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中國股市的暴漲史 流水白菜

來源: http://xueqiu.com/2340719306/33618079

第一輪暴漲暴跌：從100點起步；僅僅經過了1年多時間，上證指數就狂飆至1429點，上證指數暴漲了1329%。

　　第二輪暴漲暴跌：上證指數從1992年底的400點低谷啟航，開始了它的第二輪“大起大落”。這一次暴漲來得更為猛烈，從400點附近極速地竄至1993年2月15日1536.82點收盤隨後股市僅僅用了3個月的時間，上證指數上漲了1100多點，漲幅達284%。

　　第三輪暴漲暴跌：由於三大政策救市，1994年8月1日，新一輪行情再次啟動，這一輪大牛行情來得更加猛烈而短暫，僅用一個多月時間，上證指數就猛躥至1994年9月13日的最高點1052.94點，漲幅為215%。

　　第四輪暴漲暴跌：1996年1月19日，上證指數從500點上方啟動。1997年5月12日達1510.17點。不到半年時間，大盤暴漲1000點，上證指數上漲接近300%。
　　第五輪暴漲暴跌： 1999年“5•19”行情井噴，在短短的一個半月時間，股指上漲將近70%
　　第六輪暴漲暴跌：2001年6月14日，上證指數沖向2245.43點的歷史最高峰 ，總漲幅114.4%，歷時25個月。

　　第七輪暴漲暴跌：2005年6月，在中國股市最低迷的情況下，國務院相關部委陸續出臺許多穩定市場和推進改革的措施，從2005年12月起，上證指數從1079.20上漲至2007年10月16日的6124.04點，漲幅高達513%，歷時3年又4個月。

　　第八輪暴漲暴跌：2008年10月28日的1665點上漲到2009年8月4日的3478點，上漲109%。
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天下壽險三分，一分是平安 流水白菜

來源: http://xueqiu.com/2340719306/35384349


這個帖子，趨勢投資者就不要看了。

投資股市的百分九十九的時間，讓人感覺花時間研究公司，真是沒必要。但每個人的投資邏輯不太一樣，所以，我還是要遠離市場，談談平安。就不談周一是漲是跌，或者對於個人投資者來說，今年能否達到60.95%這種賭徒們熱衷的但百害無一益處的話題。

中國平安至少值100元，這個是非牛市下的判斷。當然，也不是熊市的。我們討論一個東西值多少錢，不是樂觀他值多少，悲觀他值多少。我們關註的是它合理的價值。

下面的閱讀會和大多人的認知不同，請非平安的投資者謹慎閱讀。除非你真的想客觀的關註。這個結論會讓很多人震驚，但我相信這個結論是正確的，所以即便很多人不喜歡，我還是要說說。
未來平安的市值隨便超過人壽，僅僅平安壽險都會超過人壽的市值，關於這點，我們以前討論過，如果再加上平安除了壽險外的20家重要子公司，人壽其實沒什麽好和平安比的。這是原先我透露出來的一部分想法，但很多人已經無法接受了，所以，前面我這麽啰嗦，建議這些人不要再閱讀下去。

價值決定價格，這是大前提。如果平安壽險的新業務價值未來遠遠將人壽甩到後面去，那麽，平安壽險的市值，將遠遠超過人壽。這不言自明。
平安壽險會超出人壽多少呢，未來？我的預測是，十年後，平安壽險=人壽+太保+新華。這個結論是如何得出的呢？很簡單，看平安的人力增長。新業務價值取決於兩個要素，一是人力，二是每個月每個人銷售的保單。後者來說，我們假設不變，那麽，區別就在於人力增長了。14年1月1號，平安壽險的人力增長10萬人，10萬人是什麽概念，新華20萬人，太保30萬人。換句話說，假如新華太保人力增長停滯，那麽，5年後，平安的人力就造成一個太保加上一個新華人壽。
好了，回到前面沒有證明的。憑什麽平安人力快速增長，而其它險企停滯。很簡單，根據券商的研報，平安壽險的員工，四川地區，收入大概每月4000-6000，而中國人壽和新華這些公司，只有2000元。此外，深圳地區，平安的代理人月收入超過1萬，搞得很多做內勤的，也紛紛想做代理人。在全國保險代理人收入低到讓活不下去的情況下，平安代理人的收入，是留足人才，吸引人才的最簡單的道理。此外，馬明哲前一陣說，5年後，平安代理人收入平均1萬。5年後，畫面太美啊。
此外，這里有人會說了，代理人渠道只是其中的一個渠道，還有半天下的銀保渠道呢。好吧，簡單說，個險渠道的保單價值，大概是銀保渠道的5-10倍。平安是銀保的鼻祖，他現在做得很少，是看不上。

十年後，整個壽險業的利潤三分。平安三分一，人壽太保新華三分一，銀郵系的保險公司再加上其他100家三分一。說平安100元，其實是很保守的有沒有。
恩，平安還有20家重要子公司，這個，我們就先不談了。那是另外一本大帳。




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國內短程航線票價“松綁” 白菜價機票會越多嗎

來源: http://www.infzm.com/content/107156

南航波音787飛機 （ 新華社記者 王建華/圖）

在最新一輪航空運輸價格改革中，超過100條航線機票價格被放開。

日前，民航局網站發布了與國家發改委聯合印發的《關於進一步完善民航國內航空運輸價格政策有關問題的通知》，決定自2014年12月15日起，全面放開民航國內航線貨物運價，進一步放開相鄰省份之間與地面主要交通運輸方式形成競爭的短途航線旅客票價，由航空公司根據生產經營成本、市場供求和競爭狀況等自主確定具體價格水平。

其中，具體包括101條短途航線旅客票價由現行政府指導價改為實行市場調節價，每家航空公司每航季上調國內航線旅客運輸基準票價不得超過10條航線，每條航線每航季基準票價上調幅度不得超過10%。

據了解，這並不是民航總局第一次推行市場調節價。2013年10月份，民航局和發改委發布文件，允許31條航線開始由政府指導價改為市場調節價，不設定上下限。

至此，取消政府定價限制、實行市場調節價的國內短途航線增至132條。至於繼續實行政府指導價的國內航線旅客運輸票價，改由航空公司按照國家制定的規則自主制定、調整基準票價。

對於此次調整機票價格，民航總局表示，2014年旅客運輸量達到3.9億，較2004年增加2.7億，我國已成為世界第二大航空運輸市場，旅客需求愈加多樣化，現行的票價政策有些與之不相適應，因此有必要進一步完善民航國內航空運輸價格政策。

民航資源網專家楊波對京華時報表示，“目前，國內航線旅客絕大部分旅行是在1200-1500公里區間，按此次票價調整規則，大部分航線的最高銷售票價將有8%-12%之間的上調。”

對於放開價格可能導致票價大漲的擔憂，民航總局表示，在新增實行市場調節價的平行線路上，高鐵、動車、高速公路客運與民航形成了替代競爭，因此調整後將不會出現票價大幅度上漲的情況。對於放開航線，淡旺季票價出現起伏是正常的。目前，不同航線仍有不同折扣，不會增加消費者出行成本。

同時，有業內人士表示，近年來，國家高鐵網不斷擴大，很多中短途民航客流被高鐵分流，兩種交通方式對比，民航出現了價格高、準點率低等短板，難以適應新形勢下的市場競爭，相反高鐵的舒適性、無延誤、性價比高讓其廣受乘客“熱捧”。

據證券日報消息，此次公布的101條航線平均航距約410公里，大部分為與高鐵形成競爭關系的短途航線，這些航線在經濟性、時效性上難以超越甚至弱於高鐵，定價能力受到制約，處於名為政府指導價實為市場價格的境地，因此放開定價權以後，更為靈活的定價機制可以幫助航空公司及時變更銷售策略，保護航空公司在中短航線、支線航線的生存能力。

即使在中長途線路，淡季時坐飛機往返價格比坐高鐵還便宜也已不是新鮮事。今年1月下旬北京飛南昌的機票價格為205元，年後南昌返回北京的機票價格為153元，算上往返160元的機建燃油費，往返總費用僅518元，而南昌西到北京西的高鐵二等座票單程就要806元。

東航江西分公司市場部工作人員對信息日報表示，今後以高鐵價格坐飛機將變得常見，而且以往某些廉價航空公司推出的“9元”等個位數機票也變得合法合理，不再存在惡性競爭嫌疑。

對於此次調整，雲南一航空公司相關人士指出，給予航空公司更多的定價自主權，並不代表票價一定會上漲，預計在旺季時，一些好時段的航線可能票價會有上浮。但目前航空市場競爭激烈，航空公司不會輕易漲價，反之為了搶占市場，一些航空公司也會降低票價吸引客源，對於旅客來說，這也意味著“白菜價”機票未來將更多、更經常地湧現。

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年均快於招民興浦15個點的增速！平安銀行的目標 流水白菜

來源: http://xueqiu.com/2340719306/36054660

平安銀行的四個核心問題：

1、平安銀行未來的增速會是多少
12年，馬明哲的目標，平安銀行5-8年，成為股份制的一線銀行，這個一線銀行，是從規模上來說的。按照這個目標，平安銀行的業績增速未來5年，必須超越1線股份銀行每年15個點的速度在增長才能達到。
14年，這個增速超越應該沒有問題，同時，平安銀行14年在快速增長的同時，留夠了後勁。直觀的看，就是逾期貸款增速遠超一線銀行；運營成本遠超一線銀行；組織架構打碎了重新搭建。

