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市場正在出清，上市公司債券紮堆違約

自從2016年信用債市場違約爆發以來，不同類型的企業就像玩起了“蘿蔔蹲”，違約成群結隊而來。從央企、地方國企、城投，到民營企業，這一次違約風暴降臨至上市公司。

5月21日，上海華信未能按期償付“17滬華信SCP002”本息合計20.89億元。該公司還要在接下來的6月、7月、8月及11月相繼兌付20億元、20億元、21億元以及20億元超短融合中期債券。2018年年初至今，已經有11家違約主體的21只債券違約，涉及金額近190億元。

和以往不同，這一輪違約觸發的主要原因是，在去杠桿和強監管下，部分企業再融資受阻。而這波違約或許剛剛開始，分析人士認為，短期內融資渠道重新放寬的可能性不大。但是，在社融增速已然明顯下行，信用事件也逐步開始發生的大背景下，監管層可能需要與市場一樣觀察信用收縮的具體反應以及可能的擴散影響。

民營上市公司頻爆違約

和往年的情況有所不同，今年的違約案例集中爆發在民營上市公司中。比如，今年新增6家主體，分別是億陽集團、神霧環保、富貴鳥、凱迪生態、中安消和上海華信。

“相比於國企，民企獲得銀行貸款的難度大，對直接融資依賴度較高，但2017年債券市場持續調整，許多有發債需求的主體被迫取消發行，再融資受阻，民企信用事件增多，由此又導致市場對民企債的謹慎情緒濃厚，造成惡性循環。”海通證券首席經濟學家姜超在近期的報告中指出。

這種“惡性循環”還在繼續，5月21日PPP（政府和社會資本合作）明星企業東方園林發布的公告顯示，該公司原本計劃首期發行規模不超過10億元的公司債券，最終發行規模僅0.5億元。受到債券發行遇冷影響，東方園林股價隨即下挫。

根據Wind統計，今年年初至今，共有314只債券推遲或發行失敗，共計1933.3億元。其中，僅最近一個月（4月22日至5月22日）就占將近三分之一，109只債券推遲或發行失敗，涉及金額682.40億元。

此外，還有一些已經陷入債務危機的企業，本年內將有多只債券到期，面臨著兌付的壓力。

如盾安集團，評級公司大公國際因“自有資金緊張，同時融資渠道趨緊，再融資難度較高，短期償付壓力加大”，將其主體信用評級調整為AA－，評級展望調整為負面。盡管5月8日17盾安SCP008按期兌付，但今年以內，該公司還有總計63億元的6只債券到期，其中，本月24日到期的一只中票規模為9億元。安徽盛運環保同樣宣稱，上市公司及合並範圍內的子公司作為債務人的逾期債務累計約7.29億元，目前該公司的主體信用評級為BBB－級，其債券18盛運環保SCP001下一次付息日期為10月9日，債券當前余額2億元。

再融資受阻觸發多米諾骨牌

市場普遍的觀點認為，此輪違約和之前的不同之處，是再融資受阻所觸發的違約。

信用債市場打破剛兌始於2014年，違約集中爆發是在2015~2016年，保定天威、中鋼集團、東北特鋼、北山投資、海南交投等債相繼違約，引發了市場對央企、地方國企、城投債信仰破滅。2017年，信用債違約事件進一步擴散至民企。但這些違約事件主要爆發在落後產能行業，經濟欠發達、債務問題較為嚴重的地區，企業自身的財務問題比較嚴重。但去年12月，民營上市公司保千里4.55億元債務違約，其中包含了部分債券無法按時兌付，這家公司的主營業務為車載電子視像產品，主營業務並未發生虧損，違約主要是因為“現金流只出不進”，在當時被稱為“非典型違約”。新一輪民營上市公司違約潮從此引爆。

姜超稱，該輪信用風險爆發的直接原因是“去杠桿導致貨幣收縮”。

央行近期發布的2018年一季度貨幣政策執行報告稱，2017年我國宏觀杠桿率上升速度明顯放緩，全年上升2.7個百分點至250.3%，而2012年~2016年，年均提高13.5個百分點。其中，去年企業部門杠桿率為159%，比上年下降0.7個百分點，是2011年以來首次下降。尤其是過剩產能行業中貸款余額同比下降1.7%。

為了配合去杠桿，央行自2016年以來實施穩健中性貨幣政策以及結構性信貸政策。2017年末M2增長8.2%。金融去杠桿之下，表外融資向銀行表內回歸，表外融資規模已經萎縮至一個前所未有的局面。2017年銀行的同業業務、債券投資、股權及其他投資都是同比少增。同時，社會融資規模增速也有所下滑，2017年社會融資規模存量同比增長12％，其中，一是委托貸款同比明顯少增；二是企業債券融資同比少增較多。此外，股票融資少於上年。

