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定增市場監管再生變? 業界等待政策明確

非公開發行市場的監管風暴，始於去年底對發行價的收緊，經歷過年中的叫停跨界定增風波、以及隨後的募投項目嚴審。就當市場以為這場風暴接近尾聲之時，近日市場傳言再起，並稱再融資規則將發生重大調整，甚至可能被取消。

多位投行人士在接受采訪時表示，尚未接到相關通知或窗口指導，目前還需要等待監管層方面的進一步明確或回應。但業內也均表示，再融資市場近期確有收緊的趨勢，最直接的變化是上會和批文下發的速度明顯放緩。這場以壓縮價差空間、完善定價機制、強化公平交易的監管風暴，或遠沒到結束之時。

傳定增或被取消

如同今年5月傳言稱跨界定增被叫停時一樣，此次傳言還未被證實真偽就被引爆。與此同時，市場和業界還展開了激烈的爭辯。其主要分歧所在，一方面是從保持市場穩定、加大股權融資力度等政策導向來分析，取消和叫停定增並不現實;但另一方面，從去年底不斷收緊的再融資監管趨勢來看，對定增亂象確實已到了需要下重手整治的地步。某券商投行部執行副總經理就直言，“現在再融資太猛了，該管管”。

截至目前，多位投行人士接受采訪時均表示，尚未接到監管通知或窗口指導，目前還需要等待監管層方面的進一步明確或回應。有投行人士還表示，如果按傳言的思路，非公開發行被取消或者全面收緊，那麽為了保證市場穩定和供需平衡，可能會大量放行IPO以及公開增發，同時也將盡快完善退市制度。

然而就采訪中，上述投行人士同時還透露，盡管仍不確定此次傳言的真偽，但近期已感受到再融資監管的逐步收緊，最直接的變化來自於審核速度的減緩。按照現行規定，再融資申請的審核工作流程依次分為受理、反饋會、初審會、發審會、封卷、核準發行等主要環節。

一名大型券商投行保薦人張明偉(化名)就稱，目前各環節都出現一定時間拖延，尤其業內上會和審批都“特別慢”;其8月回複反饋意見後的一單再融資申請，直至現在仍未通知開初審會。

根據證監會發行部最新的再融資申請企業情況，截至11月17日，尚未核準發行的申請總計有384家;其中，已受理還未反饋的有60家、占比16%，已反饋的再融資申請有182家、占比47%。

整治亂象立場堅決

盡管傳言真偽還未得到官方回應，但市場對再融資收緊的監管預期卻較為統一。“完全取消定增不太可能，但是監管收緊的概率非常大，很可能會提高條件和門檻。”接受采訪的多位投行人士都如此回應稱。

與此同時，證監會官網近日發布證監會副主席姜洋在武漢金博會上的發言，強調要加強對IPO、再融資、並購重組等的監管，從源頭上把好市場準入關，杜絕脫實向虛，引導更多資金流向創新創業領域。此外，在上述被廣泛傳播的傳言中，也稱未來再融資監管或增設六大條件，對凈資產收益率、凈資產、項目效益、融資間隔時間、主業關聯度等提門檻。

監管導向、市場預期甚至傳言都近乎趨同，均指向從嚴監管再融資市場。那麽，定增為何成為眾矢之的?對此，全國人大常委、財政經濟委員會副主任委員吳曉靈近期就公開表示，定向增發存在逆向選擇的不好現象;即劣質的績差股容易存在較大價差、引發投資者競相追逐，加大市場波動，並導致資源逆向配置。

吳曉靈還建議，以發行時的市價為基準的定增價格，用折扣率和鎖定期的搭配，引導企業按市價發行;這將有利於優質公司獲得融資的機會，有利於提高上市公司的質量。

事實上，有關於發行價的監管調整已經啟動。張明偉就表示，非公開發行的監管收緊，從去年底就開始了，發行定價的改革首當其中。年初時，監管層就以窗口指導形式，鼓勵定增以詢價方式和接近市價發行，意在壓縮此前鎖價發行中的價差。同時明確不鼓勵頻繁修訂發行方案;三年期項目只能上調發行價、不能下調，且審批速度明顯放緩。

隨後，監管風暴進一步向募投項目蔓延。在今年6、7月份期間，募投項目全面嚴審，涉及到補充流動資金和償還債款的融資規模大幅縮減。

但張明偉還分析稱，上述再融資監管措施均在現行法規中有明確要求，調整亦在法規要求的範圍內。若按照上述傳言，對上市公司再融資增加凈資產、凈資產收益率等條件的設定，涉及在現行法規條款之外新增規定;從流程上看，或先需要進行相關法規的修訂。

北信源否認定增和高送轉存在與機構合謀套利行為

由於此前有媒體報道北信源定增後立即高送轉，有北河機構套現嫌疑。北信源11月25日在深交所互動易上稱，公司的本次定增及高送轉預案不存在與機構合謀套利的情況。

北信源11月21日披露的方案顯示，擬以截止‪2016年12月31日總股本為基數，向全體股東每10股現金分紅0.25元，並以每10股轉增20股的比例，以資本公積金向全體股東送股的利潤分配方案。

但在方案爆出後不久，就有媒體報道，剛參與北信源的定增基金公司，股份無限售期，或有定增配合高送轉炒作獲利的嫌疑。

並且據北信源的三季報，該上市公司手頭並不寬裕，資本公積金所余無多。截至今年9月底，北信源每股資本公積金僅為0.0272元，根本不足以進行‪10轉20的大比例送轉。該公司在三季報中表示，股本較年初增加90%，主要系2015年度利潤分配方案“以資本公積金向全體股東每10股轉增9股，轉增後股數增加所致”，資本公積金較年初下降94.57%。

