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美國就業市場在2014年會持續向好

來源: http://wallstreetcn.com/node/70101

近期美國GDP、工業產出、建造業數據的走強都對就業市場起到支撐作用。如果不出意外，2014年中期就業水平將有望超過危機前的峰值。這也將進一步增加美聯儲在2014年完全退出QE的可能性。 自2007至2009年的深度衰退以來，就業市場的恢複就一直斷斷續續。2013年平均每月增加就業18.9萬，10月和11月更是加速恢複，每月新增就業分別達到20萬和20.3萬。在過去的兩年中，失業率從8.3%下降至7.0%。但下降的主要原因是失業者停止找工作。 本月，美聯儲最終肯定了勞動力市場的改善，開始縮減QE。明年1月，美聯儲的購債速度將減至750億美元，並可能以每次會議100億美元的速度遞減。 美聯儲主席伯南克在新聞發布會上表示： “近期的經濟數據增強了我們對就業市場持續改善的信心……隨著財政限制的消失和家庭支出的增加，我們預期未來就業將強勢增長。” 華爾街日報最近做的調查也透露出同樣的樂觀情緒，2014年就業增長的預期為平均每月19.8萬，為2005年開始調查以來最高。如果按照這一速度，美國的就業將在2014年7月前回到衰退前水平。 持續的勞動力市場改善將提高生產力和消費開支，從而促進經濟增長。隨著需求增加，企業也將增加產出來滿足需求，通常的手段就是增加雇員數量。而勞動者反過來又找到了工作。美國經濟看起來正處於這樣的良性增長循環中。消費者和企業支出推動三季度GDP年化增長達到4.1%，高於二戰後3.3%的平均水平。消費信心也未受到10月政府關門的影響而反彈，工業產出也超過了衰退前的峰值。這些信號都對就業利好。 Jefferies公司首席經濟學家Ward McCarthy表示，需求的增加明年還將為制造業和能源部門創造更多就業。汽車、機器和飛機的需求也大幅提升，這些對經濟增長至關重要。因為這些部門將帶動許多行業，所以將對經濟產生深遠的影響。他表示，美國制造業的全球競爭力要優於10至15年前。 McCarthy同時也表示，盡管經濟增長向好，完全恢複至衰退前水平尚需時日。目前平均小時工資11月同比增長2%，低於衰退前3.3%的增長水平。失業人數和崗位空缺之比在3左右，低於衰退時的6.2，但較衰退前的1.8仍有較大差距。

歐洲的阿喀琉斯之踵——持續信貸萎縮

http://wallstreetcn.com/node/70823

A股「市值傳銷」還能持續多久？註冊制或引發風險偏好拐點 價值at風險

http://xueqiu.com/9769652619/26945408
當下A股不合理的估值體系已經存在很長時間了，我認為這個估值體系的形成是非常複雜的，主要是中國社會整體的風險偏好高，這是人口結構、資金成本、市場完善程度等各方合力的結果。

     在深入這個問題之前，我們需要瞭解一下A股過去20年的情況（下文部分參考程定華一次演講的觀點）。在中國股市成立至今的這些年裡，市場的主流玩的都不是投資，大家都在玩的是「股市的傳銷」，即擊鼓傳花的遊戲。簡單地說，如果你是一個投資人，你買一個公司的目的無非是，1.價值投資；2.成長投資，公司保持持續增長，不斷地做大（可以容忍幾乎不分紅）。但不幸的是，如今一大批A股的盈利與上市之初相比沒有大的變化、甚至大幅倒退，也沒有任何的分紅，從基本面看幾乎沒有任何價值和成長性，比如上海物貿、氯鹼化工這樣的殭屍股（粗略看了一下至少三五百隻，以後創業板也會出現一大批這樣的股票），但即便是這樣，他們依然享有很高的估值在上市。再極端一些說，很多股票在B股的價格非常便宜，比如之前鬧退市的閩燦坤，可以說是市場裡市值最小的公司，雖然它還在盈利，但不會有人花幾個億將它私有化，股價即使這樣低大股東還要維持一個上市公司的資格。為何？因為只要不退市就有機會繼續」傳銷「下去，而一旦退市就會變得一文不值，即使價格大跌到只有原來的1/10，也沒人願意再買了。所以我們的股民在過去的時間裡，做的大部分事情就是把這些公司傳來傳去，使得這些公司的股價不斷的波動（小盤股更是在短時間內擊鼓傳花遊戲）。