央行數據顯示，今年一季度企業融資金額約為3.8萬億元，比2017年同期銳減了0.96萬億元，比2016年同期銳減了1.63萬億元。減少的萬億元，很大程度上緣於股債兩市融資條件收緊。

天風證券固定收益分析師孫彬彬稱，金融環境轉向去杠桿、強監管時，一方面，投資者的風險偏好明顯下降，對風險的防範心理大幅提高，更加關註和思考“誰在裸泳”，債券市場融資通道明顯收緊；另一方面，監管政策全面封堵各類表外和非標通道，非標轉標過程中，非標債務滾續難度上升，企業需要依靠表內或者自身經營現金流對接到期債務。

舉債發展模式走到盡頭

如今違約潮接近尾聲，還是剛剛開始？

上周，國務院副總理劉鶴在全國政協“健全系統性金融風險防範體系”專題協商會上發言指出，要使全社會都懂得，做生意是要有本錢的，借錢是要還的，投資是要承擔風險的，做壞事是要付出代價的。

國務院副總理劉鶴出席“健全系統性金融風險防範體系”專題協商會並發言

這被市場解讀為，舉債發展的模式將走到盡頭。央行主管媒體近日發文稱，違約事件是市場出清的選擇。

“本輪違約潮的主要驅動因素為再融資壓力增大，違約潮退去需要看到融資渠道的重新放寬。”姜超表示。

而分析目前的再融資渠道，隨著資管新規的正式落地，盡管存量理財產品的過渡期有所延長，但“去杠桿、去剛兌、去通道”的監管態度在正式稿中得到了進一步強化。接近監管人士對第一財經記者稱，目前當務之急是解決銀行理財存量“堰塞湖”，監管機構已經要求金融機構向監管部門報分年處置計劃。

“債券方面，資金表外轉表內、資管產品凈值型轉型均伴隨著對信用風險容忍度的下降，凈融資很難大幅上升，表內貸款亦受資本金、行業政策、風險偏好等制約，除非有進一步政策支持，短期內或難以彌補再融資缺口。”姜超說。

根據海通證券的分析，2017年底非金融企業杠桿率依然處於高位，其中房地產、建築、綜合行業的杠桿最高，建築和綜合行業中有不少城投公司。其他杠桿率較高，或者去杠桿背景下杠桿率反而明顯增加的行業還有電力及公用事業、家電、汽車、交通運輸、電力設備、商貿零售等。

值得註意的是，央行一季度貨幣政策執行報告中，對於未來貨幣政策的表述雖然延續了“穩健中性”，“管住貨幣供給總閘門”，但是對於貨幣政策目標，卻首次提到“穩杠桿”。

孫彬彬認為，這一變化預示著作為無差異的總量工具，流動性、資金面將較2017年更為平穩。“在社融增速已然明顯下行，信用事件也逐步開始發生的大背景下，監管層可能需要與市場一樣觀察信用收縮的具體反應以及可能的擴散影響。”

汽車大佬紮堆進軍Formula E，續航能力成“緊箍咒”

自1954年起就再未舉辦過任何國際汽車賽事的瑞士已經成為電動車生產企業展示未來技術的最佳秀場。

第一財經記者在由工業巨頭ABB贊助的E級方程式錦標賽（下稱“Formula E”）現場看到，比賽當天吸引了超過10萬名的觀眾來到蘇黎世湖邊欣賞這場賽事。不僅僅是蘇黎世，之前的香港、紐約等分站賽現場同樣引發高度關註。

在ABB全球CEO史畢福（Ulrich Spiesshofer）看來，這對於整個行業未來發展來說是個好消息，“不管是哪支車隊在比賽中取得冠軍，事實上都是對電動汽車行業最佳的宣傳方式。”

汽車大佬“搶賽道”

在純電動民用車市場，眾多車企激戰正酣，於是Formula E就被業內視為最好的宣傳平臺。這讓奧迪、捷豹、奔馳以及來自中國的汽車制造新貴蔚來紛紛紮堆進軍Formula E。

大佬們稱霸傳統燃油車領域，這讓它們想在電動時代開始之初，就能在第一梯隊里領跑。

保時捷方面表示：“進軍這項賽事並在這個賽事里取得成功，是我們開發 Mission E 的必然結果。”該款車型是保時捷首款發布的純電動跑車，被視為其對抗特斯拉的產品。

Formula E創始人兼首席執行官Alejandro Agag向第一財經等媒體記者表示，“該款電動賽車代表了賽車錦標賽的未來發展。我們舉辦E級方程式錦標賽的初衷就是為了打破陳規，挑戰現狀，為賽車事業帶來一場變革。”

