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貨幣如水，如何保證定向支持棚改、不會流入其他行業，如何避免棚改如筐、 什麼都往裡裝 ◎ 財新記者 張宇哲 文zhangyuzhe.blog.caixin.com 財新記者曾從多個渠道獲悉，國務院今年二季度已經批覆央行1萬億元再貸款，用來支持國開行的住宅金融事業部，解決棚改貸資金來源問題。儘管國開行方面向外界稱這萬億元乃是PSL（抵押補充貸款，即 Pledged Supplementary Lending） ，但央行貨幣政策司對此不願向財新記者確認。而央行其他部門人士則向財新記者否認， 「肯定不是 PSL，如果是也不可能這麼大規模。 」從以往央行創新試點的路徑看，比如推出 NCD（同業存單）等，一般均是從小範圍、小規模的謹慎試點開始。 PSL 用以打造中長端利率指引，作為一種新的儲備政策工具被提出，有兩層含義 ：首先是量的層面，是基礎貨幣 投放的新渠道；其次是價的層面，通過商業銀行抵押資產從央行獲得融資的利率，引導中期利率。在市場人士看來，「看不出來這萬億元PSL 是引導哪個中期利率？」目前貨幣市場七天回購利率水平還在4% 左右的高位，雖然比去年錢荒期間最高峰時的4.2%有所回落，但並未明顯大幅下降。 今年7月以來，央行接連向多家地方銀行分別提供5億 -10億元不等的低息再貸款，加上萬億元國開行 PSL，這被外界看做中國版 QE，而這兩者實質是以政策性再貸款替代財政支出。 「貨幣如水，雖然表面是定向支持棚改，但總會流入其他行業；希望 PSL 引導利率，操作不透明怎麼引導 ；而且正常講，PSL 如果引導市場利率，應從利率的上限引導，如果 PSL利率低於市場利率，銀行可以向央行借款，而不是轉向市場投資。 」社科院一位專家表示。 如何記賬 市場更為關注的是央行的資產負債表如何記賬，但對貨幣當局4月份的資產負 債表有些霧裡看花。 「即使央行執行國務院的任務，也會走標準的會計科目。如果是以發放貸款的收益做抵押品來做 PSL，理應走再貸款科目；而國開行和央行的資產負債 表裡都沒顯示在再貸款科目，所以並非PSL。 」前述央行人士稱。 廣發證券首席經濟學家劉煜輝分析認為，如果資產端記對政府債權增加1萬億元，負債記政府存款增加1萬億元 ；隨著以後開支，這1萬億元逐步轉化為基礎貨幣的投放，這樣外界可以理解。 但是由於國開行被定性為其他存款性公司，所以央行操作記賬就比較麻煩。 事實上，在一位央行研究人士看來，對推出PSL以及其能否引導中期政策利率均不樂觀，目前更應重點分析1萬億元投入之後市場的影響， 「1萬億元基礎貨幣投入有點太大了，一定會對貨幣市場產生影響，要規範其用途」 。 今年的貨幣政策定向調整中，再貸款扮演更加重要的角色。一位接近央行人士說，現有的再貸款、再貼現工具多是滿足流動性管理的需求、補充流動性，對利率的引導作用並不明顯，因此希望通過PSL更多關注中期資金價格水平。 他說，在此前討論中，尚未明確央行對申請PSL的金融機構有什麼資格要求、對抵押品有哪些要求；不過，提到重要基建、民生領域的項目投資，需要央行提供低成本的資金來引導定價，所以PLS的提供或許有一定的定向性。 刺激兩難 「目前貨幣乘數是3點多，這1萬億元基礎貨幣就相當於3萬多億元。 」一位央行人士稱。 劉煜輝認為，美聯儲 QE 購買的是經濟存量（至少前半段如此） ，中國目前的定向操作（再貸款和定向降准） ，是為公共基礎設施投資提供融資還是在製造新的增量？如果為了降槓桿（壞資產出清、或降稅以提振收入增長） ，通過貨幣政策幫財政赤字融資降低成本，有利於幫助銀行解除枷鎖。而現在的定向金融政策值得商榷， 「貨幣政策幫公共基建投資降低成本，實際上又重回貨幣信用財政化和准財政化的道路，長此以往，資金的使用效率會越來越差」 。 