     現在的問題在於，現在這些公司的規模已經太大了。註冊制開放之後，每年上市上千家公司沒有任何問題。幾年之後市場就會有5000家以上的公司，這些公司光看一遍名字都得花好久的時間，更別說讓公眾熟知其內在了。所以，當市場規模足夠大之後，擊鼓傳花的遊戲就玩不下去了。這些只具備傳銷價值的公司日後無非兩條路：第一，暴跌回歸合理，第二，時間換空間。如果早點開始時間換空間的估值修復過程，那麼市場經過5年的熊市應該修復的差不多了，但遺憾的是，13年創業板牛市反而進一步拉大了估值差。雖然一些龍頭有上漲的邏輯，但不能掩蓋雞犬升天的事實，一些垃圾股進一步拉大了和主板估值的差距。所以接下去只有暴跌價值回歸一條路，大部分股票的暴跌只是時間問題了。目前的情況是：由於，在過去20年間，沒有出現這樣一種情況：即在指數維持橫盤的情況下，有七八百家股票能跌掉80%。所以市場顯得非常糾結，既無法上漲，也無法大跌，但這種平衡即將被打破。

     在A股這樣的背景下，我們就好理解是什麼造就了A股錯誤定價和估值體系，我認為其背後的核心邏輯是：中國整個社會風險偏好處在非常高的水平。形成高風險偏好的背後的原因是人口結構、高資金成本、不合理的市場制度。

  1.人口結構。耶魯大學研究顯示20歲左右和40-50歲的人風險偏好最高，因為20歲的人沒有資本基礎，所以我們可以得出結論：一個國家中40-50歲人口占比如果在上升週期通常這個國家資產泡沫比較高，日本在1965-1990年前後40-50歲人口上升比較厲害的時候，股票、地產都出現大幅飆升。接下去隨著年齡上升，風險偏好會下降，中國40-50歲人口的上升週期是1988年到2012年，以後40-50歲人口會出現大比例的下降。

    2.資金成本。自09年4萬億後，整個中國金融體系出現了嚴重的資金錯配，不管長期短期都錯配。整個市場並不缺錢，但錢都沉澱起來了，長期沉澱在在房地產，短期都拿去債務滾動了。所以短期的實際利率很高，長期看，自2003年以來，我們長期維持負利率（對比實際利率），老百姓跑不贏CPI，相比較香港、美國、歐洲這樣的國家，我們的股市風險偏好高就很好理解了。

    3.市場制度。2007年之後我們A股沒有公司退市，既然沒有退市，垃圾股都可以重組，那為什麼不賭呢？而且從來沒有一個債券出現違約，垃圾債10%-20%的收益率，優質債券只有3%-5%的收益率，為什麼不買20%的呢？賭博的心理越來越強，所以大家都在找高風險資產。

     綜上，當下的中國是風險偏好較高的國家，具體表現在股市上特別明顯，上一節文中也說了，我們這20年來一直在干垃圾股擊鼓傳花的遊戲，從AH股的對價表就可以看出來了。港股很多小股票的市淨率在0.5倍左右。如果不分紅的話，市盈率不會超過5倍。沒有成長性的企業換手率極低，意味著你隨便買賣幾十萬，都會造成30％的波動。這都說明港股是一個非常理性的市場。反觀中國，由於風險偏好非常高，人人都想一夜暴富（大家都認為手中的公司都是剛上市的騰訊），所以股市形成了賭的文化，舉個例子，往前推10年，投資ST股票的收益率是最高的，遠超各個指數幾倍。國外成熟市場中業績穩定確定性更大的大公司獲得溢價，而給業績波動大、市值小的小公司獲得折價，而我們恰恰相反。

     那麼註冊制之後會怎麼樣？

     理解了上面這些，很好想像註冊制之後會發生什麼了。高風險偏好必然不可持續。註冊制是一根稻草，在經歷人口結構變化、資產配置糾錯、市場制度改革後，註冊製成了壓死駱駝的最後一根稻草（事實上這幾年風險偏好已經開始緩慢轉向，股市的估值水平這幾年一直在不停的下降，當前的情況是藍籌股已經緩慢回歸，但小盤股依然很高）。