2、逾期貸款增速超一線銀行，為什麽這個數字是好消息
靜態的看，是資產質量變得很差；但動態的看，是平安銀行對一些高風險行業的回避。不繼續貸款，會造成那些經營狀況非常不好的企業逾期甚至不良。就像一筆錯誤的投資，離開而不是加大投入，長痛不如短痛。
對於14年來說，無疑影響了業績，但對於未來來說，確實儲備了能量。

3、運營成本遠超一線銀行，為什麽是好事情
平安要保持快於1線銀行，每年15以上的增速，就必須制造更強大的發動機。這個發動機，是由人才，科技，商業模式來決定的。
平安接管深發展後，把整個管理層幾乎全換了。高薪挖了大量中高層的人才。
平安銀行在科技上的投入，使得平安1年多在互聯網金融就超過了做了很多年的招行。
平安的組織架構，也是完全重新搭建，使得建構更靈活更有效率。。。。
大投入意在長遠，當然成就高。

4、平安銀行的快速發展，對平安來說比什麽都重要
銀行對於平安而言，是未來強大的銷售渠道；但平安銀行的規模遠遠小於壽險和產險在保險業中的地位，因此，這個渠道在沒有達到一線股份制銀行規模的時候，對平安來說，價值還非常有限。
12年，平安曾經將信托價值連城的財富管理給平安銀行，遭到信托的強烈反對才罷休。14年，平安銀行的副行長調人信托的董事長。可見長期以來，平安銀行對平安的大局有多重要，平安是多麽有強烈的意願讓平安銀行飛速發展。
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格隆匯“珍珠白菜系列之三”：中國電子（0085.HK）

來源: http://www.guuzhang.com/portal.php?mod=view&aid=1282

本帖最後由 股語者 於 2015-2-1 17:49 編輯

格隆匯“珍珠白菜系列之三”：中國電子（0085.HK）
格隆

一、序：為何推出“珍珠白菜”系列？

何謂珍珠白菜？我們的理解，從價值角度，長期（一年周期）低估50%以上。

我們已經連續推出了格隆匯“珍珠賣了白菜價”之“珍珠白菜系列”：
系列之一：合生元（1112），上上周推出，截止今日，股價上升13.23%；。
系列之二：綠色動力環保（1330）。上周推出，截止今日，股價上升5.5%；

本周，我們推出系列之三：中國電子（0085）。

未來我們會陸續推出之四、之五……，敬請關註。

為何要推出“珍珠白菜系列”？

格隆先說一個大家都很熟悉的“買櫝還珠”的故事， 出自《韓非子·外儲說左上》。文言文非常容易懂，所以格隆原文抄錄與此：楚人有賣其珠於鄭者，為木蘭之櫃，薰以桂椒，綴以珠玉，飾以玫瑰，輯以翡翠。鄭人買其櫝而還其珠。

很多人讀這個故事，會以為那只是一個虛擬的寓言故事，其實不然：在證券市場，無時無刻不在上演著買櫝還珠的故事。羊群心理和羊群效應是這個市場上絕大多數人的悲哀與宿命。這個市場上絕大多數人缺乏獨立思考的能力與勇氣，多數時候，他們會去到一些貌似信息量巨大，但實際是充斥著口水的網站和集體，追尋著“羊群的安全感”，樂於也習慣於被身邊“多數人”的看法與觀點所裹挾，所綁架，循環往複地重複著“買櫝還珠”的動作，即使傷痕累累亦樂此不彼，且渾然不覺。

這正如查爾斯•麥基的名言：“人…不但集體思考… 也會集體瘋狂… 但只會各自慢慢地回複清醒。”

如果你能獨立思考，你會發現，“集體”是個多麽可怕的詞，無論是在投資中，還是在人類社會。

我們要做的，就是發現這些被“羊群”遺棄、埋沒甚至踩踏的珍珠。做到這些並不是那麽難：只要你象非洲草原上狩獵的獅子一樣，有足夠的冷靜、獨立思考、以及蟄伏耐心，再加上那麽一點點運氣就好了。

耐心很重要。其實多數“羊”內心里都清楚知道他手里拿的只是一個盒子，一個身邊人都說好，但其實徒有其表的盒子。珍珠其實在腳下踩著。但身邊人都說腳下的珍珠不值錢，賣的是白菜價，而且會一直賣白菜價。

但實際情況當然不是這樣。記得格隆一直推崇的戴望舒的那首詩“偶成”嗎：
好東西都決不會消失
因為一切好東西都永遠存在
它們只是像冰一樣凝結
而有一天會像花一樣重開

格隆匯藏龍臥虎，最關鍵的是：我們這個群體都在獨立思考！
我們力圖鼓勵這些善於獨立思考的高手發掘和提供可能的埋藏珍珠——當然，會員不是上帝，格隆無法保證他們看中的一定是一顆珍珠，而不是一粒沙子，所以您需要自己去做進一步的甑別與研究。如果您對我們的“珍珠白菜”系列有任何感悟或者心得，或者您自己發現了賣白菜價的珍珠，請聯絡格隆。格隆個人微信號：GURU-HK

今日2015年2月1日，我們分享格隆對疑似珍珠中國電子（0085.HK）的分析。最新收盤價1.78元——特記錄在案。

是為序——格隆



二、大鵬一日乘風起
這部分是複習過去的老文章。格隆在2014年9月18日晚首次解剖中國電子（0085），文章具體內容就是這篇《大鵬一日隨風起》——如果時間有限，您可以略過這部分內容，直接跳到後面讀第三部分內容。

但在過渡到讀第三部分之前，格隆強烈建議大家還是先閱讀大鵬一文——如果能用一點時間換來真正價值，何樂而不為？

雖然時間已經過去四個多月，格隆認為，大鵬一文中的主要邏輯沒有任何需要修正的地方。而且沒有大鵬一文的基礎，讀者也無法理解本文後面第三部分最關鍵的內容。

I、先看一則九月的新聞——行業大風起兮！
報載，超千億的國家集成電路產業投資基金即將問世，“大家稱之為‘大基金’”。消息人士稱，根據國務院要求，十一之前，基金公司要完成註冊手續，十月底之前，公司完成註資。

2014年6月24日，工信部經國務院同意正式發布《國家集成電路產業發展推進綱要》，加快推進我國集成電路產業發展。《綱要》保障措施前三條指示為：成立國家集成電路產業發展小組、設立國家產業投資基金、加大金融支持力度。

“從去年下半年開始，國家就在醞釀這件事。由工信部高層領導牽頭推動‘大基金’公司成立，基金總額最初計劃約1200億，最近又增至1250億。”上述消息人士介紹，目前公司有十個左右的國字頭發起人，國開金融、財政部將註資700億至800億，其余的發起人還有中國電子信息產業集團（CEC）、紫光通信、亦莊國投、中國移動等等。基金公司下一步還會將向更多社會資本開放。一位工信部內部人士曾介紹：“以中央財政資金為引導，發揮財政資金杠桿作用，主要吸引大型企業、金融機構及社會資金。國投基金起引導作用，以1：9或更高的杠桿撬動社會資本投入集成電路產業。”也就是說，“大基金”或能撬動萬億資本投入到中國集成電路產業中。

這是有史以來中國集成電路產業的最大手筆。

早在1996年，國家批複了建設大規模集成電路芯片生產線的項目，由國務院和上海市共同出資約50億人民幣啟動“909工程”。該投入資金超過中國1996年之前所有在集成電路產業上的總投資額。其後，國務院曾在2000年和2011年先後出臺了《鼓勵軟件產業和集成電路產業發展的若幹政策》、《進一步鼓勵軟件產業和集成電路產業發展的若幹政策》，也就是國發[2000]18號文件、國發[2011]4號文件。最近幾年，科技部、工信部每年都會有核高基專項、編號為01-03的重大專項立項支持集成電路產業，專項資金由國家財政撥款、地方財政撥款和企業自籌幾部分組成。

但這些措施並沒有緩解中國集成電路產業落後的狀況。根據中國信息產業商會消息，2013年全球集成電路設計公司中，前十名無中國大陸企業。

此外，根據海關總署統計，2013年，中國集成電路進口總額2322億美元，超過原油2196.5億美元的進口額。多年來，集成電路與原油並列為中國最大的兩宗進口商品。

工信部副部長楊學山在解讀《綱要》時稱：“我國集成電路產業還十分弱小，遠不能支撐國民經濟和社會發展以及國家信息安全、國防安全建設需要。”


II、你家的門鑰匙不能一直捏在別人手里——除非那人是你女朋友
我們需要重新回顧一下上面新聞中的兩個核心要點：
（1）、多年來，集成電路與原油並列為中國最大的兩宗進口商品；
（2）、我國集成電路產業還十分弱小，遠不能支撐國民經濟和社會發展以及國家信息安全、國防安全建設需要；

花錢也就罷了，最關鍵的是，花錢買不來安全。集成電路就是互聯網時代的門鑰匙，是所有電子系統和互聯網系統入口的護照！很明顯，你家的門鑰匙不能一直捏在別人手里，除非那人是你女朋友！而以環球政經環境看，中國似乎是沒有女朋友的。那好了，唯一能做的，就是自力更生，以當年發展原子彈的精神，拿下集成電路這塊硬骨頭。

