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從低水平通道業務轉向主動項目管理，基金子公司優勢不存，挑戰無數◎ 本刊記者 楊璐 文yanglu.blog.caixin.com 誕生不過一年的基金管理公司子公司，已經開始了整頓。

自今年8月中國證監會

全面摸底證券投資基金管理公司子公司（下稱基金子公司）的產品和風險控制情況之後，監管層對基金子公司的態度出現逆轉，一些監管措施悄然實施。

據知情人士向財新記者透露，平安大華基金公司的子公司平安大華匯通財富管理有限公司（下稱平安匯通）近日已被監管層叫停了所有新業務。

與此同時，基金公司新設子公司的審批速度也比較緩慢。經歷了今年6月的暫停審批空當期後，雖然恢複審批，不過每月僅有三四家獲批。

“監管層對基金子公司的態度是恨鐵不成鋼，明明給了最全的牌照，什麼都可以做，非要幹通道業務，不賺錢風險還高。”一位接近監管層的人士說。

低水平擴張

從去年10月第一批基金子公司獲批成立，至今已有42家基金子公司先後成立。

證監會統計數據顯示，基金子公司管理資產規模達1500億元，約占基金公司非公募業務的16%。有消息稱，7月底基金子公司管理資產規模已較6月翻倍，達到3000億元。

作為監管層大力支持的新生事物，基金子公司可做業務異常廣泛，被坊間喻為“萬能神器”，因此，借助“政策紅利”擴張規模的意願亦十分強烈。

根據《基金管理公司特定客戶資產 管理業務試點辦法》（下稱試點辦法），基金子公司可投資“現金、銀行存款、股票、債券、證券投資基金、央行票據、非金融企業債務融資工具、資產支持證券、商品期貨及其他金融衍生品；未通過證交所轉讓的股權、債權及其他財產 權利；以及證監會認可的其他資產”。

“雖然基金子公司能做的業務很多，但現在多以通道業務為主，目的是搶佔市場份額，依靠價格戰成為銀行表外業務的通道。收入少但無需承擔風險，這是目前擴張規模最快最可行的方法。”方正證券基金行業的一位分析師說。

占據基金子公司現有業務半壁江山的是通道業務，銀行的項目和資金通過基金子公司對接起來即可。這一被業界稱為“無腦蓋章”的業務，在被信托獨攬多年之後轉至基金子公司。

一位信托人士坦言，現在通道業務的管理費普遍被壓得很低，過去跟券商資管爭，現在又多出個基金子公司。信托對項目收益有較高的要求，而基金子公司前期寧可不賺錢也要把項目接過來，等規模上去了，自然就能盈利了。

據瞭解，基金子公司資產管理規模超過500億元的公司，除了被叫停新業務的平安匯通，還有民生加銀資產管理公司（下稱民生加銀資管）。

民生加銀資管總經理蔣志翔公開透露，民生加銀資管在成立時，項目儲備規模就超過1000億元，立項規模超過600億元，並保持每周平均20-30筆立項的頻率。民生加銀資管算是民生銀行的“親孫子”，民生銀行在調整貸款結構時，將大量企業貸款項目轉至民生加銀資管。股東方面強有力的支持讓其迅速擴張成為資管規模最大的基金子公司。

“一般來說，剛進入一個新領域，都是以做大規模為主，打響品牌效應，是基金子公司目前的當務之急。”方正證券基金行業分析師告訴財新記者。

據財新記者瞭解，為加速業務擴張，一些大型基金公司還實行高管持股的股權激勵計劃。不少公司承諾豐厚的獎勵，有的承諾甚至高達利潤的50%，一般水平也在10% 左右。與信托類似，只要規模上去了，基金子公司一個團隊的年利潤在3000萬元左右，這意味著，個別項 目經理今年能拿到超千萬元的獎金。“我基本每周都在出差，信用卡都快被航空公司刷成金卡了。加班到夜裡都是家常便飯，不過大家幹勁都挺足的，快到年底了，都想看看完成任務實際會分到多少獎金，今年是這個行業的元年，以前沒發過獎金。”一家大型基金公司的子公司人士告訴財新記者。

