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紅嶺創投周世平回應輝山乳業10億投資：僅5000萬債權合作

3月24日，港股輝山乳業(06863.HK)跌幅逾90%，創歷史最大跌幅，股價一度跌破0.30港元，刷新歷史新低，收盤報0.42港元，上午暴跌85%。

輝山乳業股價暴跌也引起了金融圈的恐慌，市場傳聞四起，包括“中國平安現持有輝山乳業25.48%股份”“知名P2P平臺紅嶺創投也牽涉其中，向輝山乳業投資10億元”等。

對此，平安銀行回應本報稱“冠豐有限公司(以下簡稱冠豐有限)為香港上市公司中國輝山乳業控股有限公司(以下簡稱“輝山乳業”)的控股公司，冠豐有限以其持有的輝山乳業股份為質押，於2015年6月在平安銀行獲得授信額度，截止2017年3月24日，在我行的貸款余額為21.42億港幣，質押的股份總數為34.34億股。我行及股東中國平安未持有輝山乳業股份。目前，輝山乳業已停牌，具體情況尚待輝山乳業公告澄清，我行正進一步了解相關情況，將采取各項措施保障信貸資金安全。”

與此同時，紅嶺創投董事長周世平表示，公司與輝山乳業沒有任何股權合作，但有5000萬元的債券合作。

根據周世平提供的一份名為“廣州2號特標項目的融資公告”顯示：輝山乳業在紅嶺創投融資金額5000萬，並以此成立名為，發標年利率為11%，期限為15個月，於2017年2月9日發標。

而根據另外一份名為“紅嶺創投審貸委員會決議”的文件顯示：輝山乳業原本在紅嶺創投融資1億元，但最終批複的金額僅有5000萬，擔保方式為“遼寧輝山乳業集團(錦州)有限公司和遼寧輝山乳業集團(沈陽)有限公司等2家法人提供連帶責任保證擔保;楊凱和葛坤共2人提供個人連帶責任保證擔保。該筆貸款采取直貸方式操作，一次性發放，按月付息，到期還本，以放款金額為基數，按2%的標準計算每年管理費。

上交所：對輝山乳業股價波動非常關註 將註重加強管理

3月24日，在新聞發布會上上交所回應今日輝山乳業股價大幅波動一事表示，非常關註，稱已提示投資者風險，並註重加強適當性管理。

上海證券報提問道，今日港股通標的股票輝山乳業股價出現大幅波動，上交所對此有何評價？

上交所表示，對輝山乳業股價大幅波動非常關註，已要求會員單位向投資者提示風險，並註重加強適當性管理。本所也已提請港交所督促相關上市公司及時準確完整地向投資者進行信息披露。

近期，港股通部分股票價格波動較大，由於港股的交易與監管制度與內地市場存在差異，上交所提示投資者在通過滬港通投資港股的過程中應充分考慮自身的風險承受能力，充分知曉市場風險，謹慎交易理性投資。

輝山乳業：今日下午一點起暫時停牌 將查詢股價暴跌

3月24日消息，輝山乳業於港交所公告稱，鑒於股價24日上午大幅下跌， 公司要求香港聯合交易所有限公司自今天下午一時起短暫暫停本公司的股票交易。並稱本公司將在完成查詢後盡快發布公告。

今日港股輝山乳業跌幅逾90%，創歷史最大跌幅，股價跌破0.30港元，刷新歷史新低。 消息面上，做空機構渾水公司曾發布做空輝山乳業的報告，報告指公司價值接近零，因為公司過去發布的盈利有造假之嫌，此外，公司亦誇大了於牛牧場的資本支出。

輝山乳業：讓你升那麽多 被空頭盯上了吧（舊文重溫）

這是一篇蝸牛妹在2015年10月就寫了的文章，輝山乳業（6863）在今早突然暴跌近九成，創下香港主板一個記錄了。15分鐘內，450億市值灰飛煙滅。

這股價，當然不是被我寫下來的，原因坐等公司停牌或澄清或看各群內剖解。希望本周經過美圖和輝山後，大家充分意識到港股有風險，投資需謹慎。

另外一個問題想問下港交所：未來你們打算做啥事情，來避免這類事情的發生呢？公開流通股有多少，平時都是誰在炒，查起來應該不難吧？

以下是很久很久很久之前，博主對輝山乳業的一點點分析。

讓你升那麽多 被空頭盯上了吧

今年的跌市之中，除了重口味的啪啪啪概念股堅挺外，乳品股輝山乳業（6863）一個不聲不響，升了一倍之多，遠遠拋離恒指和整個行業。

歷史上輝山的估值區間是6-16倍，現在估值飆升到38.97倍，行業平均才只有23.86倍。升的這麽厲害，抓破了腦袋，發現只能用公司回購和主席增持來解釋，那麽下面問題來了，二級市場的小夥伴們會怎麽看，怎麽行動？

路透的統計顯示，在過去三個月時間里，賣方分析師對輝山的評級出現了轉折，賣出的聲音開始越來越大。

如果純粹是超買後股價和市場情緒的調整，倒也無可厚非。但一家生產乳制品的東北企業，毛利率近60%，在估值明顯過高的情況下，大股東依然買買買，過去六個月中，持股比例從52%買到71.12%。就這幾個數字，恍惚一下還以為是天合化工和漢能的合資公司呢。

