在經濟回光返照中重拾成長風格
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證券市場紅周刊 作者 袁園
本
期《紅周刊》、雪球網與手機騰訊網合作的《投資人物專訪》欄目的嘉賓小鱷魚，其言語犀利、風格突出，在雪球上挺他的人為數眾多，但質疑聲也綿綿不絕。東達投資基金經理小鱷魚不滿30歲，可是股齡卻有13年。“不斷學習、不斷進化是做好投資的前提條件之一”。性格包容的小鱷魚一路走來，已經進化成了專業的投資者。在對下半年形勢一片看好之下，
他卻認為只是回光返照，2015年經濟更冷。下半年回光返照，2015更冷 《紅周刊》：上半年委托資產收益率達到9.46%，主要操作了哪些品種？
小鱷魚：從2013年10月份開始，我就對整個市場非常謹慎，原因在於領漲市場的一大批優質成長股紛紛見頂回落，而許多小市值品種在概念和故事的推動下出現了猛烈上漲。顯然，這不可能一直持續下去，這種現象表明一輪行情已經進入到尾聲階段。因此今年上半年我對市場一直較為擔憂，在投資策略上也非常保守，曾在2月份清空了所有股票，並在5月初買入了大量的電力股，上半年的收益絕大多數也都來源於電力股的上漲。
《紅周刊》：當時您認為“電力是唯一低估值高分紅且周期向上的大行業”，地產銀行也不能與之相媲美，請詳細闡述依據。
小鱷魚：先來說一下銀行、地產的問題。泡沫有三種，一種是市場泡沫，一種是基本面泡沫，第三種就是前兩者的疊加。如今的銀行、地產就屬於第二種，雖然也是低估值高分紅，但它的行業周期向下，對股價的壓制作用明顯。
電力行業投資邏輯很簡單，就是煤價下跌帶來利潤的大幅增長。以華能國際為例，2004~2012年公司收入增長超過4倍，而凈利潤卻幾乎零增長，原因在於期間煤價上漲了超過200%，而電價的漲幅只有30%，煤價的漲幅吞噬了電企大量的利潤。在經歷了10年的長牛之後，煤炭從2012年開始步入下行周期，過去兩年煤炭的價格下跌幅度已經超過40%，有大量煤炭企業出現虧損，但我並不認為煤價的下跌會就此結束。第一，煤炭作為一種大宗商品，其核心在於供求，煤炭目前產能過剩至少還在20%以上；第二，煤企的成本中有很大一部分是折舊，所以很多煤企的現金流尚未開始轉負；第三，煤炭的終端價格中運費等費用超過50%，還有很大的擠壓空間，因此我認為煤價只有到產能開始主動收縮、供需恢複平衡才有可能止跌。至於市場始終擔心的煤電聯動，我認為至少在未來兩年內煤電聯動不太可能執行，或者電價下調幅度遠低於預期。
《紅周刊》：您認為銀行、地產屬於第二種，即基本面上存在泡沫？
小鱷魚：與大部分人的判斷不同，我認為房地產能夠實現軟著陸的概率並不大，核心邏輯還是基於供求上。現在很多人分析房價還是在用增量供求來分析問題，註重開工面積、去化率等指標，但對於存量房的拋售問題思考得很少，不動產登記條例和房價上漲預期的扭轉會加劇存量房的拋售意願。絕大多數需求是可變的，房價一旦轉向這些買盤都會消失，而政府不想看到房價過快下跌是事實，但它的刺激手段已經十分有限了，所以宏觀經濟真正的考驗現在才剛開始，目前只能算是回光返照。
銀行與地產本質上是一條繩上的螞蚱，由於地產及其周邊產業在GDP中的比重太高，地產行業的壓力必然對宏觀經濟產生負面沖擊，而銀行作為高杠桿經營的行業，縱使其有很高的壞賬撥備，但當風險真正來臨時到底能夠抵禦多大的沖擊，沒有人能夠說得清，模型永遠不如現實來得殘酷。
《紅周刊》：不少人判斷“十年牛市”開啟，但您卻認為“下半年將是回光返照，2015年會有更冷的冬天”，這一判斷主要就是基於對房地產的擔心？
小鱷魚：對，我的主要擔憂還是在於房地產的問題上。
在經濟回光返照中重拾成長風格 《紅周刊》：上半年您還有一些判斷正在被印證。4月25日您曾說過“傳媒反彈後將是最佳的做空對象”，其判斷的依據是什麽？
小鱷魚：傳媒是2013年的明星行業，在行情火熱的背後隱藏著許多危機。首先，去年傳媒板塊漲幅巨大，對未來的成長性大幅透支，這一點是毋庸置疑的。其次，傳媒行業的成長邏輯之一是外延式並購帶來行業集中度提升，這本無可厚非，但並購之後的資源整合是一件非常麻煩的事，絕大多數的並購最後都將無法達到預期的效果，所以真正用心經營企業的管理層對於並購通常很謹慎。現在越來越多的傳媒行業並購變得濫竽充數，不顧並購資產的質地，僅是為了做高短期利潤進行市值管理。這些行為為未來業績的變臉埋下隱患。我們一定要保持理性客觀的思維，清醒地參與吹泡泡的遊戲，及時感受市場的溫度，否則就真站在高高的山岡上了。
