“世界亚军”的滋味 谢国忠
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GS(14)@2010-08-29 16:48:34http://magazine.caing.com/charge ... -27&cl=115&page=all
2010年二季度，中国GDP超过日本。国际媒体相当关注这一个里程碑事件。相反，国内媒体并没有过多报道。中国现在的舆论焦点是自然灾害、环境恶化和房产泡沫，而非GDP数字上的变化。另外，中国的人口是日本的10.5倍，即使GDP相同，中国的人均收入仍比日本的十分之一还要少。现在还不是庆祝的时候。
尽管如此，回头看看中国走过的路，同时好好分析中国未来的风险，研究一下如果中国能够克服目前的困难，今后十年中国还能走多远，当有裨益。
中国的竞争优势
多年保持增长足以产生巨大的效力。由于其体量，中国经济的奇迹被放大。20年前，中国和印度GDP价值大体相当。2010年，中国的GDP大约是印度的4倍。毫无疑问，比起印度以及其他新兴经济体，中国在很多方面做得更好。否则，中国的经济不会比其他经济体大得多。
过去30年，中国的政策核心是“改革开放”。毫无疑问，这是促使中国发展最重要的因素。30年前中国的出口额几乎可忽略不计，如今一跃成为世界第一。仅在前十年，中国的出口额就上升了5倍。成为“世界工厂”，是中国经济发展最重要的推动力。没有出口的成功，中国经济无法取得今天的成就。
“入世”对于中国的出口成功来说是关键的影响因素。很多跨国公司开始放心地在中国设立生产基地，生产大宗产品。中国的国内市场也逐步扩大，这也给跨国公司另一个理由将其产能保留在中国。没有哪个国家能像中国一样，经济总量庞大，国内销售旺盛，出口强劲，同时生产成本低廉。
中国的生产成本不再是世界最低了。孟加拉的劳动力成本仅为中国的四分之一。1997年前，印尼的劳动力成本是中国的2倍。而现在，印尼的劳动力成本和中国一样低，而且涨幅更低。有些产业不要求供应链临近生产基地，它们可能将迁出中国。例如，制鞋业和成衣业可能会将生产中心转移到其他国家。但是，大部分其他产业仍将留在中国。
基础设施建设是中国第二大竞争优势。由于中国政府能够动用各种资源，基础设施建设能力异常强大。
中国的高速公路系统的发展就是个很好的例子。中国公路四通八达，可以提供经济效益。这得益于所谓的“网络效应”。在过去十几年之内，中国建成了6万多公里的高速公路，另有3万公里公路在建。高速公路系统加速人口流动，将农村与小城市融入国民经济发展，而且大大降低了物流成本。
建设港口和工业园区使得OEM（原始设备生产商）落户中国。它们连同高速公路系统，使中国成为世界上最大的出口国。大多数发展中国家遇到的瓶颈是，无法快速修建基础设施。资金也有限制作用，但不是最重要的原因。征用土地和政府执行力是最重要的障碍。
除了传统的基础设施建设，中国也较早普及互联网，这是现代经济最新的、必需的基础设施。上世纪90年代，中国决定发展互联网，为中国参与全球经济，并从中收益奠定了基础。很难想象，没有互联网，中国的发展现状是什么。如果中国没有发展互联网，其经济规模只能有今天的一半。
第三，中国拥有大量劳动力，这比任何其他因素更能促进中国经济发展。近五年间，劳动生产率每年增长近10％，总计全要素生产力每年递增超过4％。尽管如此，中国以美元计算的名义工资实际上十几年没有任何变化。中国的劳动生产率增强，意味着其产品对西方消费者来说越来越便宜，跨国公司的盈利增加，中国政府税收增加。这就是为什么越多的跨国公司来到中国生产，中国当地政府就会越多地投入基础设施建设，吸引跨国公司。
中国工人的工资正在从低水平上涨。很多人担心中国的竞争力式微。正如我前文提到的，制鞋业和成衣业将会迁移。其他产业不会轻易转移。制造商会将成本增加转嫁到消费者身上。他们需要把原来降的价再涨回来。而且，跨国公司可能必须接受更低的利润空间。中国出口的消费类产品的零售价是出厂价的3倍-4倍，足以吸收中国的劳动力成本上涨。
