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發改委“降息降準”建議刪除 一秒變網紅

央行貨幣政策動向時時牽動著市場人士的神經。

8月3日上午，發改委政策研究室子站發文《更好發揮投資對經濟增長的關鍵作用》下一步建議：“堅定不移降低各種企業成本。擇機進一步實施降息、降準政策。”但當天下午，相關字句已經刪除。此舉引起市場人士猜測：這是否代表著近期央行貨幣政策的意圖。

“我覺得這沒必要過度解讀，發改委並不對貨幣政策負責，該文對貨幣政策的解讀也是不恰當的，刪掉只是回歸發改委的本職工作，也並不代表透露央行貨幣政策意圖。”對此，招商銀行總行資產管理部高級分析師劉東亮對第一財經記者表示。

“發改委上午的文章中明確提出‘擇機進一步實施降息、降準政策’，下午的文章又將這句話刪除，其中可能隱含了一個重要的信息：到目前為止，降準降息不在政府和央行的考慮範圍。”九州證券全球首席經濟學家鄧海清表示，只有政府和央行在可預見的未來，都沒有降息降準的打算時，發改委才需要刪除“擇機進一步實施降息、降準政策”這一句話。

鄧海清還提到，貨幣政策最終是由央行決定，發改委只有參與權。

對於下半年經濟工作，不久前召開的中共中央政治局會議強調，要堅持適度擴大總需求，繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，註重相機、靈活調控，把握好重點、節奏、力度，為供給側結構性改革營造良好宏觀環境。要引導貨幣信貸和社會融資合理增長，著力疏通貨幣政策傳導渠道，優化信貸結構，支持實體經濟發展。

作為貨幣政策制定者，央行在近日召開的2016年中國人民銀行分支行行長座談會上對下半年預期引導已有表述。央行相關人士表示，下半年要繼續實施穩健的貨幣政策，保持靈活適度，適時預調微調，增強政策的針對性和有效性。綜合運用多種貨幣政策工具，保持流動性水平合理充裕，實現貨幣信貸及社會融資規模合理增長。改善和優化融資結構和信貸結構，降低社會融資成本。加大對重點領域、薄弱環節和民間投資的支持，推動金融精準扶貧工作。繼續深化金融體制改革，增強金融運行效率和服務實體經濟能力。進一步推進利率市場化改革。完善人民幣匯率形成機制，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。有效防範和化解金融風險隱患，牢牢守住不發生系統性金融風險的底線。紮實推進金融市場基礎設施建設，全面提升金融服務與管理水平。

實際上，央行執行貨幣政策也並非只有降息降準單一選項，今年以來，央行貨幣政策操作動作不小。

2016年以來，央行以逆回購為主，靈活開展公開市場操作，搭配使用短期流動性調節工具(SLO)、常備借貸便利(SLF)、中期借貸便利(MLF)，保持流動性總量合理充裕。3月上旬下調法定存款準備金率後，市場資金供給進一步充裕。

央行今年還進一步完善貨幣政策調控機制的現實選擇。2月18日，央行建立了公開市場每日操作常態化機制。今年以來，公開市場7天期逆回購操作利率穩定在2.25%的水平。自公開市場每日操作常態化機制建立以來，存款類機構隔夜和7天期質押式回購加權平均利率波幅下降了50%左右。

此外，今年以來，央行多次開展SLF操作，隔夜、7天、1個月SLF利率分別為2.75%、3.25%、3.60%，積極發揮其作為利率走廊上限的作用。同時，MLF3個月、6個月、1年期利率分別逐步下調至2.75%、2.85%、3.0%，發揮中期政策利率的作用，引導金融機構降低貸款利率和社會融資成本，支持實體經濟增長。

自5月起，央行在每月月初對國開行、農發行、進出口銀行發放上月特定投向貸款對應的抵押補充貸款(PSL)。此外，根據市場流動性情況，央行多次使用MLF補充中期貨幣，期限也由6個月增加為3個月、6個月、1年期。

早前，央行在今年《一季度貨幣政策執行報告》里對貨幣政策操作也有著明確的表述：“建立公開市場每日操作常態化機制，加強對貨幣市場利率的引導和調節，註重維護短期利率平穩，適時下調中期借貸便利利率，探索常備借貸便利利率發揮利率走廊上限作用，充分運用價格杠桿穩定市場預期，引導融資成本下行。”

專家：降息降準可能性加大 但需提升貨幣政策邊際效果

8月3日，發改委政策研究室發文稱，要堅定不移降低各種企業成本，擇機進一步實施降息、降準政策。

這條信息被市場看作是可能來自政府層面的一種吹風信息。

今年以來，民間投資和制造業投資增速持續下降，市場內生的投資增長動力疲弱，投資下行壓力不容忽視。

發改委披露的數據顯示，上半年民間投資158797億元，比上年同期增速降低了8.6個百分點。上半年制造業投資82261億元，比上年同期回落了6.4個百分點。受市場需求不足等因素影響，制造業多數行業投資增速普遍回落。

萬博新經濟研究院院長助理劉哲接受第一財經記者采訪時表示，目前降息的可能性很大，具體時間可能會在未來兩三個月內，但降息的幅度會比較小，更多的是貨幣政策引導方面的作用。

劉哲認為，降息對降低企業融資成本、阻止民間投資增速持續下滑、提振經濟信心的作用是直接的，會產生明顯的效果。現在的貨幣政策可能對“大水漫灌”的方式有所顧慮，但是“大河不滿小河幹”，如果不采取寬松的貨幣政策，中小企業的融資成本很難降下來。

中國國際經濟交流中心經濟研究部部長徐洪才卻認為，目前降息的空間已經很小，降息的邊際效應比較弱。目前一年期存款基準利率是1.5%，6月份CPI是1.9%，基本上算是負利率，降息的空間很小，再降的話可能會導致資本外流。

徐洪才認為，當前情況下，降準的效果要優於降息，而且降準越快越好。M2增長速度連續兩個月11.8%，低於13%的目標。經濟下行的壓力較大，民間投資增長速度下滑，財政收入緊張。在這種情況下，降準可以釋放長期資金，增加貨幣流動性，進一步降低企業成本。

來自海通證券姜超團隊的報告認為，在通縮風險的背景下，即使名義利率降低了，但實際利率也依然難以下降。我國金融機構一般貸款加權平均利率從8%的高點降至當前的5.7%，溫州民間借貸綜合利率從25%的高位降至17%，但考慮到工業部門通縮的大環境，企業和居民面臨的實際利率依然偏高。如果用金融機構一般貸款加權平均利率和當月PPI同比之差作為實際利率的近似的話，會發現我國的實際利率水平自15年以來一直維持在10%以上，處於09年以來的最高點。實際利率高企對於投資和消費均會產生抑制作用。

該報告認為，根據國資委2015年對各行業國有企業經營狀況的統計，工業全行業平均資本收益率僅為5.5%，其中冶金、煤炭、住宿餐飲、紡織、化工、食品、電子等均不足5%。縱向來看，工業全行業從7.3%降至5.5%，其中地產從8.2%降至5.5%，煤炭從11.5%降至1.6%，建材從7.2%降至5.1%，主要行業幾乎都在下滑。在融資成本偏高、投資回報偏低的背景下，企業投資意願自然較低。

劉哲表示，近期PMI數據也很不樂觀，新訂單的數量在往下走，原材料成本在上升。企業在沒有生產動力的情況下出現了滯銷的狀況。在這種情況下，降息可以降低企業融資成本，提升企業投資意願。她舉例說，現在企業的信貸規模大約是70萬億，降息一個點的話，企業的盈利就會增加7000億。降息對融資成本的影響是直接的。

記者梳理發現，隨著英國脫歐公投等國際大環境中經濟不確定因素的增加，全球央行正在開啟新一輪貨幣政策寬松潮。

8月2日，澳大利亞央行2日將利率降至1.5%，創下歷史新低。美聯儲今年已經大幅放緩加息節奏，原定加息四次的計劃目前預計將變為加息一次。韓國6月啟動一年來的首次降息，將基準利率下調0.25個百分點至1.25%。俄羅斯央行6月初也下調基準利率50個基點至10.5%。業內人士分析，“脫歐”公投後英國經濟正出現下滑趨勢，預計英國央行本周的貨幣政策會議很可能會采取降息措施來幫助提振經濟。

