借殼夢碎兩年後再上路 昌九生化確定重組

借殼夢碎兩年後再上路 昌九生化確定重組

一財網 楊佼 2016-03-28 10:37:00

作為贛州唯一國有控股上市公司，贛州國資委未必舍得賣殼。如果確定重組，昌九生化可能會獲得優質資產註入。

順豐借殼作價433億上市提速，行業進入質變期

北京商報 2016-05-24 14:52

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順豐速運擬借殼鼎泰新材 估值超400億元家底曝光

中國的民營快遞巨頭們，正在爭相將自己推向資本市場，此前計劃直接IPO的順豐速運也等不及了，最終決定借殼上市。

5月23日午間獲悉，A股公司鼎泰新材（002352.SZ）突然發布公告稱，鼎泰新材以截至擬置出資產評估基準日全部資產及負債與順豐控股全體股東持有的順豐控股100%股權的等值部分進行置換。

而通過鼎泰新材發布的公告，此前一向低調的順豐速運各項經營指標和資產家底也隨之浮出水面。

從直接IPO到借殼

公告表示，以2015年12月31日為基準日，本次交易置出資產的預估值為8.1億元，擬置入資產順豐控股100%股權的預估值為448億元，由於2016年5月3日順豐控股召開股東大會，決議以現金分紅15億元，此次順豐控股100%股權的初步作價為433億元。

本次發行股份購買的資產定價基準日為公司第三屆董事會第十三次會議決議公告日，本次發行股份購買資產的股份發行價格為21.66元/股，不低於定價基準日前60個交易日股票均價的90%。

不考慮配套融資因素，交易完成後，順豐速運的掌門人王衛控制的明德控股將持有鼎泰新材股本64.58%；考慮配套融資因素，交易完成後，王衛控制的明德控股將持有明德控股總股本的55.04%。王衛將成為鼎泰新材實際控制人，順豐控股實現借殼上市。

值得註意的是，早在今年上半年就有消息稱，順豐速運已經開始準備進行A股IPO，據記者了解，當時順豐速運的確開始了登陸國內資本市場的籌備工作，並聘請了中信證券、招商證券、華泰聯合證券進行上市輔導，而當時希望的是直接進行A股IPO。

不過，此次順豐速運最終選擇借殼上市，多位業內人士分析，與直接IPO“排隊”時間較長有關。在此之前，包括申通、圓通、百世匯通、全峰等民營快遞巨頭也都傳出過在謀劃上市的消息，大有競跑資本市場之勢。

申通快遞是率先爆出要登陸資本市場的民營快遞公司。去年年底，艾迪西（002468.SZ）發布公告稱，擬置出全部資產、負債，置入申通快遞100%股權，作價169億元。申通快遞實際控制人陳德軍、陳小英將成為上市公司新的實際控制人。

今年年初，大楊創世（600233.SH）也發布公告稱，接到實際控制人李桂蓮及第一大股東大楊集團有限責任公司通知，其與意向重組方圓通速遞有限公司股東已就重大資產重組的相關事宜初步達成一致，各方擬共同推進大楊創世現有業務、資產、負債、人員等全部置出，並以發行股份購買資產的方式收購圓通速遞股權，同時募集配套資金。預計本次重組完成後，圓通速遞實際控制人將成為公司新的實際控制人，圓通速遞將成為大楊創世的子公司。

“借殼上市的好處是上市成本低、速度快。”快遞物流咨詢網首席顧問徐勇對第一財經記者分析，對於順豐速運來說，上市主要是為了進一步加速國際化及擴大網絡和運力規模，對於“四通一達”等快遞公司來說，上市除了擴充產能，也是為了有重組的資金整合加盟商，加速完成“一體化”。

順豐家底浮出水面

此前，由於行事一向低調，外界很難對順豐的業務和經營狀況有清晰的了解，而此次在鼎泰新材發布的公告中，順豐的財務數據和資產家底首次被全面披露。

比如在此次鼎泰新材發布的公告中，順豐的經營業績被首次披露。2015年營業收入473億，扣除非經常性損益後歸屬母公司所有者凈利16.2億元，順豐控股2014年營業收入382億，扣除非經常性損益後歸屬母公司所有者凈利9.2億元。順豐控股2013年營業收入270億，扣除非經常性損益後歸屬母公司所有者凈利18.9億元。盡管收入逐年增長，但2013年的凈利潤比2015年和2014年都要高。

公告中還披露，根據協議的規定，順豐控股在 2016 年度、2017 年度和 2018 年度預測實現的合並報表範圍扣除非經常性損益後歸屬於母公司所有者的凈利潤分別不低於21.8億元、28億元和 34.8億元。

而外界一直關註的平均單價，在公告中也有所披露。2013年、2014年，順豐控股快遞業務平均單價分別為23.73、22.54元，遠高於同期同行業平均單價7.27元和7.49元。

截至 2015 年 12 月 31 日，順豐控股運營中使用的自有車輛為 1.5 萬輛，而順豐航空的機隊規模為45架全貨機，其中包括自有全貨機30架。根據規劃，三年後順豐航空自有全貨機將超過50架。

另外值得註意的是，除了王衛對順豐有絕對控股權，順豐的多位副總也分別持有1%上下的股份，此外，公告中披露的王衛年薪是105.6萬，在高管中的工資幾乎是最低的，其中副總經理的最高年薪有達到300萬。

上市競跑背後

近年來，國內快遞市場一直呈爆發式增長之勢。根據國家郵政局的統計，2014年全國快遞服務企業累計業務量達到140億件，這是我國快遞年業務量首次突破百億，並躍居世界第一。一家民營快遞公司的管理層更是對記者預計，從未來市場的增長前景來看，按年複合增速30%計算，到2020年日均可達2億個包裹，“相當於如今規模的4～5倍。”

