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一貼讀懂市凈率 502的牛

市凈率（PB,price to book value)指的是每股股價與每股凈資產的比率，或者以公司股票市值除以公司凈資產。一般來說市凈率較低的股票，投資價值較高，相反，則投資價值較低，但在判斷投資價值時還要考慮當時的市場環境以及公司經營情況、盈利能力等因素。

市凈率估值優點在於凈資產比凈利潤更穩定，市盈率對微利或者虧損的公司而言並不適用，但是微利或者虧損的公司仍然可以使用市凈率進行評估，除非公司資不抵債。

一、低市凈率組合回報

類似低市盈率組合，低市凈率組合同樣被眾多的研究和實踐證明能夠長期跑贏市場指數。埃斯瓦斯·達莫達蘭（Aswath Damodaran）所著《打破神話的投資十戒》一書研究所示，1927~1960年間，最低市凈率組合比最高市凈率年度收益多出3.48%。1961~1990年期間，兩者年度收益率的差額擴大到7.57%。1991~2001年間，最低的市凈率組合仍然比最高市凈率組合年度收益高出5.72%。類似低市盈率組合，低市凈率組合一樣不能保證每個年度均戰勝市場。

申萬風格指數系列中同樣有將市凈率按照低、中、高三個組別分別編制了三只市凈率指數。三只市凈率指數從1999年12月30日開始計算，當時的數值均設定為1000，截止2015年5月5日，低市凈率指數點位是7209點，也就是在15年的時間里收益率為620%，而中市盈率指數點位為5415，高市盈率點位僅為2302。申萬風格市凈率指數同樣證明了在中國低市凈率組合收益率長期是能夠大幅戰勝高市凈率組合。下圖為三只市盈率指數收益率走勢疊加圖。

圖7-10  低、中、高市凈率指數走勢圖

二、市凈率驅動因素

市盈率顯著和以下三個因素相關，只有在充分考慮了影響市凈率的各種因素後，才能對公司的市凈率是否合理作出判斷。

假設直接將公司凈利潤當成未來現金流進行貼現，那麽一個常數增長的貼現模型可以表達為：

其中：P=公司股票價值

EPS=下一年預期的每股收益

r=股權投資要求的回報率（貼現率）

g=每股收益的增長率(永久性）

上述公式左右兩邊均除以BV，可以寫成：

其中：BV=賬面凈資產

ROE=凈資產收益率

因此，我們可以看到市凈率指標最主要和凈資產收益率、貼現率、增長率這三個參數相關。如果公司的利潤不增長，則PB=ROE/r，r值一般取10%左右。大多數的競爭行業中的公司凈資產收益率長期會和社會平均的股權投資回報率相同，短時期太高或者太低都會引發競爭對手的進入或者退出，從而使得公司凈資產收益率也會圍繞在10%左右波動。這樣一來，對於大部分不增長的公司，合理的市凈率就在1倍左右，如果公司有所增長，合理的市凈率就會略微超過1倍。僅有少數公司長期具備超強的競爭優勢，凈資產收益率遠大於10%，則這樣公司的價值就會遠超賬面凈資產，合理市凈率就為幾倍。如果存在市凈率小於1的股票，即便該公司盈利能力較差，但是存在著賬面價值和重置價值作為支撐，很有可能是投資機會。

鄧普頓在20世紀70年代末進入美國股票市場除了市盈率較低的因素以外，市凈率也跌破了1倍，而歷史上道瓊斯工業指數跌破1倍市凈率只有2次，前一次是處於經濟大蕭條時期的1932年。如果根據通貨膨脹對道瓊斯工業指數成分公司持有資產的賬面價值進行調整，當時的整體股票價格僅相當於重置凈資產的0.59倍，站在重置價值的角度看，投資價值更為突出。