劉哲告訴第一財經記者，全球經濟處於相對下行時期，如果全球主要經濟體都在實行更寬松的貨幣政策，而中國不能適時合理調整貨幣政策的話，有可能會使中國企業的經營環境和融資成本進一步惡化。

渣打銀行中國首席經濟學家丁爽也在媒體上表示，英國實現脫歐，加大了全球市場的波動性，同時也將加大央行降準的概率，向市場釋放流動性，維持市場流動性平穩。資本持續外流、民間投資疲軟以及美聯儲觀點向鴿派傾斜等因素都加大了中國央行降準的可能性。

發改委政策研究室：擇機實施降息、降準政策

8月3日據發改委網站，發改委政策研究室表示，要堅定不移降低各種企業成本。擇機進一步實施降息、降準政策。鼓勵商品房庫存較大的城市進一步加大去庫存力度，可采取發放購房補貼、先租後售、與政府共有產權等方式促進居民購房。一、二線等住房供應緊張的城市要采取擴大新增供地、盤活存量土地等方式擴大土地供給，防範土地價格快速上漲。

以下為全文：

2016年上半年，全國固定資產投資(不含農戶)258360億元，同比增長9%，增速比1—5月回落0.6個百分點，比上年同期回落2.4個百分點。6月份當月增長7.3%，增速比5月份回落0.1個百分點。固定資產投資月度累計增速繼續在個位數區間運行。

一、上半年投資運行情況

（一）基礎設施投資增速繼續加快

上半年，基礎設施投資49085億元，同比增長20.9%，增速比1—5月提高0.9個百分點，比上年同期提高1.8個百分點。其中道路運輸業、水利管理業和航空運輸業投資增速分別比1—5月提高3、3.6和8.5個百分點。專項建設基金對基礎設施投資帶動作用顯著。

（二）新開工項目計劃總投資和投資資金保持快速增長

上半年，新開工項目計劃總投資240202億元，同比增長25.1%，增速比1—5月回落7.1個百分點，比上年同期增速提高了23.5個百分點。投資到位資金282443億元，同比增長8%，比前幾個月明顯加快，但仍低於投資增速1個百分點，資金保障仍需加大力度。

（三）大部分地區投資增速仍在兩位數以上

上半年，31個地區中23個投資增速保持兩位數運行，僅有5個地區投資增速低於全國增速。有15個地區上半年投資增速較1—5月有所回升，1—5月增速較1—4月回升地區僅有7個。

（四）制造業投資增速繼續放緩

上半年，制造業投資82261億元，同比增長3.3%，增速比1—5月回落1.3個百分點，比上年同期回落了6.4個百分點。受市場需求不足等因素影響，制造業多數行業投資增速普遍回落，在31個制造業大類行業中，21個行業投資增速較1—5月有所下降。

（五）房地產開發投資增速有所回落

上半年，房地產開發投資46631億元，同比增長6.1%，增速比1—5月回落0.9個百分點，比上年同期增速提高了1.5個百分點。

（六）民間投資增速進一步回落

上半年，民間投資158797億元，同比增長2.8%，增速比1—5月回落了1.1個百分點，比上年同期增速降低了8.6個百分點;占整體投資的比重為61.5%，比上年同期下降3.6個百分點，比2015年全年下降2.7個百分點。其中，基礎設施民間投資同比增長6.3%，增速比1—5月下降0.4個百分點;工業和房地產業民間投資增速分別比1—5月下降1.7個和0.6個百分點。

二、下一步工作

今年以來，民間投資和制造業投資增速持續下降，市場內生的投資增長動力疲弱，投資下行壓力不容忽視;個別投資總量較大省份降幅擴大加劇，投資波動風險明顯加大。下一步，必須堅決貫徹落實黨中央、國務院決策部署，加快推進供給側結構性改革，實施積極的財政政策，適度擴大總需求，加大“補短板”的力度，努力增加合理有效投資，同時要加大對重點地區和重點領域促投資、穩增長的工作力度，切實防範投資波動風險，更好地發揮投資對經濟增長的關鍵作用。

（一）充分調動民間投資積極性

大力緩解民營企業融資難題。商業銀行和政策性銀行要為中小企業提供低息、便捷、全覆蓋的金融服務。成立由政府主導的中小企業政策性擔保機構，引導社會資本進入，為中小企業提供低成本的擔保服務。發揮好我委建立的投融資合作對接機制作用，召開民營企業項目專場融資推介會，向各類金融機構推介優質項目。開展使用專項建設基金支持政策性擔保機構、為民營企業提供擔保的試點，及時總結推廣。積極鼓勵民營企業通過發行債券進行融資，加大對優質民營企業上市支持力度。

抓緊推動現有政策盡快落地。對國務院專項督查等督查、調研和評估活動中發現重點任務未落實或落實不到位的，進一步明確細化任務內容、時間期限和責任部門，加大督查督辦力度，對落實不力的部門和地方嚴肅追究責任，進一步督促落實中央經濟工作會議、《政府工作報告》和“鼓勵社會投資39條”等促進民間投資重大政策文件，充分釋放已出臺的政策效力。對國務院促進民間投資專項督查等活動中發現行之有效的好經驗好做法，采取適當方式予以公布，鼓勵各地方各部門積極學習借鑒。

全面營造良好的投資環境。加快出臺企業投資項目核準和備案管理條例，深入貫徹《關於深化投融資體制改革的意見》，落實企業投資自主權。降低民間投資準入門檻，落實好大幅放寬民間投資進入電力、電信、交通、油氣、市政公用、養老、醫療、教育、文化、體育等領域市場準入政策。規範完善在線審批監管平臺，進一步簡化環節、優化流程。加快清理規範報建審批事項，推進項目前期工作提速。選取當下民營企業投資項目的成功案例，加大宣傳推廣力度，樹立學習榜樣，改善市場預期、提振投資信心。

（二）全面激發制造業投資活力

支持傳統產業企業技術改造。實施綠色制造、智能制造工程和工業強基工程，用先進適用技術改造提升傳統產業，增強制造業核心競爭力，在關鍵領域擁有一批自主核心技術，產業邁向中高端水平，先進制造業加快發展。

積極化解和轉移過剩產能。督促地方嚴格執行鋼鐵、煤炭等行業去產能目標責任。嚴格執行“僵屍企業”退市制度。堅持以市場化方式推動過剩產能退出，大力推動兼並重組。加快市場出清步伐，積極引導社會資本向優質企業集聚和流轉。加快推進國際產能和裝備制造合作。

堅定不移降低各種企業成本。擇機進一步實施降息、降準政策。加快民營銀行審批節奏。鼓勵商業銀行創新信貸產品和擔保方式。大力發展多層次資本市場。清查和取消各種不合理的附加費。督促前期各項稅費補貼政策落實到位。積極開展電力直接交易。

加快培育新動能發展新經濟。完善支持服務性制造、戰略性新興產業發展的政策。落實雙創政策，加快培育新業態、新模式和新市場。將加速折舊政策適用範圍擴大至戰略性新興產業所有行業。對企業購置納入首臺(套)推廣目錄的設備，給予按投資額10%抵免所得稅的政策。完善和落實鼓勵企業技術創新的各項政策，分類提高研發費用加計扣除比例至80%—100%。加大對新興產業領域知識產權的保護力度，夯實新興產業發展基礎。

（三）進一步促進房地產投資健康發展

因城施策加大調控力度。鼓勵商品房庫存較大的城市進一步加大去庫存力度，可采取發放購房補貼、先租後售、與政府共有產權等方式促進居民購房。鼓勵品牌房地產開發企業收購現有地產項目，通過品牌註入、提高住房品質的方式消化庫存。完善教育、醫療、商業等配套服務設施，提高住房吸引力。一、二線等住房供應緊張的城市要采取擴大新增供地、盤活存量土地等方式擴大土地供給，防範土地價格快速上漲。根據市場狀況，適時調整住房、辦公樓和商業營業用房土地供應比例，合理規劃住宅配建的商業設施面積。

