盈喜也可變成盈警林智遠Nelson Lam

昨日晚間一則傳言廣為流傳，傳聞中，中國將出台10萬億元QE計劃，全面置換地方政府存量債務，由央行再貸款埋單。

一時間市場炸開了鍋，討論沸沸揚揚，有人驚呼，有人質疑。其實從經濟觀察網報導財政部已經批覆3萬億存量債務置換開始，關於地方債如何處理的探討就沒有停止過。只不過讓人意外的是，一場經濟學家的猜想突然間變成了10萬億央行QE的消息。

經過金羊毛工作坊核實，上述這一傳聞最開始其實是經濟學家劉煜輝的一個講話：

中國實施美國第一任財長漢密爾頓式旋轉門計劃，用國家授權的低息地方債置換銀行體系和市場內高息地方債務。中國版QE推出也箭在弦上。3月6日上午，財政部舉行新聞發佈會，樓繼偉就地方債相關問題回答了記者提問。同時，經濟觀察報報導財政部已批覆3萬億的存量債務置換，1萬億的額度已批覆至各省財政廳。
預計置換方式最終將會是央行認購。賦予地方政府發行3萬億特別地方債的權限，面向特定投資者發行（例如政策性銀行），然後通過央行再貸款來認購，這意味著融資平台相關的信託、城投債等相關高收益品種供給將基本消失，銀行潛在不良貸款大幅下降這相當於央行直接購買高息的存量地方政府債務，類似於美聯儲的QE。
相信中國財政部將在未來置換10萬億元級別的高息地方債，中國版QE將一舉大幅度降低中國債務市場利率水平，銀行體系信貸不良率大幅下降，銀行避免殭屍化，信貸高質量擴張功能恢復。貨幣流通速度反彈，通縮得已扼制。我相信，這一舉措標誌中國央行有跡象啟動超級寬鬆的貸幣政策，以實現債務貨幣化和反通縮目標，從而奠定銀行體系復活的基礎並植入中國股票市場的牛市基因。

他在《學習政府工作報告和兩會後對經濟和市場的五點看法》的文章中也提到類似的觀點：

目前有幾條清晰的思路：一是地方債務搞餘額管理，增量被掐死了，債務增長速度不能超過經濟增長速度；二是存量想辦法把時間拉長，避免一次性風險釋放（中醫療法）；三是在受到系統性風險威脅時，會果斷地採用「外科手術」的方式處理掉。

他認為能夠達成置換目的的只有一種方式——外科手術，也就是上述提到的央行QE。

這種方式用國信證券的圖來表示就是這樣的：

當然這是一種比較極端的做法。還有分析師猜測，置換債務的地方政府債券可能是由市場主體購買，而非央行。如下圖：

海通證券首席宏觀、債券分析師姜超在週末的報告中提到，市場主體購買有兩種可能性：

一是部分置換，市場發行。將3萬億地方各類債務明確為地方政府存量債務，規定其到期之後由地方政府負責償還，主要是發行地方政府債，當年到期規模控制在6000億地方政府債券發行額度之內。而今年未納入3萬億額度的到期地方政府債務仍可通過傳統信託、貸款、城投債等方式償還。這意味著融資平台相關的信託、城投債等相關高收益品種供給將明顯下降。
二是全面置換，市場發行。賦予地方政府3萬億地方政府債的發行權限，面向市場發行，以替代15年到期的相應債務。這意味著與融資平台相關的信託、城投債等相關高收益品種供給將基本消失，而地方政府債券的供給將大幅上升。但這意味著將新增3萬億地方政府債券供給，遠超6000億的地方政府債券發行計劃，因而這種選擇應該不太可能發生。

他報告中說到的第三點可能性——全面置換、央行認購與劉煜輝的觀點類似，都是央行QE。

可見，關於QE的討論大都是經濟學家的推測，財政部副部長朱光耀11日公開表示，中國版QE是不實之詞。地方債務置換是在國務院對地方債批准規模之下、企業與商業銀行之間的契約行為。

但這些週末已經有的分析如何演變成了傳聞？用民生證券研究院執行院長管清友的一段話概括：

把經濟學家的一個推測當成事實，認為中國要搞大規模QE，資本市場一直在YY一場大寬鬆，想想也是醉了。債務置換這事去年就提出了，中央經濟工作會也講了，怎麼現在又被傳說的這麼沸沸揚揚？說到底，這只不過是你自己願意相信罷了。

至於為什麼10萬億QE出台的可能性不大，管清友認為有以下幾點：

一是這種做法與中國領導人執政思路不一致：未來市場化改革的核心是為了逐步打破剛性兌付，不僅不會有中國版QE，未來甚至會開啟有限違約模式；二是法理上不合理：《中國人民銀行法》29條規定「中國人民銀行不得對政府財政透支，不得直接認購、包銷國債和其他政府債券」，央行不能將政府債務貨幣化具有法理依據。三是與當前貨幣政策基調不符：資金面偏緊，但從近期公開市場操作來看，央行無論在「量」的工具還是「價」的工具使用上都比較謹慎，貨幣政策應該不會突然跳向QE。

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