【宏观】中期策略会会议纪要 ：建设“罗马”的第二天
作者：王涵
很高兴有这样一个机会和大家在此聊聊对接下来中国宏观经济及金融市场的看法。
我报告的题目，是《建设“罗马”的第二天》。为什么取这样一个题目呢，大家都知道，西方有句话叫做“罗马不是一天建成的”。也就是说，中长期的经济结构转型或是一个国家的崛起都是需要很长一段时间的。
回
到中国的市场，一年与股市的很多朋友交流，其实很多人都会质疑中国的转型是否能成功。但经过股市的上涨，上证指数离6124只有20%的空间了，而目前创
业板达到130倍的估值。如果就股票市场来说，其隐含对于中国经济转型前景的看法是非常乐观的。或者说，市场认为“罗马明天就要建成”。
但是，转型终归是需要时间的，罗马也并非一天能建成。在经历了股市大幅上涨—“建设罗马第一天”的热情之后，，当我们进入到建设中国自己的罗马的第二天，我们该做什么、市场会遇到什么问题，这是接下来我想跟大家重点探讨的内容。
具体来说，我想跟大家讨论三个问题：
第一个问题，中国到底在建设一个什么样的“罗马”；
第二个问题，在“建设罗马”的第二天，我们会遇到什么问题；
第三个问题，我们应该做什么。
1. 首先，中国在建设一个什么样的“罗马”：中国想复制“纳斯达克＋硅谷”模式
首先我们来看一个图，这也是上次4月份我们开2季度策略会时用到的一幅图。简单来说，从数据上来讲，当前A股市场涨幅最大的板块，都是在那些中国经济中占比非常小的板块。这是一个值得注意的问题，也指出了一件事情，即宏观分析当前的主要矛盾是什么。
如
果市场对于当前宏观基本面的诉求是经济有周期性的复苏，那么这个阶段市场通常来讲是给有经济周期性的板块打高分，即大行业大板块涨幅更大。但我们刚才也说
了，数据显示，市场的资金不断地向小行业小板块涌动。换句话说，市场当前关注的宏观重点，并非经济能否有周期性的反弹、不是会否有基建投资拉动经济、地产
能否企稳回升，而是小行业、创新型的中小企业能否发展起来。换句话说，市场问的一个问题，是经济转型（新兴产业逐步壮大、替代传统产业成为经济支柱）这一
件事能否发生。
接下去我们要问的问题，是中国的转型路在何方。我们知道，通常我们在讨论一个企业创新改革的时候，先要回到的一个问题，是企业内生的“基因”、或者说企业当前的素质/禀赋是什么，以及其决定了企业向哪个方向做转型。对于一个国家的转型来说，也是如此。
在中国2000年后刚加入WTO的时候，我们的优势大量的廉价劳动力，所以中国在那个阶段做的一定是低附加值、走量的那些出口。但是目前中国要转型，当前中国的要素禀赋是什么呢？
从下面这幅图，我们可以看到，经过几十年的发展，中国当前接受过高等教育的人口占全部人口的比例接近9%。13亿人口乘上9%意味着中国有1亿接受过高等教育的人群!
