📖 ZKIZ Archives

　　緊鎖家族資產與股權的傳承規劃往往有礙家族紛爭的解決，反而保持家族資產的可流動性有助於解決家族紛爭與降低紛爭對企業營運的影響。在規劃企業傳承時，企業創辦人應考慮家族治理、股權結構及公司治理等更廣泛的範疇。

　　近年來，亞洲商業家族爭產事件頻發，看來許多家族缺乏良好的家族治理與傳承規劃。凡事豫則立，不豫則廢。欠妥的傳承規劃及伴隨的家族紛爭對家族 及企業將產生惡劣的影響。筆者數年前一項對250家中國香港、台灣及新加坡家族企業的研究早已發現，家族企業傳承過程中企業業績嚴重下滑，以股價計，調整 過大市變動後平均達-60%，也就是企業每100元的市值在傳承過程後平均僅剩下40元。

　　伴隨傳承的家族糾紛產生的一大原因是新舊兩代的價值差異。中國傳統上是將主要財產傳予長子，或許對其他子女不公，但在客觀上保護了家業，避免紛 爭。然而，新一代家族成員受西方價值觀影響，推崇公平、民主與個人主義。新舊價值觀的差異讓家族治理與傳承規劃更加困難。從中國香港與台灣的案例來看，在 我們找到保障家族世代和諧的方案前，緊鎖家族資產與股權的傳承規劃往往有礙家族紛爭的解決，反而保持家族資產的可流動性有助於解決家族紛爭與降低紛爭對企 業營運的影響。

　　緊鎖企業股權的家族信託

　　令家族紛爭懸而不決

　　新鴻基地產（00016.HK）是香港地產業巨頭，創辦人郭得勝生前將新鴻基約42%的股權轉入永久性家族信託，信託及下屬資產在任何情況下均 不得解散。信託受益人包括郭得勝妻子及三名兒子。郭氏三兄弟共同經營新鴻基集團。2008年，長子郭炳湘與兩個弟弟因故不合。郭得勝遺孀以家業為重，免去 長子的公司職務。作為家族信託受益人，郭炳湘上訴法庭，狀告家人，要求恢復公司職位。2010年，新鴻基宣佈郭氏家族信託進行重組，將郭炳湘剔除出信託受 益人名單。重組後，郭炳湘表示事件對其不公，將繼續抗爭。

　　由於永久信託緊鎖家族股權，家族成員無法以售出股權退出。所以，信託其實延長了家族內鬥，也使企業在內鬥中蒙受損失。另外，郭氏雖然使用西式信 託，但家族治理仍依靠中式大家長權威。中西合璧有時效果並不理想，雖然郭老太出馬，內鬥也依然持續，何況她年事已高。因此，家族信託必須輔以有效的家族治 理，否則信託強大的捆綁性可能阻塞矛盾解決渠道。

　　一些非永久信託通過設定有效年限，在保持若干年股權結構穩定的同時，為未來提供靈活性。1935年，以《紐約時報》出版人命名的奧克斯信託成 立，持有紐約時報集團50.1%股份，受益人為奧克斯的獨生女兒、女婿及外甥。信託有效期至女兒去世，之後股份將在第三代的4名後人中平分。1986年， 第三代的4名兄弟姐妹分別成立了4個家族信託，有效期至第三及第四代最後一名家族成員去世後的21年。一般來說，非永久信託主要為代際傳承提供靈活性。有 效期太短會失去緊鎖股權的意義，歸根到底，信託離不開家族治理。

　　以慈善基金會隔離家族紛爭對企業的打擊

　　前台灣地區首富、台塑集團創始人王永慶精於言傳身教。在其影響下，女兒王雪紅隻身創業，如今已成為台灣地區新富之一。儘管王永慶對教育子女有獨 到之處，但因家族分支眾多，家族治理頗不到位。王永慶也十分清楚三房15名家人在其去世後免不了為財產起紛爭，於是將大部分台塑股份轉移至一個慈善基金會 —長庚紀念醫院。

　　這一股權結構成功避免高達50%的遺產稅，也使企業免受家族內鬥影響。2011年，王永慶長子王文洋狀告三房，追討父親遺產。由於所爭遺產不在 基金會範圍，對台塑集團經營沒有影響。通過慈善基金會控制企業，任何家族成員將無法從企業資產中獲益，所有基金收益必須再投資或用於慈善。家族成員只能在 15人理事會授權下進入管理層。15名理事中，只有5名系家族成員，其他成員為外部職業經理及董事（參見2011 年9月本專欄文章《王永慶：有形與無形財富的傳承》）。

　　通過慈善基金會隔離家族與股權，同時將家族及外部經理人納入制度化經營軌道，台塑集團大有可能實現永續經營。當然，這或許是一個例外，畢竟將股權全數贈予慈善基金恐怕是很多創業者及後人不能接受的。

　　不分產的家族社會主義不易長久

　　地產及賭業大亨霍英東雖然沒有設立信託，但據報導，其在遺囑中規定家產必須保留在同一屋簷下，不得分家。長房次子霍震寰被任命為遺產執行人，每 月給家人派發定額「薪水」。長房10餘人如今仍群居在霍老留下的沙宣道大宅中，霍氏後人只能開「公車」接送朋友。霍老還禁止二、三房子嗣參與家族企業。即 便如此，內鬥還是在長房中爆發了。

