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中金：銀行做券商就像大象踩螞蟻

http://wallstreetcn.com/node/214983

證監會上週五表示，支持證券公司、基金管理公司和期貨公司等公司交叉持牌，正在研究銀行在風險隔離的基礎上申請牌照的情況，目前尚在研究中，沒有時間表。 銀行可能獲得券商牌照，這是過去近兩個月在業內的一個傳言，而經過證監會方面回應後，似乎在不久的將來就會成為現實。該傳言引致市場頗多猜測，反映在本週一的金融市場中，券商股也出現了集體大跌。

中金公司金融分析團隊在3月9日題為《銀行做券商就像大象踩螞蟻》的報告中表示，政府對銀行的券商牌照開發將從投行業務開始，交行和興業銀行有可能最先進入證券行業，銀行憑藉資產負債表優勢將在固定收益、貨幣和大宗商品業務方面具備強大競爭力，但傳統券商具有複雜產品設計能力和交易能力上的優勢：

牌照開放將從投行業務開始，2015 年放開經紀業務牌照的概率很小，交行和興業最有可能先行進入證券行業。2014年經紀業務收入佔比 40%，投行收入佔比 9%，投行業務將是最早對商業銀行開放的領域，經紀業務對銀行開放時間甚至會晚於互聯網企業。

交行規模適中，作為商業銀行進入證券領域的試點最為契合。同時，興業銀行與華福證券關係密切，也有可能率先進入證券領域。  

金控模式使得協同效應發揮受到限制。金控模式與全能銀行模式還存在很大差異，賬戶完全整合仍然面臨監管障礙。此外，在金控模式下，如何建立有效的激勵機制來實現協同效應的發揮是很大挑戰。

簡單而言，如果代銷其它企業的金融產品能夠獲得更高的佣金費率和更好地滿足客戶需求，商業銀行分支機構支持兄弟公司的積極性會顯著下降，除非集團領導的強勢介入。從商業銀行進入基金、信託、保險等行業的經驗看，雖然這些子公司憑藉母行的渠道和客戶優勢獲得快速發展，但並未顯著削弱行業內領先公司的競爭優勢。

中國銀行持有內地全牌照券商中銀國際證券37.14%的股權，但中銀國際證券在國內的市場份額並未顯著提升。2014 年證券業收入 2602 億，我們估算如果牌照完全放開，商業銀行最好情況下能獲得 25%-30%的收入份額，按照 40%的淨利潤率，這只相當於銀行業 14年淨利潤的 1%-2%。 

證券行業分化加劇，交易性投行和具備複雜產品設計能力的投行才能生存。 商業銀行憑藉資產負債表優勢將在FICC（固定收益、貨幣和大宗商品）業務方面具備強大競爭力，同時在通道型零售業務上也容易獲得市場份額上升。

在互聯網和商業銀行雙重夾擊下，從是商業銀行和互聯網企業難以短期內獲得的，因此我們更看好具備創新能力的大型券商以及積極轉型的特色中小型券商。 

保險〉券商〉銀行。我們認為目前制約銀行業估值的主要問題還是宏觀經濟預期和資產質量，業務範圍擴大對估值提升作用有限。同時，在金融脫媒的大趨勢下，儘管競爭對手增多，具備創新能力的大型券商和特色中小型券商仍能獲得快速成長，同時資本要求下半年存在放鬆可能。

A股金融股的組合為平安、太保、中信證券、招商證券和平安銀行，H股金融股的組合為光大控股、太平、平安、中信證券、交行和重慶農商行。

【國開行變道】10萬億噸位的“大象”變道 國開行搖擺舞

來源: http://www.infzm.com/content/108907

編者按：它為棚戶區改造和城鎮化“輸血”，是加速撬動中國城市化的重要“金融支點”；

它是全球最大的“金主”，開發金融體量遠超世界銀行，正在挨個“開發”全球190多個國家和地區，為國家戰略提供了有力支撐；

它曾經銳意從一家政策性銀行向商業化改革，並在改革中迅速膨脹成總資產超過10萬億、僅次於四大行的巨無霸。現在，經濟新常態時代，它的政策性責任日益凸顯，終於轉身貼上了新標簽。