然而，盡管快遞業市場蛋糕很大，競爭也是十分激烈。目前排名靠前的幾家民營快遞公司，快件量和網絡規模差別並不是很大，誰能在市場份額中進一步拉開差距，很大程度上取決於各自“錢袋”的深度。

記者還從知情人士處了解到，另一大民營快遞巨頭中通快遞也打算到美國上市，目前已經選定了財務公司與律師，正在尋找券商。

“民營快遞紮堆爭相上市，與目前成本不斷上漲、企業的利潤率不斷下降也有關。”徐勇對第一財經記者指出，“目前，大多數民營快遞巨頭仍是加盟模式運營，加盟商甚至快遞員都有定價權，容易引起價格戰，同時服務產品同質化。上市獲得更多資金也有利於加速收編加盟商，規範管理，提高質量和利潤率。”

“上市融資的錢要怎麽花？答案其實很簡單，那就是擴充產能，包括擴張分揀中心、提高網點的服務能力、更新信息化系統等。”上述民營快遞的管理層對記者透露：“2014年一線快遞公司只有兩家超過自身行業的平均增速，且只有一家超過上遊電商行業的平均增速，結果是大量的訂單溢出，誰受益了呢？必然是有足夠的資金能夠擴大產能的，比如背靠阿里、已經獲得多輪融資的百世匯通，現在已經離一線公司只有一步之遙。”

在鼎泰新材發布的公告中，也披露了此次募集資金的投向，其中27億購置航材滿足貨運飛機部件維修需求及機隊規模擴張需要，11億用於信息服務平臺建設及下一代物流信息化技術研發項目，7億元用於冷運車輛與溫控設備采購項目，35億元用於中轉場建設項目。

規避借殼且不守承諾 又一家公司的並購重組被否了

證監會並購重組委員會近日召開的第39次會議上，共審核了三家上市公司的發行股份購買資產方案。其中，九有股份未獲通過。審核意見稱，被否原因是由於本次交易中的盛鑫元通違反公開承諾。然而，違反公開承諾或只是這起交易的表相。查閱以往公告可見，九有股份在重組前通過出售資產、變更主業、新股東突擊成立並取得控股權等連環資本運作，規避借殼上市。

通過交易環節設計、“分步走”的節奏控制，“類借殼”交易近來已蔚然成風，交易和模式更是不斷創新。九有股份此次“臨門一腳”被否，也預示著監管正全面升級;而其下一步對策、監管層的最終審核態度，亦將是市場未來關註的焦點。

公開承諾成虛晃一槍

盛鑫元通到底做了怎樣的承諾?又為什麽要違反承諾並導致重組被否呢?

事件的背景，是上市公司的戰略轉型。在今年5月更名為九有股份之前，上市公司名為石峴紙業，主營新聞紙和商品木漿、膠版紙等。但伴隨行業景氣度下降，石峴紙業近年來業績承壓。去年8月，石峴紙業在停牌三月後進行了重大資產出售和重大資產購買，將公司全部經營性資產和負債出售給原控股股東金誠實業，並以現金購買博立信70%的股權，主營業務也變為手機攝像模組制造及銷售。

但上市公司方面當時表示，博立信體量較小、盈利能力不強，未來將繼續收購計算機、通信等相關資產。由此，石峴紙業進入徹底轉型的階段，更是關鍵的資本運作期。去年11月27日晚的一則權益變更公告中，盛鑫元通首次在上市公司露面，通過受讓金誠實業持有的1.02億股股份，成為了上市公司的新任控股股東，持股比例為19%。註冊信息顯示，盛鑫元通11月5日才成立，註冊資本金甚至在公告發布的2天前剛剛全部實繳完畢，並未開展任何經營活動。

出售資產、變更主業、大股東突擊設立、控股權易主，種種跡象背後，石峴紙業出讓殼資源的意圖已經極為明顯。而此時，或為避免借殼上市的嫌疑，新任大股東盛鑫元通在披露上述權益變更的同時，做出了一系列的公開承諾。

盛鑫元通在上述公告中稱，在未來12個月內，暫無繼續增加其在上市公司中擁有權益的股份、沒有改變石峴紙業主營業務或對主營業務進行重大調整的計劃，暫無明確的對石峴紙業或其子公司的資產和業務進行出售、合並、與他人合資或合作的計劃，也沒有對石峴紙業以資產購買或資產置換等方式實施重組的計劃。與此同時，石峴紙業在每一處承諾後都補充稱，如果根據上市公司實際情況需要進行相應調整，將按有關法律法規的要求，履行相應的法定程序和信息披露義務。

僅僅一個多月後，2016年1月石峴紙業就發布了重大資產重組草案，擬以17億元對價收購景山創新100%股權，由此進軍物聯網研發和銷售領域。其中，景山創新50%股權由石峴紙業向永豐興業支付現金購買，剩余50%股權則向盛鑫元通、廣興順業、寶潤通元、天合時代發行股份購買。

在本次重組中，盛鑫元通參與了因購買資產、配套募資而發行的部分股份的認購。若不考慮發行股份配套募資的影響，本次交易完成後，盛鑫元通持有石峴紙業股份的比例將增至20.53%。此外，主業也為從未涉足的物聯網領域。在並購重組委審核前，證監會一次反饋意見書就已要求石峴紙業確認，此次重組是否與此前公開承諾沖突。