看看輝山，做的是乳制品垂直業務，上遊養牛，下遊生產加工乳制品，低溫液態奶、巴氏奶、酸奶、奶粉都有。更加獨一無二的是，他們連自己家奶牛吃的飼料——苜蓿草——都是自己動手，豐衣足食。

這樣獨特的生產模式，帶來的是於生物資產公平值調整前的業績中，毛利率水平高得讓人找不到形容詞：

       1H2015  1H2014

輝山        57.6%    62.4%

現代牧業 32.8%    38.1%

蒙牛        31.9%    32.4%

自己找農場種飼料，以最大的善意解讀，可以降低生產成本，並且從源頭保持產品的質量；帶著最大的懷疑眼光去看呢，飼料生產是產生損益，要記入報表的，那麽這個數字就要扣仔細了。

比如，“於收獲是按公平值減銷售成本初始確認農產品產生的收益”，主要代表的就是苜蓿草的公平值變動，辣麽，天蒼蒼地茫茫，以後做財務數據分析時，是不是還要請個植物學家，教教大家算植物的公平值呢？

奶牛、苜蓿草這些資產到底值多少錢？輝山是這麽披露的：

截止2015年3月31日，整個輝山的利潤才8.7億，但是他的生物資產變動都是50億級別的，同業的現代牧業雖然也有原奶公平值變動，但為啥人家的的生物資產公平值變動影響只有區區3.29億呢？

讓猴精猴精的二級市場小夥伴來看，生物資產調賬什麽，隨隨便便擠點出來，都有可能放到利潤里，這個水分有多少，就要請教下四大出身的CFO了。

就乳制品行業，今年的市場共識是，今年國內原奶供給過剩，奶價沒得漲了，現代牧業、輝山都沒什麽提價機會。已公布的乳制品企業半年報顯示，行業整體需求弱，銷量增速緩慢，平均售價下降約10%，導致毛利率也受到壓縮。除非你相信輝山11月公布的4月至9月的業績能夠逆行業大趨勢。

還有兩個紅燈信號。

一是，去年十一月剛從Frontera請來的外部執董，Mark Anthony Wilson在今年8月20號辭職了，理由是健康原因。

二是，街上的研究員都給出了1.1-1.5的白菜目標價，認為輝山的股價有50%的下跌空間。最氣憤的是，輝山的上市保薦人德銀（他們可是排在招股書的最左哦），自從今年四月份之後，就再也沒有寫過一篇關於輝山的報告了，當然蒙牛一送一紅股什麽，這位勤勞的德銀分析員，報告寫的還是很及時的，為啥捏。

還願意點評輝山的券商，大和把輝山16至17財年核心每股盈利下調了20%，收入也下調了4%-11%，認為公司需要增加低毛利率的高溫處理奶及飲品銷量，令經營利潤率下降。過去幾個月輝山又花了16.8億回購股份，預計2016財年的凈負債將從36%上升到57%；而隨Black-out Period到來，公司在10月結束回購的時候，也會是股價開始下跌的時候。建議大家賣賣賣。

瑞銀就認為中國東北部的原奶產量正面臨供應過剩問題，作為該地區最大的作業者，輝山在2014-15年間，花了110億人民幣擴展產能，但是輝山養的牛，預計在2016-17年就會上升53%，推動期內產量增加58%，但伊利今年可能會減少10%的當地牛奶采購。

更何況輝山出了東三省，品牌辨識度不高，要在江蘇等地和蒙牛伊利直接競爭，感覺戲不大；嬰兒配方奶粉短期也沒有扭虧為盈的可能性。瑞銀的意思是，生意不好做，明年沒有看到啥upside了，所以直接給了個沽售的評級。

不過出來混肯定還是要有幾把刷子的，9月24日，河北省局發布的《食品銷售安全警示》中稱，輝山乳液高鈣奶被見撤出硫氰酸鈉超標，提醒消費者退貨。然後輝山回應稱，被抽查的這批產品已經過期，並且還隱瞞了抽查結果一個月才發布。結果9月29號又檢測了一次，然後安全警示就撤消了。效率絕對比阿里大戰工商總局高啊。

所以怎麽看輝山，是不是有做空的交易性機會呢？

如果你是散戶，那基本上沒你啥事了，沒有put option。

如果你是long only，他們沒明白的是，為啥估值這麽高了，大股東還在買呢，完全沒有道理，想不明白那就不想了。

如果你是long short策略，為啥隱隱有點碰到了漢能第二的趕腳，最關鍵是，完全不知道大股東想幹嘛。那麽只能看你的風險偏好，只要不是突然宣布個私有化回A股，現在這個時機算是空頭的好朋友。

平安銀行：未強制平倉輝山乳業股份

昨日(3月24日)上午，輝山乳業股價突然跳水大跌，午間在港交所緊急臨時停牌。對於市場傳言“平安銀行強制平倉致輝山乳業股價爆跌”。平安銀行回應稱：34.34億股股份都在質押中，平安銀行強制平倉的消息不屬實。

市場傳言平安銀行持有輝山乳業25%股權，對此，第一財經記者第一時間向平安銀行求證，平安銀行表示，冠豐有限公司(以下簡稱冠豐有限)為香港上市公司中國輝山乳業控股有限公司(以下簡稱“輝山乳業”)的控股公司，冠豐有限以其持有的輝山乳業股份為質押，於2015年6月在平安銀行獲得授信額度，截止2017年3月24日，在我行的貸款余額為21.42億港幣，質押的股份總數為34.34億股。我行及股東中國平安未持有輝山乳業股份。目前，輝山乳業已停牌，具體情況尚待輝山乳業公告澄清，我行正進一步了解相關情況，將采取各項措施保障信貸資金安全。