奮發、迷茫、搖擺、尋找……從政策性銀行到商業化機構再到開發性金融，國開行改革18年半途生變，劃出一條中國式摸石頭的獨特軌跡。

南方周末經濟板塊為此留下這道印記，是為本期“國開行變道”專題。

2015年4月12日，中國政府網公布，國務院批複了國家開發銀行（下稱國開行）、中國進出口銀行、農業發展銀行改革實施總體方案。

這三家銀行均為1994年建立的政策性銀行，其中國開行已於2008年成立國開行股份有限公司，旗幟鮮明地進行著商業化轉型。

與對另兩家銀行“強化政策性職能定位”“堅持以政策性業務為主體”的要求不同，批複對國開行的定位沒有“政策性”三個字，而是代之以“開發性金融機構”的定位。

資產已經狂飆到超過10萬億、在國內則僅次於工農中建四大行的國開行，迎來了新的方向。

這是否意味著，國開行進行了多年的商業化改革將一朝轉向，回歸政策性銀行？

“以正式文件的形式調過來”

“十八大”以後，國開行改革已現端倪，“口風變了”。

對於熟悉國開行的人來說，消息來得並不突然，改革轉向早有端倪。

國開行成立於1994年，早年痼疾纏身，不良貸款率一度高達40%以上。

國開行是典型的計劃經濟產物，自成立以來的模式一直是，計委挖多大的坑，國開行就種多大的樹，給多少錢。

試探多年之後，國開行在2007年第三次全國金融工作會議後正式明確方向。2008年末，國家開發銀行股份有限公司掛牌，成為政策性金融機構改革的一個標誌，“商業化改革”成為國開行的未來方向。

及至2012年初的第四次全國金融工作會議，以及當年9月份發布的《金融業發展和改革“十二五”規劃》，仍然提出要繼續推進國開行的商業化改制。

然而在這兩次會議之間，對於國開行的定位，已經開始出現了不同的聲音。

曾參與當時政策性金融內部研討的時任財政部財科所所長賈康向南方周末記者回憶，“在第四次全國金融工作會議開始之前，內部就有討論，但會議之後，還是沒有把這個路線調過來，延續了之前開行商業化轉制的要求。”他說，“那次會議本來有改變的機會，但是這個機會沒有用，主導的思路還變不過來。”

在他看來，到“十八大”以後，國開行改革已現端倪，“口風變了，三中全會很清楚，已經有了‘開發性金融’和‘政策性金融’的表述。現在等於是以正式文件的形式把它調過來了。”

一位在國開行研究院工作多年的高層人士則向南方周末記者透露，關於政策性、商業性、開發性這三個概念，在業內已經“攪來攪去”很多年了。

“政策性、商業性等於是人的性別，男人和女人；開發性是職業，你是幹什麽的。”他說。比如中國進出口銀行是搞進出口貿易的，中國農業發展銀行是搞農業發展的，開發性強調的是職能。在他看來，國開行走商業化改革有點走不下去，“政策性銀行改革的方向不能變性，相當於男人的改革方向不能變成女人。”

當時幾大國有商業銀行剝離壞資產、重組上市，“看著他們上市挺好啊，工資也高了，我們的市場化也做得不錯，就動了一點心”。

此輪國開行改革的新定位，他認為有了“積極向上、轉型的感覺”，也避免了讓人認為國開行的改革走了回頭路。

“國開行自己早就願意用‘開發性金融機構’這個表述了，這會給實際工作帶來好處。”賈康說，因為提到“政策性銀行”，人們往往會理解為背靠財政資金、政府兜底，這就使得很多合作夥伴會提出很高的過分的要求。

中央財經大學金融學院教授郭田勇長期關註政策性銀行改革，在他看來，“開發性”就是介乎“政策性”與“商業性”之間的，國開行從之前的商業化道路又向政策性方向有所回調。

“究竟有沒有在商業金融和政策性金融之外的第三種金融形式，成為開發性金融欲尋求長期發展而必須回答的一個問題。”央行貨幣政策司副司長孫國峰在4月14日撰寫《開發性金融的邏輯》一文中，對國開行的身份也試圖給出定位。

城鎮化大生意

隨著新一屆政府提出新型城鎮化戰略，國開行的生意也向中國的更深處擴張。

在此之前，與商業化改革相伴的，是國開行規模的飛速擴張。

自從1998年“蕪湖模式”出現以來，國開行成為了地方政府的重要“金融支點”。

彼時，國開行與蕪湖建投簽訂了10.8億元十年期貸款協議，用於當地6個基礎設施建設項目，蕪湖財政全面兜底償還。

這種被稱為“打捆貸款”的模式，被稱為“一次巨大的思想解放”。四年之後，2002年，蕪湖模式升級，政府授權借款人以“土地出讓收益質押”作為主要還款保證。至此，土地出讓收入被裹挾進高速的城市化發展進程。靠負債跨越式發展的方式，越來越強烈地刺激著中國經濟。