（四）加強對重點地區投資工作督導

督促重點地區促投資穩增長。對投資降幅大的地區，進一步強化督導檢查，確保促投資、穩增長各項政策措施落到實處、取得實效。

（綜合自發改委網站）

分析師：三季度降準概率上升

7月份CPI和PPI數據出爐，有分析師預計8月份CPI大概率將進一步降低，三季度為年內通脹低點已經明朗，考慮到下半年財政政策力度將比較有限，經濟增長動力將持續弱化，這將帶來貨幣政策放松窗口的逐步打開，三季度出現一次降準的概率正在上升。

也有觀察人士認為，2016年上半年，房地產、基建托底下的中國經濟在持續探底過程中呈現出L型底部企穩的態勢。在供給側改革的背景下，監管去杠桿意圖明顯，市場對央行貨幣政策能否繼續保持適度寬松存疑，下半年更加積極的財政政策被寄予厚望。

上周五，央行在二季度貨幣政策執行報告中也提到，“通脹預期尚不穩定，工業品價格回升較快”。在貨幣政策執行報告的“中國宏觀經濟展望”中，央行認為未來“物價形勢相對穩定”。央行近日也表態稱，“若頻繁降準會大量投放流動性，促使市場利率下行”。

通脹仍無憂 PPI同比回暖

“7月CPI同比漲1.8%，較8月下滑0.1%，且持平於1月份的年內低點。”招商銀行資產管理部高級分析師劉東亮對《第一財經日報》表示，從分項來看，食品價格大幅走低，其中豬肉價格漲幅顯著降低，符合本輪豬周期走勢，蔬菜價格負增長，符合季節規律，表明洪災並未顯著推高蔬菜價格，其他服裝、居住、生活用品等分項大體保持平穩，交通通信繼續維持跌勢。

“洪水來襲通脹仍無憂。”招商證券宏觀研究團隊分析稱，非食品連續第二個月超預期。非食品環比上漲0.3%，從具體分項來看，醫療保健和其他用品和服務環比價格分別上漲0.7%和1.4%，醫療保健歷史同期水平為0.1%。今年1月CPI的分項重新劃分和調整權重，並新增了一些“養老服務”和“金融服務”等居民支出增加較快的分類到“其他用品和服務”中，這是其增長較快的原因。此外，暑假因素導致部分服務價格季節性上漲，服務價格環比上漲0.6%。

劉東亮表示，醫療保健自同比3.8%升至4.3%、其他用品和服務自同比2.6%升至4.4%，均大幅高於前值，其中醫療保健去年基數並不偏低，其他用品和服務為今年新內容，缺乏可比較基數，兩者占CPI比重13%，顯著推高了CPI，至於兩者大幅上漲的原因，目前仍不確定，可能與季節因素有關，亦可能一定程度上反映了人力成本上升對服務業價格的提升作用。PPI跌幅收窄至-1.8%，一方面是基數效應逐漸弱化，一方面是部分工業行業形勢有所好轉，預計PPI跌幅將繼續收窄。

“PPI同比增速為-1.7%，連續第七個月出現上行趨勢，年內有望由負轉正。”招商證券宏觀研究團隊分析稱，從分項數據來看，有色金屬礦采選業、有色金屬冶煉和壓延加工業增幅最大，分別為2.8%和2.5%；由於國際原油價格出現回落，石油和天然氣開采漲幅繼續收窄。受供給側去產能的影響，上遊采掘業上漲較多。PPI同比回暖的趨勢也與PMI中主要原材料購進價格上漲的趨勢一致。

摩根士丹利華鑫證券首席經濟學家章俊對本報表示，7月份PPI同比增速降幅繼續改善，從上個月的-2.6%收窄至-1.7%，而且環比增速在上個月短暫轉負之後再次轉正，保持了今年3月份以來環比價格為正的總態勢。這主要有賴於包括鋼鐵、有色、紡織等部分工業行業價格由降轉升，以及價格漲幅擴大；同時石油天然氣、煤炭等原材料價格繼續維持環比漲幅，這和統計局采購經理人指數中的原材料購進價格指數在7月份的反彈大體一致。雖然懷疑上遊行業價格上漲的可持續性，但考慮到未來幾個月的低基數因素，PPI同比增速有望繼續改善。

上周五， 央行在二季度貨幣政策執行報告特別提到，“通脹預期尚不穩定，工業品價格回升較快”。在貨幣政策執行報告的“中國宏觀經濟展望”中，央行認為未來“物價形勢相對穩定”。其主要理由是，全球經濟貧弱，中國經濟仍然面臨下行壓力，但貨幣信貸平穩，因此“在這樣的大環境下物價漲幅有望保持低位相對穩定”。

九州證券全球首席經濟學家鄧海清分析稱，從2016年全年來看，CPI的波動主要因為蔬菜、豬肉和基數，中國既不會“滯脹”，也不會“通縮”。2月的中國CPI上漲與貨幣超發無關，只是由於蔬菜價格異常上漲疊加豬肉上漲導致的CPI短期波動；5~6月的CPI下滑也與中國經濟無關，只是由於蔬菜價格回落和超跌疊加豬肉價格下降導致的CPI下滑；7~8月中國CPI可能繼續下跌，則是由於2015年CPI環比超高基數所致；9月之後CPI將明顯回升至2%之上，但年內突破2.5%的可能性極小。

鄧海清認為，對於貨幣政策而言，CPI在1.5%~2.5%區間波動是非常適宜的，中國央行既不該加息也不該降息，央行貨幣政策沒有理由因為CPI短期波動百分之零點幾而大驚小怪。就年內而言，CPI中樞將在2%左右，高於2015年的1.5%，因此沒有降息的可能；但是，年內CPI高於2.5%的可能性也非常小，因此貨幣政策收緊概率也不大。

分析師熱議貨幣財政政策

“雖然通脹持續下行，但貨幣政策空間並未打開，根本原因在於通脹預期的上升。央行貨幣政策的取向並不取決於當前通脹的走勢更取決於預期的變化。”招商證券宏觀研究團隊表示， “匯率和資產價格仍是央行采用其他貨幣工具，延後降準時點的主要顧慮。匯率仍有貶值預期、跨境資本外流減緩導致降準工具使用的迫切性下降。”

劉東亮預計，8月份CPI大概率將進一步降低至1.6%~1.7%，三季度為年內通脹低點已經明朗，考慮到下半年財政政策力度將比較有限，經濟增長動力持續弱化，這將帶來貨幣政策放松窗口的逐步打開，三季度出現一次降準的概率正在上升，雖然目前對貨幣政策爭議很大，但中國並沒有陷入流動性陷阱，實體經濟融資成本仍有降低的必要，而考慮到基礎貨幣投放的巨大缺口，降準降息也不存在制造過多流動性的風險。

“從目前的財政貨幣政策組合來看，貨幣政策的邊際效用逐漸減弱，下半年傳統財政政策難以為繼，準財政需加碼。”劉東亮對《第一財經日報》表示，在可能的經濟下行壓力下，市場對下半年的財政政策寄予厚望。但是根據計算，下半年預算口徑的財政支出增速將會出現負增長，即便在較為樂觀的測算口徑下，財政支出也會出現明顯下滑。

此外，招商證券宏觀研究團隊稱，考慮到政府性基金的廣義財政支出在兩種口徑下的下半年同比增速分別為-6.0%和6.9%，較上半年12.1%及2015年下半年10.8%的增速明顯下滑，下半年廣義財政支出不容樂觀。面對嚴峻的財政收支形勢，在預算內財政資金調整難度較大的情況下，下半年專項建設基金、地方城投債、PSL和PPP等準財政措施可以發揮更加積極的作用。劉東亮認為，下半年財政支出增速將下降。“下半年財政政策的執行力度直接影響全年經濟走勢，經濟走勢反過來又對財政政策、貨幣政策的制定有重要影響。”

