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央行1萬億元再貸款期限三年，根據棚戶區改造的進度放貸，年利率在6%以下，

二季度已到賬

◎ 財新記者 張宇哲 文zhangyuzhe.blog.caixin.com 2014年是棚戶區改造任務最重的一年，資金需求量較往年顯著增加。但是資金來源的匱乏，如何得到低成本、長期的資金來源，一直是個亟待解決的問題。

財新記者從多個渠道獲悉，國務院今年二季度已經批覆央行1萬億元再貸款，用來支持國開行的住宅金融事業部。

今年第一季度末，來自國開行的數據顯示，全行資產總額為8.34萬億元。

最新的數據則來自於近日國開行召開二季度工作會議，截至今年6月末，全行資產總額9.9萬億元。

國開行人士向財新記者證實， 「目前國開行近10萬億元總資產中，其中增加的1萬億元就是來自央行的再貸款，二季度已到賬。現在國開行發放的支持棚戶區改造的貸款就是來自於此。 」財新記者獲悉，這1萬億元的再貸款期限三年，根據棚戶區改造的進度放貸，年利率在6% 以下。還款來源是國開行住宅金融事業部未來在銀行間債市發行的住宅金融專項債券。

中國社科院金融所金融實驗研究室主任、廣發證券首席經濟學家劉煜輝對 此表示，短期看再貸款支持保障房，有利於平抑房價，穩定樓市；但棚改房和保障房缺乏回款的現金流支撐，在建設期對產業鏈有拉動作用，而建成之後，資產沉澱之後怎麼辦？

棚改貸提速

6月底，為落實國務院4月2日常務會議精神，即進一步發揮開發性金融對棚戶區改造的支持，銀監會已批覆同意國家開發銀行籌建住宅金融事業部。

與此同時，國開行的棚改貸提速。

今年上半年國開行新增承諾棚改貸款6760億元，是去年同期的18倍，發放2195億元；其中，自4月2日國務院常務會議以來發放1949億元，是去年同期的4倍以上。支持新增建築面積約2.5億平方米，惠及棚戶區居民213萬戶。

今年政府工作報告確定改造的各類棚戶區的戶數為470萬戶，是2009年有相關統計數據以來棚改任務最重的一年，資金需求量大。住建部發言人倪虹在全國「兩會」期間表示，這一規模的改造需要超過1萬億元的資金。

4月2日，國務院常務會議確定，由國家開發銀行成立專門機構，實行單獨 核算，採取市場化方式發行住宅金融專項債券，重點用於支持棚改及城市基礎設施等相關工程建設。

會議明確，要更大規模推進棚改，必須抓住資金保障這個「牛鼻子」 ，把政策支持和市場機制有效結合，尤其要發揮好依託國家信用、服務國家戰略、資金運用保本微利的開發性金融的「供血」作用，為棚改提速提供依法合規、操作便捷、成本適當、來源穩定的融資渠道，保證棚改任務的資金需要，並努力降低資金成本。

財新記者獲悉，作為國開行的二級機構，住宅金融事業部下設三個局，不是獨立法人，但定價、成本核算、資金來源均獨立，針對棚戶區改造及保障房的貸款利率在基準利率基礎上下浮10%。

國開行人士稱，該事業部將按「市場運作、單獨核算、保本微利、高效透明」的經營原則，為全國棚改提速提供成本適當、長期穩定的資金，並通過建立責、權、利相結合的經營管理體系和運行機制，推動實現住宅金融業務的集約化、專業化管理和長期可持續發展。

「賬戶已獨立單獨核算，堅持國開行保本微利的原則， 」國開行知情人向財新記者透露， 「先要解決低成本資金來源的問題，否則高融資成本無法做到下浮10%的低利率。 」過去一年，十年期國開債收益率攀升。其中，國開行債券收益率上揚近180個基點，近6%。目前國開行債券平均收益率在5.3%左右，融資成本大幅攀升。如何獲得低成本、長期限的資金支持棚改，一直是個難題。此次，萬億元央行再貸款遂成為棚改資金的新渠道。