横向比较来看，我们当前接受过高等教育人群的比例、接受的年限数，基本上类似于日本的70年代和韩国的80年代，即他们在经历从低附加值向高附加值转型升级前后的情况。换句话说，单纯从劳动力数量来说，我们或许已经没有太多的红利，但是我们看人口的素质的话，人口素质的红利是巨大的。
与此同时，我们知道此前的经济结构，决定了许多中国大学生毕业后去了钢厂、煤矿之类的产业。
尽管他们接受的是高等教育，但实际上做的是一些低附加值的事情，这其实是一种浪费。因此，我们要做的就是如何把这些人口素质要素最大化地利用起来，这就是本届政府要做的转型的核心之一。
第二个有意思的事情，让我们做一个中美的比较。这里有一幅图是中国的居民和企业当前持有的各类专利的数目。图中蓝色的那条线是居民，红色的那条线是企业，很有意思的一个现象是中国并不缺知识产权、或者说创造发明，但中国的问题，是这些知识产权、创造发明都在居民手里。
同
样的对比美国，我们会发现这样一个有意思的现象。美国实际上在90年代后，它的居民和企业的创新速度都出现了加速，但居民和企业拥有的知识产权数目大致是
差不多的。换句话说，中国有大量的创造发明、专利证书，被锁在了老百姓加中的保险柜里，中国当前巨大的一块潜力在于，如何让老百姓把手上的这些创新发明产
业化起来、注入到中国的企业部门中去，这是这届转型要解决的第二个问题。
那
么我们该怎么做，换句话说我们如何能达到美国当时的情况？首先我想说的是，我们和美国90年代时候有很多相似之处。美国在90年代初出现了一轮储贷危机，
紧跟着在90年代中期开始，居民的财富开始向股市进行再配置，之后美国的纳斯达克市场开始大规模启动。纳斯达克的启动带动了大量资本涌入股票市场，一方面
带来了2000年的纳斯达克股市泡沫，但同时也解决了一个问题，即创新的中小企业与资本的对接问题。
换句话说，尽管在90年代末、2000年初的时候，纳斯达克本身出现了过山车的行情，但是企业在这个过程中是实实在在拿到钱的，从二级市场、到一级市场，纳斯达克与硅谷的对接模式，使得高知识、高教育水平的人被资本包围了起来，带动了创新。
回
到我们前面讨论的问题。中国本轮转型需要解决的问题，是如何使得大量高教育人群被最大化利用起来、如何把居民已有的创造发明被尽快产业化起来，这就需要发
挥资本的作用，也是这届政府在资本市场上的诉求。事实上，我们已经看到，在过去两年创业板快速上升之后，企业数目开始快速上升，这个过程中创新型的企业不
断出现，这就是一个全民创新的周期。
除此之外，一个有意思的数据，是中国高校求职人数与毕业生人数的比值，有意思的是，2013年开始，这个比率开始稳步下降。这起中是否有创业板火爆、带动创业热潮及企业创新，进而带动大学生就业水平加快的原因，这是一个值得思考的问题。
所以，总结一下第一部分的内容。中国在建设一个怎样的自己的“罗马”？简而言之，就是要让经济从粗犷式发展转型为创新驱动的发展模式。而这其中最重要的问题，是如何利用好超过一亿接受过高等教育的人的存量知识、是如何把居民创新转变为企业创新。
所以，为什么创业板回到100多倍的估值？创业板100多倍估值，会带动资本在三板市场给企业以50、60倍进行融资，会带动PE/VC以30倍给新生企业进行融资。
另
外一个问题，是这种创新前景如何？也就是说，这种全民创业最终能不能搞出名堂来？其实这个问题谁都不会有确切的回答。但我想指出一点，如果说80、90年
代经济转型主要受益的是乡镇企业、民营企业以及一些低端的制造业还有房地产行业，而高知识的人群并没有受到资本市场的重视；那么当前可能是新中国历史上，第一次出现大学生一毕业就被廉价资本包围的阶段。30倍估值做PE/VC投资，意味着融资成本静态来看是3.3%。如果把一亿的大学生用3%的资本给包围起来，所带来的创新空间是非常之大的。从这个角度来说，我们对经济转型的中长期前景，是有理由乐观的。