章俊認為，目前中國面臨的問題是，上半年在貨幣寬松的背景下，市場普遍擔心會出現“滯脹”現象。

“在目前需求不足以及產能過剩的背景下，食品價格上漲推動的通脹是不可持續的。”章俊稱，實際看來從二季度開始，通脹和房價就有分化的趨勢。

7月26日的中央政治局會議提及“抑制資產價格泡沫”，引起市場的廣泛關註。

對此，章俊稱，中央關註資產價格泡沫的原因除了是因為上半年房價上漲過快有泡沫化的風險之外，更多的是前瞻性地考慮到要實現今年增長目標，下半年需要維持貨幣政策相對寬松的立場，但同時又不希望重演上半年資產價格快速上漲。要妥善解決穩增長政策和資產價格泡沫的矛盾，除了央行、銀監會等監管機構加強金融監管之外，在政策層面需要進一步增強財政政策的使用，在創造需求的同時來引導流動性進入實體經濟。

央行表態“不會頻繁降準”

對於是否降準，央行也在“專欄4 資產負債表與宏觀分析”表態，“若頻繁降準會大量投放流動性，促使市場利率下行，加上其信號意義較強，容易強化對政策放松的預期，導致本幣貶值壓力加大，外匯儲備下降”。

這一部分的暗示程度非常高，被部分人士解讀為央行“隔空回應”了發改委政策研究室此前“降息降準”的建議。

鄧海清認為，這幾乎等同於表示“在人民幣貶值壓力沒有消除的情況下，央行不會頻繁降準”。不過，這一表態其實並未完全封殺降準的可能性，因為央行的用詞是“頻繁降準”會導致問題，需要註意“頻繁”二字。從今年的情況來看，央行在2月29日進行了一次降準，當時的背景是1.2萬億天量逆回購到期，疊加1~2月外匯占款大幅流出。事後來看，該次降準並未導致人民幣貶值，相反降準後3~4月人民幣出現升值。

盡管貨幣政策執行報告沒有排除降準可能性，但鄧海清認為央行降準的概率很低。主要原因在於，在一般情況下，央行更傾向於通過公開市場操作和中期借貸便利來提供流動性和基礎貨幣。在此次貨幣政策執行報告第一部分的第一節中，央行也表示“中央銀行流動性供給方式出現變化，2015 年上半年主要通過降低法定存款準備金率供給流動性，2016 年上半年則主要通過公開市場、中期借貸便利等貨幣政策操作供給流動性”。

外匯占款連續9個月下降 降準可能性增大

8月14日中國央行資產負債表顯示，7月末人民幣外匯占款為23.44萬億元，較上月減少0.19萬億，連續第九個月下滑。

7月人民幣貶值壓力和外匯儲備減少的壓力持續放緩，人民幣匯率指數較6月末升值0.34%，保持基本穩定;央行7日公布數據顯示，7月末，我國外匯儲備較上月下降0.1%，仍守住3.2萬億美元關口。

繼3月1日降準後，央行加大公開市場操作，通過“逆回購+MLF”對沖外匯占款減少，確保了市場流動性穩定。分析人士認為，如果下一階段外匯占款持續減少，降準的概率將進一步增加。

7月降幅擴大

7月末人民幣外匯占款234402.45億元，較上月減少1905.08億，降幅較此前數月有所放寬。

今年6月外匯占款較5月減少了977.27億元。在此之前，5月外匯占款環比減少337億元，降幅連續5個月收窄。

不過，業內人士認為，不必過分擔心一個月的數據表現，7月受到季節性因素的影響比較大，但當月的外匯儲備情況來看，外部流動性正在改善。今年以來，外匯占款的降幅已經在持續收窄。

外匯占款是指受資國中央銀行收購外匯資產而相應投放的本國貨幣，以人民幣為單位。其行程的過程是商業銀行向央行結匯，央行以外匯占款作為資產，被動向市場投放人民幣所形成的基礎貨幣。

“從央行的資產負債表來看，外匯儲備是央行的資產，它對應的是外匯占款，就是貨幣的投放，所以當外匯儲備連續減少的過程中，就對應著外匯占款中持續的收窄。” 中國民生銀行首席研究員溫彬告訴《第一財經日報》。

7日央行公布的外儲數據顯示，7月份小降41億美元。自今年3月份開始，我國外匯儲備連續兩個月增加，5月掉頭下降後，6月再度回到外儲增加的軌道，並重返3.2萬億美元關口。

按照國家外匯管理局的說法，影響外匯儲備規模變動的因素主要包括：一是央行在外匯市場的操作;二是外匯儲備投資資產的價格波動;三是由於美元作為外匯儲備的計量貨幣，其他各種貨幣相對美元的匯率變動可能導致外匯儲備規模的變化;四是根據國際貨幣基金組織關於外匯儲備的定義，外匯儲備在支持“走出去”等方面的資金運用記賬時會從外匯儲備規模內調整至規模外，反之亦然。

對於7月末外匯儲備規模下降41億美元，外匯局方面表示，從7月份的情況看，央行向市場提供外匯資金以調節外匯供需平衡，貨幣、資產價格重估出現上升，外匯儲備規模的小幅下降是上述多重因素綜合作用的結果。

溫彬對本報記者表示，從春節以後，美聯儲加息預期漸弱，之後人民幣對美元有一定的反彈，但是持續到6月英國脫歐之後，因為金融不確定性因素增加，所以帶來人民幣的小幅貶值，外儲減少部分反映了美元在加息的背景下，企業和經營部門資產負債表的重新配置過程。企業和居民持有的美元資產增加，央行資產負債表收縮，外匯儲備的收縮也引起了外匯占款的下降。

有分析人士認為，7月歷來是外匯流出比較明顯的月份，跨國企業結算旺季、海外派發紅利乃至暑期旅遊等因素，都會推動7月成為外資流出比較明顯的月份。然而，7月外匯儲備本身保持穩定，說明目前的外部流動性正在邊際改善之中。

降準可能性增加

存款準備金率的變化跟外匯占款高度相關。今年3月央行最近一次降準以來，二季度開始，加大公開市場操作的方式，采用逆回購加MLF(中期借貸便利)對沖外匯占款減少。

那麽，下一階段的貨幣政策將何去何從?

溫彬認為，如果下一階段外匯占款持續減少，降準有一定的空間，且有必要性。“降準是一次性到位，但公開市場操作是短期性的行為。此外，兩者成本不同，對於商業銀行來說要通過MLF獲得流動性支持，需要支付更高的利率。”他說。

申萬宏源宏觀首席宏觀分析師李慧勇亦對本報表示，從目前來看，降準概率可能大一些。

不過，近日，發國家發改委政策研究室發布《更好發揮投資對經濟增長的關鍵作用》一文，指出“堅定不移降低各種企業成本。擇機進一步實施降息、降準政策。”但隨後，上述字句已被刪除。

一些觀點認為，刪文舉動可能隱含了一個信息：到目前為止，降準、降息不在政府和央行的考慮範圍。

交通銀行首席經濟學家連平此前對本報表示，除了降準，目前央行有很多可替代的調控工具未滿足短期、中期的流動性安排。而降準對多各方面的影響可能會比較大。

央行在二季度貨幣政策執行報告中專門指出，降準引起的負債減少需要通過資產方的調整來平衡。若頻繁降準會大量投放流動性，促使市場利率下行，加上其信號意義較強，容易強化對政策放松的預期，導致本幣貶值壓力加大，外匯儲備下降。

央行公開市場兩周來首次凈回籠 降息降準不太可能

央行公開市場今日凈回籠500億元，這是近兩周以來首次凈回籠。究其原因，無非市場流動性總體維持平穩，公開市場凈回籠很正常。今日，隔夜shibor報2.0230%，上漲0.1個基點。7天shibor報2.3470%，上漲0.2個基點。