在近日國開行召開的二季度工作會議上，國開行董事長胡懷邦表示，下半年國開行要加快住宅金融事業部開業運轉，同時打好支持棚改攻堅戰，爭取全年發放貸款4000億元以上，確保棚改好事辦好，提高棚改資金使用效率。

目前，國開行的保障房及棚戶區改造貸款規模已佔同業的半壁江山。2013 年全年國開行發放城鎮化貸款9968億元，接近全行當年人民幣貸款的三分之二 ； 2013年發放棚戶區改造專項貸款1060億元，同比增長36%。

地方現實

據國開行人士介紹，目前各地政府保障房建設需求比較大。國開行已先後與四川、陝西、湖南、遼寧、廣西、河南和貴州等省區達成支持棚改項目的貸款協議或意向。

目前，已經有多個省份出台了棚改融資方案，設立省級投融資主體對接國開行、統貸統還。由於公租房、廉租房、棚戶區改造期限較長（十年以上） ，且回款困難，商業銀行不願意介入，而國開行的貸款融資成本低、貸款期限長，中長期貸款一般為10年至15年，可有效緩解棚戶區改造資金瓶頸，成為地方新一輪城鎮化的主力支持銀行。

一位高級金融專家稱，棚改及保障房問題是供大於求，後期會造成大量房屋閒置。國外的保障房是建在市中心，降低中低收入群體的生活成本，也可減少交通流量。而中國的棚改房以及保障房往往建在城市的邊遠郊區。低收入群的需求特徵是，寧肯在市區租一個狹小的房間，也不願意住那麼遠，生活交通成本高， 「在這種情況下，無論是住房公積金、還是政策性貸款支持，都會出現很大風險，因為很難收回來。政府投入巨大資源，風險是否評估過？」一位國開金融城市發展基金人士表示，很多城市城區用地已經沒有了，即便是棚戶區騰出的用地，由於地處城市中心，地價成本非常高昂，地方政府不太可能用這種土地建設大規模保障房及安置性住房，所以大多數保障房及棚改房都設在郊區。

對於這一規劃格局，地方也有其苦衷。 「棚改房、回遷房、保障房，這一類土地都是劃撥性質，地方政府是無法獲得收益的，而中國的地方財政對土地收入的依賴很大，地方稅源並不多，而地方承擔的社會保障事務包括社保、醫保等，財政壓力也很大，讓地方政府拿出好的地塊去做保障房、棚改房，也不現實。 」中德住房儲蓄銀行副行長王峰向財新記者介紹說。

定位回歸

劉煜輝指出，近年中國經濟對貨幣的依賴越來越強，央行不僅要管總量，還要管結構，某種程度上，央行是在代行商業銀行的職能；但中國問題的根源在於資金分配效率，有金融組織體系問題，更主要的是金融信用財政化愈發嚴重。

「國開行的問題是首先要界定清楚到底做什麼，不能腳踏兩隻船。 」接近匯金公司人士對此曾分析稱。改革之初，國務院給國開行的定位是服務於國家戰略的中長期貸款， 「什麼是國家戰略？

這是一個很虛的定位，這也是當年改革留的一個重要缺口。 」「國開行的趨勢有點像美國「兩房」（房利美、房地美） ，商業性業務和政策性業務糾纏在一起，風險承擔責任劃分不清。 」接近財政部人士曾如此表示。

財新記者從多個渠道獲悉，央行金融穩定局近期已啟動研究，探討國開行回歸政策性銀行的可能性。 「今後的方向可能是政策性、開發性、商業性三種業務『三合一』 。 」一位國開行人士表示。

在國開行近10萬億元資產中，當前純政策性業務的資產只有幾千億元，政策性、開發性、商業性三種業務的邊界如何劃分、風險承擔責任如何劃分？

是否應有一個專門的條例規範約束其行為， 「這取決於是否明確國開行政策性功能，與進出口銀行和農發行的改革方向一樣。 」財政部人士認為，如是，這將意味著國開行應不再介入商業性信貸業務，只專注於政策性業務，而非眼下兩種業務都在齊頭並進。

作為國開行的二級機

構，住房金融事業部下設三個局，不是獨立法人，但定價、成本核算、

資金來源均獨立

國家開發銀行董事長胡懷邦近日在二季度工作會上強調，下半年國開行要加快住宅金融事業部開業運轉，同時打好支持棚改攻堅戰，確保棚改好事辦好，提高棚改資金使用效率。圖為湖北宜昌老街棚戶區。

