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美聯儲稱通脹將接近目標：6月加息無疑，美股承壓

5月3日，雖然美聯儲議息會議如期按兵不動，但卻表明了通脹將接近2%的目標，會議聲明進一步凸顯了鷹派緊縮的政策立場，這也使得目前市場對6月的加息預期飆升100%。隔夜美國三大股指承壓，美元指數一度沖高至92.64附近。

會議聲明指出，美國勞動力市場環境繼續改善，通脹水平預計將接近2%的政策目標，未來經濟風險趨於對稱平衡。“我們認為，這一聲明整體偏鷹派，再度鞏固了美聯儲鷹派緊縮的政策立場。”工銀國際首席經濟學家程實對記者表示， 3月核心PCE為1.9%（美聯儲青睞的通脹指標），雖然一季度消費支出增長放緩，但這主要歸因於居民儲蓄率的暫時上升，而非居民收入的增長失速。一季度美國私人企業薪資同比增速為2.9%，升至近十年來最高水平，疊加稅改落地對邊際消費傾向的提振，有望在二季度推動消費引擎的回暖和通脹水平的上漲。

“美聯儲改變了對於通脹的措辭，看似希望弱化通脹風險，事實上我們對於近期市場對通脹上行的擔憂表示驚訝，但的確美聯儲對通脹前景頗為樂觀。”法興美國經濟學家Omair Sharif告訴記者。

在緊縮預期下，美股最後首盤回吐了議息會議後的漲幅，道指收跌逾170點。截至收盤，標普500指數收跌19.14點，跌幅0.72%，報2635.66點；道指］收跌174.21點，跌幅0.72%，報23924.84點；納指跌29.81點，跌幅0.42%，報7100.90點。

美國通脹“接近目標”

眼下， 判斷美聯儲加息次數和節奏的核心指標無疑就是通脹（核心PCE），而這一疲軟了多年的指標，今年正不斷逼近目標。

美聯儲表示，勞動力市場持續走俏，經濟活動溫和擴張，近期失業率處於低位（4.1%），家庭開支去年較四季度溫和擴張，企業固定投資持續強勁增長。整體通脹以及除了能源、食品以外的通脹細分項目已經不斷逼近2%的目標。

美聯儲預計，“經濟活動將在中期持續溫和擴張，勞動力市場維持強勁，未來12個月來看，通脹有望接近2%的目標，經濟前景風險大致平衡。”此前，機構研究也顯示，去年制約通脹的因素（電信、醫療價格）都已經大致下降。

除了通脹不斷接近目標，在眾多機構看來，持續漸進加息對修複美國經濟扭曲、為未來蕭條預留寬松空間等都至關重要。

程實對記者表示，就修複市場扭曲而言，2016年以來，美國勞動力市場出現“薪資增長之迷”：雖然美國失業率連創新低，但是薪資增速卻長期疲弱，對通脹水平的推升作用發揮不足。除了產業結構調整等因素外，危機期間長期貨幣超寬松對勞動力市場造成嚴重扭曲，亦是“薪資增長之迷”的重要成因，勞動力市場配置效率降低，結構性失業加劇。受此影響，2016年美國勞動生產率下滑，無力支撐薪資增長。

另一方面，由於長期寬松抑制了創造性，行業集中度上升，並推高勞動力市場集中度。學術研究顯示，至2016年，54%的美國勞動力市場已經高度集中化，企業較之於雇員的議價權力優勢擴大，進而抑制了薪資上升。基於此，2017年啟動的鷹派緊縮，通過加速貨幣政策正常化進程，能夠及時矯正勞動力市場的結構扭曲，打破薪資增長的微觀約束，修複勞動生產率對薪酬的支撐作用。

多家機構普遍預計， 2018年美國薪資增長將明顯加速，並推高通脹水平。隨著油價不斷逼近75美元／桶，其對於通脹的拉動作用也不容小覷。

眼下，6月加息板上釘釘，將聯邦基金利率區間推升至1.75-2%的水平。美聯儲預計全年加息3次，也就是說今年還將加息2次。不過，預計全年加息4次的機構也在上升。

美股承壓、美元沖高

這份不動聲色卻盡顯鷹派色彩的聲明也造成了市場劇烈波動，美元創下四個月新高，在岸人民幣兌美元跌至6.36附近，離岸人民幣兌美元則不斷逼近6.38；在緊縮預期下，美股也反彈無力，三大股指普跌。

截至北京時間同日8:50，美元指數報92.5，3個月前美元還在88附近徘徊。“美元走強可能會持續1～2個月，美元指數有望回到去年四季度93的水平，但此後仍料將走弱，歐元/美元今年有望達到1.32的水平（目前1.22）。”嘉盛集團外匯分析師黃俊告訴記者。

整體收益率曲線的上升也推動美元上漲，也意味著市場預計美聯儲將持續加息。4月24日晚間，美國十年期國債收益率一舉突破3%，美股多頭的信心瞬間瓦解、道指狂瀉500點。在利率曲線不斷上移之際，美元在疲軟多月後終於開始持續上攻。

第一財經記者采訪多家機構分析師和交易員後發現，各界普遍認為美元反彈仍是暫時的，原因包括美國經濟擴張周期進入晚期、赤字飆升、新興市場貨幣前景相對更好、其他央行開始緊縮等等。

