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銀行罰單超2000億英鎊？強力監管或將嚇退投資者

金融危機爆發至今，西方十大銀行收到的罰單或超過2000億英鎊。監管部門對大銀行業務違規的調查常以巨額罰單收場，投資銀行股的風險上升，這成為投資者最頭疼的問題。（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

倫敦政經學院法學教授Roger McCormick及其團隊上個月發表了一份調研報告，追蹤了2008年金融危機以來西方十大銀行被罰款的情況。報告顯示，至2013年底，包括美國銀行、摩根大通、花旗銀行等在內，十大銀行總共已支付1000億英鎊罰金，受罰原因包括洗錢、違反制裁規定及違規發放次級貸款等。

華爾街見聞此前曾報道，美國銀行上周四以166.5億美元天價與美國司法部達成和解，以終結美司法部對其違規銷售MBS的調查。摩根大通和花旗最近也分別與不同的美國監管部門達成了和解，罰金分別為130億美元和70億美元。如果將這些2014年的數據算進去，大銀行罰單總額或將超過2000億英鎊。

有非業內人士認為，大銀行根本沒有為2008年金融危機中的過錯承擔責任，如今的天價罰單可謂“大快人心”。但實際上，隨著罰款金額越來越大，天價罰單的負面影響也越來越浮出水面，從當前形勢來看，即便是普通投資者，也應為此感到擔憂。

2008年次貸危機爆發時，投資者拋售銀行股，因為他們無法判斷壞賬率會有多高。如今，大多數銀行的資產負債表看起來更健康，也更可信，從信用角度來看，銀行業變得“可投資”了。

但英國金融時報指出，隨著巨額罰單層出不窮，最大的不確定因素已從信用風險轉移至法務風險。現行監管機制過於分散，不同的政府部門各開各的罰單，缺乏協作不說，甚至還有攀比之意。監管部門對於大銀行的業務違規調查常以天價罰單收場，投資者只能對銀行業望而卻步。

據McCormick發布的數據，截至2013年底，十大銀行已支付500億英鎊應對監管部門訴訟。沒人知道，這是結束還是開始。

美股盛宴：Facebook市值破2000億美元

周一，Facebook總市值史上首次突破2000億美元大關，一舉成為全球排名第22位的公司。

隔夜，盡管標普500指數收盤下挫0.31%，但科技股逆勢上揚，推動Facebook市值刷新歷史記錄新高，達2016億美元，股價收漲0.8%，報77.89美元。

至此，Facebook市值不僅超過了IBM、英特爾和甲骨文，而且高於豐田、可口可樂和美國銀行，幾乎等同於匯豐銀行市值，為谷歌4004億美元市值的一半左右。Facebook於2012年5月IPO。

自7月23日以來，Facebook股價累計上揚9.3%。同期，標普500指數漲幅僅為0.7%。當時，該公司財報顯示，二季度銷售額飆升61%，至29.1億美元。其中，移動廣告收入貢獻了62%，較上季度的59%份額明顯增長。

投資者押註該公司移動廣告收入未來將增長。除主要應用軟件之外，當前，Facebook旗下的Instagram、WhatsApp、Facebook“信息流”中的視頻廣告暫時未能盈利。

英國《金融時報》報道稱，Facebook移動端應用(APP)軟件持續位居最受歡迎的APP之列。這也是投資者看好該公司移動廣告未來的重要原因。

不過， Facebook最近面臨了一些挑戰。上個月，該公司將APP短消息功能從主軟件剝離，用戶必須單獨下載獨立應用軟件Facebook Messanger才能發送或接收短消息。此舉引發數萬人抗議。

隨著Facebook的市值大漲，其創始人兼CEO馬克·紮克伯格（Mark Zuckerberg）的身價也水漲船高。根據彭博億萬富翁指數，紮克伯格是排在全球富豪榜第13位。現年30歲的紮克伯格持有的Facebook股票掌握著公司61.6%的投票權。

為何羅素2000指數出現“死叉”如此引人關註

本周美國羅素2000（Russell 2000）股指時隔兩年多在技術圖形上形成“死叉”，引發市場擔憂。

所謂“死叉”是該證券價格的短周期均線自上而下穿越長周期均線所形成的圖形，在這里指50日均線跌破200日均線，雖然並不絕對，但傳統上該圖形的出現提醒投資者註意中期趨勢的轉變。

俗話說“趨勢是你永遠的朋友”，當趨勢可能結束時，投資者必須小心自己變成一個“沒有朋友的人”。

羅素2000指數由Frank Russell公司創立，成份股為2000家，由羅素3000指數中市值最小的2000支股票構成，不包括股價在1美元以下和所謂的“粉單”股票。該指數為美股小型股價格漲跌的重要指標。

不過，即便是圖形上出現了死叉，也不要急著做空。在最近四次羅素2000出現死叉的過程中，只有2011年的一次發生了大規模下跌。當時的背景是歐元區債務危機加深，且美國遭信用評級下調。

但是這種現象必須引起投資者的擔心，因為在標普500指數頻頻刷新紀錄新高之際，美國市場上小盤股的表現卻持續低迷。

自2009年3月初本輪牛市啟動以來，羅素2000指數累計上漲220％，同期標普500指數上漲191％。去年標普500指數上漲30％，羅素2000指數上漲37％。

但今年以來，羅素2000指數顯著跑輸大市，年內累計跌幅達到2.95％，同期標普500指數上漲近8％。特別是7月初以來，羅素2000與主要股指的分化趨勢更加明顯，該指數近三個月跌幅接近7％。主要行業板塊中，盡管必需消費品板塊表現最好，但2.79％的漲幅仍不及標普500指數整體表現，表現最差的非必需消費品板塊下跌8.67％。

