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機構投資者（主要指共同基金，養老和捐贈基金），有一些事情是不能做的 週年洋

http://xueqiu.com/6691655012/29939527
闖蕩華爾街，個人投資者與機構投資者同台競爭，個人投資者只有避開自己的劣勢，大力發揚自己的優勢，才有可能不被獵殺，反而有超越機構投資者的投資戰績。
機構投資者（主要指共同基金，養老和捐贈基金），有一些事情是不能做的：
1、不能購買市值低於10億美元的公司；
2、不能持有股價低於2美元的公司；
3、基金持股總值不能超過該股總市值的10%；
4、單只股票市值不能超過基金總資產的10%。
格林佈雷特的神奇公式多年的業績表明，小盤股的業績遠遠超出市場整體回報率，我以為其原因在於，當優秀的小公司市值低於10億美元時，各類大型基金受限於其規章，不能夠買，等小公司快速發展成長為過10億美元的公司時，這些機構被其過去的成績和未來的前景鼓舞，開始大量買進，給過去買進去的個人投資者抬轎子。
個人投資者不受限，相對機構投資者，這是看得見的優勢。小盤股可以買，低於2美元股價也可以買，想買多少買多少，只要自己有足夠的資金，完全可以用上，下重注，一次做對，就可以創造出一個財務自由人，或者一個小富翁。
要獲得超出常人或者機構投資者的投資業績，利用機構投資者的限制，自然多了制勝的機會。但制勝的核心還是選擇投資標的。評估投資標的，少不了定性和定量的結合。機構投資者擁有諸多股票分析師，每個人都有非常強大的蒐集數據，建立模型的能力，在公司估值這件事情上，大多數個人投資者，難以競爭過他們。
但在定性上，可就不一樣了。機構投資者是吸納眾人的意見對投資標的下判斷。在對一個標的做定性判斷時，多人的情況下，往往意見紛紜，難以統一。眾人做決策的質量並不一定高於個人。如果一個修煉足夠的投資者，有自己成熟的投資體系，基於自己的分析和邏輯推斷，在對投資標的的定性判斷上，其正確的可能性遠大於機構，雖然估值上是劣勢，但多一點謹慎，多一點耐心，追求高一點的安全邊際，只要定性判斷是正確的，再利用機構投資者受限的方面，個人投資者的優勢是機構投資者達不到的。
在定性和定量上，我以為定性更重要。在南轅北轍這個故事裡，方向是定性，馬車是定量。如果方向是對的，加上一匹快馬，我們就很快達到目標；但如果方向錯了，就是世界上最快的馬，也只能讓你離目標越來越遠。
定性比定量重要，機構定量上有優勢，但個人更能在定性上進步。我以為，從這個角度上講，個人要提高自己的投資水平，更多要從定性研究上努力。(每天一則16)

後“白銀定盤價”時代：7家機構爭奪白銀定價權

來源: http://wallstreetcn.com/node/98022

本文由“黃金頭條”網站供稿，授權華爾街見聞發表。黃金頭條是專業貴金屬網站，為廣大黃金、白銀投資者提供最優秀的市場資訊。 傳統的倫敦白銀定盤價行將壽終正寢，彭博、LME等7家機構開始對新的白銀定價權展開激烈角逐。 在倫敦金銀市場協會（LBMA）上周舉辦的會議上，多家機構向礦商、銀行、珠寶商等市場參與者展示了他們的接替方案。英國金融行為監管局同樣派出了觀察員，對白銀定價權的繼任者選拔進行監管。 根據LBMA網站，參與新一輪爭奪白銀定價權的有以下7個機構：普氏能源（Platts）、大宗商品公司Autilla、洲際交易所集團（IntercontinentalExchange）、倫敦金屬交易所（LME）、彭博、ETF證券和湯森路透/芝加哥商品交易所。 倫敦白銀定盤價起始於1897年，至今已有近120年歷史。每日倫敦金銀定盤價主要由五大黃金、三大白銀做市商通過對比交易訂單確定基準價格，作為現貨價格的參考指標價。其中，倫敦黃金定盤價影響著價值20萬億美元黃金市場的交易。 近年來，白銀定盤價一直由德意誌銀行、匯豐銀行、加拿大豐業銀行共同設定。但今年四月，德意誌銀行於上個月宣布退出倫敦金銀市場定價小組，並縮減大宗商品業務。 由於白銀定盤價的商議和確定過程不能少於三位定價成員，且遲遲未有合適的機構接替德意誌銀行的位置，所以倫敦白銀定盤價將於今年8月14日正式退出歷史舞臺。 自從去年倫敦銀行同業拆借市場(Libor)曝出人為操縱行為之後，金銀市場操縱醜聞也屢屢見諸報端。歐美監管層對金銀市場的監管壓力在逐步增加。在德意誌銀行決定退出白銀定價席位之時，該行還面臨價格操縱的指控。該指控並不針對白銀定盤價，而是美國商品期貨交易委員會(CFTC)一項長達五年的調查，他們懷疑一些國際大銀行操縱了白銀期貨價格。不過，至今他們也沒有找到任何證據。 華爾街見聞網站去年曾提及，英國金融市場行為監管局（FCA）也已就可能的倫敦黃金定盤價內幕交易案展開初步調查，但是還未升級成正式調查。被調查銀行包括巴克萊、德意誌銀行、加拿大豐業銀行、匯豐、法國興業銀行。