輝山乳業是一家覆蓋全產業鏈的乳制品公司，業務涉及草料種植、奶牛養殖、液態奶和奶粉的生產及銷售，於2013年在香港上市。

核數師曾指輝山乳業流動負債超流動資產 公司稱尚有近50億銀行授信未動用

每經記者 孫嘉夏 每經編輯 張海妮

在遭遇渾水做空前，輝山乳業（06863，HK）的財務問題已露出冰山一角。

《每日經濟新聞》記者梳理發現，在公司2016/2017中期報告（2016年4月1日~9月30日）中，核數師畢馬威曾指出，截至2016年9月30日，輝山乳業及其附屬公司的流動負債超其流動資產18.71億元人民幣。

盡管如此，當期簡明合並中期財務報表仍按持續經營基準予以編制，原因在於輝山乳業董事認為，基於截至中期財務報告刊發日期，集團可無條件動用且未動用的銀行貸款授信額度達49.85億元，集團將有充足資金於報告期末起計至少12個月履行其到期負債。但半年後，輝山乳業財務危機爆發。

流動負債超流動資產

輝山乳業2016/2017中期報告顯示，債務方面，截至2016年9月30日，包括一年內到期的長期借款在內的短期借款余額約110.875億元，短期借款利率最低為2.31%、最高為8.88%。截至2016年9月30日，扣除一年內到期部分的長期借款余額約為49.536億元，長期借款利率最低為3.41%、最高為8.88%。其中，固定利率銀行借款金額約為46.518億元。

輝山乳業稱，現有財務資源足以應付現時營運、現時及日後擴展計劃所需，且集團能夠於需要時以利好條款取得額外融資。截至2016年9月30日，用於提供擔保的預付租賃款、物業、廠房及設備與生物資產賬面金額約34.612億元。此外，部分長期借款由關聯方或獨立第三方提供保證擔保。公司同時稱，截至2016年9月30日，集團流動比率為0.88，而截至2016年3月31日是0.92；負債比率為40.7%，而截至2016年3月31日則是55.9%。

但公司核數師畢馬威指出，截至2016年9月30日，輝山乳業及其附屬公司的流動負債超其流動資產18.71億元人民幣，集團的現金及現金等價物為81.57億元，短期銀行貸款及其他短期借款的流動部分為人民幣110.87億元。集團流動資金主要依靠其於經營中維持足夠營運現金流量、重續其短期銀行貸款及取得適合外部融資以支持其營運資金及於到期時履行其責任及承擔的能力。

不過，即使截至2016年9月30日集團流動負債凈額超過流動資產凈額，但簡明合並中期財務報表仍按持續經營基準予以編制，因為公司董事認為，基於截至中期財務報告刊發日期，集團可無條件動用且未動用的銀行貸款授信額度達49.85億元，集團將有充足資金於報告期末起計至少12個月履行其到期負債。

《每日經濟新聞》記者註意到，銀行授信情況顯示，2014年4月28日，公司與中國銀行澳門分行簽訂無抵押及無承諾的有期貸款額度函。據此，公司預期從中國銀行澳門分行借入5000萬美元，自簽訂日期起計為期3年；2015年1月6日，公司與香港上海匯豐銀行有限公司簽訂無抵押有期貸款額度函。據此，公司可從匯豐銀行借入最高達2000萬美元；2015年10月26日，公司與匯豐銀行、中國中信銀行國際有限公司、恒生銀行有限公司、上海銀行（香港）有限公司、中國招商銀行香港分行及創興銀行有限公司訂約，最多可借入合共2億美元。

合並財務狀況表顯示，截至2016年9月30日，公司非流動資產金額為201.00億元；非流動負債中，銀行貸款45.49億元，其他借款4.05億元等，總計52.99億元；流動資產計139.92億元，其中定期存款16.27億元，現金及現金等價物81.57億元；流動負債為158.63億元，其中銀行貸款為108.05億元。流動負債凈額為-18.70億元，資產總額減流動負債為182.296億元。

顯然，公司一方面有16.27億元現金放在銀行中，還手握81.57億元的現金及現金等價物，而兩者相加的數字為97.84億元，已和公司流動負債項中銀行貸款108.05億元的數字相近。

為了融資，輝山乳業亦付出了不菲的代價。

簡明合並現金流量表顯示，2016年4月1日~9月30日，公司經營活動所得現金凈額為30.61億元，投資活動現金凈額為3.36億元，融資活動所得現金凈額為25.69億元，其中新增銀行貸款及其他借款所得款項為78.30億元。

財務報告顯示，輝山乳業融資成本凈額由2015年同期的約3.510億元增長至報告期間的約4.023億元，主要是由於期間的銀行借款增加導致利息支出增加至約3.406億元，而2015年同期這一數字則是2.344億元。具體數字顯示，輝山乳業截至2016年9月30日止6個月利息收入為-4898.8萬元，銀行貸款及其他借款利息為3.47億元，融資成本4.51億元。

另外，輝山乳業還有一部分收入是來自於政府補助，2016年4月1日~9月30日及上年同期，公司確認的政府補助分別為5367萬元和7962萬元。

高毛利因自種飼料？

讓輝山乳業董事對“基於於中期財務報告刊發日期的集團可無條件動用且未動用的銀行貸款授信額度49.85億元，集團將有充足資金於報告期末起計至少十二個月履行其到期負債”這一判斷信心十足的，或許是公司高於行業平均水平的毛利率。