10月18日，備受矚目的銀行資管試點推出，基金子公司被迫降低對通道業務的大幅依賴。

全牌照業務

“基金子公司不能把寶都壓在通道業務上，子公司應加大主動管理業務的比例。”上述方正證券人士分析。

通道業務拼的是規模，講的是薄利多銷，利潤貢獻率確實有限。而那些真正能為基金子公司帶來大量利潤的業務則頗具挑戰。

一些不滿足信托、券商資管硬性要求的項目，尤其是一些房地產融資項目和地方政府平台的融資項目，都被基金子公司視為創新業務。“ 比如不符合信托432（4證、30% 自有資金、二級開發資質）要求、比較前期的項目，基金子公司都可以做。”上述信托人士說。

競爭之外，基金子公司與信托也存在合作。信托產品存在投資人數上線的規定，100萬－ 300萬元區間的投資人限定在200人以內。這部分投資人可通過集合成立一隻基金專戶產品，從而繞開針對中小投資者的人數限制。當小額被打包成大額之後，大小額之間的利差作為基金子公司參與其中的通道費用。

同時，基金子公司還能成立資管計劃直接投向于信托計劃。諸如此類，大拆小、長拆短、項目承接，一舉兩得。

“上市公司股東股權質押融資業務，也是業務之一，質押的折扣比券商高。

另外，基金子公司還能為上市公司做傳統定增業務和專項定增業務的通道。”基金子公司內部人士說。

此外，試點辦法中還明確提到資產 證券化業務，將非標準化、流動性差的資產變為標準化、可以流通的資產。目前，匯添富基金已經推出國內首只投向保障房項目的基金專項資產管理計劃。

直投項目還包括基建、商業地產、土地儲備、影視及其他PE、VC 業務。

與通道業務不同，基金子公司的產品銷售需通過券商、基金或第三方機構發行，這考驗基金子公司的銷售能力。

風控隱患

基金子公司的野蠻生長，風控體系不健全，已為日後留下諸多隱患。

“這次被叫停的基金子公司，就是因為證監會現場檢查的時候，發現沒有風控部門。”一位接近監管層的人士告訴財新記者。

一家正規基金子公司的部門設置應與信托類似，但受制于人員限制，大多公司體系並不完備。

“目前，規模最大的基金子公司人數有五六十，20多人比較常見，也有幾個人的。業務剛做起來，行業內差別很大，有做得好的公司，也有做得不好的甚至只掛個牌照，連業務也沒有。”上述基金子公司內部人士坦言。

財新記者採訪瞭解到，除了為數不多較為規範的基金子公司，大多數基金子公司的風控部門形同虛設，在項目盡職調查上走過場。有些基金子公司連風控制度都還沒有制定，就直接做項目。

項目的盡職調查包括立項、初審、二審及公司領導最後拍板等多個流程。

“越是風險相對較高的項目，需求量越大，基金子公司因無政策限制，加之剛開始設立，一味追求規模擴張，勢必忽視風險，帶來隱患。”北京雲程泰私募股權投資基金訾源對財新記者說。

日前，證券業協會下發《關於規範證券公司與銀行合作開展定向資產管理業務有關事項的通知》（下稱《通知》），要求銀證合作定向資管業務不得開展資金池業務，對基金子公司卻毫無約束。

基金業協會人士直言，也有很多項目事前就被基金子公司內部斃掉，只是大家覺得監管部門的這波檢查剛過去，趁沒出颱風控細則之前，再沖沖規模。

值得注意的是，基金子公司產品目前還沒有到兌付期，“等第一批產品兌付的時候，就能看出風險了，大部分產品期限是一兩年，不超過三年，最快的是明年。”基金業協會人士表示。

