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譚新強﹕港股緩攀憂慮之牆 目標逐千點加

1 : GS(14)@2016-07-26 07:54:48

【明報專訊】如我年初所料，恒指終在上周四重上22,000點。但今次的「成功」預測來之不易。中間經歷了年初人幣再次貶值引發的全球小股災，無數所謂「專家」對中國即將「爆煲」的危言聳聽，和當然最震撼的Brexit結果。

中國股市或現史上首次「慢牛」

我猜中的另一件事是今年恒指表現優於H股，更遠勝A股，跟去年情况恰恰相反。這當然是跟人幣的逐步貶值有關。

技術上恒指已進入牛市，但成交淡靜，昨天連500億都不到，一點牛氣都沒有。看牛熊分佈，大量熊證駐紮在22,200點至22,600點。但正是這樣才令我對後市更加有信心。老實說，連上證的圖形都非常「漂亮」，絕對有可能成為中國股市歷史上的第一次「慢牛」！

去年底，我曾「被預測」今年恒指將重上28,000點，但當時已解釋我其實未至於那麼樂觀，若要達標，需要外圍和中國因素配合，亦需適當的催化劑才能成事。

（1）現今的外圍市况當然是出乎意料的「好」。近兩周標普500和道指不停創新高。納指經15年的調整後，去年7月創出5218點新高，然後再花了一整年去消化升幅，非常健康。現今再上5100點，在科技龍頭股如FAG（Facebook、Amazon、Google），再加上半導體新貴如Applied Materials和Nvidia等帶領下，蓄勢待發，再創新高也應是指日可待。今周聯儲局再議息，但狼來了叫了太多次，公信力已失，市場已當耶倫「冇到」。今次肯定仍然加不了息，9月雖說仍是「live」，但有些大行如大摩已轉呔，估計美國將延遲到2018年才能加息，10年債息將跌到1厘。

Nintendo急回 料未炒完

歐洲經Brexit一役後，雖然政經前景更不明朗。英鎊大跌但反令富時指數帶頭挾上全年新高，其他市場亦反彈不少。投資者相信德國為首的歐盟將盡力安撫成員國，力挽他們留歐。就算真的要「違法」容許意大利政府拯救Monte dei Paschi di Siena銀行（全球最老歷史）的債券散户投資者，也就只可「隻眼開，隻眼閉」。

日本方面，雖然撒錢的「直升機」還未起飛，但最少還是會加碼20萬億的財政和貨幣刺激。日經似乎多了點生氣。Pokémon GO比預期早了點在日本開放，Nintendo股價曾炒上3.2萬日圓，但馬上掉頭。Nintendo宣布毋須「盈喜」，股票昨天跌停板（-18%），回落至2.3萬左右。此公布其實不意外，因Nintendo佔Pokémon GO的收入多少是一個謎，估計只約13%。但我覺得Nintendo仍未炒完（可參考開發Puzzles and Dragons的Gungho，2013年曾升17倍），亦有可能增持Niantic股。Pokémon GO的風潮來得快，很多人擔心去得也快，但因AR玩法太新，未來發展的可能性很多﹕跟fitness連結，更可演變成社交平台。

（2）今年中國經濟看似平穩，但其實仍充滿暗湧。6.6%的GDP增長主要還是靠更快的債務增長堆砌出來。唯一可說的是暫時泡沫仍未到爆發點。國企改革的進度不如人意，供給側政策的去產能成效亦非常有限。我仍然相信減稅和國企私有化是更有效的supply side改革。

國企改革緩慢 亮點在民企

民企仍是亮點。不單止科技板塊（如騰訊‧0700），連周期性的房地產（如富力地產‧2777），汽車（如比亞迪‧1211）等行業都有不俗的反彈。問題是民企能否拉動全國經濟？

（3）人幣的溫和貶值和資本帳的收緊就是對恒指最有效的催化劑。滬港通的南向額度已用了近九成，深港通的來臨變得更有迫切性，亦將是下一個重要的催化劑。今年雖然MSCI仍未納入A股，但不要忘記去年人幣成功加入SDR，但今年10月才正式執行。在現今多國的負利率環境下，不少資金對人幣債券及中國股市有興趣。上月外資已增持500億人幣債，此趨勢極可能繼續，亦有助穩定人幣。重中之重的仍是美元，如真的加不了息，DXY回落，那麼新興市場和油價都將受惠。