中国的快速发展恰巧赶上美元疲软。2002年，美元指数达到峰值，后来下滑了三分之一。上世纪80年代中期和90年代中期，亚洲四小龙和东南亚国家高速发展，但当时美元也疲软。1985年，“广场协议”签订之后，美元从此一蹶不振。上世纪90年代，银行业危机又使美元遭受重创。2000年，高科技泡沫破灭引发美元贬值，减缓资本流入美国。前不久的金融危机使得美元持续低迷。
美元疲软，而中国繁荣，仅仅是巧合吗？美元低迷是中国以及其他新兴市场国家繁荣的原因之一还是主要原因呢？还是中国以及新兴市场国家的繁荣反过来导致美元疲软呢？
实际上，第三种情况更加可能。美国的经济问题缘于美国竞争力下降，或者是对这个问题应对有误。目前银行业出现危机，应归咎于在美国失去竞争力期间，格林斯潘采取宽松货币政策，维持美国人的生活标准。结果，产生了一系列金融泡沫，进而不断吸收资本，因此，美国国际收支赤字不断加大。这是美国竞争力下降的明显迹象。目前的金融危机反映出，这种泡沫政策按理该结束了。
中国的工业化是美元疲软的一个原因，但总的来说，全球化影响更为重要。特别是信息技术产业和互联网蓬勃发展，跨国公司可将生产转移到成本最低之处。中国的基础设施建设使得跨国公司的转移更容易、更快捷。然而，信息技术也使得发达国家和发展中国家的工人对于跨国公司来说越来越没有区别，不可避免地导致美元疲软。
美元疲软是由于全球化和技术造成的，它还有一个副产品，即促使流动资金流入新兴经济体，特别是中国。这会给后者带来难题。
问题不会因成长而消失
新兴经济体高增长期过后，一般都会出现危机。人们总是将危机归咎于增长缓慢。实际上，罪魁祸首不是它。高速发展期间不断累积的问题导致发展缓慢，同样诱发危机。高速增长掩盖了问题。因此，决策者们倾向于尽可能延长高速增长期，希望通过增长解决问题。
目前，中国的经济发展面临的问题，以及很多人提出的对策，都与其他经济体在高速增长期间的情况差不多。历史告诉我们，问题不会因为成长而消失。增长持续的时间越长，问题就越难解决。希望通过增长来消除问题，必将导致货币泛滥。短期看来，美元疲软将加剧货币过量，因为限制增发钞票的外部压力较弱。这样会导致泡沫。资产升值成为利润来源，从而进一步鼓励投资。经济崩溃在所难免。
2002年中到2010年中，中国的货币供应翻了两番，年增长19％。如果将金融机构资产负债表之外的扩张，以及地下金融活动计算在内，实际上，“货币供应”年增长率为22％。同时，名义GDP的年增长率为18.5％。如果比较官方GDP数据和货币数据，好像无需担忧，因为两者基本一致。问题是：一、名义GDP确实因为房产而膨胀，而现在房产市场出现泡沫，因此，货币快速增加可能也是泡沫；二、实际货币增长率可能更高。
2002年至2010年，中国的电力消耗每年增加13％。从历史上看，中国的实际GDP增长快于电力消耗。电力消耗的增速和GDP增速之比，可作为一个弹性系数。上世纪90年代，弹性系数为0.8。在新一轮的经济增长期间，重工业发展领先，经济发展更加依赖电力，因此，弹性系数将会加大。我估计，弹性系数不会超过1.0。因此，有理由猜测，过去八年中，中国的实际GDP每年递增13％。GDP平减指数高达4.5％。
目前，通胀主要发生在地产和大宗商品市场。自2002年来，地价上涨了10倍，部分热点海滨城市上涨了30倍，一些投机地区的地价上涨了100多倍。例如，在浙江的大部分农村，地价达到了每亩1000万元，是十年前的100倍。即使土地被纳入城市规划，这样的地价无论如何也不正常。这个地价几乎是英国城市地价的10倍。在所有的发达经济体中，英国的城市地价最高。有理由相信，中国的地价是现在所有主要经济体中最高的，尽管中国的平均工资仅有发达国家的十分之一。
利润驱动投资，投资增加就业，就业提升消费。如果利润来源于资产升值，却不可持续，将会导致危机。长期繁荣经常孕育大规模泡沫。因为人们不再关注危机，而过量地要求风险资产。这就会产生资产泡沫，使得繁荣超过正常的周期时间。周期拖得越长，泡沫破灭之后调整的难度越大。