    中國股市的風險偏好將會徹底轉向。未來將會接軌國際市場：確定性更大的大公司藍籌會獲得溢價，那些不確定性高、無法證偽的小公司獲得折價，同時殼變得毫無價值，小股票的估值肯定會回歸，大量仙股會出現。按照目前的需求，不開放註冊制每年都有1000家企業要上市，開放之後供給將大增，如果退市能夠堅決執行，那麼退市公司就會越來越多，散戶根本無暇顧及那麼多進進出出的股票，慢慢退出市場是可以預見的。整個股市的估值體系會徹底打破重建。另外以後發債券的公司會越來越多（證監會和銀監會正在鼓勵發中小企業債或者高風險債，即垃圾債），當到一定規模之後債券違約事情一定會大面積出現。

     在這樣的大背景下，對於股市來說，短期不會有整體的牛市。硬要說今年改革能帶來牛市的朋友，請你試想一下，倘若在估值修復這個過程沒有完成之前產生了一次牛市，又得新增一千家「市值傳銷」的公司（不考慮新增的新股），加上原有的公司，那麼，傳銷需要錢和傻子再到哪裡去找呢？所以，這個角度看，在估值體系打破再建立之前是不可能出現牛市的。

     不過，新的時代開起了，風雨過後就是彩虹，估值體系重建後，牛市自然可期。可以想像出未來的A股市場的特徵是：1.大部分的小企業都會無人問津（做強做大的概率太低）；2.大部分的沒有成長性沒有價值的垃圾股票非常便宜且無人問津；3.老千股會出現，當然欺騙股東的公司也會被市場拋棄；4.做空機制完善後，長期的投機現象消失（長期高估值很難），但短期的波動會加劇；5.市場變得不再適合業餘投資者參與；6.業績穩定確定性更大的大公司獲得溢價，而給業績波動大、市值小的小公司獲得折價；7.註冊制後，大量企業上市，會出現大量被低估的股票和十倍股，但更需要一雙慧眼識別，會是考驗投資者專業能力的市場。

     結論：A股估值的修復將不以人的意志為轉移，市場回歸理性誰也不能阻擋，未來市場將會嚴重分化（抱有只要不賣總有一天會回本的想法必死無疑），甚至可以斷言，A股散戶投機時代已經逐漸終結，未來大部分會被絞殺。本人迫切期待A股慢慢走上正確的道路，此時不該感到悲傷、絕望，最壞的時候也是最好的時候。

PS.對此前一文修改後重新發佈。

歐洲的阿喀琉斯之踵——持續信貸萎縮

http://wallstreetcn.com/node/70823

煤價持續下行加重行業信用風險，中國煤炭行業已死？

來源: http://wallstreetcn.com/node/76106

鬧得沸沸揚揚的信托兌付危機已經過去，人們高度關註中誠信托和工商銀行能否保證信托產品的如期兌付，但卻沒有深究違約的根源。這筆投向振富集團的30.3億元的信托用於煤炭投資，而振富集團是山西最大的煤炭集團公司。 據金融博客Zero Hedge報道，香港的 Jefferies 集團的分析師Laban Yu認為，中國煤炭行業已死 。信托兌付危機其實反應了煤炭行業的危機正在加深，這個行業還處於寒冬之中，或許酷寒將至。 幾家上市大煤企，如神華集團、兗州煤業和中煤能源的市值一路下跌，目前，這三家最大的煤企股價已跌至賬面價值附近。 中國經濟增長放緩，以及國家鼓勵使用清潔能源的能源戰略，是煤炭行業陷入困境的原因。中國是世界上最大的煤炭生產國和消費國，國內煤炭需求下滑對煤炭行業的打擊是致命的。 中國有10000多家大小煤企，大多數都負債累累，煤價的持續下跌已經使他們無力償還欠下的巨額債務。 據Zero Hedge稱，據知情人士透露，央行已經要求各地分支機構加強對煤炭行業信用風險的監察，這意味這個行業的風險已經引起了政府的特別關註。 中煤能源1月25日發布的業績預告稱，2013年歸屬於上市公司股東的凈利潤與上年同期相比，將減少55%-65%。中煤能源是中國的第二大煤炭生產企業，截止去年年底，凈債務高達500億元人民幣，股票已從2008年的頂點下跌了80%。煤炭行業的老大神華集團，自2007年的頂峰以來市值已經蒸發了1780億元人民幣。 據悉， 發生兌付危機的信托產品為“2010年中誠·誠至金開1號集合信托計劃”，由中誠信托於2011年2月1日成立，為期3年的，共募集30.3億元，以股權投資方式投向了王平彥名下的振富集團。用於該公司在資源整合過程中煤礦收購價款、技改投入、選煤廠建設等。預期年收益率10%。據報道，該信托產品已妥善兌付。