以格隆的理解，從某種意義上說，當前就算沒有原子彈，中國也是安全的。但如果沒有集成電路這把門鑰匙，我們在別人面前就基本是沒穿衣服的裸體者：我們所有的機密在集成電路設計者面前是一覽無余的。

誰有能力拿回這把高精尖的鑰匙？在中國掰著腳趾頭都能數得出來：目前在集成電路領域全國綜合實力最強大的就是中國電子信息產業集團（CEC）與清華紫光集團。紫光集團先後於2013年7月向在美國上市的芯片設計公司展訊發出收購要約並於13年12月成功私有化了展訊，收購金額17.8億美元；2013年11月，紫光向大陸另一家芯片設計公司銳迪科發出9.1億美元的收購要約，並於2014年7月19日完成私有化。

中國電子信息產業集團（CEC）是另一家中國電子信息領域的航母級公司，也最有實力和能力整合中國集成電路產業。2013年，CEC在財富500強中排名395位，年收入1938億。CEC旗下控股上海華虹集成電路有限責任公司、中國華大集成電路設計集團有限公司、上海貝嶺股份有限公司等國內元勛級集成電路企業，是國內唯一涵蓋設計、制造、封裝、測試、EDA工具和工藝研發等集成電路完整產業鏈的企業。


III、蛛絲馬跡與投資線索——誰是行業大風的真正受益者？
我們感興趣的永遠是投資研究機會。誰是這場國家級大風的真正受益者？格隆梳理了整個產業鏈的邏輯與蛛絲馬跡，最後的看法：極可能是中國電子（00085）。

下面格隆完全依照公開信息，來給大家層層抽絲剝繭，直抵內核。

在紫光集團切入芯片領域前，中國電子信息產業集團（ChinaElectronics Corporation， 簡稱CEC）基本就是中國的電子信息產業的代名詞。作為國資委直屬的央企，CEC旗下目前控股的上市公司就多達16家，其中A股11家、港股5家（具體目錄，大家可以在CEC官方網站上查看）。從2013年開始，市場上就流傳著關於CEC旗下資產重組的種種猜想。但由於此次資產重組的權力高度集中於集團層面，市場上對CEC重組的具體方案都只是霧里看花。不過可以肯定的是CEC從2013年就開始了資產重組的動作。這一點在今年兩會的時候CEC總經理劉烈宏已經給出了明確的回答：“考慮到CEC業務結構布局和證券化率存在的問題和不足，集團內部確實在推進資產重組。集團對此次資產重組的總基調是，將旗下的二級企業都成為業內具有競爭力的專業子集團，將專業子集團實現整體上市。”

進入2014年，CEC旗下上市公司重組的節奏似乎正在加速，CEC旗下的上市公司經常因重大事項而停牌。2014年，CEC旗下貴州中電振華信息產業有限公司先後整合成都華微電子、收購蘇州盛科網絡等兩家芯片公司，並設立合資公司實施CPU芯片建設。與此同時，母公司CEC則聯合浦發科投收購在美國上市的中國服務器芯片公司瀾起科技，CEC集團整合集成電路產業的速度明顯在加快。從A股的中廣電通（600764）、長城開發（000021）和長城電腦（000066）到港股已經退市的長城科技股份，一直到最近的南京熊貓AH股（600775，00553）因為控股公司熊貓集團股權重組而雙雙停牌。這些事件在點燃市場熱情的同時也讓投資者眼花繚亂：CEC資產整合思路到底是怎樣的？最值錢的芯片設計資產會以哪個公司作為整合平臺？

格隆先帶大家看看CEC旗下的主要設計類資產。CEC的五大產業板塊當中，集成電路與關鍵元器件居於首位，也是最具技術含量與高附加值的部分。在2013年，CEC旗下有三塊集成電路設計的資產（見下圖一），分別是：
（1）、港股中國電子（00085）（旗下北京中電華大電子設計有限責任公司，簡稱中電華大）；
（2）、上海華虹集成電路設計公司（簡稱上海華虹，註意要與近期來港招股的華虹半導體區分開。上海華虹集成電路是設計公司，華虹半導體是代工廠）；
（3）、A股上市公司國民技術（300077）。


圖一：CEC旗下集成電路設計資產分布

2013年9月25日，國民技術公告稱中國華大通過協議向7位自然人轉讓其持有的國民技術27.5%的股權，標誌著CEC放棄國民技術這一平臺。當時CEC給出的解釋是避免旗下做同樣業務的平臺相互競爭。其實市場已經預計到CEC將會整合旗下集成電路設計平臺，放棄國民技術應該就是其中一步：格隆的理解，因為CEC並不是控股國民技術，就只好放棄這一平臺。當時市場上普遍預期CEC將會把中電華大與上海華虹這兩個中國最牛的芯片設計平臺全部整合進上海貝嶺（600171），而全資擁有中電華大的中國電子（00085）2013年8月收購貌似與集成電路設計無關的電子信息產業園資產，也讓市場更加確信最後的整合平臺是上海貝嶺，直到最近的一些事件，讓格隆意識到港股的中國電子（00085）才最有可能是CEC整合旗下芯片設計資產的平臺。


Iv、中國電子（0085）——大鵬一日乘風起？！
中國電子（00085）引起格隆註意的起因是今年以來的兩次融資。第一筆融資是2014年1月10日，中國電子通過債權融資27.5億人民幣。債券將於2017年1月16日到期，年利率為4.7%。市場有部分投資者認為這筆融資的目的只是為了完成中電科技的收購(這里格隆補充一下，中國電子在2013年8月18日與CEC旗下另外一家公司中電科技簽訂收購協議。中電科技的主營業務為電子信息產業園。正是因為這個收購協議，才會有很多投資者認為CEC會把中國電子旗下的芯片設計資產中電華大剝離出去，使中國電子變成一家只經營電子信息產業園的公司。但是這個判斷的一個邏輯缺陷是：收購中電科技的價格為6億人民幣，中國電子為何要發27.5億人民幣的債券？

中國電子的第二筆融資就讓格隆更確定自己的判斷。2014年9月17日，中國電子停牌，晚間發布公告稱向不少於6名股東配售3.38億股，占擴大後股本16.67%，配股價為1.63港幣，比前日收盤價折讓15.1%。公告稱此次配股募集資金5.51億港幣將用作公司的一般運營資金和現有業務在未來的發展。而公司的現有業務只包括兩塊：集成電路的設計及銷售，和電子信息產業園。既然公司配股籌集資金是為了繼續發展集成電路業務和產業園業務，最直白的解讀，也就意味著集成電路業務或者說中電華大不會被剝離出上市公司。符合邏輯的潛臺詞就是：中國電子（00085）會變成CEC整合集成電路設計資產的平臺！

下面格隆把這些公開信息成體系，有邏輯的梳理一下，來驗證自己的判斷：
（1）華虹半導體已開始在香港路演招股，顯示CEC整合相關資產的方向明顯是盯向更開放、更國際化的香港，而非大陸。（格隆解釋一下，華虹半導體是做芯片代工制造的，類似臺積電、臺聯電以及香港上市的0981中芯國際，屬於超重資產行業，一條芯片代工生產線投資動輒幾十億上百億都很普通，而上海華虹、中電華大則是輕資產的上遊設計公司）；

（2）如果中電華大不從中國電子中剝離，那麽CEC整合集成電路設計平臺，就只能將上海華虹註入中國電子——只能有一個平臺；

（3）CEC在上海貝嶺里面只有27.8%的股權，而CEC在中國電子中的股權在這次配售之前是60%，配售之後是50%（相信配售的比例也是基於不能讓CEC失去控制權這個原則確定的）。在這樣的股權結構下，顯然CEC將旗下優質資產註入中國電子更為合理。

（4）根據中國電子的公告，這次配股已經於9月25日完成。但是中國電子在9月26日的交易中成交量僅有2千萬股，證明參與配售的機構並沒有在拿到新股之後兌現利潤。短短五個交易日獲利40%還不兌現利潤，說明參與配售的機構對此次交易的預期收益率遠高於40%。

（5）根據港交所最新的公告，已經披露了中國電子通過9月17日配售新增的一名大股東Senrigan Master Fund，持有中國電子8.87%。Senrigan Master Fund是黑石（Blackstone）旗下的一只基金。中國電子能說服這樣的國際頂級基金進入，想必背後有一個非常好的故事。而且此次配售之前，市場上對於此次配售幾乎一無所知，連格隆這樣的全球信息薈萃地都所知不多（以格隆匯目前遍及全球的會員基礎，市場上任何公司有大動作想逃過格隆的視野是有相當難度的，但中國電子這次配股就做到了）。這就說明公司只是私下很隱秘地找了很少的幾家機構，然後幾乎不用做太多說服工作，雙方就一拍即合，這也從側面印證了中國電子配售對機構的吸引。香港這個市場很實在，如果是不好的故事，通常是經過數輪的路演，搞得市場上所有人都對公司的故事都耳熟能詳了，配售還沒有完成。

（6）中國電子從事的集成電路設計是一個高技術、高毛利、輕資產的業務。中國電子上市近10年以來從未向市場融過一分錢。（中國電子是2005年借殼上市的，格隆特意在港交所網站翻閱了中國電子上市近十年的所有公告），而2014年以來公司就兩次融資。根據公司2014年中報，公司賬面現金接近38億港幣（不是凈現金），而這已經是在完成中電科技的收購之後（根據公司公告，涉及6億人民幣的收購於6月26日完成）。加上此次融資的5.5億港幣，公司賬面現金已經高達43.5億港幣。此前公司歷史上賬面現金最多的時候也只有7億多港幣。