定增募資創歷年新高 大盤上漲收益率下滑風險何解？

近日來，定增傳言甚囂塵上，背後則是今年定增募資額創歷年新高。這也意味著，機構資金對定增項目的選擇更為嚴苛。而隨著大盤點位逐漸升高，定增的收益率或會隨之下降。截至11月28日收盤，大盤逼近3300點。

盡管監管趨嚴，但定增市場並沒有“歇火”。前三季度，全市場一年期競價類定增項目237個，截至9月末平均浮盈15.64%，同期上證綜指下跌了15.1%。不過，受到資金面的影響，現階段定增折價有所收窄，紅利也有所變薄。

多位受訪人士也認為，定增政策近期不太可能有較大變動。不過，隨著監管的趨嚴，定增井噴的態勢可能會得到遏制。

募資創歷年新高

上周，關於證監會即將修訂上市公司再融資辦法的傳言甚囂塵上，尤其是“取消非公開發行(定增)”的傳言受到市場的廣泛關註。

本報對最近幾個月的數據跟蹤研究也發現，今年以來監管層對並購和重組等預案的審批明顯趨嚴，審核有條件通過的比例越來越低，眾多公司紛紛取消定增計劃。

不過，受訪的多位市場人士認為短期取消定增的概率並不大。“現在市場容量1萬多億，再融資中定增占到90%多。上市公司、券商各方面目前都比較適應這個情況，因此我預計證監會取消定增的概率不大。有可能是會設置一些財務條件提高定增標準。”北京一位參與定增的機構人士向第一財經記者表示。

6月17日，《關於修改<上市公司重大資產重組管理辦法>的決定(征求意見稿)》出臺，垃圾殼炒作牟利的行為遭打壓，審核趨嚴開始顯現。

統計顯示，今年年初至6月17日重組事項過會通過率超過93%，6月17日之後通過率下降至86%。分水嶺效應明顯。

“去年10月開始鼓勵市價發行，嚴格審查流動資金補充，審核的進度放緩，這個趨勢是比較明顯的。”在深圳一位投行人士看來，對發行對象、資金用途更為嚴格要求的可能性更大，也可能降低公開發行門檻。

對於未來可能改變的討論自是紛紛揚揚，一種說法是發行價格趨同，就是非公開發行市價發行、發行規模趨同，即配股、公開發行與之趨同。

今年以來，定增市場火熱，上市公司公布的定增預案也明顯有所上升，成為上市公司募資的主要手段。截至11月24日，定增融資規模已高達1.16萬億，超過去年全年融資規模的27.47%。與去年同期相比，2016年實施定增的上市公司家數超過去年同期的28.73%，融資規模也幾乎是去年同期的兩倍。

不過，市場也出現了一些新的情況，一是定增首日價格出現倒掛的比例有所增加，二是定增的折扣有所降低，三是上市公司定增並購重組申請被否成為常態，有條件過會的比例大幅降低。

3500點上定增收益下滑

在影響定增的因素中，大盤點位與定增收益率之間顯著負相關，在大盤點位較低時參與定增可以保證較高的收益率。數據顯示，2000點附近參與定增平均收益率接近120%，3000點參與定增平均收益率為40%仍較高，正收益率概率為64%，3500點往上收益開始下滑，4000點的位置已經臨近零收益，4000點以上定增項目平均收益為-25.40%。

由於市場定增項目良莠不齊，對基金管理人挑選優質項目的能力是一種考驗。從定增私募基金排名來看，便表現出首尾收益差距較大的特征。

除了大盤點位，影響定增解禁收益率的因素中，收益率與折價率、凈利潤增長率、公司市值、增發價格等因子都呈現線性關系，有些是正相關，有些則是負相關。也有些因子則不存在顯性的線性關系，比如公司市盈率。

“但根據大數據統計公司市盈率在100倍以內時，市盈率越高，定增收益越低，更具備價值分析參考意義。”天弘基金定增投資部總經理李蘊煒表示，由於定增退出價格取決於未來一年的PE，因此他更關註定增目的分析。

對於機構來說，如何將有限的資金如何投資到收益更高的項目上，往往是件棘手的事，尤其是面對幾個定性分析上“差不多”的定增項目。

李蘊煒介紹，他的做法是通過調整變量個數以及模型形式，分析不同模型的擬合優度指標，最終在0.05誤差範圍內挑選出包括大盤點位、折價率、凈利潤增長率、增發目的、發行價格、市值等多個變量構建模型多元回歸映射模型。

“在詢價階段，模型會針對不同的折價率給出不同的分數，評估其投資價值，投資者可以根據自己的風險偏好選擇合理的報價區間。”據李蘊煒介紹，他所主導研發的“定增雷達”系統為市場首例基於結構化數據及非結構化數據的可視化定增大數據分析系統，利用千萬級數據量的分析其準確率達80%以上。基於“定增雷達”系統的初步篩選的同時再進行基本面選股進行邏輯驗證是在目前市場上更為穩妥有效的選股方式。

除直接參與定增項目外，也有機構選擇在二級市場參與定增破發。這種方式有以下幾個特點：第一，在二級市場投資，同樣能享受定增個股未來成長收益;第二，個股無限售期，具有相對較好的流動性;第三，基金規模要求不高，不像直接參與定增項目的基金，規模過小無法參與定增報價，或參與項目過少。

住百家再獲海航支持 一周兩定增金額超億元

住百家12月1日發布公告稱，擬向海航旗下的海航酒店集團定增1億元。這是其掛牌近8個月來開啟第二次定增——第一輪定增僅僅發布在三天前的11月28號，融資近3200萬元。也就是說，住百家在一周內連續發布兩輪定增公告，總金額達到1.32億。

