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全球市場最重要的圖表系列：通脹預期全球性低迷

美聯儲結束QE，日本央行擴大量化質化寬松（QQE），歐洲央行準備擴大寬松。

波動性重回各大資本市場：美股近日連續刷新新高；黃金跌破1160美元，創四年半新低；美元/日元突破114，創近七年新高；WTI原油期貨價格近三年來首次收於79美元/桶之下，布倫特油價刷新四年新低...

在這樣的背景下，投資者應該關註些什麽呢？商業新聞網站BusinessInsider從知名經濟學家、分析師、博主和對沖基金經理人手中征集到了數十張他們眼中當今資本市場最重要的圖表。

今天的圖表來自Daniel Ivascyn，他是PIMCO的首席投資官之一。

（點擊放大）

Ivascyn指出，遠期利率反映出主要經濟體通脹預期全面低迷：

5年對5年遠期利率（5-year rates, 5-year forward）主要由長期趨勢而非短期的經濟狀況和央行貨幣政策驅動。盡管大部分發達國家的利率都是基於低於歷史水平的增長率定價的，但是這種現象在日本和歐洲的遠期利率上尤為明顯。

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全球市場最重要的圖表系列：德拉吉最喜歡的通脹預期指標

美聯儲結束QE，日本央行擴大量化質化寬松（QQE），歐洲央行準備擴大寬松。

波動性重回各大資本市場：美股近日連續刷新新高；黃金逼近1140美元，創四年半新低；美元/日元突破115，創七年新高；WTI原油期貨價格近三年來首次收於79美元/桶之下，布倫特油價刷新四年新低...

在這樣的背景下，投資者應該關註些什麽呢？商業新聞網站BusinessInsider從知名經濟學家、分析師、博主和對沖基金經理人手中征集到了數十張他們眼中當今資本市場最重要的圖表。

今天的圖表為“德拉吉的公信力隨著通脹預期下滑而遠去”，來自嘉信理財集團(Charles Schwab)首席全球投資策略師Jeffrey Kleintop：

在投資者眼中，歐洲央行為避免歐元區經濟陷入停滯和通縮所采取的措施均無功而返。歐元區9月CPI僅0.3%，更重要的是，即使在歐洲央行宣布資產購買計劃以後，通脹預期仍在下滑。歐洲央行行長德拉吉最喜歡的通脹預期指標——5-5年期歐元互換利率現在僅1.69%，大幅低於2%的門檻。但是2012和2013年卻能守住這一門檻，因為當時市場對央行更有信心。市場對決策者能解決經濟問題信心的減退，與過去幾年截然不同。（那時）即使是在歐元區經濟混亂的背景下，市場對決策者的信心提振了股市的估值。

（點擊放大：德拉吉公信力驟降）

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通脹被高估 歐元區實際已陷入通縮？

曾任英國央行經濟學家、現為布里斯托大學研究院的托尼•耶茨(Tony Yates)認為，歐元區可能已經陷入通縮了。他此前曾撰文稱，有證據顯示歐元區通脹被統計局系統性高估了。

耶茨提到的一系列不同研究顯示，很多國家的通脹都被誇大，尤其在歐洲。美國達拉斯聯儲副行長Mark Wynne早在2005年就曾表示，通脹可能存在“平均每年1.0-1.5%的上偏”。

這聽上去好像並不多，但對於目前通脹僅為0.4%的歐元區來說，即便是小的下行調整也會讓該地區陷入通縮，即物價實際上是在下降。如果調整1.5個百分點的話，歐元區的真實通脹可能只有-1.1%，意味著歐元區早在2013年夏天可能就已經陷入通縮了。

這聽上去有些駭人：由於全球四大發達國家央行的通脹目標都是2%，投資者對3%和1.5%通脹的理解是大大不同的。但有不少經濟學家認為，這種區別實際上只不過是統計方法的問題罷了。