法興外匯策略師也對記者表示，如果美債收益率突破3%，而且風險資產沒有進入恐慌拋售模式，那麽美元會得到顯著推動。如果不是，那麽可能會重複2月的情景（美股閃崩、美元走弱），日元在股市劇烈波動下暴漲。

此外，他也認為，盡管十年期美債收益率突破3%引發市場轟動，但其實這比起2013年的3%根本不值得一提，當時的收益率曲線更為陡峭，而如今收益率曲線不斷平坦化（市場認為這是中長期蕭條的前兆），因此如今突破3%對於美元而言，其利好作用較弱，外匯趨勢現在更可能受到預期變化的驅動。

不過，由於近期歐元區經濟數據走弱，歐元也在回調，去年歐元兌美元大漲逾10％。法興也認為，“歐元／美元估值的均值回歸已經出現，但這一趨勢仍需要一段時間才會走完。此後，特朗普減稅的弊端也會不斷凸顯，表現為美國財政赤字和經常賬戶逆差在今年晚些時候開始將不斷擴大。”

眼下，美股也處於一個尷尬的盤整區間，似乎失去了強勢沖高的動能。在這個財報季，已經披露財報的標普500公司上市公司中，80%的公司財報數據超預期，而歷史平均水平僅有67%。盡管如此，自本輪財報季以來，標普500卻下挫1.3%，這不禁令市場陷入迷茫。不過，這背後的邏輯也並不難理解。當前股市的基本面正在趨弱，債券收益率走高，因此估值處於高位的股市的相對吸引力變差。

美聯儲6月加息無疑，“去監管”提振美股

北京時間5月24日淩晨2點，美聯儲公布5月會議紀，其顯示美聯儲準備在6月加息25個基點，並對於通脹在中期達到2%目標的信心更為充足。

“當前市場對於6月加息基本沒有懸念，最有趣的部分在於會議紀要中對未來的前瞻指引變化的探討，例如‘貨幣政策立場仍保持寬松’可能改變，因為部分官員認為這一立場正回歸中性，措辭的潛在變化也包括‘聯邦基金利率可能在一段時間維持低於超出長期中性利率的水平’，這也可能會在6月會議上有所變化。” 法興銀行經濟分析師Omair Sharif對記者表示。

6月加息無懸念

眼下，美聯儲預計的長期中性利率目前預計為2.9%，若6月加息25個基點後，聯邦基金利率會達到1.75—2%的區間水平，美聯儲預計今年還將加息1次，市場也預計可能會再加息2次。

市場方面，美元一度觸及94.188高位，紀要公布後之後縮減漲幅報93.8附近；10年期美債收益率下挫，逼近3%；美股最初走弱，但美聯儲會議紀要顯示，允許讓通脹暫時超過2%，股指隨後由跌轉漲。道指收漲52.40點，漲幅0.21%，報24886.81點；納指收漲47.50點，漲幅0.64%，報7425.96點；標普500指數收漲8.85點，漲幅0.32%，報2733.29點。

市場目前預計，美聯儲在6月會議上宣布加息的可能性高達95%，隨後則將在9月會議上再次加息。

紀要顯示，多數委員判斷，如果未來數據符合預期，那麽美聯儲“采取下一步動作來減少政策寬松”的時機就會“很快變得適合”。

盡管美聯儲整體對於通脹更有信心，但關於通脹上升可持續性的爭論仍在持續。“多數”委員都認為對通脹實現2%的目標是有信心的；也有“一些”認為通脹可能會小幅超調一段時間（超出2％），“幾名”委員認為“通脹整體態勢並未出現很多改變”。當然也有一些委員提到，近期通脹上漲“可能代表了一些領域的間歇性價格變化，包括醫療和金融服務”。不過，多數委員都對於更快的薪資增速、穩定的通脹預期都對通脹中期回到2%起到支撐。

眼下，美聯儲預計長期中性利率為2.9%，也就是眼下還有加息1.2%左右的加息空間，不過Omair Sharif對記者表示，如果哪一個委員突然覺得這個利率太高了，即當前預計長期中性利率為3%的委員將其預測下調，那麽平均長期中性利率很可能又會下降到2.75%（中性利率的預測取14個投票委員預測的中位數）。”

在上次公布的點陣圖中，也就是14個委員（14個點）作出的預測中，只有三個點（對長期中性利率的預測）低於2.75%。3月會議時，美聯儲官員對於全年加息3次還是4次仍存在一定內部分歧。

克利夫蘭聯儲行長梅斯特周三講話稱，預計2018年將加息3到4次，今年多加息2到3次對經濟而言沒有太大區別。她表示：“目前的經濟前景是我們這麽久以來出現過的最好的。”

經濟數據面，周三早間美國公布的經濟數據顯示美國5制造業活動攀升。IHS的5月Markit預覽版服務業采購經理人指數（MPI）從4月的54.6攀升至55.7；另一份數據表明，美國4月的新屋銷售較3月份減少1.5%，降至66.2萬幢，但同比增長11.6%。