總結來說，仍然看好恒指，技術和contrarian的因素多一些，實體經濟和盈利預期仍未見底。所以我仍沒信心提高今年目標至28,000點。小心點，慢慢去攀此「wall of worry」，逐千點加上去吧。下一站23,000點！

（中環資產持有Applied Material、 Amazon、facebook、Google、Nintendo、Nvidia、騰訊及比亞迪的財務權益）

中環資產投資行政總裁

[譚新強 中環新譚]


來源: http://www.mpfinance.com/fin/dai ... 0564&issue=20160726

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譚新強：防範瘋牛（二）：如何建立有效的憂慮之牆？

1 : GS(14)@2018-01-22 04:53:42

【明報專訊】港股氣勢如虹，升勢加速，恒指終於升穿32,000點，創下歷史新高。美股也「如常」地幾乎每天創新高，道指升穿26,000點，標指升至2800點。

唯獨H股指數，現只約13,000點，距離歷史高位2萬點仍很遠，仍需努力。我認為今年有望一洗頹風，有機會跑贏恒指，因為近八成已是最有價值亦是最強勢的金融板塊，單四大銀行：工行（1398）、建行（0939）、農行（1288）、中行（3988），再加上平保（2318）和中壽（2628），已佔指數五成。至於其他大型國企工業股，如中石油（0857）、中石化（0386）、以至中鐵建（1186）和上海電器（2727）等，雖然我並非他們最大粉絲，但都要承認大都受惠於供給側改革，估值便宜，舉例如鞍鋼（0347），自由現金流率高達17%，但市淨率才0.84倍。且工業H股對比A股折讓超大，三成至超過五成都有，隨時可發力追上來。

H股大落後 隨時爆升

前幾篇文章已嘗試用P/E、CAPE和PEG等不同方法來分析過港股和美股的估值，美股受惠於大幅減低企業稅，P/E馬上降低2倍或更多，從21倍回落到19倍以下。標普33倍CAPE，確實高，但仍未到2000年時的44倍，PEG 1.4倍，也不便宜，但仍低於最高的1.7倍。港股就更根本跟泡沫沾不上邊，預計2018年P/E僅13倍不到，CAPE約17倍，也不算貴，PEG更低於1倍，仍顯示極大投資價值。

為甚麼過去一年多，全球股市那麼好，尤其美、中（以港股為代表）呢？我認為最大原因是在經濟上，其實中國和美國政府都已開始作出一些IMF以至很多專家如前大摩亞太區主席Stephen Roach等人呼籲多年，很需要亦很適當的政策再平衡（policy rebalancing）。兩年前當很多國家息率減至零或負，所有主要央行瘋狂QE，近三成的西方國債（甚至某些企業債如雀巢）跌至負利率，但實體經濟還是提不起勁時（流動性陷阱），IMF就警告所有國家，各央行主導的貨幣政策已走到盡頭，繼續刺激經濟復蘇的球必須拋回到政府的財政政策手中。

特朗普奉行凱恩斯 靠財政刺激

美國聯儲局果然從2015年底開始緩慢加息，去年亦開始縮表，逐漸加速收緊貨幣政策。另一端，總統特朗普雖是共和黨人，但上台後奉行的其實是經典凱恩斯財政刺激政策，先推動稅改，大幅減企業稅，企圖刺激投資。下一步，據說本月底前就將提出萬億美元基建方案（將大量利用PPP），如通過亦將有助再平衡經濟發展模式，拉高投資對GDP比例，可能亦相反稍為壓低消費比例。

除此之外，大幅減稅將擴大財赤1萬億美元以上，本非好事，但似乎對美元的影響力比收緊貨幣政策更大，結果美元走弱，對出口更有點幫助。明顯這一系列政策非常利好股市，所以特朗普最近發明了一句他說對重選很有用（不幸是真的）的口號：「How's your 401K doing？」意思是問國民是否滿意退休基金的表現。在股市上賺了錢，亦等如儲蓄率提升了，對貿易赤字亦有幫助。