当
然，为什么这个过程一定是股市而非别的市场？这里我想重复一下二季度策略会上，我们一位嘉宾的观点。简而言之，债权融资的特点，是低风险、固定回报。为什
么银行不给中小企业融资？因为中小企业失败率很高，假设10笔贷款发出去，五年之后借款的10家小企业只有三家活下来了，即使这3家每年都有8%的利息也
不够覆盖其他的七比贷款损失。但如果从股权投资角度来说，做10比PE/VC投资，如果其中9比投资失败，但有一家投资的小企业上市了、投资回报30倍，那么这一笔投资就足够覆盖其余9比投资失败的损失。所以创新型创业融资一定是靠股权融资，这也是为什么股权市场在这轮转型过程中非常重要的原因。
2. 第二个问题：罗马非一日建成，我们接下来需要回答三个问题
就像上述提到的中国要开始建设自己的“罗马帝国”了，当A股上了5000点以后，市场对于中长期转型成功的预期是很高的。但从“憧憬未来”转到“具体执行”，我们除了对于中长期这些乐观的预期之外，有三个问题值得考虑。
2.1第一个问题是资金期限。即资金的短期化、与转型的长期性之间的矛盾。
在去年12月份开策略会的时候，我的宏观年度报告叫《水涨待船高，这次不一样》。前半句话讲的是货币、信用的宽松，会带来资产价格的上涨；后半句话讲的“这次不一样”是说当前这轮周期，中国会看到流动性很宽松但宽松的都是短期限的钱。
简而言之，当创业板的估值已经到120倍以后，市场实际上对于转型的大方向以及刚刚所讲到的中国的伟大复兴已经明确地投票赞成。但是同时面临一个问题，所有在股票市场投资的人绝大多数的钱都是短钱。
我
们知道，资金除了总量以外，期限也是很重要的。这里有张图，银行实际上在过去几年利率市场化的过程中，它的负债端在不断变短。具体的逻辑我在过去很多的报
告中也写过，核心的问题是外汇占款减少，导致银行存款扩张变慢，进而导致银行贷款能力扩张速度放缓。小银行存款不足，要发理财去大行那里“抢”；企业融不
到足够的贷款只能发高息信托融资；而理财、信托的出现，又导致居民存款流失。这种利率市场化进一步发展下来，导致的问题，就是银行负债中稳定存款的比例下
降，不稳定的同业、理财变多。负债变“短”了，于是银行贷款也就出现短期化趋势，于是全社会的资金期限都变短了。这里面也包括股市的资金。
当
然，中国证券市场平均持仓时间本来就很短，2012年的统计数据，大约也就120天左右。但当前的问题，是大家投资股市的核心信念，是“经济转型能成
功”。但转型是个长期的事情。在主板营收增速保持5%的情景假设下，当前中小板、创业板企业即使营收翻番，其规模要超过主板，也需要要到2018年；而如
果中小板和创业板每年盈收增速只有20%，则到2018年，其营收在市场的占比，也仅从当前的8%涨到14%。这意味着罗马不是一天建成的。
于是，问题来了。全社会的资金期限在变短，但大家投资股市、投的都是长期才能见效的东西，因此而导致的流动性错配风险就会很明显。
当一开始，股市资金越来越多的时候，总有新来的人给前面的人托盘，这个过程中是看不到股票市场大幅波动的。但是当估值达到一定程度，达到心理承受上上限的时候，市场逐渐开始向企业要基本面了，而企业短期内又很难确认转型成功与否，这个时候波动率上升的风险就开始加大。
换言之，如果我们认为一轮牛市由估值驱动以及盈利驱动两个阶段的话，这一轮周期，转型意味这两个阶段中间的间隔期会比较长，但资金期限决定了大多数投资人对此的承受能力又较弱，这两者的结合，就是市场的震荡会加剧。
2.2，第二个问题，股市是创造财富还是消灭财富。
首先今年如果我们去看信托行业的话，绝大多数信托产品的发行规模下来了，但是只有股权类的发行规模是上去的。也就是说，无论高收入人群、低收入人群，现在是全民炒股。但是面临一个问题，我们当前除了通过自有资金投资股市之外，从银行借钱炒股的人也非常多。
以