上市公司對此的回應是，盛鑫元通的股份增持安排，已履行相應的法定程序和信息披露義務。而關於未來主營業務改變或者重大調整計劃的承諾，公司則認為，收購博立信70%股權業務變更在前、盛鑫元通取得控股權在後，此次是在“已確定的調整方向”內推進重組。但從並購重組委最終的審核意見來看，此種說法顯然沒有說服監管層。

規避借殼蔚然成風

然而，違反公開承諾或只是這起交易的表相。在九有股份上述層層資本運作中，規避借殼的交易環節設計極為精準。“類借殼”交易蔚然成風，交易和模式不斷創新的同時，監管亦在全面升級。

在今年1月，農藥企業升華拜克轉型並購遊戲公司炎龍科技100%股權，也同樣因為違反公開承諾而未獲得並購重組委的通過。升華拜克控股股東在去年6月獲得控股權時，亦承諾未來12個月內不對主營業務做重大調整、暫無對上市公司資產和業務做整合。首次上會失敗後，升華拜克隨即召開董事會和股東大會，豁免了大股東此前的承諾。同時，以自有資金新設子公司，同時修改營業範圍和發展規劃，提出“泛娛樂”的發展方向。今年5月，升華拜克再攜重組方案上會，獲得有條件通過。

石峴紙業推出此次重組，為規避觸發借殼上市，相較升華拜克而言可謂做足了多手準備。

盛鑫元通在做出多處承諾的同時均強調，若有變化則及時依法披露;這些表述看似讓公開承諾留有極大余地，也成為日後推進重大資產重組的重要籌碼。此外，在盛鑫元通獲得控股權之前，公司以9310萬元完成了對博立信的收購，以此完成戰略轉型，更為此後的資產重組鋪好了基調和方向。

此外，盛鑫元通在去年底突擊成立後、重組草案公布前的極短時間內，更火速受讓了標的資產景山創新13.89%股權。市場人士對此指出，這一舉動可能意在讓部分資金提前解套，而向大股東發行股份購買資產也節省並購成本，更重要的是加固大股東的控股權。

更為精確的是，盛鑫元通受讓的這部分股權，其對應的資產總額占上市公司2014年末資產總額的55.25%。這意味著，此筆交易回避了上市公司控制權發生變更後、上市公司向收購人購買的資產超過前一會計年資產總額100%的借殼“紅線”。

從交易設計上而言，盛鑫元通為規避借殼已煞費苦心。但針對此類交易可能存在的風險，早已成為證監會及交易所密切關註、重點排查的領域。此前，標的資產的盈利能力、前後交易定價的差異、並購前業績增長原因、配套募資的必要性和合理性、盛鑫元通參與認購配套募資的資金來源等，都遭問詢。對於連環交易中多個參與方的關聯關系，也是監管層重點問詢的領域。

針對上述問題，九有股份已完成了相應的回複;而其此次重組被否，一定程度上也顯示對於規避借殼的交易監管升級。九有股份的下一步對策、監管層的最終審核態度，仍將是市場未來關註的焦點。

李易峰方發聲明否認吸毒 歡瑞世紀剛宣布借殼就遭黑

李易峰吸毒被抓？6月14日，網上接連有大號爆出L姓小鮮肉吸毒被抓，不少網友猜測該名小鮮肉是歡瑞旗下藝人李易峰，對此，李易峰經紀公司歡瑞發布聲明，否認不實猜測，並稱爆料的微博大號已嚴重侵害了李易峰的名譽權並涉嫌刑事誹謗，李易峰方將采取法律手段遏制謠言。據悉，歡瑞世紀近期剛剛宣布借殼上市，旗下核心藝人就遭黑，不免讓人擔憂其借殼上市之路能否順暢。

李易峰“躺槍”

知名藝人李易峰最近有點背，這位當紅“小鮮肉”上個月月末剛發生交通事故，數百萬的蘭博基尼跑車被撞壞。這個月又有傳聞稱朝陽區群眾舉報，某L姓小鮮肉吸毒被抓，一眾微博大號稱該小鮮肉是李易峰。

傳聞迅速發酵，今天一上午記者的多個微信群都在討論是否是李易峰涉毒被抓。李易峰工作室以及所屬的藝人公司歡瑞世紀迅速發布聲明，力圖澄清真相阻止謠言。李易峰官方咨詢微博發微博表示，李易峰正在轉型為新戲做準備，對於不實的傳言希望造謠者拿出證據，同時我們也對造謠傳謠者保留追究法律責任的權利。

隨後，李易峰所屬經紀公司歡瑞世紀也在官方微博上發布聲明，直接點名胖掌櫃1980、阿森等多個微博賬號發布李易峰不實傳言，內容純屬惡意造謠，並稱這些行為侵害了李易峰名譽權並涉嫌刑事誹謗，已經交由北京盈科律師事務所王軍律師團隊處理此事。

目前，散布李易峰涉毒的幾個微博有些已經刪除了相關微博，有些還保留著相關微博，但均未能拿出有力證據證明李易峰確實涉毒。再加上從李易峰工作室以及李易峰經紀公司的反映看，李易峰涉毒幾無可能。

歡瑞世紀借殼存隱憂

為此事著急的除了李易峰本人外，李易峰所屬的經紀公司歡瑞世紀演藝經紀有限公司恐怕更著急了，該公司母公司歡瑞世紀影視傳媒股份有限公司(下簡稱“歡瑞世紀”)正忙著借殼上市。