中國強項打組合拳 經濟再平衡

中國人行並非獨立，也是政府下的部門，貨幣和財政政策沒分得那麼清楚，但好處是能打出組合拳，對經濟再平衡可能更有效。首先推行中國式的供給側改革（中式算財政，美式算貨幣），然後逐步收緊貸款和流動性，M2跌至低於名義GDP的9%，再加強金融監管，開始打破剛兌和清理其他金融亂象。最近又幾乎叫停所有PPP，將有助減低投資對GDP比例，間接推高消費比例。這些政策再平衡非常利好股市，更利好人幣，亦有助減少貿易磨擦。

恒指兩年內升了七成多，年化IRR約32%，雖然或未算瘋牛，但絕不能再算慢了，已變成一條步速頗急的快牛。且今年有再加速迹象，不禁令人有點擔憂。我上周已討論過，從投資者角度，預測和躲避股災是極難的事，如ERP能長期如美股般保持5%至7%水平，其實股災也未必那麼可怕。

政府立場不一樣，從前只重視GDP和通脹，現在防範瘋牛，防止資產泡沫可能更重要。如要延長牛市壽命，就必須拖慢升速（美國9年來的升速是IRR 17%），就必須要有一堵頗高的憂慮之牆（wall of worry）。套用小布殊年代的前國防部長Donald Rumsfeld的名言（其實是兩位心理學家Joseph Luft 和Harrington Ingham 發明的）：憂慮可分為兩大類——known unknowns和unknown unknowns。

已知的憂慮說太多會失效

我認為有效的憂慮之牆並不是靜態的，意思是不變的known unknowns是沒有甚麼作用的。舉個具體例子，今年最多人講的憂慮是通脹重臨，逼使美聯儲過度加息，導致股市大跌。這故事已講了一段時間，市場已消化得七七人八，除非短期內有實證通脹嚴重惡化，要不然就將失效。反過來，如中國停頓大量PPP項目，繼續收緊貨幣政策，大宗商品價格見頂回落，全球通脹維持溫和，那麼清除通脹憂慮就反將成為攀升憂慮之牆的動力。

朝鮮半島的憂慮也一樣，核試試過，飛彈都忘了射了多少次，老嫩兩胖子隔空對罵又罵過，再沒有新鮮感，已變成狼來了（當然在童話中最後狼真的來了）。投資者已有共識核戰是無法對冲的，所以就索性不理。近日朝鮮更釋出善意，想積極參與平昌冬奧，鴿派的韓國總統文在寅更表示無任歡迎。結果是憂慮之牆又失去一塊磚頭。

中央決心去槓桿 或成有效的憂慮

我希望較有效的憂慮應仍是中央的去槓桿決心。我知道他們想防止過程中反引發出系統性風險，但針沒兩頭利，演出必須很逼真才起阻嚇作用。目的不應只是減少債務，亦應包括防範股市瘋牛。處理那些萬億級危企不應像過去那麼仁，隨便找些人去接盤，堅決不讓企業全盤破產；這一輪應讓某些資不抵債、現金流不行的企業直接破產倒閉。不止企業，小銀行都可以出事，如人行官員建議，連某些地方政府都是可以破產的。除此，我亦預期有更多過度借貸的萬億級集團將出現問題。

最有效的憂慮其實是unknown unknowns突然曝光而變成known unknowns，殺個投資者措手不及。但by definition（定義上），unknown unknowns是無法猜測和預備的，是憂慮之牆上最堅固的磚頭。就算我有些想法也不可分享，以免失效，抱歉！

（中環資產持有工行、建行、農行、中行、平保、中石油、中石化、大摩的財務權益）

中環資產投資行政總裁

[譚新強 中環新譚]


來源: http://www.mpfinance.com/fin/dai ... 5729&issue=20180119

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瑞士嘉盛首席策略師Jan Amrit Poser﹕股市可攀憂慮之牆