转型为逻辑进行股权投资，我们刚才讲了，其实是一个风险投资的逻辑。但如果是借钱炒股，则我们就要考虑成本收益的问题。假设当前市场中大量的中小企业，我
们分散投资后，最终平均的资本收益是是5%。如果我们投资的资金是自有资金，那么就没有问题；但如果我借钱炒股，借钱的成本是8%，10%甚至12%，那
么长期来看，这个投资过程中，系统是不断“失血”的。
所以从这个角度来讲，股票市场总体来说是改善私人部门资产负债表的。但如果借钱炒股，则问题就会变得更加复杂。从这个角度来说，监管层在这个点加大对两融，配资的监管，是有其深层次的原因的。
2.3，第三个问题，政府对于股市态度开始出现不确定性。
2.3.1，第一个不确定性，是政府与投资者对股市的诉求，在这个阶段开始出现分化。我
们说了，政府对于股票市场助力转型的诉求，是这轮整个股票市场拉到5000点的核心原因。但是到了5000点之后政府要的东西和市场要的东西还是不是一回
事？政府要的是企业融资，而股民要的是股价上涨。当创业板的估值还在二三十倍的时候，无论是政府还是企业，诉求都是让股价上涨，否则企业拿不到廉价的资
金。但是当创业板的估值已经到达120倍的时候，政府想的可能是“估值达到目标位，要开始融资了”；而由于企业利润释放要很长的时间，所以股民要求的股价涨的诉求，最终对应的是是估值继续涨。从这一点来说，市场和政府，诉求开始出现分化。
2.3.2，第二个不确定性，是政府在股、债之间的平衡。
我
昨天写的一篇文章《注意！政策呵护的重心在“由股转债”》，就是说政府在整个经济转型的过程中需要呵护的东西除了股市之外还有债市。因为股权市场是为新经
济融资的，债权市场是为旧经济融资、为存量债务进行展期的。如果因为股权市场好而导致银行资金进股市不进实体、最终导致存量债务维系成本越来越高，这是政
府不愿因看到的。也会导致整体经济信用风险上升。
在
3月份的时候，周小川行长讲了句话叫“资金进股市也是进实体”，在我看来那时候政府政策呵护的重心是股市，之后股市也开始涨起来了；到四五月份的时候，但
凡创业板有异常波动，领导不是发文开会就是去中关村喝个茶，这也是对股市的呵护；但是最近我们看到市场波动变大，政府、官媒对于股市却谈得少了,反而这两
天人民日报最近针对债券市场发文力挺，在我看来，这是一格值得关注的信号。
换
言之，政府实际上是要平衡两件事情，一方面，经济在转型，要找到新的经济增长点，但另一方面，旧经济不能崩。新经济靠的是股权市场，传统经济靠的是债权市
场。在上证2000点的时候，所有人担心的是股权市场起不来，但是当上周上了5000点以后，相信政府对于这块的担心实际上是下降的，它关心的重心可能在
逐渐转向债权市场，比方说对地方政府融资和传统企业债务滚动这些问题，政策关注度开始上升。如果政策意识到，今年债权市场不是太好的原因，是大家全都去炒
股票了，那么政府对股市的态度会是什么？
于是又回到刚刚的问题，两融和场外配资为啥要加强监管？除了之前讲到了中长期会有一个潜在的消灭财富的问题在，还有就是股市不能挡了债市的路，不能挡了贷款的路，这是核心。
3. 建设罗马第二天，我们该怎么办？海外的经验
所以，经过上面的讨论，我们可以看到，在经历了初期对于转型预期不断升温的过程之后，在进入“建设罗马的第二天”之后，我们发现，实际上长期的正面因素、与短期的风险，实际上的并存的。那么，我们应该怎么办？
3.1，首先，转型成功可能性比较大，这是一个大方向。
大
的方向是，这轮一定要依赖于股权市场，因为人口数量上的红利已经没了，利用好人口素质红利，股权市场是核心。所以这轮股权市场大的方向是向上的。这轮周期
在通过股权市场还没有找到新增长点之前，我们相信这轮股市系统性的风险是没有的。包括我们回头看居民的财富配置的话，居民的财富向股市配置这个大方向问题
也不大。所以说我们在这个点上，不熊市思维肯定是没有必要的。
3.2，一个问题：市场对于“高估值、弱盈利”的耐心有多久？
