📖 ZKIZ Archives

我們應該謀求怎樣的收益率？

作者：王海平

這幾年，遇到很多成熟的投資者，他們有著長期的投資閱歷，能真實的認識自己和現實，對投資收益率有著客觀且理性的預期，同時，也接觸了另外一些類型的「投資者」，他們中不乏有細分領域成就卓著的企業家，有在一波商業大潮中成功撈金的暴發戶，有披荊斬棘但一頭霧水的創業者，也有皓首窮經且白髮皚皚的技術派投機專家，他們對收益率有著極大的誤解，在言談舉止中無不透露出對年化20%收益率的鄙夷，動輒要求50%甚至100%的收益率赤裸裸的曝光了其無知與狂妄。

                                                                      ——緣起

我們應該謀求怎樣的收益率？這是一個非常基礎的問題，同時也是一個極其重要的問題，甚至可以說，該問題的「重要性」被投資者嚴重低估。我可以確信，如果對收益率認識不清，無疑是在為自己的財富增值之路上樹立起了難以跨越的高大壁壘。

接下來，我將客觀的，不落成見的向大家展示真實的「收益率世界」

 趕緊拋棄不切實際的收益率預期吧，20%的復合收益率，甚至15%的復合收益率（實際上，想獲得這樣的複利並不容易）就足以成就你富足的人生，珍惜身體，讓時間站在你的一邊，長期持續的為你積累財富。

本文選自《傑出投資者文摘》，本刊記者石偉編譯

• 1999年，股票市場分化明顯，低市值價值型股票低位徘徊，高市值成長型股票屢創新高。那麼，價值投資未來仍有用武之地嗎?

1999 年10月19日，在曼哈頓舉行了第一次價值投資基金經理論壇，本文選自賓夕法尼亞基金公司的羅伊斯、布朗尼基金公司的布朗尼以及第三大道價值基金公司的惠 特曼在論壇上的發言，這三位基金經理是《傑出投資者文摘》的長期撰稿人，該論壇也是由他們所在的公司聯合贊助。論壇主持人是茨威格。

價值投資失效了嗎

茨威格：本次價值投資基金經理論壇的主要目的是討論價值投資的未來。價值投資還有存在的意義嗎?這兩年發生了一些有趣的事情，我們發現價值投資居然不管用了。

更糟糕的是，不僅僅是先鋒指數基金讓堅持價值投資的在座各位顯得很傻，連那些出租車調度員和鞋店售貨員的投資成績也使各位十分尷尬，他們往往是在閒聊時聽說 FHX股價即將飆漲，就盲目地買入，並在短短數分鐘後賣出股票，也許他們根本就不知道FHX的主要業務是什麼，甚至對FHX一無所知，更好笑的是他們原本打算購買的可能是FDX，只不過陰差陽錯地輸錯了代碼而買了FHX，但他們賺錢了。他們是天才，在座的大家卻不是。

大約五年前，很多人都認為，與其他的投資策略相比，價值投資策略存在明顯的優勢。但事實果真如此嗎?價值投資確實適用於上世紀80年代早期的低市值股票和1993年的新興股票市場，但一旦價值投資被披上了神聖的外衣，就難以避免地漸漸失去效應。

長期以來，在座的各位都是堅定的價值投資者。有一個道理我們都知道，「反者，道之動」， 事物總是朝著與它相反的方向運動，不斷輪迴往復。市場對成長和價值的偏好也在不斷交替和輪迴，就像華爾街上常說的「現在不同了」，所以市場對大型科技公司 的追捧只是曇花一現，也許轉瞬即逝。

彼得·伯恩斯坦曾經提及，當1956年債券收益首次高於股票收益時，華爾街的老手們都告訴他債券市場瘋了，債券價值被嚴重高估，這種情形是不可持續的。但是，在43年後的今天，債券收益依然高於股票收益。會不會時代真的不同了，你們完全錯了呢？

羅伊斯：我很高興從簡單的問題入手。這 個問題很有意思，它涉及到我們每天的所思、所想、所為。老實說，一般情況下，我並不考慮這種問題，我只關注某隻股票本身的價值。在我看來，現在的時代變 了，無論是人口結構，還是經濟結構，都出現了巨大轉型，比如從製造型經濟向服務型經濟的轉變，這也許就是所謂的「新時代」。在 「新時代」會出現「新錯誤」，但新時代和個股之間則未必有太大的因果關聯。