公告顯示，本次股票發行對象海南國商酒店管理有限公司，為海航旅遊集團100%持股公司。本次計劃發行數量為4,679,458股，預計募集資金總額為100,000,017.46元人民幣。募集資金將主要用於補充流動資金，保持合理的資本結構，提高公司盈利水平，為公司的未來發展提供支撐。

住百家是一家對歐美共享經濟商業模式進行本地化創新，以“Airbnb+凱撒旅遊”模式聚焦服務國人的出境遊平臺。住百家商業模式的有效性及業績的快速成長，與海航海外戰略布局不謀而合，正是住百家受青睞的重要原因。

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【展望2017】多種融資手段跟進  定增或無法“獨占鰲頭”

在監管收嚴的背景下，2016年A股定增規模超過1.5萬億元，創下歷史新高。受到市價發行等監管政策的影響，定增收益開始出現降溫態勢。2017年定增政策該走向何處?又該如何掘金定增市場?

有市場人士表示，2017年將延續市價發行的政策導向，與此同時配股和公開增發等多種融資途徑的門檻或將降低。投資者參與定增市場更加趨於理性，註重對公司的研判和分析。對於機構投資者而言，並購重組類的定增題材、低估值高成長性的行業或將繼續引領定增市場的投資。

2016定增收益下滑

2016年定增規模突破1.5萬億。結合Wind數據，《第一財經日報》記者統計發現，在過去五年中，定向增發穩步攀升。2016年 732次定向增發，共募集15174億元。2015年共有857次定向增發，募集總額為13723億元。2014年共有486次定向增發，募集總額為6819億元。2013年共有281此定向增發，募集總額為3440億元。2012年共有156次定向增發，募集總額為3611億元。2012年恰逢銀行定增大年促使當年募資額超過了2013年，其中交通銀行、興業銀行和北京銀行分別定增298億元、236億元和118億元。

“今年以來二級市場交投清淡，資產慌問題進一步加劇，資金無處可去;同時在往年定增高收益的示範效應下，今年定增規模創下歷史新高。”一位券商人士告訴《第一財經日報》。

但需要註意的是，盡管2016年定增規模進一步擴大，但定增折價率進一步下滑。參與定增的收益來源於三部分：參與定增時的折價收益、市場整體上漲的收益、上市公司基本面改善帶來的回報。在這三項收益來源中，折價收益可直接轉化為立竿見影的浮盈，被視為投資定增的安全墊，其折價率的高低直接關系著投資者的投資熱情。“2014年1年期的折價率約為15%到30%，2015年下半年開始下滑，截止到2016年折價率已降至5%。3年期的折價率在2015年約為50%到60%，但在2016年已降至20%到30%。”前述券商人士介紹：“當前30%的折價率已經很高了。”

折價率下降導致定增投資的收益縮減。申萬宏源研報顯示，2016年前三季度競價發行項目浮動收益率明顯呈快速下滑之勢，6-9月已降至12.97%。“我們以往的投資預期收益多在30%以上，現在1年期的投資預期收益已下調至10%到30%之間了。”某私募機構定增負責人對本報表示：“但是自2006年至2015年底，定增市場年度平均收益率為37%。”

多種融資手段跟進

定增政策變化攸關定增的投資和收益。2016年以來定增政策收緊，監管層面，定增市場市價從寬、定價總嚴，鼓勵以市價發行期為首日定價基準日，定價項目增加“七折底價”的規定。多數被訪人認為，2017年定增的監管政策將延續2016年態勢。據悉，定向增發按照參與對象不同其鎖定期分為一年期與三年期，外部投資者參與的定增項目股票鎖定期為1年;公司大股東參與的定增項目其鎖定期為3年。

對於如何破除定向增發逆向選擇的問題，全國人大常委、財經委副主任委員吳曉靈2016年11月下旬公開建議，應該用更接近二級市場的價格發行，以發行時的市價為基準確定定增價格，用折扣率和鎖定期搭配引導企業按市價發行等方式提高融資效率。

但更為長遠的政策變化，或是股權融資手段的大調整。Wind數據顯示，2016年定增融資總額占到A股融資總額的99%，定增在A股融資市場上獨占鰲頭。上市公司的融資渠道分為股權融資和債券融資。股權融資包括：IPO、公開增發、配股和定向增發。據本報記者了解，1993年監管層拉開了再融資市場的序幕。從1993年到2000年，再融資市場以配股為主;2001年監管層開始推進公開發行的融資工具;自2006年監管層出臺了定向增發細則，自此定增開始在再融資市場大幅出現，並逐漸成為再融資的主要手段。

“自2006年至今定增的發行制度並無太大變化，期間僅是出臺了一些窗口意見。2014年5月創業板開始允許實施再融資;2015年10月出臺了一些窗口意見定增收緊，2016年延續了這一窗口意見，當年2月對其做了細化;2016年下半年出臺了《上市公司重大資產重組管理辦法》對並購重組加以收緊。”前述券商人士告訴《第一財經日報》記者。

“2016年定向增發規模突破1.5萬億，一方面反映出實體經濟對資金的渴求，另一方面也顯出A股在首次發行和公開發行階段存在薄弱環節。”首創證券研發部總經理王劍輝告訴本報記者：“IPO發行對上市公司存在20%股權融資規模的限制;配股和公開發行對上市公司的財務狀況要求較高。在此背景下，定增作為融資手段大行其道，它能夠避免對市場一時的沖擊，但待到一年期和三年期解禁日後，依舊會市場帶來嚴重沖擊。定增應當是融資的補充手段，未來股權融資手段應更為均衡才是正途。正是基於此種考量，監管層放緩了對定增方案的批複節奏，加快了IPO的審核速速。”