美股仍受“去監管”支撐

一方面6月加息並未超出市場預期，美聯儲甚至表示願意讓通脹暫時超調，另一方面近期的去監管政策、企業盈利仍在提振市場信心，美股收漲。

紀要公布後，美股轉漲，美元指數徘徊94一線。10年期美債收益率下挫，逼近3%。美國科技股普漲，微軟和奈飛同創收盤歷史新高。蘋果收漲0.64%，谷歌母公司Alphabet收漲0.99%，亞馬遜收漲1.29%，Facebook收漲1.69%，微軟收漲1.19%，報98.66美元，創收盤歷史新高；英偉達收漲2.06%，奈飛收漲3.95%，報344.72美元，創收盤歷史新高。

此外，中概股阿里巴巴收漲0.47%，京東收漲0.99%，百度收跌漲0.18%，愛奇藝收漲2.13%，新浪收跌0.19%，微博收漲0.8%，虎牙收漲2.46%，歡聚時代收漲0.16%。

眼下，去監管備受關註。當地時間本周二，美國國會眾議院在以258對159的投票結果通過了一項旨在修改2010年《多德－弗蘭克》（Dodd-Frank）法案的立法，該法案早前在3月已經獲得參議院通過。當前法案已經提交特朗普總統，預計在本周正式簽署後生效。這一立法是特朗普新政的最新進展，也是特朗普總統就任以來為數不多在參眾兩院都獲得兩黨共同支持的法案和改革進程。

中金海外策略師劉剛表示，此次改革並非完全廢除於2010年生效《多德－弗蘭克》法案，而更多是為中小型和區域銀行“減負”。相反，其核心是部分降低《多德－弗蘭克》法案對中小銀行過於嚴格的合規約束（例如將最為嚴格的銀行監管要求的門檻從500億美元總資產上調至2500億美元，這使得需要面臨年度強制“壓力測試”的銀行從此前的40家減少至12家）、以及放松小銀行沃克爾規則下的交易要求，而做出這一放松的主要目的是為了通過降低小銀行的合規成本來降低中小企業獲得資金的難度，以促進經濟增長。這也使得近期銀行板塊備受關註。

同時，美國財政刺激措施重新成為市場關註焦點。特朗普周二晚間表示，他的政府將“在11月之前的某個時間提交進一步減稅的草案。那將是一份非常特別的提議”。

也有觀點認為，此舉可能使得屆時共和黨有望在中期選舉中保住國會多數黨地位。特朗普表示，他將與共和黨眾議員、眾議院籌款委員會主席凱文-布雷迪（Kevin Brady）就新的議案進行磋商。但他未透露任何細節。

去年12月，特朗普簽署了美國30年以來最大規模的減稅法案，計劃未來十年減稅近1.5萬億美元。

美聯儲加息步伐不停中國不必亦步亦趨

本周美聯儲公開市場委員會將再度舉行會議，並於北京時間6月14日淩晨發布議息結果。聯邦基金期貨顯示，2018年6月美聯儲加息25bp的概率為93.8%。

2017年3月、12月和2018年3月，我國央行都在美聯儲加息的當日相應上調公開市場操作利率，而在2017年12月和2018年3月，我國公開市場操作利率僅小幅上調5bp。因此，市場普遍預期2018年6月我國公開市場操作利率可能跟隨美聯儲再次上調5bp。對利率上調的充足心理準備和5bp的上調幅度，使可能來臨的利率調整對市場而言似乎“無關痛癢”。

但值得註意的是，市場預期年內美聯儲還可能有2至3次的加息（含6月可能的加息在內）。而美聯儲的預測表明，到2019年美國可能仍處在加息周期之中。如果美聯儲加息的步伐不停，我國是否能始終保持與美聯儲同步的加息節奏？本文將從政策利率與市場利率並軌、經濟基本面、中美利差和控制宏觀杠桿率四個角度探討這一問題。

政策利率與市場利率並軌

央行在2018年一季度的《貨幣政策執行報告》中指出，“2017年以來，貨幣市場利率持續高於公開市場操作利率，2018年以來雖有所收窄但仍有不小的利差，此次公開市場操作利率小幅上行可進一步收窄兩者利差，有利於增強公開市場操作利率對貨幣市場利率的傳導作用。”由此可見，推動市場利率與政策利率一致是上調市場操作利率的出發點之一。

那麽，市場利率與政策利率之差收縮到什麽樣的水平才合意呢？我們可以從歷史數據中找到線索。在2016年上半年，即金融去杠桿開始之前，央行的7天逆回購利率基本上構成了DR007的底部。這是由於，如果市場利率低於政策利率，則表明市場流動性過於充裕，此時商業銀行更願意從銀行間市場融資而非向央行獲取資金，央行對銀行間利率的調控能力將顯著弱化。

2018年以來，DR007與政策利率之差最低為13bp。因此，如果市場利率水平維持不變，政策利率仍然有13bp的上行空間，這對應著2次幅度為5bp的公開市場操作利率上調。如果政策利率上調幅度超過13bp，市場利率將面臨上行的壓力。

從基本面看貨幣市場利率

從基本面來看，貨幣市場利率的頂部或已探明。

第一，上海銀行間同業拆借利率（Shibor）走勢與全球經濟景氣程度密切相關，表現為經濟合作與發展組織（OECD）領先指數對3個月Shibor有一定的領先性。而OECD領先指數自2017年12月以來持續小幅回落，反映全球經濟可能正在從景氣高點緩慢下行。因此，3個月Shibor利率上行的動力不足。