貨幣如水，如何保證定向支持棚改、不會流入其他行業，如何避免棚改如筐、

什麼都往裡裝

◎ 財新記者 張宇哲 文zhangyuzhe.blog.caixin.com 財新記者曾從多個渠道獲悉，國務院今年二季度已經批覆央行1萬億元再貸款，用來支持國開行的住宅金融事業部，解決棚改貸資金來源問題。儘管國開行方面向外界稱這萬億元乃是PSL（抵押補充貸款，即 Pledged Supplementary Lending） ，但央行貨幣政策司對此不願向財新記者確認。而央行其他部門人士則向財新記者否認， 「肯定不是 PSL，如果是也不可能這麼大規模。 」從以往央行創新試點的路徑看，比如推出 NCD（同業存單）等，一般均是從小範圍、小規模的謹慎試點開始。

PSL 用以打造中長端利率指引，作為一種新的儲備政策工具被提出，有兩層含義 ：首先是量的層面，是基礎貨幣 投放的新渠道；其次是價的層面，通過商業銀行抵押資產從央行獲得融資的利率，引導中期利率。在市場人士看來，「看不出來這萬億元PSL 是引導哪個中期利率？」目前貨幣市場七天回購利率水平還在4% 左右的高位，雖然比去年錢荒期間最高峰時的4.2%有所回落，但並未明顯大幅下降。

今年7月以來，央行接連向多家地方銀行分別提供5億 -10億元不等的低息再貸款，加上萬億元國開行 PSL，這被外界看做中國版 QE，而這兩者實質是以政策性再貸款替代財政支出。

「貨幣如水，雖然表面是定向支持棚改，但總會流入其他行業；希望 PSL 引導利率，操作不透明怎麼引導 ；而且正常講，PSL 如果引導市場利率，應從利率的上限引導，如果 PSL利率低於市場利率，銀行可以向央行借款，而不是轉向市場投資。 」社科院一位專家表示。

如何記賬

市場更為關注的是央行的資產負債表如何記賬，但對貨幣當局4月份的資產負 債表有些霧裡看花。

「即使央行執行國務院的任務，也會走標準的會計科目。如果是以發放貸款的收益做抵押品來做 PSL，理應走再貸款科目；而國開行和央行的資產負債 表裡都沒顯示在再貸款科目，所以並非PSL。 」前述央行人士稱。

廣發證券首席經濟學家劉煜輝分析認為，如果資產端記對政府債權增加1萬億元，負債記政府存款增加1萬億元 ；隨著以後開支，這1萬億元逐步轉化為基礎貨幣的投放，這樣外界可以理解。

但是由於國開行被定性為其他存款性公司，所以央行操作記賬就比較麻煩。

事實上，在一位央行研究人士看來，對推出PSL以及其能否引導中期政策利率均不樂觀，目前更應重點分析1萬億元投入之後市場的影響， 「1萬億元基礎貨幣投入有點太大了，一定會對貨幣市場產生影響，要規範其用途」 。

今年的貨幣政策定向調整中，再貸款扮演更加重要的角色。一位接近央行人士說，現有的再貸款、再貼現工具多是滿足流動性管理的需求、補充流動性，對利率的引導作用並不明顯，因此希望通過PSL更多關注中期資金價格水平。

他說，在此前討論中，尚未明確央行對申請PSL的金融機構有什麼資格要求、對抵押品有哪些要求；不過，提到重要基建、民生領域的項目投資，需要央行提供低成本的資金來引導定價，所以PLS的提供或許有一定的定向性。

刺激兩難

「目前貨幣乘數是3點多，這1萬億元基礎貨幣就相當於3萬多億元。 」一位央行人士稱。

劉煜輝認為，美聯儲 QE 購買的是經濟存量（至少前半段如此） ，中國目前的定向操作（再貸款和定向降准） ，是為公共基礎設施投資提供融資還是在製造新的增量？如果為了降槓桿（壞資產出清、或降稅以提振收入增長） ，通過貨幣政策幫財政赤字融資降低成本，有利於幫助銀行解除枷鎖。而現在的定向金融政策值得商榷， 「貨幣政策幫公共基建投資降低成本，實際上又重回貨幣信用財政化和准財政化的道路，長此以往，資金的使用效率會越來越差」 。