所以，我認為，時代的變化並不會改變價值投資的基本原理，也不會改變一家優秀公司的判斷標準，一家優秀的公司必須提供可持續的、高水平的資產回報。在座的各位都秉承一個基本理念，那就是以合理的價格買入未來能夠獲得高回報的公司。

這個基本理念從未改變過。但是我們也不得不承認，市場的遊戲規則已經改變了，而且還將繼續改變。

泡沫不可能持續

布朗尼：歷史能夠告訴我們市場的運行規律和方式。所以，我認為那些MBA應該先讀一個歷史學碩士，與哈佛商學院或者沃頓商學院傳授的知識相比，歷史能教會大家的東西往往更多。

歷史上，我們多次經歷了所謂的「新時代」，現在科技類股票或者電信類股票構成了「新模 式」。這不算新鮮，上世紀80年代早期所謂的「新模式」是計算機類股票，如果1980年在每隻計算機類股票上投入一美元，隨後的20年裡將會取得年均復合 率達4％的收益；20世紀初所謂的「新模式」是汽車類股票，而在19 世紀晚期則是鐵路類股票。歷史總是不斷地重複。

索羅斯基金僱用了一個全職的財經歷史學家，幫助他們回顧歷史、反思現實。我想，我們現在就在進行這種現實的反思。

最近，我正在閱讀紅杉基金的比爾·魯安致股東的信，他的基金淨值在當年下降了1％-1.5％，而同期標準普爾指數卻上升了大約 12％。面對這樣的業績，很顯然，某些股東會抱怨。但過去29年中，紅杉基金每年給股東的回報已達到12.5％，同期標準普爾500指數隻有4.9％。在過去的29年裡，紅杉基金大致40％的時間沒能戰勝指數，但這又能說明什麼問題呢？

我發現一個現象，如果跟著指數走，那麼基本上不可能打敗它。擁有長期傑出業績的投資者，其業績通常與指數的波動差異非常大，這就是目前價值投資正在做的事情。

惠特曼：市場總會有泡沫，而且泡沫終究 都會破滅。首先，任何事情都是有可能發生的，我認為價值分析者必須面對各種不確定性。我先舉三個例子，再談談價值。首先，在上世紀60年代末和70年代 初，市場對「漂亮50」（指上世紀60-70年代在紐約證券交易所交易的50只備受追捧的大盤股，「漂亮50」的一個主要特徵是盈利增長穩定，同時也具有 較高的市盈率，這些股票被視作可以「買入並持有」的優質成長股，同時也成為70年代早期牛市行情的重要推動力量）極度追捧，而最後這種熱情以全面退潮告 終。其次，目前市場對垃圾股極度追捧。上週我和一個投資銀行家打網球時突然領悟到這一點。1993年，他手上有家以色列的高科技公司打算公開募股，當時我 和他討論是找小投資銀行中的D.H．Blair、Oscar Gruss還是Alex Brown。上週我們聊起這件事時說，如果是現在，我們就直接去找摩根士丹利、高盛或者美林，它們肯定排著隊來搶這個項目，這就是對垃圾股的追捧。

市場中這種泡沫能持續嗎?互聯網的熱潮能持續嗎?——只要有源源不斷的投資者湧入市場， 購買這些昂貴的股票，並且不指望獲取任何收益，這個遊戲就可以繼續下去。這就是投資銀行所玩的把戲——買入大量估價過高的股票，然後對公眾投資者發行。但 這種情況能夠得以持續嗎?我認為可能性不大，但任何事情都是有可能發生的。

我有生之年已經見識過無數次的投機性泡沫。當然，所有的泡沫都有一定的現實基礎。幾乎所有的泡沫破滅後，外部被動投資者最終都會被清理出局。

除了上面說的那兩件事，我要說的第三件事情就是價值投資的一個重要特點：如果你做的是正 確的，那麼你根本不用依賴市場來拯救你。市場價值的最終回歸方式可能會表現為多種方式，比如合併、私有化、資本結構調整和資產重組等。但如果在相當長的時 間後，這些都沒有發生、市場價值沒有回歸，那就證明你可能一開始就錯了。

拓展並完善價值投資理念

茨威格：你們是怎樣理解價值投資的?格雷厄姆的思想依然有用嗎?你們又是如何拓展他的思想的呢?