申萬宏源分析師林瑾告訴《第一財經日報》記者：“在政策預期層面，未來再融資手段會進一步豐富。或是配股和公開發行門檻降低，或是定增政策門檻上浮，未來幾種再融資的政策門檻差別不會如此之大。”

2017掘金定增靠實力

在定增投資市場中，既有眾多百萬級投資者，也有銀行、保險、券商等各路機構大軍，更有數十萬普通投資者，後者可以通過陽光私募、信托、資管和公募專戶等發行的定增產品參與定向增發。

2017年定增市場的機構投資者更為理性。根據wind數據，2016年定增市場中參與的機構方包括： 150家非金融類上市公司、85家基金管理公司、 30家券商(發布集合資管管理計劃)、25家保險公司、21家信托公司、10家財務公司、9只全國社保基金、9家銀行。一位私募機構的定增投資人士告訴《第一財經日報》記者：“密切學習監管政策、不斷的調整投資策略是我們在動蕩的資本市場上最為重要的考量因素。預計2017年定增政策會維持2016年的態勢，甚至會更加嚴格，這需要我們更加謹慎的去投資、選擇定增的項目，更加註重上市公司的業績發展，而非以往更加側重簡單的財務投資。”

諸多被訪人士告訴本報，在折價率下滑、市價發行的大趨勢下，2017年定增投資更加考驗投資機構的研判能力。那麽在一級市場上，今年該如何掘金定增市場?

多家券商研報顯示，在一級市場上，並購重組類項目尤其是國企殼資源依舊具有投資價值。2016前三季度已實施的定增項目中，並購重組類占比超過50%，意味著產業資本為代表的資金大量進入股市，未來並購重組類依舊是定增市場的熱門選項。盡管2016年以來借殼上市政策一度趨緊，但林瑾解釋，嚴管意在規範而非禁止。真正符合產業導向、成長性高的優質資產與優質殼資源的聯合仍被鼓勵。政策的收緊，其實是提升了對潛在殼資源的要求，結合混改大背景從過審角度看，國企殼資源的價值提升。

與此同時，多家券商策略團隊建議布局低估值產業 。“處於估值窪地但長期成長性可期的新興行業項目，比如計算機、通信、電子、休閑服務等也值得關註。” 林瑾說。需要看到的是，在一年期的競價發行定增項目中，計算機、電子的定增收益率，在過往的表現讓市場頗為失望。根據申萬宏源的統計，2015年計算機的收益勝率僅為39%，是除了鋼鐵和銀行的最低值。那麽為何2017年，定增投資還要關註TMT行業?林瑾向《第一財經日報》解釋：“2015年TMT行業定增收益解禁一地雞毛，在過去一兩年中，TMT行業異常熱鬧，在定增發行時整體估值奇高，折價率並不理想。待到解禁時，TMT處於估值修複的行情，其收益較為慘淡。定增投資不追求短期效益，而是看重一年或三年之後的收益，現在某一行業不是關註度高，反而是一個入手時機。從歷史估值水平看，2016年TMT行業估值較低，較為安全;投資者之間的競爭與往年相比呈下降趨勢。當前TMT標的無論是估值，還是折價率上都較有優勢。”

在二級市場上，對於普通股民而言，前述券人士表示，將定增作為一個事件催化來看，保增發、破發回補、甚至終止實施後卷土重來的預期都是二級市場投資良機。

以出現定增股價倒掛為例，按照證監會規定，自定增方案核準批複算起，公司有6個月的時間實施定增，過期批複將失效。一些公司的定增申請獲得批準，卻因為股價不太給力，使得定增計劃可能因批文過期而“流產”。市場人士指出，在定增只差“臨門一腳”時，上市公司層面扭轉股價“倒掛”的意願最為強烈。在上市公司已經獲得證監會核準至定增實施的這段時間內，如果出現破發定增底價的情況，套利機會將更為明顯。

在二級市場上，除了參與定增前破發、解禁前破發的個股投資，主動終止定增標的個股也值得關註。 “主動終止定增的公司，有的極有可能繼續尋找其他合適的標的，有的靜待合適的時機，市場對其後續並購重組的預期較大。”前述券商人士表示。

申萬宏源再拋定增預案：國壽150億元現金入股

190億元增資，三大國資股東加盟。申萬宏源於1月25日晚間發布定增預案，擬以人民幣6.07元/股的價格發行不超過31.3億股A股，合計募資不超過190億元。市場人士向本報透露，事實上，申萬宏源此前已發出定增預案，調過兩次定增價格，卻因股價倒掛被迫放棄，此次提前找到定增投資者才發了預案。

市場人士表示，相對於6.31元的最新收盤價，6.07元/股的定增價格並不便宜，定增實施後靜態PE將從22倍升至26倍，而目前大型券商的整體PE水平在20倍上下。三大定增認購方均系國資出身，他們均將以現金入股。其中中國人壽保險股份有限公司(下稱“中國人壽”)將以150億元增資，一躍成為申萬宏源的第三大股東，持股比列為10.68%。市場人士認為，中國人壽通過大型券商定增機會涉足證券業，二者實現優勢互補。

申萬宏源表示，資本受限成為困擾自身發展的嚴重制約。定增190億元將有效緩解公司業務發展和戰略轉型面臨的資本瓶頸。市場人士分析，申萬宏源未來的想法是朝著金控集團邁進，後續不排除有外延收購的可能。

定增預案波折

申萬宏源定增預案顯示，擬以人民幣6.07元/股的價格發行不超過31.3億股A股，合計募資不超過190億元，三大認購方包括中國人壽、四川發展(控股)有限責任公司(下稱“四川發展”)、新疆凱迪投資有限責任公司(下稱“凱迪投資”)，分別認購約150億元、30億元和10億元。本次非公開發行不會導致公司控制權發生變更。中央匯金依舊是其實際控制人。