輝山乳業是中國最大規模的100%以自營牧場生產的原奶滿足自有品牌液態奶生產及奶粉生產所需原奶的公司。

2016/2017中期報告顯示，公司實現收入25.16億元，較2015年同期增長17.7%，毛利率為22.6%，經營溢利10.45億元，歸屬於公司權益股東的期間溢利為6.18億元。

不過，在生物資產公平值調整前，公司毛利率達51.7%，而2015年同期則為53.6%，經營溢利下降至7.74億元，歸屬於公司權益股東的期間溢利下降至3.47億元，較2015年同期下降7.6%。

輝山乳業解釋稱，作為中國領先及垂直整合度最高的乳品公司，區別於專註乳品產業鏈上單一領域的奶牛養殖或乳品加工企業，公司的業務模式覆蓋整個乳品產業鏈，包括苜蓿草、輔助飼料的種植及精飼料的加工，奶牛養殖及“輝山”品牌乳品的生產和銷售，該等“全產業鏈”業務模式在保證原料及產品安全的同時，由於將乳品產業鏈各個環節有效地整合為一體，最大限度地獲取了上下遊產業價值，使公司可以獲得領先於乳品行業的盈利水平。

總體來看，輝山乳業的經營業務主要包括三部分：一是以生產和銷售原料奶為主的奶牛養殖業務；二是以生產和銷售液態奶產品為主的液態奶業務；三是以生產和銷售奶粉產品和乳品原料為主的奶粉業務。

2016年4月1日~9月30日，公司奶牛養殖業務銷售收入為3.91億元，同比下降3.3%；液態奶業務銷售收入為17.39億元，同比增長29.1%；奶粉業務銷售收入為3.86億元，同比增長35.8%。

分業務毛利率方面，在抵銷內部原料奶供應相關銷售成本前，奶牛養殖業務毛利率為51.8%、液態奶業務為28.2%、奶粉業務為-8.7%；抵銷後，奶牛養殖業務毛利率為47.1%、液態奶業務為56.4%、奶粉業務為35.4%。

以毛利率較高的奶牛養殖業務為例，該項業務的銷售成本主要為飼料，占比69%。

根據國際財務報告準則要求，按市場公平值初始計量已收貨的農產品，並按市場公平值同實際成本的差異確認損益。同時，將按市場公平值計量已消耗的農產品於損益內確認為銷售成本。輝山乳業表示，公司大面積租賃土地用於種植苜蓿、燕麥和玉米青檸與其他飼料作物，上述於收貨時按公平值減銷售成本初始確認農產品產生的收益可以理解為公司自產原料奶、自種苜蓿、燕麥、玉米青檸與其他飼料作物的市場公平價格同飼養及種植成本的差異，即公司自產原料奶、自種植苜蓿、燕麥和玉米青檸與其他飼料作物而非對外采購該等農產品所帶來的成本節約額。

截至2016年9月30日，輝山乳業擁有的苜蓿草及其他飼料作物種植土地約39萬畝。

輝山乳業表示，公司於收貨時按公平值減銷售成本初始確認農產品的收益，2016年4月1日~9月30日約為9.374億元，較上年同期的10.892億元減少13.9%。

另外，輝山乳業稱液態奶業務的毛利率相較於2015年同期增長，主要是由於公司調整產品結構，增加中高端液態奶產品占比所致。

輝山乳業股價暴跌背後大贏家渾水：我們這樣做盡調

每經記者 黃修眉 蔡鼎 每經編輯 趙橋

上周五（3月24日）發生在港股上市公司輝山乳業（06863，HK）身上的一幕成為市場最火爆的話題之一：半小時內，公司股價從2.91港元暴跌至0.25港元，300多億港元市值瞬間灰飛煙滅。

而在輝山乳業暴跌背後，一家沈寂多時、名為渾水（Muddy Waters Research）的美國做空機構被推至臺前：去年末，渾水發布了一篇針對輝山乳業的報告。在這份長達47頁的報告中，該機構指，輝山乳業至少從2014年開始，便發布虛假的財務報告，並稱公司估值實際接近零。

為什麽一家遠在美國的機構如此了解輝山乳業，渾水公司究竟是如何做盡職調查的？3月26日，圍繞資本市場關心的一系列問題，《每日經濟新聞》記者采訪了渾水公司相關負責人。

年均發布3家公司報告

從去年12月16日渾水報告首次發布，到標的公司輝山乳業股價出現暴跌，前後間隔3個多月。輝山乳業股價暴跌當日，渾水創始人Carson Block在接受彭博社電視采訪時坦言，“我從沒遇到過這樣的情況，我們首次發布報告後，這支股票始終走勢平穩。但（今天）在沒有任何先兆的情況下，突然就急轉直下，這樣的事我也是第一次遇到。”

當年Carson Block進入這行，也是個機緣巧合。他在幫父親做東方紙業的盡職調查時，偶然發現了其中的問題。2010年，Block創立了渾水公司，並在同年6月28日發布了第一篇研究報告，稱東方紙業虛增收入並挪用資金。當年，渾水公司可謂是與東方紙業展開了一場“大戰”，除了首份報告外，算上後期再次驗證以及回應投資者質疑，先後就發布了八次信息。

《每日經濟新聞》記者從渾水公司官網看到，創立至今，渾水公司總共做空了23家公司，還會針對部分公司多次更新後續信息。以這一頻率粗略估算，渾水每年平均發布約3家公司的研究報告。

