本帖最後由 晗晨 於 2015-3-7 09:52 編輯
有沒有可能我們都錯了？——從特斯拉的劇本來看漢能
作者：Charles Yonts ； Johnny Lau
導讀：周四我們發了格隆匯能源行業資深專家Michael對漢能疑惑的系列分析之一：《奔向外太空，還是墮入地獄——漢能疑惑》，表達了市場對漢能的疑惑。本著兼聽則明的態度，本期港股那點事分享一篇來自里昂的深度報告，這也是市場上為數不多的關於漢能的報告，供大家參考。
以下內容摘譯自里昂的報告：《The 10th man on Hanergy 》
當大家意見都一致的時候，有沒有可能我們都錯了？ 有著遠大追求的薄膜太陽能設備制造商已經成功擺脫了媒體對其關於影子銀行、與母公司簽署的有爭議合同的詢問，市值扶搖直上已經大於CGN、華能、長城和聯想。在我們去年12月份的報告中，我們其實沒有真正抨擊其股價過高，而在那之後，股價繼續上升了70%。所以，有沒有可能：我們都錯了，而市場是對的？
明顯的共識： 自從去年12月份我們發布漢能的報告（Global Solar (Are they really that good?))以來，我們了解到每個人—從投資者到記者到業內人士–似乎都認為股價嚴重高估，但是所有的這些觀點，以我們來看，都沒有考慮到基本面和我們對其估值的看法（即使最樂觀的情況下，我們認為其估值還有2-3倍升值空間），而其股價自那以來繼續上漲了70%，與去年相比上漲324%。
看到這種情況，作為一個投資者，我最大的疑問是：那又如何？大多數這些問題都是一年前的，或者更早時間。
根據Factset數據，80.5%的股份是由內部投資人（大多數是主席）持有，3.7%由機構持有，15.8%則由未知個人拿著。機構投資者持有的大多數是指數基金，李主席目前來看不太可能大規模拋售股票，那麽，是什麽原因讓那16%的未知投資者來買呢？
有許多關於這部分未知投資者的推斷，我就不重複了。現在讓我們來聚焦一些市場沒有的聲音，那就是關於“第十人”的觀點：
在僵屍電影《世界大戰Z》中，以色列從僵屍大災變中生存過來，原因是他們堅持的第十條教義：如果9個人看同樣的信息得出同樣的結論，那麽第十個人必須站出來表達不同意見並積極尋找證據來證明。
從我了解到的，目前沒有人持有這種觀點：這支股票很便宜因為漢能將會不止在太陽能領域帶來革命性變化，根據李河君的視野，也將在整個能源領域帶來變化。
接下來我將證明以上論斷是正確的，漢能是一家低估值的有遠見的高科技企業。
這家企業到底有多大？
目前最接近漢能市值的是特斯拉。像漢能一樣，特斯拉市盈率也非常高(176x 15CL)。2家公司在新能源領域都旨在改變目前根深蒂固的現狀（漢能是化石能源發電；特斯拉是內燃機）。對特斯拉來說，只有你相信其電動車市場份額將繼續擴大，馬斯克是真正有遠大而不是一個自大狂，其高估值才有意義。
同樣對於漢能來說，也許你可以剔除它1-2年的盈利預測，投資者不應當僅局限於短期的盈利預期看待漢能，而應當放眼2020年的業務發展。
從特斯拉的劇本來看漢能 Considering this as a pure technology company, the sky is the limit.考慮到這是個純技術的公司，天空才是極限。
在下面的4種情景中，按照傳統業務來審視漢能的話，我也不能接受它的高估值。所以，讓我們住在未來，而不去過去。
情景1——普通面板制造商（Plain vanilla panels）。到2020年，如果是單純作為一個面板制造商，漢能的PE估值為13倍。
情景2——讓關聯方做建設和運營：太無聊（Build & flip: Too boring）。結果將是還不如選擇情景1，做面板生產商。因其利潤率不如做面板高，又需要更高的營運資金要求等。
情景3——自己做建設運營（Keep all projects on the books）。在這種情形下，漢能可以達到20年1.2倍PB的估值。如果超過20%ROE的話，那麽公司將會是小於1倍PB。
情景4——未來在一個充滿太陽能汽車、智能手機和集成太陽能屋頂的世界（iPads, iCars and the works）。漢能預計到2020年太陽能汽車市場將達到46GW，基於500-1000萬的電動汽車用量。而個性化定制的面板將使每瓦面板的賣價更高。
以2美元/瓦賣出13.6GW 的面板，而成本為0.2美元/瓦，這將使得其利潤達到160億美元/1270億港元。這將使得漢能在20年的PE估值在1.4倍。
這一次和以前不一樣 我的這些觀點並不是說漢能從Solibro, Alta Devices, Global Solar購買的太陽能技術沒有吸引力或者無法正常工作。對於像我這樣的愚笨的新能源愛好者，這些技術是難以置信令人興奮的。尤其是MiaSolé and Alta Devices 以及潛在的革命性的東西。不僅如此，這些技術已經被更為聰明和更有資格的來自矽谷的主投資商和技術制造專家審視。