2011年底，國開行融資平臺貸款余額近2.4萬億元，占同期全行人民幣貸款余額的56%，同期全國融資平臺貸款余額的26%。

隨著新一屆政府提出新型城鎮化化戰略，國開行的生意也向中國的更深處擴張。

最近一兩年內，地處皖北的老工業城市安徽蚌埠，曾迎接密集到訪的國開行高層。

中部省份安徽，被國家列為全國首個新型城鎮化試點省份，也因此被國開行列為“金融支持城鎮化”首個試點省份。雙方合作的第一個項目即落戶蚌埠市。

一位與國開行密切接洽的蚌埠市政府內部人士告訴南方周末記者，與上一輪城鎮化建設重心為城市基礎設施不同的是，此番國開行投入資金正大手筆向“產城一體化”及“棚戶區改造”傾斜。

2013年9月下旬，國家開發銀行行長鄭之傑、評審總監樊海濱一行到訪蚌埠，參觀項目基本集中在上述兩個範疇。

所謂“產城一體化”，就是在處於未來城市規劃區範圍之內的郊區農村，按照城市標準建設新型小區。這些村往往在規劃的工業園區旁邊或園區內。

據一位陪同考察的在場人士回憶，與北上廣等大城市不同，他們認可在蚌埠的試點將更具有可供複制和推廣的樣本意義和示範效應。

國開行的首個新型城鎮化試點項目為何獨獨落戶蚌埠？一位城投公司人士回憶，2012年11月，國開行總行黨建巡視組視察蚌埠時提及，當年初國開行與安徽省政府簽署戰略合作協議，表態支持安徽五大領域發展，只有新型城鎮化這一領域的項目仍未落地。

得到消息的第二天，蚌埠市五大領導趕到合肥，向國開行安徽省分行表達了濃厚的興趣。“對接以後，行長聽了也覺得很好，雙方達成意向。”上述城投公司人士稱。

與以往相比，國開行的資金投放更為大手筆。

僅就新型城鎮化項目一項，國開行將在三年內為蚌埠市提供50億規模授信，遠遠超過此前蚌埠全市在國開行的貸款余額。

更大規模的信貸資金投放將被用於棚戶區改造項目。據多位蚌埠政府人士證實，未來三年國開行或將向蚌埠提供至少100億元的授信，用於560萬平米的改造項目和安置房建設。

“當時這個支持規模在全國都很少有。”蚌埠市一位政府人士告訴南方周末記者。可資對比的是，在蚌埠2010至2012年上一輪棚改中，盡管項目規模相當，但國開行的授信額度僅為28億元。

蚌埠的故事正在全國各地加速上演。

國開行數據顯示，2014年國開行發放新型城鎮化貸款1.11萬億元，占全行當年發放人民幣貸款的六成。至此，城鎮化貸款已累計發放8萬億，加快中國城鎮化進程十年左右。

在這樁利潤豐厚的大生意中，國開行的身份為其帶來了許多好處。

“把政府的組織優勢轉化為信用優勢”一直是國開行並不諱言的重要優勢，“銀政合作”一直是國開行城鎮化生意中的重要抓手。

“中間道路”走不下去

改革走不下去，一個重要原因是錢。國家戰略每每都需要國開行，但又削減了其特權——發債的準主權級國家信用。

但是，國開行的“含糊”身份，招致了諸多非議。

中投公司副總經理謝平在《中國金融改革思路：2013-2020》一書中就直言，政策性機構享有國家信用，在資金成本上有優勢，如果與商業銀行競爭，會扭曲市場競爭機制。另外，如果放任商業性行為，這些政策性機構可能濫用國家信用，擴大負債和業務規模，積累系統性風險。美國房利美、房地美就是典型教訓。

事實上，多年的商業性與政策性之爭糾纏著各方之間微妙的利益訴求。

在賈康看來，國開行商業化改革本身從一開始就出現了方向性的問題——如果要商業化改革，就要按照商業化機制獲得，不能附加給它大量的政策性業務。“國開行業務上來說並不困難，它的管理還是下了功夫，業務不斷擴展。但是總體邏輯上沒有理順的。從方方面面對它的要求來看，有明顯的紊亂和悖反。”