羅伊斯：我曾在哥倫比亞大學就讀，這所 大學在學習價值投資理論和教授格雷厄姆的理論方面富有傳統，我從中學習到格雷厄姆理論中最重要的就是安全邊際。對投資的每一隻股票，我們都花了很長時間來 判斷它是否確實存在安全邊際，卻很少研究那些所謂夢想和將來的事情，我們經常研究的是極端情況，即在最壞的情況下，如果投資這只股票，會賠多少錢?它是否 擁有足夠的安全邊際?這只股票具備哪些因素可以為投資者提供股價下行的保護?

我們的投資不見得是典型的格雷厄姆-多德式（市淨率較低）的股票，它們的市淨率通常並不低，但一般都擁有很高的資產回報率。資產回報率是我們選股的核心指標。

布朗尼：格雷厄姆認為，購買股票就是購 買一家公司的權益，這樣的思維模式也是我們繼承了的方面。當我們投資一家公司時，一定要考慮它在非公開市場上的價格，也就是一個理性的買家為購買整家公司 所願意支付的價格，這就是格雷厄姆所定義的內在價值，即理性買家和理性賣家充分協商後的交易價格。

這種思維模式適用於購買任何企業。很多「成長型」股票的投資者認為，價值型投資者只會以低於賬面價值購買破舊但資產額巨大的舊式企業，其實這種想法是不符合價值投資理念的。

巴菲特可能是目前世界上最好的價值投資者，舊式企業的股票不會出現在他的投資組合裡，但 格雷厄姆認為我們可以買入這類股票。我們評價企業的價值時，會看類似企業的交易價格以及買家的素質，這和賣自家的房子並沒有什麼區別：找一個房地產經紀 人，看看類似交易的清單，從而確定房子的價值。同樣的道理也可以用於投資股票，我們每天都在做同樣的事情。

格雷厄姆方法的美妙之處就在於，你不必再去理會每天財經新聞中長篇累牘的廢話，這些都和我們的工作毫無關係。在堅持價值投資這麼多年後，我們發現再也不必去理會這些。

早些時候，馬蒂和我聊過，價值投資的工作是比較輕鬆的，你不必非常辛苦。最近，我看到晨 星關於共同基金持股平均周轉率的統計數據，差不多年均達到105％。我不知道這些基金經理如何看待他們的工作，105％的周轉率說明平均持股時間不到一 年！我想他們也許認為自己的目標是增加基金的價值，所以每天清晨他們都要重新調整投資組合。

基金經理的做法只對美國國家稅務局和股票經紀人有好處。如果你抽點時間仔細考慮一下，應該很容易建立投資組合併在相當長的時間內持有它，為股東們大大節省一筆稅金。

惠特曼：我剛寫了一本書，其中用了一整章來比較我認為的價值投資與格雷厄姆-多德之間的區別。

很多人都在談論格雷厄姆和多德，但很少有人認真地讀他們的書。我想說的第一件事是，格雷厄姆和多德根本不懂信用分析，在股票選擇方面，他們的做法是在存在安全邊際的情況下買進並長期持有。

但是，作為價值投資者，我們與格雷厄姆和多德有很大的不同，我們強調資產的質量而非數量，而格雷厄姆和多德更加注重資產的數量。

《證券分析》這本巨著是在1964年前寫成的。1964年以後，隨著《證券法（修訂版）》的出台，信息披露規定的發展非常迅速，從頻頻出現的敵意收購案中就可以看出，目前從公開資料就可以輕易獲得目標公司的大量信息。

但在格雷厄姆和多德所處的時代，公司信息是很難獲得的，由於資產質量的信息很難取得，所以更強調資產的數量，這種做法一點沒錯。由於很難取得公司的信息，他們向被動投資者提出了很多忠告。現在，由於信息披露日趨完善，投資者已經可以得到更多的信息。

我們與格雷厄姆和多德的第二個不同是，他們認為在很多情況下歷史業績是預測未來業績的最佳工具，甚至是惟一的工具。但我們不這麼認為，判斷未來業績沒有惟一的工具，企業擁有資源的數量和質量可能比歷史業績更重要。