分析公司可持續性 止凡

http://cpleung826.blogspot.hk/2014/02/blog-post_20.html
近期時興談企業可持續性，不少人以為是環保之類的東西，其實是指企業的賺錢模式能否有可持續性。當研究企業可持續性時，不只要研究環保之類的東西，還有會計政策、人才政策等都需要考量，因為可持續性指公司是否能永遠地維持著？是否在侵食地球資源去換取盈利？是否每年都在「吃老本」，吃光了就結業？

其實從可持續性的角度去分析公司，你可以很快地瞭解公司的賺錢模式是否可行，有什麼因素決定了她的盈利，當中她的盈利來源是哪裡。好像蘋果公司的手機，成本價佔賣價很少部份，毛利率之高令人驚訝，哪她這個盈利是靠什麼維持的呢？是靠創新發明嗎？會有人模仿嗎？會有競爭嗎？這樣下去能維持嗎？

不少本港的發展商都會有商場及寫字樓收租，主因是建屋發展並不保證一個可持續性的盈利模式，雖然發展物業獲利甚豐，但買地、建房、賣掉之後就完成了一個項目，物業單位隨業權賣光之後，就要再次向政府買地，始終香港的土地資源運作不是發展商能控制的，連政府想控制土地資源的供求都遇到重重困難，發展商又怎能把建屋發展看成是可持續性的經營模式呢。

所以，學懂看可持續性，能看透不少公司系統。不少人都聽過「傳銷」這個行業，先不談其合法性（其實層壓式推銷本身已經是犯法），看看她的經營模式。推銷的人都會說得其模式如何厲害，一開二、二開四、四開八，好像細胞分裂一樣，往後每一次分裂都有錢進你袋，無得輸。但最大的問題就是其可持續性成疑，試想想人人都在賺錢，到底「錢」從何來呢？以這個模式永遠地擴展下去，可以嗎？

這令我進一步想起世紀大騙案「馬多夫案」，馬多夫利用自己在金融界的名聲，獲得非常多人的資金投入，每年看來都有可觀回報，可惜原來馬多夫並沒有拿資金去投資，哪回報從何而來呢？回報就是來自後來加入的投資者，後來加入的新資金就是派發之前投資者回報的資金。這個模式一直下去，見馬多夫的投資基金回報不錯，又會不停有新的投資者加入。不用很深入的思考都知道這個模式根本沒有可持續性的，最終在金融海潚一輪贖回潮之下出事。

今天有不少當炒的行業，例如內地科網業及澳門博彩業，賺錢的模式都很強，增長幾何級數，有位朋友經常說一個需要小心這些行業的道理，他認為如果這些公司一直以這個模式增長，一直膨漲著，其市值很快將會大於不少發達國家的GDP，這樣可能嗎？又是「錢」從何來的問題。

以這個思考點去想想美國以及各國的貨幣及經濟系統是否可持續性，這是一個不錯的財務知識訓練。這些年，中國進入經濟高增長期，最終目標是人人都富起來，其增長模式是否跟其他國家作了一個「零和遊戲」的關係呢？富起來的「錢」又從何來呢？