第二，中央銀行資產規模同比對Shibor有一定的領先性。4月25日央行降低部分金融機構法定存款準備金率並置換中期借貸便利（MLF），帶動央行資產同比增速從3月的6.6%下降至4月的3.5%。我們在5月發布的報告中指出，年內或仍有降準的空間。而降準能夠降低央行資產同比增速，或將帶動3個月Shibor小幅回落。

中美利差的“舒適區間”是動態的

一種觀點認為，我國的貨幣政策有必要追隨美聯儲調整以保證中美利差維持在合意的水平。然而，中美利差的“舒適區間”可能隨著中美經濟基本面的對比和政策意圖的變化發生改變，因此，我們需要以動態的眼光認識中美利差的“舒適區間”。

第一，中美經濟基本面的對比是支配中美利差變動的基本力量。2017年一季度以來，伴隨著美國經濟的回升和中國名義GDP增速的小幅回落，中美名義GDP增速之差有所收窄。在這一背景下，近期中美利差的收窄實際上是中美經濟基本面變化的客觀反映。

第二，盡管2018年以來中美利差顯著收窄，但人民幣升貶值預期仍然相對均衡。2018年5月中美10年期國債利差平均為69bp，較2017年12月的149bp下降約81bp，但5月1年期遠期人民幣匯率與即期匯率之差僅為0.11，處於歷史上較高的水平，銀行結售匯差額也相對較低，反映人民幣貶值預期不強。實際上，與其他新興經濟體貨幣相比，2018年以來人民幣的表現較為強勢。

此外，控制宏觀杠桿率也是過去一個階段央行提高公開市場操作利率的重要原因。2018年一季度的《貨幣政策執行報告》指出：“金融體系控制內部杠桿取得階段性進展。”衡量金融體系內部杠桿的指標之一，金融機構股權及其他投資增速自2018年3月以來連續負增長。加之監管政策逐步完善，未來通過提高公開市場操作利率來控制宏觀杠桿的必要性有所下降。

整體而言，本周公開市場操作利率或隨美聯儲加息而再度提高5bp，但由於市場預期充分且市場利率與政策利率之間仍有一定差距，此次可能的利率上調對市場的影響不大。然而，目前市場利率與政策利率的差距僅能容納2次5bp的加息，而宏觀經濟指標不支持市場利率中樞上行，因此在未來的美聯儲加息進程中，我國貨幣當局可能不會每一次都亦步亦趨，而會根據國內經濟情況的變化自主確定合意的政策利率水平。

（郭於瑋系興業研究分析師，魯政委系興業銀行、華福證券首席經濟學家）

美聯儲宣布加息25基點，美股跳水黃金走低

周三美聯儲發布6月利率決議，宣布上調聯邦基金利率目標區間25個基點，至1.75%-2.00%，符合市場預期。這是美聯儲年內第二次加息，2015年底正式啟動貨幣政策正常化以來第七次。

決議聲明顯示，這一次聯邦貨幣委員會FOMC15位成員一致投票決定加息。美聯儲認為勞動力市場繼續走強。美國經濟活動穩步上升。刪除了金融危機期間提出的“維持足夠低的利率以支持經濟保持擴張”的前瞻指引，在2020年以前可以容忍通脹小幅超過2%的目標水平。

根據最新點陣圖，預計2018年還將加息2次（前值1次），2019年料將加息3次。與之對應的，中值預測顯示2018年底聯邦基金利率料為2.375%（3月份預計為2.125%），2019年底聯邦基金利率料為3.125%（前次料為2.875%），2020年底聯邦基金利率料為3.375%（前次料為3.375%）。

美聯儲經濟預期摘要（SEP）顯示，預計2018年實際GDP料增長2.8%（3月份預計增長2.75%），2019年及以後預期保持不變。中短期通脹率預期上升，2018年PCE通脹率為2.1%（3月份料為1.9%），2019年料為2.1%（前次料為2.0%），2018年核心PCE通脹率為2.0%（3月份預計為1.9%）。失業率預期繼續走低，2018年失業率料為3.6%（3月份預計為3.8%），2019年料為3.5%（前次料為3.6%），2020 年料為3.5%（前次料為3.6%），更長周期料為4.5%（前次料為4.5%）。

美聯儲公布決議後，美國三大股指盤中跳水集體走低，黃金現貨失守1300美元，美元指數小幅走高。

在隨後舉行的新聞發布會上，美聯儲主席鮑威爾首先宣布，為了便於溝通，1月起每一次議息會議結束後都將舉行新聞發布會。近期通脹數據令人滿意，勞動力市場保持強勁，貨幣政策正常化穩步推進，縮表進程按部就班。美聯儲將保持開發態度，繼續觀察數據。

隨著美聯儲加息，新興市場國家正遭遇前所未有的沖擊，投資者正在加速撤離這些國家。在強勢美元的持續沖擊下，包括阿根廷、土耳其、巴西等國家已經面臨貨幣危機。不少國家央行通過加息捍衛本幣利率，包括印尼和馬來西亞。

在美國，隨著利率升高，提高的借貸成本已經被銀行轉嫁給了消費者，信用卡貸款、住房抵押貸款及汽車貸款的利率均有不同程度的提升。美國經濟主要依靠消費開支拉動，隨著經濟狀況轉好，人們對未來的信心增強，也進一步支持提前消費活動。

