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美聯儲加息步伐不停中國不必亦步亦趨

本周美聯儲公開市場委員會將再度舉行會議，並於北京時間6月14日淩晨發布議息結果。聯邦基金期貨顯示，2018年6月美聯儲加息25bp的概率為93.8%。

2017年3月、12月和2018年3月，我國央行都在美聯儲加息的當日相應上調公開市場操作利率，而在2017年12月和2018年3月，我國公開市場操作利率僅小幅上調5bp。因此，市場普遍預期2018年6月我國公開市場操作利率可能跟隨美聯儲再次上調5bp。對利率上調的充足心理準備和5bp的上調幅度，使可能來臨的利率調整對市場而言似乎“無關痛癢”。

但值得註意的是，市場預期年內美聯儲還可能有2至3次的加息（含6月可能的加息在內）。而美聯儲的預測表明，到2019年美國可能仍處在加息周期之中。如果美聯儲加息的步伐不停，我國是否能始終保持與美聯儲同步的加息節奏？本文將從政策利率與市場利率並軌、經濟基本面、中美利差和控制宏觀杠桿率四個角度探討這一問題。

政策利率與市場利率並軌

央行在2018年一季度的《貨幣政策執行報告》中指出，“2017年以來，貨幣市場利率持續高於公開市場操作利率，2018年以來雖有所收窄但仍有不小的利差，此次公開市場操作利率小幅上行可進一步收窄兩者利差，有利於增強公開市場操作利率對貨幣市場利率的傳導作用。”由此可見，推動市場利率與政策利率一致是上調市場操作利率的出發點之一。

那麽，市場利率與政策利率之差收縮到什麽樣的水平才合意呢？我們可以從歷史數據中找到線索。在2016年上半年，即金融去杠桿開始之前，央行的7天逆回購利率基本上構成了DR007的底部。這是由於，如果市場利率低於政策利率，則表明市場流動性過於充裕，此時商業銀行更願意從銀行間市場融資而非向央行獲取資金，央行對銀行間利率的調控能力將顯著弱化。

2018年以來，DR007與政策利率之差最低為13bp。因此，如果市場利率水平維持不變，政策利率仍然有13bp的上行空間，這對應著2次幅度為5bp的公開市場操作利率上調。如果政策利率上調幅度超過13bp，市場利率將面臨上行的壓力。

從基本面看貨幣市場利率

從基本面來看，貨幣市場利率的頂部或已探明。

第一，上海銀行間同業拆借利率（Shibor）走勢與全球經濟景氣程度密切相關，表現為經濟合作與發展組織（OECD）領先指數對3個月Shibor有一定的領先性。而OECD領先指數自2017年12月以來持續小幅回落，反映全球經濟可能正在從景氣高點緩慢下行。因此，3個月Shibor利率上行的動力不足。

第二，中央銀行資產規模同比對Shibor有一定的領先性。4月25日央行降低部分金融機構法定存款準備金率並置換中期借貸便利（MLF），帶動央行資產同比增速從3月的6.6%下降至4月的3.5%。我們在5月發布的報告中指出，年內或仍有降準的空間。而降準能夠降低央行資產同比增速，或將帶動3個月Shibor小幅回落。

中美利差的“舒適區間”是動態的

一種觀點認為，我國的貨幣政策有必要追隨美聯儲調整以保證中美利差維持在合意的水平。然而，中美利差的“舒適區間”可能隨著中美經濟基本面的對比和政策意圖的變化發生改變，因此，我們需要以動態的眼光認識中美利差的“舒適區間”。

第一，中美經濟基本面的對比是支配中美利差變動的基本力量。2017年一季度以來，伴隨著美國經濟的回升和中國名義GDP增速的小幅回落，中美名義GDP增速之差有所收窄。在這一背景下，近期中美利差的收窄實際上是中美經濟基本面變化的客觀反映。

第二，盡管2018年以來中美利差顯著收窄，但人民幣升貶值預期仍然相對均衡。2018年5月中美10年期國債利差平均為69bp，較2017年12月的149bp下降約81bp，但5月1年期遠期人民幣匯率與即期匯率之差僅為0.11，處於歷史上較高的水平，銀行結售匯差額也相對較低，反映人民幣貶值預期不強。實際上，與其他新興經濟體貨幣相比，2018年以來人民幣的表現較為強勢。

此外，控制宏觀杠桿率也是過去一個階段央行提高公開市場操作利率的重要原因。2018年一季度的《貨幣政策執行報告》指出：“金融體系控制內部杠桿取得階段性進展。”衡量金融體系內部杠桿的指標之一，金融機構股權及其他投資增速自2018年3月以來連續負增長。加之監管政策逐步完善，未來通過提高公開市場操作利率來控制宏觀杠桿的必要性有所下降。

整體而言，本周公開市場操作利率或隨美聯儲加息而再度提高5bp，但由於市場預期充分且市場利率與政策利率之間仍有一定差距，此次可能的利率上調對市場的影響不大。然而，目前市場利率與政策利率的差距僅能容納2次5bp的加息，而宏觀經濟指標不支持市場利率中樞上行，因此在未來的美聯儲加息進程中，我國貨幣當局可能不會每一次都亦步亦趨，而會根據國內經濟情況的變化自主確定合意的政策利率水平。

（郭於瑋系興業研究分析師，魯政委系興業銀行、華福證券首席經濟學家）