人民幣繼續長期小幅持續升值政策是引鴆止渴 年紀不輕輕吳向軍

http://xueqiu.com/6246827362/27796543

債市寒流持續 華爾街投行一季度交易收入集體下滑

來源: http://wallstreetcn.com/node/79261

花旗（Citigroup Inc.）及摩根大通（JPMorgan Chase & Co.）面臨連續4個季度交易營收下滑的窘境，以往交易業務都是這些大投行最賺錢的生意。 花旗集團財務主管John Gerspach近日表示，該公司一季度預期交易業務的收入將下降“百分之十六七”。摩根大通不到一周前預期自己股票及固定收益業務收入將下滑15%左右。大投行紛紛爆出類似的預期或預示著交易業務的冬天已經來臨。 Mercer Capital董事總經理稱，“聽起來，華爾街正在流血。”他還表示，“我們看到，債券投資者被去年的大跌嚇怕了，我認識的人里沒有一個想在投資組合中配置債券的。” 因美聯儲開始縮減月度購債規模，未來更是存在加息預期，投資者對於債券的交易熱情也在下降。 但是不利的消息對兩家銀行的股價似乎並未造成太大影響，花旗股價本周微漲0.4%，摩根大通股價本周則微漲0.77%。 花旗集團CFO Gerspach稱，交易業務表現不佳主要還是受固定收益部門利潤下滑影響，這部分收入原來占到花旗市場營收的80%。 摩根大通CFO Jamie Dimon認為其客戶的交易活躍程度降低，給其交易部門帶來了收入壓力。摩根大通投行部負責人Daniel Pinto稱，整個固定收益行業的交易收入將會在今年或明年持穩。 知名債券投行Jefferies Group本周表示其12月至2月的交易收入只有450萬美元，同比減少了11%。高盛1月份從固收、貨幣及商品市場（即FICC）交易業務收入同比也下滑了15%。 花旗銀行去年從FICC業務中獲利131億美元，從股票市場中賺取30.2億美元；摩根大通從FICC業務中賺得155億美元，從股市中賺得47.6億美元。兩家銀行此前都曾表示過要增強自己的股票交易部門。 債券市場寒流持續 根據美國證券業與金融市場協會(Securities Industry and Financial Markets Association)公布的數據，1月美國債券日均交易量同比下降16%，債券發行量減少了24%。全球市場規模最為龐大的美國國債市場在1月份的交易量也出現下滑，雖然只下降了1.3%。另外，公司債的交易量也出現相近幅度的縮水，而當月市政債券的交易量的下滑幅度更是達到了11%。 在整個美國債券市場中，交易量縮水最嚴重的是聯邦國民抵押貸款協會(房利美)和聯邦住房貸款抵押公司(房地美)支持的抵押債券，1月份抵押債券的日均交易量同比銳減42%，從上年同期的2933億美元降至1703億美元。 “抵押債券的交易量大幅下降在相當程度上與美國逐步上漲的房屋價格有關。”一位市場人士指出，“這兩年，美國的房價出現逐步回升，尤其是去年房價出現較為明顯的上揚。與此同時，美國的房屋按揭利率也開始出現上漲，這就意味著之前還買得起房的一部分人已經“望房興嘆”了，尤其是那些原先處於觀望或尋找階段的潛在購房者可能放棄原先的購房計劃。購房意願的降低以及購房人數的減少勢必影響抵押債券的交易量。” 而在華爾街銀行遭遇來自市場的沖擊之時，美國政府發行國債方式的轉變進一步收緊了華爾街銀行的財源。 債券市場一般都分為一級和二級，美國財政部發行國債同樣分為一級市場和二級市場，而作為一級交易商的投行往往會組成國債承銷團向機構和個人投資者銷售國債。而一級市場和二級市場之間的差價成為了華爾街銀行很大一部分的利潤來源。 如今，這種盈利模式正在被無情地打破。過去，美國財政部需要交易商所掌握的渠道進行國債承銷，而現在，通信科技的進步使得信息的交換更加透明，承銷商的作用正在減弱。比如一家對沖基金可以在一級和二級市場享有承銷商和做市商般的待遇，無需像過去那樣只能從承銷商手中購買。 彭博社數據顯示，2013年，有49%的國債交易是通過電子平臺完成操作的，與此同時，發售國債時直接出售給投資者的國債規模攀升至3511億美元，占比約17%，而2008年，這一數字僅為2.5%；一級市場交易商的數量也由巔峰時期的44家下降至目前的22家。由於電子交易平臺的介入使得競爭加劇，交易商們報出的國債買賣差價也在不斷縮小，利潤空間的減小使得一些機構退出了這一業務領域。

