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美國成長股主要分佈在IT，消費性服務業和醫療行業三個行業，每隻成長股都只有一個明顯持續的快速增長階段，經過成長期後，營業收入很難再保持大於20%增速。成長股的利潤拐點和營業收入拐點存在明顯相關性。

滲透率是尋找成長性行業的關鍵指標。某種產品的社會潛在使用群體是該行業的成長空間，但只有當其滲透率接近10%的時候才能確定該產品(或服務)是否能成為主流。成長性行業的最佳投資階段是其滲透率從10%向50%發展的階段。

成長的方向。美國的新科技趨勢日趨明朗，3D打印和工業機器人正在改變製造業傳統，消費電子正在朝著可穿戴方向發展，特斯拉正在開啟電力動力新時代。

(一)泡沫和破滅：新興股票的大浪淘沙之旅

新興股票泡沫是新科技從成長走向成熟階段的典型特徵，汽車和電腦是過去100年裡最讓社會心動的技術進步，它們造就的泡沫也大致相似。

20世紀20年代的新技術泡沫是汽車產業和大規模製造業的泡沫，汽車是這次新技術革命的中心。在1914-1928年間，汽車在城鎮中的市場滲透率從10%上升到90%，支持它的就是大規模製造業中的裝配流水線革命。

在新科技成長和走向成熟的歷程中，龍頭公司的成長速度往往快於行業，投資新興科技公司時應選擇該行業的龍頭公司。很多新興公司在行業整合的大浪淘沙中消失，特別是在技術路線上走偏的中小型新興公司。

1980年代以來的長期大牛市無疑是人類歷史上歷時最久的。首先，西方國家以跨國公司的形式，為其走過成熟期的半導體產品(家電)找到了新的市場；其次，緊接著，大型計算機在工業領域的廣泛應用提升了生產效率，世界市場的不斷開拓為極大豐富工業產能提供了基礎；再次，是個人電腦普及將這一輪牛市推到2000年頂點。

2000年的互聯網泡沫無疑是這一輪大牛市中典型的「新興泡沫」，也是計算機牛市的頂點。2000年之後，個人電腦的生產國從歐美最終轉向了中國。當中國成為世界工場，完成全球大部分電腦出貨量的時候，計算機牛市與2007年正式宣告結束。

(二)美國百年股市總市值結構變遷

1932年之前美國初步完成了工業化，城市化邁過50%的分水嶺，紐交所十大行業包括公用事業、石油、通信、運輸、食品、化工、煙草、零售、汽車和鋼鐵，與當時的工業化和城市化進程基本一致。

1949年，美國的重化工業全球領先。新的十大行業依次是：石油、化工、零售、汽車、公用事業、鋼鐵、通信、食品、運輸和電氣設備，體現了當時主導工業和生活方式。

1970年代的滯脹迫使美國轉變經濟增長方式和優化產業結構，重點發展高新技術產業和開發國內消費市場。

1982年，經濟增長的轉型在股市中得到體現。前10大行業變化依次為：石油、金融、營業設備、公用事業、健康、零售、通信、家庭、化工和汽車，運輸、鋼鐵、電氣設備這三個行業大大落後。

(三)近30年美國成長股的篩選條件

在當今全球化時代，消費者和生產者都已打破國界藩籬。從 1980 年至今的 30年間，美國股市主要指數表現平凡，但部分成長股表現卻遠超市場基準。美國市場成長股的故事可以為我們尋找中國成長股提供了線索。

根據成長股的特徵，我們整理了市值排名前3000的美股在1980年至2011年間的營業收入增速，構造正增長年數，增長20%以上年數以及連續增長20%以上年數等評價指標，再按照這三個指標對美國進行評價和排序，最後剔除市值低於30億美元的股票，得到美國股市在1980-2011年時間區間內的30只成長股。(見表)30 只美國成長股

簡稱中文簡稱正增長年數財報年數正增長比例增長20%以上年數連續增長20%以上年數

HOME DEPOTINC 家得寶 273187.1019

STARBUCKS CORP 星巴克 192095.0016

DELL INC 戴爾 222588.0014

BED BATH&BEYOND 萬能衛浴 2121100.0013

MICROSOFT CORP 微軟 242596.0012

CISCO SYSTEMS 思科 212487.5012

COGNIZANT TECH-A 高知特 1515100.0012

INTUITIVE SURGIC 直覺外科手術公司 1212100.0012

WAL-MART STORES 沃爾瑪 3232100.0011

EXPRESS TS 快捷藥方 2020100.0011

US CELLULAR CORP USCellular公司 202290.9111

RESMED INC 瑞思邁 1717100.0011

APOL LO GROUP-A 阿波羅 161794.1211

EBAY INC 電子灣 1515100.0011

EQUINIX INC Equinix公司 1111100.0011

STAPLES INC Staples公司 2222100.0010

BIOGEN IDEC INC 生物基因 182185.7110

CAPITAL ONE FINA 第一資本 172085.0010

AMAZON.COM INC 亞馬遜 1616100.0010

FASTENAL CO快扣公司232495.839

APARTMENT INVEST 公寓投資與管理 141973.68�

NETFLIX INC 奈飛公司 1313100.009

L-3 COMM HLDGS L-3通訊控股 131492.86�

ILLUMINA INC Illumina公司 1212100.009

GOOGLEINC-CL A 谷歌公司 1212100.009

DIGITAL REALTY 數字房地產信託 99100.00�

SALESFORCE.COM Salesforce公司 99100.00�

INTEL CORP 英特爾 212584.008

KOHLS CORPKohl"s公司 202195.24�

GILEAD SCIENCESGilead科學 182090.008

(四)成長股共性特徵

1、成長期的特徵

(1)每隻成長股都只有一個明顯持續的快速增長階段，即只有一個成長期。經過成長期後，營業收入很難再保持大於20%的增長速度。30只成長股中在成長期後營業收入增速大於20%的情形最多只保持了兩年，且這種情形只出現了兩次。成長期過後，營業收入增速更多的是表現為低速持續增長，或正負增長交替的情形。

(2)成長股一般在上市後就開始進入成長期(營業收入增速持續大於20%)，本報告所篩選的30只美國成長股中有26只在上市第一年進入成長期(餘下4 只股票進入成長期的時間分別為：CAPITALONE FINA在第二年；KOHLS在第三年；BIOGEN，GILEAD在第五年)。

2、行業特徵

本報告所篩選的 30 只美國成長股主要分佈在 IT、消費性服務業和醫療行業三個行業。

(1)IT 行業：IT股的成長期可以明顯地分為兩個階段。第一個階段1990年到2000年，這一階段個人計算機逐漸成為人們生活和工作的消費品，個人計算機的迅速普及催生了從計算機硬件到軟件、從單機到網絡的巨大市場需求，成就了一批以提供計算機及網絡軟硬件設施的成長股，如思科、戴爾、微軟及英特爾等。

由於新興產業前期的高利潤率，以及1997年東南亞金融風暴後其他國家投資風險增大，美國的IT產業無可避免地成為其他行業和其他國家剩餘資本投資的對象。借助低廉的資金成本和市場的樂觀預期，IT股集體上揚並在2000年前後達到峰值。其中，個股成長期漲幅驚人，思科12年成就了1059倍增長，戴爾、微軟和英特爾分別成長了593倍、156倍及62倍。第一階段成長期的結束表面上由於網絡泡沫破滅導致的IT股集體跳水造成的，但其內在原因是產業發展得必然結果。新興產業後期，由於市場需求趨於飽和以及行業內競爭對手林立造成營業收入增速和淨利潤率的同時下滑，從而結束快速增長的成長期。