今年8月，證監會展開了對基金子公司的情況調查，涉及內容十分詳細。

業內普遍認為，監管層會出台具有針對 性的風控措施。

9月6日，證監會發言人表示，下一步證監會將注重對基金子公司進行事中事後監督檢查，做好五方面工作：一是加強非現場監控，通過信息統計分析，跟蹤瞭解業務發展合規情況及潛在風險，防止發生區域性和系統性風險；二是加強現場檢查，及時發現問題，採取必要的監管措施；三是嚴格執法，嚴懲違法違規行為，維護投資者權益；四是發揮行業協會作用，通過制定業務指引及自律規範；五是根據基金管理公司子公司業務發展及監管執法實踐情況，及時完善相關監管規定，促進基金管理公司子公司規範發展。

“基金子公司應走出一條屬於自己的創新之路。發揮基金業在證券投資領 域的研究優勢和經驗，創設主動管理項目，增加人才儲備，健全風控制度，完善系統架構。”基金業協會人士建議。

合併減少四個部門，新設私募基金辦公室、創新業務辦公室、債券辦公室和打擊非法證券期貨活動辦公室，強化案件稽查部門◎ 本刊記者 蔣飛 文jiangfei.blog.caixin.com 新年伊始，證監會近年來最大幅度的一次機構改革即將拉開序幕。

據消息人士透露，1月下旬證監會召開的2014年度監管工作會議將對本輪機構改革作出部署。目前各個部門人事安排已有初步結果，但仍存變數。

最新方案是 ：合併減少四個部門，同時新設四個部門。新設部門的名稱與2013年流傳版本有所調整。改革除了將一些功能類似的部門“合併同類項” ，總體思路在於從機構監管轉向功能監管，同時推進監管重心向稽查執法轉型。

其中確定合併的部門是：發行部與創業板部，上市公司一部與上市公司二部，期貨一部與期貨二部，機構部與基金部。新設的四個部門是：私募基金辦公室、創新業務辦公室、債券辦公室和打擊非法證券期貨活動辦公室。另外，重點強化的案件稽查部門內，也將有機構整合與新增。

此外，在證監會2013年11月確定新股發行制度向註冊制過渡後，發審委的存在已漸無必要。財新記者獲知，2014 年《證券法》面臨比較大規模的修改，取消發審委應是題中之義，2015年即會實施。

轉向功能監管

目前，證監會主要部門設置是以機構監管為思路，即根據擬上市公司、上市公司、證券公司、基金公司、期貨公司等為劃分依據，因此很多部門的業務重合。

比如券商、基金、期貨公司開展同一類業務，需要不同審批機構的審批，而由於標準不同會出現很多差異甚至矛盾。

同時，不同機構開展新業務，由於分屬不同監管部門，增加了很多牌照限制。

對於監管機構來說，過去的監管重心在機構身上，對新產品、新業務的理解不深入，此次按照功能監管模式重新布局，將有利於提高監管部門專業水平。

從2012年上半年起，深交所受證監 會委托，啓動了證監會機構改革的專題 研究，在證監會層面此事由業務部門的一位正局級幹部負責。該項研究形成成果之後上報證監會。

“去年肖鋼來了以後看到這份研究成果，很認可，在黨委會上討論後就採納了。 ”一位消息人士說。這份報告對境外監管機構尤其是美國證券交易委員會（SEC）的功能設置與部門架構進行了深入分析，併立足于目前中國證監會的實際需要，提出了改革的方向與步驟。

2012年，證監會前主席郭樹清多次談到“功能監管” “行為監管” 。現任主席肖鋼則進一步提出證監會要按照簡政放權、轉變職能的要求，加快推進證監 會工作重心從事前審批向事中、事後監管執法轉變。

SEC 根據美國1934年證券法成立，當時美國資本市場剛剛經歷了大危機。

該機構實行高度的集權式管理，還擁有立法權，行使職權不受其他部門節制。

2013年11月肖鋼在參加上證法治論壇時曾指出， “從海外經驗看，各國證券監管部門都是集必要的立法、行政和司法職權于一體的法定特設機構。監管機構必須要有必要的立法權。 ”但肖鋼的這番期冀可能只是一個長遠的目標。