一個業務為輕資產，上市近10年來從未向市場融資，長期對市場愛理不理，想找到公司IR都難於登天的輕資產公司，囤積如此龐大數量的現金，所為何來？

格隆的理解，大概率應該是為了後續的資產註入做準備。

根據上述完全基於公開信息的推理，格隆判斷中國電子（0085）最有可能是CEC整合旗下集成電路設計資源的真正平臺。之前梳理金融IC卡行業的時候，格隆就有提到過中國IC卡市場的六家芯片設計公司，分別是：中電華大、上海華虹、國民技術、同方國芯、上海複旦和大唐微電子。如果中電華大和上海華虹這兩家中國最牛的芯片設計公司能夠在中國電子（0085）旗下整合，那麽中國電子將占有IC卡市場三分之一的市場份額。屆時，作為CEC旗下唯一的芯片設計平臺，中國電子成為一家百億級市值公司毫不過分。

當然，以上都是格隆依據正常邏輯，基於公開信息所做的推理，究竟CEC旗下的資產整合如何進行，還請投資者謹慎觀察，我們一起拭目以待！


三、從格隆首次解剖到現在，公司到底發生了些什麽事情？
I、過去四個月，公司發生了些什麽？
先看看過去四個月公司的股價走勢圖。


格隆在2014年9月18日晚首次解剖中國電子（0085）（詳見上面第二部分《大鵬一日隨風起》一文）雖然時間已經過去四個多月，格隆認為，大鵬一文中的主要邏輯沒有任何需要修正的地方。

在首次解剖中國電子之後，公司的股價華華麗麗的做了一次過山車。先是在短短一周的時間內沖到接近3港幣的高點，上漲超過80%，緊接著便是一路下跌，最近甚至跌破1.63港幣的配股價。

沖高回落，什麽原因？兩條：
1、公司管理層意誌（猜測）；
2、市場風格原因；

市場風格是大家容易理解的。14年10月開始A股瘋牛行情啟動，抽水機效應使得大量遊資拋棄香港成長股轉戰A股金融股。14年10月開始到14年底，香港成長股一片狼藉。

除了市場風格的原因，公司管理層意誌也是股價下跌的重要原因（特別說明，這個僅是格隆依據公開信息邏輯的猜測，僅供參考）。剛接觸投資的朋友可能會有些奇怪，怎麽會有公司管理層希望自己公司股價下跌呢？其實這種情況在市場上是非常常見的。一個典型的例子就是公司管理層在給自己做股權激勵之前，希望公司的股價可以低一點，這樣就可以用較低的行權價發股權激勵（現在也有一家相當有潛力的公司的股價就因為這個原因被壓制著，格隆會在適當時機向大家介紹這家公司）。

但是中國電子的管理層希望壓股價不是因為股權激勵需要，而應該是出於另外的原因：
公司在14年9月17日以1.63港幣的股價完成配股之後，公司股價在短短半個月時間內暴漲80%，這會使得有關方面懷疑公司有賤賣國有資產的嫌疑。

要知道這次配股的規模占到公司擴大後股本的16.67%，並不是一個小的數目。一旦有關方面（比如國資委）對公司有了這樣的質疑，公司後續的資產註入計劃就必定受阻。在這樣的壓力之下，公司管理層ya股價就變成了一個必須完成的政治任務。

在這里，格隆也要檢討一下自己的一個失誤。就是沒有想到熱情的市場會在這麽短的時間內把股價推升至一個公司管理層無法接受的高度。公司在15年1月23日發出的盈利預警，將公司壓股價的意圖表現到了極致。這次詭異的盈利預警和之後更加詭異的股價表現應該如何來解讀，格隆來細細剖析。


II、詭異的盈利預警和更加詭異的股價反應
2015年1月23日晚，中國電子在毫無征兆的情況下突然向市場丟下一顆年度業績預警40%到50%的重磅炸彈（日軍偷襲珍珠港？）。格隆現將公司這次盈警公告關鍵內容原文摘錄如下。

“本集團預期，與截至2013年12月31日止年度相比，截至2014年12月31日止年度之歸屬於本公司權益持有者之綜合溢利將會減少約40%至50%。該溢利預期減少之主要原因如下：
(i)於截至2013年12月31日止年度，本集團出售其於一間合營公司（廣西中電未來投資置業有限公司）之50%股本權益錄得約120百萬港元一次性收益；及

(ii)為支持本集團業務擴充及發展，本公司於2014年1月發行本金總額為人民幣2,750百萬元之2017年到期無抵押4.70%債券，因而導致本集團截至2014年12月31日止年度之融資成本－淨額，與截至2013年12月31日止年度比較有所增加。”


很拗口，不太好讀懂，對不對？拗口就對了：多數大陸投資者都會有這種煩惱：香港用的同樣也是中文（繁體），但90%的公告無比生澀難懂。沒個起碼4、5年的香港投資經驗，你說你能看懂大多數香港上市公司的公告，格隆確定你一定在吹牛。

85的這份公告，字面還算容易理解，問題的關鍵在於：如果你單純從字面理解，你就一定理解錯了——你會認為公司盈利大幅倒退，你的第一反應一定是撒腿就跑。

格隆也不例外，看到公告的第一反應是大吃一驚，但資本市場這些遊戲，想模糊格隆的眼睛，還真沒那麽容易。

格隆心頭隨之而來的便是幾個顯而易見的疑問？
（1）             一個處在上升行業中，經營一切正常的公司盈利倒退50%，這個實在有點無厘頭，有點扯。即使是考慮了公司發債增加了財務成本，也不至於讓公司利潤有如此大幅的倒退。從公司2014年的半年報中，我們可以看到公司的融資成本凈額是3650萬港幣。因為公司14年的債券融資是在一月初做的，所以我們可以把融資成本乘以二來做一個簡單年化，全年增加的融資成本大概在7千萬港幣出頭。

（2）             公司提到2013年度，公司出售合營公司獲得1.2億港幣的利潤。但是從13年年報中，我們看不到有任何披露這筆收益的信息。在公司這次盈警公告之前的所有公告中，也查找不到這筆1.2億港幣一次性收益的信息。難道是公司之前的披露不充分所以我們才看不到這個信息？四大之一的普華永道的審計也會這麽草率嗎？

（3）             公司2013年年報中披露的盈利是2.4億港幣。如果這其中還包含了1.2億的一次性收益，難道公司2014年的主營業務盈利（也就是中電華大的盈利）只有1.2億港幣嗎？

更讓格 隆覺得驚奇的是隨後公司股價的表現。
盈警公告之後的首個交易日，也就是15年1月26日，公司股價大幅跳水，開盤後十五分鐘內跌幅就達到了13.5%。市場這個反應格隆覺得還是比較正常的。一家公司在市場毫無預期的情況下忽然發出一個業績倒退40%-50%的盈警，無異於晴天霹靂，股價當天下跌個百分之二三十也不意外。

但是神奇的事情很快發生了，在接下來的一個多小時之內出現了很多買單，毫不猶豫的接盤，硬生生的將股價拉回到基本不跌了（見下面的股價走勢圖）。是什麽人有勇氣在這麽大的利空消息之後果斷的接飛刀？

這一切的疑問和種種怪象在之後格隆與公司管理層的電話溝通以及其他渠道多方驗證之後，終於有了一個符合邏輯的解釋。



III、盈利預警的幕後真相
真相就是：公司通過貌似合理的會計手段硬是把本來的盈喜變成了盈警！
這絕不是危言聳聽，待格隆給你細細抽繭剝絲，數據說話，詳細解剖。

首先，這次盈警里面提及的13年有1.2億的一次性收入，這個根本就沒有包含在13年的年報之內（當然也從未單獨披露和公告過）！公司管理層表示，出售資產的行為是發生在13年下半年，但是公司收到這筆出售資產收益是在14年。所以披露13年年報的時候，這筆1.2億的收益並不包含在年報披露的2.4億港幣利潤之內。而在公司發布14年年報的時候，公司會對13年的年報進行重列。重列後的13年年報才會包含這筆1.2億的收益。也就是重列後的13年年報凈收益會在3.6億港幣左右（2.4億+1.2億。出售資產中間產生一些費用，因此可能略低於3.6億）。而盈警公告中所說的盈利倒退40%-50%是在重列年報後3.6億基數的基數計算的，而不是原來年報公開披露的2.4億的基數。也就是說，即使是公司業績14年真的倒退50%，也不會像市場之前理解的盈利變成1.2億這麽差。

第二，公司主營業務，也就是中電華大的盈利，在14年是有20%增長的。這樣的結果才符合行業的平均增速。也就是說中電華大14年的盈利在2.8億港幣的水平。如果我們將14年收到的1.2億收益就記在14年的賬上，那麽14年的盈利就變成了4億。再減掉7千萬的財務費用，14年的盈利就還有3.3億港幣。而13年的盈利則還是2.4億港幣。這樣正常來算，14年盈利就應該比13年同比增長接近40%，盈利大幅增長，應該盈喜，而不是盈警。