2000年網絡泡沫破滅後，市場歸於理性。2000年至2011年迎來了IT股的第二個成長期。這一階段由於互聯網在全球範圍內的普及和Web2.0技術的成熟，無論是企業還是個人都通過網絡獲取或是傳送信息，並逐漸將網絡應用作為企業經營和個人生活工作中不可或缺的工具。企業和個人對網絡應用的個性化需求成就了新一批IT成長股：如提供企業解決方案的高特公司，提供客戶關係管理軟件的Salesforce公司，提供互聯網綜合服務的谷歌和提供企業數據中心服務的Equinix 公司和 Digital Realty Trust 公司。

這五家 IT公司的成長期持續至今，營業收入從上市至今一直保持正增長的態勢。提供個性化軟件服務的高知特公司和Salesforce公司之所以得以持續成長可能得益於個性化服務和差別定價所形成寡頭壟斷的市場勢力，從而延長了產業發展的進程。谷歌、Equinix公司和DigitalRealtyTrust公司則得益於其植根於網絡規模的商業模式，網絡的存量規模越大，它們所提供服務的市場需求就越大。因此，除非新技術或新商業模式的「創造性毀滅」，否則這些公司將會繼續成長。

(2)消費性服務業：得益於美國的消費文化和高收入水平，共有9只消費類股票入選本報告的美國成長股。這9只消費類股票的成長期沒有統一的規律，所在階段、跨度不盡相同，但不同業態的連鎖商城的成長期存在明顯的演進過程。

消費類成長股主要集中在連鎖商城行業，包括家得寶、沃爾瑪、史泰博、柯爾百貨和萬能衛浴寢具等五家傳統商城，以及亞馬遜、eBay和奈飛公司等三家網絡商城。連鎖商城業態的遞進演化十分明顯：新興商業模型的成長期穩定的滯後於先前商業模式的成長期，並且有著共同的成長期區間。例如，主題商城成長期的起始時間和結束時間滯後於綜合百貨，而網絡商城成長期的起始時間和結束時間滯後於主題商城。

(3)醫藥行業：美國對醫療部門的巨額投資和開支是美國醫藥行業成長股的重要推動因素。美國政府對醫療部門的經費投入不管在絕對數量還是相對比重上都是其他國家所望塵莫及的，美國的軍費開支比起其醫療開支來更是「小巫見大巫」。以2007年為例，美國當年的醫療衛生開支高達22412億美元，佔國內生產總值的16.2%，人均支出達到7421美元，排名世界第一。

醫藥行業成長股的成長期沒有明顯的規律，但成長股的普遍特徵是科技含量高，特別具有高度商業價值的專利技術。

快捷藥方是醫療福利管理公司，北美最大的藥房福利管理公司之一。通過在美國和加拿大的設施，公司服務數以萬計的客戶集團，包括管理護理機構、保險運營商、第三方管理者、僱主和工會主辦的福利計劃。公司主要提供保健管理和經營服務。其服務主要包括健身組織、健康保險、第三方管理者、僱員和由協會資助的福利計劃。

(五)成長股拐點特徵

整體而言，美國成長股的利潤拐點和營業收入拐點存在明顯的相關性，如果出現其中一個拐點，則另一個拐點一般會在兩年內出現，而兩者具體的先後關係依行業，公司的不同有不同的體現。IT行業利潤拐點和營業收入拐點的先後次序並不明顯，不過利潤拐點先到的情形較為常見；消費類服務業的利潤拐點則明顯要早於營業收入拐點到來；而醫藥行業則恰恰相反，營業收入拐點先到的情形相當普遍。其他行業中利潤拐點明顯滯後於營業收入拐點。但是其他行業成長股較少，不能形成一般判斷。

相對於利潤拐點，股價拐點與營業收入拐點較為相關，並且大多數成長股的股價拐點滯後於營業收入拐點。股價拐點同時也受大盤週期影響，其中IT股尤為明顯。IT行業的第一批成長股均在2000年網絡泡沫破滅前後達到股價拐點，第二批成長股中的谷歌和Equinix公司則在2008年金融危機爆發前達到峰值。

(六)成長股的大浪淘沙：納斯達克市場僅3%能成長為新藍籌

從納斯達克市場(不含跨市場)的市值分佈來看，34%的公司市值小於1億美元；68%的公司市值小於5億美元；80%的公司總市值小於10億美元；市值大於100億美元的大藍籌僅佔3%的比重。

如果考慮跨市場的股票，納斯達克當前的市值構成稍有變化，跨市場股票的加入使得大市值個股的比重較大。即便如此，大多數公司市值處於1億美元至5億美元之間，佔比約為26.3%；其次是10億美元至50億美元之間的，佔比約為19.9%。在這些比例中，不包括退市的公司。

如果考察納斯達克的估值分佈可以看出，接近50%的公司盈利能力很差。從靜態市盈率來看，僅12%的公司市盈率超過30倍；僅8%的公司市盈率估值超過40倍；超過50倍市盈率的公司僅佔6%。相比之下，中國的中小型公司當前的靜態估值偏高。如果盈利增長預期下滑，則向下調整的空間較大。

新興公司還是小公司的時候，我們並不知道他的產業是否能夠成為未來的主流，也不知道該公司能否在未來的競爭中勝出。這些公司的未來大概有四種情況：(1)成長為新藍籌；(2)並未體現出高成長性，與大盤指數變化相當；(3)業務在發展中被淘汰，規模難以變大乃至越來越小；(4)消失。

中國成長股投資邏輯

經濟轉型趨勢下，中國成長股的發展空間巨大，投資邏輯也應突破傳統。未來中國的經濟增長既需供給角度的全要素生產率提升，也要需求角度的消費貢獻增加，這是驅動國內成長股投資的兩個重要因素。根據驅動因素不同，可將成長股分為兩類，技術創新型成長股在成長初期可能並無穩定的盈利，價值全部體現在對未來發展的預期，因此傳統估值體系失效，需要找尋新的估值方法。需求升級型成長股通常具有相對穩定的盈利能力和有效的估值指標，相對估值可以作為衡量標準，需要探尋相對估值的合理區間。

技術創新型成長股的估值方法探討。美國是技術創新的主要領導者，而中國與日韓更為相似，是技術創新的追隨和發展者。通過對美國、日本和韓國技術創新型成長股共性和特性的分析，總結出中國技術創新型成長股的估值方法：1）在企業生命週期的萌芽和擴張階段，投資的主要參考指標是營收增長以及以美國為主的全球創新型技術發展趨勢和尖端公司的股價表現，更為精準的方法是採用情景假設方式按DCF折現法對個股估值；2）在生命週期的高速發展階段，公司利潤轉正並增長較快，估值指標中應能體現高增長，因此投資的主要參考指標是PEG。

需求升級型成長股的合理估值探尋。在美國、日本和韓國消費率快速提升的階段，需求升級型行業由於其較高的行業景氣度，在股市表現中排名居前，相對大盤享有一定的估值溢價，但也存在一定的溢價上限。美國在1981~2003年間，需求升級型行業相對於大盤的估值溢價的高位基本處於2 倍左右的水平；日本在70、80年代時期有2~3 倍；韓國在80年代中後期有3~6倍。目前中國經濟轉型階段與當時的日韓比較接近，需求升級型行業市值佔比位於日韓之間，因此日韓經驗的借鑑意義更大。