圖7-11  道瓊斯工業指數市凈率圖

圖片來源：《鄧普頓教你逆向投資》

而在中國A股市場，上證綜指從未跌破過1倍市凈率，最低是2013年的1.34倍，在剛剛過去的這幾年熊市，由於小盤股偏好，倒是有眾多業績仍然出色的大盤藍籌公司跌破過1倍市凈率，雖然我們並不能夠精確預計出指數的底在哪里，但是過去幾年的熊市無疑成為股票投資播種的好季節。

圖7-12  上證綜指市凈率圖

三、ROE與PB組合

根據上述PB與ROE的關系，我們不難理解為什麽那些凈資產收益率高的公司市場價格高於賬面價值，而那些凈資產收益率低的公司市場價格低於賬面價值。真正吸引投資者註意的是那些市凈率和凈資產收益率不匹配的公司，投資低市凈率但高凈資產收益率的股票，回避低凈資產收益率但高市凈率的股票。如下表所示。

表7-4  ROE與PB組合

案例：中低ROE，低PB的中國交建

中國交建（SZ:601800;HK:1800）是中國最大的港口設計及建設企業，設計承建了建國以來絕大多數沿海大中型港口碼頭；世界領先的公路、橋梁設計及建設企業，參與了國內眾多高等級主幹線公路建設；世界第一疏浚企業，擁有世界最大的疏浚船隊，耙吸船總艙容量和絞吸船總裝機功率均排名世界第一；全球最大的集裝箱起重機制造商，集裝箱起重機業務占世界市場份額的78%以上，產品出口86個國家和地區的近200個港口；中國最大的國際工程承包商，中國最大的國際設計公司。可以說中國交建是海洋建設方面當之無愧的龍頭老大。但這家公司因為規模巨大，所處行業表現不佳等因素，在過去幾年的熊市中市值居然跌破凈資產，最低時僅有0.62倍的市凈率。如果我們能夠粗略閱讀下它的財務數據，是能夠較大概率判斷它的價值是被顯著低估的。如下表，中國交建2010~2014年凈資產收益率基本維持在13%左右的水平，即便公司凈利潤不再增長，按照我們PB=ROE/r的估值公式，貼現率取10%，那麽合理的市凈率也應該在13%/10%=1.3倍左右，況且從歷史數據來看公司的凈利潤每年均有所增長，合理的市凈率應該會超過1.3倍，給予1.5倍左右的市凈率也是可以的。當中國交建最低市凈率0.62倍時，較合理市凈率1.5倍打了起碼超過一半的折扣，具備潛在上漲142%的空間。後來2014年年中，國家發布“一帶一路”戰略，中國交建恰好是受益公司，投機者看到的是炒作題材，而筆者卻認為是價值回歸的催化劑，中國交建A股自2014年初至2015年5月，股價上漲超4倍，市凈率攀升至2.7倍。當然，2.7倍的中國交建筆者認為並不便宜，因為畢竟工程建築的行業屬性不算好，閱讀過其財務報表會發現其經營性現金流凈額經常小於凈利潤，而投資性現金流凈額又經常大於凈利潤，現金流狀況不佳，加之有息負債比率很高，因而，筆者認為中國交建的價值不會太高。中國交建的港股市場表現則明顯更為理智，交易市凈率僅為1.3倍，在筆者估計的合理市凈率附近，僅為A股估值的一半。中國交建入選過筆者在2014年初構建的“大爛臭”組合中，關於該組合的情況，詳見後面投資策略一章。