按照Agag的介紹，Formula E組委會將會為每支車隊提供底盤和電池，但賽車的其余部分則需要車隊自行開發。這其余部分包括電動機、逆變器、制動系統、變速箱、驅動軸、車身、冷卻系統、電控單元等等。“這些賽道技術最終都能反哺到民用車技術，提高自身的產品力。”Agag補充道。

無論是奔馳、奧迪等汽車大佬還是動力供應系統廠商ABB都將電動汽車作為未來的必然趨勢。

但需要指出的是，賽車在比賽跑道上的各方面狀態都較為理想，但一旦切換到普通家用電動汽車，後者的條件就無法達到前者這樣的“最佳理想狀態”，在實用上面臨不少問題。

換而言之，新能源汽車的出現引爆了傳統汽車制造業的大變革，智能駕駛正在重新定義未來的出行方式，那麽如何解決新能源汽車的動力來源問題則將觸發一場能源革命。

充電問題仍待突破

眾所周知，目前純電動汽車行業所面臨的最大問題，就在於基礎設施尚無法滿足絕大多數車主的充電需求，而大功率充電網絡看上去有望為用戶提供類似傳統加油站的充電體驗。此舉也一度被視作車企為推動純電動汽車普及邁出的重要一步。

同樣主辦一級方程式賽車（F1）的國際汽車聯合會（FIA）對於動力系統可能的提升充滿信心。Agag向在場的第一財經等媒體表示：“新款電動賽車的能量容量翻了一番，續航里程數也翻了一番。該類賽車還提升了電池性能，采用了新電機技術。未來，上述技術將最終被用於常規電動車。”

不過，將最新的技術應用到常規電動車依然有一段路要走。

蔚來車隊工程主管Paul Fickers向第一財經記者坦言，如今的動力解決方案尚能適應比賽的需要，但推進到公眾生活中還有距離。比如，Formula E中的比賽中換車就是無奈之選，顯然續航仍是制約新能源汽車的最主要問題。

第一財經記者註意到，業界正在針對這些難題研究各種解決方案，其中快充技術就是一個選項。記者從ABB方面采訪了解到，由ABB公司生產的最新型號的高功率充電器Terra High Power，功率高達350千瓦，在短短8分鐘內就能使電池電量支持電動汽車的續航里程達到200公里，新的充電器適合在高速公路休息站和加油站使用。據悉，這款充電樁的功率幾乎三倍於特斯拉超級充電樁，同時也是世界上功率最高的汽車充電樁。

記者采訪了解到，ABB充電器目前正在世界各地安裝，最近被美國電力公司選中使用。這是迄今為止美國最大的電動汽車基礎設施項目。

除了美國，在全球新能源汽車生產、研發和投資中占有重要地位的中國同樣在充電樁市場具有廣闊空間。

2015年，《國務院辦公廳關於加快電動汽車充電基礎設施建設的指導意見（國辦發〔2015〕73號）》出臺，這是國家意義上的重要政策文件。此後，國家發改委、國家能源局、工信部和住建部在內部聯合印發配套文件——《電動汽車充電基礎設施發展指南（2015-2020年）》。這個指南為國內電動汽車充電基礎設施發展提出了明確的建設目標。

盤古智庫高級研究員吳琦向第一財經記者表示，粗略估計，整個建設目標將支撐一個千億級產業的形成。

教育板塊大跌弦外音：上市步伐加快，11家排隊紮堆港股

8月13日，港股教育板塊大跌，截至當日收盤，睿見教育大跌39.77%，天立教育下跌37.38%,宇華教育下跌36.57%，新高教集團下跌32.47%。

上周五，司法部公布《中華人民共和國民辦教育促進法實施條例（修訂草案）（送審稿）》。有分析人士認為，民辦高等教育的投資邏輯可能受到挑戰。

其實港股高等教育板塊今年來漲幅強勢，在海外風險因素的背景下，教育板塊的避險屬性得到了資金的青睞。

“最近市場環境不太好，我們在考慮投資時也比以往更為謹慎。”北京某PE機構副總對記者稱。

不僅二級市場，一級市場資金對教育板塊的關註度也與日俱增。隨著我國經濟結構調整進入深水區，傳統產業投資模式已逐漸面臨行業周期性風險，投融雙方在項目開展中都日趨謹慎。由於教育行業抗周期性等特點，在當下環境中逐漸成為了資本關註的焦點。

並且內地教育企業正在又一次掀起到香港上市的浪潮。今年以來8所教育企業申請港股IPO，目前正在排隊的有11家。IPO效率、政策、估值等三方面的相對優勢，是教育類資產登陸港股的主要原因。