中國成長股仍具投資價值。創業板的高估值讓人卻步，但是創業板不等於成長股，而且評估的時候應從技術創新和需求升級兩個角度區別對待。1）對於技術創新型成長股，我們將前文總結的投資邏輯應用於該類股票比較集中的創業板，篩選出生命週期中萌芽擴張期和高速成長期兩個組合，作為找尋中國超級成長明星股的起步。對於處於萌芽和擴張期的個股，估值高是個偽命題，投資重點應放在新產品動態上，應關注近期新能源汽車、3D打印、大數據等技術前沿領域的動向以及超級電視等創新商業模式的可持續性；對於處於成長期的個股，以篩選結果為例，PEG均值還不到1，仍在合理的估值區間。2）對於需求升級型成長股，中國相關行業的市盈率溢價跟海外參考上限相比，仍有很大的估值提升空間，包括醫藥、餐飲旅遊、日化、食品飲料、家電汽車等。中金行業組提出的MEETChina 中長期主題，基本涵蓋了中國成長股的投資領域，與我們提出的投資邏輯共同構成了中國成長股的投資框架。

經濟轉型步入深水區是市場關注成長股的內在驅動因素

從供給角度而言，可以把一個國家經濟增長解構為三個基本部分：勞動力的增長、資本的增長和全要素生產率的提高。歷史上中國經濟三次明顯加速的主要貢獻因素是全要素生產率的提高（圖表1）。總的來說，投資增速較難維持過去高增長的狀態；勞動力增速會隨著人口老齡化而逐漸降低；但是科技創新可以對全要素生產率提升起正面作用，從而有望對經濟增長形成支持。

從需求角度來看，拉動一個國家經濟增長的三大需求包括資本形成總額、貨物和服務淨出口以及最終消費支出，也是一個國家經濟增長的三架馬車。通過分析歷史上這三大需求對中國經濟增長的貢獻率（圖表2），顯示出口和投資是驅動中國經濟增長的最重要的兩架馬車，而消費貢獻持續下降，這也普遍被認為是中國經濟不平衡的一個重要方面。目前經濟結構性矛盾凸顯，居民消費有望成為中國經濟新的增長點。

驅動中國成長股的內在邏輯也隱含在以上兩方面：

技術創新創造差異化，從供給端創造新的需求，提升公司的定價能力和利潤率；歷史表明，任何一個國家的經濟加速增長動力均來自於供給端的革命性突破，而絕非現有經濟結構下的總需求管理。200年前人們對一匹更快的馬的需求或許是有限的，殊不知汽車的誕生又能夠創造多少交通運輸的新需求。在喬布斯創造了風靡全球的蘋果手機之前，這個世界對此類電子產品的需求原本是不存在的。技術創新可以幫助企業在激烈的市場競爭中獲得產品差異化的競爭優勢。主要的應用包括1）引領產業的未來發展，從而獲得不可動搖的先發市場優勢與技術創新壁壘（如蘋果）；2）創新商業模式，即通過產品技術創新為商業模式創新提供支撐（如樂視網、QQ、淘寶）；3）打造完整產業鏈，全產業鏈佈局需要技術創新的支持（如動車產業鏈）；4）突破核心技術（如格力）。

需求升級則從需求端創造增量需求，拉動公司收入快速增長。

在中國，勞動者收入偏低、佔比下降一直是遏制消費的重要因素。人口結構拐點正在發生，隨著勞動力供應的逐漸緊張，勞動者報酬也有望改善，有助於需求的轉型升級。需求轉型升級使得增長點由投資轉向消費，由低端轉向高端，由產品轉向服務，醫療保健、消費服務、文化教育娛樂板塊則有望受益，需求轉型升級將從收入端拉動這些行業內的優質公司快速成長。

成長股估值需考慮結構性特徵

驅動邏輯決定市場的投資邏輯：技術創新型和需求升級型成長股應區別對待每一個成長股背後都有一個令人期待的高成長故事，但考慮到成長階段的公司具有諸多不確定性，簡單用相對估值方法或傳統的現金流折現方法來評估成長股，顯然是不合適的。理論上較為通行和可靠的估值方式是採用情景假設方式按DCF折現法對個股估值，也就是說對不同的成長情景一個概率化的權重，該權重必須符合公司或所在行業的長期成長的歷史證據。但這種方法是個性化的，需要用到很多的假設前提。因此，我們想通過分析美國、日本以及韓國等海外市場成熟經驗，結合中國的特性，總結出適合中國成長股的投資邏輯。從驅動因素上，技術創新是全球化的，其估值會受到經濟週期的影響，但成長性應該是穿越週期的。需求升級是市場化的，其成長性是跟當地經濟週期，人口結構、財富水平、消費習慣密切相關的。驅動因素不同決定了這兩種類型成長股的投資邏輯差異：

1)技術創新型成長股在成長初期可能並無穩定的盈利，價值全部體現在對未來發展的預期，因此傳統估值體系失效，需要找尋新的估值方法。技術創新型企業沒有利潤、沒有可測度的資產、沒有財務歷史數據、缺乏可比較的公司，原因是由於這些公司處於生命週期的初級階段，距離它們形成市場、通過產品有效貢獻利潤還有較長的一段時間。這些企業往往具有一個有趣的並且似乎能夠商業化的發展道路，但尚未經過時間的驗證，很多只是概念上的描述，價值在於未來的成長性。

2)需求升級型成長股通常具有相對穩定的盈利能力和有效的估值指標，相對估值可以作為衡量標準，需要探尋相對估值的合理區間。由於需求升級型公司的業務順應了消費者需求轉型升級的趨勢，隨著需求的釋放，收入快速增長。由於其相對穩定的盈利能力，具有可比的公司和有效的財務指標，對於這種類型的成長股，我們認為可直接使用相對於大盤估值的溢價來作為衡量其估值是否合理的評判標準。

技術創新型成長股的估值方法探討

我們分別從美國和日韓市場探討技術創新型成長股的合理估值方法。美國：技術創新的主要領導者。

開放的社會環境和發達的資本市場使得美國成為第三次產業革命的發源地和主戰場。無論是20 世紀40年代開始的電子計算機、原子能及航天空間技術；70 年代興起的微電子、生物工程和新型材料技術；還是目前市場熱議的新能源、3D打印、大數據以及量子計算等概念。美國均以一個技術創新領導者的身份引領市場。因此從研究技術創新型企業生命週期的角度，美國擁有眾多具備比較完整生命週期的技術型公司。可以從中歸納出技術創新型企業的財務特徵並用其指導估值。

（一）萌芽及擴張期技術創新型企業萌芽及擴張期技術創新型企業普遍具有的財務和市場特徵包括：

1）爆髮式的營收增速；

2）並不穩定的利潤增速；

3）較高但無意義的相對估值。公司價值取決於未來業績的回報預期。

我們以目前市場上的熱點公司Tesla（新能源汽車）、Splunk（大數據）以及時間軸稍遠的Google（網絡搜索）和亞馬遜（網絡購物）為例來闡述其階段的共性。Tesla創立於2003 年，是一家以美國硅谷為基地，在納斯達克上市的電動車生產及設計公司；Splunk 同樣成立於2003年，是一家領先的提供大數據監測和分析服務的軟件提供商，也是大數據行業中的第一家上市公司；Google和亞馬遜目前已為人熟知，Google成立於1998 年，以設計和管理互聯網搜索引擎為主業；亞馬遜則成立於1995年，是網絡上最早開始經營電子商務的公司之一。