改革走不下去，另一個重要原因是錢。

資金來源是銀行的生命線，不能吸收存款的國開行，發債是維持生命線的主渠道。成立之初，國開行的資金來源主要是央行向金融機構攤派開行金融債券。到2000年，這種攤派變成了國開行運用國家信用在市場上自行發債。

在2008年改革之前，作為政策性銀行，國開行享受著風險權重為零的國家主權信用等級，發債成本極低，它意味著廉價的資金來源。開行因此成為除財政部之外最大的發債主體，是中國債券市場的重頭角色。

然而在商業化改革之後，這一政策紅利被取消，變為一年一定，甚至三年一定，債券信用問題一直未明確。

曾經有測算顯示，假如國開債按照商業銀行債來監管，開行債的風險權重由0%上升到與一般商業銀行相同的20%，商業銀行每年需再占用資本約450億元，並且受到集中度的限制，商業銀行很快將無余力購買新債，2年左右其發債空間將消耗殆盡。

據財新網報道，自2008年以來，政策的不確定使得國開行的發債成本比轉型之前上升了至少50個基點，大大高於以往4%的平均收益率，而且時常不得不一再推遲發債計劃。

“既讓幹著政策性的活兒，又全靠自己賺錢，誰也不是神仙。”上述國開行研究院高層替國開行叫屈，他時常能看到辦公樓里，處長們在樓道里跑著送文件、跑著開會，要援藏、援疆，甚至對水災、旱災提供支持。在他看來，國開行一直很努力地“不給家長添麻煩”，“哪能既要馬兒跑，又要馬兒不吃草”。

自2008年以來，金融危機後“四萬億”刺激政策出臺、“走出去”戰略實施……這些國家戰略每每都需要國開行，但同時又削減了其唯一的特權——發債的準主權級國家信用。

國開行現任董事長胡懷邦在2015年4月14日接受采訪時也透露，2008年後開行債信采取“一年一延”的權宜方式，國內外投資者對國開行發展存有疑慮，發債難度不斷加大。

“如果發債規模上不去，前期債券的還本付息可能會出現問題。”一家商業銀行債券交易員告訴南方周末記者。

新一輪改革中，是否給國開行恢複2008年以前的國家信用發債紅利，成為焦點。

據財新網報道，近期，國開行金融債（下稱國開債）的債信等級將明確恢複為商業化改革前的主權信用等級。

這把政策的劍，隨著國開行改革方向的調整，將又重回國開行手上。

戲份加重

隨著中國政府在國內和國際兩面的角色都在發生重要變化，國開行的“國家”戲份越來越重。

正在此時，隨著中國經濟新常態的到來，國開行的角色也悄然發生著微妙變化。

最典型的標誌，莫過於其在棚戶區改造中扮演的角色——這塊業務的增速甚至超過城鎮化核心業務，並且意外為國開行帶來了萬億級別的資金。

2004年，國開行掏出了首筆棚改資金：根據陳元在《政府與市場之間》中的描述，2004年12月，時任遼寧省委書記李克強到棚戶區調研，三天後他給陳元打電話希望國開行支持棚改。次年初，國開行發放首筆30億貸款，開啟銀行業支持保障房建設的先河。

7年之後，2011年12月，為了感謝國開行的貢獻，住建部時任副部長齊驥冒著嚴寒專程到國開行總部親手送感謝信，他甚至還專門到具體經辦貸款的處室，送給每人一張他親筆簽名的賀卡。

如今戲碼還在加重。

2013年，國務院總理李克強提出了五年1000萬戶棚戶區改造計劃，加上當年新開工的630萬套保障性住房，資金來源成為了中央政府必須考慮的問題。

“過去6年加杠桿的主體是地方政府，而2014年以來主體正悄然轉移至中央政府及相關主體（開發性金融機構）。”社科院教授劉煜輝在一篇分析中寫道，“國開行正在穩增長中發揮著越來越重要的作用。”

可資佐證的是，據2014年3月《人民日報》報道，國開行董事長胡懷邦表示，未來五年每年為棚改提供的資金將不少於1000億元。僅3個月後，國開行二季度工作會上，這個標準被大幅擡高，胡懷邦稱，國開行要“爭取全年發放貸款4000億元以上”。