从海外的经验来看，我们观察了标普的数据发现，市场估值向上、但是盈利不起来，这样的阶段通常能够持续1-2年。从这个角度来讲，中国市场到这个阶段，估值的提升可能已经到了一个市场耐心的极限。
3.3，第二个问题：我们该怎么办？
3.3.1，PE、VC式的市场，要用PE/VC的投资方法。
PE/VC投资的特点，是个体风险很大，分散投资追求平均收益。我
们简单地做个数据上的统计，从90年代中期到2001年，美国的科技股相关的退市和被收购的比例，每年市场上大约平均有1-7%、在高峰的时候大约在
5-7%的创业板的企业被收购兼并或者退市。换言之，如果每年5%，5年下来就有25％的企业已经消失了，这个消失的比例是非常巨大的。第二我们如果看纳
斯达克指数本身的构成的话，虽然股票的市值，包括股票的规模在上升但是股票的总数目实际上是下降的。最后我们要得到的经验是，我们在股票市场上投的企业存
活率是多少。我们统计了纳斯达克当时在90年代上市的企业现在还有多少存活在市场上，提出被收购兼并和退市的，最后活在市场上的基本上是20%。也就是说经过了一轮牛市的泡沫，像这种类创业板的指数，通常只有20％的企业是能够活下来的。所以指数和个股不是一个概念，如果你相信这个一个PE、VC的市场，你相信业绩的兑现还要很长一段时间，那么这时候分散投资是非常重要的。
在
初期，大家的情绪往上走、鸡犬升天的时候，买什么都能涨。但逐渐大家对市场的表现开始有要求的时候，大家关注的是能不能兑现市场预期。一个是企业的基本
面、业务是不是靠谱，第二是没有足够的资本金来做并购、资产注入等各种各样的操作。但最终，还是这样一个问题，这是一个20-80的市场，政府要的就是
20-80的市场，只要20%的公司长成未来中国的华为、谷歌、苹果，那就够了，政府并不需要100%的企业都能活下来。什么样的企业能最后活下来，做这
20%呢？如果我们看市值的规模，基本上在市场里前20%的企业存活的概率是最高的。剩下的80%的企业，存活概率非常小。韩国的创业板KOSDAQ，是
一个比较成功的例子，创业板转到主板以及存活下来的企业大概是50%。我们投的是创新企业、小市值的企业，成功率本来就比较低。在一开始大家情绪起来往里
涌的时候，这个时候无所谓，毕竟便宜；但是估值到了一定程度，资金推动到了一定程度，这个时候分化就开始出现了。这是我想说的第一个问题。
3.3.2，Levis成功与加州淘金热的故事。
这
是一个值得我们思考的小故事，可能很多人都听说过。美国当年发生过一次加州淘金热，有人说加州发现金子了，于是大量的人涌向加州去淘金。现在来看，淘金时
期最后能够赚到钱的人和企业其实并不多，但是有一家公司在当时收益很大，这家公司就是Levis，就是那个做牛仔裤的公司。Levis为什么能够挣到钱
呢？因为所有去淘金的人，由于需要上山下水，衣服的磨损非常大，所以Levis在这个过程中选择出售牛仔裤，最后赚到钱。
换句话说，在当前的时点上，我们需要思考这样一个问题：去判断哪家创新企业最后能成功，其实是一个苦难的事情。前面也讨论过了，美国的经验是20-80分布，韩国好一点，也就50%左右的成功率。但是，转型的过程中，有哪些行业和公司，一定会受益呢？
从
美国的经验来看，NASDAQ泡沫过程中金融企业是最受益的，因为小企业要成长，需要在一级市场融资，也需要在二级市场进行增发和并购，所有这些活动都离
不开金融企业的参与。再进一步说，现在这么多制造业行业和企业都需要升级，在升级的过程中第一件要做的事情就是信息化，这意味着企业对于研发的投入肯定是
要增加的，那么，在这个过程中，那些对研发提供生产性服务的企业是一定受益的。所以，回过头去看，当整个情绪的推动达到一定程度以后，如果要去看企业自身
能否实现内生增长的提升的话，可能沿着这个思路的相对阻力会小一些。
4.总结
4.1,关于基本面。