美聯儲將7度加息、歐央行探討退QE，中國如何相機抉擇？

北京時間6月14日淩晨兩點，美聯儲將公布利率決議，加息25個基點幾乎板上釘釘，市場也將密切關註美聯儲的前瞻指引和屆時將發布的經濟預測摘要（SEP）。

同日晚間20：45，歐洲央行也將公布利率決議，會議對於何時結束QE的決定至關重要。市場對歐洲央行將宣布減少目前每月300億歐元的資產購買項目、並在明年中期加息的預期上升。

中國人民銀行參事盛松成對第一財經記者表示：“盡管中國央行仍有可能在公開市場小幅加息，但長期來看中國沒必要跟隨美聯儲加息，更沒有提升存貸款基準利率的必要。從絕對值來說，我國利率高於國外很多，CPI也不高，加上中小企業融資難、融資貴的問題沒有從根本上解決。”

主流觀點認為，相較於海外央行，中國貨幣政策的目標眾多，“因此不能一味地參照西方進行價格型調控，降準（數量型調控）和公開市場利率調整（價格型調控）更要相機決策。”盛松成表示。

美聯儲或調升利率中位數預測

此次，市場預計美聯儲會將聯邦基金利率區間提升25個基點至1.75%~2%，並且將超額儲備金率（IOER）上調至低於聯邦基金利率上限5bp的位置，如果成行將是美聯儲2015年12月以來的第七次加息。同時，各界預計2018年利率中位數預測區間會從當前的2.15%上升到2.3%。

“只需要一位投票委員調整預測，中位數就會上升到2.3%。”渣打美國經濟學家Sonia Meskin表示。這也意味著全年加息3次的預期很有可能上升到4次。

就當下而言，美國經濟可謂強勁。實體經濟活動二季度強勁增長，失業率低至3.8%，這已經觸及了3月美聯儲SEP的水平，快於美聯儲的預期，且薪資增速同比增長2.6%，處於穩健態勢；美國4月核心PCE物價水平同比增長1.8%，逼近美聯儲2%的目標。

機構甚至預計，美聯儲的6月聲明會顯示出政策立場趨於中性的態度，即可能會改變措辭，例如“聯邦基金利率可能會在一段時間內維持在低於長期均衡的水平”的措辭會出現改變。

眼下，市場正密切關註此次即將發布的最新SEP。機構預計，美聯儲可能會提升聯邦基金利率的預測軌跡，並且下調其對於周期性失業率的展望，提升近期的通脹預期，或者改變其長期預測。不過，機構並不認為長期增速和失業率的預測會發生重大變化。

歐央行將探討退QE

本周，歐洲央行的受關註度並不亞於美聯儲。

4月中旬到5月底，歐元／美元一瀉千里，暴跌近1000bp，之後於1.1550附近的前支撐位處企穩。上周以歐元為首的主要非美貨幣兌美元全面反彈，意大利、西班牙政局企穩以及歐央行官員鷹派言論令QE終結的預期大增，幫助歐元創下2月中旬以來最大單周漲幅，領漲非美貨幣。

主流觀點認為，歐洲央行將在第四季度將購買量從美元300億歐元減少至100億-150億歐元，並在年底終止QE。2019年中期歐洲央行料將首次加息，而市場目前對第一次加息的定價仍然指向2019年第三季度後期。

FXTM富拓中國市場分析師鐘越對記者表示，上周包括普雷特、魏德曼、漢森以及諾特在內的數位歐洲央行官員在靜默期意外發聲，他們都相信通脹率正在邁向2%的目標水平，集體認為需要考慮開始削減QE，市場對本周四歐央行宣布結束QE時間的期待大大提升。

根據歷史經驗，在該例會舉行之前，歐元買需較為活躍，短線有繼續向上修正的空間。市場人士認為，歐元／美元支撐位在上周五低點（也是12月低點）1.1725附近，而阻力位在1.1850附近。技術面看，站上1.1855可能打開反彈的空間，目標1.1962，但若下破1.1725支撐位，可能暗示近期跌勢重啟並適時回踩1.1550附近的低點。

地緣政治風險仍將影響市場。以貿易為主題的G7峰會結束後美國總統特朗普遭致其他六國“圍攻”，而特朗普甚至威脅拒絕簽署G7公報並考慮對進口汽車征收重稅。對貿易戰的擔憂勢必抑制對經濟增長和風險偏好敏感的貨幣，如澳元、紐元和加元的漲勢，而日元、黃金以及瑞郎作為避險資產將獲得支撐。

中國央行相機決策

自2016年以來，除了2017年6月美聯儲加息，中國央行並未跟進以外，歷次美聯儲上調聯邦基金目標利率後，央行都上調了以公開市場操作（OMO）、中期借貸便利（MLF）等為代表的政策利率予以跟進。從具體操作看，通過定向降準置換MLF或是最佳的政策選項。

“從利率的絕對水平和匯率來看，中國長期沒有‘跟隨加息’的必要，尤其是上調存貸款基準利率，反而應該支持利率市場化，但短期的確可能通過提升公開市場利率來應對美國加息，哪怕是5bp。”盛松成告訴記者。中國央行“加息”包含兩層意義，一是上調存貸款基準利率；二是指以逆回購、MLF等為代表的貨幣政策工具操作利率。近兩年來，後者成了央行主要的價格調控工具。