上個月，A股上市公司星美聯合（000892.SH）發布公告，宣布擬非公開發行股票購買歡瑞世紀全體股東所持有的歡瑞世紀100%股權，歡瑞世紀作價為30億元。星美聯合同時向歡瑞聯合、弘道天華、青宥仟和、青宥瑞禾非公開發行股票募集配套資金15.3億元，用於歡瑞世紀電視劇、電影的投資、特效後期制作中心及補充公司流動資金。

這是歡瑞世紀二次借殼上市了，這次借殼也並不太順暢。就在發布擬30億元重組方案的第二天，被借殼方星美聯合在5月17日午間發布公告稱，公司本次重大重組事項的審計機構北京興華會計師事務所(特殊普通合夥)正被證監會立案調查。

此外，近年來，歡瑞世紀旗下核心藝人流失情況較嚴重，包括楊冪、楊洋等一線明星去年均與歡瑞世紀解約，歡瑞世紀目前主打藝人僅有李易峰、楊紫等，前者合約將於2019年3月30日到期。然而悲劇的是，李易峰作為歡瑞世紀最核心的藝人，上個月剛經歷交通事故，形象已經略有受損，這次又被黑，不免讓人擔憂歡瑞世紀借殼上市之路是否會重蹈覆轍。

據悉，近期，中共中央宣傳部和國家新聞出版廣電總局分別出具了《關於原則同意歡瑞世紀影視傳媒股份有限公司借殼上市的函》及《國家新聞出版廣電總局關於同意歡瑞世紀影視傳媒股份有限公司借殼上市的審核意見》（新廣電函[2016]40號），同意歡瑞世紀借殼上市。目前該重組事項還未通過證監會審核，歡瑞世紀能否成功借殼上市尚存變數。

證監會“借殼新規”一出 這些公司“殼價值”瞬間歸零

本周證監會祭出史上最嚴借殼新規，自此之後，“壞孩子”就連賣殼的資格也沒有了。

證監會周五宣布就《上市公司重大資產重組辦法》(下稱《重組辦法》)公開征求意見，重點規範“借殼”上市。根據其中規定，上市公司或其控股股東、實際控制人近三年內存在違法違規或一年內被交易所公開譴責的，不得賣殼。

根據新規設置的標準，數十家上市公司的“殼價值”將瞬間歸零，短期內無法“賣殼”。一方面，隨著監管加強，證監會對信息披露違法、內幕交易等查處越來越嚴，查處的案件越來越多，每周都會有處罰案件公布，監管日趨常態化;另一方面，上市公司或其控股股東、實際控制人近三年內存在違法違規或一年內被交易所公開譴責，這一條標準設置門檻較低，上市公司“入圍”很容易。

證監會數據顯示，2015年證監會共受理違法違規有效線索723件，新增立案調查345件、同比增長68%。開展“2015證監法網”專項執法行動，集中部署8批次共計120起重大典型違法違規案件。其中，證監會對767個機構和個人作出行政處罰決定或行政處罰事先告知，同比增長超過100%。2016年1月至5月，全系統就已作出行政處罰100件，為去年同期2.25倍。

上述被處罰主體中，上市公司及其控股股東、實際控制人占據相當比重。而且去年以來，滬深交易所都加強了日常監管，“公開譴責”成為一項常態化的監管措施，被“公開譴責”的公司數量不斷增加。

《第一財經日報》梳理發現，上海證券交易所僅去年下半年以來，就先後對*ST安泰、皖江物流、上海物貿、青鳥華光、柳化股份、*ST博元、丹化科技、山水文化、皖江物流、華泰證券、博通股份等十多家上市公司進行了“公開譴責”。深交所也先後對銳奇股份、金宇車城、西部牧業、天龍光電、金亞科技、欣泰電氣、八菱科技等進行“公開譴責”。

讓“好孩子”獲得資本市場支持、“壞孩子”逐漸退出市場，真正實現優勝劣汰，是證監會對股市基礎制度改革的重要目的。此次推出借殼新規，就是要清理股市“僵屍企業”，強化退市制度剛性，讓退市制度真正發揮作用。

動輒20億、30億的“殼公司”很快將成為過去，若要避免“殼價值”歸零，除合法合規經營外並無捷徑。根據安排，《重組辦法》的過渡期將以股東大會為界“新老劃斷”，即：修改後的《重組辦法》發布生效時，重組上市方案已經通過股東大會表決的，原則上按照原規定進行披露、審核，其他按照新規定執行。

最嚴借殼新規發威：ST股集體跌停

證監會突如其來的借殼新規，穩準狠的打在了A股殼資源身上，造成周一(20日)一開盤。ST股板塊、殼資源板塊應聲大跌，盤中兩板塊跌一度幅均超過2%，近20只ST股票被大額賣單封死在跌停板。

實際上，自從去年股災後，雖然A股一直“生無可戀”，但一小撮兒劣質股票仍受益於中概股回歸潮，鳳姐變誌玲，迎來了爆炒，長期待價而沽。這一小撮兒股票就是此次被監管重點盯上的殼資源。

那麽，這一年來，這一小撮兒殼資源股票都發生了什麽呢?