　　2011年底，長房三子霍震宇起訴二哥霍震寰企圖私自霸佔遺產。霍英東的傳承設計和郭氏信託一樣，都沒有設立家族成員退出機制。當次子希望購買 其他家族成員份額時，家族內鬥隨之發生。霍氏內鬥仍未解決，同時家族產業受到影響。但相對郭氏，霍家的問題更易解決，畢竟在法律上拆解一個永久性信託相當 困難。而霍氏一旦決定分家，在法理上操作較易。

　　直接持股與上市有利於以股權轉讓解決紛爭

　　2004年，香港鏞記酒家創辦人甘穗輝去世，將鏞記控股公司股份分給長房妻兒，長子甘健成及次子甘琨禮分別得到35%，妻子麥少珍、幼子甘琨 岐、幼女甘美玲分別取得10%。2007年，幼子甘琨岐去世，將其10%的股權轉贈二哥甘琨禮。2009年，母親將其10%股份贈予長子甘健成。後甘琨禮 取得四妹的10%股權，總股份達55%，超過兄長的45%。甘健成指二弟成為大股東後安插子女入董事會，企圖「奪權」，引發了兩兄弟間矛盾。

　　矛盾發生後，兄長甘健成提議二弟買斷自己的股份，或自己買斷二弟股權。一旦一方得到所有股份，另一方自然退出，還可通過賣出股權的現金另起爐灶。家族成員間或仍有芥蒂，但矛盾不會對企業產生影響。這正是直接持股優於信託的一大方面。

　　然而，甘氏之前的股權流動主要以贈予為主，不存在估價問題。由於沒有上市，甘家兩兄弟對於股價估值存在分歧。甘健成認為鏞記總資產達15億港 元，甘琨禮方面估價為13億港元。由於2億港元差價遲遲談不攏，導致內鬥持續了兩年多。甘健成要求法院判定出售股份，否則就將母公司清盤。

　　股權流動性為解決矛盾提供了最直接的途徑。但由於鏞記未上市，股權估值阻塞了股權買賣，拖延內鬥，影響飯店名聲。最近，倍受矚目的周大福上市似 乎是考慮到家族人口眾多，一旦發生內部摩擦，可通過股權轉讓解決問題，而已上市的股票將不存在估值問題（參見2012 年3月本專欄文章《股票上市與家族企業傳承：周大福與鏞記酒家的經驗》）。

　　傳承規劃要點

　　「禮失求諸野」，相對內地，港台地區對中國傳統價值觀的保護反而更好。因此，傳承對內地家族企業將是更嚴峻的挑戰。從以上港台地區的經驗，我們可以總結出傳承規劃的一些要點。

　　家族治理

　　沒有共同的價值觀及目標，家族後人往往沒有興趣參與經營或接手企業，就算有先進的法律工具也無法阻止家族與企業分崩離析。成員擁有統一價值觀的家族更容易延續。比如日本法師旅館秉承以柔克剛的哲學，小小一個溫泉旅館居然傳了46代，1300年。

　　共同價值的建立需要創辦人言傳身教。四季酒店創辦人伊薩多·夏普曾說：「如果無法身體力行，那麼最好不要宣傳你信奉任何價值。」共同價值的維護 需要一套明確共同價值、整合家族利益及解決衝突的機制，一些家族企業甚至設有家族憲法（參見2011 年10月本專欄文章《家族憲法：治家傳業的根本法》）。同時，這一機制必須規範家族成員的參與及退出企業。不過，基於西方價值體系的解決方案有時並不合 適，如何將西方家族治理工具改良運用於中國，是中國家族企業面臨的一個十分重要的課題。

　　股權結構

　　上述案例中，創辦人多期望通過某種方式緊鎖財富及股權。而家族成員基本希望在創辦人去世後得到屬於自己的「公平」的一份財產，隨之而來的法院訴 訟幾乎難以避免。家族內鬥對企業的影響程度不同。前兩例中家族內鬥嚴重影響了企業，但王永慶的巧妙設計最小化了企業所受的影響。

　　在股權設計中，家族治理程度是一大決定因素。一般來說，家族治理度低的適合直接持股。家族治理度高的可考慮使用信託。在家族治理薄弱，但認同財 富屬於社會的前提下，可以釜底抽薪，將資產鎖定在慈善基金中。若不能保證家族齊心，可由後人直接持股，甚至在其他條件允許時上市，日後通過股權交易調和家 族利益。

　　公司治理

　　即使家族企業的繼承人擁有與父輩一致的價值觀及熱忱，也未必是經商人才。因此，建立一個強大的管理團隊，並輔以高效的公司治理，可有效監督管 理。雖然相關法律制度仍有待完善，但職業經理人可以很好地解決家族企業人力資源問題。筆者發現，由後代執掌的華人公司在財務方面更加透明，各方面更加制 衡。由於後代多受西式教育，接班人相對創辦人更易接受外人治理公司。

　　任用職業經理人、家族退居幕後，在一定程度上可以避免家族內鬥。假設新鴻基郭氏及鏞記甘氏均通過董事會嚴格實行經理人篩選，那麼，由經營權引發 的矛盾會得到緩解。即使不能完全避免，至少不會導致家族股東勢不兩立。由經營權引發的衝突最後往往通過改變所有權解決，傷筋動骨。若任用職業經理人，或許 可直接變更經營權結構，在解決矛盾的同時避免傷及家族成員間感情以及公司所有制結構巨變。當然，職業經理人的聘用監管必須依據嚴格的公司治理章程，有條件 的企業可通過上市加強對職業經理人的監管。