港股是國際機構投資者為主的市場 週年洋

http://xueqiu.com/6691655012/30181230

聯想控股旗下PE機構斥資百億，收購英國餐飲品牌PizzaExpress

http://news.iheima.com/show-10-144034-1.html
7月12日，聯想控股旗下PE機構弘毅投資宣佈，斥資約9億英鎊（折合人民幣約95.5億元），全資收購英國著名休閒餐飲品牌PizzaExpress。這是歐洲餐飲行業過去五年中金額最大的併購案。

弘毅將助PizzaExpress耕耘中國市場

PizzaExpress1965年成立於英國倫敦，是一家專注於意式披薩的連鎖休閒餐廳。目前在英國經營435家門店，另在全球其它地區（主要位於地中海地區、中東地區、亞洲）擁有70家門店，其中，大中華地區有22家店（北京1家，上海9家，香港12家）。

PizzaExpress隸屬於私營集團GondolaHoldingsLtd，旗下餐廳品牌還包括ASK和Zizzis。Gondola為歐洲頂尖私募股權公司Cinven所投資的公司。

目前，在中國經營的披薩連鎖品牌有近1500家門店的規模。PizzaExpress公司CEORichardHodgson表示，亞洲特別是中國市場對公司未來發展起著關鍵作用，他相信擁有跨境投資經驗的弘毅能把公司帶上新台階。

此次交易完成後，弘毅投資將在幫助PizzaExpress制定實施全球發展戰略的同時，利用本土優勢幫助PizzaExpress開拓中國市場，擴大在華品牌影響力。

這樁交易早在6月中旬曾被英國媒體報導，當時的消息指出，不僅是弘毅投資，復星集團等數家中國資方也有意參與收購PizzaExpress。不過這一消息未經過復星方面確認。

海外投資從「走出去」到「請進來」

作為中國併購基金（buyout）模式的開拓者，弘毅在跨境投資領域有過數次經驗。2008年，弘毅投資幫助中聯重科全資收購意大利CIFA，完成整合後使中聯重科躍升至全球十強。2010年，弘毅投資控股新加坡上市公司柏盛國際，探索中國市場的「外企改制」。2014年2月，弘毅入資美國好萊塢STX電影工作室，完成中國在好萊塢投資的第一單；4月又投資於美國云服務平台公司Deem。

12日，弘毅投資CEO趙令歡表示，當年聯合中聯收購CIFA，PE的角色更多是順應和支持中國公司「走出去」的內在需求，而此次收購中，PE投資者更是基於中國市場的需求把境外成熟品牌「請進來」，將中國因城鎮化和消費升級而產生的旺盛市場需求與境外成熟品牌有機結合。

趙令歡認為，目前中國已經迎來了跨境投資的系統性機會，弘毅要在更深層的全球化大背景下繼續做好「中國專家」。他說：「一方面，我們積累了系統的增值服務能力、本土經驗、資源和品牌，自身在不斷提高；另一方面，過去十年弘毅投資的70多家企業構成了堅實的資源網絡。」

弘毅投資成立於2003年，目前共管理七期股權投資基金（五期美元基金、兩期人民幣基金）和一期人民幣夾層基金，管理資金總規模超過460億元人民幣。出資人包括聯想控股、全國社保基金、中國人壽及高盛、淡馬錫、斯坦福大學基金等全球著名投資機構。

弘毅投資已先後投資於70多家企業，包括石藥集團、中聯重科、中集集團、蘇寧云商、城投控股、錦江股份等。截止2013年底，被投企業資產總額16500億元，整體銷售額5360億元，利稅總額370億元。

弘毅不久前參與混合所有制改革的投資也頗為引人矚目。6月14日，錦江股份發佈定增預案，向弘毅投資和錦江酒店集團合計發行2.01億股A股股份。其中，向弘毅投資發行1億股，發行價格為15.08元/股。若此項價值15億餘元的交易完成，弘毅投資將成為錦江股份第二大股東。

龐大的「中國胃口」

在過去兩三年時間裡，來自中國的資本在國際收購中，對食品等相關企業表現出極大興趣，如飢似渴的蒐羅著中國市場緊缺的資源。

2013年年中，雙彙集團母公司萬洲國際收購美國豬肉製品生產商史密斯菲爾德，交易涉及資金71億美元，創下了中國企業收購美國企業的記錄。此後來自史密斯菲爾德的高端冷鮮肉開始進駐中國市場。

另外一家更典型的是光明集團，這家隸屬於上海市國資委的企業在過去數年裡的收購之旅堪稱激進，尋覓的身影遍佈歐洲、澳洲多地。就在5月，光明宣佈已經就收購以色列最大食品企業Tnuva56%股權簽訂初步協議。Tnuva產品包括乳製品、冷凍蔬菜、肉製品、糕點等。此前，光明還相繼收購了新西蘭新萊特乳業、法國DIVA波爾多葡萄酒、澳大利亞瑪納森食品公司等多家企業，圍繞糖業、乳業、酒業、綜合食品製造業等核心產業。