渾水公司最新發布的一條信息，是針對美國聖猶達醫療公司（St. Jude Medical）。2016年8月25日，渾水發布了首份針對聖猶達醫療公司的做空報告，當月29日再次通過發布報告確認該醫療公司的設備存在網絡安全隱患，2017年1月9日，也就是網站最新一條消息，是聖猶達公司承認渾水質疑的新聞。

記者註意到，渾水公司官網還設置有鼓勵知情者向其投稿的欄目。投資者甚至可以在渾水論壇中自由討論報告內容，發表對相關公司的觀點。

“當年東方紙業的盡調是這樣做的”

渾水的做空報告令一些公司不寒而栗，但更多人想知道的是，在這些報告背後渾水究竟做了多少工作？

3月26日，渾水相關負責人在接受《每日經濟新聞》記者采訪時，講述了當年東方紙業（ONP）報告出爐的始末。

報告發布前5個月，即2010年1月，渾水創始人Carson Block一行人冒著刺骨寒風，來到了東方紙業公司所在的中國河北省。Block此行，是為了考察當時在美上市的東方紙業和其重新翻修過的工廠。當時，東方紙業稱，翻修過後的工廠將大幅增加公司高質量紙板的產量，以及其他紙類產品的生產線。當時與Block一同前往東方紙業辦公地的，還有一位供應鏈管理與質量控制方面的專家。

前往東方紙業的前一夜，Block和同行的專家仔細研究了東方紙業遞交給SEC的招股書，兩人發現，東方紙業在招股書上聲稱的存貨周轉率是其同業競爭對手的兩倍還多。此外，東方紙業還有令人難以置信的高產量數據，公司的頂級客戶和一連串的供應商都引起了Block和里根的疑心——其中至少有一家供應商是由東方紙業的高管控制。

當兩人離東方紙業的工廠越來越近時，他們註意到道路兩邊的人行道——這條路根本就無法運送東方紙業所聲稱的出貨量。

進入東方紙業的工廠後，Block發現工廠內員工寥寥無幾，並且還有一堆高達20英尺、非常潮濕且已被用過的廢紙堆積在工廠外。但東方紙業當時在遞交給SEC的招股書中寫的是，這一堆廢紙是公司非常昂貴的原材料，價值高達470萬美元。

在東方紙業工廠內，造紙機看上去非常過時，在那些放滿待鋪紙張的桌面上，還時不時有水滴下。由於蒸汽的原因，工廠內的空氣非常稀薄——在這樣的環境里面，怎麽可能造出高質量的紙張？

隨後，東方紙業某負責人帶兩人參觀了工廠和車間。但當被問到公司的出貨量和度量方法等問題時，該負責人一問三不知，就連最基本的問題都答不上來。也就是從那時起，Block就意識到，東方紙業可能存在問題。

此後，兩人開始了盡職調查，給東方紙業的供應商、客戶和競爭對手一一打電話。這些通話幾乎沒有跟東方紙業所聲稱相符合的。兩人還將東方紙業的招股書和其在中國工商行政管理總局（SAIC）的信息相對比，結果更令人驚訝——東方紙業在2008年總資產比其在招股書中寫的一半還少！

在最終被渾水發布出來的長達30頁的做空報告中，兩人提到了包括東方紙業誇大收入以及虛報營業額等細節，還附了約15張東方紙業工廠內的照片以及一個工廠內拍攝視頻的鏈接。

也曾遭遇“滑鐵盧”

渾水公司研究員深入一線現場調研，使其能夠透過目標公司管理層人為制造的不透明度，洞察事件真相。為渾水提供支持的人員，包括會計師，訓練有素的調查員，評估專家和企業家，其中很多人在美國和新興市場的商業運作上有豐富的實踐經驗。

目前渾水主攻三類研究報告：商業舞弊、會計造假和基礎性問題。商業舞弊報告集中反映目標公司嚴重誇大營收的問題。會計造假報告涵蓋了通過欺詐手段提高利潤的企業業務。基礎性問題報告討論因企業不透明導致市場尚未察覺到的根本問題。

此次做空輝山乳業讓渾水再次成為市場的焦點。《每日經濟新聞》記者梳理發現，渾水自2010年發布第一份做空報告以來，涉及的公司遍布全球，甚至有上市公司因渾水發布的做空報告最終退市。

2010年11月10日，渾水突然向在美國上市的大連綠諾環境工程科技有限公司（RINO International Corp.，以下簡稱綠諾）發難。在一份長達30頁的研究報告中，渾水公司列舉系列證據，直指綠諾欺詐。同年12月3日，納斯達克向綠諾發出退市通知，批評其未能回應市場質疑。同月9日，綠諾摘牌，轉至粉單市場。渾水也因綠諾一戰成名。

不過，渾水也並非“百發百中”。展訊通信就是公司遭遇的一次“滑鐵盧”。2011年6月28日，渾水公司在其網站發布了一封致展訊通信（Spreadtrum, Communications Inc.）董事長、首席執行官兼總裁李力遊的公開信，對公司的部分財務數據提出了質疑，渾水稱已經盯上公司，並已做空其股票。消息曝出後，展訊通信股價在當日中午12時左右暴跌34%。