2014年8月，國務院辦公廳在關於棚戶區改造工作的通知中，明確由國開行成立住宅金融事業部，重點支持棚戶區改造及城市基礎設施等相關工程建設。為了解決資金來源問題，央行通過PSL為國開行提供1萬億元資金額度，資金利率較市場利率低約1個百分點。

此後，國開行棚改貸款大大加速，增速大幅超過原來業務的重心城鎮化貸款。2014年新增發放棚改貸款4086億元，占銀行業九成份額。這一貸款數字較上年增長3.9倍，貸款增速提升約10倍。

巨額的棚改貸款，加上國開行承諾2015年將在鐵路及水利等方面分別發放1000億、900億元貸款，使得國開行的國內業務重心實質上重新回到了“政策性金融機構”的軌道內，甚至被外界評價為“成為新的財政二部”。

與此同時，2014年以來中國政府以“一帶一路”戰略為核心的多邊合作發展規劃，也為國開行的海外業務帶來了新的轉型機遇。

2014年11月，習近平主席宣布中國將出資400億美元成立絲路基金，直接支持“一帶一路”建設。國開行正是絲路基金的發起人之一。

在中國此前已經成立的十幾家政府合作基金中，國開行是最早的發起人和管理者。而在絲路基金成立之後，包括中國和墨西哥合資的中墨投資基金、中國與阿布紮比投資局合作的中國阿拉伯基金等一系列類似的基金正在陸續成立之中，國開行均擔任著出資人代表等重要角色。

隨著中國政府在國內和國際兩面的角色都在發生重要變化，國開行的改革邏輯也自然生變。

新的手術動在哪里

目前國開行“口徑很嚴”，但已經有非常細致和複雜的整體改革方案，估計不久後將會公布。

隨著國開行新定位的明確，新的手術也將開始。

一位國開行內部人士告訴南方周末記者，目前國開行“口徑很嚴”，但已經有非常細致和複雜的整體改革方案，估計不久後將會公布。

據騰訊財經報道，此輪改革中，國開行或將引入新股東，並對董事會進行調整，甚至不排除分拆的可能性，將已有的商業化項目拆成一個新的機構。

董事會的調整，4月14日《人民日報》對國開行董事長胡懷邦的專訪中得到了確認：增加發展改革委、財政部、商務部、人民銀行等部委負責同誌作為部委董事，充分發揮部委董事在重大決策等方面的統籌協調作用。

“以前是誰出資誰就派董事，出資人是股東，現在除了出資人之外，相應的一些國家宏觀經濟管理部門，為了貫徹國家的政策導向，也要派出一些董事，這樣決策會更加科學。”郭田勇說。

關於引入新的股東，上述國開行研究院高層透露說內部曾有過多次討論。

目前國開行的三位股東是財政部（50.18%）、匯金公司（47.63%）、和社保基金理事會（2.19%）。

自2008年底，國開行變身國家開發銀行股份有限公司起，屬性變了，引入新股東成為可能。

在他看來，最有可能入股的是國有企業。“國開行這種政策性的性質，民營資本第一是不願意進，第二可能也不讓他進。”

入股國開行旗下的子公司，也是可能的一種選擇。

目前，國開行共擁有四家子公司和十余家村鎮銀行。子公司分別是國開金融有限公司、國開證券有限公司、國銀金融租賃有限公司和中非發展基金有限公司。對前三家公司而言，就職能和收入來源來說已經實現了對政策性職能的剝離。

“現在改革方案有兩種，一種是機構分立，一種是分賬。”謝平在一篇文章中說道。在他看來，厘清邊界極為重要，“政策性銀行改革在中國多次的反複，根本的原因實際上不在中小銀行本身，還是在於我國目前經濟領域中政府和市場的邊界不清楚，而且經常變化”。