當經濟陷入通縮，會出現巨大問題。需求下降，增長停滯，因為消費者認為，為什麽要現在小費而不是等到物價明天更低了再買？

但歐元區究竟是通脹極低，還是通脹下降，這種區別實際上並沒那麽大。美國經濟政策研究中心主任Dean Baker之前也表達過類似觀點：通縮並不是怪物。低通脹也好，通脹下降也好，與通縮的效果其實是一樣的，只有細微差別而已：

通脹從正到負（通縮）是一個錯誤的方向，但這和通縮仍在正區間內出現下滑並沒有質的區別。問題僅僅是，通脹太低的時候，是不是跨越“零”界限根本不重要。（從實際角度來說，物價指數統計方法的錯誤足夠表明，報告出來的正通脹率實際上就是真實的負通脹率。）

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通脹被高估 歐元區實際已陷入通縮？

曾任英國央行經濟學家、現為布里斯托大學研究院的托尼•耶茨(Tony Yates)認為，歐元區可能已經陷入通縮了。他此前曾撰文稱，有證據顯示歐元區通脹被統計局系統性高估了。

耶茨提到的一系列不同研究顯示，很多國家的通脹都被誇大，尤其在歐洲。美國達拉斯聯儲副行長Mark Wynne早在2005年就曾表示，通脹可能存在“平均每年1.0-1.5%的上偏”。

這聽上去好像並不多，但對於目前通脹僅為0.4%的歐元區來說，即便是小的下行調整也會讓該地區陷入通縮，即物價實際上是在下降。如果調整1.5個百分點的話，歐元區的真實通脹可能只有-1.1%，意味著歐元區早在2013年夏天可能就已經陷入通縮了。

這聽上去有些駭人：由於全球四大發達國家央行的通脹目標都是2%，投資者對3%和1.5%通脹的理解是大大不同的。但有不少經濟學家認為，這種區別實際上只不過是統計方法的問題罷了。

當經濟陷入通縮，會出現巨大問題。需求下降，增長停滯，因為消費者認為，為什麽要現在消費而不是等到物價明天更低了再買？

但歐元區究竟是通脹極低，還是通脹下降，這種區別實際上並沒那麽大。美國經濟政策研究中心主任Dean Baker之前也表達過類似觀點：通縮並不是怪物。低通脹也好，通脹下降也好，與通縮的效果其實是一樣的，只有細微差別而已：

通脹從正到負（通縮）是一個錯誤的方向，但這和通縮仍在正區間內出現下滑並沒有質的區別。問題僅僅是，通脹太低的時候，是不是跨越“零”界限根本不重要。（從實際角度來說，物價指數統計方法的錯誤足夠表明，報告出來的正通脹率實際上就是真實的負通脹率。）

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波士頓聯儲主席：美聯儲應在通脹上升前對利率保持“耐心”

波士頓聯儲主席Eric Rosengren周一表示，在出現“更強證據”顯示物價上升之前，美聯儲不應該上調短期利率。

“貨幣政策制定者應當對退出寬松保持耐心，直到明確我們正在走向實現2%通脹和最大可持續就業的雙重目標。”Rosengren在華盛頓與李大學（Washington and Lee University）演講時表示。

盡管Rosengren並沒有說他預計美聯儲會加息，但他警告稱，能源與商品價格下滑，工資上升緩慢，而且美元強勢，都會讓通脹上升到2%的目標水平面臨困難。他表示，通脹實際水平可能會在未來一段時間內“遠低於目標水平”。

這是Rosengren在上一次美聯儲在10月底舉行的FOMC會議後首次發表的公開講話。他是美聯儲最堅定不移支持采取激進措施刺激經濟的官員之一，目前在FOMC並沒有投票權。

在10月底的FOMC會議後，美聯儲決定終止QE購債計劃，但仍重申將短期利率在“相當長一段時間內”維持在接近零的水平。

多數美聯儲官員預期將在2015年加息。許多關鍵官員預測，這一時點可能會是明年中期，市場也普遍這麽預期。

但美國持續不散的低通脹讓這一前景變得複雜。明尼阿波利斯聯儲主席Narayana Kocherlakota表示，他投票反對了美聯儲結束QE的決定，因為通脹持續低於2%的目標水平。