2015年，暴風集團登陸A即股斬獲35個漲停，從一個非一線互聯網企業一躍成為備受關註的明顯公司，這大大挑逗了股價長期萎靡的中概股的神經。隨之而來的是分眾傳媒、巨人網絡、完美世界等一批互聯網企業掀起了中概股的借殼回歸潮，由此，A股的殼資源迎來了爆炒，數倍甚至百倍的股價增長並不是個別。

據不完全統計，2015年以來共有39家公司宣布私有化，其中已完成私有化退市公司12家，已達成最終協議或者已獲股東大會通過公司11家。“中概股大規模私有化史上罕見。”有券商分析師如此點評稱

讓殼資源價值得到持續飆升的是股災後IPO暫停、“註冊制”進度放緩以及戰略新興板被擱置。

2015年7月初，IPO發行和發審會全面暫停。而當時的IPO排隊信息顯示，證監會受理首發企業607家(不包括28家已拿到發行批文卻暫緩發行的公司)，“IPO堰塞湖”又一次出現。IPO通道再一次關閉，擬上市企業自然將目光更多轉向資本市場“殼資源”公司，炒殼屢見不鮮，殼資源價格隨之水漲船高。

隨後，2016年的“註冊制”推進放緩、戰新版擱置讓A股大大小小包括不少垃圾ST股在內的殼資源。被狠狠地炒了起來。而炒殼的花樣也在不斷翻新，不少公司更是變著法子在並購重組中規避借殼知名而行借殼之實。通過交易環節設計、“分步走”的節奏控制，“類借殼”交易也早已蔚然成風，交易和模式更是不斷變幻。

以三變科技為例，該公司收購南方銀谷100%股權的交易曾一度被視為規避借殼的經典案例。據本報此前報道，三變科技年內發布的定增預案顯示，其擬以發行股份和現金支付的形式收購南方銀谷100%股權，此次交易完成後，三變科技的控股股東也發生變更。

但三變科技在當時的公告中表示，上市公司股權比例較為分散，不存在實際控制人;不符合《收購管理辦法》對於收購人的認定，因而不符合借殼的認定條件。

在殼資源被炒上天的時候，證監會伸出了監管之手，首先關註的就是並購重組，包括九有股份、暴風集團、三聯通社等在內的六家公司今年的並購重組因沒通過發審委而流產，而其中就有表面規避借殼的公司。此外，跨界並購收緊也逐漸成為市場共識。

監管對殼資源炒作降溫來自於此前對監管中概股回歸的政策收緊。

5月初，“暫緩中概股回歸”的市場傳言就開始發酵。5月6日，證監會在例行發布會上稱，近3年已有5家在海外上市的紅籌企業實現退市後，通過並購重組回到A股市場上市。並且，監管層註意到相關輿情，市場認為這類企業回歸A股市場有較大的特殊性，境內外市場的明顯價差、殼資源炒作等現象應當予以高度關註。證監會正對這類企業通過IPO、並購重組回歸A股市場可能引起的影響進行深入分析研究。

時隔不到兩月，監管就祭出了更為嚴格的借殼新規。在新的這份公開求意見的《上市公司重大資產重組管理辦法》中，證監會一方面明晰界定控制權轉移，堵住曲線借殼，同時禁止配套融資，切斷牟利“血源”，禁止違法違規者賣殼，劃出紅線逼退“僵屍股”。

而穩準狠的借殼新規祭出後，業內認為，A股借殼的遊戲規則不得不面臨改變。炒賣“偽殼”、“垃圾殼”的牟利空間將大幅壓縮，而“借殼”門檻和“賣殼”成本的提高，一定程度有助於強化退市制度剛性，利於“僵屍企業”的清理。

不過，也有專註炒殼的人士表示不服，表示上有政策下有對策，殼資源是否就此被打趴下還有待時間驗證。

借殼新規補制度漏洞 垃圾股打回原形

借殼新規一出，ST 股應聲跌停。隨著監管層對炒作、忽悠式借殼上市的打擊，垃圾股“草雞變鳳凰”將成為過去時。

證監會近日宣布修訂重組規則，重點規範借殼上市。圍剿“花樣借殼”為A股正本清源，試圖扭轉“劣幣驅逐良幣”的局面，促使市場真正實現優勝劣汰。明晰界定控制權轉移，堵住“曲線借殼”;禁止配套融資，切斷牟利“血源”;禁止違法違規者賣殼，畫出紅線逼退“僵屍股”。“借殼上市交易當中有很多亂象，虛假重組、忽悠式重組、圈錢式重組等充斥其中，並購方與被並購方聯手炒作，交易雙方都是贏家，普通投資者卻是最終的買單人。”武漢科技大學金融研究所所長

董登新對《第一財經日報》表示，這些問題背後反映出一個嚴重的問題，那就是資金脫實向虛，不利於上市公司主業持續經營。

上海申銀萬國研究所首席宏觀分析師李慧勇在接受本報采訪時也表示，專業經營主業者不被正視、熱衷忽悠炒作者卻受到瘋狂追捧，這樣的市場風氣對資本市場真正發揮投融資功能和定價功能，都十分不利。他認為，借殼新規影響很大，首先市場將會經歷一輪“擠泡沫”，接下來會面臨一場大分化。借殼新規沒有完全堵上真正的借殼之路，有轉型需求的公司依然可以借殼上市。

多只賣殼股跌停

證監會上周五密集發布多項新政，其中修改重組辦法、規避“花樣借殼”的措施對市場影響最為直接。經過一個周末的發酵，周一市場一開盤，新規的威力就釋放了出來。

整體上看，滬深股市漲跌幅較小，市場走勢平穩。但ST 股整體波動劇烈，*ST 黑豹、*ST 蒙發、*ST 山水、*ST 亞星、ST 亞太等多只股票早間跌停。這些股票的應聲下跌，直接原因就是證監會上周五公布的借殼新規。

6 月17 日，證監會宣布就修改《上市公司重大資產重組辦法》(下稱《重組辦法》)公開征求意見，並直接表示此次修改的重點是規範重組上市，即借殼上市。從具體修改內容上，定量與定性結合，打擊變相借殼，遏制重組套利，針對性非常強。

