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[轉載]天上和人間的暴風雨都無法奪走的成功

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    一直都對塞思·卡拉曼的投資組合很感興趣,由此挑出卡拉曼1999年的投資組合進行回顧。

    1999年的市場運行環境也相當惡劣,當時,基本面分析被許多投資者置之腦後,投資邏輯被扔到窗外。塞思·卡拉曼的包普斯特基金的業績表現落後於大市,其原因卻是沒有參與股市的投機造 成的。那時,有人提請卡拉曼注意,應該是修改投資策略的時候了,因為只有那樣,才會適應市場的氣候,從而改善投資業績。卡拉曼的回答是「不」。他認為向失 控的牛市投降,跟風買進成長股和科技股是最容易的,但那是傻瓜的做法,也是很不負責任的做法,而且有違良心。確實,隨大流容易,然而離開人潮獨自前進卻需 要很多的勇氣和自信。

    或許只有那樣的市場環境才有機會,因此卡拉曼說這樣的環境讓他們「很振奮」。遠離那些成長股和科技股,卡拉曼現在可以用十年來、甚至十年以上的最低價買進 被大多數投資者拋棄的那些股票的優質資產和業務了。當時這樣的股票的股價對於其潛在價值打了五折。「好大的折扣啊!」卡拉曼抑制不住內心的喜悅。很顯然, 其便宜的原因是因為許多人圍繞網絡股展開的投機行為。而這些投機行為又直接導致「虹吸效應」,使得巨量資金直奔「主流」股票去了。

    在卡拉曼的投資組合裡,沒有遭遇激烈競爭的企業,也沒有在走下坡路的企業,更沒有低質量的資產或可能準備失敗的互聯網公司。卡拉曼的投資組合是根據嚴格的 基本分析而挑選出來的。一次只進行一項投資,全力投入,由下而上。卡拉曼對標的採取了秋風掃落葉一般嚴酷無情的態度。通常來說,他每做一項投資都會淘汰幾 十項很有前景的投資。在他投資組合中的大多數公司,除了價格相對於價值被嚴重低估以外,還需要有很強的市場地位、很好的進入障壁、充裕的自由現金流以及可 以幫助實現潛在價值的催化劑,同時幾乎所有公司的管理層個人都大量持有本公司的股票。卡拉曼說,即使這些股票永遠不會被市場追捧,也可以指望依靠公司的基 本業務而獲得良好的回報。而一旦投資者終將重新像關注回報那樣關注風險的時候,就會為他們帶來強勁的絕對表現,甚至更好的相對表現。這就是卡拉曼經常說的 「冒著有限的風險,產生優異的長期回報」的目標。卡拉曼說,他們的使命只有一個,那就是迴避風險。因此他無需將所有資金都投資,他常常持有大量現金餘額, 等待真正的好機會的出現。作為風險管理的一部分,他從未使用過槓桿,也從未有單個頭寸的規模超出總資產的5%,一般不介入對高估證券的賣空。卡拉曼深信, 一個由嚴重低估、精挑細選而且很多具有有助於實現潛在價值的催化劑的證券組成的投資組合,是他們所知道的、實現目標的最可靠途徑。

    雖然卡拉曼常常投資具有實現價值的催化劑的股票,不過除非是他已經準備好買了長期投資,否則他就不會買入。價值投資者買了股票之後,哪怕未來5年股市關門 也沒關係,不過很少有人能做到這一點。因為卡拉曼是投資而不是投機,所以即使在1999年的那個環境裡,他對他的投資組合依然很放心。

    現在,讓我們來看一看卡拉曼在1999年買進的一些主要股票。

    1、天納克(Tenneco)公司,生產食品袋和垃圾袋,在其他各種塑料包裝產品中擁有領先的市場份額。因為分拆導致股價跌到利潤的10倍左右,約為稅前 現金流的5.5倍左右,卡拉曼買進。理由是,公司採取一些措施使成本降低,資產重新配置,隨著銷售額的成長以及預期原材料的降低作用,利潤將增加;管理層 得到了大額的認股權,並且用個人的資金買入股票。