中國央行公開市場今日將進行500億元7天期逆回購操作。另外，公開市場今日有1000億元7天期逆回購到期。央行公開市場今日凈回籠500億元。這是自8月5日以來，首次凈回籠。此前9個交易日,央行通過公開市場操作累計實現凈投放2205億元。

招商銀行資產管理部高級分析師劉東亮告訴第一財經，凈回籠也不能算意外，短期市場利率穩定，流動性充沛，央行就可以回籠，因為公開市場操作是非常靈活的，可以豐儉由人。

今日，隔夜shibor報2.0230%，上漲0.1個基點。7天shibor報2.3470%，上漲0.2個基點。3個月shibor報2.7940%，下跌0.20個基點。3個月shibor跌至五個月來新低。

“一些機構主要以利率品的交易為主，有的甚至滿倉。前期賺了不少，不過現在比較難熬。現在貨幣政策很靈活，大的波動不會出現。但OMO和MLF利率不降，杠桿高的交易戶會比較難受。”一位債券市場人士表示。

盡管公開市場凈回籠，但是對未來是否會繼續降準的預期市場仍然存在分歧。

近期公布的7月份經濟金融數據表現出情況並不理想。尤其是信新增信貸數據體現出資金“脫實向虛”。7月新增人民幣貸款4636億元，創2014年7月以來新低。但是，其中居民中長貸新增4773億元，房貸占信貸的比重已突破100%。

這樣的說法在近期比較受關註，即中國不應該過於依賴貨幣政策和刺激經濟的增長。貨幣政策的邊際效應在遞減。中國政府擁有巨大的資產，債務比例也不高，因此有很大的財政政策空間。

在此之前，央行二季度貨幣政策執行報告中就指出，降準對資產負債表帶來的收縮影響。

招商證券固定收益研究主管孫彬彬對本報表示，公開市場凈回籠很正常，因為市場流動性總體維持平穩。根據央行二季度貨幣政策執行報告，采取降準的可能性不大。

中信證券債券團隊也認為，在貨幣政策越來越難以刺激實體需求的情況下，財政加碼才是必要且可行的方式。

不過，劉東亮告訴本報記者，央行的表態雖很有道理，但是如果說未來貨幣缺口壓力顯現出來，或者經濟下行壓力進一步加大，貨幣政策肯定也是有作為的。從長期看，基礎貨幣的缺口就擺在那里，未來降準的概率並沒有下降。

國泰君安首席債券分析師徐寒飛也表示，貨幣寬松不會缺席，降準仍可期。在他看來，“盡管央行目前的態度矜持，但政策的相機變化最終取決於經濟和通脹的走勢，隨著3季度GDP和CPI重回下行，政策寬松空間也在增加。”

與此同時，徐寒飛還認為，即使財政刺激，基數已經很高;赤字率難再大幅上升;財政收入銳減，地方財政連續兩月負增長，加劇財權與事權不匹配等多重因素之下，對寬財政“千萬別期望太高”。

14天逆回購重啟信號: 短期降準難至

央行副行長易綱的表態加上14天逆回購的重啟之後，對降準翹首以盼的市場人士恐怕要失望了。

近日，央行時隔半年之後，於8月24日重啟了14天期逆回購操作，當天投放量500億元，利率為2.4%，在接下來的兩天，央行繼續進行14天逆回購操作。8月24至26日三天時間，央行14天逆回購規模達到1800億元。如果配合7天期逆回購操作，央行在上周通過公開市場凈投放3100億。

追溯上次14天期逆回購要回到今年2月初。一般而言，14天期逆回購操作主要是為了滿足金融機構對跨節資金的臨時性需求，在春節及“十一”長假前開展較為多見。如今，央行在一個非節假日的月末重啟14天你回國操作，其背後釋放的信號引人遐想。

易綱回應

春江水暖鴨先知，14天逆回購的重啟，被普遍解讀為近期降準無望。盡管8月24日，央行進行了逆回購操作，但當天從隔夜到1年期Shibor均出現上漲，其中隔夜和7天shibor各上升1BP。

央行公布的數據顯示，7月份，M2同比增速比上月下降1.6個百分點至10.2%;人民幣貸款新增4636億元，同比少增1.01萬億元，余額同比增長12.9%;社會融資規模增加4879億元，同比少2632億元。

面對7月金融統計數據大幅度的下滑，市場驚呼遠超預料，一時間降準降息的呼聲大增。

對此，央行有關負責人稱，從M2看，去年二、三季度股市波動較大，使當時的基數大幅擡高，導致近幾個月M2同比數據有些“失真”，不代表真實增速。從貸款看，金融機構出於“早投放、早收益”考慮，一般上半年貸款占大頭，今年上半年貸款增加7.53萬億元，同比多增近1萬億元，投放進度較快，雖然7月份貸款季節性回落，但累計來看仍較多。

在此之後，盡管市場情緒有所平複，但預期降準的人依然大有人在。

8月26日，人民銀行副行長易綱在2016中國普惠金融國際論壇上稱，央行充分利用公開市場操作保證市場流動性充裕。14天逆回購讓市場多了一個選擇，推出14天逆回購有利於整個市場發展和流動性的充足。

與此同時，易綱還在會議間隙回答媒體提問時稱，7天逆回購會繼續保持。

政策傳導如何有效

對於下一步的貨幣政策，央行相關負責人稱，穩健貨幣政策將繼續保持靈活適度，適時預調微調，為穩增長和供給側結構性改革營造適宜的貨幣環境。

“下半年不會降息，貨幣政策的核心問題是傳導的有效性。”中金公司在其研究報告中認為，下半年流動性進一步寬松的空間有限。

中金公司認為，貨幣政策的核心問題是傳導的有效性。“中國企業和機關團地繼續囤積流動性，帶來M1增速的持續攀升。囤積的流動性如何有效傳導到實體經濟?繼續註入流動性似乎不是一個很有效的方案。”

交行首席經濟學家連平認為，當前信貸需求結構性問題突出，而市場整體流動性相對充裕。解決當前經濟下行壓力較大背景下企業投資意願不足的問題，或許更應從信貸需求端入手，培育新興產業，刺激新的信貸需求增長點，進而改善資金脫實向虛或是集中流入部分行業、產業催生資產價格泡沫的現象。

中金公司認為，近年來穩增長努力中唯一還缺的可能就是真正有降低企業和家庭稅負是激活民間投資和個人消費、從而疏通貨幣政策傳導的關鍵。

連平預計，未來一段時間貨幣政策將保持穩健，進一步向松調整空間和幅度有限。大幅向松可能增加人民幣貶值壓力和催生部分資產價格泡沫，較之可能取得的貨幣政策效果而言，弊大於利。

中國銀行國際金融研究所副所長宗良對第一財經表示，現在的貨幣政策總體上基本適度，但在目前的情況下可以再略有放松。引導市場的預期，一方面通過改革釋放國內市場的需求;同時，又通過投資開放發展國際市場，在加上供給側改革，把低端的供應去掉，發展一些高端的供應，這樣實現經濟轉型升級的情況上，讓貨幣政策更匹配。

專訪連平：房貸風險可控 降準降息很難

近兩個月來，各類中國經濟數據出乎了市場預期——6月、7月的M2-M1“剪刀差”屢創歷史新高，各界對企業“流動性陷阱”的擔憂加劇;今年上半年，建行、農行、招行等10家上市銀行的房貸余額總額占同期新增貸款的42%左右，這不禁令人擔憂房貸的潛在風險;與此同時，外匯占款持續下降，但降準降息遲遲不至，這又令人擔憂，貨幣政策是否會由松轉緊?即將召開的G20峰會又將對人民幣匯率、全球政策協調產生什麽影響?