這就是格隆說的：通過會計手段硬生生把本來的盈喜變成了盈警。
看懂了嗎？
還是沒有？

格隆再給你做個簡單的加減法梳理，你就懂了：
1、13年公司年報公開披露的盈利是2.4億——這主要就是由公司旗下核心資產中電華大貢獻的，里面並不包含公司2013年就已經處置，但在2014年才收到錢的一筆1.2億的一次性資產處置收益（這筆收益也從未在之前的任何公開信息中披露過。換言之，對投資者而言，根本就不知道有這筆1.2億的利潤存在）；

2、集成電路行業處於上升周期中，正常公司旗下中電華大的盈利會有20%以上增長，公司2014年盈利應該在2.8億以上。換言之，正常情況下，公司2014年業績應該盈喜20%；

3、如果公司把這筆從未公告過，但在2013年就已經處理，2014年才收到的1.2億利潤做在2014年（這是正常的通行做法），公司2014年利潤會更豐厚，達到4億（2.8+1.2），公司2014年就應該至少盈喜40%以上，其實是非常漂亮的一份報表；

4、但公司采取了這麽一種詭異的做法：重列2013年財報，把這筆2年前發生的，去年收到的，但從未公告過，市場完全不知情的1.2億一次性資產處置收益，硬生生加回到2013年的報表里。這樣2013年盈利變成了3.6億的基數（3.4+1.2），2014年正常2.8億主營利潤，扣除7千萬財務費用及其他雜費，可能只有1.8億左右，同比減少50%。

這種做法有點類似大陸A股市場玩的一種叫“洗澡”的遊戲：洗洗更健康。但A股公司洗澡一般是撇帳，甩包袱，把各種費用、虧損等一股腦加在去年，明年輕裝上陣，數據就好看了。這種做法一般是沒什麽料，對未來增長也沒什麽信心的公司，是純粹的玩會計把戲。中國電子的洗澡不是甩包袱，而是甩利潤——把利潤強行扔回過去的年份——如果對未來增長和公司前景沒有足夠信心，是斷然不會，也不敢這麽做的。
現在，您懂了？

經過上面的分析，你應該可以看到14年的盈利根本不像公告中所講的那麽差。甚至還非常的好——但如果你按照對2015年1月23日公告的字面理解，你是不是會發現自己完全理解反了？

弄懂了上面這些的同學們當然是敢在市場恐慌的時候果斷抄底了。格隆的理解，這次意外盈警下跌砸出來的大坑恐怕是抄底中國電子最後的鉆石坑。


IV、公司好事將近，價值低估明顯
經過格隆這樣抽絲剝繭的解讀，我想上面這個結論應該大概率成立吧？
（1）第一個最簡單的判斷是：1.63的配股價是公司股價的一個大底了。這次幾乎是飛來橫禍的盈警，公司盈利倒退50%的消息，都沒有把公司股價砸到1.63 以下（開盤15分鐘的脈沖不算）。不知道後面還有什麽利空可以把公司股價再砸下去。

（2）公司股價已經被打回到配股價附近了，對有關方面（比如國資委）也算是有個交代了。最大的政治任務已經完成。

（3）通過這次盈警，真正弄懂了底牌的同學們已經在這次盈警公告後撿到了便宜的籌碼。這些人恐怕也不希望股價再下跌了。

（4）公司的基本面足夠支持目前股價，估值便宜到不忍直視。就算不考慮資產註入，不考慮在手的43.5億的龐大現金，只考慮核心資產中電華大14年約2.8億港幣的利潤，公司目前的估值也就是給了華大2014年12倍的PE。其他所有的產業園業務、凈現金全部白送。而A股同行業公司同方國芯、國民技術動態估值都在50倍以上。就連香港市場與85完全不在一個檔次的上海複旦2014年PE都有17倍。中國電子可是集成電路這個行業的絕絕對對的國家隊龍頭，這樣的估值，對得起國家隊龍頭的地位嗎？

（5）這次盈警的事情，使得公司股價一度打破14年的配股價1.63港幣，據說使得當初參與配售的機構投資者非常不滿。這其中很多是很有背景的機構，比如黑石（Blackstone）旗下的Senrigan MasterFund，通過14年配售已經成為持有中國電子8.87%的大股東，應該對公司決策有相當的影響力。在這些股東的壓力下，公司必須加速資產註入進度。格隆匯的一些朋友了解到的消息是公司已經在與一些投行進行接觸（這個是格隆匯朋友們的信息，不確定真偽，大家參考）。

（6）公司這次把14年的業績基數做低，也意味著15年業績增長將非常有保障。我們不妨簡單計算一下。15年中電華大的盈利應該有3億港幣左右。如果華虹集成電路順利註入，又增加了1億港幣的利潤。15年公司的產業園資產也將盈利，預計這部分利潤也在1億左右。再減掉1個億的融資成本（如果15年收了華虹，就會減少賬面現金，會導致利息收入減少，凈融資成本增加），就是4個億港幣左右的利潤——這個利潤，較2014年同比增長超過120%，對應公司目前估值只有8倍左右。


簡而言之：對公司而言，萬事俱備，好事將近！
你問沖鋒的集結號何時吹響？天知道。

格隆匯原創出品，必屬精品！
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=130230

再談平安銀行的不良 流水白菜

http://xueqiu.com/2340719306/36678464
第一，平安銀行由於業務結構和不良暴露嚴格，因此，報表上呈現的不良和其它銀行不太一致，個人認為這兩個因素可以相互抵消。第二，未來平安銀行的不良，由於其業務結構中的小微貸款利息高，因此不良也會較高，這是不可避免的。（這種業務結構，目前看來是中性的）第三，平安銀行在去年調整業務與客戶結構，有利於其未來在某些方面，不良生成低於其他銀行。
總體來說，平安銀行未來在總體的風控這個指標上，會有一定的優勢。這也是我認為平安銀行會領跑銀行增速的一個原因

附錄：


（一）平安銀行不良貸款/逾期貸款認定不充分是事實嗎？



這個問題是投資平安銀行的核心問題之一，很多人也討論過。因此，未來我相信公司研究，這點是繞不過去的。所以雖然以前討論過，但由於沒有討論透徹，所以還是可以進一步看清楚想明白。文章前半部分的觀點是中金研報的：
► 逾期貸款率高。2014 年上半年末，平安銀行的逾期貸款率/逾期 90 天以上貸款率分
別為 3.95%/2.45%，為上市銀行中最高。 
► 逾期貸款形成率高。2014 年上半年末，平安銀行的逾期貸款形成率/逾期 90 天以上
貸款形成率分別為 3.33%/2.32%，為上市銀行中最高。 
► 不良貸款/逾期貸款比例低。即市場認為不良認定不充分。2014 年上半年末，平安
銀行的不良貸款/逾期貸款比例和不良貸款/逾期 90 天以上貸款比例分別為
23.4%/37.7%，為上市銀行中最低。 


但具體分析起來，中金認為有兩個原因：


二、平安逾期貸款高於同業主要是： 
► 不良暴露充分。我們建立了一個定量模型，通過（損益表中的利息收入+損益表中的手續費佣金收入）/現金流量表中的收取利息和手續費淨增加額來考察不良認定標準。我們的定量模擬結果顯示，平安銀行是過去三年中唯一一家不良認定標準趨嚴的上市銀行，符合管理層所說的「逾期貸款增多是主動調整的結果，有的銀行通過延期展期來掩飾，但我們不允許，一分錢一天都不允許，讓風險充分暴露，只有水落下石頭才會出來」。 
► 特殊的業務模式。比如信用卡業務允許持卡人還最低還款額，但和全額還款額之間
的差額在銀行被確認為逾期貸款。平安銀行信用卡貸款佔比為 10.5%，遠超行業平
均的 4.5%。 


三、平安銀行的特點和優勢
如果說上面的原因結果互相抵消，那麼，我們還必須看到的一些問題：
1、平安銀行的一部分貸款，由於收益非常高，因此，不良生成也較高。這是不可避免的。
2、平安銀行未來的一部分貸款，未來不良生成率會低於同行。這是因為平安銀行策略調整的結果。行長說，：「我們就能從中選擇好的和長遠的客戶，並退出一些客戶和市場。」「比如我們在青島有一客戶，我們分析這個行業形勢前景不妙，並且客戶在今年一季度就發生了異常的變化，在這樣的情況下，我們立即主動放棄了該客戶。」邵平說，為了調整業務與客戶結構，平安銀行在廣東地區損失了存款40多個億。這種調整需要很大的力度，現在很多風險事件教育了銀行，絕不能心存僥倖。「江蘇現在也是很多銀行不良的重災區，但我們行在該省的壞賬是同業最低的。」


PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=132297

格隆匯“珍珠白菜系列之四”：安捷利實業（1639.HK）

來源: http://www.gelonghui.com/forum.php?mod=viewthread&tid=8242

格隆匯“珍珠白菜系列之四”：安捷利實業（1639.HK）
作者：格隆


一、序：為何推出“珍珠白菜”系列？
何謂珍珠白菜？我們的理解，從價值角度，長期（一年周期）低估50%以上。
我們已經連續推出了格隆匯“珍珠賣了白菜價”之“珍珠白菜系列”：