我以這些公司的成立時間及上市時間為標準來篩選所需要的財務年份數據，Tesla（2008-2012）、Splunk（2008-2012）、Google（2000-2004）、亞馬遜（1996-2000）。可以看到這些技術創新型公司雖然在經營領域和核心產品上都有巨大的差異，但在最初的萌芽和擴張期卻都存在一些共性的特徵：

1）爆髮式的營收增速，這是投資初始階段的技術創新型成長股最重要的參考指標。受益於融資帶來的充裕資金，這四家公司初期的營業收入均有爆髮式的增長，如Google在前五年的營收增速均超過100%，5年營收增速均值最低的Splunk能達到85.8%。我們認為營業收入的高增長既是技術創新型公司的特徵，也是一個重要的投資依據，因為其隱含了兩個重要的因素：一是隱含了公司成立初期市場投資者對該公司的持續投資熱情。技術創新型公司在成立初期絕對是一個新興事物，很難有現成的參照物存在，投資者的參與全部基於對其未來業績的預期，初期的融資規模和資金追捧程度越高，參與時間越長，也就意味著該公司越具備投資潛力。這在財務數據匱乏時是一個很重要的參考標準。即使這其中可能有一定的羊群效應和非理性投機因素的存在。二是能夠體現公司將投資資金轉變為發展速度的能力，也就是「燒錢」的能力。最初的資金可能會用於拓展市場渠道（如亞馬遜）、用於升級技術（如Tesla）。這個打破傳統的過程可能不會反映到利潤中，但是會反映到產品的銷售上。雖然由於基數或初期資金逐步使用的原因，其營收增速會出現較明顯的下降，不過仍須看到有一個較高的絕對水平。Tesla在2010 年度的營收增速只有4.3%，其股價在2011全年僅微漲了7.25%，遠小於上市以來110%的年平均漲幅，充分反映了投資者對其「燒錢」能力的擔憂。

2）並不穩定的利潤增速，這表明業績不能成為評判初期階段技術創新型公司優劣的標準。這4家公司在萌芽和擴張期時的盈利十分不穩定，除了Google 的盈利增速稍好之外，另外3 家的5年盈利增速均值都為負值，尤以亞馬遜為例，1996-2000年期間亞馬遜的業績增速全部為負。但這些事實上並不妨礙這些公司在此期間的股價表現，4家公司的股價年化收益率均超過了100%，漲幅最低的Splunk上市以來的年化收益也有146.1%。這說明在技術創新型公司的初期階段，業績增長不能成為其考量標準，因為在此階段，公司的創新型產品或銷售模式為了打破傳統規則，往往需要付出巨額的成本。長期市場份額的重要性高於短期利潤，既是這一階段公司管理層的信念，也是投資者追捧的原因。以亞馬遜為例，為同巴諾和博德斯為首的傳統書店競爭，亞馬遜的自由現金流從1995年淨流出18萬美元上升到1997年的淨流出691 萬美元，1999 年亞馬遜的自由現金流

淨流出規模高達3.78 億美元，僅固定資本支出一項就高達2.87億美元。而這些都要反映在成本之中，因此技術創新型企業在初期業績不佳是正常的現象，如果以此來評判該階段公司的優劣可能會錯過一些具備長期增長潛力的公司。

3）技術創新型公司在發展的初期階段均有較高的相對估值，但事實上這是一個偽命題，因為缺乏真正參照物。PE、PS 以及PB這些指標在此階段均不適用。PE 和PB是市場投資者最看重的兩個估值指標，但如果以此來衡量初級階段的技術創新型公司，結果可能慘不忍睹。由於創新技術型企業在發展初期其資本主要為難以估量的

通過以上分析我們可以得知，在科技創新型公司的萌芽期和擴張期，最有意義的財務指標是營收增速，而且是營收增速的值而非趨勢（因為趨勢一般都是下降的）。在此階段公司的投資價值等於投資者對於未來的回報預期的折現。

（二）高速發展期技術創新型企業

高速發展期技術創新型企業普遍具有的財務和市場特徵包括：1）較高且持續的營收增速；2）利潤轉正並維持穩定的業績增速。此時PEG指標較為適用。在此階段我們繼續觀Google（2005-2012）和亞馬遜（2003-2010）的財務和市場情況，並加入時間軸稍遠的微軟（1988-1998）思科（1992-2000）為例來闡述其階段共性。在高速發展期，我們看到這些公司具備以下一些特性：

1）較高且持續的營收增速。技術創新型公司在經歷初期發展後，核心產品的價值逐漸體現，市場逐步放開，需求穩步增長，體現在收入上可以看到逐年穩定的增長。如圖表7所示，在高速發展期這4 家公司的年均營收增速均在30%以上，其中思科在1992 至2000的9 年間營收增速高達68.8%。

2）利潤轉正並維持穩定的業績增速。到了發展期，產品帶來的收入穩步增長，同時邊際成本也有明顯的下降，利潤開始轉正並隨著市場需求的增加保持穩定的盈利增速。如圖表8所示，4 家公司在高速發展期均保持了較為穩定的利潤增速（亞馬遜的情況稍特殊，其在2005 年和2006年的淨利潤增速為負主因是2004 年的高基數原因導致的）。

由於技術創新型公司在高成長期已經具有較高的盈利增速和同行業中具備吸引力的利潤率，因此這一階段已經可以用相對估值指標來衡量公司的投資價值。由於投資者更為關注成長性公司的未來增速，因此用PEG來衡量此階段的技術創新型公司是比較合理的選擇。

日韓：技術創新的追隨和發展者從日韓經驗來看，受市場差異及技術追隨因素的影響，同類型技術創新型企業在發展初期的營收增速一般低於美國的龍頭企業，但有利的一面是核心產品具有了海外參照物，降低了發展的不確定性。以韓國的NHN公司為例，NHN 擁有韓國排名第一的檢索門戶網站Naver 和最大網絡遊戲門戶網站Hangame，在韓國IT行業排名調查中穩居第一位。Naver是韓國使用率最高的搜索引擎，在韓國的地位相當於國內的百度和美國的Google。由於在互聯網搜索技術上，NHN屬於技術創新的追隨者，同時無論從所處的資本市場環境和實體經濟環境來說，韓國市場與美國市場均具有較大的差距。因此無論從收入的絕對規模還是收入增速上，NHN與Google 的發展趨勢雖保持一致，但絕對值與相對值均明顯弱於Google。

國內技術創新型成長股投資的啟示

由於中國的發展與日韓十分相似，同屬東亞發展模式。在技術創新中，也與日韓一樣同屬於技術追隨型國家。因此日韓經驗對中國更具指導意義。我們認為中國的技術創新類股票應該具備以下幾個特徵：

在企業生命週期的萌芽和擴張階段，投資的主要參考目標是營收增長以及以美國為主的全球創新型技術發展趨勢和技術尖端公司的股價表現。

在企業生命週期的高速發展階段，業績增速將逐漸穩定，這時主要參考的估值指標是PEG。

需求升級型成長股的合理估值探尋

經濟轉型期間，社會形態和人民生活都發生了變化，啟發了多元化的消費模式。受益於需求升級的行業隨著行業景氣度的上升，在股市表現中排名居前，享有一定的估值溢價，但也存在一定的溢價上限。下面我們將重點分析美國、日本和韓國在經濟轉型期間，受益於需求轉型升級趨勢的行業相對於大盤的估值溢價，從而探尋中國需求升級型成長股估值溢價的參考上限。