面對市場的種種疑惑，第一財經記者獨家專訪了交通銀行首席經濟學家連平。

連平對記者表示，預計房貸政策不會大幅收緊。“企業信用風險逐漸提高而房價不斷上漲的背景下，居民中長期貸款也的確目前是相對於企業貸款更加安全的資產。”

他強調，不能輕易判斷居民住房貸款成為了上半年銀行貸款增長的主要驅動因素。“由於債務置換的原因，很大一部分企業貸款在統計數據中未能顯示。考慮到這層因素，上半年銀行所釋放的企業貸款也並不少。”

此外，連平認為，今年降準、降息很難，但整體貨幣政策仍將維持適度寬松。此外，監管層有能力保持外匯市場供求基本平衡，針對跨境資金流動和外匯的宏觀審慎管理仍將繼續發揮作用，人民幣匯率雙向波動逐步被市場接受，人民幣貶值幅度可控。

整體房貸風險可控

日報：眼下，新增房貸似乎成了銀行的“救命稻草”。2016年上半年，建行、農行、招行等10家上市銀行的房貸余額總額已經達到8萬億元，占同期新增貸款的42%左右，成為上半年銀行貸款增長的主要驅動因素。主流觀點認為，權衡風險收益比，房貸對銀行仍具有很大吸引力。下一階段的趨勢有何預期?

連平：從近期的商品房銷售數據上並未發現“樓市熱”有消退的跡象。Wind數據顯示，一線、二線、三線大中城市房屋面積銷售情況分別為： 6月426.04萬平、1536.63萬平、564.14萬平;7月437.07萬平、1440.39萬平、532.89萬平;截至8月29日，分別已達387.87萬平、1321.39萬平、469.47萬平。

即使多地祭出限購、限貸政策，由於新舊政策轉換具有時滯性，短期內居民住房貸款仍會在每月新增信貸中占據相當重要的位置。且在當前經濟下行壓力較大，企業信用風險逐漸提高而房價不斷上漲的背景下，居民中長期貸款也的確是目前相對於企業貸款更加安全的資產。

然而這也並不能說明居民住房貸款成為了上半年銀行貸款增長的主要驅動因素。由於債務置換的原因，很大一部分企業貸款在統計數據中未能顯示。考慮到這層因素，上半年銀行所釋放的企業貸款也並不少。

日報：銀行房貸明顯放量，是否擔心潛在風險? 銀行會否收緊房貸政策?

連平：未來一個階段，房地產調控總體上去庫存，局部控地王和抑泡沫的政策思路不會變化。一些熱度較高的城市可能跟進出臺收緊措施，相應地區的居民住房信貸進而會受到影響。對於銀行而言，住房信貸風險防範主要還是會更多地關註房價未來的運行趨勢。從以往的經驗來看，國內房價出現過短期的回調，也曾對部分開發性信貸產生了一定程度的風險壓力，而居民信貸整體風險仍處於安全可控的水平。

眼下，大部分房貸都是用於首次置業，即首付貸都是三成，即使之後擡高至四成、五成，也不等同於銀行收緊房貸，而是旨在短期控制需求、長遠控制風險。

在國外，多數國家的按揭貸款和公司貸款之比約為1:1，遠高於中國。

此外，在中國經濟下行壓力持續的背景下，貨幣政策將維持寬松，而不會收緊，短期的收緊無礙大局。今年，貨幣政策寬松、房地產去庫存仍為主基調，三、四線城市去庫存的任務仍然很重。

短期“剪刀差”收窄可能性小

日報：7月的信貸數據又著實叫人“驚嚇”了一把——社會融資規模增加4879億元，預期增加1萬億元；7月M1-M2的“剪刀差”繼續擴大到15.4%，再創歷史新高。未來預計“剪刀差”是否會收窄?

連平：短期內M1與M2增速間的“剪刀差”出現明顯收窄的可能性較小。主要原因仍是企業經營狀況與投資意願的調整需要時間，而對M2內部結構發生調整的主要推動因素“樓市熱”短期仍未消退。M1與M2的剪刀差加大，很大程度上受到企業和居民交易與預防性需求以及經濟環境等因素的影響。

就企業經營現狀而言，當前國內整體利率水平偏低的環境，使得企業保有活期存款的機會成本較低，一定程度上構成了企業活期存款較高的環境基礎。此外，在調結構和去產能的背景下，出於預防性和交易性的需求，企業在資金期限結構的偏好方面，也會更加傾向於選擇靈活性更強的短期資金。而短期內，國內樓市尤其是一線城市樓市，即使各項政策收緊，仍出現價格持續上漲的一致性預期，這也會加速居民定期存款向企業活期存款遷移，一定程度上支撐M1和M2剪刀差的保持。當前M2增速所受高基數效應已開始體現，而M1所受基數效應的影響則相對滯後。隨著M1增速逐漸受基數效應影響，M1與M2的增速差或將逐漸收窄。

（數據來自：央行調統司）

日報：中國陷入了類似企業“流動性陷阱”之中，貨幣政策寬松效力下降，難以有效刺激企業投資需求。降稅降費是否將優於降息?

連平：當前提高企業投資意願確實為破解當前國內經濟癥結的難點所在。而改變企業投資意願屬於資金需求端的問題，而貨幣政策通常解決的資金供給層面的問題，加之前期多次“雙降”之後，市場對於資金以及利率的敏感性有所降低。更重要的是，需求端對於資金的使用和配置結構性分化嚴重，部分行業資產出現價格泡沫，而一些加工制造業則投資持續下滑。

破解當前這種結構性困難，釋放民間投資積極性，簡單而言要確保實體經濟具有一定利潤空間。目前在勞工和技術成本上升的同時，利潤空間被擠壓得很小。因而減稅降費的財政政策肯定是必要的;另一方面則應控制部分行業出現泡沫化可能導致的資金配置結構性失衡，避免資金無法回歸實體。

貨幣政策維持寬松 但降準降息很難

日報：面對“剪刀差”不斷擴大的狀況，央行似乎對於進一步降準降息持謹慎態度，年內降準降息的預期如何?

連平：事實上，進一步降準所直接釋放的是銀行信貸投放能力。從上半年的實際信貸投放已然不低。數據顯示今年1-7月信貸投放8.74萬億，其中居民部門3.40萬億、企業部門3.53萬億。然而這只是未考慮地方政府債務置換影響下的數據。截至目前，今年已發行地方政府債券4.71萬億，保守估計其中有約3萬億為銀行貸款。如此一來，今年的實際信貸投放已超過11萬億。由此可見，實際信貸增速不低的情況下，進一步降準和釋放流動性非但不能很好地解決需求端的結構性問題，反而有增加部分資產價格泡沫化的風險。因此未來總量寬松政策應當慎用。

日報：央行近期連續進行14天逆回購操作，導致銀行間市場Shibor飆升，國債期貨跳水。如何解讀央行的意圖?是否存在貨幣政策收緊的可能性?

連平：需要明確的是，央行重啟14天逆回購，並未預示貨幣政策收緊。近來銀行間市場SHIBOR利率波動，國債期貨“跳水”也實屬正常現象，不必過於擔憂。銀行間市場短期利率波幅有所上升，可能局部性、小範圍存在流動性缺口，央行逆回購操作是平抑此類波動之舉。而國債期貨是市場在對央行降準預期“落空”背景下的短時現象，而預期是會隨著時間推移逐步修正。

央行連續通過公開市場進行調控，既反映出當前央行對市場總體流動性合理充裕的判斷，也表達了其貨幣政策維持穩健中性的態度。

日報：央行降準、降息遲遲不至，未來是否會持續將重心從數量型調控向價格型調控轉移?

連平：央行調控工具由數量型向價格型轉型，應該一直都是央行的推進和探索工作之一。

由於公開市場操作其本身兼具數量型和價格型兩種功能，既可通過數量預調和微調流動性，也能通過回購利率影響其使用他市場利率水平。因而，提高公開市場操作頻次，增加公開市場交易規模可以說是調控工具轉型的一個重要環節。

未來一段時間內，由於國內外經濟金融環境相對複雜，美國加息預期重新升溫，英國脫歐余震尚未完全展開。更關鍵地是前期國內穩匯率的措施剛取得一定成效。若是目前進一步降準、降息可能重新帶來人民幣貶值預期。加之前期多次降準降息後，貨幣政策邊際效應顯著下降，繼續偏松可能得不償失。預計央行仍以保持金融體系流動性合理充裕為主，並引導貨幣信貸平穩適度增長，為供給側結構性改革營造適宜的貨幣金融環境。

防範理財業務的“影子銀行”風險

日報：此前，銀行理財新規引發市場震動；近期，據悉，銀監會在研究對表外業務計提風險資本，銀監會希望引導這類資產回表，按實質重於形式的原則計提，以提高資本充足率的準確性。近年來，銀行混業經營現突出，交叉風險也在加劇。如何看待近期的防風險動作?