事實上，申萬宏源在2016年年初就有發定增的想法。

一位涉足此次申萬宏源定增項目的券商人士告訴《第一財經日報》記者：“2016年4月申萬宏源還未報會，到了6、7月份拿到了證監會的定增許可，但11月份許可到期了也沒法出去。這是因為期間申萬宏源調整過2次定增的價格，把調價的額度用完了，定增股價還是倒掛的態勢，找不到接收方或是投資者不認可定增價格。記得當時定增價格是7元多，但申萬宏源當時的股價是6元多。”

本報記者獲悉，2015年1月，宏源證券與申銀萬國合並，但前述合並重組時未同步安排配套融資。

現在申萬宏源發出預案時機已經成熟。

某券商非銀分析師對本報表示：“2015年申萬宏源合並後，表示能夠實現‘1+1 >2’的效果。當時市場認為，在地理位置上申銀萬國穩居上海，宏源證券立足新疆，二者在地域上能夠實現互補;在業務上申銀萬國擅長IPO業務，宏源證券以債券為主的投行業務出名，二者在業務上也能實現優勢互補。但事實上在合並後，二者的整合並不盡如人意，其業績表現也未能超出市場預期。”

經過一年多的整合，定增時機或已成熟。申萬宏源內部人士對《第一財經日報》坦言：“因為雙方均是較大的公司，在文化、業務上的整合難度非常大，需要時間。因此，此前表示的‘1+1 >2’的效果其進度並沒有那麽快。歷經一年多的整合，申萬宏源在業務條線和管理方面都較為到位了，時機較為成熟了，因此在2016年作出定增的決定。”

前述非銀分析師表示，在合並後申萬宏源已是證券業的航空母艦，因此此次增資力度較大，且對此次增資非常看重。

第一財經記者獲悉，這三大定增對象實力雄厚均系國資出身。尤其是中國人壽股份，是中國最大的機構投資者之一，並通過控股的中國人壽資產管理有限公司成為中國最大的保險資產管理者。

四川發展的唯一股東為四川省人民政府，註冊資本為人民幣800億元，是四川省人民政府出資設立的國有獨資有限責任公司，主要從事投融資和資產經營管理。

凱迪投資唯一股東為新疆金融投資有限公司，後者唯一股東為新疆維吾爾自治區國有資產監督管理委員會。此次交易構成關聯交易。本次發行前，新疆凱迪投資有限責任公司董事、投資總監姜楊在申銀萬國擔任監事。

本次發行前，中央匯金持有本公司25.03%股權，通過中國建投間接持有本公司32.89%股權，通過光大集團間接持有本公司4.98%股權，通過中央匯金資產管理有限責任公司間接持有本公司0.98%股權，合計直接或間接持有本公司63.89%股權，為本公司實際控制人。本次發行後，中央匯金及其一致行動人合計直接或間接持有本公司55.26%股權，仍為本公司實際控制人。

定增價格不便宜

值得註意的是，此次認購方式是現金認購。

前述券商非銀分析師對《第一財經日報》記者表示，6.07元的定增價格確實不便宜。在預案之前，申萬宏源股本約200億股，靜態PE約為22倍，但在方案實施之後，PE將升至26倍。目前大型券商20倍的PE是較為合理的，加之定增價格一般會有一定折價。

“此次申萬宏源提前找好了定增投資者，才將發布預案。”前述申萬宏源內部人士說。

前述非銀分析師對本報進一步解釋，目前獲得券商牌照，尤其是大型券商的牌照並不是那麽容易，此前有很多券商提出要做定增，但以小型券商為主。大型券商不會頻繁做定增，一旦定增其融資規模比較大。以前就有傳聞稱中國人壽想舉牌申萬宏源，此次恰逢申萬宏源的定增機會，中國人壽成為第一定增投資者人選。他們一舉拿出150億元的真金白銀成為申萬宏源的第三大股東，通過定增方式拿到證券牌照，涉足證券行業。事實上，中國人壽或也看上了申萬宏源的資源。後者控股股東為中央匯金，旗下資源豐富。

與此同時， 他們拿出真金白銀買股票，表明看好申萬宏源的後續發展機會。2016年證券行業績表現並不如人意，明年業績改善的可能性較大，後續證券公司的分紅、股價的上漲都是潛在的機會。前述非銀分析師表示。

而對於申萬宏源而言，其定增規模較大，如果引入中小企業匹配度並不高，定增人數不能超過10人，190億元的定增規模，即使引入10個參與者，每家也要掏出19億元，這也不是個小數目，因此找大型機構投資者最為恰當。

190億元增資做什麽？

此前申萬和宏源合並並沒有進行配套融資，而在合並後的各項業務均需要大量的資金以擴張業務規模，凈資本成為申萬宏源未來發展的關鍵因素。

申萬宏源方面表示，“資本受限成為困擾申萬宏源發展的嚴重制約。此次定增完成後，公司資本結構有望進一步優化，財務杠桿和成本明顯下降，資本實力、抗風險能力和綜合競爭力將大幅度提高，從而有效緩解公司業務發展和戰略轉型面臨的資本瓶頸。”

根據2015年年報，申萬宏源證券子公司合並口徑下的凈資本規模僅為330億元，與中信證券等領先同行相比仍存在較大的差距。

申萬宏源稱：“在國內證券行業創新發展的大環境下，證券子公司目前的凈資本水平制約著業務拓展，公司迫切需要通過股權融資以提升其凈資本規模。”

資深券商人士對本報表示，證券行業正迎來一個全新的發展時期，傳統的依靠通道或牌照的業務模式正在發生深刻變化，證券公司業務經營範圍逐步擴大，銷售交易、托管結算、投資、融資和支付等各項業務發展方興未艾。