獨立財經觀察者宇文遠認為，無論是對三農的定向降准、對棚改貸的再貸款支持，都是非市場化的，是對貨幣政策的異化，因為貨幣政策主要是解決總量問題（即通過調節貨幣供應量和利率讓金融機構和企業自主決策） ，而不是結構性的問題。如果貨幣政策試圖定向解決結構性的問題，就帶有了「財政政策」的色彩，不僅會繼續弱化央行的獨立性，而且還可視為通過發行貨幣為財 政埋單，因此對再貸款尤需警惕。 在一位金融專家看來，貨幣政策的財政化傾向，混淆了財政與貨幣的職能，對基礎貨幣投放的控制產生了不利影響。他認為，這不利於金融部門效率的提高，也增加了基礎貨幣的剛性投放部分，給貨幣政策操作的可持續性造成了不利影響。如何採取更具市場化的方式，是今後迫切需要解決的一個問題。 在歐債危機期間，歐洲央行（ECB）管理委員會成員、德國央行行長魏德曼（Jens Weidmann）曾警告稱，決策者必須停止依靠央行來解決財政政策問題的做法，因為這最終會減輕政府實施改革的壓力，不利於找到可持續的危機解決方案，反而會導致拖延。魏德曼稱，如果貨幣政策繼續超越其抗通脹的使命，或觸犯將公共債務「貨幣化」的禁忌，則央行的可信度將面臨風險。 推進難點 目前，各地政府保障房建設需求比較大。 國開行已先後與四川、陝西、湖南、遼寧、廣西、河南和貴州等省區達成支持棚改項目的貸款協議或意向。有多個省份也已經出台了棚改融資方案，設立省級投融資主體對接國開行、統貸統還。 同時，國開行的棚改貸提速。今年上半年國開行新增承諾棚改貸款6760億元，是去年同期的18倍，發放2195億元；其中，自4月2日國務院常務會議以來發放1949億元，超過去年同期的4倍。 一位國開行人士坦承， 「現在有一個問題是，棚改是個筐，地方政府什麼都往裡裝，打包、挪用現象恐怕不可避免。 」他進一步指出，國開行棚改貸的推進，是對接新搭建的省級棚改融資平台模式，但此模式有利有弊 ：利是，可以快速推進，便於操作；弊是，全省棚改包括縣市級棚改都往這一個筐裡裝。 在上述國開行人士看來，過去國開行定義的棚改貸是針對老廠礦區的棚戶改造，而地方政府已把老城生活區改造、城中村的城鎮化改造都納入了「棚改」 ，「如此一來沒完沒了，何時是個頭？」從2005年國開行探索遼寧廠礦區的棚改，至今已近10年。過去20年中國經濟增長的黃金時期，國開行為支持上一輪城鎮化已做出了重要貢獻。 而國開行的貸款融資成本低、貸款期限長，中長期貸款一般為10年 -15年，可有效緩解棚戶區改造資金瓶頸，成為地方新一輪城鎮化的主力支持銀行。 在一位地方國資委人士看來，地方成立棚改平台，就是換一個藉口去融資，即便國開行的住房金融事業部可以監管到資金投向給地方棚改平台，但地方最終用到哪兒，是否一定用到棚改，就不好管控了。 由於公租房、廉租房、棚戶區改造期限較長（十年以上） ，且回款困難，商業銀行不願意介入。 近日爆出一款涿州保障房理財項目一拖再拖，兌付無期。河北銀邦股權投資基金股份有限公司發行的、規模達2億元的涿州海康宏發保障性住房項目，按約定應於今年6月14日還本付息。但時至今日，上百名投資者仍未收到錢。 該項目還款來源自稱有政府出資回購、項目銷售收入和資金實力強大的國有大企業提供擔保，但實際上該項目第一次支付投資者利息時，就已經出現逾期。 項目擔保方河北融投最近也被爆出為其他陷入兌付危機的有限合夥項目提供了擔保。該項目的投資人大約有上百人，遍佈全國，北京、大連兩地最多。 劉煜輝認為，這萬億元棚改資金應多用在幫助其他部門槓桿調整，比方說國開行可以收購商業銀行按揭貸款，或者直接收購銷售不了的住房庫存轉化為保障房。 上海博道投資高級合夥人、首席經濟學家孫明春在財新專欄撰文表示，中國經濟的最終需求增長依然疲弱，通過「穩增長」的措施人為拔高最終需求的做法，並非長久之計。
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