美聯儲通常看的通脹指標是PCE(個人消費者支出)，該指數9月同比僅增1.4%，延續了長期以來的物價疲軟態勢，與許多發達經濟體的癥狀相似。美聯儲官員一直預測，物價壓力會上升，它們也表示，通脹預期相對穩定也讓他們更相信經濟與就業增長的同時，通脹會回到美聯儲想看到的水平。

對此，Rosengren表示，重要的是美聯儲維持高度寬松的貨幣政策，直到實際物價壓力開始上升。

“無法實現明確的通脹目標將會損害央行可信度。”Rosengren表示，通脹疲軟意味著央行的短期利率必需維持在非常低的水平，這讓美聯儲在經濟遇到新問題的時候幾乎沒有進一步刺激的空間。

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王者的最後手段：通脹、通縮和央行那些事

對於央行決策者而言，通縮可能是他們的最大夢魘。通脹率2%一直被廣泛視為合理健康的通脹目標。普通人可能會對通縮2%沒有太大的感覺，但是央行和經濟學家們可不會那麽淡定。用一句玩笑話來說，如果你沒有與生俱來的“通縮厭惡感”，那麽你就不可能成為央行決策層之一。

所謂通脹和通縮

通縮和通脹一直是市場爭論不休的話題，但是關於通脹的定義卻並不統一。以Ludwig von Mises為代表的奧地利學派經濟學家認為通脹意味著貨幣供給的增加，通縮則意味著貨幣供給的減少。換句話說，貨幣政策是核心。

而主流的凱恩斯主義則認為價格(信貸、儲備、貨幣)的起伏代表了通脹和通縮的變化。換句話說，(資產)價格的高低是核心。

正如現在所見到的那樣，貨幣供給增加並不意味著價格的同步走高。

資產價格通脹

許多經濟學家認為目前通脹水平處於低位，美聯儲應該推出更多的刺激政策，以幫助通脹率回升至2%。但是實際的情況是，資產價格的通脹已經十分明顯，只不過沒人會因此而抱怨。

美聯儲試圖通過推升資產價格來讓刺激經濟，但是問題在於，理論和實際之間並不完全劃等號。華爾街、銀行家和投資者在貨幣政策下成為了大贏家，而普通人受益並不顯著。

更大的難題在於，資產價格通脹通常都會持續上漲——直到泡沫最終破滅，並帶來資產價格的通縮。資產價格通縮則是引發經濟衰退的重要因素之一。

好通縮和壞通縮？

廣義上來說，如果一個人希望購買一件東西，那麽所有人都會樂於見到以更低的價格買入。自第一次工業革命之後，大多數產品的價格(實際通脹調整之後)都隨著產能增加而變得更為便宜。這就是Gary Shilling所稱的好通縮。

好的通縮意味著產能提高/技術水平改善所帶來的供大於求，並最終傳導到價格之上(更為便宜)。

在19世紀末期，盡管美國經濟處於通縮狀態，但是GDP增長穩健、產能提升、財富效應、生活水平的整體提高讓整個社會經濟處於正軌之中。1870-1897之間，小麥價格從1.06美元/蒲式耳跌到0.63美元/蒲式耳；谷物價格則從0.43美元/蒲式耳跌至0.3美元/蒲式耳；棉花價格從0.15美元/磅跌至0.06美元/磅。

現代社會最為明顯的例子是字節存儲的成本。從最初500-700美元的成本跌至如今的0.03美元，35年內之前的成本變化是200萬倍之多。存儲設備的價格顯然處於一個良性的通縮環境之中，大量的工作崗位因此產生。

和好通縮相對應的顯然是壞通縮。簡而言之，壞通縮是收入不足/信貸利用率底下所帶來的需求明顯減弱。最為明顯的特征是企業盈利水平走弱以及股市熊市。高失業率及低工資也是顯著特征之一。