央企中糧集團也已經將版圖拓展到海外。今年三四月間，中糧連續宣佈了兩樁交易，分別是收購荷蘭知名糧食貿易商尼德拉（Nidera）51%股權，看中的是後者在美洲的農產品貿易網絡；收購來寶農業51%股權，來寶的生意主要是將穀物油籽、可可、棉花等產品，從低成本產地，如巴西、阿根廷、印度尼西亞等，販賣到中國、中東等地。

除了以上知名的食品企業，中國嬰幼兒奶粉企業們在海外尋求安全奶源的案例更多。

種種跡象表示，來自中國的資本走向海外時，興趣點正從能源資源、基礎設施等，轉向消費類目標。富裕的中國消費者們，對更安全和高品質的食品需求龐大。光明集團副總裁葛俊傑的一句話，或許能解釋此類交易集中成行的原因：「一旦歐洲經濟恢復，價格上升，收購將變得困難。」——對於中國買家，推進全球化戰略的窗口期已經十分有限。

中國金融機構海外發債井噴 遙遙領先新興市場同行

來源: http://wallstreetcn.com/node/99705

隨著金融市場進一步國際化，中國金融機構海外發債的數量明顯高於其它新興市場國家的同行。 數據供應商Dealogic的數據顯示，今年以來，中國金融機構海外發行的債券已經占到所有新興市場所發海外金融債券總量的近1/4了，而去年同期這一比例僅為6.1%。 中國金融債飆升部分是由於中資銀行為了應對巴塞爾協議Ⅲ更加嚴格的資本要求。巴克萊銀行預計，從現在到2018年，中資銀行為了保持資本充足率高於該協議要求的9.5%，至多還須發行1萬億人民幣的債券。 對此，法興銀行全球債券市場主管Demetrio Salorio發表了自己的看法： 中國只是朝著它在國際資本市場上應有的份額前進罷了。高峰不會只有這麽一個，中國債券占整個新興市場國家債券的比重會持續擴大的。 據英國《金融時報》，中國金融機構今年已經在國際市場上發行了169億美元的債券，超過了去年全年的92億美元。2008年，這一數據不足10億美元。 另外，2012年，包括巴西、印度和韓國在內的十四個新興市場國家的金融部門海外發債量都比中國要高。而今年正好相反，中資金融機構海外發債的規模是它們中的任何一個的兩倍以上。 而且，華爾街見聞網站介紹過，中資銀行債券還受到了摩根大通資產管理公司等世界上最大、最保守的貨幣市場基金的青睞。 評級機構惠譽的數據顯示，至4月末，持惠譽評級的貨基所持有的中國金融債占其資產規模已達0.4%。而一年以前，這一數據幾乎為0。

投資機構對企業的五種估值法（上）

http://newshtml.iheima.com/2014/0716/144176.html
一、風險收益法：
 

【案例乾貨】投資機構對企業的五種估值法（下）

http://newshtml.iheima.com/2014/0717/144202.html
I黑馬：有關 「投資機構如何對企業進行估值」的問題一直是企業迫切需要解決的主觀難題，尤其對於一些高成長企業來說，如果能有一些具有指導性意義的案例分析拋磚引玉，啟發企業換位思考，或許能嘗試為企業解決此類難題。Dr.2（微博@醫庫軟件CEO，微信號1340603421）。他具備10多年為某500強企業投資/收購項目評估及實施經驗，他結合對新經濟模式的學習和分析，嘗試對這個複雜問題進行了討論，並集中總結出五種投資機構對企業的估值方法。該系列文章經由Dr.2二次修訂後授權發佈。
 
在投資機構對企業的五種估值法（上）中，Dr.2分享了風險收益法和比較法， 今天為大家介紹剩下三種方法，分別是：淨現值法、調整後現值法和期權估值法。
 
3）淨現值法
 
 淨現值法是目前最常見，最傳統的用貼現現金流來估值的方法。從技術上來說， 似乎用貼現現金流來估值是最完美的，也不像比較法那麼主觀。那麼現金流是怎麼計算的呢？ 有一點需要提醒的是， 貼現率 (也就是我們所說的加權平均資本成本即WACC）的計算已經考慮了支付的利息而產生的稅務抵扣的好處（即稅盾）。為了避免雙重計算稅盾，不能將支付的利息從現金流的計算中減除: 

其中：EBIT=息稅前利潤, a=企業所得稅率, t =年

下一步， 我們就要計算終值， 通常我們用永續年金法來估算一個企業的終值。

終值T =(現金流T*(1+g))/(r-g)