我們與格雷厄姆和多德最後一個非常重要的區別是，與大多數被動投資者一樣，格雷厄姆和多 德的目標是預測未來6個月或者2年內的股票價格。但是，擁有控制權的投資者以及優秀的價值投資者的目標則與此不同，他們更注重企業的內在價值和內在的運行 機制，而不僅僅是市場上的股票價格。對擁有控制權的投資者以及我們這些價值投資者而言，與其說預測股票價格是一種財務問題，還不如說這種行為是一種不正常 的心理問題。

什麼是安全邊際？

羅伊斯：關於安全邊際，我認為有三個要點：一是槓桿水平，我們非常喜歡低負債率的公司；二是資本的回報率，經營性資本回報率在20％左右，這就是主要的安全邊際；三是自由現金流量，公司的現金支出不要超過其現金收入。這就是我所認為的安全邊際最重要的三個方面。

惠特曼：現代企業越來越依賴於知識和信息流，而非實體資產，而我對信息流一無所知。很多人關心的信息是公司下季度的盈利水平或者公司是否能超過市場預期、信息能否有效傳遞到市場。對我來說，這實在是個謎。

在進行價值投資時，我們會探究各種不同類型的信息，很多時候，這些信息並沒有太多用處，我們購買的所有股票，最近一期的前景公開預測看上去幾乎都沒有特別之處。由此，我們發明了一個獨到的方法：弱化眾所周知的信息，強化其他有用的信息。

布朗尼：投資者必須牢記，價值投資並不是有形資產的考量。1969年我剛開始投資時，總是習慣去計算每家公司的每股淨流動資產，當然我並沒有找到太多符合自身標準的股票。

但在上世紀70年代中期，我們在對電視台進行投資時發現上述方法不可行，之前我們從未投 資過擁有電視台的企業，因為電視台沒有有形資產。但其實評估電視台的價值比評估伊利諾斯州的舊式工廠更加容易，因為電視台的售價是相當穩定的，美國每年都 會有50-60家電視台以其稅前利潤的10倍價格出售。所以，只需要將電視台的稅前利潤乘以10，再扣除淨負債或加上淨現金，就可以算出電視台的價值。

總的說來，價值投資實質上是在評估一個企業。當你賣房子時，是按照鄰居房子的賣價而不是按照重置成本來確定自己房子的價格，房屋成本早已是過去的事情了……

相同的道理也適用於評估企業價值，企業的價值在於買家為購買類似企業願意支付的價格。

我們試圖瞭解一個企業的性質，分析它成為優秀企業的原因，例如為什麼蓋可保險是一家好公司?為什麼旅行者（Travelers）無法與其競爭?——因為他們必須徹底改變目前的經營模式。

就互聯網企業而言，現在出現很多併購，但在併購之前，你首先得問問自己：「我充分理解這 家企業嗎?這樣的併購有意義嗎?」支付高於現金流10倍的價格購買一個電視台有意義嗎?是的，我認為是有意義的。支付27億美元購買一個不能賺錢的互聯網 企業有意義嗎?不，我認為沒有任何意義。

總的來說，並不能認為投資是一門純科學，但如果購買那家企業對你毫無意義，就不要去碰它。過去我們常犯一種錯誤，那就是僅僅因為看到別人正在購買而去購買了那些對我們毫無意義的企業。

瞭解投資對象且價格合適

茨威格：你們能舉出一個例子說明自己的研究方法嗎?

羅伊斯：某天我正在布魯名戴爾百貨店閒逛，附近有一家叫克萊爾思的商店，這家公司主要經營年輕人飾品，特別是一些便宜的珠寶，裡邊有很多不同名字的店面。

最近10年，我們經常性地買入這只股票，幾個月前由於這家公司在存貨管理方面出現了一些 差錯，股票價格從30美元下跌至16美元。但克萊爾思的每股收益大約為1.6美元，而且大多數年份的每股收益都在穩步上升，目前每股現金大約為3美元，動 態經營資本回報率估計達20％以上。基於這些理由，我們認為它非常有價值，因此最近我們又增加了一些倉位。