中信證券固定收益首席分析師明明表示，加息與否需權衡考慮目前內外部因素。“中美利差和人民幣匯率是外部因素，對我國央行會否加息有一定影響。但國內經濟基本面面臨一定下行壓力，擴內需和降低企業融資成本成為經濟金融工作的主要目標，內部環境制約貨幣政策收緊，加息面臨的壓力較大。”他進一步指出，央行可能會上調公開市場操作利率5bp並結合MLF等進行流動性投放。

值得註意的是，盡管近期MLF的質押範圍擴大，一定程度上使得短期內再次大幅降準的預期有所降溫，但各界認為降準的必要性仍然存在。

6月，有2595億元MLF到期，三季度將有7015億元MLF到期。瑞銀證券中國首席策略分析師高挺測算，前期降準釋放的9000億元用於償還MLF到期量的資金將逐月部分置換到期的MLF，這一置換時間將持續到明年4月，但絕大部分資金（將近8000億元）將在今年5~9月這段時間內置換完畢。

IMF也建議，中國央行應繼續結合降準和公開市場操作。“當前中國16%的存款準備金率仍然是國際最高水平，而且中國貨幣增長模式已然發生改變，2013年以前央行外匯占款是儲備貨幣（或基礎貨幣）增長的主要來源，但目前已經逆轉，因此存準率應該進一步下降。當然中國也已經從數量型調控向美聯儲式的價格調控過渡，在降準的同時完全可以伴隨公開市場利率提升，因此降準並不一定是寬松。”IMF亞太部門助理主任詹姆斯·丹尼爾在此前對第一財經記者表示。

美聯儲“鷹氣”十足：是什麽給了它不斷堅定加息的理由？

美聯儲在周三下午（北京時間周四淩晨）FOMC會議結束後公布6月利率決議。如同市場預期，美聯儲宣布加息25個基點使得聯邦基金利率區間攀升至1.75%~2%。同時，美聯儲將超額準備金利率（IOER）提高20個基點至1.95%，隨後公布的經濟前瞻指引比預期的更加偏鷹派，預期美聯儲全年加息次數從3次提升至4次，也就是預期今年還會加息2次。更加鷹派的語言使得市場避險情緒增加，美國股市收低。

美國經濟表現良好

美聯儲的目標是就業最大化和控制通貨膨脹。雖然這兩個目標不見得一致，但是基本上美聯儲都在經濟良好的時候提高利率，以控制通脹，在經濟危機的時候降低利率，以擴大就業。

美聯儲6月利率會議聲明就內容來看，與之前相比更加樂觀。美聯儲之前稱美國經濟活動是“溫和增長”，而此次改為“穩步增長”。對於勞動力市場，美聯儲之前的表述是“失業率保持低位”和“勞動力市場環境有所加強”，而現在升級為“失業率下降”和“強勁的勞動力市場環境”。

標普美國首席經濟學家貝斯安-博維諾(Beth Ann Bovino)告訴第一財經記者，“美國經濟數據強勁，勞動力市場表現強勁，給美聯儲足夠的理由繼續加息。”貝斯安曾在FOMC會議之前就預測今年美聯儲總共要加息4次。

最近公布的美國失業率在5月降到3.8%，達到18年來最好水平。工作人口比例達到60.4%，成為金融危機後的最高紀錄。特朗普在5月失業率公布前看到報告興奮異常，打破以往總統遵守靜默慣例，特意連夜在推特上發文，提醒留意第二天早晨要公布的失業率數據。

其他的經濟數據也顯示美國經濟目前的擴張。

“工業產出和情緒數據讓我們覺得，今年美國GDP實際增長率有可能超過我們之前預期的增長3.4%。制造業情緒沒有受到貿易戰風險的影響，並沒有因為可能出現的高關稅、高進口成本和高融資成本而出現下降。就業的增加和工資的上升使得消費者可支配收入增加，進而可以推動消費的增加。亞特蘭大聯儲預期美國第二季度GDP增長可達4.6%。”博維諾告訴第一財經記者。

5月31日公布的美國個人收入在4月增加495億美元，環比上升0.3%。可支配收入（DPI）上升609億美元，環比上升0.4%。個人消費開支（PCE）上升798億美元，環比上升0.6%。數據顯示美國個人收入和可支配收入不斷上升，同時消費者充滿信心，占美國GDP三分之二的個人消費開支增速超過可支配收入增長。

不關心通脹，更關心金融系統穩定

美聯儲的會議聲明沒有更改對通脹的表述，對通脹的長期目標維持在2%。周三早晨公布的生產者物價指數（PPI）在5月因為油價上漲而出現環比上升0.5%，同比上升3.1%，達到6年來最高通脹水平。特朗普特意發推文抱怨“油價太高，又是歐佩克(OPEC)組織幹的。太不好了”。

昨天公布的消費者價格指數（CPI）環比增長0.2%，同比增長2.8%，創2012年2月來最大升幅。扣除波動性較大的食品和能源，核心消費者價格指數（core CPI）環比增加 0.2%，同比增加 2.2%，已經超過美聯儲2%的通脹目標。