香港内房股的黄金时代已然来临 等着蚂蚁变大象

http://xueqiu.com/7351106301/41945583
首先说下地产大环境：地产在12年火爆上涨后，接连遭到政策拼命打压，包括限购限代，提高首付比例，提高贷款利率等等，随后一两年时间，政策效果显现，房价回落，成交减少，观望情绪严重，而副作用带来经济开始快速下滑，这是政府不愿看到的，新经济在未来5年内都很难填补地产下滑带来的经济影响，这个直接体量每年8万亿，相关行业60多个的行业一旦减速，基本百业萧条，经济休克。
所以从今年初，政策开始转向，由限制变鼓励，降准降息降首付，除一线城市外都取消限购，成交出现回暖迹象。人们最关心的是地产还能否刺激起来，下面我就简要说下我对地产行业的理解。
中国现有城市住房总量在200亿平，现在每年完工量在12亿平，以发达国家85%的城市化率，中国未来城市人口大约12亿人，以人均33平算，最终会有400亿平城市住宅。以现有开发速度，大约15年将趋于饱和，400亿平总量达成后，年均住宅更新率依发达国家数据看，每年在2%到5%之间，也就是每年仍然有12亿平左右的旧改，所以，永远不要担心房屋没市场，衣食住行是人类生活永恒的主题。城市化后期，高端人士会逃离市中心，在郊区形成富人聚集区，豪宅别墅成主趋势，这是新增部分，另外商业地产随着人口的聚集会迎来黄金收获期。
综合以上因素，我认为当前房地产市场是需求被压抑了，不是消失了，在政策转向后，信心会逐步恢复，消费能力会逐步培养，出现地产新常态。中国目前有5万家房企，其中80%未来将被淘汰，最终不会超过10000家，悲观预期也就3000家，就算只有三千家，行业前200名企业也会活的很滋润，而上市公司大部分是行业前200名之内，所以无需过分担心。行业集中度的提升，必然带来优胜企业规模的不断扩大和业绩的逐步提升，作为将来世界最大的经济体，房产永远会占有重要的一席，包括美国在内，房产都是支柱产业之一。
说完大环境再说市场机会，国内股市在银行放水等政策利好下，已成功翻倍，估值水平基本处于历史高位，而中小市值公司股价已飞天，风险巨大。国家出台港股通政策，并允许公募基金投资港股，这是放水，避免国内决堤，而被外资蹂躏多年的港股，扭曲的估值成为最大的历史投资机会，相信大陆水一到，被压缩成一个个压缩饼干的股票，必会迅速膨胀。
随着沪港通的开启，大市值股票开始普涨，相信深港通后，中小市值股也会遭到更猛烈的抢购，定价权之争会精彩纷呈。最近大市值地产股融创和恒达，接连创出历史新高，大戏已经开演。解放军完胜外国投行。
由于地域限制，中小市值地产股被外资关注较少，价值被长期以倒闭破产价评估，出现三倍市盈率的可笑估值，而同规模国内上市公司都是给予远高于大公司的估值，这个差别在解放军过去后必然纠正，所以也是下步布局的重点。
下面简要说下自己关注的几家地产企业。
恒大地产：恒达梦，中国梦。恒大以高负债，高周转，高增长，高分红，多元化为特点，其中高负债和多元化被外资不认同，长期看空，股价被压制在历史低位几年，随着沪港通大军过香江，四大国内券商接连公开力挺，股价已扶摇直上。正加速价值回归。恒达在大地产行业不用多言，银行已给予国企待遇，这从今年1600亿新增贷款额度就可看出，其次介入的快销和大健康等等产业也是承载了中国梦的产业，长期看真成功有望成为巨象级别的世界级大公司。所以股价会随时间反复向上。
新城控股：小万科+小万达，住宅周转速度不输于万科，商业产品质量不输于万达。这是一家不段学习进步的优秀民企，快速复制能力得益于高效的企业执行力，最新预计2017年建设40家商业广场，建成15家，每年新增10块商业用地，2020年跻身商业地产第一梯队，从已建成商业看，客户体验一级棒。将来一个自持几百万平物业，年租金几十亿的新城呼之欲出。
花样年控股：世界最大的物业管理O2O服务商。拥有1400万平土储的地产商华丽转身，未来彻底退出地产主业，改为以物业管理公司为主，以增值服务为利润增长点的O2O社区服务商，把住小区入口，以最后100米的优势实现服务价值的突破，在小区金融，购物，养老，旅游，聚会等方面实现线上与线下互通。现在以科技为主导的低成本优势席卷109个城市，托管面积2.5亿平，以每年1亿平的速度快速拓展，把住小区，抓住人的要素做文章，继彩生活后，培养一批子公司单独上市，成为公司努力的方向。
宝龙地产：专注商业地产，在建和建成已达55个项目，全部完工自持面积500多万平，最新策略聚焦上海，全面服务于上海的城市发展，拓展区域商业和社区商业，未来价值不可限量。
莱蒙国际：高端商业和住宅开发商，扎根深圳和南昌与南京等一二线城市，以品质获取利润，精研产品，物业收租和住宅开发并重。积极实施转型，做好地产+的文章，以医疗服务为突破口，携手世界著名医疗机构，拓展中国医疗服务行业，最新又介入海洋牧场，开发海洋旅游休闲资源。公司的深圳莱蒙新都会和深圳布吉国际商贸中心项目，都是重量级待建项目每个利润都会以数十亿计。公司和农产品合作的天津农贸综合市场项目规划面积360万平，一旦建成可成利润加速器。
时代地产：次新股，上市一年，年销售额150亿，专注广州珠三角区域，擅长旧改项目，土地成本很低，最近几年销售额飞速发展，盘小绩优高分红。
禹州地产：厦门合肥为主的开发商，去年销售额120亿，毛利高达36%，现价股息率可达7%，今后三年内年业绩增长40%，土地储备优良。
以上是我对地产行业的个人认知和对自己关注的个股的粗浅看法，带有严重个人色彩，不对之处见谅，权当一笑。