雖然我們並不是特別喜歡這家企業的管理層，但我們喜歡這家企業本身，它是一家偉大的零售企業，具有非常高的資本回報率。

克萊爾思是一個在持有之後進而瞭解企業本身價值的好例子。投資是建立在瞭解的基礎之上的，因此買入進而瞭解一隻股票對於投資是有用的。我們曾經買入過大約500-1000只股票，這是我們瞭解股票很重要的途徑。

當然，我們還通過其他途徑來瞭解股票。我們經常跟蹤一些股票，過去我們非常喜歡跟蹤那些上市時間在3個月到2年之間的股票，其中一些股票的定價在上市首日看起來很準確，但在承銷商逐步退出後，這些股票的股價基本上都會大幅下跌。跟蹤這類股票也是一個不錯的途徑。

布朗尼：我們投資的第一步就是跟蹤，近兩年來，投資者很難一眼就看出市場價值的所在，所以在很大程度上，我們使用內部人交易數據。通過查閱標準普爾公司 Compustat數據庫的數據，就可以看出是否有內部人正在不斷買入——通常這預示著已經有什麼事情發生了。如果正好這只股票由於某些問題已經上下震盪了兩年，那就意味著將會發生什麼事情。

1998年,我們買入了一隻股票Quorum醫療集團，現在還處於被套狀態。這家公司是一家社區醫院運營商，他們通常購買那些在某個區域中沒有競爭對手的醫院，因此被認為是最佳的醫院運營商，股價降到14美元時，內部人開始買入。

在洛克菲勒大學董事會上，我認識了這家公司的董事會主席(非執行主席)羅素·卡森先生， 他還是著名風險投資公司威爾士·卡森公司的創建人。更為巧合的是，我擔任董事的另外一家公司一直十分渴望把錢投給威爾士·卡森公司，但通常情況下後者不會 同意，因為股東不願稀釋其權益。然而，現在威爾士·卡森公司以收取 2％管理費和30％收益提成為條件居然同意讓客戶加入……與此同時，羅素·卡森個人同意，在每股12-14美元間出資2500萬美元購買Quorum 醫療集團的股票，現在這家公司的股票價格在6.5-7美元之間。

當我們發現這只股票時，股價大約為10美元，這家公司在整合併購的醫院方面出了些問題，致使業績下降10％-15％。但我們估計它未來的業績會達到每股1.25美元左右，並會繼續上升。如果以10美元的買入價計算，相當於以不高於9倍的市盈率買入這只股票。

你也可以通過非公開市場上醫院的收購價格來估算它的價值，非公開市場的收購經常會發生，通常以稅前利潤為基礎作價。我們分析後認為，其價值兩倍於現在的市場價格。

總的說來，這只股票的市盈率非常低，精明的內部人正在買入，非公開市場上的估值也很高。這就是絕好的買入信號，所以我們開始買入。

惠特曼：我認為應當關注管理良好的公 司，並且折扣率降至最低是最佳入市時機。有一家投資公司叫西南資本，每股淨資產約為95美元，其中有大約20-25美元的遞延所得稅負債，我預計這些遞延 所得稅負債以後並不需要支付。這些年來，這家公司一直由比爾·托馬斯管理，每年淨資產的複合增長率都在20%以上。與其他按照《1940年投資公司法》成 立的投資公司不同，西南資本的費用率非常低，不到1％，而大部分投資公司的費用率都在10％左右。當然，如果將這些費用資本化，實際上就相當於降低了淨資 產的價值。

西南資本前天在紐約交易所的收盤價格約為6l美元，我真是不明白為什麼這只股票的價格會下跌，這可是一家非常好的公司，管理非常優秀。

我是如何發現西南資本這家公司的呢？它的大股東是American General投資有限公司。很多年前，American General找到我，打算賣掉這家公司，他們問我是否有興趣加入並取得控制權。但對我而言，不大可能去取得控制權，所以我說：「我不會買下控制權的，你們介意我僅僅只是買一些股票嗎?」

後來，我們買下了American General持有的股份，原始成本估計為3美元左右。我認為，與之前20年一樣，直到今天，這只股票的價格相比其淨資產的價值而言，仍然有著很大的折扣。

本文選自《傑出投資者文摘》，本刊記者石偉編譯