可能中国一半的银行贷款都发放给了与房产相关的行业，或是抵押土地的地方政府。尽管目前的繁荣推动中国超过日本成为世界第二大经济体，我们必须牢记在这个周期中的过度做法，还有尽快调整的必要性。将银行业暴露在基于土地升值的不可持续的经济活动中，最能揭示出其脆弱的方面。中国应当主动实施必要的经济调整。
作者为玫瑰石顾问公司董事，经济学家
「炮手」謝國忠：中國經濟 似1929美國大蕭條序幕
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GS(14)@2016-07-11 23:34:26【明報專訊】“ 恒指上周一上升264點後沽壓湧現，全周下跌230點，今期封面故事專訪具分量的專家為讀者分析後市。曾準確預測中國股巿大跌、被內地傳媒稱為「炮手」的獨立經濟師謝國忠認為，中國政府過去多年大印銀紙所造成的資產泡沫正在爆破，擔心重現美國1929年後大蕭條的景况。另外，雖然美國經濟前景較中國佳，惟富蘭克林鄧普頓副總裁Jonathan Curtis認為，美股目前估值偏高，故旗下基金早在上月英國脫歐前已增持現金，準備在下半年的波動市中低吸優質股。 ”
先後於2007及2011年準確預測中資股大調整的獨立經濟師謝國忠，近年一直是中國經濟的大淡友。他接受《Money Monday》專訪時，提到其最新觀點——熊霸天下。他認為，隨着資金不斷從中國流走，過去由貨幣氾濫造成的資產泡沫正在爆破，中國股市、匯市及樓市將會相繼大跌。相比之下，美國經濟於2008年金融海嘯後經歷多年去槓桿，目前已經相對安全，他建議可持有美元避險。明報記者 葉創成
謝國忠認為，目前中國的經濟軌道與1929年美國股災引發大蕭條時相似，便是經歷多年的寬鬆貨幣政策令信貸氾濫後，市場曾廣泛預期資產價格會只升不跌，引致投機炒賣猖獗，惟最終結果是股、匯、樓等資產泡沫先後爆破，並且迎來持續長達10年的經濟不景氣。
根據彭博數據，內地廣義貨幣供應（M2）由2008年底的4.75萬億美元，增至去年底逾13.9萬億美元，累積升幅近兩倍，惟期內GDP累計增長只有1.38倍，可見信貸膨脹速度遠高於GDP增長速度，故謝國忠的分析有數據支持。
更令人擔心的是，在經濟增長面對放緩壓力的情况下，內地人民銀行今年初又再大規模放水，1月人民幣新增貸款及社會融資規模分別達2.51萬億及3.43萬億元人民幣（見圖），同為月度歷史新高，在2月略為收緊後，3月又再大規模放水，影響所及，首季人民幣新增貸款及社會融資總額分別達4.61萬億元及6.59萬億元人民幣，同創季度歷史新高，期內M2按年增長高達13.5%。由於內地GDP首季只有6.7%增長，故信貸膨脹速度遠高於GDP增長速度的趨勢，在今年首季不單未有改善，甚至有變本加厲的迹象。
貨幣供應增速快過GDP 醞釀危機
雖然4月及5月人民幣新增貸款分別為5560億及9860億元人民幣，社會融資總量更連續兩個月按月下跌，分別只有7510億元及6600億元人民幣，惟市場估計人行在6月已再加強放水力度，繼續靠「印銀紙」支撐經濟增長。國家統計局將於本周公布第二季GDP及M2數據，讀者可以留意。
謝國忠分析，中國信貸氾濫的情况並非始於金融海嘯後，而是源於計劃經濟問題，亦為經濟埋下計時炸彈，「早年中央將GDP增長目標定為『保八』，其後又制訂2010至2020年GDP『翻一番』的目標，所以近年一定要把GDP增長保持在6.5%或以上。只要有這些政策目標，貨幣政策就要圍繞着這目標制定。」
信貸氾濫導致的結果是資產泡沫，謝國忠認為，經過多年急升後，內地股市、樓市及人民幣匯價均處於不合理的偏高水平。雖然理論上在資產泡沫爆破前可以愈吹愈大，惟轉捩點於2014年下半年開始——內地出現走資潮。中國外匯儲備於2014年6月由歷史高位4萬億美元回落，至上月減少至約3.2萬億美元，反映期內從中國流走的資金高達8000億美元，「箇中原因主要是海外熱錢將部分投資出售變現後，由人民幣兌回美元撤離；部分跨國企業則在出售投資項目後匯錢離開，而內地企業償還美元債務金額高達3000億美元；另一部分是個人基於移民或其他原因把錢轉出國外」。