其中：g =假設永續增長率，r = 貼現率，T= 終止年

如果我們預測現金流的增長和通貨膨脹率一致的話， 那永續增長率應該和通貨膨脹率一致。 下一步，我們就可以計算淨現值了。

淨現值=【現金流1/（1+r）】+【現金流2/（1+r）2】 +…+【（現金流T+終值T）/（1+r）T】

其中: r = 貼現率 (加權平均資本成本即WACC)，那麼WACC該怎麼算呢？

 r = (D/V)*rd *（1-a）+(E/V)*re

其中：rd= 負債貼現率，re= 股權貼現率，a= 企業所得稅率，D =負債現值，E = 股權現值，V =D+E

負債貼現率（負債成本）計算與股權貼現率(股權資本成本)計算比較的話就直接多了， 通常是公司所支付負債的市場利率。上面講到公司從稅盾裡收益，那麼淨負債成本應該是所負利息減去稅務節省。那麼稅後的負債成本即為rd *（1-a）。和負債不同，股權沒有一個必須支付的固定價格， 這並不意味著沒有資本成本。股東們肯定期望一定的投資回報，要不然投資就沒有意義了。從公司的角度來看，股東期待的投資回報就是資本成本，因為如果公司沒有滿足股東的回報， 股東們就會將股權賣掉。 所以， 資本成本就是為了滿足股東來維持股價的成本。資本成本一般用資本資產評價模型（CAPM）來計算：

re = rf + β*(rm-rf).

其中: 
re = 股權貼現率（資本成本）
rf = 無風險折現率, 比如說國債利息， 應該沒什麼信用風險，動亂國家除外。 
β = 是指公司的股價走勢和市場的關係
rm-rf= 市場風險溢價，不言而喻，股東所期待的回報一定是大於無風險折現率。
 
 以上已經大大簡化過的純理論數學模型估計都讓大家看得血冒出來了，我們還是繼續講故事吧。「二百六」科技有限公司自從收購了同行「二百七」公司之後，決定將摒棄其集團式多種經營的策略，而專注於主要業務的發展。經過多輪探討決議將公司旗下初創設備公司」十三幺「出售。於是「二百六」公司的B 同學找到了秀紅資本的合夥人A同學研究，A同學決定用淨現值法來給」十三幺「估值。 首先必須對「十三幺」未來幾年的經營狀況進行預估（數據以百萬元人民幣計算）：
 
 
 
 
 


估值立論的前提和實際運行情況：

1. 」十三幺「有1千萬元的虧損根據會計準則可以結轉到下個年度去抵消未來的收入。 另外，「十三幺「在未來幾年還會繼續虧損，這些虧損都可以繼續結轉到下個年度。
2. 企業所得稅率為25%。
3. 「十三幺「沒有長期負債。
4. 市場上五家類似高科技設備企業的平均無槓桿β是1.2。
5. 10年國庫券收益率為6%。
6. 資本支出和折舊一致。
7. 市場風險溢價根據公司設立的地點，目標市場的特徵等風險定為7.5%。
8. 淨營運資金的需求假設為銷售額的10%
9. EBIT預計在第九年後永續每年增長3%

 
A 同學根據以上假設，計算出加權平均資本成本 (WACC)

 r（WACC） = (D/V)*rd *（1-a）+(E/V)*re =0 +100%*(6.0+(1.2*7.5))=15%

A 同學再計算現金流: 
  


以上計算得出「十三幺」的淨現值為0.7億元人民幣，終值則是這樣計算的: 

 終值T =(現金流T*(1+g))/(r-g)=(29.75*（1+3%）/（15%-3%）=2.55億人民幣

然後A同學根據貼現率和永續增長率的變動做了一個敏感性分析（見下表）。 這個敏感性分析給出了一系列的公司價值（從0.55億到0.95億）。A同學將敏感性分析得到的九個估值做了一個加權平均，得出「十三幺」的價值大約為0.72億元人民幣。
 


A同學發現早期的負向現金流以及數年後才出現的正向現金流對貼現率和永續增長率的變化非常敏感。 A同學雖然用了淨現值法作為估值的第一步， 他意識到他必須用其他方法來進行修訂。 

這樣看來， 淨現值法也不完美， 它有許多這樣那樣的問題。 比如說：

1. 我們不可避免的需要β來計算貼現率。 找到相像的公司還有著類似的特徵比登月還難，更何況還要找到他們的β。
2. 在涉及那些初創公司的估值，通過淨現值法進行估值同樣也是困難的，因為這些企業沒有悠久的歷史，其盈利前景具有不確定性。在最初幾年往往是負向現金流， 正向現金流又比較遙遠。導致大部分的公司價值留在終值， 而這個終值又對永續增長率和貼現率特別的敏感。

 
我們也有必要討論β是不是最好的方式來測量公司的風險， 我認為用賬面市值比可能會更加合適。不管如何，A同學決定再用一個新的估值方法重新測算一下「十三幺」的價值，欲知後事如何， to be continued...
 