　　綜上所述，中國企業的創辦人多希望後代團結一致、不分家分產。然而，這往往是創辦人的一廂情願，因為家族成員，特別是那些不參與企業經營的，通 常希望變現退出。西方以協調家族成員關係及利益為目標的家族治理模式也可能與中華文化不契合，難以實施。因此，家族內鬥往往在創辦人剛去世甚至尚未去世時 就爆發。

　　中國企業的創辦人正嘗試不同的方法解決這一問題，取得的效果參差不齊。不成功的企業傳承會導致公司股價大幅下跌。在規劃企業傳承時，企業創辦人 應考慮家族治理、股權結構及公司治理等更廣泛的範疇。家族治理是在本質上嘗試凝聚家族成員；股權設計可以規避、調節矛盾；公司治理在一定程度上可緩衝家族 內部矛盾。

　　吳長江一手將自己創立的雷士帶入商業照明行業的領先行列，不過在與資本的三次交手中，吳長江從第一次的「輸了錢」，到最後的「輸了人」，演繹了一段企業創始人與資本合作方博弈模式的新版本。

　　第一階段引入融資中介，吳長江付出的代價是半價出讓了30%股權，但解決了創業股東之間的糾 紛，保住了絕對控股股東的地位；第二階段的數次融資中，吳長江獲得了企業發展所需的寶貴資金，但失去了絕對控股權，並因一心發展壯大企業甘居二股東；第三 階段，他卻因資本方引入的產業合作夥伴，陷入又一場資本「局中局」，無奈從自己一手創辦的企業出局。

　　吳長江的出局，也給創業者警醒：融資稀釋股份也許在所難免，但對董事會席位的控制絕不能掉以輕心。

　　本刊研究員 蘇龍飛/文 智力支持： 新財富研究院

　　雷士變局的真相至今依然眾說紛紜。

　　2012年5月25日，雷士照明（02222.HK）發佈公告：吳長江「因個人原因」辭去公司董事長、執行董事、CEO及下屬所有企業的一切職務。此消息一出，投資者還未來得及作出反應，雷士照明股價已暴跌超過三成。

　　接任董事長一職的閻焱，來自雷士第一大股東軟銀賽富基金；而出任CEO的張開鵬，則來自雷士第三大股東法國施耐德集團。

　　這樣的人事「地震」，疑似兩大投資人股東聯合向創始人股東發難。

　　雖然，相關當事方在第一時間均通過微博進行澄清，堅稱股東之間沒有任何矛盾分歧—閻焱表示：「按上市規則要求，董事會早就安排把董事長和CEO 職務分開，吳總本人非常支持」；吳長江也表示：「由於我近期身心疲憊，想休整一段時間，所以辭職，並不是外界猜疑的什麼對賭輸了出局，也與董事間股東間沒 有任何分歧矛盾」。

　　但是，吳長江緊接著發佈的第二條微博稱：「等我調整一段時間以後，我依然會回來的，我為雷士傾注了畢生的心血，我不會也永遠不會放棄，請大家相信我。」這條只存在幾分鐘隨即被他刪除的微博，引發了外界無數猜想。

　　除此之外，相關當事人再也沒有對吳長江的辭職做更多的解釋，令事件至今撲朔迷離。

　　如果細究雷士各位股東的背景，事件背後的邏輯呼之慾出。軟銀賽富基金為國內知名風險投資商，而施耐德是跨國產業大鱷。當追求財務回報的風險投資者與尋求行業整合的產業投資者聯合控制了一家企業的董事會，並且創始人股東又蹊蹺地從企業董事會出局了，這意味著什麼呢？

　　在這場資本「局中局」中，呈現出來的是創業者的無奈，以及與資本博弈時的稚嫩。曾經，吳長江借助資本的力量，完美地解決了創業股東之間的糾紛，而今，他幾乎栽在了資本的手上。這一切的源頭，要從吳長江第一次從企業出局說起。

　　資本第一季：

　　「輸了錢」，但贏得企業長期發展的動力

　　　股東糾紛引「股轉債」

　　1998年底，吳長江出資45萬元，他的兩位同學杜剛與胡永宏各出資27.5萬元，以100萬元的註冊資本創立了雷士照明。從股權結構看，吳長 江為持股45%的單一大股東，而相對兩位同學的合計持股，他又是小股東。三位創始人合力將企業迅速做大，第一年銷售額即達3000萬元，此後每年以近乎 100%的速度增長。

　　隨著企業的做大，這種「有控制權但又被制約」的股權結構，導致雷士內部的「事情正在起變化」。2002年，股東之間的心態開始悄然轉變，裂痕隨 即產生。由於吳長江是總經理，全面負責企業運營，外界提及雷士，言必及吳長江，這讓其他兩位股東心態失衡。分管銷售的胡永宏開始干涉企業經營，以股東身份 要求職業經理人向其匯報，並且單方面下達指示。這造成股東意見不一致時，下屬無所適從。

　　隨著矛盾的惡化，公司的大小決策幾乎無法達成一致。胡與杜提出只要公司有收入就馬上分紅。其後，為了平衡內部關係，吳長江分別向胡、杜轉讓5.83%的股份，使得三人的持股形成33.4%、33.3%、33.3%的均衡格局，工資、分紅也完全均等。

　　然而，三位股東的關係卻並未因此而改善。2005年，矛盾全面爆發，兩位股東激烈反對吳長江的銷售渠道改革方案。

　　時任摩根士丹利董事總經理的劉海峰曾和吳長江有過較深入的接觸，並有意投資，但在盡職調查時發現股東問題是潛在的「地雷」。雖然劉海峰最終未投資雷士照明，但給了吳長江一個忠告：要想獲得私募融資，就必須解決好股東糾紛問題。