修改主要集中在三個方面，第一，證監會將完善重組上市認定標準，參照香港等國際成熟市場經驗，細化“控制權變更”的認定標準，完善關於購買資產規模的判斷指標，明確首次累計原則的期限。第二，完善配套監管，取消重組上市的配套融資，提高對重組方的實力要求;遏制短期投機和概念炒作，上市公司原控股股東與新進入控股股東的股份都要求鎖定36 個月，其他新進入股東的鎖定期從目前12 個月延長到24 個月;上市公司或其控股股東、實際控制人近三年內存在違法違規或一年內被交易所公開譴責的，不得賣殼。第三，全面監管，強化券商、會計師事務所及資產評估等中介機構在重組上市過程中的責任，加大問責力度。

目前界定重組上市交易規模僅有資產總額一個判斷指標，容易規避。變相借殼雖然玩法有很多，但核心都是一點，即利用收購資產的計算規則使得收購資產占上市公司總資產比例不足100%，只購買部分股份以獲得標的控制權。為了堵住這一漏洞，此次修改規則設置了三重約束。一是從量化標準上增加指標，二是，在量化指標外，還增設主營業務根本變化的特殊指標。三是還增設兜底條款，即“中國證監會認定的其他情形”。通過這一規定，規避借殼的其他行為也將難逃監管。通過以上約束，“類借殼”幾無可能。同時，新規直接取消了重組上市的配套融資，對重組雙方的實力都提出較高要求，從多個方面遏制重組過程中的高額套利和利益輸送。同時，新規延長了重組各方股東的持股鎖定期，“上市套現、快速退出”成為過去。

借殼新規威力巨大，其中禁止違法違規者賣殼對市場的影響更是立竿見影。《第一財經日報》根據Wind 統計發現，僅2015 年1 月以來受到證監會公開處罰的上市公司就達到134 家，受到交易所公開譴責的公司38 家。其中被處罰或譴責的ST 公司就有11 家，包括*ST合金、*ST 恒立、*ST 生物、*ST 舜船、*ST 烯碳、*ST 新億、*ST 黑豹、*ST 亞星、ST 亞太、*ST 蒙發、*ST 山水等。

上述11 只ST 股中，除去前6 只處於停牌階段的股票，其余股票在周一上午全部跌停。

註冊制才能治本

打擊炒作、忽悠、圈錢，本質上是促使市場回歸本來的投融資和定價功能，扭轉資金“脫實向虛”的局面。證監會在這一點上已經多次表達了明確的態度。

證監會發言人鄧舸上周五也表示，這一次修改規則旨在給“炒殼”降溫，促進市場估值體系的理性修複，繼續支持通過並購重組提升上市公司質量，引導更多資金投向實體經濟。在此之前，證監會為嚴格借殼上市曾將審核標準提高至“與IPO 等同”。但是具體到上市公司並購重組交易當中，部分企業通過“分步走”、“曲線借殼”等方式，利用規則漏洞規避控制權變更以及資產比重指標的紅線，讓“等同於IPO”的借殼規則形同虛設。

董登新認為，監管層在無奈之下對規則修修補補，按照以往情況來看，這種做法主要是治標，很難治本。並購重組手法五花八門，花樣應有盡有。要想真正防範重組亂象，唯一的辦法就是從制度的源頭進行根本性的改革。而源頭就是股票發行制度，要推動註冊制改革，理順上市通道。“IPO 通道不暢，企業排隊動力下降，反過來就更願意在借殼上市上賭一把。寧願到二級市場上買垃圾殼，也不願意IPO 排隊，沒有明確預期。因為借殼上市至少是一個相對確定的、短期可以實現的目標，配以大額定向增發，可以繞過新股上市制度。”董登新表示，只有註冊制能夠讓IPO 的成本降下來，效率大幅提升，這樣才可以打消企業曲線上市的動機，讓垃圾股回歸。“註冊制這一步，我們躲不過去的，還是要下決心將這一步跨過去。”李慧勇也認為，資本市場非常需要信心，經過這場治理整頓，可能會有更多資金回歸主業，這有助於資本市場健康發展，也有助於中國經濟的轉型升級。“上市公司不專註主營業務、不立足實業，熱衷於資本運作、自我炒作，投資者也不去研究公司的實際價值，而是熱衷於打聽借殼、重組消息，這是過去很長一段時間資本市場上一道特殊的’風景線’。”李慧勇對《第一財經日報》表示，隨著市場分化，純粹玩資本遊戲的垃圾股、僵屍股，將逐漸被投資者所拋棄，借殼新規將有助於剎住資本市場歪風、樹資源配置的正氣。

李慧勇也認為，註冊制改革不能停止，不過註冊制是一個自然而然的結果，在信息披露制度、退市制度等逐漸完善之後，市場各方歸位盡責，市場有效性大大提升之後，註冊制就會水到渠成。本質而言，註冊制實質上是政府放權給市場。在市場自己還不能良性運行的情況下，貿然市場化、貿然推進註冊制會是一場災難。據本報了解，目前受到新規紅線約束的企業和投行，已經在馬不停蹄地與時間賽跑。參照上一次證監會修改《重組辦法》，公布征求意見稿是在2014 年7 月，正式發布是在2014 年10 月，整個周期為3 個月。投行人士預計，如果在未來三個月內借殼上市交易未完成股東大會階段，則面臨推翻重做甚至取消交易的風險。