對於小盤股今年以來的持續弱勢，分析人士認為，這主要是受到美聯儲貨幣政策正常化進程導致的流動性預期趨緊影響，市場風險情緒下降，在此情況下投資者更青睞擁有良好流動性的大盤股。此外，小盤股此前多年的表現一直好於大盤股，估值已經相對較高。

由於成交量較小且對利率和經濟環境敏感度更高，小盤股通常被視為大盤的風向標，能夠反映市場的風險偏好。比如在金融危機後，代表小盤股的羅素2000指數在2011年就創出歷史新高，成為首個創新高的主要股指。

Pension合夥人公司首席投資策略師加耶德表示，在美聯儲認為美國整體經濟向好的情況下，小盤股陷入如此顯著的跌勢中，已然給投資者敲響了警鐘。（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

經濟失速 中國鋼鐵消費量2000年來首度下滑

地產降溫，經濟失速，拖累中國鋼鐵消費量遭遇2000年來首次下滑。

中國鋼鐵工業協會副會長王曉齊周四在行業會議上稱，中國8月粗鋼表觀消費量較上年同期下降1.9%至6190萬噸。今年1-8月中國鋼鐵消費量減少0.3%至5億噸。目前，中國是全球最大的鋼鐵消費國和生產國。

王曉齊稱，造成這種情況的原因有許多，其中包括經濟增長放緩，經濟正在進行結構調整。鋼鐵消耗行業的需求也在降低。

由於如今中國專註於消費成長，而不是多年來助長中國鋼鐵產業大規模擴張的投資，“從現在開始，國內鋼鐵產量和消耗量將不會伴隨著經濟成長而增加。”

經濟失速 但刺激加碼無望

中國經濟今年開局疲弱，第一季經濟成長率降至六季低位7.4%。北京當局祭出一連串刺激舉措，使得第二季經濟增速小幅提高至7.5%，但7月和8月疲弱經濟數據表明提振效果正在迅速消退。

正當市場揣測政府是否會進一步加碼刺激時，中國財長樓繼偉9月21日表示，中國並不會因為單個經濟指標而對其經濟政策大修大改，撲滅了市場對刺激的預期。

且據路透報道，中國高層領導人上月齊聚北戴河，他們一致認為年底前經濟工作的重點將是推進改革，優先於出臺刺激增長措施，並接受了經濟增幅可能低於7.5%目標的現實。

據路透，中信里昂證券商品策略師Ian Roper表示，今年中國鋼鐵消費下滑，是2000年以來首見需求萎縮。

“我們看空已有一陣子了，地產建築活動已經觸頂，但或許下滑的程度會比我們預期來得快。這強化了我們的看法，即鐵礦石需求將迎來多年的下行趨勢，且價格恐怕不會回升到每噸100美元附近。”

鐵礦石熊途漫漫

今年以來，國際鐵礦石價格累計下挫41%。當前，發運到中國的現貨鐵礦石價格甚至跌至79美元/噸左右，為2009年9月以來的最低水平。

為彌補價格下跌造成的影響以及迫使缺乏競爭力的礦商倒閉，全球最大的鐵礦石產商都在創紀錄地出貨。瑞銀的數據顯示，按當前市場價格計算，全球約四分之一的鐵礦石產商僅能維持盈虧平衡甚至虧損，現在正被迫削減產量。

投行摩根士丹利近期一份報告指出，鐵礦石價格可能將跌至70美元/噸，然後在年底前反彈至90美元。

高盛的預測更加悲觀。該行認為由於供應嚴重過剩，鐵礦石市場恐難複蘇，“黑鐵時代”將在2014年徹底宣告結束。高盛預計明年鐵礦石價格為80美元/噸，而2015年全球鐵礦石供應過剩量將進一步增至1.63億噸。

礦商：依然看好中國

熊途漫漫，只有礦商們還在一邊不斷加大產量，一邊堅持看好中國需求，不斷給自己打氣。

全球最大的鐵礦石生產商淡水河谷計劃到2018年將鐵礦石年產量從去年的3.06億噸提高至4.53億噸。該公司全球鐵礦石市場營銷主管Claudio Alves認為，“中國的城鎮化建設開發周期還將再持續十年”，表明中國的鐵礦石需求將保持強勁。

第二大鐵礦石生產商力拓的鐵礦石業務亞洲總裁Alan Smith也表示：“我們預計中國人均鋼鐵消費量增長的勢頭最長能持續到2030年...力拓維持其評估不變，即中國的粗鋼需求將在2030年達到約10億噸。”（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

央行將向銀行業加註2000億元資金 雲蒙

花旗：為免市場大拋售 全球央行每季度需投入2000億美元

花旗的債券研究團隊發現，全球央行目前每三個月累計凈註入資金大幅減少，需要約2000億美元才能避免市場大拋售。這體現的最重要問題並不是美聯儲有多大影響，而是全球市場的整體流動性需求。