短期內，SEC 為適應監管功能而做的部門設置，可能更值得證監會借鑒。

證監會規劃委研究員劉君在《美國證券公開發行如何做到“註冊制” 》一文中提到，SEC 在功能監管的架構下，將所有發行與上市公司相關的監管功能整合到一起。從功能監管的角度，SEC 所有發行和上市公司的信息披露都歸由企業融資部負責。這樣，包括 IPO、再融資、債券發行和結構性融資產品、並購以及上市公司的年報等披露均由同一部門負責審閱。

劉君認為，上述安排有利於合理調配審閱資源，統一審閱標準。在企業融資部內，將審閱人員按照信息披露義務所處的行業劃分為12個辦公室，有利於提高行業審閱的專業水平，增進審閱效率。每個審閱辦公室大約有25到35名員工，主要由具有執業經驗的律師和會計師組成，專業化水平相對較高。這樣的機構設置，體現了功能監管和專業分工特點，從而提高審閱質量和效率。

中國證監會的類似功能，卻分散在至少四個部門內，這就是發行部、創業板部和上市公司一部、二部。這些部門隨著資本市場的擴張以及證監會監管範圍的擴大而相繼設立，滿足的是一時一地的需要 ；然而時間一長，部門之間的協調問題就逐漸產生。

在實踐中，創業板部與主管主板市場的發行部雖然執行的基本監管原則一致，但是兩個部門出台的規章還是有不少的區別，特別是具體工作中掌握的尺度和政策口徑經常差異較大。究其原因，既有主板和創業板各自不同特點的因素，也有“因人而異”的人為原因。

此外，發行部不對上市公司的IPO 信息披露要求，原則上也應該與企業上市後的持續信息披露要求相一致。證監 會一位相關部門的負責人曾對財新記者表示，發行部與上市部為解決信息披露一致性的問題，會做一些溝通協調。

一位接近證監會的人士對財新記者表示，上市部與發行部之間的協調並不順暢。2011年證監會修改了重大資產重組的配套融資政策，實際上把這項配套融資的審核權從發行部拿到上市部。 “上市部為此花了很大力氣。 ”上述人士說。

將一些部門合併或可促進協調、減少部門之間的隔閡，下一步證監會將對 業務部門的職能重新定位。在大幅度減少前置審批的情況下，促進各主要監管業務部門把主要精力放到事中、事後監管，提高響應速度和全局性的審慎監管能力，及時將日常監管中發現的案件線索移交稽查部門。

執法機構的整合則已在落實之中。

在2013年8月19日召開的證監會全系統稽查執法工作會議上，肖鋼要求執法機構“該整合的堅決整合，該增設的及時增設” 。他還要求上海、深圳專員辦與滬深稽查支隊分別合署辦公，合署以後的主要職能就是稽查辦案，原有的機構巡檢職能移交相應的派出機構。

當時證監會還希望加強稽查力量，擴編600人，主要從系統內人員、業內專業人員及應屆畢業生中招聘，進入六個證券期貨交易所與中登公司以及滬深支隊等相關執法部門。全部稽查力量要根據工作需要，接受會里的統一指導和調配。放到交易所，可解決編制限制和激勵機制，還可貼近市場一線。

但是後來證監會意識到，在現行法律架構下，交易所不屬於國家行政部門，稽查人員成為其員工後，也就失去了行政執法權。這一稽查擴編方案因此擱置。

監管拓疆

此次機構改革，在合併減少四個局級部門同時，新設了四個局級的“辦公室” 。

知情人士稱，在證監會內部有形形色色以“辦公室”命名的部門，但沒有中央編制辦公室（下稱中編辦）的正式編制。

債券辦公室事實上早已存在，目前的主要職能是監管中小企業私募債，以及負責與央行和發改委之間的債券市場部際協調。此次減少四個部門之後，正好騰出“指標”為債券辦公室“正名” 。

債券辦公室未來還可能整合原來屬於發行部的公司債審核職能。

某合資券商的債權資本市場部負責 人對財新記者表示，債券與股票的特點存在很大不同，監管上考慮的問題也不同，需要專業的人才。因此將相關的審核與監管職能放到一起有其合理性。