　　吳長江最終下決心徹底解決糾紛：「客觀講，雷士分家這個導火索是我點燃的。因為這個事情遲早要解決，早解決要比晚解決好。」

　　為此，吳採取了「以退為進」的策略，吳長江自信離開了他，另外兩個股東是「玩不轉」這家企業的。他先向胡、杜兩位股東提出，以8000萬元出讓 全部股份，徹底離開企業。胡、杜欣然同意，隨即簽署協議。然而，吳長江離開不到一週，雷士照明全體經銷商集體「倒戈」，要求吳長江重掌企業。於是，其餘兩 股東被迫各拿走8000萬元，徹底離開企業。

　　這一「賭局」吳長江最終贏了，且代價低於預期。不過，股東問題是妥善解決了，但是公司賬上並沒有足夠支付這一股權轉讓款的現金。最終達成的折中方案是，兩位股東先各拿5000萬元，剩餘款項半年內付清。

　　千里求助「企業教父」

　　在兌現了1億元的股東款之後，雷士照明幾乎變成「空殼」，接下來的資金問題才是吳長江真正的挑戰。據他自己說，從2005年底到2006年的下半年，他唯一做的事情就是「找錢」，其他的一概不管。

　　他將那段時間形容成「度日如年」、「如坐針氈」，面對空空如也的公司賬戶心裡發虛，但在員工面前還不得不故作鎮定。

　　2006年3月，吳長江找到柳傳志，希望這位「企業教父」級的人物能幫他渡過難關。柳傳志甚為欣賞這位後輩企業家的理念與魄力，打算通過旗下的 聯想投資（現為君聯資本）入股雷士，但是考慮到聯想投資的項目決策程序較長，遠水救不了近火，最終經柳傳志介紹，一位與聯想控股有合作的低調廣東女富豪葉 志如，通過其私人擁有的BVI（維京群島）離岸公司「正日」，借了200萬美元給雷士，借款期限為半年。「我很感謝柳傳志。」吳長江曾公開表示。

　　與此同時，吳長江也在等待聯想投資的投資決策。

　　融資中介「趁人之危」

　　除了向柳傳志求救，吳長江還幾乎嘗試了所有可能的找錢辦法。也正是在那段時間裡，一位叫毛區健麗的資本達人出現了，她是亞盛投資的總裁，專門從 事融資顧問服務。據吳長江介紹，毛區健麗自2005年底就開始與他接觸，瞭解雷士股東糾紛的整個背景，也知道公司極度缺錢的狀況。

　　此時，毛區健麗攬起了協助吳長江融資的活，帶著自己的團隊為雷士照明提供全方位的金融服務，包括幫助吳長江在境外設立離岸公司、搭建離岸股權架 構、引進資本方、設計融資交易結構等，被外界戲稱為雷士照明的「金融保姆」。而且，為了顯示誠意，毛區健麗先期向雷士提供了2000萬元的借款。

　　毛區健麗對雷士照明融資的細節總是三緘其口，僅表示「只是傳遞信息」。而其實，她和吳長江之間至少經歷了一段時間的心理戰。在毛區健麗知悉吳長江去見過柳傳志之後，她向吳長江承諾3個月內讓風投的投資到賬。

　　接下來數個月時間內，毛區健麗找到了三個願意出資的投資人：「湧金系」掌門人魏東的妻子陳金霞、優勢資本總裁吳克忠、個人投資者姜麗萍，他們三 人合計出資400萬美元（分別為180萬美元、120萬美元、100萬美元）。毛區健麗向出資人承諾，這400萬美元投資可獲得雷士10%股份，但資金必 須先以她的名義投入雷士，之後再將雷士的股份轉給這三人。

　　在3個月之後的2006年6月27日，毛區健麗的如意盤算浮出水面。搶在聯想做出投資意向之前，她以從吳克忠等人處募集的400萬美元，自有資金494萬美元，再加上應收取的融資顧問費折算成100萬美元，合計994萬美元入股雷士，佔比30%（圖1）。

　　這筆投資對應雷士的市盈率估值只有4.7倍（依據雷士2005年淨利潤700萬美元推算），遠低於通常企業首輪融資8-10倍市盈率的平均估值 水平。毛區健麗的精明之處還在於，通過將陳金霞等3位投資者應獲股份的左右倒手，她更將自己的投資市盈率降至4.2倍，如果刨掉100萬美元顧問費，其現 金投資的市盈率僅為3.5倍。而陳金霞3人實際是以5.7倍市盈率入股雷士的。

　　為什麼吳長江會接受「地板價」似的估值？其實，雙方有個心理博弈的過程，吳長江當時遲遲未能等到聯想是否投資的確切信息，而企業面臨資金鏈斷裂的風險，這讓毛區健麗在入股談判中佔盡優勢，也難免給人以「趁人之危」的嫌疑。

　　吳長江後來表示：「我當時不懂這些，急著要錢。他們是專門運作融資的，說三個月投資就可到賬，而聯想有一個程序，相對慢了一點點，結果我當時就相信了。」

　　入股交易達成後的第二天，2006年6月28日，毛區健麗隨即把雷士10%的股份轉手兌現給了陳金霞等三人。

　　吳長江首次與資本達人的博弈，看似「輸了錢」，但從根本上解決了創業股東的糾紛，保住了絕對控股股東的地位，並奠定企業持續穩定發展的基礎。從這一意義上說，吳長江借助資本之手邁過了第一道檻。