花旗債券產品策略全球負責人Matt King認為，一年來全球央行已靜悄悄地減少了流動性的支持。如以下圖表所示，減幅最大的是美聯儲，但歐洲央行的減幅也不小。

“從這個角度看，市場早就該做出負面回應了：央行的零刺激意味著投資級債券利率增擴50個基點，股票的季度跌幅略超過10%。換句話說，央行每季度要投入約2000億美元才能保證市場不會出現拋售。”

King還認為，央行的武器從來就不能用來重振經濟，一直都只是用在重新推升資產價格。他們實際上並未用光子彈，只是暫時收手不再發射了。

King解釋說：“投資者開始想了解央行明年要怎樣達到自己的目標，我們預計又會回歸此前均衡，即：即使經濟增長令人失望，資產價格也會上漲，市場波動性再次隨之增加，出現突然暴跌的風險。”

換句話說，經濟增長和資產價格並不是正相關。（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

央媽2000億“定向寬松”真的有效麽？

央媽又出手了！根據華爾街見聞此前的報道，中國央行計劃向股份制銀行註入2000億元資金。這被視為中國政府微刺激(定向寬松)的一部分，不過分析師認為這一舉措只會加劇目前已經十分嚴重的債務問題。此前，上個月央行已經向五大國有銀行註資5000億元。

法國興業銀行分析師Wei Yao評價認為，“中國的債務問題主要在企業債，央行應該考慮從控制閑置產能和債務結構改革方面著手。簡單的通過註入資金來拉動投資需求並不能解決實際性的問題。”

和央行對銀行業的慷慨相比，企業的近況顯然十分糟糕。由於中國政府對於GDP增速的硬指標已經不再如過往那樣重視，因此政府的開支出現了明顯的減少。需求減弱導致企業收入驟降。最新公布的中國PPI數據觸及36個月新低。為了應對可能的寒冬，企業正在不予余力的增加流動性。

數據顯示，中國短期企業債規模9月上升至268億美元，遠超8月112億美元的數據；長期債規模也觸及4個月新高，達到459億美元。很明顯，企業本身明白不對稱降息(寬松)的受益方只是銀行。

與之相對應的則是銀行的“摳門”。銀行考慮到企業的盈利水平，對於企業的放貸正越加謹慎。本月爆出的雅居樂事件再次提醒市場企業債務違約並非遙不可及。因此，定向寬松是否能真正為中國經濟再平衡帶來幫助，目前尚難以看到效果。（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

放水技術哪家強？——評2000億SLF傳聞

北美首個人民幣離岸中心落戶加拿大 中加2000億元互換協議簽署

人民幣國際化再下一城，正式登陸北美。昨日中國央行及加拿大總理辦公室先後發布聲明稱，加拿大將建立北美首個人民幣離岸中心，將確定多倫多人民幣業務清算行。中國與加拿大同意采取多項措施，在貿易、商業以及投資領域增加使用人民幣，推進加拿大人民幣市場的穩定和健康發展。

上述聲明稱，加拿大與中國兩國央行簽署了規模為2000億元人民幣/300億加元的雙邊本幣互換協議，旨在支持建立人民幣業務清算行。加拿大中央銀行將為人民幣業務提供緊急流動性支持。

聲明還稱，中加雙方簽署了在加拿大建立人民幣清算安排的合作備忘錄，並同意將人民幣合格境外機構投資者（RQFII）試點地區擴大到加拿大，初期投資額度為500億元人民幣。

至此，中國人民銀行已先後與28個境外央行或貨幣當局，簽署雙邊本幣互換協議；先後已在港澳臺地區、新加坡、倫敦、法蘭克福、首爾、巴黎、盧森堡建立了人民幣清算安排，並正在多哈、多倫多建立人民幣清算安排。

此前，加拿大批準中加《關於促進和相互保護投資的協定》，並於今年10月1日起正式生效。業內人士普遍認為，此次在加拿大建立人民幣清算中心的舉措，標誌著中加兩國在雙邊經貿關系上又邁出重要一步。

雙邊本幣互換協議是指一國（地區）的央行（貨幣當局）與另一國（地區）的央行（貨幣當局）簽訂協議，約定在一定條件下，任何一方可以一定數量的本幣交換等值的對方貨幣，用於雙邊貿易投資結算或為金融市場提供短期流動性支持。到期後雙方換回本幣，資金使用方同時支付相應利息。

下圖來自中國央行微博。

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2014年秋天很像2000年的春天：冬天，還有多遠？

i黑馬註：面對欣欣向榮的互聯網新產業，人們似乎已經忘記了2000年泡沫爆裂時的驚恐和黑暗。

2014年秋天很像2000年的春天。

不斷刷新的融資紀錄搶占著財經新聞的頭條，演員、記者、快遞員、大學生都在大談天使資金、A輪B輪，每一個飯局，總有人像手捧水晶球的預言家一樣大談移動互聯網的未來。

今年前三季度，僅最熱的互聯網金融、在線教育與租用車領域，就共有33家公司完成融資，其中融資額達到1億美元級別以上的有5家，千萬美元級別以上的有17家。過去九個月中，盡管有阿里與京東陰影籠罩，還是有15家電商公司獲得融資。

根據投中集團的數據，VC市場在三季度披露的案例數為355起，總投資金額為36.13億美元，而僅在今年上半年，創業融資規模就超過了去年全年。

不出所料，從行業看，互聯網、電信及增值和IT依舊是最活躍的領域。熱潮同時也席卷到每一個角落。影視，就是一塊讓資金烤紅的鐵板。9月，盡管樂視集團創始人賈躍亭還沒有走出各種傳聞，樂視影業還是完成了B輪融資，融資額度為3.4億元人民幣，其估值達48億元人民幣。