    2、由天納克(Tenneco)公司分拆後的天納克汽車公司,生產減震器和降噪音器,幾乎所有產品和市場份額都在市場前列。先是標普500指數剔除了它。 其次分拆又使這家公司成為小盤股,迫使很多股東退出,因為市值太小不符合他們的規模標準。最後是另外一些股東,僅僅因為其市值處於谷底,於是又繼續拋售, 其股價最終重挫至稅後利潤的4倍,卡拉曼買進。   

    3、Harcourt Genegal公司,一家純粹的出版和電腦化學習和培訓企業,但在混亂的市場環境中,為公眾遺忘。其股價為幾年中的最低點,不到現金利潤的12倍,市值只 是估算出來的公司資產價值的一半。其估值很低但質量卻很高,業務成長能力強勁,預計年度利潤增長率在12%-15%之間。管理層又將他們大多數財富投資在 自己的公司裡。基於此,卡拉曼買進。

    4、Octel公司,也是從一家公司分拆出來的,但沒能吸引投資者的注意。這家公司是世界TEL(四乙基鉛)行業佔統治地位的製造商兼營銷商。TEL是一 種汽油添加劑,會導致汽油中含鉛,因此其行業被稱為夕陽行業。不過這也是一個高毛利的行業,幾乎無需再投資。同時控制著全世界市場90%以上的份額。 Octel每年回購10%的股票。當時的股價是稅後利潤的3倍,卡拉曼買進。

    5、Stewart Enterprises公司,其業務是葬禮和墓地。由於定價過高的收購、過量的負債,死亡率短暫的下降以及市場競爭的加劇,股價極端低迷,大約只有稅後利 潤的6倍。不過,當時公司正在積極回購股票,高管增加持股。卡拉曼認為新的管理層將會將公司的經營方向調整為最大化自由現金流的產生,於是買進。

    6、Ucar公司,一家世界領先的石墨電極製造商。當行業一致同意固定產品價格的時候,這家公司便處於陰云之下。後來管理層宣佈一個徹底的成本削減計劃。 卡拉曼預計在未來幾年,由於成本降低、需求強勁而且價格可能上漲。並且公司還有一個新型燃料電池的產品開發項目,而股價僅有預期利潤的8倍左右,於是買 進。

    7、Chargeurs公司,一家法國公司,加工羊毛並從事羊毛貿易,生產紡織品、衣服內襯和保護膜。在細分市場領域處於領先地位,其經營所產生的自由現 金流充沛。不過由於遭受亞洲金融危機的衝擊影響,業績比較低迷,市值只有利潤的7倍,卡拉曼買進。這是卡拉曼的一筆海外的投資。

    8、......

    卡拉曼在回顧2009年的投資時說,他能夠對股票的購買價格相對於潛在價值或自由市場價值的折扣超出50%,說明那時市場確實存在著很好的價值投資機會。 請注意,並不只是在股市整體沉淪的時候。這些公司,通常是小盤股,幾乎都是細分市場的領先企業,佔據著很大的市場份額,有的具有催化劑,有的則沒有,但是 價格都非常低廉,市盈率只有個位數那麼高,這就體現出極好的價值。既然如此,那麼就有多少就買多少吧。1999年4月,卡拉曼投資組合中的現金為 42.1%,一年以後的2000年4月僅為4.1%。可見卡拉曼決心準備用桶來接金子了,因為這種機會並不多見。

    一個投資組合必須有效,所謂的「有效」就是「把事情做對」,而不是僅僅「做對的事情」。當然在投資領域,即使「把事情做對」,也並不意味就沒有問題。卡拉 曼的那幾年業績就不是十分好看。只是在科技股和網絡股的灰飛煙滅以後,業績才得到了改觀。所以,堅持並很有韌性地「把事情做對」十分重要。卡拉曼說,投資 者或者機構一定首先在一件事情上做出抉擇:究竟是要保證在牛市中賺大錢,然後時不時在有些年份虧錢呢,還是保證在暴跌時不承受巨大損失,而牛市時不過分貪 婪呢?卡拉曼顯然選擇了後者。如果是這樣的話,我深信,這是一種連天上和人間的暴風雨都無法奪走的成功。


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