美國經濟轉型通常帶來消費率的大幅提升。美國歷史上消費率（居民消費/GDP）大幅提升主要有三次（圖表13），第一次是1920~1932年；第二次是1944~1949年，消費率從49.4%提升至66.8%；第三次是從1981~2003年，消費率從62%提升至70%。而居民儲蓄率也在上述三個時間段出現了大幅的下行。由於數據限制，本文將重點研究第三階段。服務類消費和耐用消費品增速較快）。從個人消費支出細分行業數據來看，在美國消費率快速提升的第三階段，服務類消費和耐用消費品增速較快，包括娛樂設備及服務、通訊設備及服務、醫藥及醫療器械、汽車、家具家電等，而非耐用消費品增速較慢，包括食品飲料、紡織服裝，以及家庭經營相關的消費。經濟轉型對股市中的行業表現和估值變動也有明顯的作用，受益於經濟轉型的行業股價表現較好，也享有一定的估值溢價。從美國股票市場行業市值佔比、指數表現、估值變動以及盈利能力比較來看：

在 1981~1990期間，需求升級驅動型行業表現較好。期初市值排名第一的能源行業市值佔比從23%降至9%，而醫療行業佔比從10%大幅提升至21%，成為新的市值排名第一的行業。在這一階段中，醫療、食品飲料，以及個人和家庭用品行業ROE上行，行業景氣度上升，指數表現好於大盤；而傳統的能源、化工、基本資源、建築材料、工業品等行業ROE下行，行業景氣度下降，股價跑輸大盤。

在 1991~2000期間，科技板塊大幅跑贏。市值排名第一的醫療行業市值佔比從21%降至14%，科技行業一躍成為市值佔比最大的行業，佔比從6%大幅提升至27%。在這一階段中，科技、金融服務、媒體、零售等行業跑贏大盤，其中科技和金融服務行業ROE提升幅度較大。美國需求升級型行業相對於大盤的估值溢價並不高，高位基本在2倍左右，從美國經濟轉型的第三階段來看，需求升級型行業相對於大盤的估值溢價並不高，我們認為一個主要原因是美國早在1950年之時就已經發展成為消費主導的經濟體，因此第三階段的經濟轉型主要是科技創新驅動的，從而激發了居民新的需求，因此科技創新型成長股享有較高的估值溢價，但是受此驅動的需求升級型行業的估值溢價則相對較低。

日本

日本在1970 年代也經歷了一段轉型期，消費率同樣大幅提升（圖表18）。從1970 年至1983 年，日本家庭消費佔GDP的比率從50%上升至近60%。相比美國，日本70年代經濟轉型時期的經濟結構與居民消費水平與目前的中國比較相似，例如服務業佔比約40%~50%，食品支出佔總支出的比例（恩格爾係數）在40%左右，因此日本70年代的轉型經驗對中國的借鑑意義更大。交通通信、醫療保健、教育以及教養娛樂方面的支出增長最快（圖表19）。在日本70年代經濟轉型，消費率大幅提升的時期，居民消費在交通通信、醫療保健、教育以及教養娛樂方面的支出快速增長，而衣著、食品以及家具和家事用品方面的支出增長較慢。到80年代初期日本逐步走向了「大眾消費社會」。日本經濟轉型期間，在盈利和估值共同推動下，消費服務類板塊漲幅居前。從日本股票市場行業市值佔比、指數表現、估值變動以及盈利能力比較來看：

在 1973~1980 期間，能源行業表現較好，消費服務和科技板塊表現次之。而能源行業表現最好主要是受到20 世紀70年代兩次石油危機帶來的能源恐慌影響。

在 1981~1983期間，科技板塊大幅跑贏，消費服務類行業漲幅居前。在這一階段中，在盈利和估值共同推動下，與消費轉型升級相關的旅遊娛樂、個人及家庭用品、醫療保健、汽車等行業漲幅居前。這段時期金融行業的收入增速也相對較快，但由於其估值中樞的不斷下行，因此行業表現則相對較差。消費服務類行業享受的估值溢價水平較高，相對於大盤的估值溢價的高位基本處於2~3倍之間。我們分析了70年代日本經濟轉型期間各個行業相對於大盤的估值溢價，消費相關行業整體相對於大盤的估值溢價並不高，甚至很多時候都處於折價（圖表22）。但從細分行業來看，消費服務類行業享受的估值溢價水平較高，例如新型的零售商（藥妝店），旅遊及娛樂，醫療設備及服務等行業，這些行業估值溢價的高點基本在2~3倍，而消費產品類行業估值溢價水平較低，例如食品生產，飲料，汽車等行業估值溢價的高點基本在1~2 倍。

韓國

韓國從80 年代中後期開始消費率出現明顯提升（圖表24）。從1988 年至2002年，韓國消費率從48%提升至56%。同為亞洲國家的韓國其經濟轉型的過程與日本和目前的中國都是較為近似的。第三產業佔比不到50%，食品支出佔GDP的比例達到40%，食品飲料是個人消費支出的第一拉動力。交通通信、教育、醫療保健等方面的支出增長較快。從韓國家庭消費支出的細項來看，傳統的服裝、食品飲料以及家具和家事用品方面的支出增長較慢，而在交通通訊、教育以及醫療保健方面的支出則增長較快。這與日本70年代經濟轉型時期，居民消費轉型升級的趨勢是一致的。保險和消費服務行業漲幅居前（圖表26）。在韓國經濟轉型期間，保險以及消費服務類行業，包括醫療保健、零售等行業漲幅居前。保險行業主要是受益於當時利率市場化的改革，消費服務類行業則是受益於當時居民需求的轉型升級。另外，值得注意的是，與日本類似，韓國在經濟轉型期間，工業產品和服務行業表現也相對較好，這與當時韓國發展技術和知識密集型的產業政策是分不開的。需求升級驅動型行業相對於大盤的估值溢價的高位基本處於3~6倍之間。與美國、日本不同，在韓國經濟轉型、消費率大幅提升時期，韓國的需求升級型行業相對於大盤的估值溢價水平較高，高位基本處於3~6倍之間。其中一個原因是韓國需求升級型行業在整個股市中的市值佔比較小，在2002年消費率達到階段性高點時，佔比也只有12%，而美國和日本的市值佔比超過30%，因為可投資標的少，估值溢價也相對較高。

對國內需求升級型成長股投資的啟示

通過分析美國、日本和韓國需求升級階段的行業特徵，相關行業的市場表現和財務指標，可以得到以下啟示：

在經濟轉型，消費率大幅提升階段，居民消費呈現出從低端到高端，從產品到服務轉型升級的趨勢。消費服務類行業和耐用消費品行業增速較快，包括娛樂設備及服務、通訊設備及服務、醫藥及醫療器械、汽車、家具家電等；

在經濟轉型期間，受益於消費轉型升級的行業在盈利和估值的雙核驅動下，在股市中表現相對較好；美國需求升級型行業相對於大盤整體的估值溢價的高點基本在2倍左右，日本的高點在2~3 倍之間，韓國相對較高，在3~6倍之間。目前中國經濟轉型階段與當時的日韓比較接近，需求升級型行業市值佔比位於日韓之間，因此日韓經驗借鑑意義更大。

中國成長股仍具投資價值

結論一：1）對於處於發展初期的技術創新型成長股來說，估值高是個偽命題，投資重點應放在新產品動態上。需要關注近期新能源汽車、3D打印、大數據等技術前沿領域的動向以及超級電視等創新商業模式的可持續性；國內的技術創新型公司幾乎均處於生命週期中的萌芽和擴張階段。