而僅僅1年前，2013年8月其首輪融資時估值不過15.5億元人民幣。如果你覺得這個故事不夠刺激，可以看看“金融男”柯利明與他哥哥柯久明的故事，兩個門外漢創立的儒意欣欣影業，2013年公司營收869.81萬元，凈利潤-78萬元，2014年8月，A股上市公司中技控股以15億價格把它收購了。

感謝互聯網思維，傳統產業也獲得了價值重估，特別是武裝上O2O概念的行業。“三個小夥子，號稱用互聯網思維賣雞排，一共只開了兩家店，第一輪融資，你知道開口要多少嘛?200萬，美元，8%的股份。”霧霾漫天，落葉遍地。北京中關村一家咖啡館里，一位匿名投資界達人告訴《中國企業家》雜誌，“你說他們是不是瘋了?當然，我也瘋了，因為我還是決定投了。”我們所在這家咖啡館，就是用眾籌方式建立的，400萬元，人民幣，只用了一個半月。

一封不合時宜的信出現了，9月23日，經緯(中國)創投創始管理合夥人張穎發表了一封公開信《泡沫就在那里》，當天，國內所有創投圈人手機都讓這封信刷屏了。這也讓張穎驚訝——他尚未在這封信中展現全部的憂心，但已無意中擊中了很多人心中的恐懼。

喊出泡沫的人往往更恐懼泡沫。對於絕大多數亢奮的創業者來說，1980年代的股災是上個世紀的舊事，2000年的互聯網泡沫也太遙遠，甚至，2008年的金融危機，也是別人的故事。

雖然關於泡沫本身的預言，從來都比泡沫還多，每次的狂熱背景也都各不相同，但如果更冷的冬天降臨，你是否做好了應對危機的準備?

“投資者的世界就像叢林。”

——《華爾街之狼》

9月，標準普爾500指數4次創歷史新高。9月19日星期五，標普盤中升至2019點，再創歷史高點。21日周日，曾在1999年輸掉大部分家當的老虎基金創始人朱利安·羅伯遜(Julian Robertson)突然腦洞大開：“現在的債券已經到了荒謬地步，泡沫將以糟糕的方式破裂。”羅伯遜的言論影響力多少有些像當年格林斯潘的“非理性繁榮”，第二天，標普500指數莫名其妙地開盤大跌。只是一個交易日的下跌對於美國過去五年的牛市來說，算不上什麽信號。

僅一天後，張穎發出了那封著名的信，其實，那是他三周前的想法。當時股市初現松動跡象，而一級市場依然火爆。項目融資速度與估值翻倍數呈現井噴局面，冷熱不均的現象撥動了他腦中的另外一根弦。

經緯中國其實是這輪創業潮中的贏家(關於它的戰績，參見附文《經緯系四季生存術》)，即使有泡沫，張穎也已經穿越泡沫喝到了啤酒。甚至有一種說法，此刻拋出泡沫論，經緯有自己目的，這封公開信發出前幾個月，有來自經緯的投資人要求創業者盡快融資和發展業務。

張穎告訴《中國企業家》雜誌，自潑涼水是因為他意識到，“這種現象是不可持續的。”在接下來的三周內，標普持續狂瀉10%，跌去200點。

談“顛覆”最多的，要麽是革命者，要麽是創業者。革命者需要武器，創業者需要錢。

兩年前，創投圈主基調還是創業者手攜商業計劃書，追著投資人滿世界跑，且頻頻被拒。向前推就更慘，就連馬雲在美上市路演時，都多次回顧當年讓資本慘拒門外的往事。一位IDG的普通投資經理，回憶起2005年左右，他到成都參會時的情況。他享受到的是明星般的禮遇，讓創業者里三層外三層地圍堵著。他嚇壞了，筆記本忘在了桌上。

如今，更多是資本主動送上門來，價格還遠超預期。今年經緯40多個被投項目中，有一半是主動“塞錢”給創業者的。許多創業者異常自信：今天你對我愛搭不理，明天我讓你高攀不起。

這並非危言聳聽，一級市場資金突然湧出。經緯管理合夥人徐傳陞今年春節後深切感受到微妙變化，他們在天使、A輪早期布局的項目遭遇瘋搶，給出估值則是前所未有的高價。B輪、C輪估值平均上漲80%到100%。有些項目會同時收到七八個Term;一家草創公司，幾個月內估值可以翻十幾二十倍。在投資更早期A輪時，同樣面臨更加激烈的競爭，出價也上漲了20%-50%。

徐傳陞的觀點是，中概股在2013年底、2014年初重獲資本的青睞。以回歸華僑為主的亞洲長線對沖基金崛起，不乏高瓴資本這樣的一線對沖基金，甚至出現上百億規模的基金。這些金主背靠全球主權基金，定價權和話語權在美國二級市場不斷加重。再加上他們的創始人更熟悉中國，在推動中國公司赴美上市時，可以開出更誘人的價格。因此，二級市場偏高的估值直接影響了一級市場，相對質優的早期項目估值自然水漲船高。