系列之一：合生元（1112）；
系列之二：綠色動力環保（1330）；
系列之三：中國電子（0085）；
本周，我們推出系列之四：安捷利實業（1639）。
未來時機成熟，我們會陸續推出之五、之六……，敬請關註。
為何要推出“珍珠白菜系列”？
格隆先說一個大家都很熟悉的“買櫝還珠”的故事， 出自《韓非子·外儲說左上》。文言文非常容易懂，所以格隆原文抄錄與此：楚人有賣其珠於鄭者，為木蘭之櫃，薰以桂椒，綴以珠玉，飾以玫瑰，輯以翡翠。鄭人買其櫝而還其珠。
很多人讀這個故事，會以為那只是一個虛擬的寓言故事，其實不然：在證券市場，無時無刻不在上演著買櫝還珠的故事。羊群心理和羊群效應是這個市場上絕大多數人的悲哀與宿命。這個市場上絕大多數人缺乏獨立思考的能力與勇氣，多數時候，他們會去到一些貌似信息量巨大，但實際是充斥著口水的網站和集體，追尋著“羊群的安全感”，樂於也習慣於被身邊“多數人”的看法與觀點所裹挾，所綁架，循環往複地重複著“買櫝還珠”的動作，即使傷痕累累亦樂此不彼，且渾然不覺。
這正如查爾斯•麥基的名言：“人…不但集體思考… 也會集體瘋狂… 但只會各自慢慢地回複清醒。”

如果你能獨立思考，你會發現，“集體”是個多麽可怕的詞，無論是在投資中，還是在人類社會。
我們要做的，就是發現這些被“羊群”遺棄、埋沒甚至踩踏的珍珠。做到這些並不是那麽難：只要你象非洲草原上狩獵的獅子一樣，有足夠的冷靜、獨立思考、以及蟄伏耐心，再加上那麽一點點運氣就好了。
耐心很重要。其實多數“羊”內心里都清楚知道他手里拿的只是一個盒子，一個身邊人都說好，但其實徒有其表的盒子。珍珠其實在腳下踩著。但身邊人都說腳下的珍珠不值錢，賣的是白菜價，而且會一直賣白菜價。
但實際情況當然不是這樣。記得格隆一直推崇的戴望舒的那首詩“偶成”嗎：

好東西都決不會消失
因為一切好東西都永遠存在
它們只是像冰一樣凝結
而有一天會像花一樣重開
格隆匯藏龍臥虎，最關鍵的是：我們這個群體都在獨立思考！
我們力圖鼓勵這些善於獨立思考的高手發掘和提供可能的埋藏珍珠——當然，會員不是上帝，格隆無法保證他們看中的一定是一顆珍珠，而不是一粒沙子，所以您需要自己去做進一步的甑別與研究。如果您對我們的“珍珠白菜”系列有任何感悟或者心得，或者您自己發現了賣白菜價的珍珠，請聯絡格隆。格隆個人微信號：GURU-HK
今日2015年3月15日，我們分享格隆對疑似珍珠安捷利實業（1639.HK）的分析。最新收盤價1.40元——特記錄在案。
是為序——格隆



格隆匯“珍珠白菜系列之四”：安捷利實業（1639.HK）
格隆

第一部分：關於時點

格隆其實早就完成了對安捷利實業的研究。
對這個股票，格隆有一個確定：這大概率是個好標的。在智能手機時代，誕生了舜宇光學這樣的30倍大牛股，而安捷利最有可能成為可穿戴設備時代的舜宇光學與瑞聲科技。
但同時也有一個最大的不確定：公司的股權激勵一直沒有完成。這很可能（這點純屬邏輯猜測）導致管理層與市場博弈——沒有管理層希望在股權激勵完成前股價大漲。
所以格隆一直把握不住何時推出。之所以本周推出，是因為上周安捷利進入蘋果產業鏈的渠道——歌爾聲學派了一個創業元老做安捷利董事。這或許是個信號，但或許也沒有任何指示意義。畢竟股權激勵還是沒推出來
這個不確定性，請大家務必關註。
第二部分：關於安捷利（01639）背景的簡單介紹

目前公司總股本9.73億。大股東中國北方公司，持股占比37%。二股東歌爾聲學持股29.9%。

中國北方公司是中國是做軍火的軍工企業，中國兵工集團和中國兵裝集團各持有50%中國北方公司的股份。

歌爾聲學是2013年11月27日入股安捷利實業的，同時入股的還有六家基金。當時安捷利發了2.9億股新股給歌爾，1.32億股新股給六家基金。配股價是0.513港幣，比每股凈資產0.447溢價14.77%。歌爾承諾一年內不能減持。

安捷利目前有兩塊主營業務：一是柔性電路板（FPC）；二是柔性封裝基板（COF）。

柔性電路板的技術要求不是很高，國內很多廠商都能做。比如信利國際自己的可以生產一些柔性電路板給自己產品用。公司14年半年報中，柔性電路板占銷售收入的80%，毛利率是13.45%。這個毛利率在硬件行業也算可以了，舜宇光學的毛利率也就這個水平。

柔性封裝基板才是公司業績彈性最大的業務。柔性電路板只是在軟板上面印上電線，但是柔性封裝基板是把芯片封裝到軟板上面。如果未來可穿戴設備爆發，能彎曲的芯片一定有前景。柔性封裝基板2014年上半年毛利率55.74%。這個不應該是公司虛報毛利率，因為A股跟安捷利做同樣業務的丹邦科技的封裝基板毛利率也是50%以上。可見這一塊業務的技術是很牛的。只是現在封裝基板占公司營收的比例很小，2014年上半年占公司營收不足3%。

上圖為柔性電路板

上圖為柔性封裝基板

第三部分：投資安捷利的主要邏輯

安捷利技術國內領先的。14年7月31日，安捷利公告獲得國家重大科技專項02專項的立項（02專項就是集成電路專項，具體內容請百度）。立項的具體方向就是柔性基板封裝，14-16年三年可以獲得總計4500萬人民幣的政府補助。柔性封裝基板50%以上的毛利率也說明公司產品是具有非常高的技術含量的。

歌爾聲學入股賦予安捷利蘋果產業鏈概念。歌爾聲學入股安捷利，相信也是看中了安捷利的柔性基板技術，這有助於歌爾聲學像穿戴設備布局。14年3月31日，安捷利公布與歌爾聲學簽訂采購合同。歌爾聲學的采購額在14、15、16三年的上限為0.6億、1億、1.4億人民幣（因為歌爾入股安捷利之後，兩者之間的交易變成的關聯交易，所以交易額不能太高）。安捷利在2011-2013年銷售給歌爾聲學的銷售額分別為0.13億元、0.35億元和0.27億元。歌兒對於安捷利的作用不僅是一個大客戶，而是可以把安捷利引入到蘋果產業鏈。

可穿戴設備的爆發。Apple Watch推出基本宣告了可穿戴設備時代的來臨。在可穿戴設備時代，安捷利實業很可能是下一個舜宇光學。可穿戴設備很有可能帶動COF爆發，因為可穿戴設備的形狀本身就是不規則的，需要內部的原件也能夠彎曲才能配合（比如智能手表如果想在表帶里面加傳感器的話，那傳感器芯片必須能彎曲才行）。而且COF的門檻要比相機模組高的多。相機模組基本就是組裝，投入幾百萬買個設備就可以生產了。這一點從COF百分之五十以上的毛利率和舜宇光學百分之十幾的毛利率就能看出來。

公司新產能達產。安捷利蘇州二期工廠會在年底前建成，這個廠的產品就是上文中提到的高毛利率的柔性封裝基板。公司財報中一直都有披露這個廠的建設進度都是符合預期的。而且公司財報中也披露了14年公司已經開始為COF開拓客戶了。

軍工概念。安捷利是正宗的軍工概念股，大股東是中國兵工集團和中國兵裝集團，所以公司的產品是可民用也可軍用的。

最大不確定性：公司前期最大的不確定性就是公司的期權計劃還沒有批下來。因為公司是國企，股權激勵需要國資委批準（跟中興通訊一樣）所以進度非常緩慢。這必然會導致市場與公司存在博弈的可能，而前期公司管理層之前不惜減持手頭股份，多少證明這種猜測有一定合理邏輯。

公司股權激勵計劃何時出臺仍不得而知。如果哪天推出了，則將徹底消除了這個不確定性，標誌著公司開始進入快速發展軌道，公司管理層必定會幹勁十足做好業務。

無論如何，在證券市場，遇到一個不希望股價漲的公司很難得：這遠比那些只有2兩水，恨不得告訴市場有一噸，然後天天忽悠股價的公司要靠譜多了。

第四部分：簡單估值

由於公司蘇州二期廠14年底才建成，格隆暫時無法精確估算這部分會為安捷利貢獻多少利潤。但是依然可以粗略做一個估算，來看一下這塊業務的空間。A股上市的丹邦科技（002618）產品與安捷利類似。

2011年丹邦科技在只有年產8W平方米的情況下，合計是1.6億RMB的營業額。安捷利在14年半年報中公布的蘇州二期廠的月產能是3萬平米，也就是年產能36萬平米，是丹邦科技的4.5倍。假設安捷利的售價與丹邦一致，蘇州二期每年可以為安捷利貢獻7.2億人民幣，也就是9億港幣的收入。如果我們按照50%的毛利率來計算，這部分新增的毛利潤就有4.5億港幣，凈利潤很可能超過3億港幣。按照香港硬件行業15倍PE來估算（毛利率40%以上的公司估值是要高於15倍的），這部分新增產能的價值就有45億港幣（目前公司市值13.8億）。

總之，安捷利事業作為一家同時具備軍工概念，蘋果產業鏈概念和國企改革概念（大股東兵工集團正在進行大刀闊斧的資產重組）的主板上市公司，13億港幣出頭的估值，確實算太便宜，大概率符合格隆對“珍珠白菜”系列價值低估50%以上的要求。