未來兩到三年，股票質押式回購等信用交易業務規模仍將持續提升，投資及資本中介業務(含做市商業務、收益互換、期權等衍生品投資)、主動投資的資產管理規模、資產證券化、並購重組顧問、場外及區域股權市場交易等業務規模仍將大幅提升，這些業務將大量占用公司資本。

而融資融券、股票質押式回購、約定購回式證券交易等創新業務已經成為申萬宏源新的利潤增長點。擴股增資勢在必行。

根據預案，本次募資的190億元在扣除發行費用後，140億元將向申萬宏源證券進行增資，其中60億元用於申萬宏源證券向子公司申萬宏源西部進行增資，補充其資本金;50億元將用於補充申萬宏源產業投資管理有限責任公司、申萬宏源投資有限公司、宏源匯富創業投資有限公司、宏源匯智投資有限公司的資本金和運營資金，開展實業投資、產業並購和多元金融布局。

190億元一旦到位，對於申萬宏源業務整合將起到巨大作用。

前述非銀分析師表示，申萬宏源未來的想法是朝著金控集團邁進，當前其模式是集團上市，旗下子公司是非上市品牌，走金控模式具有優勢，一旦190億元定增資金到位，後續不排除有外延收購。

證監會最新定增細則：明確定價基準日為發行期首日

為深入貫徹十八屆六中全會精神，落實中央經濟工作會議工作部署，助力供給側結構性改革，優化資本市場資源配置功能，引導規範上市公司融資行為，完善非公開發行股票定價機制，保護中小投資者合法權益，更好地支持實體經濟發展，證監會對《上市公司非公開發行股票實施細則》(以下簡稱《實施細則》)部分條文進行了修訂，發布了《發行監管問答—關於引導規範上市公司融資行為的監管要求》。

現行上市公司再融資制度自2006年實施以來，在促進社會資本形成、支持實體經濟發展中發揮了重要作用。隨著市場情況的不斷變化，現行再融資制度也暴露出一些問題，亟需調整。突出表現在：

一是部分上市公司存在過度融資傾向。有些公司脫離公司主業發展，頻繁融資。有些公司編項目、炒概念，跨界進入新行業，融資規模遠超過實際需要量。有些公司募集資金大量閑置，頻繁變更用途，或者脫實向虛，變相投向理財產品等財務性投資和類金融業務。

二是非公開發行定價機制選擇存在較大套利空間，廣為市場詬病。非公開發行股票品種以市場約束為主，主要面向有風險識別和承擔能力的特定投資者，因此發行門檻較低，行政約束相對寬松。但從實際運行情況來看，投資者往往偏重發行價格相比市價的折扣，忽略公司的成長性和內在投資價值。過分關註價差會造成資金流向以短期逐利為目標，不利於資源有效配置和長期資本的形成。限售期滿後，套利資金集中減持，對市場形成較大沖擊，也不利於保護中小投資者合法權益。

三是再融資品種結構失衡，可轉債、優先股等股債結合產品和公發品種發展緩慢。非公開發行由於發行條件寬松，定價時點選擇多，發行失敗風險小，逐漸成為絕大部分上市公司和保薦機構的首選再融資品種，公開發行規模急劇減少。同時，股債結合的可轉債品種發展緩慢。

本次修訂《實施細則》和制定《監管問答》，主要著眼於以下三個方面：一是堅持服務實體經濟導向，積極配合供給側結構性改革，助力產業轉型和經濟結構調整，充分發揮市場的資源配置功能，引導資金流向實體經濟最需要的地方，避免資金“脫實向虛”。二是堅持疏堵結合的原則，立足保護投資者尤其是中小投資者的合法權益，堵住監管套利漏洞，防止“炒概念”和套利性融資等行為形成資產泡沫。同時，滿足上市公司正當合理的融資需求，優化資本市場融資結構。三是堅持穩中求進原則，規則調整實行新老劃斷，已經受理的再融資申請不受影響,給市場預留一定時間消化吸收。

本次修訂後的《實施細則》進一步突出了市場化定價機制的約束作用，取消了將董事會決議公告日、股東大會決議公告日作為上市公司非公開發行股票定價基準日的規定，明確定價基準日只能為本次非公開發行股票發行期的首日。

《監管問答》主要內容為：一是上市公司申請非公開發行股票的，擬發行的股份數量不得超過本次發行前總股本的20%。二是上市公司申請增發、配股、非公開發行股票的，本次發行董事會決議日距離前次募集資金到位日原則上不得少於18個月。前次募集資金包括首發、增發、配股、非公開發行股票。但對於發行可轉債、優先股和創業板小額快速融資的，不受此期限限制。三是上市公司申請再融資時，除金融類企業外，原則上最近一期末不得存在持有金額較大、期限較長的交易性金融資產和可供出售的金融資產、借予他人款項、委托理財等財務性投資的情形。

此外，為實現規則平穩過渡，在適用時效上，《實施細則》和《監管問答》自發布或修訂之日起實施，新受理的再融資申請即予執行，已經受理的不受影響。

需要特別說明的是，本次再融資監管政策的調整屬於制度完善，不針對具體企業，所有上市公司統一適用。下一步，我們將按照依法監管、從嚴監管、全面監管的要求,繼續強化再融資發行監管工作，督促保薦機構梳理在審項目並開展自查。進一步規範募集資金投向，繼續加強監管理財產品等資金參與非公開發行認購，強化證監局對募集資金使用的現場檢查。

定增“無門檻”時代結束 發行股份不得超總股本20%

證監會2月17日在例行發布會上宣布，將調整再融資規則。

針對上市公司非公開發行股票，證監會規定，擬發行股份數量不得超過本次發行前總股本的20%。此外，證監會還規定上市公司在申請再融資時，本次發行的董事會決議日距前次融資募集資金到位日不少於18個月;而公司最近一期末也不得存在持有金額較大、期限較長的交易性金融資產，以及可供出售的金融資產、借予他人款項、委托理財等財務性投資的情形。“簡單說，就是‘不差錢’時不給融資。”有券商高管解釋稱。