“借殼新規”攪動利益格局 多起借殼生變

6月17日，證監會就修改《上市公司重大資產重組管理辦法》(以下簡稱《重組管理辦法》)公開征求意見，並明確此次修改《重組管理辦法》的重點就是進一步規範借殼上市行為。其中，愈演愈烈的“花式借殼”遭遇嚴查，新規細化和升級了控股權認定、購買資產規模的判斷指標等多項標準，全面打擊規避借殼上市的隱秘操作。

與此同時，在遏制投機和壓縮套利空間的政策趨勢下，正在借殼路上的重組也受到巨大影響。目前尚未通過股東大會的借殼重組均涉及配套募資，除交易雙方控股股東之外的新進股東股份鎖定期，也多為12個月。新規之下，還未通過股東大會審議的借殼上市，或將迎來較大幅度的方案調整。

多起借殼方案將生變

修訂後的《重組管理辦法》，讓部分參與方通過交易設計、數字遊戲而規避借殼的希望落空，也讓多起等待“臨門一腳”借殼案突發變動。

按照新規的要求，借殼上市將不能附加配套融資。據不完全統計，目前包括尚未通過股東大會的借殼上市案例包括順豐控股借殼鼎泰新材、威高骨科借殼恒基達鑫、永樂影視借殼宏達新材、永達汽車借殼揚子新材、忠旺集團借殼中房股份、卓誠兆業借殼銅峰電子、搜房網絡借殼萬里股份等。更值得註意的是，上述重組方案中均有配套募資。

附：尚未通過股東大會的借殼上市案例

查閱上述的重組預案，多數公司都將配套募資與交易方案獨立推行，強調配套募資最終實施與否並不影響交易本身。這意味著，即便是按照新規要求取消配套募資，也不會影響到借殼交易本身的推進。但就個例來看，配套融資並非如公告中承諾的這般簡單。

以順豐控股借殼鼎泰新材為例，上市公司此次擬募集不超過80億元的配套資金。扣除本次交易相關稅費和中介機構費用後，募資資金擬用於多個項目建設。上市公司同時表示，配套募資的實施不會影響資產置換等交易;若配套未能實施或融資金額低於預期，上市公司將通過自有、銀行借款或其他合法方式籌集相應資金。

看似做好了心理準備，但從順豐控股的財務數據來看，其現金流並不寬裕、配套募資的意義重大。

重組方案的數據顯示，截至2016年3月31日，順豐控股貨幣資金余額為30.61億元，理財產品余額為95.6億元，合計為126.21億元。但同期，順豐控股的短期、長期借款合計就達93.29億元，利息支出較大，去年和今年前三月的利息支出分別有3.17億元、9631萬元。此外，預計為順豐控股年內日常經營所需的最低現金保有量42.65億元。公司還表示，未來三年的確定性資本支出為86.92億元。

“預計順豐控股現有資金規模難以滿足未來需求，不足部分順豐控股將通過經營活動結余資金及外部籌措等方式予以解決 。若順豐控股本次募集配套資金可以足額實施 ，將可以有效緩解順豐控股的資金缺口。”上市公司在公告中稱。

從重組方案中多處細節也不難看出，為完成此次配套募資，順豐控股可謂多番謹慎。在此前圓通快遞借殼大楊創世中，前者以鎖價方式募集配套資金23億元。上證所在隨後的問詢函中就要求上市公司補充披露上述定價方式的原因及合理性，並問詢是否涉及利益輸送，是否損害中小股東利益。

此次順豐控股借殼，采取了詢價的定價方式。此外，上市公司還在配套資金投資方向中特別指出，未涉及補充流動資金。

證監會表示，《重組辦法》的過渡期安排將以股東大會為界新老劃斷;即修改後的《重組辦法》發布生效時，若重組上市方案已經通過股東大會表決的，原則上按照原規定進行披露、審核，其他按照新規定執行。

目前，《重組管理辦法》正在公開征求意見，截止日期為7月17日。這一個月的窗口期，將會是上述借殼重組按原方案執行的最後機會。

新規攪動利益格局

對於此次取消借殼上市的配套募資，證監會在修訂說明中強調，意在遏制收購人及其關聯人在重組上市的同時獲取高額融資牟利，提高對重組方的實力要求。

“配套融資本來是解決註入資產資金需求、適當平衡交易各方利益的潤滑劑。但配套融資上限提升至100%後，個別案例脫離了公司經營的本質，將配套融資作為稀釋公眾股東利益、平抑殼公司對重組方稀釋的手段，某種程度上助長了殼公司炒作。”華興資本董事畢晟表示。

此外，現行規則賦予配套融資鎖價發行的機會，套利空間大、發行規模上限高，部分交易中突擊入股、短線套現的不規範行為頻發。除隱秘的套利操作外，關聯人參與認購已經成為分享配套募資紅利的公開秘密。

在上述列舉的尚未通過股東大會的借殼重組中，忠旺集團擬借殼中房股份並同時募集總額不超過50億元的配套資金，用於項目融資。然而，多個上市公司關聯方出現在認購方名單中。公告顯示，交易對方包括上市公司監事王海明之母控制的企業、上市公司第二大股東天津中維的實際控制人解笠之母，以及由上市公司董事擔任合規風控負責人的企業。

伴隨借殼新規取消配套融資，原有的交易格局和利益平衡將直接受到沖擊。博弈的戰火，重新導向到重組方和殼公司控股股東之間。

此外，上市公司原有控股股東和借殼方控股股東的股份，在修訂後的《重組辦法》中被明文要求為36個月。變動更大的是其他新進股東的股份鎖定期，由此前的12個月延長至24個月。“為限制原控股股東、新進小股東通過重組上市套現退出，督促其關註重組資產質量，形成新老股東相互約束的市場化機制。”證監會對此項修改解釋稱。