這就是耶倫一直強調薪資增長和收入平衡的原因。中產階級工資提升停滯對於市場總需求有著明顯的負面效應。過去8年以來，平均每小時工資幾乎沒有進展。

為了方便理解，舉個簡單的例子，如果你從銀行貸款20萬美元購買了一套房子，假設你的工資水平不增反跌，那麽實際上的還貸成本就增加了。而在通脹情況之下，則可以以相對較低的債務/收入比來還貸。這就是央行拒絕通縮的根本原因，因為所謂的好通縮不可能出現在現有的格局之中。

美國都如此，就更不用說通縮更為明顯的日本和歐元區了。

王者的最後論據[手段]

在畏懼通縮的大環境之下，所有國家都會竭力避免(延長)“通縮審判”的到來。貨幣戰爭作為最為經典的方式必定還將成為唯一選擇。日本央行是第一個那麽做的實踐者，歐洲也將緊隨其後。

但是債務貨幣化和貨幣惡性貶值能改變通縮的本質麽？答案顯而易見。

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經濟衰退、通脹失控、貨幣貶值 普京無奈選擇反腐

知情人士向彭博新聞社表示，在10月的經濟會議上，俄羅斯經濟部長Alexei Ulyukayev告訴普京，俄羅斯經濟即將陷入衰退，通脹已經失控，而盧布和原油都在直線下跌。Ulyukayev表示，制裁必須被取消。

對此，普京反問到，“Alexei Ulyukayev，你知道怎麽樣才能讓歐美取消制裁嗎？”

Ulyukayev表示，“我不知道。我們希望你找到了方法。”

普京表示，他也沒有辦法。他要求他們找到俄羅斯在未來10年的生存之道，即使制裁力度進一步加大。

幾天後，經濟部的官員給了普京兩個選項。令他們感到驚訝的是，普京選擇了“自由化經濟”這一方案。該方案旨在減緩腐敗對公司增加的財務負擔。

普京計劃在下月的講話中呼籲，打擊以“檢查”為名的官僚主義欺淩。賄賂和回扣每年給俄羅斯企業增加數百億美元的成本。要終結這樣的行為，普京必須下令，並表示違反規定將遭到起訴。

普京在本周的會議上表示，

浪費、管理國家基金不利、甚至是直接賄賂、挪用公款等行為都不會被姑息。

普京表示，除了受到歐美制裁以及盧布下跌影響，俄羅斯經濟還正面臨油價暴跌帶來的災難性後果。不過，他表示，俄羅斯高達4000億美元的外匯儲備意味著俄羅斯可以經受考驗。

俄羅斯是世界上最大的能源出口國，所以，普京對俄羅斯能承受油價波動的承諾令人懷疑。俄羅斯非黃金儲備已經在10月降至3830億美元，年初俄羅斯非黃金外匯儲備為4570億美元。盧布較年初已經下降30%。

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美聯儲10月會議紀要：關註通脹預期下行 全球經濟放緩影響有限

周三，美聯儲10月FOMC會議紀要顯示，官員們認為需關註通脹預期下行問題，不過認為全球經濟放緩對美國經濟的影響有限。紀要顯示美聯儲未在10月聲明中提及市場劇動，因擔心傳達悲觀信號。

會議紀要顯示，有與會者指出，歐洲、中國、日本經濟都有下行風險，美元頗為強勢，如果海外經濟或金融市場狀況明顯惡化，美國中期經濟增長可能低於此前預期。不過，許多官員們認為，從近期海外經濟對美國的影響來看，影響可能非常有限。

許多與會者認為，美聯儲應關註是否有更多跡象表明長期通脹預期下行。官員們預計短期內通脹還會受抑，主要因為能源價格下行和其它因素，但未來幾年會朝美聯儲2%目標方向前進。不過，有幾位委員擔心，通脹在相當長時間內都無法回到美聯儲目標水平。

一些與會者指出，盡管市場在10月出現波動，金融市場狀況仍是高度寬松的，隨著貨幣政策走向正常化，未來市場可能動蕩加劇。美聯儲應更好地研究和理解近期市場動態。10月紀要顯示，盡管美聯儲會議前市場出現劇動、全球經濟疲軟，但美聯儲選擇不在10月聲明中提及這些問題，因為擔心會給市場傳達悲觀信號。