　　資本第二季：

　　失去控制權，退居二股東

　　賽富、高盛登場

　　毛區健麗雖然趁機「吃」了一把吳長江，但她並沒有「得了好處甩腿就走」，而是繼續協助吳長江進行更大規模的融資，以彌補雷士依然很大的資金缺口。

　　一個多月之後的2006年8月，在毛區健麗的牽線搭橋下，軟銀賽富正式決定投資雷士。8月14日，軟銀賽富投入的2200萬美元到賬，佔雷士股權比例35.71%。

　　據此可推算，軟銀賽富投資的市盈率估值約為8.8倍。這個價格是毛區健麗入股估價的近2倍。同時，葉志如的200萬美元借款，也在到期前進行了 「債轉股」。葉志如對雷士的200萬美元債權，轉變成3.21%股份。葉志如的債轉股市盈率，與軟銀賽富入股的市盈率大體相當，約為8.9倍（圖2）。

　　無論是較毛區健麗先注入的葉志如的200萬美元資金，還是較毛區健麗後注入的軟銀賽富的2200萬美元資金，入股市盈率皆高於毛區健麗的入股市盈率，由此一來更加凸顯出毛區健麗投資雷士「買到了地板價」。

　　隨著三筆資金的先後進入，雷士總共募得資金折合人民幣約2.6億元，除去支付股東杜剛、胡永宏的1.6億元，還有餘款補充運營資金。然而，對吳長江來說，這次融資後其持股比例降至41.7%，重新陷入「有控制權但又被制約」的局面，並為其最後出局埋下了第一個隱患。

　　兩年之後的2008年8月，雷士照明為了增強其製造節能燈的能力，以現金＋股票的方式收購了世通投資有限公司（其旗下的三友、江山菲普斯及漳浦菲普斯專事節能燈燈管及相關產品的製造），其中現金部分需支付4900餘萬美元。

　　當時雷士賬上現金及存款僅有3000萬美元，不足以支付收購款。為了完成此次收購，雷士照明再次尋求私募融資。在該輪融資中，高盛與軟銀賽富聯合向雷士照明投入4656萬美元，其中高盛出資3656萬美元、軟銀賽富出資1000萬美元。

　　然而，因此次融資稀釋了所持股權，吳長江失去了第一大股東地位，持股34.4%；而賽富兩次投資後的持股比例達到36.05%，成為第一大股東；高盛以11.02%的持股比例成為第三大股東（圖3）。

　　以現金＋換股方式完成對世通的收購後，吳長江的持股比例進一步被稀釋至29.33%，依然低於軟銀賽富30.73%的持股比例。此股權架構一直保持到雷士照明IPO之時，並為四年之後吳長江進入另一個股權「局中局」埋下了伏筆（圖4）。

　　投資人借IPO賺「缽滿盆溢」

　　2010年5月20日，雷士照明登陸香港聯交所，發行6.94億股新股（佔發行後總股本的23.85%），發行價2.1港元/股，募資14.57億港元。

　　按照IPO價格計算，雷士照明的投資人獲得了可觀的投資回報。以高盛及軟銀賽富為例，高盛以3656萬美元的投資，最終獲得了2.08億股股 票，持股成本1.37港元/股，相較於2.1港元的IPO價格，投資回報為1.53倍；而更早更低價入股的賽富基金收益則更加可觀，其以3200萬美元的 投資額，最終獲得了6.81億股股份，持股成本僅為0.366港元/股，按IPO價格的投資回報為5.73倍（表1）。

　　在這場資本盛宴中，斬獲最多的並非軟銀賽富，而是當年把賽富引進雷士的毛區健麗。

　　毛區健麗雖然曾是雷士的融資顧問，也入股了雷士，但是她總是刻意將自己隱藏起來。在雷士的招股說明書中，找不到作為股東之一的毛區健麗的名字， 而是由一個名為「鄧惠芳」的女性出面替她持股。媒體一問及雷士私募融資交易的細節，她要麼語焉不詳、要麼一語帶過，似乎刻意隱瞞什麼。

　　那麼，毛區健麗在雷士一役中究竟「斬獲」了多少呢？

　　毛區健麗實際出資494萬美元獲得雷士照明20%股權（20萬股，IPO時分拆為2億股）。其後數年裡，她向其他一些機構投資者及個人投資者分 批出售了部分雷士股票。在雷士上市之前，毛區健麗共計套現四次，合計套現近1200萬美元。雷士上市以後，毛區健麗所持的剩餘股份（超過1.38億股）在 股價4港元左右陸續套現大約8000萬美元（圖5）。綜合計算，其投資回報率超過20倍，遠高於軟銀賽富的5.73倍回報。

　　毛區健麗作為財務顧問，在雷士2006年的融資過程中，無疑表現出了高超的財技：一方面設法阻止吳長江獲得聯想的投資，另一方面又趁著吳長江 「火燒眉毛」，有計謀性地讓吳接受其底價入股；入股過程中又將「顧問費」折算進去，可謂無本生意；之後再將手頭股票「轉賣套現、收回本錢」，雷士上市之後 手頭剩餘的股票，便是巨額的「純利潤」，儼然是不動聲色的「資本獵手」。

　　對於毛區健麗某種程度的算計，頭一回讓吳長江領教了資本方的手段，但是他似乎並未吸取教訓，乃至於他幾年後陷入另一個「資本局」時，仍然渾然不知。

　　資本第三季：投資人聯手，創始人被迫出局

　　金融、產業資本聯袂布「局中局」

　　2011年7月21日，雷士引進法國施耐德電氣作為策略性股東，由軟銀賽富、高盛聯合吳長江等六大股東，以4.42港元/股（較當日收盤價溢價 11.9%）的價格，共向施耐德轉讓2.88億股股票。施耐德耗資12.75億港元，佔股9.22%，成為雷士照明第三大股東（表2）。