多位投行人士在接受第一財經記者采訪時表示，此次再融資規則調整松緊適度，對於合理融資來發展業務的公司影響不大，但對於“亂來”的企業具有威懾力。有券商高管還強調，此次非公開發行規則調整後，如果IPO審核政策保持當前趨勢，“明年這個時候來回頭看，A股市場會大變樣的，投資心理和環境會發生巨變。”

定增發行設總股本20%上限

此次調整的最大變化，是將非公開發行的條件與其他再融資方式趨同。投行人士分析稱，定增發行不超過總股本20%的限定略超預期，“今年融資總量一定會降下來，但與此前傳言與市值掛鉤相比，該規定更為合理。”

證監會新聞發言人鄧舸在2月17日例會上表示，證監會對《上市公司非公開發行股票實施細則》的部分條文進行了修改，發布了《發行監管問答-關於引導規範上市公司融資行為的監管要求》，規範上市公司再融資。

鄧舸介紹稱，監管問答的主要內容包括三個方面。上市公司申請非公開發行股票的，擬發行的股票數量不得超過本次發行前總股份的20%。此外，上市公司申請增發、配股、非公開發行股票的，本次發行董事會決議日距離前次募集資金到位日原則上不得少於18個月。值得註意的是，前次募集資金包括首發、增發、配股、非公開發行股票。但對於發行可轉債、優先股和創業板小額快速融資的，不受此期限限制。

與此同時，監管問答還規定，上市公司申請再融資時，除金融類企業外，原則上最近一期末不得存在持有金額較大、期限較長的交易性金融資產和可供出售的金融資產、借予他人款項、委托理財等財務性投資的情形。

在本報此前的報道中，多位投行和業內人士都曾指出，非公開發行的寬松門檻是導致其爆發式增長的原因，也是造成再融資結構失衡的根源。現行法規中，配股需要上市公司連續三年的加權平均凈資產收益率不低於6%、配股總數不超過總股本的30%、距離前一次配股間隔不少於1個會計年。公開增發對上市公司盈利能力的可持續性、財務狀況有較為詳細的規定，且同樣需要符合三個會計年加權平均凈資產收益率不低於6%。而相比之下，非公開發行幾乎“無門檻”。

“總股本20%的限制比配股還嚴，今年規模肯定下來了。”上海某大型券商投行部執行副總表示道。在其看來，部分再融資目前變成了資本運作、市值管理甚至投資的工具，已經脫離了真正的經營需求;通過規模和頻率限定，能夠對此類情況予以約束和限制。

但亦有大型券商投行人士稱，總股本20%即對應總市值20%，從目前上市公司總市值的整體情況來看，在融資規模上的沖擊影響或並不大。Wind顯示，截至17日收盤，滬深上市公司僅有兩家總市值低於20億元，最低為14億元;以此粗略計算，定增融資額或有超過2億元底線。

該投行人士強調，上述新規則整體上並不會對市場產生較大沖擊，正常融資而發展業務的企業影響不大;“對亂來的企業確實有威懾”。

再融資政策調整將“新老劃斷”

在此次例會上，鄧舸再次強調了目前再融資行為暴露的部分問題，並表示急需調整。

鄧舸表示，部分上市公司存在過度融資傾向。有些公司脫離公司主業頻繁融資;有些公司炒概念;有些公司募集資金大量閑置，頻繁變更用途或者資金脫實向虛。此外，非公開發行定價機制選擇存在較大套利空間，廣為市場詬病。非公開發行品種主要面向有風險識別和有投資能力的特定投資者，但是有些投資者過分關註價差。

鄧舸同時強調，目前再融資品種失衡，可轉債、優先股等股債結合產品和公發品種發展緩慢。非公開發行由於發行環境寬松，發行失敗風險小，逐漸成為上市公司再融資的首選品種，公發規模急劇減少。同時，股債結合的可轉債品種發展緩慢。

鄧舸表示，為了實現平穩過渡，在適用時效上，《實施細則》和《監管問答》自發布或修訂之日起實施，新受理的再融資申請即予執行，已經受理的不受影響。

對於再融資規則的此番調整，鄧舸還強調，將堅持服務實體經濟導向，積極配合供給側結構性改革，引導募集資金流向實體經濟。同時疏堵結合，防止炒概念和套利性融資行為形成資產泡沫，同時滿足正當合理的融資需求，優化融資結構。此外，還將堅持穩中求進原則，采取新老劃斷的做法，已經受理的再融資申請不受影響，“給市場預留一定時間消化吸收”。

定增新規打套利降折扣 三年期鎖價恐絕跡

一面是海水，一面是火焰。2016年再融資規模近1.7萬億，非公開發行火爆超乎想象。火熱的表面下，折價不斷收窄、解禁收益率下降等暗礁漸為外界所知，監管層擬收緊再融資的各類傳言亦是不絕如縷。

2月17日，靴子終落地。證監會對《上市公司非公開發行股票實施細則》的部分條文進行了修改，這也意味著，2006年至今運轉10多年的上市公司再融資制度發生改變，市場影響巨大。首當其沖的，便是新規後，發行定價改變後以往通過犧牲流動性給予折扣對價的定增模式不再行得通。

而“折價”又是定增投資中影響收益的重要因素，一種觀點是，套利空間不複以往，機構參與定增的積極性減弱，定增方案流產幾率加大。更為明確的是，由於按照發行首日定價，三年期鎖價的定增很可能要淡出市場。