創新業務辦公室和私募基金辦公室則是兩個完全新設立的部門。目前創新業務辦公室如何與基金部、機構和期貨部協調開展工作尚不明確。

“幾個管證券類機構的部門都涉及創新業務，將來創新業務辦公室是作為這幾個部門的協調機構，還是統一監管創新業務？”一位券商人士說。

2012年，證監會上述三個部門都曾在各自領域推進過一輪創新行動，同時大幅放鬆管制。但在業內人士看來，效果並不理想。基金公司子公司，以及證券公司的資產管理部門（包括部分子公司）大量承接通道類業務，與信托爭當銀行理財“出表” （目的是脫離監管）的工具。但是真正有含金量的創新產品和業務模式並不多。另外，機構的創新也產生不少風險。比如光大證券異常交易波及整個市場，上海證券在一單通道業務中因審核不嚴，險些造成重大損失。

因此也有業內人士分析認為，這個創新業務辦公室是要在其他業務部門推動創新的同時，監控防範局部和系統性風險。

相對創新業務辦公室，私募基金辦公室更符合市場的預期。

新《基金法》出台前後，發改委與證監會之間就私募股權基金的監管權有過激烈爭執。直至2013年7月中編辦印發通知出台，證監會獲得了私募股權基金的監管權，加上原本就處於證監會監管視野中的私募證券投資基金（陽光私募） ，一併劃歸給私募基金辦公室監管。

而發改委原負責私募股權基金備案工作的一位處長劉建鈞，2013年調往證監會時被安排在基金部。知情人士告訴財新記者，劉建鈞目前已升為副局級，即將在私募基金辦公室開展工作。

至於打擊非法證券期貨活動辦公室，知情人士稱這個部門將整合證監會對打擊權益類非法集資的工作職能，並對派出機構進行業務指導。

本刊記者楊璐對此文亦有貢獻部門調整的目的是，減少前置審批，促進事中、事後監管，提高響應速度，

以及全局審慎監管能力

經濟增速在“七上八下”的水平“橫盤”一段時間，為企業等微觀主體轉型升級、政府強化民生保障留出調整餘地，應是較為現實、衝擊較小的路徑◎ 本刊記者 霍侃 文huokan.blog.caixin.com 過去兩年，中國經濟增速劃出一道橫線：2013年國內生產總值（GDP）同比增長7.7%，持平于2012年的最終核實數據。

一年多前市場擔心的 “硬著陸”並未出現。回顧危機後六年的增長軌跡，總結經驗教訓，在“4萬億”刺激下短暫地重回兩位數增長後，去杠杆、結構轉型、人口紅利變化等中長期影響因素，將使中國經濟增速在未來一段時間處於“七上八下”的水平。

有殷切寄望改革者認為，中國決策層應當容忍更低的經濟增速，以促進增長方式轉變和深層次改革。

高盛中國區副主席暨首席投資策略師哈繼銘認為，失衡問題最終會通過某種方式的增長下調來得到糾正，而且調整越晚，幅度越大。投資占GDP 比重下降，需要2014年經濟增速低於7% 才能實現。

然而，即便是作為政策主動調控的結果，短期內增速回落過快，實體經濟各方面能否承受，都需仔細考量。比如，金融債務風險是否有緩釋時間，企業能否迅速調整適應並保持盈利，居民收入能否在更低速度下仍然平穩增長。

在目前對潛在增長率的測算仍存分歧的背景下，中國經濟增速在 “七上八下”的水平“橫盤”一段時間，為企業等微觀主體轉型升級、政府強化民生保障留出調整餘地，應是較為現實、衝擊較小的路徑。

國務院發展研究中心副主任劉世錦認為，中國經濟仍處在由過去10% 左右的高增長向中高速增長的轉換期，中高速增長的 “底在何處” ，還沒有探明。

力爭今後一兩年完成增長階段的轉換，進入一個新的穩定增長軌道或者狀態。

目前財新記者獲得的信息顯示，2014年經濟增長預期目標預計將定在7.5% 左右， “區間管理”的調控思路仍將繼續。從過往經驗看，中國宏觀政策較強的調控能力，表現為以基礎設施投資為主的公共投資。因而，一旦經濟增長回落到能容忍的下限，無需擔心政府穩增長的能力。