　　與此同時，施耐德與雷士照明簽訂了為期十年的「銷售網絡戰略合作協議」，據此施耐德的電氣產品可以通過雷士照明旗下的3000家門店渠道進行銷售。

　　在吳長江的設想中，與施耐德達成戰略合作關係，非常有利於原本就是靠商業照明起家的雷士在大型商業照明工程領域的項目推進。因為，施耐德作為電 氣領域的全球500強企業，其樓宇以及住宅電力解決方案是五大核心業務之一，施耐德每接一個電氣工程項目，雷士照明就可以配套上相應的照明解決方案，協同 效應非常明顯。而施耐德最為中意的是雷士3000家銷售門店，因為其在中國並未自建零售渠道，雷士照明現成的渠道正好可以「為我所用」。

　　施耐德得以入股雷士照明，背後推手是身為雷士第一大股東的軟銀賽富合夥人閻焱。站在投資人的角度，引進施耐德似乎擁有非常正當的理由，介紹各種資源給企業並且實現資源整合，原本就是VC/PE投資人給企業提供的增值服務之一。

　　可誰也沒有意識到，這種看似光鮮的「美滿姻緣」，對於吳長江而言卻可能是一個資本「局中局」。

　　當財務投資人股東引薦大鱷型的產業投資人進入企業時，其中暗含的含義已經相當清晰了。以黑石、凱雷、KKR等為代表的PE機構，專門獵食性地入 股一些價值被低估或者暫時陷入困境的企業，經過一番整合之後再將企業打包或者分拆出售給產業大鱷，而PE投資人則借此一進一出獲得超額暴利。華爾街著名的 紀實商戰圖書《門口的野蠻人》，已經將此種情形描述得精彩紛呈。

　　從雷士照明的股權結構看，創始人吳長江早已失去第一大股東地位，而軟銀賽富在雷士上市前就已成為相對控股的第一大股東。而吳長江並未意識到自己所處局勢的危險性。

　　一年多以前，吳長江接受媒體採訪時曾說過一段話：「很多人都這樣問我：你的股權稀釋了，你怎麼控制這個公司？他們擔心公司會失控，我說我從來不 擔心這一點。因為投資機構投資雷士是希望在雷士身上賺錢，希望雷士給它們帶來更大的回報。我是一個做事的人，包括高盛、軟銀賽富在內的投資者非常喜歡我， 對我評價很高，他們很難找到我這樣一個有這麼好的心態、這麼盡心盡職、這麼不辭辛苦做事的人。他們非常認同我，非要我來做雷士不可。」

　　吳長江非但不擔心自己的控制權旁落，反而在上市以後還大幅減持，直到轉讓部分股權給施耐德之後，吳長江（包括其個人及通過全資公司NVC合計）的持股比例下降到了17.15%的最低點。而賽富則還擁有18.48%的持股比例。

　　反觀軟銀賽富及高盛兩位投資人，直到施耐德入股前，均未出讓任何一股雷士照明的股票。這背後有兩點令人難以理解的地方：

　　其一，按照香港聯交所上市規則，VC/PE投資人在企業上市後6個月即可自由套現。而雷士照明上市滿6個月後（2010年11月20日）股價一 直在4港元/股以上的高位徘徊（此價位持續盤橫超過半年時間），較2.1港元/股的IPO價格翻了一倍，如果此時套現退出，軟銀賽富可獲得超過10倍的回 報。面對如此誘人的回報誘惑，為什麼軟銀賽富與高盛硬是一股都不賣呢？

　　其二，軟銀賽富進入雷士照明的時間是2006年，截至2011年已超過5年，按照一般VC基金6-10年的存續期規則，到期就必須將基金清盤結 算並將收益分配給出資人。因而，軟銀賽富對於套現應該有一定的急迫性，而且在二級市場大規模套現本身就不是短時能完成，為什麼軟銀賽富與高盛就是如此淡 定，一股都不賣呢？

　　合理推測，不排除軟銀賽富、高盛與施耐德早已達成某種「默契」，並不擔心無人接盤。

　　這不，2011年7月，施耐德以溢價11.9%的4.42港元/股高價受讓2.88億股股權（佔比9.22%）。遺憾的是，當施耐德入股雷士照明時，吳長江非但沒有應有的警惕，竟然還跟隨出讓了3.09%的股權，可謂引狼入室而渾然不知。

　　果不其然，2012年5月25日，吳長江毫無徵兆地「因個人原因」而辭去了雷士照明一切職務。據雷士內部人士透露，接任董事長的閻焱和接任CEO的張開鵬，是南京航空航天大學的校友。

　　吳長江亡羊補牢但「無濟於事」

　　如今的吳長江不得不吞下因失去控制權而出局的苦果。

　　事實上，吳長江在施耐德入股不久後就已經意識到他對企業控制權的岌岌可危。2011年9月，施耐德中國區總裁朱海提名其下屬李新宇出任雷士照明 副總裁，分管商業照明工程及項目審批，這是公司的核心業務部門之一。吳長江終於開始意識到，施耐德的最終目的不僅僅是「投資」而已。