上市前突擊入股、上市後估值暴漲的故事，在A股並不少見。相比IPO而言，資金此前潛伏借殼重組的效率和勝率高出許多。

以尚未通過股東大會審議的威高骨科借殼恒基達鑫為例，威高骨科在2015年1月接受了香港公司Alltrade的增資。Alltrade按照2.55元/股的價格，以5100萬元認購增發威高骨科2000萬股股份。該筆增資的交易價格依據，是參考了威高骨科整體變更時的以2013年12月31日為基準日的評估報告，最終選擇其中的收益法評估結果5.1億元作為增資依據。至威高骨科此次借殼重組，以2015 年12月31日為評估基準日，其評估值高達60.6億元，較母公司報表凈資產賬面6.7億元增值53.9億元，增值率高達807.55%。此外，Alltrade在本次發行認購取得的股份鎖定期為12個月。入股一年多，Alltrade高額的賬面浮盈已唾手可得。

然而，按照現行的新規，Alltrade的鎖定期也需要延長一倍。此外，該借殼重組中亦涉及配套募資，其重組方案或將面臨更多的調整和改動。

最嚴借殼新規發威：ST股集體跌停

證監會突如其來的借殼新規，穩準狠的打在了A股殼資源身上，造成周一(20日)一開盤。ST股板塊、殼資源板塊應聲大跌，盤中兩板塊跌一度幅均超過2%，近20只ST股票被大額賣單封死在跌停板。

實際上，自從去年股災後，雖然A股一直“生無可戀”，但一小撮兒劣質股票仍受益於中概股回歸潮，鳳姐變誌玲，迎來了爆炒，長期待價而沽。這一小撮兒股票就是此次被監管重點盯上的殼資源。

那麽，這一年來，這一小撮兒殼資源股票都發生了什麽呢?

2015年，暴風集團登陸A即股斬獲35個漲停，從一個非一線互聯網企業一躍成為備受關註的明顯公司，這大大挑逗了股價長期萎靡的中概股的神經。隨之而來的是分眾傳媒、巨人網絡、完美世界等一批互聯網企業掀起了中概股的借殼回歸潮，由此，A股的殼資源迎來了爆炒，數倍甚至百倍的股價增長並不是個別。

據不完全統計，2015年以來共有39家公司宣布私有化，其中已完成私有化退市公司12家，已達成最終協議或者已獲股東大會通過公司11家。“中概股大規模私有化史上罕見。”有券商分析師如此點評稱

讓殼資源價值得到持續飆升的是股災後IPO暫停、“註冊制”進度放緩以及戰略新興板被擱置。

2015年7月初，IPO發行和發審會全面暫停。而當時的IPO排隊信息顯示，證監會受理首發企業607家(不包括28家已拿到發行批文卻暫緩發行的公司)，“IPO堰塞湖”又一次出現。IPO通道再一次關閉，擬上市企業自然將目光更多轉向資本市場“殼資源”公司，炒殼屢見不鮮，殼資源價格隨之水漲船高。

隨後，2016年的“註冊制”推進放緩、戰新版擱置讓A股大大小小包括不少垃圾ST股在內的殼資源。被狠狠地炒了起來。而炒殼的花樣也在不斷翻新，不少公司更是變著法子在並購重組中規避借殼知名而行借殼之實。通過交易環節設計、“分步走”的節奏控制，“類借殼”交易也早已蔚然成風，交易和模式更是不斷變幻。

以三變科技為例，該公司收購南方銀谷100%股權的交易曾一度被視為規避借殼的經典案例。據本報此前報道，三變科技年內發布的定增預案顯示，其擬以發行股份和現金支付的形式收購南方銀谷100%股權，此次交易完成後，三變科技的控股股東也發生變更。

但三變科技在當時的公告中表示，上市公司股權比例較為分散，不存在實際控制人;不符合《收購管理辦法》對於收購人的認定，因而不符合借殼的認定條件。

在殼資源被炒上天的時候，證監會伸出了監管之手，首先關註的就是並購重組，包括九有股份、暴風集團、三聯通社等在內的六家公司今年的並購重組因沒通過發審委而流產，而其中就有表面規避借殼的公司。此外，跨界並購收緊也逐漸成為市場共識。

監管對殼資源炒作降溫來自於此前對監管中概股回歸的政策收緊。

5月初，“暫緩中概股回歸”的市場傳言就開始發酵。5月6日，證監會在例行發布會上稱，近3年已有5家在海外上市的紅籌企業實現退市後，通過並購重組回到A股市場上市。並且，監管層註意到相關輿情，市場認為這類企業回歸A股市場有較大的特殊性，境內外市場的明顯價差、殼資源炒作等現象應當予以高度關註。證監會正對這類企業通過IPO、並購重組回歸A股市場可能引起的影響進行深入分析研究。

時隔不到兩月，監管就祭出了更為嚴格的借殼新規。在新的這份公開求意見的《上市公司重大資產重組管理辦法》中，證監會一方面明晰界定控制權轉移，堵住曲線借殼，同時禁止配套融資，切斷牟利“血源”，禁止違法違規者賣殼，劃出紅線逼退“僵屍股”。

而穩準狠的借殼新規祭出後，業內認為，A股借殼的遊戲規則不得不面臨改變。炒賣“偽殼”、“垃圾殼”的牟利空間將大幅壓縮，而“借殼”門檻和“賣殼”成本的提高，一定程度有助於強化退市制度剛性，利於“僵屍企業”的清理。

不過，也有專註炒殼的人士表示不服，表示上有政策下有對策，殼資源是否就此被打趴下還有待時間驗證。