4)調整後現值法
在上一個「十三幺」估值案中，A同學決定用一個新的方法—調整後現值法，來試圖解決淨現值法裡天生的缺陷。比如說淨現值法中，資本結構和所得稅率被假設為不變的，並融入到加權平均資本成本的計算裡。但當一個公司的資本結構發生了變化或者所得稅率發生調整的時候，又或者一個公司出現了淨營業虧損，這些虧損可以用來抵消應納稅收入時， 我們用調整後現值法就比較合適。從技術上來看， 調整後的現值法和淨現值法很類似，然而，在調整後現值法，現金流是用未槓桿資本成本來做貼現率的，從而取代了加權平均資本成本（WACC）。 如果公司的資本結構穩定，稅率不變的情況下， 兩種方法得出的結果應該是一致的。來看看用調整後現值法怎麼估值：



假設：

1. 」十三幺「有1千萬元的淨營業虧損根據會計準則可以結轉到下個年度去抵消未來的收入。 另外，「十三幺「在未來幾年還會繼續虧損，這些虧損都可以繼續結轉到下個年度。
2. 在第一年年初， 公司有300萬元銀行貸款（年息8%）貸款從第一年年底開始分三年償清(每次100萬元)。
3.  企業所得稅為25%。
4. 市場上五家類似高科技設備企業的平均無槓桿β是1.2。
5. 10年國庫券收益率為6%。
6. 資本支出和折舊一致。
7. 市場風險溢價根據公司設立的地點，目標市場的特徵等風險定為7.5%。
8. 淨營運資金的需求假設為銷售額的10%。
9. 淨現金流預計在第九年後永續每年增長3%。

 
那麼A 同學首先要計算資本成本來作為貼現率：
 
 

資本成本=rf+β*(rm-rf) =6%+1.2*7.5%=15%

然後，A同學計算現金流和終值， 這和淨現值法的算法一樣，終值是2.55億元人民幣。 A 同學下一步就是要計算出利息稅盾，這個計算很簡單， 就是每期的利息費用*所得稅率。 利息則用還款計劃計算。 利息稅盾的現值為10.6萬元， 這是每年的利息稅盾按照銀行利率折現算出的。A 同學還計算了淨經營虧損的稅盾。 淨經營虧損稅盾的現值為850萬元，是按照銀行利率貼現算出的。敏感性分析則告訴我們「十三幺」的估值範圍在0.64億元和1.04億元之間 (見下表)。
 


將敏感性分析得到的九個估值做了一個加權平均，得出「十三幺」的價值大約為0.80億元人民幣。同淨現值法一樣，對涉及那些初創公司的估值，調整後現值法有同樣的瓶頸，所估的公司價值對永續增長率和貼現率特別的敏感。不過經過兩種不同方法的比較，A同學和B同學大致認為0.7-0.8億估值合理，花了2個月尋找對手盤公司，最終成功以0.78億的協議價格將「十三幺」的資產和負債一併出售給了「二百八」公司，完成了主營業務聚焦，並獲得了寶貴的現金，為未來持續做強做大夯實了根基。
 
五）期權分析估值法
期權是什麼？期權和企業的估值有什麼直接關係呢？請讓我細細道來。所謂期權（Option），其實是一種選擇權，是指一種能在未來某特定時間以特定價格買入或賣出一定數量的某種特定商品的權利。它是在期貨的基礎上產生的一種金融工具，給予買方（或持有者）購買或出售標的資產的權利。既然有買賣， 那就應該有價格， 期權應該怎麼定價/估值呢？哈佛商學院教授羅伯特·默頓(RoBert Merton)和斯坦福大學教授邁倫·斯克爾斯(Myron Scholes)創立和發展的B-S期權定價模型(Black Scholes Option Pricing Model)，為包括股票、債券、貨幣、商品在內的新興衍生金融市場的各種以市價價格變動的衍生金融工具的合理定價奠定了基礎，並於1997年兩人同獲諾貝爾經濟學獎。

其實用期權定價模型給投資項目估值未嘗不是一個好的選擇。 用貼現現金流法，比如前面所講的淨現值法和調整後現值法都有一個缺陷， 就是沒有考慮到企業或者投資人所謂的「靈活性」。 比如說企業可以有能力提高或者降低生產率；可以提早或延遲產品上市；可以增加或者取消一個項目， 這些變化都會影響企業的估值。從投資者的角度來看，這種靈活性表現在是否對企業進行「後續」投資上。 

被私募股權投資的公司通常都有多輪融資。 私募股權基金分期投資的意圖很明顯， 他們希望用這個手段讓企業努力賺取下一輪融資， 當然他們也不希望一開始就將大量資金投在一個籃子裡面。通常， 私募股權基金都會在投資協議裡留一手， 那就是在企業後續的融資中有優先權。 就是這個寫進合同的「優先權「 使得給企業的後續投資看起來像認購公司股票期權一樣，不是嗎？期權的持有(私募股權基金)可以在規定的時間內選擇買還是不買（投還是不投）。 他們既可以實施這個權利， 也可以放棄。 期權的出賣者(企業)負有合約規定的義務。 但就靠這個「靈活性」，投資機構可以舒服地翹個二郎腿，邊抽雪茄邊對企業說 ：「急啥子嘞，到時候再耍耍。」
 
所以， 我們可以用期權定價的方法來給企業估值。 上面介紹的B-S期權定價模型用到5個變量。 一個股票的期權包括期權協議價格（X）， 股價（S）， 到期時間（t）, 股票回報的標準差（σ）以及無風險收益率（rf）。我們可以通過B-S期權定價模型來計算期權的價值。 這個模型的電腦運算很容易在網上下載。 我們幫你找了一個， 自己上去試試吧。 (http://edu.sse.com.cn/col/option/calc/#menu-list)。