被稱為“美聯儲通訊社”的《華爾街日報》記者Jon Hilsenrath稱，盡管美聯儲10月會議前面臨金融市場動蕩、海外經濟疲軟、通脹有下行風險，但基於美國國內經濟和勞動力市場的足夠進步，美聯儲選擇在10月結束QE。

Hilsenrath認為，耶倫面臨複雜矛盾的宏觀背景，當前勞動力市場改善速度好於預期，但美元走強、海外經濟增長放緩讓通脹有下行壓力，未來美聯儲在何時加息問題上抉擇困難。12月會議上，美聯儲將就前瞻指引的表述展開激烈爭論。

美聯儲10月FOMC會議紀要重點摘要：

許多美聯儲官員們認為，全球經濟減速對美國的影響有限。

美聯儲官員們認為，需要關註通脹預期下行。

美聯儲未在10月聲明中提及市場劇動，因擔心給市場傳達悲觀信號。

關於美國國內經濟前景：

絕大多數美聯儲官員們認為，與經濟活動和勞動力市場相關的風險近乎於平衡。不過，一些與會者指出，如果海外經濟或金融市場狀況明顯惡化，美國中期經濟增長可能低於此前預期。

關於全球經濟前景：

與會者指出，經濟前景有走弱跡象，歐洲、中國、日本經濟都有下行風險，美元頗為強勢。一些與會者指出，如果海外經濟或金融市場狀況明顯惡化，美國中期經濟增長可能低於此前預期。

不過，許多與會者認為，從近期海外經濟對美國經濟的影響來看，影響可能非常有限。例如，對外貿易在美國經濟中占比相對較小，美元升值對凈出口的影響是溫和的，美國貿易和生產結構的變化降低了海外因素對美國貿易的影響，海外需求下降程度可能沒有預期的那樣嚴重。

幾位與會者認為，能源和其它大宗商品價格下降、長期美債收益率下行，可能抵消了強勢美元和海外增長疲軟的影響，也就是說，他們認為美國國內複蘇有著堅實的基礎。

關於通脹：

美聯儲官員們預計，通脹將繼續處於美聯儲目標水平下方。基於市場的通脹預期在下降，不過基於調查的通脹預期保持穩定。與會者預計短期內通脹還會受抑，主要因為能源價格下行和其它因素，但未來幾年會朝美聯儲2%目標方向前進。不過，有幾位委員擔心，通脹在相當長時間內都無法回到美聯儲目標水平。

許多與會者認為，美聯儲應關註是否有更多跡象表明長期通脹預期下行，一些與會者指出，如果長期通脹預期確實下行，屆時經濟增長還不穩健，那麽頗為令人擔心。

關於前瞻指引：

關於何時以及如何修改利率前瞻指引，會議紀要並未給出太多信息。一些官員們希望在10月會議上放棄“相當長時間”的表述，不過另一些官員們認為這種說法仍然很好地表述了美聯儲利率計劃，還有一些官員認為，去掉“相當長時間”的表述，可能讓人誤解為即將加息。

此外，美聯儲官員們還討論了如何闡述加息速度。會議紀要顯示，一些與會者認為應盡早闡述貨幣政策開始恢複正常後，利率將以什麽速度上升。

FOMC會議紀要發布後，美元指數和10年期美債收益率先抑後揚，標普500指數和黃金上漲後回落。

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德拉吉：歐洲央行必須盡快提高通脹

歐洲央行行長德拉吉周五表示，歐洲央行必須盡快促進通脹走高，為了達到這個目標，必要的時候歐央行將會擴大資產購買。

他在法蘭克福召開的發布會上說，“我們會盡快采取行動提高通脹和通脹預期。”