連平：部分銀行表外業務有“影子銀行”的特征。銀行理財業務早期投向銀行間市場債券為主，後期“非標”納入投資範圍。理財資金以信托計劃、資管計劃為通道向借款人提供融資，以規避信貸額度控制，是一種典型的“影子銀行”。

據統計，截至2015年底，在數量不小的“影子銀行”中，有21.6萬億元理財產品，有10.9萬元委托貸款，7.2萬億非正式或者P2P貸款，5.9萬億銀行承兌匯票，2.5萬億金融機構貸款，2016年上半年影子銀行的規模仍在增長。目前理財資金已實現多領域的投資，包括股權、債權及各類基金等，還包括與同業業務配合，將部分表內資產出表。應該看到，部分理財業務作為影子銀行的潛在風險較大，若不加以嚴格管控，會對整個金融體系帶來較大的風險。

監管當局對銀行理財業務規範化發展的立場一直是明確的，早在2014年銀監會曾頒布《商業銀行理財業務監督管理辦法(征求意見稿)》。近期一系列舉措也是沿襲今年以來監管機構對於金融行業排風險、降杠桿、去通道的政策意圖，有利於降低潛在風險，引導和規範銀行理財業務長遠健康發展。

日報：如何在防風險的同時，不打擊銀行持續進行業務創新?

連平：對表外業務計提資本早已有之，保函、信用證等信貸類表外資產就有計提資本的要求。對部分理財業務計提資本，關鍵是要厘清對非標資產的責任認定，落實風險承擔主體。

長期來看，商業銀行積極穩妥開展表外業務、特別是開展財富管理業務的趨勢不會改變，這也是商業銀行積極創新，形成差異化競爭優勢的重點領域。預計在規範發展和風險可控的前提下，監管當局會鼓勵和支持銀行積極穩妥開展金融創新，更好地滿足客戶需求和服務實體經濟。

中國G20應強化全球政策協調

日報：此次G20峰會的主要核心思想是——通過結構性改革提振全球經濟增速。發達國家此前指責“中國經濟放緩拖累全球”，你認為這種說法是否有失偏頗?

連平：中國經濟放緩拖累全球”的指責本身就是不準確的。2015年中國經濟增速6.9%，盡管比以往略低了些，但在全球仍是一枝獨秀。中國經濟穩定增長直接帶動了境外消費、對外投資、進口等的增長，對全球消費、投資、貿易等拉動作用明顯。中國近年來一直是對世界經濟增長貢獻最大的國家，近幾年中國經濟增長對世界經濟增長的貢獻率持續超過25%，預計這一趨勢還會持續下去。

盡管中國目前經濟增速有所下滑，但考慮到外圍經濟都各自面臨可能更大的困難。綜合而言，盡管中國經濟增速下滑，對世界經濟增長的貢獻卻可能進一步提升。更重要的是，“一帶一路”戰略的提出和實施、亞投行的成立等，還為世界經濟提供了增長“新空間”和投資“新平臺”。中國經濟仍是世界經濟重要的“動力源”和“壓艙石”，仍是世界經濟重要的引擎。

日報：作為此次G20的主席國，中國需要扮演何種角色，以何種方式推進結構性改革、提振長期增長?

連平：中國作為此次G20峰會的東道國，將在G20治理平臺更多地承擔“推動者”角色，並將在創新增長、全球治理改革和國際協調等方面發揮重要作用。

一是推進以創新為核心要素的全面增長戰略，提高世界經濟長期增長動力;二是推動全球治理改革，包括推動國際貨幣體系改革、推進全球貿易、投資自由化進程、構建大宗商品的穩定機制等;三是加強國際協調(尤其是大國協調)，凝聚各國的共識，形成利益共同體，加強政策溝通協調，共同應對全球政治、經濟、金融風險的管控和應對。同時，將借助峰會契機，表現中國對內對外改革開放的決心。

未來中國將繼續穩步推進供給側改革，穩步推進“三去一降一補”，穩步推進新型城鎮化建設，創新經濟增長方式，加大經濟結構調整，提振長期經濟增長。促進中國經濟更加平衡、開放和可持續發展。

日報：下一階段，中國主要面臨哪幾方面的全球經濟金融風險? G20所提出的全球政策協調是否有基礎進行強化?

連平：未來中國的發展仍面臨諸多外部經濟金融風險。世界經濟複蘇緩慢，部分經濟體陷入衰退;全球貿易保護主義擡頭;英國脫歐問題繼續發酵，地緣政治風險加大，國際金融市場波動加劇;美聯儲加息溢出效應不容忽視;部分歐洲國家債務風險依然嚴峻。

G20提出的全球政策協調具備強化的基礎和條件。當前世界經濟複蘇緩慢，徹底消除“後金融危機”陰影，走出低迷，實現長期穩定增長，邁上發展新臺階夯，是各國的共同願望。金融一體化快速發展，金融風險越來越具有全球傳染性，各國都是利益攸關者，只有加強政策協調，才能更好應對金融風險。雙邊、多邊機制的不斷發展為加強政策協調奠定了基礎。

日報：眼下，人民幣對美元6.7的底線思維看似十分明顯。當前人民幣是否已經接近了一個均衡區間?

連平：均衡匯率水平是市場經過較長時間運作出來的。近期，美聯儲加息預期升溫會對人民幣構成一定壓力，人民幣仍有貶值預期。但加息預期往往會提前透支，且加息對美元指數的推動作用有限。中國經濟增長大幅下滑的可能性不大，人民幣將於10月1日正式納入SDR貨幣籃子，深港通政策有望落地，監管層有能力保持外匯市場供求基本平衡，針對跨境資金流動和外匯的宏觀審慎管理仍將繼續發揮作用，人民幣匯率雙向波動逐步被市場接受，人民幣貶值幅度可控。

德意誌銀行：降準或有效緩解當前流動性風險

德意誌銀行高級策略師劉立男近日發表研究報告，詳細分析了年內銀行間市場流動性狀況，並建議當前可考慮降準等措施來化解潛在的流動性風險。

報告表示，有三大因素自今年8月末起造成銀行間市場流動性趨緊，並且這一影響可能在未來幾月持續，分別是：國內資本流出壓力；央行延長資金投放期限的公開市場操作推高了流動性的平均成本；財政政策對流動性的影響較往常更為顯著。

報告認為，鑒於目前貨幣市場利率有升高趨勢且波動性加大，需要關註這一潛在風險通過金融系統向外負面傳導的可能。建議當前有必要考慮向貨幣系統釋放更多長期、低成本的流動性，以預防金融市場乃至經濟受到任何“未成熟”的流動性緊張以及融資成本上升的沖擊。

德銀分析稱，降低存款準備金率或為當前應對上述流動性風險更有效的途徑。原因有三：第一，降準將有助於減輕對中期借貸便利(MLF)展期的擔憂;第二，降準有利於優化銀行的操作成本;第三，與其他流動性工具類似，降準的目的是為重新補足因資本流出導致的國內流動性缺口，預計央行或將貨幣市場利率穩定在短期目標利率即2.25%左右，因此降準不應被解讀為貨幣寬松手段。考慮到貨幣體系所需的基本流動性增長，和今年11月至明年3月間即將到期收回的9600億元人民幣MLF，德銀認為可降準50個基點來替代部分的MLF。