其中4個變量不需要多做解釋， 倒是第5個變量σ，值得我們一起來探討一下。怎樣去估計標準差呢？ 一種方法就是去看同類型公司股價的波動性。 同時我們也應該看看類比公司的槓桿率。 槓桿可以放大風險， 槓桿越高， 風險越大。 一般來講， 普通公司20%-30%的波動率不足為奇， 許多初創科技公司的波動率可高達40%-50%。

「二百六」公司自從得到秀紅資本的投資，融資收購了競爭對手，出售了非核心資產，執行聚焦主業的戰略後實力大增。 隨著公司行業地位不斷提升，董事長T同學決定進行產業鏈垂直整合。 而「21點」公司正在開發的一種新型設備正好可以和」二百六「配套。基於供應鏈完整和未來產品定價權的考慮，「二百六」董事會決定投資或者與「21點」合作，經過初步協商，雙方準備成立一家合資公司，「21點」出技術和管理，「二百六」出現金，股份比例待定。根據測算需要籌集 2000萬現金用來建造研發和製造設施。 於是「二百六」委託秀紅資本的A同學先對整個合資項目估值。接受委託並經過了一輪初期盡職調查， A同學與」21點「 董事長兼CEO朱先生一致同意對合資公司以下現金流預測(百萬人民幣)
 


2000萬為資本支出。 A同學決定用淨現值法來給其估值。 假設：

• 加權平均資本成本(WACC)為 25%
• 永續增長率為3%
• 10年國庫券收益率為6%

 
                           註：空缺為故意省略，以便閱讀，突出重點數據

A同學根據以上計算得出該合資公司的淨現值為346萬，開門紅。不但可以鞏固自己的後院，還有不錯的投資回報，值得幹。

不過合資公司需要的資金分為兩部分， 一部分做研發， 一部分做生產。 第一期的研發中心需要立即投資，大約需要400萬元， 第二期建廠買設備需要1600萬則可以在下一個年度再投入。 無論這個項目是否進行， 建廠買設備所需的資本現值總歸為1600萬元。 A同學立刻意識到這不就是一個首期400萬投資， 為期一年的認購期權嗎？分期投資的好處是如果第一期成功的話， 則繼續投第二期。如果失敗，後續投資就再議。

A 同學於是借用B-S期權定價模型來估值。首先， 我們先確認變量， 從最容易的開始: 到期年限（t）為1年， 無風險收益率(rf)則為6%。 協議價格(X)則是建廠買設備所需資本的現值：1600萬。股價(S) 則為標的資產所產生的現金流， 用貼現率25%以及永續增長率3%，股價（S）的原值則被計算為：2350萬 （128萬+256萬+287萬+295萬+1380萬）。現在變量就差標準差（σ）了。 A同學經過研究， 比較了同類高科技企業的標準差。A同學估計標準差的價值大約在50%-60%之間。 

  
 
通過B-S期權定價模型的計算， 得出認購期權價值大約在939萬到991萬之間。 這個項目總淨現值是第一期資本支出現值（-400萬）與第二期認購期權價值之和 ，即是：總淨現值=(-400萬+939萬到991萬）， 取中值為565萬。
綜上所述， A同學建議「二百六」可以投資與「21點」的合資公司，可以分兩期投，但一定要求「21點」在第二輪投資中給」二百六」優先權，如果按計劃完成一期計劃，可以相同對價進行追加投資。這樣可以獲得最大的資產回報率並且可以控制一定的風險。在秀紅資本的撮合下，經過兩輪不公開的談判後，雙方的合資公司如期成立。

總體來講，當投資人有這個」靈活性「去等， 去看看， 然後再決定是否後續投資的情況下， 用期權定價模型是有用的。 因為用貼現現金流的估值模型沒有考慮這種」靈活性「。

同其他估值方法一樣，期權分析法同樣有值得商榷的地方。B-S期權定價模型是建立在歐式期權基礎上的，即是指買入期權的一方必須在期權到期日當天才能行使的期權。 這意味著如果過早行使權利可能會造成計算誤差。模型的一個核心假設就是「標的公司」價格波動呈對數正態分佈，這意味著價格是連續的。但是，價格的變動不僅有對數正態分佈的情況，還有因為重大事件而引起的巨大波動（黑天鵝效應)，市場瞬息萬變，忽略後一種情況是不全面的。所以，我們一定要謹慎使用期權分析法。 期權定價模型如果使用不當， 估值很有可能被抬高，造成本應該被槍斃的項目重新啟動。同時從另一個角度來說，初創公司和風投機構談判的時候，如果風投說，我準備投1000萬，佔20%，但是要分四期到賬，每期250萬，千萬不要想都不想就立即答應，因為這樣就等於免費贈予對方連續三期的認股權證，估值不變。並且把自己立於潛在的風險中，即使簽訂了強制約束性協議也是一樣，在錢沒有到賬的那一刻，一切皆有可能。所以分期投資的話，創業者要重新計算估值，還要考慮風險。