投資人之間的摩擦系數正在加大。一些老牌基金，甚至因為出手欠豪爽而倍受白眼。經緯合夥人萬浩基僅見過積木盒子創始人董駿一面就決定投資，但反應還是慢了。當時至少有10個投資人對這家互聯網金融公司虎視眈眈。各種軟磨硬泡後，他揣摩出董駿的心思：戰略投資者是首選，而且明顯傾向於小米。他只好尋求曲線突破，“這麽大一輪投資，不能僅有戰略投資人，肯定要再加財務投資人。”

最後，積木盒子在9月初公布B輪融資時，共吸納了7位投資人和3719萬美元。不少投資者因為上一輪沒有擠進去，早早占座排隊，不惜高價，只求哪怕兩三個點的安慰獎。被認為給足了面子的經緯是第二大股東，但到手的股份依然不多。

即使如此，也不是每個投資人都能幸運地獲得進場資格。9月初，業內一名投資經理對該機構創始人說，一家看上去不錯的公司願意以10%股份換取200萬元投資。他當即同意，授權對方去投。不料，當天晚上這名經理反饋，一家著名VC對相同股權標價是150萬美元，是他們出價的4倍多。不需多言，價高者勝出。

這讓今年拿到C輪融資的戴科彬心有不服。三年前，獵聘網在自建了招聘平臺、團隊齊備、現金流為正的情況下，A輪融資的估值是5000萬美元。一年後融B輪，估值翻了一倍。他露出遺憾的表情，“如果放到現在的融資環境，一年估值至少翻四五倍吧?”

紀源資本管理合夥人童士豪回憶，當年Google首輪融資估值也不過6000萬美元，2010年初他曾以3000萬美元估值投資了小米A輪。可是“現在隨便一個項目出來融資，估值都要價兩三千萬美元”。但問題來了，這里面有幾家能成為小米和Google?

“當越來越多的公司在數據並不理想的情況下，都很嚴肅地拿到高估值，這不是泡沫是什麽?尤其是在未上市融資市場，我不能說現在是頂峰，但是前所未有的一個高點。”張穎略顯激動地指出。

數據顯示，僅今年上半年大陸新募資金額達67.62億美元，是2012年後的新高。資金量並非陡增，而是逐年遞升。大量資金湧向一級市場，融資額度、速度、估值都創下歷史新高。

經緯創始管理合夥人邵亦波告訴本刊，融資高點同樣存在於當下的美國一級市場，甚至個別初創企業融資估值高於IPO公司。

打車應用Uber在今年6月初宣布拿到一筆12億美元的融資，估值達到182億美元，成為估值最高的幾家矽谷初創公司之一。在此之前，只有Facebook等少數公司在上市前獲得如此高額的融資。而另一家未上市公司Airbnb曾以100億美元估值融資4.75億美元，這個成立於2008年的短租網站，其業務觸角已伸向全球，包括中國。最新消息是，他們已與投資人就新一輪融資展開談判，業內人士預測，本輪估值很有可能達到130億美元。

僅僅幾年前創投圈衡量一家科技企業上市後的價值指標還是“十億美金俱樂部”，而今天眾多非上市科技企業已輕松達到這一量級。其中，經緯僅在今年就有7家公司上市或超過10億美元市值。而類似Uber、Dropbox這些企業通過VC融資，在未上市之前，就都已達到百億美元的市值;幾十億美元甚至上百億美元的收購，也頻繁出現在今天美國與中國科技行業之中。

按照張穎的判斷，這輪泡沫是一級市場大於二級市場。“從A輪開始，我們本來準備投給一個公司200萬美元，現在就有人給它500萬美元;以前決策需要幾天，現在只有原先1/5的時間。中後期投資的估值在高速地以倍數增長，很多不靠譜的公司拿到很多錢。”

回到問題的原點，投資人的錢是從哪來的?

“你能意識到自己在做夢，

卻總是不知道夢境從何開始的。”

——《盜夢空間》

“從這一點而言，泡沫首先是投資人的泡沫。但是投資人的泡沫會影響到創業者，我也在做準備，在資金資源上花很多時間思考，怎樣才能快速拿到錢，但是又要有好的LP(Limited Partnership，有限合夥人，提供資金而不參與管理)。”張穎口中所謂“投資人的泡沫”也有源頭，幕後推手之一就是美元基金的LP。

張穎認為過去5年美股大牛市，導致美元基金LP從公開市場上獲取了高額回報，獲利驅動下，這些錢又再度回到市場。但因為經緯等GP(General Partner，即通常意義上的投資者，負責資金具體管理)每期基金接受的額度有限，不能承載LP全部資金，過剩的錢只好尋求新的基金。給錢太猛，導致一級市場資金泛濫，競爭激烈，因此頻現從早期A輪到中後期投資，項目估值虛高的現象。

但LP為何堅持把過量資金留在私募市場?邵亦波解釋，正是Uber、Airbnb、Dropbox，甚至國內小米這樣百億美元量級的準上市公司，進一步刺激了投資人欲望。相比早早地把企業送去上市，這些公司為LP貢獻的投資回報率可能更高。

這個“反饋環”正是對當下新一輪泡沫產生與傳導機制的註解。過去，LP的投資組合五年內成長了300%-500%。因為美聯儲持續的寬松利率政策，促使他們尋找高額回報的投資出口，這些大額資金最終又流向了創投市場。

對於這部分資金，LP的心態較之前更加開放，因為都是上一輪投資的回報。戴科彬還提醒我們，LP中出現的新面孔，不少傳統產業的公司自己成立基金去做投資，錢生錢的遊戲讓所有人迷戀。