結論二：對於需求升級型成長股，中國相關行業的相對估值溢價跟海外參考上限相比，仍有很大的估值提升空間A股消費類行業中，受益於消費規模擴大的行業，包括家電、食品飲料和汽車，估值溢價不到1.5倍，受益於消費升級的醫藥和餐飲旅遊行業估值溢價相對較高，分別是2.2倍和2.7倍，但與海外參考上限相比仍有很大的估值提升空間。(和訊網）

合夥創業中，幾乎每個人都做好了面對市場宏觀經濟起伏變化的準備，但很少人會想到還有一個巨大的「隱藏風險」被普遍忽略了：你合作夥伴的人身意外風險。一旦公司的主要股東之一不幸突發意外，你想好了怎麼應對才能讓公司財務繼續正常運轉嗎？

「賬面現金」的困擾

股東互保保險的目的是防範股東之一突遇極端風險給整個公司經營帶來的影響。例如：某公司3名自然人股東A,B,C，各出資人民幣一百萬元，公司以300萬元資產投入運營，資金形態逐步轉化為產品庫存，半成品，原材料，應收賬款等，日常賬面流動資金只有50萬元。

兩年後股東B在晚間應酬客戶時突發心梗猝死，股東B家屬提出權益申請:

1.撤回原始股100萬元；

2.領回2年間應分未分之分紅90萬元；

3.股東B是在為公司拓展業務是發生的風險，請求公司給予撫卹金50萬元。

合計款項240萬元，要求1個月內轉入股東B家屬私人賬戶。如不能做到，家屬將在保留第三項請求的同時，講股權以200萬元轉讓給該公司的競爭對手。

這讓股東A,C為難：他們平時與B交情甚好，很願意拿出240萬元妥善處理此事，無奈儘管此時公司淨資產評估值已達600萬元，但賬面現金只有50餘萬元，力不從心。

西方通常的解決方案

西方發達國家的做法通常有2種：第一種是在公司註冊的時候，就從出資方拿出一點錢，以出資額為保額，為每位股東或持股超過一定百分比的股東購買壽險保單。

每一位股東有一份單獨的保單，被保險人是股東本人，受益人由該股東指定，同時做好律師文件並公證。律師文件的大一是，一旦某位股東發生極端風險，他在公司裡的權益即以保險公司的理賠為限4，其家人自動放棄向公司申請主張權益，股權無償轉移其它股東。所以公司的經營不會受到任何影響。

該保單放在受益人手裡，公證書放在公司。

第二種做法與第一種做法的不同之處在於：受益人不是該股東指定的家人，而是其股東，收益比例根據出資比例劃分，然後簽訂《股權買賣協議書》並公證。這種做法可以保證其中一個股東遭遇人身極端風險後，親屬要出賣股權時，另外的股東有足夠的現金行使優先認股權。這種做法適合中小公司或股東人數不多的情況。wxid:jrvipcn

在西方發達國家，第二種方法更常用。在我國，儘管《保險法》規定受益人只要由投保人和被保險人共同同意，就可以是任何與被保人有經濟利益關係的人。但是在保險實務中，為避免道德風險，多數保險公司都會規定受益人必須與被保人具有親屬關係。所以在我國，第一種方法更實用。無論使用哪種方法，在以後的經營中，隨著公司資產的增加，都應該不斷追加保額。

首選儲蓄加保障型保險

這樣的保險通常會選用儲蓄加保障型的保險產品，即終身壽險。這樣既可防範風險，又可逐漸轉移資產。在退休的時候，保單內的現金價值還可以當做養老金來使用，一舉多得。並且，當這個企業需要錢時，保單還有另外功用，那就是用保單質押貸款功能方便的從保險公司獲得現金。

具體說，當企業或家庭需要現金時，不用去銀行，因為銀行貸款有個週期問題，比如說房產抵押要去評估資產，比較麻煩。而保單質押貸款則相對簡單：把保單交給保險公司後，最多三個工作日，錢就能打到賬上。

在保額的計算上，有幾種方式可供參考：

1.以公司章程為依據；

2.以實際出資額為依據；

3.以上年年末評估企業資產淨值為依據。

新公司通常則以第2種依據確定保額，老公司則以第3種為依據。第1種在法律上是最簡單的，但並不常用。

「遲到的」保險規劃

具體到本文開始時的案例，確定ABC三位股東均為男性，公司註冊成歷史A股東38歲，B股東35歲，C股東32歲。每人投保保額100萬元的終身壽險，選20年繳費期，那麼每年對應保費為：A股東32700元，B股東32800元，C股東30900元。也就是說，從300萬註冊資金中拿出98400元，佔註冊資本的3.2%，就可以將公司經營中的人身風險轉嫁給保險公司。

隨著公司資產的增加，兩年後，ABC三位股東每人又增加了100萬元保額。由於年齡的增長，追加保單的應繳保費為：A股東36200元，B股東34100元，C股東32100元，合計每年繳費102400元。加上兩年前的保單，公司每年為股東支付的人壽保險費為200800元。看上去是個不小的數字，實際只佔到公司淨資產的3.3%而已。

站在財務管理的角度，這筆費用無論被看做風險管理費還是成本控制費，對企業經營都是必須的。不做好這樣的風險管控，當股東尤其是大股東遭遇人身風險時，對企業的打擊就有可能是萬劫不復的。wxid:jrvipcn

而做好了這樣的財務安排，股東B突然離世後，其家人很快就可以從保險公司拿到200萬理賠金。股東A,C只需要再從公司賬上拿出40萬元，得到的結果是：B家屬的所有要求滿足了，公司經營沒有受到很大影響，A,C的持股比例增加了。(家族風險管理)

人生一世，有什麼也不如有個好伴侶，沒什麼也不能沒個好晚年。

妻子是丈夫生命中的最後一個觀眾，丈夫是妻子人生中的最後一張存摺。

所謂「最後一個觀眾」，是指一個男人的一生不管怎樣度過，真正看到你人生謝幕那一刻的不是別人，而是你的妻子；所謂「最後一張存摺」，指的是一個女性步入老年之後，儘管可以五世同堂，兒孫繞膝，但真正能夠無怨無悔奉陪你到生命最後一刻的不是別人，只有你的丈夫。

縱觀世間夫妻，無一不是因性而結合，因愛而發展，因情而長久。這個情，就是親情與恩情。一對體貌反差很大的夫妻之所以能夠白頭偕老，一對學識上天差地遠的夫妻之所以能夠相伴終生，一對年輕時打打鬧鬧的夫妻、進入老年後卻突然相敬如賓起來，在很大程度上，並非是他們之間的「愛情」有了多大發展，而是因為他們在長期相濡以沫的日常生活中，儲存下了多少「嗯情」。

這種恩情，通常都不是來自夫妻幸運階段的錦上添花，而是來自失意階段的雪中送炭：或一方落難時的捨命相救，或一方患病期間的精心服侍，或慘淡日子中的無怨無悔，或眾叛親離時的不離不棄等等。這種感情，是任何物質利益和名利引誘都不能替代的。世間恩愛夫妻之所以把「嗯」放在前面，把「愛」放在後面，就是因為他們之間的「嗯情」，早已遠遠超過了「愛情」的份量。