問題是，所有的這些人都沒有投資，是什麽原因讓漢能撿到一個如此大的便宜。以“第十人”的精神，我們必須思考是什麽讓漢能獲得成功，那些人失敗在哪里？
沒人走過的路 漢能打造他們以前缺乏技術的平臺想幹什麽？——尤其是並購Miasole 首先，規模。除去Solar Frontier，沒人曾經嘗試過加強一個誘人的CIGS標準的薄膜技術以擴大規模，TSMC好像曾經緩慢的幹過，而三星似乎一直在猶豫，solar frontier 實現這一過程可以說，代價非常大。漢能有兩個300MW光伏工廠將在2015年運行。
第二、協同效應。對於這一點，我稍顯猶豫，漢能購買的這一技術自使用以來有較大的分歧。然而，那些被並購的公司都很神秘，操作這些小作坊式的公司並不能有效的幫助公司的技術升級。
第三，爭奪早期的終端市場。即使漢能設法達成目標，銷售也會由於技術困難和成本上升導致困境，而漢能擁有強大的股東背景，母公司是一個相當大發電業務，能夠為漢能提供強大的需求，以驅動漢能業務的增長。
鑒於漢能母公司的神秘，以及報表中不尋常的關聯交易，公司的財務被懷很正常。這一現象在李主席宣布用其股權進行股權質押獲得50億貸款之後，更不用說在金融時報刊登的本集團的高息信托產品，另外，關於漢能和母公司的支付問題也在影響著投資者的信任。
盡管有較多的風險，但讓我們思考積極的一些東西。當很少有人了解李河君，中國首富他的焦點和財富看上去都和再生能源有非常強的關聯。因此，他大概會花35億人民幣在信托產品，3.45億港元的股權質押貸款以及10億美元的現金流到水電已經推動太陽能發展，而最終受益的是漢能的股東。
實際上，在緬甸的1.4GW的大壩建設充滿爭議，但是李河君和集團公司背負這些債務所得到的現金除了去購買這個大壩還能去幹什麽呢？
由於這個項目的緣故，我們假設李先生會用這些錢保證下遊太陽設備，而隨後會被以一個公平或者便宜的估值註入上市公司。投資者應該相信李主席能夠精明和創造性的運用和掌控能夠有效率推進薄膜項目的資本和債務。反過來說，如果你的公司估值已經高到那種程度，你會不去抵押股票嗎？
最新的金融時報的文章 2月17日，金融時報發表了一篇能詳細闡述了漢能主席李河君一直堅持高息的影子銀行貸款的行為。考慮到漢能沒能立即出來反駁，我們姑且認為金融時報的文章並非空穴來風，但我們沒辦法去驗證這個事情。 根據彭博發表的文章，漢能集團在過去兩年，已經通過信托產品獲得35億人民幣資金，利息在7.5%-10.5%之間，表明加上費用之後，漢能的成本在8.5%-11.5%之間。
花錢如流水 根據金融時報的文章，大部分債務被綁定在漢能金安橋水電項目，李先生在接受CNBC專訪上說，那是在那條小河上最大的一個，每年將提供10億港幣的現金流。鑒於缺乏評估數據，我們不能確切的說這是正確的。基於我們的估計，其母公司擁有40億的現金流來由於6GW的水電資產，那麽對於金安橋項目20億人民幣的是有可能的。
首先，漢能擁有多少水電資產？在其網站上，漢能說其有6GW的容量，盡管僅僅只有3.1GW被分解，（3GW在金安橋項目）。我們回到前面，即假設6GW的數據時正確的，我們估計這個稅前現金流可能在40億元人民幣範圍之內。
我們的關鍵假設在於，近乎沒有真實的數據來計算，並且水電是比其他再能能源和熱能源更為特別。對於稅收、費用和效用的估計，我們以華電福新和CPI的全國平均水平為參考指標。 對於利息，我們更多的傾向於選擇央行標準利率而非利率在6.5%以上信托產品的利率。總之，模糊意義上的ROE在10%左右基本上是比較合理的估算了。
但是，以上的計算式基於6GW的容量。僅就金安橋項目，這個數字大概是一半，或在20億元的稅前現金流PA，並且假設漢能擁有100%的股權。
我們並不完全肯定集團如何實現6GW的水電容量。除了3GW的金安橋項目，集團的網站上還披露了3個小水電項目，共計82MW 容量。集團同時運營著地處緬甸薩爾溫江的坤龍大壩。公司更新於2010年，但沒有給出更多的數據，當地媒體暗示其實一個在2007年動工容量達到1.4GW，並計劃於2018年完工的項目。
然而，根據相關報告，這個工程一直有較大爭議，在撣邦地區的北部的當地人強烈反對大壩修建（有時會放炸藥阻礙進程）（這也許會轉移到太陽能）。
李河君：中國的馬斯克？
大多數評論都關註李河君的2件事：（1）我們對他了解的有多少？；（2）他有多富？然而，作為第十人，我們需要提醒的是，如果李首富不是富有遠見的話，我們的論證是站不住的。想想沒有喬布斯的蘋果和沒有馬斯克的特斯拉。 | .jpg)
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