經過「第一季」五期連載後，不少創業同學已經對估值模型有了初步概念，不過最終是否融資成功是取決於很多方面的，運氣也很重要。自古以來，店大欺客，客大欺店，你想買的時候，多數要溢價，你想賣的時候，一般會折價。對創業者來說，苦練內功，紮實基礎，建立長期可持續發展的反脆弱體系才是最重要的。即使獲得投資，也沒有什麼值得誇耀的，因為長期大樣本的統計數據表明，獲得投資與沒有人投資的私營企業的死亡率還是差不多的，投資人看錯的時候遠比看對的時候多，這也是機構期望高溢價、反覆調查與談判的原因。那麼傳統的估值方法介紹完之後，「第二季」將擇機開播，拋出一些關於動態、博弈的估值模型，一些「天外飛仙」般的估值創意，因為投資，不僅是科學，還是一門藝術，有時還像一場遊戲，條條大路通羅馬，沒有一定之規。
 
本文作者：Dr.2（微博@醫庫軟件CEO，微信號1340603421），醫學碩士，有十年臨床工作經驗，現任MediCool醫庫軟件公司董事長。行業信息交流或諮詢可加個人微博、微信號。 
 

扼住影子銀行的咽喉：農村金融機構業務被嚴格限制

來源: http://wallstreetcn.com/node/100081

在收緊農村金融機構非標資產的“11號文”發布後，銀監會再發文，要求評級在三級以下的農村金融機構，只能投資AAA評級信用債和利率債，這意味著大部分農村金融機構的非標資產通道被卡死，原先的銀行合作方式會受到沖擊。 近年來，農村金融機構不斷增持低評級債券和非標資產，而其中很多並非機構自身的需求，而是為了與其他銀行合作或代持，存在監管套利，這也給影子銀行提供了溫床。 在近日下發的意見稿中，銀監會稱，將規範農村合作金融機構的資金業務和債券投資行為，只有監管評級在三A級（含）以上，並具有專門的資金業務部門和資金業務信息管理系統的農村商業銀行和農村合作銀行，才能開展AA級（含）以下債券以及信托產品、資管計劃投資業務。 開辦AA+級債券投資、非保本浮動收益理財投資業務，農村金融機構須具有三級（含）以上監管評級，並具有專門資金業務崗位或部門，且業務人員有兩年及以上相關經驗。 中金公司報告提到，評級在三級以下的機構，只能投資AAA評級信用債和利率債，也不能開展非保本理財業務。此前監管機構並無如此嚴格的規定。有相當一部分農村金融機構在債券投資的評級上會受到限制。 至於文件出臺的背景，其指出，過去幾年，農村金融機構投資債券的規模和風險偏好上升。而且一些金融機構並非是基於自身的需求持有債券。監管機構認為農村金融機構的風險控制能力與其實際投資資產的風險不相匹配。而今年以來，農村金融機構也增加了對短融、中票和城投企業債的投資。 中金報告認為， 加強對農村金融機構投資債券評級的限制，可能導致部分農村金融機構無法再增加低評級債券的投資。 此外，評級較低的農村金融機構也無法進行非保本理財投資，也不能在理財中持有非標資產。 除了評級，文件還對農村金融機構的業務運用杠桿進行限制。其提到，監管評級二級以上的機構，杠桿控制在1.8倍以內；其他機構杠桿控制在1.4倍以內，省聯社控制在1.3倍以內。 從資金市場的融出和融出情況來看，今年農村金融機構一直在加大貨幣市場資金的融入，放大債券杠桿，尤其是上半年11號文限制農村金融機構買入非標後，農村金融機構轉向債券類配置，因此今年上半年農村金融機構配置債券量高於往年同期。但一旦實施該杠桿限制，將導致農村金融機構無法持續增加債券的投資量。預計下半年農村金融機構債券配置需求將有所減弱。 據中金報告介紹，農村金融機構的監管評級分為六級，一級最高、六級最低，每一級分ABC三檔。監管機構主要根據農村金融機構的各項運營和財務指標，進行監管評級，評級越高的機構比例越少。 今年3月，銀監會發布《關於加強農村中小金融機構非標準化債權資產投資業務監管有關事項的通知》(“11號文”)，對農村中小金融機構通過銀行、信托、證券、保險、基金、資產交易平臺等開展非標準化債權資產投資業務進行規範和清理。

高盛等七家機構入股華融 中國最大“壞賬銀行”上市提速

來源: http://wallstreetcn.com/node/100641

路透援引消息人士稱，華融資產管理將獲高盛、華平等7家投資者接近達成收購中國華融資產管理至多20%股權的交易，金額約為20億美元。 消息人士還稱，除高盛及華平外，其他投資者包括馬來西亞國有投資機構Khazanah Nasional Bhd、中信集團、中金公司、複星集團和中糧集團。 此前消息稱，高盛及美國華平投資集團與華融的已長開較深入洽購過程。華融引入戰略投資者工作目前完成了前期盡職調查、審計、評估以及與潛在投資者溝通等基礎性工作，堅持引資本、引制度、引智力及引資源，“四引原則”遴選戰略投資者，並力爭盡快實現海內外公開上市。力爭盡快實現海內外公開上市力爭盡快實現海內外公開上市。 2013年為華融改制後第一年，經營利潤持續大幅增長，2013年公司實現撥備前利潤191.53億元人民幣，同比增長59%；公司實現凈利潤 100.68億元人民幣，公司集團總資產4,008.60億元人民幣，暫居四大金融資產管理公司（也稱四大壞賬銀行）之首，繼續保持中國最大資產管理公司地位。 去年年底，同為四大壞賬銀行之一的信達在香港IPO，受到資本市場熱捧，獲得超額認購161倍，收盤時漲25.7%。