《紅周刊》：您在今年4月底得出結論，“18個月後創業板下跌到800點”為何？
小鱷魚：從A股的歷史來看，整體市盈率到達70倍區間是一個巨大的風險區域，其後往往會發生劇烈的調整，幅度都在50%以上。比較有代表性的就是2007年的主板大泡沫和2010年的中小板大泡沫，創業板也有可能複制中小板當年的調整模式，中小板的調整周期長達兩年，幅度達到55%左右，因此我得出了這一結論。但是泡沫破滅後真正高成長的公司能夠繼續創出新高，正如中小板泡沫破滅後，大華、傑瑞、歌爾、康得新等真正的成長股反而利用自身成長消化完估值壓力後繼續走牛。雖然我不看好創業板指數，但是結構性的成長股投資時點越來越近。
《紅周刊》：下半年的收益目標定在12%~15%，您的操作策略是什麽？
小鱷魚：對於今年下半年的行情，我並不悲觀，我判斷成長股風格很有可能會回歸市場。長期而言，股價上漲的核心驅動力還是企業盈利的增長及EPS的提升。困擾成長股的主要負面因素在於對成長性的質疑以及高估值的擔憂。但事實上過去的一年，很多成長股的盈利增速依然保持在一個較高的水平，而它們的估值隨著盈利的增長及股價的持續調整已經修複到一個有些過度悲觀的水平，而成長股策略有效的前提是在估值穩定的前提下賺取EPS增長的收益。
同時也可以看到，市場中逐步開始有新的成長股嶄露頭角，而主板經過這一輪的估值修複後，成長股和周期股的估值差距大幅縮小，這些因素都使得成長股估值重新開始變得有吸引力。因此我認為，目前又是重新挖掘和布局成長股的良好時機。在策略上，下半年會相對激進一些，我會適當減持電力，增配成長股來增加組合的彈性，獲取更好的收益。
成長、估值、催化劑
——投資體系三要素 《紅周刊》：相比個人投資者來說，私募基金風控顯得尤為重要，這方面您是如何做的？
小鱷魚：回撤的控制，歸結起來大致有兩種途徑，第一種是通過構建合理的投資組合來降低波動率；第二種是利用交易手段，通過持續的倉位調整來降低波動率。目前我主要采用的是交易手段，但它存在一些缺陷，首先，是需要比較好的判斷力和大量看盤時間，精力消耗過多；其次，規模到了一定程度會面臨流動性問題。所以我也在持續地修正我的投資體系，未來將主要以組合投資的方式來對沖風險。
《紅周刊》：“投資也好，投機也好，賭博也好，其實是一個從二到一再到零的過程”您認同的這句話如何詮釋？
小鱷魚：第一，從二到一再到零其實是一個進化的過程，對於一個投資人而言，不斷學習、不斷進化是能夠做好投資的前提條件之一。第二，盈利手段也多種多樣，投資沒有正邪之分，要有一顆包容的心。本質上我是一個趨勢投資者，通常選擇符合行業發展趨勢及社會變革趨勢的優勢企業。不僅僅是股價變化的趨勢、資金流動的趨勢，更是企業盈利、行業發展和社會變革的趨勢。事實上，我認為巴菲特準確地抓住了美國由工業型向消費服務型國家轉型的超級大趨勢，他最擅長投資的就是消費行業和金融服務業，因而我認為價值和趨勢並不對立，這也是零的境界所要表達的含義。
《紅周刊》：您所適合並擅長的投資模式是怎樣的？
小鱷魚：我比較擅長的是自下而上精選個股的投資模式，通過基本面深度研究和持續跟蹤，結合行業景氣度和所處行業的成長周期，精選具有較大成長空間、管理層優秀並具競爭優勢的成長股來獲取超額收益。我的投資體系由成長、估值和催化劑三要素構成，分別對應盈利空間、安全邊際及時間成本，其核心思想是在對企業進行基本面研究後通過成長性與估值的匹配度選取可投資標的，並結合催化劑來優化介入時點，提高盈利效率。通常我選擇成長股的標準是所選公司在未來兩年具有40%左右的凈利潤複合增長率，市值在50億~100億元之間，估值在動態25倍市盈率以下。
《紅周刊》：能否以一個近兩年的案例來說明，成長、估值、催化劑三者是如何結合來完成一筆完整操作的？
小鱷魚：催化劑旨在解決時間成本的問題。很多人過分註重空間，而忽視了時間因素。事實上，時間才是最寶貴的，資產管理更是如此。近兩年來，比較經典的案例是省廣股份。從其上市時我就對它有過關註和研究，但由於忌憚過高的估值，我一直沒有尋找到較為合適的投資時機。一直到2013年的1月，公司發布了一則2012年度業績修正公告，將2012年的業績預增幅度由30%~50%上調至50%~80%，這一則公告意味著公司過去3年的積累進入到爆發期，其業績將進入加速通道，有望出現戴維斯雙擊。後面隨著業績的持續超預期，省廣股份在半年左右的時間里實現了超過200%的漲幅。
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