真正值得關注的，還是風險化解和改革轉型能否儘快落實見效。國家信息中心經濟預測部宏觀研究室主任牛犁接受財新記者採訪時說，目前大的結構調整並沒有根本性的變化，產能過剩、房地產市場、財政金融風險、收入分配等深層次問題，都還需要深入推進解決。

地方債務風險需應對、產能過剩化解要動真格、節能環保指標得趕進度、歐美經濟略微好轉對中國出口拉動效果仍不確定、美聯儲量化寬鬆退出會帶來 怎樣的 “黑天鵝”事件——2014年中國決策層面臨的考驗不輕鬆。

增長動力 “此消彼未長”2013年中國 GDP 增長略超年初預期目標，是又一次預料之中的有驚無險。二季度 GDP 增速觸及7.5% 的下限後，中央出台了包括簡政放權、盤活存量、結構性減稅、加快基建設施投資在內的穩增長政策，三季度經濟即止落回升。但是，四季度 GDP 同比和環比增速均小幅回落，顯示出經濟回升對 “看得見的手”仍有很強的慣性依賴，實體經濟並未出現有分量的新增長點，非政府部門的需求擴張，還不足以彌補政策 “撒手”導致的需求下降，經濟內生增長動力不穩。

從三次產業的增速變化看，去年四季度農業較為強勁的增長，對全年GDP 企穩起了關鍵作用。去年前三季度，第一產業增加值同比增長3.4%，但全年第一產業增加值增長4%。由此估算，四季度第一產業增加值增速在5% 左右。而第二三產業增速四季度均有所回落。

GDP 環比增速的變化，也顯示四季度經濟增長也有所放慢，GDP 環比增速從三季度的2.2%降至1.8%。

工業生產和投資增長的回落態勢，在2013年12月表現更為明顯。12月規模以上工業增加值同比增長9.7%，比11月回落0.3個百分點；環比增長0.71%，比上月回落0.03個百分點。工業增加值同比和環比增速均連續兩個月回落。中信證券首席經濟學家諸建芳認為，這主要是內需增長動能下降所致。

2014年1月匯豐中國採購經理人指數（匯豐 PMI）初值為49.6，較上月初值下降0.9個百分點，為六個月來低點。

這預示著國內需求走弱還在延續。

固定資產投資同比增速已經連續 四個月回落。2013年1月至12月，固定資產投資（不含農戶）同比名義增長19.6%，比前11個月回落0.3個百分點；12月環比增長1.41%，持平于前兩月。

單個月的投資增速變化更能反映趨勢變化。計算顯示，12月當月的固定資產投資增速已經降至17.1%，是近年來的最低水平。

信達證券首席經濟學家邱繼成接受財新記者採訪時說，投資下滑速度比較快，去年12月尤其下滑更快，主要是因為除了房地產維持穩中有升的態勢，製造業和基礎設施投資回落都很猛，12 月當月的基礎設施投資同比增速僅為 8.7%，降幅之大令人擔憂。

瑞銀集團中國首席經濟學家汪濤認 為，投資放緩的關鍵因素之一是，三季度以來信貸增速放慢。

不僅僅是信貸，2013年下半年社會融資總量收緊的趨勢明顯。分時間階段看，上半年社會融資規模為10.15萬億元，比上年同期多2.38萬億元；下半年為7.14萬億元，比上年同期少8497億元。12月新增人民幣貸款4825億元，明顯低於市場預期。

去年下半年債市利率攀升，導致企業債發行量明顯減少。這也意味著進入實體經濟的中長期資金在減少。

邱繼成認為，如果12月的投資下滑不是月度因素，而是趨勢性的下滑，對GDP 影響就比較大。今年防控債務風險、推進利率市場化等金融改革，整體上對投資的影響會比較大。

市場研究機構莫尼塔首席經濟學家蘇暢預計，按照四季度以來的趨勢，2014年一季度固定資產投資增速估計將 回落到16%左右。

國內消費多年不溫不火，今年歐美經濟複蘇對中國外需的拉動，被寄望為經濟增長貢獻更多動力。2013年貨物和服務淨出口對中國 GDP 增長的貢獻率是 -4.4%。多數人對今年的外需前景持樂觀預期。