資金持續外流 致泡沫爆破
根據National Association of Realtors上周公布，在截至今年3月底的一年內，中國買家斥資273億美元買入29,195套美國物業，連續4年成為購買美國物業的外國投資者之冠。中國人期內在美國購買物業的中位數為54.2萬美元，較期內當地物業中位數22.3萬美元高逾1倍，反映中國購買力來自精英階級，以吸納豪宅為主。
謝國忠預測，資金從中國持續外流的趨勢將會持續，故不論股市、樓市及人民幣匯價都無可避免地出現大調整，「所有資產都是連在一起的，危機很難避免。因為是中國政府先把泡沫搞大，就會有危機」。與美國1929年股市大跌揭開序幕的經濟大蕭條比較，他認為，中國政府目前不斷在操縱市場，令調整期更漫長，「在中國這個地方，很多東西是可以由政府操控的，例如經濟數據是可以操控的，國有企業破產與否也是由政府說了算」。
政府無力托市時 A股始見底
股市向來是對經濟前景最敏感的探熱針，上證指數於去年6月12日於5178點見頂後，反覆尋底，今年1月27日最低報2638點，近月略為反彈，上周收報2988點，從高位大跌42.3%。謝國忠將目前內地A股走勢，與美國1929年股市泡沫爆破後的情况相提並論，當時道指由1929年9月30日的高位381點，持續下跌近3年後，於1932年7月8日最低報42點始見底，跌幅高達89%（見圖）；雖然該指數跟着數年反覆回升，惟至1938年底僅收報154點，經歷迷失10年，這次股災亦標誌着美國及全球廣泛地區在上世紀30年代出現持久的大蕭條。
雖然內地A股過去5個多月略為反彈，惟謝國忠認為這是政府托市所造成的假象，估計升勢無以為繼，「股市最近上漲只是政府用自己的錢在買（股票），等這筆資金用完之後，股價在未來一兩年應該還是要跌下去的。股市最後見底，是等政府沒再去托的時候就真正見底。」
指脫歐成全球焦點 人幣趁機加快貶值
去年6月A股泡沫爆破後，不足兩個月後出現人民幣貶值浪潮。人民銀行於去年8月11日突然就人民幣進行匯改，單日調低中間價1136點子或1.8%，扭轉市場此前對人民幣只升不跌的預期，過去11個月人民幣持續受壓，中間價上周收報6.6853點，期內兌美元貶值幅度高達8.5%。
自從英國於6月24日宣布公投脫歐的結果以來，人民幣中間價至今貶值1.6%，跌勢有加快跡象。謝國忠分析，人幣貶值是中國政府支持的，而且會繼續貶值，「過去兩星期全球焦點在英國脫歐，而並非在人民幣之上，人民幣即使貶值大家也沒注意。我覺得中國政府判斷這是人民幣貶值的好機會，選擇在此段時間把人民幣加快貶值」。
過去一年內地股市及人民幣匯價先後失守，惟期內一線城市樓價仍然堅挺，深圳、上海及北京住宅樓價均錄得可觀升幅。市場普遍認為，內地物業主要由當地居民持有，在政策支持下，樓價仍然易升難跌，惟謝國忠對此觀點並不認同，「每次大家都在找理由，希望支持泡沫延續下去。但現實是要『物有所值』，不值錢的東西到最後也是不值錢，不會因為它是由本地或外國人持有，便有不同的結果。」
美經濟風險低 美元相對安全
假如中國資產泡沫一如他所料正在爆破，投資者應如何部署呢？謝國忠表示，美國經歷2008年金融海嘯後，基本奉行去槓桿化措施，故過去8年美國整體（包括政府、企業及個人）債務基本上沒有顯著上升，故美國經濟出現系統性風險機會不大，美元亦是相對安全的資產，「任何貨幣出現問題，都是因為債務過多引起，所以目前持有美元相對安全；換另一個角度來看，過去兩年美元匯價處於上升階段，也是有一定道理的。」
[封面故事]
來源:
http://www.mpfinance.com/fin/dai ... 2072&issue=20160711