展訊通信高層當時回應稱，渾水的指控沒有任何依據，並表示得到了審計機構普華永道的“力挺”。隨後展訊通信股價穩步反彈。此後，公司針對渾水提出的15點質疑各個擊破，有力的回擊帶動公司股價回升。Carson Block後來也承認，此前提出財務造假可能是誤讀了展訊通信財報。

目前關於渾水的最新消息是，Carson Block宣稱，最快在未來幾周內，就會發布對另一家港股公司的做空報告。

渾水公司方面在回複《每日經濟新聞》記者采訪時表示，“目前不能提供關於這次做空的更多線索，但做空報告一旦發布，會立刻通知你們。” 

輝山乳業債權協調會參會機構稱：監管部門要求金融機構特殊處理

每經記者 金喆 每經編輯 文多

就在輝山乳業股價暴跌前一天，遼寧省金融監管部門組織召開了輝山乳業債權協調會。

《每日經濟新聞》記者從與會機構處獨家獲得的一份資料稱，該會議的主題是幫助輝山乳業維持穩定，輝山乳業是東北大型民營企業，涉及多家公司和眾多員工。政府金融監管部門希望銀行和其他金融機構特別處理，要對輝山乳業有信心，希望能給輝山乳業四周的時間來解決拖欠部分利息的問題。

該與會機構提供的資料還稱：

遼寧省金融監管部門提出擬從五方面來解決輝山乳業的債權問題。

首先，要求輝山乳業讓出部分股權以獲得足夠資金，爭取兩周以後恢複付息能力，4周後解決資金流動性問題。

其次，政府擬采取措施幫助輝山乳業獲得註入資金，以渡過難關。

第三，要求各金融機構對輝山乳業這次欠息作為特例處理。

第四，成立債權委員會，由最大債權人擔任主席，第二大債權人擔任副主席。 

最後，遼寧省金融辦派出國有銀行處、商業銀行處、租賃處和普惠處四個處協助債權委員會與各類型資金方溝通與管理。其中，普惠處對接小貸公司。

輝山乳業資金鏈緊張背後：貸款大幅攀升 百億數額處於歷史高位

每經記者 金喆 每經編輯 張海妮

盡管已在港交所發布公告緊急停牌，輝山乳業（06863，HK）股價暴跌事件仍在發酵。3月25日，有媒體報道稱，輝山乳業實際控制人、董事長楊凱在遼寧省金融辦召開的輝山乳業債權人工作會議上承認，公司資金鏈斷裂。

《每日經濟新聞》記者註意到，作為國內為數不多的覆蓋全產業鏈的乳企，輝山乳業一度扛過了國內奶牛養殖行業的“陣痛期”。但去年3月~9月，輝山乳業的銀行貸款激增38.57億元，合計借款達到110.86億元，處於歷史高位。資深乳業專家宋亮對記者無奈地表示，過去3年，國內奶牛養殖企業普遍日子艱難，有些牧場甚至破產、倒閉。“輝山作為其中一家最好的養殖企業扛過來了，但現在整個行業還是很虛弱。”

一位不願具名的業內人士認為，隨著國內奶牛數量減少，原奶價格逐漸回升，奶農在保證原奶質量的前提下，奶牛養殖行業將在2017年有所回暖。

輝山乳業銀行貸款半年激增近40億元

去年3月~9月，輝山乳業的資金需求似乎突然增大。

公告顯示，截至2016年3月31日，輝山乳業定期存款為18.73億元，現金及現金等價物為21.85億元。而到了2016年9月30日，輝山乳業的定期存款和現金及現金等價物分別為16.27億元和81.56億元。這意味著，半年的時間，輝山乳業的現金及現金等價物增長了59.71億元，同比大增273.27%。

與此同時，輝山乳業的銀行貸款和其他借款一直居高不下。截至2016年3月31日，輝山乳業的銀行貸款和其他借款共計金額達71.30億元，較2015年同期增長42.43億元。而報告期內（2015年4月1日~2016年3月31日），輝山乳業的收入為45.26億元。換言之，輝山乳業2016年3月~9月的外部貸款已經接近公司之前一年的營業收入。

這種情況並沒有得到好轉，輝山乳業的借款金額還在繼續攀升。截至2016年9月30日，銀行貸款已由半年前的69.47億元攀升至108.04億元，激增38.57億元，其他借款以2.82億元達到歷史高位。盡管輝山乳業的總權益、資產凈值保持正數，但公司面臨的資金壓力已超過前兩年的營收總和。

輝山乳業把錢投去了哪里？

對此，輝山乳業並未在定期報告中進行說明。記者梳理公司2016年3月~9月的公告，也未找到相關資料。而在業內人士看來，在奶牛養殖業低迷的情況下，輝山乳業把錢全部投資到牧場建設、奶牛養殖的可能性也不大。

“不能把資金壓力完全推到養殖行業上，雖然輝山會受到行業低迷的影響，但不至於導致資金鏈斷裂。”華南一家知名乳制品企業內部人士對記者表示，通常來說建設一個2000~3000頭奶牛的標準化大型牧場需投入3億~5億元，回報期在三五年左右，如果天氣不好影響產奶量則時間更長。但考慮到輝山乳業的全產業鏈布局，原奶基本供應給自家公司，避險能力相對較強，不會出現當時市場上奶農倒奶、賣牛的情況。

他進一步表示，雖然牧場投資回報期長，但如果不是一次性投資10個以上牧場，基本不會給輝山乳業這樣的大企業帶來巨大的資金需求。“牧場的前期投入對資金要求大，但長遠來看是有利於企業降低成本、提高利潤的。輝山這樣動輒百億的資金需求，應該不是全投入到養殖環節，出現問題也與企業經營有一定關系。”