即使是扣除波動性較大的食品和能源項目的核心個人消費開支（core PCE）同比增幅也達到1.8%，相當接近美聯儲2%的通脹目標。

面對長期低利率造成的通脹，美聯儲主席鮑威爾在新聞發布會上指出，過去兩個經濟周期都不是因為通脹而結束，而是因為金融系統的不穩定而出現危機。他回顧稱，2001年3月至11月的經濟衰退是由於網絡泡沫破裂而引起，2007年12月至2009年6月的衰退則是由次貸引發全球金融系統性危機而導致的。所以，鮑威爾認為最近的兩次經濟危機是因為資產價格上漲產生泡沫，從而迫使美聯儲采取收緊銀根，最終導致經濟衰退出現失業率上升。

不過鮑威爾沒有解釋如何區分資產價格上漲與通脹。美國自從2015年底以來一直在加息，但是股指依舊不斷刷新歷史新高，債券風險溢價接近歷史低點，高杠桿的分層抵押貸款（CLO）再次流行起來。

鮑威爾律師出身，是美聯儲罕見沒有經濟背景的主席，此前的美聯儲主席多為經濟學家擔任。在記者提問時間，曾有媒體要鮑威爾對美國未來低失業率、低通脹的預期做出解釋，為什麽預期美國能保持失業率長期在4.5%以下而不引發通脹。經濟學中菲利普曲線理論認為當失業率變低時，經濟會過熱並引發通貨膨脹。但是鮑威爾拒絕對菲利普曲線理論表明立場。他認為，美聯儲不要去看失業率是否過低來判斷通脹會否變得過高。他說只要通脹得到控制，就應該讓失業率下降。

風險資產被拋售

美聯儲升息對風險資產價格會造成負面影響。特別是鮑威爾在發言中提到資產價格泡沫會造成金融危機，更是引起風險資產的下跌。

標普500指數和道瓊斯工業指數收盤分別下跌0.4%和0.5%，納斯達克指數下跌0.1%。因為國債收益隨著美聯儲加息而升高，美國國債價格下跌。當投資美國的利息收益上升，更多的國際投資者願意購買美元投資，所以美元匯率指數上升到93.4。

此外，周四歐洲央行將舉行會議，市場預期歐央行將宣布在今年年底解釋量化寬松。歐央行和美聯儲升息都會對風險資產尤其是新興市場造成打擊。

“歐央行的量化寬松曾經幫助新興市場。當美元升值，新興市場發行新美元債券用來償還舊債的活動將面臨風險，同時新興市場將因為利息支出上升出現更大的財政赤字。本幣相對美元的貶值、國家信用風險的上升都造成新興市場尤其是阿根廷、土耳其和巴西等國家資產的大幅下降。意大利等歐洲國家也將同樣承受壓力，而且因為其與美國聯系更加緊密的金融系統，受美國市場的影響更加顯著。”美國銀行今天發給客戶的研究報告中說。

被推崇“美國優先”的特朗普挑選出來的鮑威爾在6月會議之前都反擊有關美聯儲加息造成新興市場危機的批評。

在今天的記者會上，鮑威爾面對記者有關貿易戰的提問，他僅表示不擔心。“貿易戰是一個風險，但是還沒有危及經濟。”鮑威爾說。

9月央行追隨美聯儲提高逆回購利率的可能性不大

美國關於對中國2000億美元商品征稅的聽證會將在9月5日結束，征稅與否或將在9月敲定，為9月國內政策選擇再添不確定性。9月美聯儲再度加息概率也增大。聯邦基金期貨顯示，市場預期9月美聯儲加息的概率已經高達98.4%。這意味著9月聯儲加息已經是大概率事件。

自2016年以來中美政策利率調整趨於一致：2016年1月至今美聯儲共計加息6次，其中2017年3月和12月、2018年3月央行都在美聯儲宣布加息後當日提高逆回購利率，但有三次例外。在2016年12月美聯儲加息後，我國央行並未立即跟進，而是在2017年2月提高逆回購利率。同時，在2017年6月和2018年6月美聯儲加息後我國央行都未跟進。

為什麽面對美聯儲加息時央行會做出不同的選擇？9月央行又是否會跟隨提高逆回購利率？下文將從經濟基本面、市場利率走勢、匯率和央行表態四個角度出發進行分析。

基本面：下行壓力漸顯

從經濟基本面來看，2016年第一季度我國GDP增速從2015年第四季度的6.8%下滑至6.7%，此後兩個季度維持在6.7%的水平，直到2016年第四季度才再度回升至6.8%。值得註意的是，2016年第四季度的GDP增速直到2017年1月才核算完畢並發布，說明經濟回暖跡象到2017年1月才得以最終確認。這或許是在2016年12月美聯儲加息後，我國央行直至2017年2月初才提高逆回購利率的原因。

到2017年第三季度，GDP增速再度回落，經濟下行壓力開始顯現。因此，2017年12月和2018年3月，央行將逆回購利率的跟進上調幅度由10bp調整為5bp。

高頻數據顯示，2018年8月6大發電集團日均耗煤同比轉負。在歷史上，發電耗煤同比負增長的現象往往出現在春節或經濟下行階段。此外，美國貿易代表辦公室對中國2000億美元商品加征關稅的聽證會將於9月5日結束。如果加征關稅的措施落地，國內經濟下行壓力漸顯。