但是，哈繼銘並不認為美歐的複蘇能夠顯著拉升中國出口增長。他的理由是，首先，人民幣升值和工資上漲將進 一步削弱其出口競爭力；其次，近年來新興市場國家在中國出口中所占比例顯著上升，由於自身結構性問題和美聯儲縮減資產購買的潛在影響，這些經濟體的增長面臨很大不確定性。

邱繼成則認為，危機前全球貿易增速雙倍于GDP增速的局面難以重現，未來十年左右可能是全球貿易增速和GDP增速同步狀態。所以，即使全球GDP增速回升，貿易增速也不會太猛。中國出口增速可能維持在7%-10%的水平。

調結構關注就業和收入

中國強調經濟增速不破下限，也在情理之中。國家統計局副局長許憲春去年7月在中國經濟景氣監測中心的研討會上指出，無論是1999年還是2009年，經濟增速滑落到7% 以下的時候，企業倒閉、工人失業現象很嚴重。所以，現階段中國經濟增速降到7% 以下看起來是很難承受的。隨著經濟發展條件的變化，比如勞動力、自然資源、環境的供給條件變化，將來經濟增速也可以落到7% 以下。

因此， “十二五”最後兩年，觀察評估後再決定增速是否再下台階，同時利用這個時間窗口加快結構調整和改革，是謹慎的選擇。

邱繼成認為，如果結構轉型很快實現，高效益的產業增加，總體增速保持在7%，企業和個人的總體感受不會太難受；如果經濟結構轉型沒有很快完成，增長速度卻降下來了，影響就很大。所以， “保持7.2%到7.5%的速度，穩一穩比較好，猛地下來可能會出問題” 。

值得擔憂的是，目前微觀主體已經出現 “不太好受”的跡象，企業利潤下滑，居民收入減速，尤其是城鎮居民人均可支配收入實際增速低於GDP增速。

2013年 GDP 實際增長7.7%，但城鎮居民人均可支配收入實際增長7%，同比增幅較上年下降2.6個百分點；農村居民人均純收入實際增長為9.3%，同比增幅下降1.4個百分點。

城鎮居民人均可支配收入7% 的實際增速，是2002年以來的最低增速。

“十二五”規劃提出了城鄉居民收入增幅與 GDP 同步的目標。國家信息中心首席經濟師範劍平認為，如果2014 年、2015年沒有更多惠民政策出台，如果收入分配改革在增加城鄉居民收入方面，也沒有一些符合市場起決定作用的硬措施，完成規劃目標困難較大。

對於城鎮居民可支配收入實際增速與GDP 的差距，國家統計局住戶辦主任王萍萍解釋，2013年中國人口自然增長率為4.92?，GDP 實際增長7.7%，按人口平均人均 GDP 實際增長7.1%，與城鎮居民人均可支配收入實際增長7% 基本同步。不過，範劍平估計，城鎮人均 GDP 增速應該更高，估計在8% 以上，差距問題可能更嚴重。

牛犁認為，收入下降對消費會有影響，但不一定是短期內的直接影響，因為有些消費是積累的，有些是跨代消費。但是，城鎮居民收入增幅低於GDP，城鄉居民收入在國民收入“大蛋糕”中的比重越來越低，確實是中國面臨的中長期問題，不利於擴大內需。

2013年的最終消費對 GDP 增長的貢獻率是50%，比上年下降1.8個百分點；資本形成總額的貢獻率是54.4%，較上年提高4個百分點。

哈繼銘擔心，如果政府3月公佈的2014年增長目標為7.5%，市場不會為此感到興奮，因為這意味著更加惡化的經濟失衡。這一目標只能通過進一步的失衡來實現。

經濟結構調整方面，國家統計局局長馬建堂1月20日在新聞發佈會上指出，產業結構優化、需求結構改善、區域結構協調性增強、城鄉收入分配比例進一步合理，是過去一年的積極進展。