首先想说，今天的讨论过程中，我谈经济基本面比较少，原因也比较简单，经济转型过程中，就像企业转型过程中，当期的业绩并不重要，只要不崩盘就好了。
但
如果非要谈经济基本面，第一个我想说的是，在当前政府已经开始关注地方政府融资和地方债务的滚动、当国务院都提出要加大财政的投入的时候，经济本身下行的
系统性风险是不大的。虽然今年上半年我们看到经济表现相对很差，但是市场无非都在关注一点：政府有没有能力把经济托住？我认为政府是有能力托住的。但政府
是不是希望系统性地把经济托上去，我觉得也未必，经济稳定住就可以的。所以大概率来看，去年年报也讲了，2015年我们应该会看到经济上半年下台阶，下半
年会进入“平底锅的锅底“。但对于资本市场来讲，有很多因素会有影响，如果一个影响资本市场的变量本身波动不大，它就不是资本市场当前的主要矛盾。
另
外一个基本面的问题是海外，比如大家都关心美国会不会加息、欧洲会不会复苏等。我想说的是，欧洲实际上可能比市场想象的要好一点，因为负利率政策起作用
了；但美国可能比市场想象的要差一些，因为本轮美国就没啥实质性的创新。美联储加息可能会有，但没有人预期它会系统性加息，那么整个外部流动性冲击对中国
来说可能是相对温和的。所以，我认为接下来整个宏观经济的内外部环境是相对比较平稳的。
简
而言之，中国经济短期的基本面怎么样呢。就像一个公司转型，这个公司传统的业务不会马上被抛弃，外部市场也不会急剧地萎缩，但是市场也很难大规模的启动，
除非开发出新的产品，但新产品开发又需要两三年的时间。显然这家公司有足够的现金，足以扛过这个时期。那么在这个时点上，公司的基本面就不是主要矛盾，就
像转型的企业当期的营收不是主要矛盾一样。
4.2,关于金融市场。
关
于金融市场，我认为中国宏大的转型目标当前已经进入第二阶段，即执行和落地的阶段。我们有很多数据可以观察到这个现象，比如最近股市开始出现振荡，而在震
荡期间，官媒提及股市的频率明显是在下降的。那么，接下来是有风险的，最大的一个风险是：所有人都持有短期限的资金，但我们要追求的是一个长期的投资回
报，就像从银行间市场借入7天的回购然后做了一个PE的投资一样。这个过程中，流动性的风险会带来对市场的冲击。
大方向上看，政府仍然是希望市场向上，这个过程中系统性风险不大。不过有一点，政府要的是估值维持在高位，而市场要的则是估值上升，这两者之间的矛盾可能意味着，当市场这种过度乐观的预期开始修正的时候会出现大幅调整。
另
一方面，因为过去中国有大量的毕业生是在一些低端的劳动力市场找到工作，实际上他们的教育背景没有得到充分的发挥。所以，当前政府制订的“NASDAQ+
硅谷”的模式能够激发出来的转型创新的潜力是非常巨大的。一个例子是，当第一届举办海选产生超级女声的时候，她们的整体唱歌水平很高，因为存量那么多年积
累的高素质候选人，都被发掘出来了；但是之后几届的水平就开始下降，就像本轮美国创新周期、力度就比90年代那一轮要弱是一个道理。当然，后者是美国当前
遇到的问题，而中国的情况我说了，这是新中国60年的历史上第一次出现的资本追逐高知识的人跑，这是转型最大的红利。
接下来我的判断就是，现在进入了创造中国伟大复兴的第二天，即进入到执行的时期，我们需要回答的第一个问题是我们应该怎么办。首先，我认为，这是一个PE/VC式的市场，从海外的经验来看，个体的存活率是偏低的，最好赌概率、而不是赌个体。
其次，如果你必须要赌个体，美国的经验表明，市值前20%的科技企业存活率是明显高于其他企业的。
最
后，我建议大家换个角度思考问题。转型是必然的，尽管无论是某个个体、还是总体上来说，转型能否成功并不知道。那么在这个过程中，金融服务一定是要用的，
信息化一定是要用的，在中国的“加州淘金热”的过程中，“卖牛仔裤”的一定是赚钱的，可能从这个角度我们能够找到更加深入的机会。
谢谢大家。（兴业宏观）