（完）
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重仓平安的五大理由 流水白菜

http://xueqiu.com/2340719306/42604093
对于一个长期投资平安的人来说，目前价位，不重仓平安，晚上睡觉都睡不好。这么说，我相信很多长线投资者会有同感。

1、15年涨幅大幅落后沪深300

 
2、平安一季度仅兑现36亿浮赢，利润就暴增。目前浮赢还有250亿以上。（海通证券）此外，4月份股市又带来百亿以上的浮赢。大多股票，一年就有一两个月极度活跃。这一两个月错过了，那么，这种投资就莫名其妙了，所以，目前不重仓平安，未来难以保持投资逻辑的一致性啊。
 
3、长期来说，平安最核心的两个动力源目前能量实足。一是寿险的新业务增长，二是互联网金融的发展。一季度，平安个险新单增百分51大幅领先同业；同时平安互联网用户规模近 1. 59 亿，陆金所估值百亿美元，其参股的众安保险也增值数十倍。
 
4、行业处于极佳的发展期。保险偏债，目前债券利率曲线陡峭化长期利好保险行业，陡峭化曲线意味着保险公司能够较低成本获得资金的同时进行较长期限投资获得较高收益率，持续陡峭利率曲线将明显环节行业利差受损担忧。（长江证券）同时，投资放开的今天，险资凭借债权计划、股权投资等方式积极参与PPP项目等能获得稳定收益。
 
5、说好的15年的递延税，今年应该不会无限期的拖下去了。
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摇新，年收益30的游戏 流水白菜

http://xueqiu.com/2340719306/43337555
去年12月，国信证券的回报率是单月5个点，年化后加上其他时间的理财，意味着假如每个月都有国信，那么，年回报百分70。当然，这个太特殊，我们就用15年1-4月的回报作为例子。主要以1月份的例子。

1月份，资金回报率超过2的有6只。所以本轮目标：2。
首选：【周二+】周二+的回报率是3到4.5。【快乐购+华友钴业的是4.5】
次选：次选是万达院线，资金回报是2.6。
第三：选择是中文在线。西部黄金。伊之密。
（春秋航空其实收益率是个大雷，不能打[大笑]）




2月份，东兴证券2.06。打这个就ok了，如果市值和资金比合适的。此外，博世科有2.79的收益率。1.5收益的有一些。本轮目标：2。

3月份，东方证券1.88，打这个就ok了。此外，兰斯两轮2.5，艾斯顿3，北部新财过2，暴风7。所以目标：2。

4月份，江苏有线必然过2。1.5-2的有一些。

综上：
1、有足够的市值和账户的配合下，平均每个月1.5-2的收益，年化20-30的摇新收益应该没有问题。
2、今年的摇新收益并没有呈现下降的趋势。而且随着两轮新股，神创板新高，因此，未来一年，摇新的收益30+没有问题。
3、如果市值和账户够，那么，每轮其实就是最多选3-5个新股打。而这3-5个新股，其实大多时候，大家都知道是哪些。
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珍珠白菜系列之匯源瘦身：第一民族品牌渡盡劫波 鳳凰涅槃

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=2685

本帖最後由 晗晨 於 2015-5-25 17:15 編輯

珍珠白菜系列之匯源瘦身：第一民族品牌渡盡劫波 鳳凰涅槃
作者：格隆

編者按：在這波“港A股”大牛市啟動之前，港股很長時間處在一個很淡靜的狀態，相當多珍珠素質的公司，在市場上都以白菜價在出售，所以格隆很輕松挖掘到一批類似中國電子（85）、安捷利（1639）這樣短期幾倍的港A牛股。但隨著港股開始步入牛市（上周末的中港基金互認，讓這種牛市趨勢已無可逆轉），很多有潛力的港A股已迅速翻番有多，珍珠還是珍珠，但價格確已不是白菜價。這也是格隆匯“珍珠白菜系列”暫停了很久的原因：在這種牛市氛圍里，要求既是珍珠品質，又賣著白菜價，已經非常、非常難。
但也不是沒有：總有被泥沙埋得比較深的珍珠，依然賣著白菜價。今天分享的匯源果汁（1886），在格隆眼里就是這樣一家公司。實際情況如何，不妨留待市場去檢驗。

I、匯源的預期差與機會
因為有諸多格隆匯大俠挖掘的五倍、十倍牛股，格隆自己已很長時間沒有去挖掘公司。今日分享一家貌似大概率會有倍升機會的公司，至於具體有多大空間（升一倍？兩倍？還是更多），是否符合珍珠白菜要求，不做預測，通通留待市場檢驗之。

匯源果汁（1886.HK）2014年年報顯示，公司全年虧損1.27億人民幣，這是匯源上市以來首度全年業績報虧——這或許也是導致匯源一直被深度埋藏，牛市仍賣出白菜價的原因之一：因為在市場眼里已經形成一種思維路徑依賴——匯源就是一個曾經風光，如今已積重難返，新產品開發乏力，市場營銷極弱，從此沒有出頭之日的公司。

果真如此嗎？

做投資的老兵都知道超額利潤來自哪里：預期差。

A、市場沒有預期到的，你可以先買。
B、市場預期到了，但你比市場研究的更深、更透，你可以重買。
匯源大概率屬於市場既沒預期到，也沒研究透的公司。
  
II、可口可樂之殤
我們把時間的指針撥回7年前的2008年——彼時全球飲料巨頭可口可樂給當時的匯源做了一個估值：179億港幣（7年後的今天，匯源只有79億市值，一個零頭），並宣布出資179億港幣整體收購匯源。這事情嚇壞了諸多競爭對手，也驚動了國家商務部，而且引起民間民粹主義者的巨大爭議與反彈。那時的匯源正是如日中天，國人普遍將其視為民族品牌的驕傲。相關爭論曠日持久，半年之後，商務部終於援引《反壟斷法》否決了收購案。與其說商務部是擔心壟斷而否決收購案，不如說是迫於“變賣民族品牌”的輿論壓力。
匯源的血統保住了，全國人民皆大歡喜，但事實上，這對匯源的打擊幾乎是致命的。匯源老板朱新禮曾以為收購案通過是板上釘釘了，準備轉型做上遊的果汁原料供應商。因此他在收購案獲批之前就開始做兩件事，為後面匯源的困境埋下了病根。

1、投資20多億新建工廠，擴大上遊的生產能力
如果收購通過，拿著可口可樂的錢來做上遊當然是遊刃有余，既滿足了可口可樂的龐大下遊產能，又牢牢控制了上遊資源。但商務部棒打鴛鴦，可口可樂最終離去，導致建廠面臨的資金壓力陡然增大，而且缺乏可口可樂的渠道優勢，下遊銷路就無法進一步擴展，大大低於此前預期，以致工廠建成後（2014年年報顯示，匯源在全國布局了48家工廠），巨量產能備品長期閑置——在匯源對外與投資者的溝通中，也提到匯源的產能利用率不足30%
2、按可口可樂要求處置銷售團隊
可口可樂收購匯源的條件十分苛刻，需要其完全裁撤其銷售渠道。為此，匯源甚至以減薪方式讓許多終端銷售人員自動離職。在並購前的準備階段，時任匯源全國21個銷售大區的21名省級經理已基本離職，營銷體系出現大面積真空。收購案告吹令匯源措手不及。2013年匯源的離職高管對媒體表示：“這可能是匯源果汁歷史上最危險的時刻。這使我們營銷體系元氣大傷，至今還沒有恢複過來。”

III、匯源困局
商務部的一紙否決使匯源深陷泥潭，業績自2008年可口可樂收購被否以後一步一步下滑。下圖是匯源上市後每年的稅前盈利，剔除了其他收入和其他收益（主要為政府補貼和出售資產收入）。其實匯源在經營層面早已虧損（見下圖）：
                           


財報中反映出匯源的經營困境主要體現在：

1 產能過剩嚴重，固定資產增速大大超過收入增速，每年的折舊、土地使用權攤銷嚴重吞噬利潤。

除了可口可樂收購時期新建的工廠，匯源還曾在之後的幾年中不斷投資新工廠，但在高濃度果汁市場趨於飽和、低濃度果飲市場開發不成功的情況下，大量產能遭到長期閑置。匯源的PB僅0.63倍，這對於一只擁有優質品牌的消費股簡直聞所未聞，但仔細一看，其2013年ROE僅2.88%，ROA僅1.61%。同期統一(0220.HK)的ROE為11.59%，ROA為5.16%，可見匯源的資產利用效率有多低。

07年以後匯源的折舊占收入的比重節節攀升，從5.27%升至11.30%，幾乎翻倍（見下圖）：


2 資產負債率高，財務費用數額巨大。

由於閑置產能占用大量資金，且公司盈利狀況不能提供足夠現金流，導致資金鏈吃緊，不得不向銀行大量貸款。2014年底賬上的短期（一年以內）銀行借款達31億，而現金只有11.5億，其中只有7億是自由現金。同時公司的凈財務費用為2.9億，凈財務費用率從2006年的2.68%，上升到2014年的6.32%。