此外他還提到，歐元區通脹正在變得更加具有挑戰性，短期通脹預期已經跌到極低的水平。

關於經濟，德拉吉認為歐元區經濟在未來幾個月不大可能出現強勁複蘇，潛在的經濟增長動能依然疲弱。

自今年6月以來，歐洲央行已經幾次降息，並且釋放了長期貸款、購買擔保債券以及ABS。德拉吉也並未排除購買政府債券的可能。

在上月的歐洲央行利率決議後，德拉吉提到會將央行的資產負債表擴大到2012年初的水平，這意味著歐央行有1萬億歐元的刺激空間。

三季度歐元區GDP僅增長0.2%，通脹為0.4%，持續低於“不及但接近2%”的通脹目標。

在其講話期間，歐元下跌，美元指數上漲，歐股大幅上揚。

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通脹低到德拉吉快坐不住了 歐央行再刺激隱隱若現

周五，歐央行行長德拉吉發出強烈信號，稱若無跡象表明通脹快速朝目標前進，歐央行準備擴大刺激。德拉吉強調通脹應更快回到目標，表明其耐心在減小。德拉吉講話增加了歐央行全面QE的可能，歐元暴跌，歐股暴漲，歐元區多國國債收益率創新低。

德拉吉稱，歐央行將致力於完成使命，盡可能快速地提高通脹和通脹預期。如果當前貨幣政策路線下，歐央行不能有效地提升通脹，或者通脹預期實質性惡化，歐央行將加大刺激、擴大刺激渠道，改變資產購買的規模、速度和組成。

德拉吉上述講話表明，歐央行即將到來的12月會議上采取行動的可能性不大，因為他表示仍期待現有措施產生效果。歐央行12月議息會議至關重要，屆時將公布新的經濟預測，分析人士認為歐央行可能下調經濟增速和通脹預期。

德拉吉稱，長期看通脹預期仍與歐央行2%的目標一致，然而短期指標顯示，通脹預期已經跌至過低水平。如果通脹過低，家庭、企業、政府融資會變得更為困難，歐元區經濟複蘇更加複雜艱難。

當前，歐元區通脹低迷、經濟疲軟，對於歐央行應推出更多刺激的呼聲越來越高。不過，推出QE存在諸多質疑，一些人表示，歐元區與美國不同，歐元區的借貸活動主要通過銀行完成，而美國是通過資本市場完成，這讓QE的效果可能大打折扣。據《華爾街日報》報道，出席今日德拉吉講話的銀行家中，僅有1/3的人認為歐央行會幫助歐元區經濟走出掙紮、恢複活力。對此，德拉吉指出，廣泛資產購買的重要影響是，讓歐元匯率走低，這將刺激出口、進口價格升高會提升通脹。此外，通過創造信貸，提升歐元區整體信心和投資水平。

今年，歐央行推出了降息、購買ABS證券和抵押債券、TLTRO等刺激，希望這些刺激可以令其資產負債表回到2012年3月的水平，也即比當前水平高約1萬億歐元，進而提升通脹水平、促進歐元區經濟增長。目前，一些市場人士認為，歐央行下步行動可能是購買公司債，再往後才會是購買主權債券，也即通常意義上的QE。

德拉吉此次講話與此前幾次立場基本一致，稱歐央行準備好擴大資產購買規模，向經濟體中註入更多流動性。但值得註意的是，今日德拉吉強調通脹應更快回到目標，表明他的“耐心”在減小。他指出，必須及時將通脹提升到目標水平，不能有延遲，稱貨幣政策能夠、也將會實現這一目標。

與往常一樣，德拉吉呼籲財政政策也要跟進，提高需求水平，不能單靠貨幣政策刺激經濟。法國需要實行經濟改革，德國應擴大政府支出。

德拉吉講話增加了歐央行推出全面QE的可能，也即如美聯儲那樣購買政府債券。受其講話影響，歐元暴跌1%，達到1.2424；歐元區多國國債飆漲，法國、意大利、愛爾蘭、西班牙、葡萄牙、奧地利10年期國債收益率均創下歷史新低。歐元區股市暴漲，德國和法國股市分別漲2.6%和2.7%。

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