1 : GS(14)@2018-02-12 07:12:34

【明報專訊】受道指跌逾千點拖累，港股昨天收市大跌逾1600點，踏入2月已蒸發2291點，市場關注牛市是否就此完結。不過，德銀財富管理首席投資總監Christian Nolting預計，孳息率曲線不會於今明兩年出現倒掛，預料美國失業率會低於4%，因此預計今年不會出現經濟衰退。另有專家預料今年股市仍有上升空間，只是回報或不及往年，但亦提醒升勢不可能永遠持續，建議第三季先行沽貨獲利。

Christian Nolting表示，觀察經濟衰退時會參考美國長短債息和失業率，一旦短息高於長息，形成孳息率曲線倒掛，便意味即將步入經濟衰退，但他預料這情况料不會在今明兩年發生。另外，一般當美國失業率連升2至3季，反映有衰退風險，但他預計失業率最終會低於4%，故料今明兩年不會步入衰退。上周五道指急跌逾600點，或與美國10年期債息升破2.8厘有關，但他認為債息不會大幅抽升1厘，因目前仍有不少買家，如各國央行。

德銀：今年不會出現經濟衰退

德銀數據顯示，去年標指未有一天的回調達到5%，Nolting亦相信今年會有回調和波動增加。德銀財富管理亞太區首席投資總監Tuan Huynh表示，近期美股波動屬於正常，於去年甚少見，其一個原因為投資者對科技公司業績如蘋果的期望過高，最終有落差，導致他們主動沽貨獲利離場。

瑞士嘉盛首席策略師Jan Amrit Poser亦有類似看法，他表示，目前市場估值偏高，但不至於過高（Overvalue），而且息口仍偏低，認為現時市况相比起爆發金融海嘯前的2007年更像2005年，經濟仍有空間擴張；而且即使在2005年，經濟在3年後才步入衰退。他預計股市將攀憂慮之牆（The Wall of Worry），即市場擔心事情愈多，股市爬得愈高；因此仍建議增持股票，認為仍有上升空間，升勢甚至可延至明年。該行建議減持政府債，但認為新興市場債息吸引，較為看好。

不過，瑞士嘉盛首席經濟師Karsten Junius亦提醒牛市不可能永遠持續，建議投資者先於今年第三季鎖定利潤。Poser亦補充，需關注中國債務佔國內生產總值（GDP），特別其已高於美國、日本和泰國等於亞洲金融風暴前的水平，目前比例仍超過200%，但認為中國有足夠資源處理有關危機，不會成為全球經濟風險。

建議第3季先行獲利

估值方面，Tuan Huynh稱，目前標指市盈率的確高於2015年平均水平，但全球主要市場亦有相同情况，目前只有日本例外。他續稱，歐美估值差距部分原因來自美國企業淨利潤較高，但相信估值距離未來會收窄。他更料在息口和債息齊升下，標指和其他市場的市盈率會跌至接近歷史平均水平，但預料美國稅改會為企業帶來3%額外盈利增長，以及企業會把資金用作擴張業務、招聘人手、派息等，預料今年股票回報可達高單位數至雙位數之間。

固定資產可投資新興市場債

德銀財富管理今年仍相信股票具有價值，只是回報將不如去年；當中較看好亞洲新興市場和歐洲，因估值相對有折讓。特別亞洲過去多年跑輸大市，部分過去看淡的分析師都開始調高亞洲企業的盈利預測，加上亞洲的科技股比重明顯增加，於去年已增至近四成。行業方面，該行仍看好科技股，受惠於高息口的金融股，長線看好健康護理。Huynh較看淡固定資產前景，預料今年美國10年期債息會升近「公平價格」（fair value），因市場開始反映對高增長和高通脹的預期。他稱如投資者仍期望投資固定資產，建議買入新興市場債券，包括印度、印尼、墨西哥和俄羅斯，以及個別高息債，如聯儲局逐部縮表和加息，預料今年新興市場主權債回報可達4%。

王俊騏 明報記者

[王俊騏 基金特區]


來源: http://www.mpfinance.com/fin/dai ... 5905&issue=20180207

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