折舊和財務費用像兩座大山，嚴重擠壓了匯源的利潤空間（見下圖）：



背著過剩產能和高負債這兩個大包袱，再加上中國過去幾年高壓反腐，整個消費行業王小二過年，一年不如一年，令匯源這個昔日如日中天的消費業龍頭步履維艱。除了盈利受影響，現金流的緊張更捆住了匯源調整和發展的手腳。年度虧損是一個信號：匯源到了必須做些大刀闊斧的動作改變現狀的時候了。
  
IV、輕裝突圍：一步棋足以盤活全局
格隆酷愛圍棋，雖然水平很臭。看過《天龍八部》的人，對書中的珍瓏棋局一定印象深刻，30年無人破解的難題，最後由不懂棋的小和尚虛竹以“自殺一塊，解放全局”的方式解開。其關鍵之處在於，一般人都不舍得棄子（更不談放棄一條大龍），不會想到這種斷臂求生的騰挪走法，以致本來很輕的局部棄子，被越走越重，最後甚至成為決定勝負的大包袱。

眼下匯源的困局就如同珍瓏棋局。看似複雜，實則一步棋可以使各種困難迎刃而解，只不過需要在眼下做局部的犧牲。

其實經過上面的分析，這步棋已經呼之欲出了——瘦身：處置過剩產能，堅決而果斷地賣掉開工率不高的工廠。

我們來模擬一下，匯源這麽做以後，能夠帶來怎樣的奇跡：

首先，處置過剩產能之後，公司的固定資產總額下降，直接效果是折舊會迅速降低。

如果認為08年匯源的折舊收入比率6.11%是一個合理的水平，08年之後依然保持該比率，除稅前溢利會是這樣：



在中國過去幾年反腐高壓，消費行業持續下滑的大背景下，上面的數據是不是看起來相當的不錯？這就是所謂的“瘦死的駱駝比馬大”，匯源只要稍作調整，盈利能力就能迅速顯出。



其次，處置過剩產能還可以為公司帶來大量現金，減少負債，降低其凈財務費用率。

匯源在2012年之前現金流狀況很好，銀行借款很少，2008-2011年的平均凈財務費用率僅0.43%，按此比率調整其2012-2014年的凈財務費用，再考慮前文折舊的減少，匯源的除稅前溢利與原始相比會是這樣：


這樣一來，匯源將會是一家年稅前利潤4億人民幣（5.1億港幣）左右的公司。對應目前85億港幣左右的市值（這只有可口可樂當初收購價的48%）。

再看看同類上市公司，統一這個和康師傅打得頭破血流，2014年稅前利潤5.3億港幣，利潤與匯源在同一個水平的公司，目前市值330億港幣，是匯源的4倍，這還沒算康師傅未來會不會再出辣招。當然，統一的當期運營狀況好於匯源，可以享受一定的溢價，但差距絕不該有目前這樣巨大，何況資本市場看的是未來。

以上討論還未考慮到出售資產獲得的一次性收益。

其實最近兩年匯源已經開始出售一些開工率不高的工廠，只不過還偏向試探性質：



匯源各子公司情況複雜，出售的利潤率和包含的固定資產差異較大，難以準確估算。已出售的三家里黃岡匯源的利潤率最低，固定資產又最多，所以我們姑且以其數據做一很保守的測算如下：

匯源2008年的固定資產周轉率為1.07，2014年為0.67。假設處置資產之後匯源的固定資產周轉率接近08年水平，達到1.00，那麽目前還需要處置約21.4億固定資產，相當於20個黃岡匯源的體量，預計獲得72億的現金收入和30億的利潤。

這是人民幣，匯源現在的市值也不過68億人民幣而已！

賣掉過剩產能通常不會有多少利潤，之所以這里利潤豐厚，完全是因為：

A、匯源當初建廠的土地成本低廉，隨著時間推移地價上漲，導致賣地收益高；
B、折舊攤銷等已於前期計入損益，但利用率低的固定資產實際損耗較小，價值遠高於賬面值。

這正應驗了中國一句老話：禍兮福所倚，福兮禍所伏。當年為了配合可口可樂的收購，匯源大量圈地建的廠，一度成為前進道路上的沈重包袱。但在如今折舊都已計提得七七八八的時候，市場價值已遠遠超越其實際賬面值。這部分資產一旦開始瘦身變現，匯源所有狀況都會迅速變得優異。

考慮到有可能先出售的都是易於出售的優質資產，且大規模迅速出售時價格可能要再作讓步，這里收入和利潤的也許有所高估，但數量級應該沒有問題。無論如何，這會是一次非常龐大的資產處置計劃。由此其31億的銀行貸款也可以輕松償還，從而一勞永逸地解決匯源面臨的產能過剩和負債率過高的核心問題。
這不僅僅是我的推測。針對出售閑置資產，匯源公司方面也曾表示：“未來公司將繼續尋求類似的處置工廠資產的機會，繼續改善資本結構，使公司的整體運營效率、產能利用率以及財務結構得到共同提升”。

這說明匯源管理層（尤其是老板朱新禮）的觀念已開始轉變。多年來受此龐大資產的拖累，匯源的現金流、利潤已經全面告急，匯源沒有必要再拖下去，死抱著金疙瘩還去討飯吃。

大膽一點猜測，其大規模出售閑置資產的動作，就在今年——這種大牛市事半而功倍的機會，誰願意放過？

V、有其他驚喜嗎？——匯源也在與時俱進，大力互聯網+

上文說的是對匯源成本端變革的推測和建議，因為成本端的問題才是匯源困境的核心，解決了過剩產能，輕裝上陣，匯源依靠自身的品牌影響力足以重振雄風。當然，如果需求端、新品開發、營銷也能有可觀改善，自然會有錦上添花之效。

而現在正有一些積極因素漸漸浮出水面。

一是可選消費全面複蘇
去年底、特別是今年以來，受益於股市的財富效應，可選消費各子行業出現全面複蘇跡象。相關討論可見格隆匯發表的《A股暴漲帶來新機會：股市財富效應與可選消費崛起》。匯源果汁，尤其是百分百和中高濃度果汁是典型的可選消費品，2014年匯源在這兩個細分市場的占有率分別達到56.5%和42.7%，是無可爭議的龍頭老大，必將首先受益於行業複蘇（在2014年果汁行業整體下降2%，康師傅、統一兩家做低濃度果汁飲品的業內知名企業也分別有7%左右的銷售收入下滑，匯源這個100%果汁和中濃度果蔬汁的連續七年第一的領導者反而錄得2%的成長，折射出消費者消費趨勢的變化：越來越多的消費者會更加關註食品飲料的安全、健康、環保。而100%果汁更加符合這一消費趨勢的要求）。

二是匯源自身的營銷渠道調整
僅僅恢複09年被重創的營銷體系是不夠的，匯源的渠道能力一直被認為是短板。為此，匯源在這兩年開始著力變革營銷體系，在全國建設營業所，增強對渠道的控制力。從2014年5月份開始，匯源開始下定決心開始建設匯源可以直接掌控的銷售終端體系。從去年5月份開始到去年年底，匯源已累計在全國開設營業所1000余家、11000余名營銷人員覆蓋超過200萬個終端售點，從而形成營業所、經銷商和直營公司的有機整體。

三是匯源正全力拓展的O2O互聯網+
長期以來，匯源的創新意識不足廣為市場詬病，但現在其逐漸開始通過新的產品、渠道和模式開拓發展空間。公司打造了“身邊的匯源”O2O模式，充分利用自有電商平臺（微店、訂閱號、APP），包括微店和微信訂閱號，打通銷售環節“最後一公里”，直達用戶：借助全國1000余家營業所，率先提出“極速送達”概念，憑借超過11,000名銷售人員和200萬個終端售點以及微信LBS位置服務，在營業所3公里半徑內實現入戶配送，保證24小時內送達。同時，公司先後與國內多家具有廣泛影響力的第三方電商平臺（京東、天貓、一號店）、點餐類APP（如餓了麽）建立了穩定而長期的業務合作關系，為實現品牌與終端消費群體的直接對接奠定了堅實的基礎。公司出售閑置資產獲得的資金除了償還債務，正好可以用在物流建設方面，提供更加快捷完善的用戶體驗。

VI、股權結構透露的信息
既然是分析投資機會，當然不可能只是基本面數據。

格隆通過第三方（專業股權分析機構）拿到了最近的匯源股權結構。先看4月8日的股權結構：



但4月開始，公司股權在迅速集中。截止最新的數據是：除大股東朱新禮外，機構投資人（包括賽富、中泛、long fund、對沖基金、保險等專業投資人）持股比例達26.9%。

換句話說，散戶持股比例已迅速下降到不足10%：但凡做投資的應該都清楚，在牛市里，這種股權的迅速集中意味著什麽。
總之，匯源這個歷盡波折的民族第一品牌正處在渡盡劫波，鳳凰涅槃的一個新起點上，對過剩產能的瘦身處理將令公司脫胎換骨。雖然目前還只是嘗試出售了一小部分，但通過分析，相信盡快大規模地解決這個問題是匯源的必然選擇。一旦問題解決，其他所謂新品不力、營銷不力等都是可以迎刃而解、無傷大雅的小瑕疵，而匯源的價值也將遠高於現在的市值。

目前市場還遠未充分認識到這一點，習慣性地以匯源過往的經營狀況為其估值：這就是我說的超額利潤來源——預期差。

利益聲明：本文內容和意見僅代表作者個人觀點，作者的信息來源於公開渠道，並經過合理推斷。作者未持有該公司股票。作者提供的信息和分析僅供投資者參考,據此入市，風險自擔！

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