問題是，LP資金量翻倍了，GP基金規模卻基本保持不變。經緯第一期美元基金規模在3億，此後兩期都只吸納了4億美元。啟明創投迄今為止的5只基金規模，以每年增加0.5億美元至1.5億美元的幅度擴容。LP因為被GP約束了投資額度，導致過量資金無處承載。

“這推動了LP去投入更多資金在新募集的創投基金上，以加速再平衡他們的投資組合。”臺灣Appworks之初創投創始人Jamie提出了資金流向邏輯，LP的錢進入新基金後，也意味著快速加入對一級市場早期項目的爭奪中。

錢跟著業績或回報走的規律無法否定。環顧周圍，你會發現越來越多的上市公司CEO、高管也開始做投資了。自紅杉資本出來的曹毅募集新基金時，美團CEO王興、今日頭條CEO張一鳴等企業家都是他的LP，而這倆人又都接受了紅杉的投資。

邵亦波指出了過量資金的追逐目標。在這波高估值中，創業公司尤其是Airbnb、Uber等準上市公司的高速增長與想象空間成為強勁的發酵動力。

若放在並不遙遠的5年前，一旦公司達到5億美元估值，大部分股東會抓住一切時機將企業送去上市，PE上漲10倍，就是了不得的事情。相反，Uber、Airbnb等公司的融資估值早就突破百億美元，卻遲遲不肯上市。

“早早地去上市沒意思啊，5億美元估值的時候我就把股票都賣掉了，不劃算啊，不如再等兩三年。因為升值空間最大的窗口其實是在上市之前發生的，像Facebook、Groupon等公司，上市後市值反而有所下跌。”邵亦波還笑言，VC、PE都變得聰明了，願意花更大的耐心去陪伴企業，阿里巴巴就是最好的例子。

只是，如此一來又觸動了其他利益。公開市場對沖基金等角色只能幹著急，卻不能出手，由此富達、T.Rowe Price等基金也調過頭來，沖進一級市場繼續添柴，把火燒得更旺。

啟明創投主管合夥人甘劍平描述這輪泡沫的特征時，觀點與“反饋環”大體類似：一方面，不管是美國還是中國，GP的融資額度或數量屢創新高，而且在過去兩三年都處於相對較高的位置。同時，阿里巴巴、京東這樣的公司上市讓投資人更加貪婪，投入更多的資金到初創公司。不管成不成，先搶個位子，這是大多數投資人的心理。

還有股暗湧的力量不可忽視，那就是國內BAT(百度、阿里巴巴、騰訊)。根據《新財富》雜誌統計，過去一年中，阿里累計投入並購的金額達618億元;騰訊累計投入537億元;百度累計投資額178億元。對財務投資者而言，無論多高的價格，當總覺得後面有人在接盤時，膽量自然會變大。

童士豪認同BAT一定程度上會對估值推波助瀾，他認為這是很健康的。因為對比過去投資創業公司沒有退出機制，巨頭又抄來抄去的尷尬局面，現在的環境更有秩序。

“BAT是非常大的價格推手，這一輪估值之所以這麽高，很多原因都在於他們。”甘劍平指出，“阿里巴巴今年就投出去了幾十億美金，我單只基金規模才5億美金，一年也就投1.5億美金，它是我的多少倍啊?”

百度曾在去年豪擲19億美元收購91無線，創下國內互聯網史上最大並購案，BAT投資的力度與廣度，都會震撼創業者與早期投資人的心理防線。

BAT也有更持久的動力成為資本遊戲的莊家。任何一家巨頭投資了某個細分領域的A，另外兩家多半就會主動擁抱B或C。無論如何，它們都要搶先一步完成布局。對產業的深刻理解、巨大的流量入口，賬面上流淌的現金都是它們能夠充當接棒者的理由。

也有人不認同這種判斷，張穎就不願高估BAT的影響力，尤其在高估值推動方面。“這三家所有投資、並購的公司加起來也只有六七十家，體量不夠大，他們投了不少10億美金估值以上的公司，但經緯與紅杉加起來更多。怎麽能說是BAT推高了估值呢?”

海銀資本合夥人王煜全則批評BAT在其中產生了壞影響。因為在他看來，巨頭之所以願意做兜底者，更多是為了沖自己的眼前收入。他提醒市場，百度曾經收購了幾家公司，卻在兩三年後清盤，即便是91無線也鮮有亮眼動作。“收購本身就是一種盈利行為，花出去的錢當時就從股市上賺回來了，公司死活關我什麽事?”