套利空間不再

一年前，“遏制離譜價差出現，阻斷通過再融資的方式套利”的監管信號傳出，並逐步有上市公司在定增中嘗試市價發行，市場預期漸盛。

2月17日，證監會發布《關於修改<上市公司非公開發行股票實施細則>的決定》，同時發布了《發行監管問題——關於引導規範上市公司融資行為的監管要求》，新規明確，取消將董事會決議公告日、股東大會決議公告日作為上市公司非公開發行股票定價基準日的規定，明確定價基準日只能是非公開發行股票發行期的首日。

“占比超過九成的定增是以董事會決議日為定價基準日的，新規後不允許董事會決議日和股東大會決議日作為定價基準日，這將極大影響到定增的套利空間。”一家中型上市券商分析人士指出。

Wind統計顯示，今年1月，1年期定增發行折價率是34.1%，其中折價率排名前五的在30%以上;3年期定增發行折價率是34.7%，折價率排名前五的都在40%以上。今年來全市場一年期競價類項目平均折價率較去年有所回升，不過不同項目間的差異較大。

證監會新聞發言人便指出，從實際運行情況來看，投資者往往偏重發行價格相比市價的折扣，忽略公司的成長性和內在投資價值。過分關註價差會造成資金流向以短期逐利為目標，不利於資源有效配置和長期資本的形成。

新規下發當日，興業證券(601377.SH)立即取消定增計劃，效果立竿見影。監管的用意及新規的作用毋庸置疑，不過也有市場人士擔憂，按照市場的公允價值按照定增，可能會減少參與定增的積極性，定增方案也面臨較大的風險。

“新規總體上會遏制完全套利、單純依靠講故事的做法，對定增的預期來講是一個支撐。由於減弱了未來股價下跌的擔憂，反而是一個利好，因為恰好說明是一個好的標的值得去投資。”對此，華南一位資深投行人士表示。

九泰基金基金經理劉開運也表示，新規後整體的折價率會進一步收窄，這將進一步考驗定增投資能力，對原來依靠定增折價賺錢、尚未建立成體系投研能力的機構來講沖擊會很大。而未來證監會的嚴格審核，將會把非合理的融資需求、盲目過度融資排除在外。

三年期定增將淡出市場

套利空間喪失，最為直接的便是此前能提前鎖價、而新規後要按照市價發行的三年期定增。

多位投行人士指出，新規後不管是配套募資三年期定增還是再融資三年期定增，由於沒有有利的政策條件，恐怕要淡出市場。

“不僅是機構投資人，對大股東而言，配套募資三年期來說確實也有沖擊。”上述華南投行人士也認為，但是即使價格有波動，若認為公司三年期後發展沒有問題，價格就不是考慮的重點。

第一財經記者也註意到，從去年底來，以發行期首日為定價基準日、無鎖定期的定向增發模式受到監管層鼓勵，也開始在創業板上進行試驗。

按照原有規則，不同於主板和中小板定增限售期的規定，創業板若按照市價發行不受限售期約束，也就是自發行結束之日起可上市交易，也就是說，新股推行的定價機制類似於當前的創業板定增。

去年來創業板折扣急劇收窄，統計顯示，從第一季度平均11%跌至第四季度平均1%不到，四季度創業板定增目前平均浮虧也在6%以上。

實際上，一年期定增市場化發行甚至是溢價發行的情況也開始出現。去年年底，樂普醫療定增最終確定的發行價格高於詢價底價3.34%，亦比發行期首日前一個交易日的收盤價高出約4%。

統計也顯示，去年三年期定增規模占比約為42%，不過其收益較為穩定，2009—2016年間，解禁的三年期定增項目平均收益約為31%。

在去杠桿的背景下，監管對結構化產品的杠桿控制較為嚴格，三年期定增不允許以結構化的形式參與，一年期的定增杠桿比例則是限制在1倍，且不能嵌套擴大杠桿、穿透審核嚴厲。

2016年，一年期競價類定增發行約6000億，目前已過發審委尚未實施的約2800億，未過會已被證監會受理的約4400億。

新規短期利好市場

不過，證監會還是給再融資留了一條口子。

2月18日晚間，證監會表示並購重組發行股份購買資產的部分的定價繼續執行相關規定，即按照本次發行股份購買資產的董事會決議公告前20個交易日、60個交易日或者120個交易日的公司股票交易均價之一定價，配套融資的定價按照發行期首日定價的新規執行。

財通基金也指出，這意味著並購重組並且募集配套融資部分並不受18個月的間隔影響，也就是說，配套融資部分的定增依然能像以往那樣發行。

“新規整體來說對再融資定價影響發生變化，但不管是時間上還是定價機制上，並購重組還是可以選擇之前的方式，發行股份購買資產就是換股的價格不發生變化。”上述華南投行人士解釋稱。

“現在市場行情不好，再融資對市場的沖擊度遠大於IPO，監管加大對再融資的力度。以前包括補流等相對比較寬松，配套融資也不像原來那麽松。補流、配套融資實際上對實體影響的不是那麽大，而一些上市公司拿補流的資金用做理財等，這也是新規要卡緊再融資的根源。”北京一位並購重組人士也告訴第一財經記者。

證監會在2月17日明確指出，有些公司募集資金大量閑置，頻繁變更用途，或者脫實向虛，變相投向理財產品等財務性投資和類金融業務。

前述中型上市券商人士也認為，新規頒布對二級市場是好事，能有效減少股市的抽血，對資本市場短期是利好。

不過，也有說法認為，在再融資新政下，由於控制規模增加了時間間隔且擠出明顯的價格套利，對一些行業來說會減緩產能的投放。而對周期品而言，價格上行一旦確定確定，上市公司希望迅速募資擴大規模。新規後，上市公司便要考慮其他可行方案了。