宋亮也對《每日經濟新聞》記者無奈地表示，盡管輝山乳業從之前的行業危機中扛了下來，但資金壓力依然不減。目前，整個奶牛養殖行業仍很虛弱，希望政府和媒體更理性地對待輝山股價暴跌事件，關註國產乳企的生存問題。

過去3年養殖業很艱難

伴隨國際奶價低迷、國內“奶剩”影響，過去3年的乳業低潮讓整個奶牛養殖行業遭遇了全局性困境。

據《每日經濟新聞》記者此前的采訪和了解，奶農倒奶、牧場殺牛，或是奶牛當肉牛賣，諸如此類的新聞在2014年、2015年不絕於耳。廣東省惠州市博羅縣章蔚村一處奶牛養殖場的養牛人蘇有娣曾表示，從2015年元旦算起的半個月，有10多天鮮奶滯銷，後來托關系大約有三成牛奶能賣出去，剩下的都倒掉了。

她算過一筆賬，一頭成牛平均一天飼料成本就要40、50元，若一個奶牛養殖場有100頭牛，平均一頭牛每天吃40元的飼料，一個月僅飼料錢就要12萬元。而當時的市場環境是生鮮奶滯銷，繼續餵養只會加大損失，很多養牛人無奈地將奶牛賣給肉聯廠做肉牛殺掉，每公斤的價格只有14~16元。

蘇有娣面臨的困境，只是國內多數地區奶農的一個縮影。2016年，工信部消費品工業司食品處處長張軍曾公開表示，畜牧養殖企業面臨虧損甚至倒閉的困境，這是事實。牧場規模越大，投入資金越大，市場價格又不能支持牧場運營成本。當前的進口大包粉到岸價格約1.5萬元/噸，而國內牧場生鮮乳噴成粉後的價格幾乎貴一倍。

原奶價格“跌跌不休”，導致國內奶牛養殖企業大面積虧損，奶業甚至被銀行列入“高危”行業名單。去年6月，中國奶業協會會長高鴻賓在第七屆中國奶業大會暨2016中國奶業展覽會上透露，據定點監測，2016年3月份，國內奶牛養殖虧損面已達到51%，比上年高了5.8個百分點，更嚴重的是這種情況還在擴大蔓延。

據現代牧業（01117，HK）2017年2月6日晚間發布的盈利警告顯示，公司預計2016年凈虧損不少於人民幣6億元，而2014年和2015年，現代牧業的凈利潤分別為7.35億元和3.21億元。

現代牧業在公告中指出，去年出現較大虧損主要原因是，受進口大包粉和複原乳的沖擊，原奶銷售困難，部分原奶噴粉，公司於上半年以市價出售全部庫存奶粉而導致虧損。此外，公司期內加大了市場和銷售費用投放力度，以及因應對原料奶銷售難題而控制奶牛數量而帶來的公平值變動虧損增加。

其他奶牛養殖企業同行日子也不好過。西部牧業（300106，SZ）去年三季報顯示，公司2016年1~9月實現營業收入5.01億元，同比下滑3.88%；實現歸屬於上市公司股東的凈利潤為-5772.66萬元，同比下降400.5%，生鮮乳銷售價格較上年同期下降是業績下滑的主要原因。

輝山乳業也在去年11月底發布的財報中談到，國內消費市場低迷及國際奶價繼續下探，我國乳制品消費量總體呈下降趨勢，產量增速放緩，促使奶牛養殖及乳品加工企業進行艱難轉型，中國乳企整體仍在繼續深度調整。“奶牛養殖行業虧損面不斷加大，小規模養殖者大量退出市場，大規模養殖企業盈利開始下滑，轉入調整階段，通過放緩投資、削減產奶量等手段以維持經營，等待新一輪周期的開始。”輝山乳業相信，從國內外乳業近期的變化來看，國內原料奶市場供求格局開始轉變，原料奶價格已有回升並呈現出蓄勢待漲的趨勢。

輝山乳業資金鏈迷局：誰是最後一根稻草

對於輝山乳業(06863.HK)而言，上周六恐怕是難熬的一天，24日的暴跌余威未平，各種各樣的消息已經在朋友圈里肆虐了30多個小時。但輝山乳業方面還沒有進一步的信息公布，這也讓市場上充滿了猜測。事實上，猜測最多的莫過於高管失聯和資金鏈問題。

高管失聯

此前，香港市場傳言，輝山乳業管理層公司執行董事、高級副總裁葛坤疑似失聯，債權人召開大會準“逼宮”，後又有傳言稱，葛坤為輝山乳業董事長楊凱的夫人，而加劇了市場的遐想。

輝山乳業內部高管向第一財經記者證實，葛坤並非楊凱的夫人，而僅僅是一致行動人，楊凱的夫人的年紀與葛坤相仿，因此外界有所誤解，但對於其近況並沒有做更多的解釋，表示很快就會有公告，目前這個情況下公司只能以公告為準。

據公開資料，葛坤女士，於2011年6月28日獲委任為中國輝山乳業控股有限公司董事，並於2013年9月5日調任為執行董事。葛女士於2011年2月出任副總裁職務，於2012年12月晉升為高級副總裁，主要負責本集團的銷售及品牌建立、人力資源及政府事務。