百年基业唯新城（写在900950新城地产公布转A方案后） 等着蚂蚁变大象

http://xueqiu.com/7351106301/43320313
百年基业唯新城（写在900950新城地产公布转A方案后）
万众期盼的新城上A方案终于在今晚公布，这个方案不负众望，赢得了绝大多数股东的支持，包括1030和900950，都对方案没过多质疑，达到皆大欢喜的局面。
高现金选择权和高转股价格成为方案亮点，以现有对2015年业绩的预估值，估计上市后大体可定位于20倍市盈率，也就是每股18元左右，市值300亿，所以950潜在获利空间在5倍以上。根据1030的持股比例，持有市值在200亿左右，也就是每股5港元上下。
下面我再次重申下我对新城控股及1030新城发展的看法。
1030是小万科+小万达+小花样年的发展模式，高周转胜过万科，商业综合体品质强过万达，现在正努力做以物业和商业为基础的O2O，所以我说他还是小花样年。
小万科和小万达是地产主业，未来全部注入A股，实际已成A股商业地产第一股。比万达强的地方是他还有纯住宅的利润支持，而万达只销售综合体内的住宅。未来A的发展模式就是用商业综合体沉淀住宅利润，将来成为商业地产第一集团军领军人物，王总说，未来商业要占整个集团80%比重，从此可看出未来新城将变为收租婆。我本人强烈看好这一模式，纵观香港本土地产商如长实和黄恒隆等股，都是从建住宅到最后变持有商业，每年几十上百亿的租金收入支持着公司可以在其他行业开疆扩土，而股价无一例外都从一元上下长起，直到现在过百元，这是由不动产的稳定特性决定的，买田置地，安家置业，是中国自古以来推崇的稳健投资。新城不但模式走的是这路，而且股价也是从一元下方走起，至于未来能否也过百元，那就至少要给20年去验证，个人觉得在城镇化完成，城市化率达到75%以后，商业地产的价值将凸显，也就是人流汇聚带来物业升值。这是世界城市发展的规律。
根据新城控股的计划，2017年建成15个吾悦广场，在建25个，实现销售额500亿，租金10亿元，我们以10%净利润计，A股2017年低大约每股收益3元以上，1030每股收益在1港元左右。2020年建成和在建80个，目前已建成四个，今年将建成三个。
下面说下吾悦的可持续发展性。一个吾悦大约要投30亿，建成可带动地方经济和就业，所以受到各地政府热烈欢迎，用王健林的话讲，每天都有各地市长在办公室门前等着要项目，而万达基本不比周围地块便宜一半的地不拿。地价低，但住宅售价因有商业支持又可比纯住宅高15%，这就是综合体的优势。新城在摸索几年后，尝到了这一模式的甜头，所以快速复制万达模式，全国铺开，每套综合体自持面积大约8到10万平，自持成本大约在6亿，一套40万平的综合体，卖出的住宅和商业利润要能覆盖自持物业成本，这就是可持续发展模式。
说完A，再说1030，1030的亮点在于除控股A外，自己还参股了浙江威信，一家以生产模块住宅为主业的建材生产施工企业，这种模块技术，可大幅提高建楼的效率，技术是国际级别，很有前景。另外，王晓松少帅因年轻，对新事物情有独钟，努力打造了以物业，商业为依托的O2O互联网平台，最近和新加坡电信合作，视野国际化，争取2017年服务1000万人。新城的目标是未来这两个业务也要单独上市，1030成为控股两家，参股一家的集团。
再说1030的未来预计估值，下半年上A成功后，因持有200亿市值的A股，大约定位在5港元比较合理，考虑到H股会有折价，估计在3到4元之间，好在港股通就要全面开通，新城是准标的股，将受益。2017年，假设公司的计划能完成，1030渴望冲击10元以上，也就是以现价1.45元计，有10倍股潜力，如果公司的另外两个上市计划得以实施，另当别论。
新城是本人第一重仓股，可能看法过于乐观，也过于片面，但是只有一个乐观主义者才能长期持股，末日论者是无法真正价值投资的。所有言论只代表个人看法，据此投资后果自负