“十二五”已走過三年，國家發改委去年組織完成的 “十二五”規劃中期評估報告指出，規劃提出的24個主要指標，絕大部分的實施進度好于預期；但資源節約和環境保護方面的四個指標完成得不理想，進度滯後于預期。國家發改委發展規劃司司長徐林在今年1月22 日的新聞發佈會上指出， “後兩年進度必須比前幾年加大才能實現” 。

“解決一切結構問題的關鍵，在於收入分配。 ”牛犁認為，在國民收入分配中，政府收入比重應盡可能減少，企業的比重能穩住就算不錯，城鄉居民收入的比重應該增加。 “這是增加終端消費。如果老百姓的錢沒有增加，培育新的消費增長點、培育新興產業都談不上。 ”去年2月，國務院批轉了發改委、財政部、人社部制定的 《關於深化收入分配制度改革的若干意見》 。但此後，具有可操作性的具體方案並未出台。

牛犁認為，下一步肯定還要加快收入分配體制的改革，這是解決幾大結構問題的關鍵。這個問題解決了，投資消費關係就理順了，也會慢慢引導產業結構好轉，區域結構、城鄉結構、資源環境壓力都會慢慢隨之變化。

嚴防短期風險暴露

進入2014年，國內外投資者被十八屆三中全會改革信號所激發出的信心有些回落，市場的關注點又回到中國面臨的短期問題：流動性狀況是否會惡化，地方政府債風險是否會局部暴露。而這兩個問題又密切關聯，根源上都取決于貨幣 政策基調的寬鬆與否。

在降杠杆、去產能的過程中，作為總量調控政策的貨幣政策，維持中性偏緊是必要的。雖然中央經濟工作會議對 貨幣政策仍定調為穩健的貨幣政策，但央行近期的言論和行動，顯示政策基調不太可能偏向寬鬆。去年12月底到今年1月初，貨幣市場利率相對較高，但央行公開市場操作的出手一直謹慎。

央行在今年1月中旬的貨幣信貸工作會議上稱，1月以來，在銀行體系流動性供應較為寬裕和商業銀行追求“早投放、早收益”等影響下，貸款增長較快。貨幣信貸部門要及時提示風險，引導金融機構加強流動性和資產負債管理，合理安排貸款投放節奏，防止資產過快擴張。

哈繼銘認為，中國和美國貨幣政策的 “同步性” ，會隨著美聯儲進一步縮減資產購買規模而繼續，2014年中國的貨幣和信貸政策可能偏緊。

不過，在流動性管理方面，最近看到一些新的嘗試。2013年開始使用的常備借貸便利（SLF）工具，從今年1月20 日起擴容，在北京、江蘇、山東、廣東、河北、山西、浙江、吉林、河南、深圳試點，向符合條件的四類中小金融機構提供短期流動性支持。央行廣州分行的試點通知還指出，隔夜、7天和14天三檔SLF，春節期間的指導利率暫定為5%、7%和8%，並將探索常備借貸便利利率發揮貨幣市場利率走廊上限的功能。

興業銀行首席經濟學家魯政委認為，給定利率走廊上限，有助于避免貨幣市場出現利率畸高的極端情況。此前，由於央行一直未就市場利率水平明確表態，市場面對 “無錨”狀態，各個品種利率迅速向上漂移。但在給定利率上限之下，利率的頻繁波動則仍無法避免。這意味著，今年貨幣市場利率將呈現“振幅會收窄、 波動仍頻繁”的特徵。

去年6月末銀行間市場的流動性風波，一定程度上是金融機構預期不明確之下的“心慌” ，加劇了流動性緊張。此番央行給出春節期間暫定指導利率，並在1月20日傍晚通過官方微博賬號 “央行微播”公開預告，次日還將進 行逆回購操作，這些做法可算是央行在與公衆溝通和預期管理方面的嘗試。其效果如何，仍待觀察。