男女間夫妻一場，年輕時是性夥伴，中年時是事業助手，而進入老年之後，由於相處時間久了，各自身上潛在的父性和母性都會在無意中流露出來，漸漸演變成了對方「父母」的角色，像呵護自己的兒女一樣呵護起了自己的生活伴侶，不管對方身上有多少缺點和不足，也不管他們在年輕時犯下過多少不可原諒的錯誤，或者曾經給自己造成過多麼大的傷害，都能夠以博大的胸懷接納下來、寬容下來，為自己一生畫上一個幸福的句號。

嚴格說來，這才是愛。雖然這種愛沒有多少浪漫的成分，但由於它充滿了親情、恩德、友愛和互助，所以，即便沒有多少愛情，也照樣使婚姻變得溫馨而快樂。

在常人的眼睛裡，人生一世，有什麼也別有病，沒什麼也別沒錢；而在天目中，有什麼也不如有個好伴侶，沒什麼也不能沒個好晚年。樺易尚德

文/譚昊

人求勝欲最強的時候，恰是最不冷靜的時候；對別人進攻最強的時候，正是防守最弱的時候。所以，李昌鎬用51%的力量進攻，另外49%的力量防守。這使他的棋極其穩健、冷靜，極少出錯，常使對手感到無隙可乘。

喜歡圍棋的人一定都知道李昌鎬，好比如今用高德導航的人一定曉得林志玲。

事實上，我在之前讀過他的自傳《不得貪勝》，發現棋道與投資之道在本源上有很多異曲同工之妙。

我甚至請朋友專門把這四個字寫下來，掛到了書房的牆上，日夜觀之。

而前兩天，我讀到一篇文章，叫做《李昌鎬：人生的51%》，忍不住擊節叫好。

李昌鎬16歲就奪得了世界冠軍，並開創了一個時代，卻很少妙手，成了—個謎。一次，記者問他這個問題，內向的他木訥良久，憋出一句：「我從不追求妙手。」

「為什麼呢？妙手是最高效率的棋啊！」

「……每手棋，我只求51%的效率。」

(這裡小小科普一下，妙手，是圍棋術語，指最精妙的下法，一著妙手可解開困境，可扭轉敗局，可一舉制勝，堪稱妙到毫巔的智慧。)

李昌鎬又說：「我從不想一舉擊潰對手。」記者再追問，他不開口了。

這個說法也從側面得到了驗證——李昌鎬的老對手，中國圍棋代表人物之一馬曉春九段曾說，如果一手棋的效率滿分是10分的話，那麼李昌鎬的棋，每一手最多只能打6分到7分。

於是，思考題來了——每手棋只追求51%的效率，為何能做到世界第一？

追求51%的效率，就是用51%的力量進攻。用100%的力量進攻，不是更強嗎？

表面上看似乎如此，不過換一個角度想，人求勝欲最強的時候，恰是最不冷靜的時候；對別人進攻最強的時候，正是防守最弱的時候。所以，李昌鎬用51%的力量進攻，另外49%的力量防守。這使他的棋極其穩健、冷靜，極少出錯，常使對手感到無隙可乘。年輕的他因此得了許多與年齡不相稱的綽號：少年姜太公、鱷魚、石佛……

妙手極美，從另一個角度看，卻是陷阱。誰能讓自己的思維一直保持在100%的高效上呢？因追求妙手，用上全部精力，思維也像透支一樣，妙手之後，不假深思的棋也來了。如果對手沒有被擊潰，你的破綻就完全呈給了對方。全力之後，必有懈怠；極亮之後，必有大暗；邁最大步子往前衝，也最容易一腳踩空。這不是每個棋手都看得到的，李昌鎬看到了。

在他眼中，極品的妙手，就是看破妙手的誘惑後，落下的平凡一子。

此理通，百理通。

如果放到投資領域來，真正的妙手，就是看破暴利誘惑之後，所做的回歸常識，穩紮穩打的決策。

這讓我想起巴菲特所反覆強調的安全邊際。在巴老看來，找到足夠的安全邊際，比找到某一隻牛股要重要的得多。成功地抓住一隻牛股無法成就你的整個投資生涯，而堅守安全邊際則可以。

這讓我想起孫子所說的「善戰者，立於不敗之地，而不失敵之敗也。」先讓自己立於不敗之地，是戰爭的第一要訣。

重陽投資的董事長裘國根先生曾經在一次演講中提到他心裡的投資「第一要義」——投資成功的第一要義是避免大虧。高爾夫比賽中的最後贏家不一定是頻現小鳥、老鷹，但切記打爆。投資人也是如此，切記打爆，大虧。

裘國根強調說——平庸和精彩交替的結果是驚人的復合收益率。這還讓我想起從容投資的董事長呂俊曾說，投資是反人性的遊戲。這也正是李昌鎬所說「不得貪勝」的真意。

勝利是好東西，但對勝利的貪慾卻會讓你遠離最終的勝利。

記住51%。

核心提示：借錢不還可以拿走對方家人的東西嗎？借款人不還錢，如果自己合法佔有對方的動產的話，可以以該財產折價或者以拍賣、變賣該財產的價款優先受償，這個即是債權人的留置權。但是，債權人留置的動產，應當與債權屬於同一法律關係。下面由法律快車的編輯為您介紹。

　　留置權是指債權人按照合同的約定佔有債務人的動產，債務人不按照合同約定的期限履行債務的，債權人有權依照法律規定留置財產，以該財產折價或者以拍賣、變賣該財產的價款優先受償。

　　債權人留置的動產，應當與債權屬於同一法律關係。

　　因此借款人不還款，只能夠留置借款人的財產，不能留置其家人的財產。但企業之間留置的除外。

　　債權人可以留置的必須是已經合法佔有的債務人的動產。

　　第二百三十條規定，債務人不履行到期債務，債權人可以留置已經合法佔有的債務人的動產，並有權就該動產優先受償。

　　前款規定的債權人為留置權人，佔有的動產為留置財產。

　　留置的動產，必須與債權屬於同一法律關係。但企業之間的除外。

　　第二百三十一條規定，債權人留置的動產，應當與債權屬於同一法律關係，但企業之間留置的除外。

　　因此，只要有一方是自然人的借款合同關係，就只能留置其合法佔有的借款人的動產財產。不能留置其家人的動產財產。(法律快車）

正確分析只是成功投資的第一步。成功的投資不但需要正確的市場分析，而且需要正確的風險管理。正確的心理控制。這三者之間心理控制是最重要的，其次是風險管理，再其次才是分析技能。這三者，也有人稱之為3M系統（Mind,Money,Market）。

但是對99%以上的投資人來說，他們以為分析是最重要的，而根本不認識風險管理的重要性，更不知道心理控制的極端重要性。而在分析方面，他們又把注意力放在如何判斷買點（或者進場點）上，而不知道判斷賣點（或者出場點）是比判斷買點更重要，也更難得多的事情。

那麼，分析買點的重要性在整個正確的交易系統中又佔多大比重呢？打個比方說，在分析方面，判斷買點的重要性如果說佔10%，那麼判斷賣點則佔90%。而分析方面在整個系統（3M系統）中的重要性則也可以說佔10%。這麼說來，判斷買點在整個系統中的重要性則不過佔1%左右。

市場分析是管理的前提。由正確的市場分析出發，才能建立起具有正的數學期望值的交易系統；而風險管理只有在正期望值的交易系統前提下才能發揮最大效用。這裡面的詳盡道理在以後管理的專題下還會詳細講到。而心理控制則是這兩者的基礎和紐帶。一個人如果心理素質不好，則往往會偏離正確的市場分析的方法，以主觀願望代替客觀分析，也常常會背離風險管理的基本原則。