獨立財經觀察者宇文遠認為，無論是對三農的定向降准、對棚改貸的再貸款支持，都是非市場化的，是對貨幣政策的異化，因為貨幣政策主要是解決總量問題（即通過調節貨幣供應量和利率讓金融機構和企業自主決策） ，而不是結構性的問題。如果貨幣政策試圖定向解決結構性的問題，就帶有了「財政政策」的色彩，不僅會繼續弱化央行的獨立性，而且還可視為通過發行貨幣為財 政埋單，因此對再貸款尤需警惕。

在一位金融專家看來，貨幣政策的財政化傾向，混淆了財政與貨幣的職能，對基礎貨幣投放的控制產生了不利影響。他認為，這不利於金融部門效率的提高，也增加了基礎貨幣的剛性投放部分，給貨幣政策操作的可持續性造成了不利影響。如何採取更具市場化的方式，是今後迫切需要解決的一個問題。

在歐債危機期間，歐洲央行（ECB）管理委員會成員、德國央行行長魏德曼（Jens Weidmann）曾警告稱，決策者必須停止依靠央行來解決財政政策問題的做法，因為這最終會減輕政府實施改革的壓力，不利於找到可持續的危機解決方案，反而會導致拖延。魏德曼稱，如果貨幣政策繼續超越其抗通脹的使命，或觸犯將公共債務「貨幣化」的禁忌，則央行的可信度將面臨風險。

推進難點

目前，各地政府保障房建設需求比較大。

國開行已先後與四川、陝西、湖南、遼寧、廣西、河南和貴州等省區達成支持棚改項目的貸款協議或意向。有多個省份也已經出台了棚改融資方案，設立省級投融資主體對接國開行、統貸統還。

同時，國開行的棚改貸提速。今年上半年國開行新增承諾棚改貸款6760億元，是去年同期的18倍，發放2195億元；其中，自4月2日國務院常務會議以來發放1949億元，超過去年同期的4倍。

一位國開行人士坦承， 「現在有一個問題是，棚改是個筐，地方政府什麼都往裡裝，打包、挪用現象恐怕不可避免。 」他進一步指出，國開行棚改貸的推進，是對接新搭建的省級棚改融資平台模式，但此模式有利有弊 ：利是，可以快速推進，便於操作；弊是，全省棚改包括縣市級棚改都往這一個筐裡裝。

在上述國開行人士看來，過去國開行定義的棚改貸是針對老廠礦區的棚戶改造，而地方政府已把老城生活區改造、城中村的城鎮化改造都納入了「棚改」 ，「如此一來沒完沒了，何時是個頭？」從2005年國開行探索遼寧廠礦區的棚改，至今已近10年。過去20年中國經濟增長的黃金時期，國開行為支持上一輪城鎮化已做出了重要貢獻。

而國開行的貸款融資成本低、貸款期限長，中長期貸款一般為10年 -15年，可有效緩解棚戶區改造資金瓶頸，成為地方新一輪城鎮化的主力支持銀行。

在一位地方國資委人士看來，地方成立棚改平台，就是換一個藉口去融資，即便國開行的住房金融事業部可以監管到資金投向給地方棚改平台，但地方最終用到哪兒，是否一定用到棚改，就不好管控了。

由於公租房、廉租房、棚戶區改造期限較長（十年以上） ，且回款困難，商業銀行不願意介入。

近日爆出一款涿州保障房理財項目一拖再拖，兌付無期。河北銀邦股權投資基金股份有限公司發行的、規模達2億元的涿州海康宏發保障性住房項目，按約定應於今年6月14日還本付息。但時至今日，上百名投資者仍未收到錢。