德銀表示，央行采取降準或是其他供應流動性的措施，與當下房地產收緊信貸的政策並不矛盾。報告認為，管理房地產泡沫風險更有效的手段是通過行政管控以及借貸方面的窗口指導。房地產信貸增長若能得到行政政策的有效把控，市場流動性向房地產市場的傳導渠道有限。從另一方面看，保持流動性的傳導，保障企業融資渠道的暢通和穩定，是支持經濟結構再平衡的穩妥之舉，尤其是在目前信用事件頻發導致信用風險再定價的背景之下。流動性狀況的穩定將有助於改善國內資本市場的風險情緒，從而提高對國內外長期投資者的吸引力。

交易所“錢荒一日遊” 降準呼聲乍起

12月28日早間，上交所國債隔夜回購利率(GC001)延續了前一日“錢荒”態勢，一路飆升最高至22%，尾盤開始大幅回落，最終收於2.610%。這場交易所的“錢荒一日遊”看似歸於平靜，但資金整體不寬裕，讓市場依舊憂心忡忡。

而央行連續四天公開市場操作凈回籠，一方面是配合年末財政存款的集中投放，另一方面也體現出央行對目前流動性狀況的信心。

但是，有觀點認為，維持凈回籠主要是前期投放到期，盡管央行通過公開市場操作、MLF（中期借貸便利）等流動性工具維持著資金面的緊平衡，但外匯占款連續負增長，所有存款類金融機構都面臨著流動性困境，當下僅限於此或許已經不能完全對沖流動性缺口，唯有降準解千愁。

當日，銀監會官員公開講話中表示，建議擇機調低銀行存款準備金率，適時對由MLF和PSF（抵押補充貸款）投放出去的基礎貨幣，進行合理有效的切換。

交易所鬧“錢荒”

周二（27日）下午14:30以後，交易所市場資金價格出現異動，交易所隔夜（1天期）期限的國債逆回購利率從5.80%直線拉升，尾盤一度飆升至33%，後回落至18.55%，當日GC001飆升1641.5個基點;GC007（7天國債回購利率）上漲195.5個基點，至7.13%。

相比之下，銀行間市場資金價格則基本平穩，銀質押FR001下跌5個基點至2.10%，銀質押FR007持平於2.5%，但以FR007為基準的各期限IRS(利率互換)全線上漲。

“早上大家覺得貴，看到銀行間的利率一直比較低，都覺得交易所回購肯定會下來，可是到尾盤發現沒有掉下來，又紮堆平頭寸，最終導致利率進一步走高。”一位債券交易員告訴《第一財經日報》記者。

對於導致周二異常波動的原因，光大證券首席固定收益分析師張旭告訴本報記者：“主要是因為開始大家沒有想到資金會那麽緊，就沒有著急借錢，都堆積到了最後，到下午2:30，完成的進度比歷史平均水平低了7.3%。”

而前述債券交易員對本報記者稱：“市場傳言某家機構並沒有在交易所放錢，而通常情況下這家機構每天下午會相對穩定的交易所市場投放1000億~2000億元的資金，但是昨天下午並沒有，這極度影響了當天下午的交易所的資金供給。”

“交易所的資金主要是短期流動性的快錢，資金去向並不固定。”該交易員稱。

實際上在他看來，除了周二下午的“反常”，最近一段時期交易所的短期流動性相對來說比較寬松。本周一（26日）GC0001收盤利率在1.557%;周二出現異動，GC001飆升1641.5個基點，至18.55%，GC007上漲195.5個基點，至7.13%;不過，周三GC001利率快速回落，收盤2.61%。

張旭告訴本報記者，交易所流動性趨緊有年末因素的影響，散戶的錢在年末都去充存款或者充貨幣拿走了，影響了交易所的資金供給。

中信證券固定收益首席分析師明明指出，時間已臨近歲末年終，本周也是2016年的最後一周，根據慣例，市場資金供需兩方在這一時間段往往會出現季節性放量。從需求面看，歲末年初是機構對跨節資金需求最大的時點，這一方面是為應對年底業績考核，另一方面也是為節前流動性備付做準備，尤其今年元旦、春節相距較近，影響疊加，現金需求高潮可能會較常年來得更為猛烈。

也有分析人士表示，12月以來債市屢屢遭遇代持“蘿蔔章”事件，重創市場信心，尤其是券商、基金等非銀機構的信用遭到銀行類金融機構的質疑，此前就曾經有銀行不對非銀機構融出資金，導致這類機構不得不湧向交易所向散戶借錢。這也可以解釋，為何周二銀行間市場利率相對平穩，但交易所利率卻意外飆升。

降準呼聲再現

本周三，央行連續第四日保持公開市場操作凈回籠，當日凈回籠600億元。明明分析稱，年底最後一周是財政存款釋放最為集中的時段，央行在此時點通過公開市場加以對沖回籠屬於配合財政投放的針對性政策選擇。從供給面看，每年年底的慣例性財政存款集中投放可以一定程度緩解流動性壓力。

從歷史數據看，每年12月都是財政存款集中釋放的月份，從2011年起每年12月財政存款投放量都穩定在萬億元以上，其中2013年和2015年更是接近了1.5萬億元。

“短期看，大規模的財政投放應該能夠覆蓋機構年底備付和應對考核的流動性需求，但鑒於兩節相近春節在即，而且結構性失衡問題也仍然存在，因此不排除春節前再度出現階段性或結構性緊張的可能性。”明明表示。

不過，觀察央行近期公開市場操作情況，發現其仍秉持了穩健中性立場，即使是面對年底的流動性壓力，依然在截至周三的連續4天內通過公開市場操作持續進行凈回籠，累計凈回籠規模達到2250億元。央行的此一姿態似乎顯示出其對當前流動性狀況的信心。

明明稱，除去財政存款因素外，曾經作為基礎貨幣投放重要來源的外匯占款今年以來持續為負，且從6月以來加速負增長，造成基礎貨幣持續流出。11月進出口數據雖顯現積極跡象，但貿易順差繼續收窄12.9%，預計貿易項對於扭轉資本外流勢頭作用不大。11月出口同比增長0.1%，比10月上升7.6%個百分點，為近8個月來首次回正。但面對美聯儲加息步伐加快、美元強勢表現，國內資本流動形勢依然嚴峻，12月外匯占款繼續大幅減少的可能性很高，大概率需要央行通過公開市場操作給予調控補充。

但是也有機構人士稱，央行凈回籠主要是前期的投放到期，完全對沖當下的流動性趨緊僅靠現有的公開市場操作、MLF等手段，央行或許已經是有心無力，只能通過降準來解決問題。

銀監會國有重點金融機構監事會主席於學軍周三在2016中國網財富管理論壇上表示，建議擇機調低銀行存款準備金率，適時對由MLF和PSF投放出去的基礎貨幣，進行合理有效的切換。“理由是中國銀行業的存款準備金率很高，這些大的銀行仍然保持在17.5%。”於學軍說，中期借貸便利和抵押補充貸款這些新興政策工具更便於在準備金率降到低位之後使用，而不是在之前大量使用。

自2016年3月央行最近一次下調金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點後，央行流動性供給方式發生了變化，由2015年以來的降低法定存款準備金率釋放流動性轉變為公開市場、中期借貸便利等貨幣政策操作。

央行在今年二季度的貨幣政策執行報告中指出，若頻繁降準會大量投放流動性，促使市場利率下行，加上其信號意義較強，容易強化對政策放松的預期，並且導致本幣貶值壓力較大，促使投機者拿錢去買匯炒匯，由此形成循環。

中國金融期貨交易所研究院首席經濟學家趙慶明對《第一財經日報》記者表示，建議直接通過降準的方式釋放流動性。在他看來，降準和流動性工具的不同之處體現在：第一降準更加公平，現有的許多流動性工具只是針對一部分銀行，在外匯占款不斷減少的情況下，所有的存款類金融機構面臨的流動性困境是相同的，降準是“普降甘霖”；第二，降準帶來的資金成本更低；第三是，降準還有利於銀行的資產配置，MLF等短期流動性工具往往都是有期限的，銀行拿著這部分資金通常只能配置短期資產，而降準可以看作是一種永久性的釋放，理論上沒有期限，機構可以根據自身偏好、經濟需要、客戶結構等進行靈活的資產配置，有利於更好的服務實體經濟。