“BAT賺錢了，創業公司也成功高價退出，吃虧的是產業，股民錢被圈走了。長期看怎麽維持呢?整個一郁金香花球呀?”王煜全說。

“歷史不會重複自己，但會押著同樣的韻腳。”

——馬克·吐溫

谷歌趨勢(Google Trend)顯示，“股市泡沫”一詞搜索量已接近2007年峰值水平。7月8日，《紐約時報》頭版刊登了題目為《從股票到農地，到處都是繁榮甚至泡沫：全球各類資產幾乎無不高企，帶來經濟風險》的文章。

童士豪在美國矽谷發現，一些科技公司選擇辦公場地時直接與房東簽約10年。“這些房東不是傻瓜，他知道現在的價格是貴的，才願意簽長期合約，而上次的十年租約是2000年泡沫前。所以，我覺得現在毫無疑問是有泡沫的。”

在公開市場斬獲甚多的摩根大通則並不這樣認為。摩根大通中國投資銀行聯席主管顧宏地強調：“美股沒有泡沫，市場只是短期調整。”

顧宏地解釋，2000年左右股價暴跌的原因是互聯網初期市場泡沫。那時的很多公司成立一兩年以後就消失了，即使是上市公司也沒有穩定收入和盈利模式，市場追捧的只是一個新穎的概念，這些公司只是通過概念來融資。

他認為，現在美股互聯網公司包括中概股公司與當年大不相同：一，大部分這類公司收入規模與增長都非常強勁，許多公司利潤增長也強。說明這類公司已有了一個比較成熟的、回報較高的商業模式;二，上市之後，公司表現與投資者的預期變化不大，有些公司在一定程度上，還超出了當初投資者的預期。

“如果以市盈率(P/E)來論，標普估值仍處於中位。目前，從我接觸到的美國公司，特別是一些中概股公司來看，他們的數據表現並沒有偏離基本估值範圍。”顧宏地說。

針對同樣數據，邵亦波則有另一番解讀。在他看來，當前P/E值向上浮動的可能性依然存在。“美國利率很低，所以公司利潤看起來很高，而所謂的E(earing per share)即每股盈利水平已經達到歷史最高點，往後看企業很可能存在投資成本上升的壓力。一旦E降下來，P/E值就陡升上去了。”邵亦波更傾向於，E的下行壓力比上升壓力要大。

邵的謹慎源自2000年，彼時他作為創業者，在美國有一段難稱愉快的融資遭遇。2000年3月，27歲的邵亦波帶著易趣項目四處融資，美國二級市場泡沫擠出效應已顯現。奢侈品品牌Louis Vuitton創始人本來要給易趣5000萬美金，市場風向一變，立即改口只給500萬美金。10月份，邵亦波在做出估值打折、給投資人優先清算條款等協議讓步的情況下，勉強拿到一票投資人拼湊起來的2000萬美元。苦日子，讓邵對市場環境變化風吹草動都格外敏感。

近來，由於地緣政治沖突、歐洲危機再現、埃博拉病毒擴散，全球股票市場都陷入了陰晴不定的情緒之中。“大家心情好的時候，都說沒問題。心情不好的時候呢?同樣一件事情就說看到底了。”對於未來邵亦波也有疑慮。

如果把時鐘向前撥，看過去80年標普500指數的5年滾動收益。則過去80多年中，標準普爾500指數的5年期滾動收益超過200%一共發生過3次：1937年、1987年和2000年，之後就發生了三次波及全球的經濟危機和股市的大幅下調。“而這一指標在今天這個時點已經達到180%，結論我想不用多講。”所有人都聽清了弦外之音：“像2000年那樣的投機泡沫，已觸手可及了。”

2000年時第一次互聯網泡沫破裂。新浪、網易和搜狐等先後登陸納斯達克，隨著大盤一瀉千里，僅僅幾個月內它們的股價就跌至1美元，面臨摘牌危險。

博客中國創始人方興東曾如此描述：“短短一年內，中國互聯網就從狂熱到劇冷，從熱捧到抨擊，從掌聲到唾罵，從得意到失意，走完了兩個極端之間的全部歷程。”

回到今天，不知是喜還是憂，經過近一個月下跌，至2014年10月下旬標普500指數開始了V型反彈，至10月24日指數已漲至1965點，市盈利約為25倍左右。

市盈率可以用來衡量股票價格相對於公司實際獲利能力的高低。在諾獎得主羅伯特·希勒的《非理性繁榮》一書中也主要以此數據來衡量股市泡沫。

在標普指數130年歷史中，按月計算的市盈率超過25倍的高峰次數不多。在跨入20世紀之初的1901年6月為25.2倍、1929年大蕭條前市盈率為32.6倍、2000年3月科技股泡沫時為43.2倍，此後標普市盈率一路下降，2008年金融危機後曾低至13倍左右。2014年7月開始，標普市盈率重回25倍。

不可否認，對於任何資產泡沫形成，參與者心理都是關鍵。就像羅伯特·希勒對2000年的高市盈、高泡沫解釋那樣：價格上漲信息刺激了投資者的熱情，這種熱情通過心理影響在人與人之間逐步擴散，在此過程中，越來越多投資者加入到推動價格上漲的投機行列，完全不考慮資產實際價值，而沈浸在對其他投資者發跡的羨慕與賭徒般的興奮中。

對於泡沫傳導機制，希勒歸納出了一個反饋類型，即“價格-GDP-價格”，支出推動了GDP，而較高GDP讓人解讀為經濟健康，於是更高的價格又帶動了公司盈利水平的上漲，上漲又推動了支出增加。

張穎擔憂的是，二級市場的火爆，很大程度上會影響到一級市場，如此循環泡沫會越推越高。

“如果你有夢想，就要守護它。”

——《當幸福來敲門》

張穎關於泡沫論的公開信發出，第二天就有創業者跳出來反駁，“那是你投資人的泡沫，不是我們創業者的”。也有人說“高估值本身不是泡沫，……創業者在市場好的時候用高估值多融錢是能力，關鍵看他能不能用好這筆錢”。