市場利率：5bp不再無關痛癢

一種觀點認為，即使面對經濟下行壓力，9月央行依然可以跟隨美聯儲，將逆回購利率再上調5bp。然而，在我們看來，現在的貨幣市場情況與2017年底和2018年上半年已大不相同。

在2017年12月14日央行提高逆回購利率前一個月，DR007中樞較政策利率高出44bp。在市場利率顯著高出政策利率時，小幅提高政策利率對市場利率沒有實質影響。2018年3月的情況也是如此。

不過，隨著貨幣政策的邊際放松，到2018年8月DR007中樞甚至較政策利率低3bp。即使在8月最後一周，DR007均值為2.62%，較7天期逆回購利率僅高出7bp。目前我國的流動性投放存在“央行—一級交易商—其他銀行業金融機構—非銀機構”的層級關系，中小銀行和非銀機構只能夠間接獲取央行投放的流動性。考慮到不同層級間流動性的傳遞通常伴隨著一定的交易成本，中小銀行和非銀機構獲得資金的成本往往要高於逆回購利率。如果央行7天期逆回購利率再提高5bp到2.60%，DR007的中樞將被動擡升。這意味著，在當前的流動性環境下，逆回購利率調升5bp不再無關痛癢，而會再度引發市場預期的不穩定，擡高銀行間利率中樞。

央行：不希望市場利率中樞進一步擡升

從央行近期的公開市場操作和表態來看，央行似乎也並不希望市場利率中樞進一步擡升。8月上旬銀行間流動性十分充裕，使DR007一度低於逆回購利率的水平。8月14日起繳稅、地方債發行繳款等因素逐漸開始回籠市場上的流動性，但央行並未順勢收回流動性，而是通過公開市場投放的精準對沖，使得DR007穩定在較低的水平。從8月14日DR007回歸到政策利率之上後，直至8月31日，DR007穩定在2.56%至2.67%這樣一個較窄的區間內，波動幅度較小。因此，對貨幣當局而言目前合意的資金利率中樞可能在2.60%左右。而如果7天逆回購利率提高至2.60%，DR007中樞很可能突破上述水平。

央行人士的發言也透露出類似的訊息。8月央行副行長朱鶴新在回顧金融服務實體經濟情況時表示：“美聯儲6月加息後，貨幣政策操作利率沒有跟隨上升”，“存款類機構間七天期回購利率（DR007）中樞從去年末的2.9%左右下降到8月中旬的2.6%左右，實際起到了‘降息’效果……通過央行流動性管理的合理對沖，流動性結構更趨穩定，金融機構資金成本也有下行，有利於更好應對國內‘幾碰頭’、中美經貿摩擦的不利影響，合理平抑國內市場波動。”這表明在貨幣當局看來，為應對需求端“幾碰頭”的風險，合意的資金利率水平已經降低。

匯率：穩利差不等於穩政策利率利差

人民幣匯率貶值壓力是市場認為逆回購利率可能調升的重要原因。但需要註意的是，穩定美中利差並不等同於穩定美中政策利率之差。

歷史數據顯示，美中短期國債利差對人民幣匯率有一定的領先性，因此穩定美中短期國債利差可能起到穩定匯率預期的作用。然而，與我國短期國債利率更為相關的，不是央行逆回購利率，而是3個月Shibor利率。由於央行公開市場操作利率對市場利率的傳導不完全順暢，3個月Shibor利率能夠比逆回購利率更好地刻畫商業銀行資金成本的變化。作為利率債的主要投資方，商業銀行的資金成本決定了短期利率國債的水平。因此，美中利差能否趨穩更多地取決於3個月Shibor的走勢。

2016年以來央行逆回購利率逐漸提高，但3個月Shibor利率經歷了一輪由上升到下降的變動。8月份3個月Shibor中樞僅為2.88%，接近2016年的水平，繼續下行的空間已然有限。在寬貨幣到寬信用的傳導受阻的情況下進一步寬貨幣的作用有限，加之寬財政發力和季末因素的影響，3個月Shibor的上行概率已經大於下行概率。從這個角度上看，穩定美中利差並不需要逆回購利率進一步上調。

同時，逆周期因子的推出也能夠一定程度上緩解人民幣匯率對於利差的過分依賴。2017年5月26日逆周期因子正式推出後人民幣匯率出現升值，隨後6月15日央行未跟進美聯儲提高逆回購利率。2018年1月，由於匯率預期較為穩定且外匯市場供需較為平衡，逆周期因子退出報價機制。2018年8月24日，外匯交易中心宣布重啟逆周期因子。截至8月31日，美元對人民幣即期匯率為6.83，較逆周期因子宣布重啟前的8月23日變動-391點，人民幣短期貶值壓力有所減輕。

總之，隨著銀行間流動性的改善，市場利率與政策利率之差已經顯著收窄，此時提高逆回購利率5bp會引起市場不穩定，並顯著推升銀行間利率水平。由此，在經濟下行壓力逐漸顯現的情況下，9月央行追隨美聯儲提高逆回購利率的可能性不大。逆周期因子的重啟，也使得進一步提高逆回購利率的必要性有所降低。

（魯政委系興業銀行首席經濟學家、華福證券首席經濟學家。郭於瑋系興業研究分析師）

責編：孫維維

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