　　於是，吳長江開始在二級市場持續增持股份，以圖重新奪回控股權。根據香港交易所披露的信息，吳長江通過兩種槓桿的方式，用少量的資金增持雷士照明股票。

　　第一種：吳長江與匯豐銀行於2011年8月31日簽訂一份「看漲股權衍生品交易合約」。這是一份類似「對賭」的合約：吳長江未來6-12個月最 多可購買5000萬股股票，行使價格為3.7港元/股，如果未來股價高於3.7港元/股（合約簽訂時的股價為3.52港元/股），則差價部分由匯豐支付； 如果未來股價低於3.7港元/股，吳長江也必須按3.7港元/股購買，差價由匯豐獲得（當然吳屆時可以放棄行權）。吳長江為簽訂此合約向匯豐支付了 3000餘萬港元。

　　吳長江認為自己企業股價被低估，因而認定未來股價會高於3.7港元/股，進而可以從匯豐銀行贏得價差收益。此外，這種看漲股票衍生品協議還有一 個客觀效果，就是對賭的5000萬股股票「標的」，可暫時計入認購方賬戶，這就讓吳長江還未行權購買，賬戶裡就能暫時增加5000萬股股票。也就是說，吳 長江先花3000餘萬港元就能預先獲得5000萬股股票，按當時市值計算，槓桿係數達到5倍。

　　第二種：通過展（即向券商貸款買股票）的方式直接在二級市場買入股票。按照香港股市展的通常模式，一般只需交30%的保證金即可進行股票買賣操 作，剩餘70%的資金由券商墊付。比如，價格為10港元的股票，只需按3港元單價交納保證金，槓桿倍數超過3倍。如果股價下跌超過30%（即繳納的保證金 完全虧掉），則券商會將客戶展賬戶中持有的股票強行斬倉，以收回貸款。通過展的模式，吳長江自2011年9月起累計增持了近5000萬股雷士照明股票。

　　之所以採取槓桿化增持，吳長江曾解釋：「我很想趁低增持，但增持要花很多錢，如果增持5000 萬股，當時就要花近2億元。」通過這種槓桿式增持，到2012年5月15日，吳長江的持股比例超過19%，高於軟銀賽富的18.48%，重新奪回第一大股東位置。

　　但這種增持無濟於事，他依然是弱勢的第一大股東。這從董事會結構上反映得非常清晰：僅有吳長江、穆宇（雷士照明副總裁）兩位代表創業股東，軟銀 賽富的閻焱、林和平在董事會也佔據兩席，高盛的許明茵佔據一席，施耐德的朱海佔據一席。軟銀賽富、高盛、施耐德可視作一致行動人，創業者與投資人在董事會 的力量對比是2:4，這意味著企業的控制權落在了投資人手上。

　　於是，創始人吳長江的最終出局也就沒什麼意外了。更為關鍵的是，吳長江空出來的CEO職位，目前由張開鵬頂替。施耐德進一步控制雷士照明的企圖日益明顯。

　　隨著吳長江「辭職」公告的發布，雷士的股價當日暴跌30%，最低下探至1.46港元/股，全天成交量高達總股份數的15%。由於股價暴跌導致吳 長江繳納給券商的展保證金虧損殆盡，情急之下券商將吳長江展賬戶持有的4826萬股股票，分別以1.707港元/股及1.789港元/股的價格強行斬倉， 該天吳長江被強制拋出的股票佔了全天成交量的近20%。

　　剛剛啟幕的「暗戰」

　　事發之後，吳長江基本拒絕媒體採訪，本刊獲悉，不甘心出局的吳長江正在謀兵佈陣中。……

　　吳長江還能第二次「回馬槍」麼？這似乎是一個非常有懸念的問題。

　　以資本遊戲規則的邏輯，吳長江有沒有可能是主動辭去一切職務，進而再次上演一出「以退為進」、「欲擒故縱」的大戲？

　　前文提及，吳長江一直在二級市場做持續的增持，但如果不進行巨量的增持乃至達到絕對控股地位，有限的增持無法扭轉大局。但如果大規模增持，一旦 觸及30%的持股比例，則會觸發全面要約收購（意味著吳長江必須具備足夠的資金實力將100%的股權買下來）。如果不借助新的投資方，這對吳長江來說仍是 不可能完成的任務。

　　那麼吳長江在二級市場持續增持的目的究竟是什麼呢？一種可能的解釋便是，借助一定量的增持，重新獲得第一大股東的地位（只要高於軟銀賽富的18.48%即可），並以第一大股東的身份改組董事會，增加自己的利益代言人進入董事會，進而改變自己在董事會的弱勢格局。

　　在當時雙方處於「暗戰」的情景下，吳長江欲強化控制權的行為，當然會引起施耐德及資本方的警覺，於是意圖搶先通過董事會程序罷免吳長江。顯然，面對董事會的罷免，吳長江的對抗沒有作用。也許吳長江乾脆以退為進，順勢辭去職務。

　　吳長江離開後，施耐德正在試圖填補吳所留下的權力真空。

　　2012年6月1日，雷士照明在廣東省惠州召開高管會議，董事長閻焱缺席，但是施耐德中國區總裁朱海及張開鵬則雙雙出席並主持會議。看上去，雷士照明已經盡在施耐德的掌控中了。

　　據說當天會議中還宣佈了一項人事任命，由施耐德亞太區燈控事業部總監李瑞，接替雷士照明副總裁楊文彪（此人一直是吳長江的核心助手之一），出任戰略業務系統、海外銷售系統首席運營官。