美聯儲三號人物：加息不著急 高度寬松仍持續

來源: http://wallstreetcn.com/node/79889

周五紐約聯儲主席William Dudley 表示，美聯儲可能會在2015年中期左右上調利率的預期非常合乎情理，美聯儲仍會保持高度寬松的貨幣政策立場，“零利率”已經實施五年了，美聯儲還沒有準備好立即加息。 Dudley在布魯克林大學演講時稱，“市場預計美聯儲會在2015年中期上調利率，我認為，基於我們目前所了解到的信息和經濟前景，這個預期是非常合理的。大部分關註美聯儲動向的市場參與者都預計，美聯儲會在失業率降至6%左右的時候開始上調利率。” 但是，Dudley還表示，盡管如此，美聯儲還是並沒有想要撤回高度寬松政策的意向。 談及美國經濟複蘇的情況，Dudley表示，美國經濟前景“較為良好”，但他同時強調，就業市場的複蘇依然疲弱，希望在失業率下降、通脹水平增長的基礎上能夠看到美國經濟增長加速。 對於貨幣政策走向，Dudley仍然保持著鴿派立場，稱在長達5年的零利率政策之後，美聯儲目前也並沒有準備好收緊貨幣政策。 12月美聯儲公布的經濟預測顯示，17名政策制定者中有12名預計美聯儲將在2015年開始收緊貨幣政策，2名官員預計這個時間點是今年晚些時候，另有3名官員認為要等到2016年。 Dudley還預計美國經濟增長會保持在2.25%以上，這足以促進就業市場複蘇，但他還警告稱，就業和資本方面的資源都沒有得到充分的利用。Dudley表示，“這意味著，目前高度寬松的貨幣政策立場在未來很長一段時間內仍然是合適的。” 雖然人口老齡化在勞動參與率下降的過程中扮演著重要角色，但是Dudley預計未來還是會有更多的美國人重返工作崗位，促進勞動參與率回升，“失業率的下降顯然過分誇張了就業市場的改善情況。” 美國勞工部周五公布數據顯示，2月非農就業增長17.5晚，遠遠高於預期，切此前1月和去年12月的就業增長數據均有所上修，另外，2月美國失業率微升之6.7%，詳情請參見華爾街見聞報道的美國2月非農就業報告。 談及烏克蘭危機，Dudley表示，美聯儲有專員密切關註烏克蘭事件的動向，並會隨時提供任何該事件對美國經濟的影響分析。

一張圖告訴你為何美國持續兩年低通脹

來源: http://wallstreetcn.com/node/80620

過去兩年，美國物價漲幅相對疲弱，始終不及美聯儲2%的長期物價目標。根據彭博新聞社繪制的一張圖可以發現，這在很大程度上是由於部分領域的成本負擔減輕，例如醫療健康、汽車、制衣及金融服務行業。 核心個人消費支出物價指數（CORE PCE）用以衡量消費類商品和服務的物價變動，不包括食品和能源成本。 圖：核心消費者物價指數中，各分項指數兩年以來對總指數貢獻的變動情況（橫軸顯示為自2012年以來該類別物價漲幅是在增加還是減少，以1%為單位；縱軸顯示為該類別分項物價漲幅對核心消費者物價指數的貢獻是為正或是為負；圓圈的大小代表著其在總物價指數中所占的比例）（點擊小圖看大圖） 美聯儲公開表示其通脹率長期目標是2%。當短期利率為零時，通脹的下跌將會帶來實際利率的相同程度的上升。由於實際利率反應了經濟活動的機會成本，實際利率的上升會造成經濟活躍度的下降。 1月核心個人消費支出物價指數(Core PCE)增長1.1%，主要拉動力源自房地產相關領域的價格小幅攀升。包括房租在內的這些房產相關的成本已經下滑，對總體物價上漲形成了一定程度的拖累。 美國1月核心PCE物價指數年率上升1.1%，前值上升1.2%； 美國1月核心PCE物價指數月率上升0.1%，前值上升0.1%。