發自己的App客戶端。

對於一些秒殺和閃購活動來說，App確實是更好的購買平台。但是由於沒有專業的App技術員工，他倆只能去尋求朋友支援。而這樣做出來的App存在UI粗糙、Bug不斷等各種問題。連隋國棟自己也不得不這樣寬慰自己：「先把它做出來，實現最基本的推送功能。」

「融資是不是能幫你們解決這些問題?」對於這個疑問，隋國棟陷入了較長時間的沉默。

他們認為網站還處於作坊式運作，也存在各種問題，這些讓他們沒有很大把握去和天投和風投博弈。而他們擔心的最根本的問題是，什麼值得買發展到未來的最終形態會是什麼?這個問題，連他們自己都沒有想清楚。

就像前面敘述的，隋國棟和劉超認為什麼值得買不可能成為另一個蘑菇街或者美麗說。在想清楚最終形態這個問題前，他們還不知道該如何面對投資人的質疑。「我們不拒絕融資，能有風投進來更好，是我們快速發展的一個補充，但是我們的方向不能變。」隋國棟說。