避險屬性

8月10日，司法部公布《中華人民共和國民辦教育促進法實施條例（修訂草案）（送審稿）》，並征求社會意見。這是4月教育部《中華人民共和國民辦教育促進法實施條例（修訂草案）（征求意見稿）》經過征求社會意見基礎上而進行適當修改後的版本。

不得兼並收購非營利性民辦學校——是目前送審稿最大的變動，也被認為是對資本市場影響最深遠的一條。

由於民辦高等教育集團的擴張主要依靠外延，此項條款意味著民辦高校首先要轉設成營利機構才能被並購整合。一旦實施或將拖緩並購的進程、提高並購的成本，或將對民辦高等教育集團的投資邏輯產生影響。

受此消息影響，8月13日，港股教育股大面積下跌，多只教育股跌幅超過30%，其中睿見教育大跌39.77%，天立教育下跌37.38%，宇華教育下跌36.57%，新高教集團下跌32.47%。

實際上，今年來教育板塊特別是高等教育板塊在二級市場漲幅非常明顯，比如中教控股今年上半年漲幅逾1倍，同時也帶動了A股相關板塊的上漲。特別是在海外風險因素的背景下，教育板塊的避險屬性得到了資金的青睞。

市場人士告訴記者，不僅二級市場，一級市場的資金也對教育行業青睞有加。

通江資本教育領域負責人侯凱認為，從教育行業的特點來看，由於受眾群體範圍廣，受眾人數眾多，因此教育行業具備受經濟周期影響較小、現金流穩定的特點，雖然不會出現爆發式的規模擴張和利潤增長，但具備持續穩定的經營能力和投資避險的特征。

“從數據來看，素質教育在近兩年逐漸成為了資本追逐的新熱點。此前，K12始終在教育細分領域投資中占據榜首，是資本長期關註的焦點。而從2017年開始，隨著政策的倡導及STEAM教育等內容逐漸受到消費者青睞，素質教育異軍突起，在2017年整體融資總量僅次於K12領域。”侯凱告訴第一財經，截至2018年中，素質教育上半年融資總數已與2017年全年持平，尤其在天使輪階段，更是迎來了諸多資本的助力。

他認為，下一階段資本將大量集中在優質教育內容解決方案、智能自適應學習和城市教育綜合體領域。

紮堆港股

2018年以來，已經有8所教育企業申請港股IPO，教育類資產港股上市步伐顯著加快。目前港股中擬上市及已上市的教育企業已達23家，其中已上市有12家，排隊中11家。

受訪人士指出，相對於A股上市采用的審批制，港股采用註冊制，並且A股的法規和監管門檻較高，使教育公司在A股上市相對困難。

同時，2018年上半年A股IPO過會率僅為51.79%，2017年該數據為83.27%。若企業選擇在內地申請發股上市需先接受半年到一年的輔導，然後制作申請材料、遞交至證監會進行多道審核，到發審委通過並發股上市需要時間較長，相對於A股，港股上市的備案制（或稱註冊制）制度優勢凸顯。

“香港對於上市企業的審核為註冊制，而A股為審批制，港股市場對於行業、盈利規模等要求是比較寬松的。同時，港股相比於A股更加國際化、市場化，國際資本參與得會比較多，有助於品牌影響力的提升和國際化，這都是港股的吸引點。”侯凱也認為。

長江證券研究所教育行業分析師趙剛在研報中指出，今年香港市場推出IPO改革，推動H股全流通改革並推出《新興及創新產業公司上市制度》，允許雙重股權結構公司上市，對新經濟企業態度非常友好，港股上市制度的優越性更上一層樓。

2月，香港聯交所刊發《新興及創新產業公司上市制度市場咨詢》征詢公眾意見，該咨詢文件允許未有盈利或收入的生物科技公司上市、不同投票權架構公司上市和新設大中華及海外公司第二上市渠道。

“教育企業在香港上市以2014年楓葉教育和2016年成實外為代表，2017年迎來階段性小規模浪潮，通過搭建VIE（可變利益實體）結構的方式使更多的教育企業看到教育資產證券化這條路的希望，更多的教育企業在近兩年開始模仿。”侯凱稱。

並且，港股在投資渠道、投資者構成、教育板塊估值等方面均較美股有一定優勢。因此，相比美國，香港市場是當前教育公司登陸資本市場的較優選擇。

一位教育行業的保薦代表人認為，VIE架構在香港本身就不鼓勵，如果不能通過香港聯交所就只能去美國上市。但最近的行情是，去美國上市也存在破發的風險。

3月28日，精銳教育在美國紐交所掛牌上市，發行價每股11美元，發行當日以10.8美元/股收盤。

截至8月3日，港股教育服務板塊股票21只，而在香港成功上市的內地教育企業數量已達14家，占香港教育板塊三分之二。

責編：黃向東