　　緊隨其後，雷士照明又召集部分雷士經銷商開會，施耐德的朱海、張開鵬又是雙雙出席，以求安撫經銷商實現平穩過度。

　　儘管如此，吳長江手頭也有多張牌可以打：

　　首先，在雷士照明股價暴跌之後，無論施耐德還是軟銀賽富，都陷入被動局面。軟銀賽富手中還持有大量的雷士股票，其市值直接市值縮水，其後續再想 賣給施耐德，即使溢價也不可能太高了，而施耐德肯定想低價收了賽富等投資人的股權，但價格太低軟銀賽富及高盛也不一定願意出手。只要軟銀賽富與施耐德之間 的股權交易陷入僵局，就可延緩施耐德進一步控制雷士照明的時間。

　　其次，股價大幅下降，吳長江恰好可以更低的成本在二級市場增持股票，重新奪回大股東地位，然後再尋找機會改組董事會。此前吳長江以4.42港元 /股的價格轉讓了9600餘萬股股票給施耐德，套現4.27億港元，而今股價僅在1.5港元的位置，這筆資金可以增持2.51億股，如果以展的方式增持， 則可以增持更多。其實，辭職之後的吳長江依然在增持雷士照明，6月11日至18日，吳長江分6次合計增持了1767.5萬股股票。

　　其三，雖然當前吳長江從董事會出局了，但其利益代言人穆宇依然在董事會，吳長江仍可對企業發揮影響。而且，吳長江作為企業的靈魂人物，其原班高管包括員工，都是心向吳長江的。

　　其四，渠道經銷商與吳長江之間長時間建立起來的信任關係，並非他人可輕易取代。且當年吳長江分家之時，正是依靠經銷商的鼎立支持，吳長江才殺了 個「回馬槍」重掌企業。而且雷士旗下的3000家連鎖銷售終端，與雷士上市公司並沒有股權關係，僅是銷售代理關係。吳長江出局以後，渠道商完全可以不聽命 於上市公司，施耐德並沒有足夠的把握控制好這個銷售渠道。

　　最後，吳長江無緣故出局，引來的必定是媒體的聲援，特別是施耐德作為跨國企業以「入侵者」的姿態出現。在輿論的壓力之下，資本方或許要做出不同程度的妥協。

　　蹊蹺的是，6月14日，某媒體發佈了一則僅有數百字的簡短消息，稱吳長江及其夫人因捲入重慶某案而被帶走調查，並且隱隱暗示，吳長江辭職是因為涉案被調查。吳長江即時發佈微博否認自己被調查，隨後又有消息聲稱此微博並非由他本人發佈，而是由他代為發佈。

　　事件至此更加陷入烏龍局面，究竟是某些人有意放出輿論煙霧彈，意圖把吳長江出局的原因，向重慶某案件方向引導呢，還是吳長江涉案真有其事？至今為止，並無進一步消息，但可以確認的是，吳長江並未被帶走調查，而是身處香港。

　　誰也無法預測結局會如何，但可以肯定的是，一場更大的「暗戰」剛剛啟幕。無論結局如何，這盤棋局的博弈都充滿了想像空間。

　　對於本文內容您有任何評論或補充，請發郵件至[email protected]。

　　風險資本的「紅與黑」

　　誰也不曾想到，吳長江會如此毫無徵兆地從自己一手創辦的企業出局。曾經，他借助資本的力量，完美地解決了創業股東之間的糾紛，而今，他卻幾乎栽在了資本的手上。

　　回顧吳長江這一路來跟資本打交道的歷程，在這場資本「局中局」中，我們看到的是創業者的無奈，以及與資本博弈的稚嫩。

　　如果說當年雷士三創業股東迫不得已的分家，導致風險資本低價介入是無可避免的話，後續的事件發展，則令豪放而缺乏心計的吳長江一再陷入被動局 面。最早向吳長江提供融資的毛區健麗，運用精準的心理戰術，以超低估值獲得大比例股權，第一次就稀釋了吳長江高達30%的股權；後續待軟銀賽富及高盛的大 額資金陸續進來以後，吳長江的股權再次遭致巨幅稀釋，第一大股東的地位蕩然無存；在自己已經不再擁有企業絕對控制權時，對於軟銀賽富引薦的產業大鱷背後的 企圖，吳長江仍然沒有產生適當的戒備。

　　對資本毫無防範的心理，終於令吳長江付出慘重代價。當然，我們無法去指責或者評判風險資本的某些行為道德與否，畢竟，資本的信仰是「逐利」。資本通過驅逐創始人—控制企業—轉賣企業，並借此獲得更高的回報，只要這一切程序合法，便是天經地義。

　　就吳長江本人而言，教訓卻是刻骨銘心的。相較於吳長江應對資本的稚嫩，百度的李彥宏則要老練許多。李彥宏曾說過一句名言：「不要輕易將主動權交 給投資人，在創業的過程中沒有人會樂善好施。」李彥宏在百度創業過程中，同樣因為多輪融資而導致自己股權在IPO之時僅持股20%，但其持有的1股股票所 包含的投票權是10票，而其他股東僅是1股1票。李彥宏通過這樣的投票權設計牢牢控制著企業。

　　吳長江本可以按百度的模式設計，以強化自己的控制權，但由於雷士照明選擇是香港上市，香港交易所不允許「同股不同權」存在，因而在關鍵時刻，吳長江無法保全自己對企業的控制。

　　於創業者而言，融資稀釋股份也許在所難免，但對董事會席位的控制絕不能掉以輕心，這是落實控制權的關鍵中的關鍵。否則，一旦資本掌控董事會，創始人則變成了任人擺佈的工具。君不見土豆網因被資本控制而被賣了，創始人王微也面臨黯然離開的結局。