散戶為什麼有可能打敗機構？ DAVID自由之路

http://xueqiu.com/5819606767/30429617
我第一次接觸股票，是在證券公司的散戶大廳裡，那個時候每到交易時間，大廳裡面就會擠滿人，大家都注視著翻動著的大屏幕，看自己股票的價格變化，而等所有股票翻完一次，至少需要5分鐘時間。買入或者賣出股票，都需要到櫃檯排隊，等排到自己的時候，交易價格早已經不是剛才大屏幕裡面看到的價格，而委託交易的櫃員，總是不耐煩的催促著散戶，就這個價格，要不要成交，通常散戶們只能接受這個價格，因為都想著盡快成交。另外，那個時候股票的交易成本也高的嚇人，印花稅千4，佣金千3，一買一賣，1.4%的金額就貢獻出去了。

那個年代沒有互聯網，當看到股票價格起伏波動時，我們不知道這代表這什麼，甚至連這支股票代碼後面是什麼公司，他們在做什麼，也都是一知半解，而唯一的信息來源，只有報紙、電視和廣播，所以那個年代是股評師的年代，散戶不聽消息、不聽股評，還能聽什麼呢？甚至連股票的K線圖，都需要散戶們拿筆自己畫出來。

當時的我特別羨慕坐在大戶室裡的人，覺得他們就是莊家，掌握雄厚的資金，擁有便利的炒股條件，就好像草原上的獅子，追捕著羊群一樣的散戶，而機構，那簡直就是上帝，他們是證券市場的主宰者，而散戶最好的命運，就是跟在獅子後面吃些殘羹，或者猜測上帝們的意圖。所以說，那個時代的散戶是完全的弱者。

隨著互聯網的普及，散戶投資變的越來越方便，各家證券公司都提供免費的交易軟件，買賣股票也不需要去券商處填單子，在家裡就能夠很方便的瀏覽股市行情和買賣股票。另外，股票交易的印花稅和佣金也在不斷降低，散戶的交易成本僅相當於以前的十分之一。信息收集上，相比以前也方便了很多，上市公司的年報、季報可以隨意下載，交易軟件的F10功能鍵，也會將該股票對應的基本情況進行一個完整的介紹，例如財務指標、經營情況、股東變動等。

時代變遷下，莊家也不再如以前那樣威風凜凜，一個弱女子劉姝威，依靠自己的分析，將藍田股份拉下了馬，而德隆系三莊股「新疆屯河、湘火炬、合金投資」，在散戶的目送下，以優美的跳水姿勢，結束了股市中通過坐莊就能賺取暴利的時代。

到了今天，散戶的力量更加強大，投資論壇上的一篇深度分析的文章，可以讓一支股票連續跌停，市值蒸發幾十億，而一些優秀散戶投資者的年復合收益率，也大大超過了公募基金。

為什麼互聯網普及以後，散戶能打敗機構了呢？主要有以下幾個原因。

首先，互聯網的普及大大弱化了散戶與機構投資者之間的信息不對稱，一個普通的散戶，可以利用互聯網搜索引擎快速找到自己需要的內容來輔助自己的分析，這樣機構利用信息不對稱來魚肉散戶的機會將大大減小。

其次，互聯網的普及大大方便了散戶之間的相互合作。例如雪球這樣的投資交流平台，有人分析上市公司的財務報告，有人分析上市公司的行業前景，有人分析上市公司的橫向估值，還有人現場去上市公司調研，然後將結果與大家分享，由此產生的交流成果，甚至比很多投資機構分析師的報告更加專業和全面。

再次，由於互聯網的普及和IT技術的發展，使得散戶在行情的獲取及最終的交易上，相比機構不存在明顯的弱勢，由於投資品種越來越豐富，很多投資品種成交量較小，此時散戶資金量小，受投資品種流動性的限制也小，可以選擇的投資品種會更多，而大資金受制於投資品種的流動性，很難轉身，投資機會反而較少。

最後，機構容易受到外界力量的驅使，產生同向的非理性行為，就好比列隊過大橋的軍隊，由於士兵們的動作過於一致，結果產生了共振，導致大橋垮塌，證券市場上很多非理性的上漲和下跌，都是由於機構非理性的同向行為造成的，而聰明的散戶，可以很容易避開這樣的風險，還能從中獲利。

所以，聰明的散戶投資者，完全有力量戰勝機構投資者，互聯網時代的機構投資者，就像是身體龐大的恐龍，力量雖大，但行動遲緩，而聰明的散戶投資者，就像是身材短小的獵豹，力量雖小，但是行動敏捷迅速。做為散戶的獵豹相比做為機構的恐龍，完全可能追捕到更多的食物，甚至有時候恐龍還會成為獵豹的食物，例如散戶投資者利用機構的弱點和漏洞進行套利，從機構身上賺錢。