該項目還款來源自稱有政府出資回購、項目銷售收入和資金實力強大的國有大企業提供擔保，但實際上該項目第一次支付投資者利息時，就已經出現逾期。

項目擔保方河北融投最近也被爆出為其他陷入兌付危機的有限合夥項目提供了擔保。該項目的投資人大約有上百人，遍佈全國，北京、大連兩地最多。

劉煜輝認為，這萬億元棚改資金應多用在幫助其他部門槓桿調整，比方說國開行可以收購商業銀行按揭貸款，或者直接收購銷售不了的住房庫存轉化為保障房。

上海博道投資高級合夥人、首席經濟學家孫明春在財新專欄撰文表示，中國經濟的最終需求增長依然疲弱，通過「穩增長」的措施人為拔高最終需求的做法，並非長久之計。

前文提到過去50年，恆生指數上升240多倍，若連同股息計算，升值更達到1,200倍，平均每年回報超過15%。即1964年的1億元投資，今天已變成1,200億元。同期樓價、的士牌價亦大幅上升。

經過50年的資產價格上升，港人已累積豐厚財富。即使日後面對人口老化問題，勞動力增長不足，撫養比率驟升，亦可以透過善用巨額財富，產生足夠收入作為養老之用。

到底港人家底有多豐厚？政府統計處沒有這方面的數據，而由於香港是國際金融中心，故此難以區分資產有多少屬於港人。筆者嘗試從不同來源去作出估算，估算方法儘可能傾向保守，以免誇大港人的財富數字。

首先，根據近年熱賣的新書《21世紀資本論》（Capital in the Twenty-First Century），作者法國經濟學者皮凱提（Thomas Piketty）所估算，西方先進國家的資本與收入比率（Capital-income ratio）大約是6倍左右。以香港今年本地生產總值（GDP）約2.2萬億元推算，港人的財富可達到13萬億港元（下同）。

但筆者以為，港人的財富應遠高於13萬億元，保守估計至少20萬億元，即代表資本對收入比率達到9倍（20÷2.2），遠遠高於其他西方先進國家。背後原因自然是因為過去50年，本地投資回報，包括股價和樓價的升幅，都遠高於其他國家。例如恆指過去50年平均每年回報超過15%，而美國的標準普爾500指數，平均每年回報不到10%，自然令兩地的財富差距擴大。

截至今年7月底，香港股市市值達到25.5萬億元，保守估計15%屬港人持有，即3.8萬億元。另外，流通貨幣及存款約10萬億元，當中近一半屬港元，其餘屬外幣（包括人民幣）。這10萬億元的現金及存款，估計大部分由上市公司及非港人持有，故此假設只得15%屬於港人，即1.6萬億元。

香港自2000年12月推行強積金制度，至今戶口結餘5,000多億元，其他職業退休計劃資產約3,000億元，公務員退休準備7,000多億元，三項退休金準備合共1.6萬億元。把上述股票、退休金準備、現金及存款加起來，資產總值合共7萬億元，是GDP的三倍多。根據宏利資產管理公司在去年4月發表的報告，香港家庭擁有的金融資產（包括存款、退休準備、人壽保險儲備、互惠基金、證券及其他金融資產）大約是GDP的3倍，故此上述的數字與筆者推算相近。然而，港人最大的財富並非金融資產，而是手上持有的物業。根據2014-15年財政預算案，全港共有310萬個物業（包括住宅及非住宅），預計政府全年可收到267億元差餉（財政司司長寬減其中61億元）。以現時差餉徵收率為5%推算，這310萬個物業的應課差餉租值為5,340億元。假設各類物業的平均租金回報率是3%，即表示這310萬個物業總值17.8萬億元（17.8萬億×3% = 5,340億）。保守估計6成物業由港人擁有，即港人的物業總值超過10萬億元。現時特區政府的財務資產淨值（包括財政儲備）約9,000億元，連同近7,000億元外匯基金歷年投資盈餘，總數合共1.6萬億元。把上述各項私人及政府資產加起來，總數約19萬億元。數字還未包括港人的其他資產（包括的士牌照、黃金、鑽石、私人及政府土地、非上市公司及海外資產），亦未扣除物業按揭及其他負債（約1萬多億元），但保守估計，港人擁有的私人及政府資產總數至少20萬億元。港人累積如此豐厚財富，又應如何善用去解決人口老化問題？

林本利曾任教於理工大學，現為專欄作家及教育中心校監（http://www.livingword.edu.hk）作初網誌 - http://lampunlee.blogspot.com