一位接近輝山乳業的人士向第一財經記者透露，未經證實的說法稱，葛坤或被控制而非跑路。據介紹，輝山乳業上市、財務等方面都由葛坤負責打理，其是一個雷厲風行、做事內斂又細心的人，也是楊凱的左膀右臂。

但記者了解到，目前輝山乳業包括了皇家菲仕蘭和輝山乳業的合資公司均運轉正常，員工也正常上班。

2014年，荷蘭皇家菲仕蘭公司斥資7億元和輝山乳業成立合資公司，在中國本土生產、推廣和銷售嬰幼兒配方奶粉，雙方將各自持有該合資公司50%的股份。去年雙方的第一個合資品牌產品子母奶粉已經上市。

菲仕蘭大中華區高級副總裁楊國超告訴第一財經記者，目前合資企業運轉正常，還沒有聽到更多關於輝山的傳言，下一步公司也在密切關註情況，根據情況的發展采取相應的行動，一切還正常，包括輝山的原奶供應也一切正常。目前合資公司由菲仕蘭方面負責生產、管理、銷售。

資金鏈斷裂

目前市場上關註最多的還是輝山的資金鏈問題。

此前媒體曝出在23日遼寧省金融辦牽頭輝山乳業與債權銀行召開債權工作會議的具體內容，稱楊凱在會上承認資金鏈斷裂，並宣稱公司將出讓部分股權引入戰略投資者，通過重組在一個月之內籌資150億元，解決資金問題。記者了解到，一般召開省金融辦牽頭的債權工作會議，大多是希望由政府出面換取銀行支持而“網開一面”。

香頌資本董事沈萌對第一財經記者表示，輝山的業務是周期性很強的，比如飼料采購、牛奶銷售，所以短期借款規模大，這是其業務模式決定的，對於資金鏈和周轉率要求高。而長期借款主要是用於基建和奶牛購買等。而當其資金周轉出現困難、且問題越來越大看不到解決預期的時候，銀行從自身貸款安全性考慮，召開債權人會議，也無可厚非。

事實上，輝山乳業的業績在國內乳企中並不算差，根據近幾年的公開信息，輝山乳業一直保持營利，2016年輝山乳業收入為45億元，凈利潤6.6億元;2015年收入39億元，凈利潤8.7億元;2014年收入20億元，凈利潤7.9億元。

2016年輝山乳業的收入增長利潤下滑也在意料之內，2015-2016年，由於經濟環境下行消費端疲軟，以及奶剩周期的影響下，行業深度調整，原料奶銷售價格回落，以及進口乳制品對國內市場的沖擊，國內乳制品企業增速普遍放緩。

高級乳業分析師宋亮表示，輝山本身是一個好的企業，但作為全產業鏈企業要承擔的資金壓力很大。近年來，輝山乳業在下遊大量投資，雖然有效果，但收效並沒有那麽快。本身乳業上遊的投資回報小而慢，是一個長期的過程，需要多年才能回本，而下遊建工廠和投資市場都需要大量資金投入，用上遊養下遊難度很大。

記者看到，截至2016年9月30日，輝山乳業的應付賬款非常集中，1個月內到期3.4億元人民幣，而1~3個月則為14億元，3~6個月為12億元。而在貸款方面，輝山乳業1年內要償還的貸款高達108億元。輝山乳業截至9月30日的半年收入為25億元，就算全年可以達到50億元，和要償還的債務相比，也實在相差太大。

而另一方面，銀行對於輝山乳業似乎支持也越來越有限，資料顯示1~2年內到期的貸款為18億元，2~5年為21億元，而5年後的只有6億元。

增持疑雲

值得註意的是，記者整理發現，輝山乳業大股東楊凱的持股比例一直在上升。2015年3月31日，由楊凱和葛坤共持有的冠豐100%的股份，而冠豐持有輝山乳業51.8%的股份，此後冠豐的持股比例不斷上升，截至2017年3月17日，持股比例已經達到72.62%。

不過與此同時，包括周大福、挪威中央銀行、花旗銀行等機構投資者卻在減持輝山乳業，當然這和乳業周期下滑或許有關系。

東方證券首席分析師沈陽告訴第一財經記者：企業大股東在短期內大幅度增持，比較可能有幾方面因素，包括提振股價、市值維護，或者是後續有更大的計劃，增加股權、避免利益流失，以及私有化的想法。但從輝山乳業的大盤面來看，大股東增持目的是提振股價的可能性比較大。一般大股東增持的資金來源，主要是有限合夥人(LP)機構或者是其他資產的轉移。

香頌資本董事沈萌對第一財經記者稱，部分機構投資者都是IPO時拉來站腳助威的，所以鎖定期滿就會陸續清倉，由於香港市場對輝山的認知度低，所以為保持股價、大股東就需要不斷增持。而輝山的錢不排除部分用於幫助大股東接盤。

就在2016年的12月15日和18日，渾水做空輝山乳業報告發布之後，輝山乳業大股東進行了兩次增持，以表示對公司的信心，但交易僅提及由市場上購入，並未提及資金來源。

第一財經記者整理發現，輝山乳業的總股本高達135億股，這兩年來大股東在市場上從50%增持到70%。其中，輝山乳業回購股份用掉20.7億元，大股東冠豐公司接盤和市場上購股增持以市場最低交易價格計算，使用資金近50億元。

對此，沈萌表示，保持股價在高位對輝山本身好處不大，因為其雖然香港上市但公眾持股比例和交易量低，難以通過市場再融資，但是大股東可以做質押融資。