2000年互聯網泡沫的親歷者卻不這麽想。張穎的提醒讓愛康國賓CEO張黎剛回想起當年藝龍網如何從一個香餑餑淪為甩賣品，他不敢掉以輕心。

作為藝龍的創始人之一，張黎剛從100萬美元起步，不足一年就作價6000萬美元賣給了美國上市公司Mail.com。在那個“好域名代表一切”的年代，Mail.com是他們無法拒絕的一塊磁鐵。但是泡沫破裂的聲音就在耳邊。交易完成後僅幾個月，危機蔓延至全球。Mail.com自身難保，還要反哺持續虧損的藝龍，這讓他們產生出售想法。很快，代表攜程的沈南鵬出現了，跟Mail.com談得不錯。

張黎剛等人不能接受被二次轉賣的命運，輾轉通過昔日的商業夥伴將藝龍贖回。但是單股價格已經從初次交易的18元美元滑落至1塊美元。張個人持有的資產也從1800萬美元縮水至100萬美元。兩年後他離開藝龍，做了愛康國賓，平安度過2008年金融危機。

市場的變化無常，讓他意識到自己很多時候是在跟資本賽跑。在資本相對寬容的時候，要把企業做紮實。“如果你沒有跑贏資本，在市場回歸理性的時候，處境就會比較艱難。”

但假如沒有跑贏資本，創業者與企業家該怎麽辦?張穎給出了七條實操建議：

首先，提前做好末位淘汰的計劃，寒冬到來時，這是自然的準備。末位淘汰是一個值得選擇的開始。任何公司都需要10%到15%的末位淘汰。

第二，從上到下，從CEO到前臺，都要有充分的溝通。如果風暴來了，確保每一個人都知道自己應該做什麽事情。CEO說話要特別小心，說到做到。

第三，如果你現在花錢較多，要提前做好剎車的準備。因為花錢也是有慣性的，而且你做縮減團隊的準備時，同樣也需要成本。

第四，分析企業的ROI，想清楚每一分錢花出去都是值得的。如果是這樣，在逆境中就應該更花錢，而不是更省錢。市場地位較好的公司，如果碰到了融資的寒冬，可以考慮自己手上的現金做一些整合，做一些兼並，可以讓自己走得更快一點。

第五，密切地關註你的銷售總監。因為銷售總監如果出錯，這個職位的動蕩會讓你一年內都處於完全停歇狀態。一個新的銷售總監來後，會招很多他所熟悉的人，當你要把他幹掉，意味著就要把整個體系幹掉。

第六，控制董事會，捍衛你的投票權。重新審視你的法律文件與章程，董事會上有幾個人，是不是你在控制;如果不是，你就要趕快控制董事會。這樣不會出現你在前面打仗，後院失火的情況。

第七，高效準確把握融資結構，對投資人也要做非常嚴謹的盡職調查，要求過橋貸款。有一些VC承諾給過橋貸款，借著VIE的結構，大概三到五個月的時間來觀察你的數據，如果數據不好，過三四個月就不投了，如果有別人投，就要把錢還了，別人不投這個錢當成可轉貸款，或者掛在賬上。

根據對其他投資人與創業者的采訪，在“張七條”之後，還可以再補充三條。

第八，不要在讓錢追著跑時，過快釋放股權。無論對投資人還是對你的員工，現在都不是你表現慷慨的時刻。

第九，了解你的用戶可能發生的變化，以及尚未滿足的核心需求。當你必須將產品線砍掉三分之二時，知道應該保留下來的是哪三分之一。

第十，把融到的錢花在打基礎上，如果寒冬真的到來，比你的對手死得慢一些，就贏了。

2014年，90後成為“熱詞”，對於“90”後創業者來說，理論上的提醒可能遠沒有傷疤更有效。“我羨慕90後，就像我父母那一代羨慕我這一代一樣”。談到90後創業，戴科彬很感慨。戴大學畢業在2003年，互聯網仍在冬天。

2014年的大學畢業生，恰好出生在小平南巡講話的1992年。他們成長在中國GDP年均10%的高成長年代。他們渴望要麽更快成功，要麽更快失敗。這種創業態度，童士豪很認可。他想同所有創業者說，泡沫並不可怕。在他看來，泡沫存在也有一定合理性。“沒有泡沫就沒有人創業，沒有泡沫怎麽賺錢?創業就是瘋狂的事情，是低概率事件。”

甚至就算泡沫破裂也不要緊，他認為不會出現像2000年時期的災難。他不太關心股市波動的各種數據，而是更在意用戶規模。相比2000年時全球1億網民，如今這個數量已經呈幾何式暴漲至30億。“1億和30億的用戶規模，中間相差30倍，為什麽股市表現還是一樣的?”

2000年泡沫破裂根源在於市場把估值建立在“眼球效應”上，即流量就是錢，概念也是錢，而今年上市的京東，盡管沒有實現盈利，但截至5月，它擁有4740萬活躍用戶，訂單總量達到3.233億，這些數字不會僅具有紙面價值。

童傾向於中國創業者應將精力放在重點打造全球化公司、去國外搶占市場。放眼全球，真正在捕捉、追逐移動互聯網浪潮的大玩家，除了美國，最強有力的就是亞洲的中國、韓國與日本。UC、獵豹等公司在海外的表現，已印證了新一輪海外拓展機會正在萌芽。如果有更大的想象空間，就不擔心難以釋放出泡沫。

來源：中國企業家 [作者：翟文婷]

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