表7-5  中國交建財務數據

圖7-13  中國交建股價走勢圖

案例：中高ROE，低PB的中國建築

中國建築（SH:601668)是中國最大的建築房地產綜合企業集團，中國最大的房屋建築承包商，是發展中國家和地區最大的跨國建築公司以及全球最大的住宅工程建造商。中國建築以承建“高、大、精、尖、新”工程著稱於世，承建了大量中國及其他國家或地區的地標性建築。中國建築的地產業務是其價值的重要構成，在房地產投資與開發領域，中國建築是中國最大的房地產企業集團之一，擁有中海地產、中建地產兩大專業子品牌。中海地產在香港股票上市，是中國最具價值的房地產品牌之一，在我國房地產開發中始終居於領先地位。如下表所示，中國建築長期凈資產收益率為16%左右，按照不增長的PB=ROE/r的估值公式計算，貼現率取10%，那麽合理的市凈率應該在16%/10%=1.6倍左右，並且中國建築過去均保持了較高的利潤增速，合理的市凈率應該會超過1.6倍，給予2倍左右的市凈率也是可以的。在過去幾年的大熊市中，中國建築交易市凈率最低達到0.71倍（見下圖），距合理市凈率有180%的上漲空間。如果投資者熊市期間播種，至2015年5月，中國建築股價上漲超過2倍，目前以2倍市凈率左右價格交易，處於合理估值區間。類似中國交建，中國建築因其高有息負債率，現金流狀況不算良好，因而價值也不會太高。中國建築也曾入選過筆者在2014年初構建的“大爛臭”組合中。

表7-6  中國建築財務數據

圖7-14  中國建築股價走勢圖

案例：中高ROE，低PB的大秦鐵路

大秦鐵路(SH:601006)是中國第一家以鐵路網核心主幹線為公司主體的股份公司，公司管轄京包、北同蒲、大秦三條鐵路幹線，區跨山西、河北、北京、天津兩省兩市。公司管內大秦鐵路是中國第一條單元電氣化重載運煤專線，是山西、陜西、內蒙古西部煤炭外運的主通道，主要用戶包括中西部各大煤企、全國四大電網、五大發電集團、十大鋼鐵公司和數以萬計的工礦企業。盡管煤炭行業過去幾年經營狀況極差，但是由於煤炭仍然是中國的最主要能源供應品種，運輸需求始終存在，大秦鐵路經營環境較為穩定，業績情況仍然良好。筆者曾在2012年8月24日的雪球網博客寫道，大秦鐵路應該值2倍PB，當時該公司股價為5.92元，市凈率為1.45倍。筆者判斷的理由很簡單，大秦鐵路2012年前都保持著較高的凈資產收益率水平，有18%左右，按照PB=ROE/r的估值公式計算，合理市凈率起碼值1.8倍以上。至2015年5月，大秦鐵路股價上漲到12.88元，市凈率倍數為2.19，自筆者的判斷時間起，股價上漲141%。

表7-7  大秦鐵路財務數據

圖7-15  大秦鐵路股價走勢圖

四、避免市凈率誤用

市凈率同市盈率一樣會存在誤用的情況，以下為較為常見的誤用之處。

1．市凈率低不代表一定有價值。市凈率的一個重要驅動因素是凈資產收益率，因此，那些跌破1倍市凈率的股票很可能是因為凈資產收益率非常低，不到10%，公司的盈利價值本身就很低，所以只配享有很低的市凈率。投資者投資這類型的公司除非看到凈資產收益率提升的可能，或者是資產價值釋放的可能，以及分配較高的現金股利的可能，否則就真的是花了低價錢買的爛貨。

2．資產重估或資產虛增導致市凈率低。賬面凈資產雖然不像凈利潤一般變動幅度很大，但是如果公司同樣存在財務造假，賬面凈資產實際價值很小，市凈率評估也會高估了公司的價值。此外，在香港股票市場，有許多地產股的地產價值本身就經過重估，賬面報出來的數目就是重估後的價值，而地產重估操縱空間同樣很大，因此在香港股票市場中，看到極低市凈率（低至0.1、0.2倍）的地產股也不真代表股票有價值。再說，那些看上去很值錢的地產，如果不處置發放現金股息給股東或者進行開發，資產價值沒有得到釋放，基本是和小股東不相關的。

3．風險過高。市凈率的另一個重要驅動因素是貼現率。如果公司承擔著過高的風險經營，很可能某些判斷失誤，就會造成賬面凈資產全部損失殆盡。

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