投資市場不同於社會生活的任何其他方面。當人們從事任何其他社會職業時，人性的弱點往往還可以用某種方法掩飾起來，但是在投資市場上，每個人都必然把自己的人性弱點充分地表現出來。這是根本無法遮掩的。

所謂公開競價，其實就是公開展示人性。人性的弱點集中表現於四個方面：懶、願、貪、怕。

1．「懶」

主要表現為不勞而獲的心態。雖然人人都知道天下沒有免費的午餐，但絕大多數人還是想獲得免費的午餐。於是他們就不能從心裡真正準確地回答下述問題：

1/黃金、外匯、期貨、股票等等投資是一項事業還是一種賭博。多數人是把它看成一種賭博。但是多數人絕不會在嘴上承認這一點。那麼我們再問：

2/如果你把黃金、外匯、期貨、股票等等投資看成是一項事業，那麼你投入了多少時間和精力作為投資的準備工作？如果一個人想當一個數學家、物理學家、電機工程師或醫生、律師等等，他們第一要做的事，一定是去上學以獲取最必要的基礎知識。黃金、外匯、期貨、股票等等投資比上面各項專業難度更高，因為潛在的高回報率吸引了大量的人才。但是又有多少人付出了比做其他那些專家更多的時間和精力來研究投資市場的學問？

3/大多數人總是想從朋友處、證券商、交易商處或其他各種渠道打聽所謂內部消息，或者十分注意報紙的所謂新聞。如果我們問，這市場上的任何信息都是免費的，而免費的信息往往都是不值錢的。況且，市場上的任何信息都是有目的的，你對此又怎麼看？所以，免費消息的可看性和是否能有切實有效的幫助是值得懷疑的。

4/很多投資者熱衷於打聽相互對市場的看法，如果我們說打聽別人的看法有百害而無一利。你信不信？總之，不勞而獲的心態有多種，甚至可以說是無所不在的。不付出艱苦的勞動，是不可能從市場上得到相應的回報的。這裡讓我引用美國著名的投資家甘氏的一句話：「如果你想獲得成功和贏取利潤，你就必須著眼於更多的瞭解，無時不刻地學習，永遠不自滿。如果你沒有知識，你會失去你積累或繼承的全部財產，而如果你掌握了知識，你便可以用很少的錢賺更多的錢。」如果能有專業的人指導或者團隊服務更可以減少自身的投資風險。通過在實踐中學習，避免重複同樣的錯誤，這實際上是一種自我投資。

2．「願」

就是一廂情願的心態。它的表現主要有以下：

1/尋求對自己有利的消息。投資人從自己的利害得失出發，往往對市場走勢有一種主觀上的期盼，因而特別願意得到對自己有利的小道消息。實際上，經驗豐富的投資家都知道，市場上的絕大多數所謂「新聞、消息」都是為了某個特別的利益集團的利益而散佈出來的。一廂情願的心態之所以是失敗者的心態，就在於它是著眼於眼前的事物，而市場永遠是只關心未來的。投資人對市場的觀察如果不能客觀，便已經輸了先手。

2。輸了不認賠，還要加碼。我們常常可以看到，很多人在得了絕症之後，便很容易上一些江湖騙子的當。相信什麼祖傳秘方或者什麼特異功能。不少投資人在明知道已經錯了以後還不願認錯，而是在所謂「套牢」的藉口下苦苦期盼。這些人犯的錯誤就是不尊重市場。當一個人輸了的時候，就是市場明確告訴你犯了錯誤的時候。市場是客觀的，對抗市場是決不會有好下場的。

3/人的本性有一種傾向。只願意相信自己潛意識中願意相信的事，而不是真實的事。只願意聽到自己潛意識中感到舒服的話，而不是真實的話。有經驗的投資家都知道，一個成功的投資決策往往是決策時內心感到很不舒服的決策。投資決策過程經常就是一個選擇過程。在多種可供選擇的方案中，總有一個讓你最難受的方案。在絕大多數情況下，這個方案往往事後證明是最成功的方案。

3．「貪」

人人都知道貪不是好事，可是絕大多數人卻戒不了貪慾。在黃金、外匯、期貨、股票等等市場上，由於交易規則的限制，投資人的買賣往往是一對一的，也就是說用一分錢買一分貨，因些這種規則本身對投資人的貪慾是一種外在的限制。但在商品期貨市場上，由於是保證金制度，投資人可以用一分錢買到十分貨，因此這個貪慾就往往會暴露無遺。

絕大多數投資人在商品現貨和期貨市場上失敗的首要原因，往往是下手過重，或日「交易過量」。他們往往期盼一夜暴富。在這種巨大利潤的遣使下，他們會忽略相對應的巨大風險的一面，鋌而走險。要有正確的風險管理，前提是戒貪。但戒貪實在是一件很難做到的事。

「交易過量」的另一種表現是交易過於頻繁。投資人由貪慾遣使，往往患有一種華爾街稱之為「市場症」的病症。就是說每時每刻都想進場交易的衝動。如果哪天甚至更短時間不能去經紀公司去看盤，就會覺得坐立不安，茶不思飯不想。這種貪慾的表現在投資人中都十分普遍。

貪的另一種表現就是我們常看到的「賺小錢賠大錢」的現象。大多數投資人由於貪慾遣使，當賺了錢時覺得「二鳥在林不如一鳥在手」，急於獲利了結。而當賠了錢時又死不認帳，企圖扳回平手而導致越輸越大。有經驗的投資家都知道在輸的時候戒貪難，而在贏的時候戒貪更是難上加難。有人甚至認為在贏的時候不能戒除貪慾獲得巨大成功的最後障礙。

4．「怕」

是指大多數普通投資人的「怕」。

其實，經驗豐富的投資家也有「怕」，只是他們的「怕」和普通投資人正好相反。投資家「怕」市場，但不怕自己。他們對市場十分「敬畏」，但對自己卻十分自信。普通投資者正好相反。普通投資者對市場毫無畏懼，因此往往在最高點買進，而在最低點賣出。但是他們也有怕，那就是怕自己。在市場一漲再漲達到接近最高點時，他們怕自己誤了班車而不怕市場已經十分脆弱。而在市場一跌再跌接近最低點時，他們怕世界末日到來而急於抽身逃跑。

所以，成功的投資家的貪和怕，只不過和普通投資人正好相反。投資家是在普通投資者貪的時候怕，而在普通投資者怕的時候貪。普通投資者的「怕」還表現在投資決策時既猶豫不決，又容易衝動。這是同一弱點的不同表現。這就是說，普通投資者的「怕」是非常容易相互感染的，從而表現出一種強烈的群體性。當人們的情緒相互感染時，理智便不復存在。

上面所說的「懶、願、貪、怕」，要完全克服是不可能的，因為它們是人性的表現，是與生俱來的。但是它們的表現程度是可以控制的。成功的投資家是能夠成功地把它們控制在一個適度的範圍內，不使其影響理智的思維。

道理雖然簡單，但做起來卻非常之難。因為它要求一個人能脫胎換骨地改造自己。就好像社會上流行的戒煙、減肥，其實方法都不複雜，但是又有幾個人能持之以恆堅持到底呢？所以，一句話，要想戰勝對手，就要先戰勝自己。不能戰勝自我的人，是決不可能在投資市場最後成功的。(金融第一教室)