$佳宁娜(00126)$佳宁娜:一只被忽略了的港股价值核弹 等着蚂蚁变大象

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$佳宁娜(00126)$佳宁娜:一只被忽略了的港股价值核弹

2015-06-23 深港通头等舱


文/等着蚂蚁变大象

导读：投资最重要的就是首先要避免永久性的资本损失，所以选股最好有多重保险，地产股中多元发展的企业渐成趋势，而那些入手较早，已取得很大成绩，而市场仍然没有给予相应行业估值的就是潜在机会。

佳 宁娜轻重资产搭配合理，餐饮的重复消费，食品的快速消费与商业投资物业的稳定收益，出售物业的间歇性利润爆发形成良性互动，而估值却还在历史底部，甚至只 是清算价值的几分之一，市场无视公司在各行业取得的快速进步，我觉得这就是机会，至于为何要这样说，下面我就详细介绍下公司的情况和我的个人看法。


1
系出名门，历史悠久
很 多资深港股投资者都知道，投资港股首先要避开老千股，经常有些看似便宜的股，买入后被造假抽千等行为搞的死去活来，痛苦不堪，有的甚至被清盘摘牌，直接归 零。就连“欧洲股神”安东尼·波顿，来港后也水土不服，投资的股里面一堆老千，被嘉汉林业，博士蛙，霸王股份等一个个地雷炸的遍体鳞伤，最后感叹低估了港 股的道德风险。可叹这位本来已功成名就的“欧洲股神”，退休前本来想来港再次续写下传奇，再镀一层金，没想到铩羽而归。所以选择靠谱的公司领导人，是投资 的重中之重。

我们要说的这只股，可完全排除这种嫌疑，佳宁娜控股集团，是由全国政协委员，深圳市政协常委马介璋先生一手创办的。他 1942年出生于广东潮阳，家境贫寒，7岁随父母到香港谋生，1967年凭借打工积蓄创办制衣厂，也就是现在达成集团，后发展成为现在的涵盖地产投资，酒 店经营，食品制造的佳宁娜控股集团。集团创业于香港，植根于内地，实力雄厚，业务多元。

1994年，鉴于对深圳特区经济建设的突出贡献， 马先生与李嘉诚，胡应湘，余彭年等香港知名人士，一起获颁发“深圳荣誉市民”称号。2003年，获香港“紫荆勋章”，并在社会担任香港广东社团总会会长， 香港潮州商会副会长，世界杰出华人基金会副主席，云南省政府顾问等等一系列职务。所以说系出名门，秀其外而绝无奢华，慧其中而底蕴深厚。让人深感安心。


2
业务多元，实力雄厚
民营企业，大多考虑的更加长远，在短期利益和长期利益冲突时会选择后者，尤其是香港老牌家族企业，更是以慢慢攒资产，获取长期收益为主，不浮夸，少弄险，负债率大多不高，佳宁娜就是这样一家企业。

公司业务分两大版块，一是餐饮和食品，二是地产。

先 说第一版块中的餐饮。1983年，马介璋进军餐饮，投巨资在新港创办第一家佳宁娜大酒楼管理吸取西方先进经验，与世界接轨，并将潮州菜的“色，香，味， 形，器”推向极致。1988年在深圳创办首家佳宁娜大酒店，其美轮美奂的菜肴立即征服顾客，引得食客如“过江之鲫”。深圳开业两年就跻身中国餐饮业前50 名，取得营业额第6，利税第2的佳绩，而今，佳宁娜大酒店已在全国开业12家之多。

说起佳宁娜酒店的竞争优势，就要先说说中国的餐饮文 化，中国餐饮文化源远流长，鲁，川，苏，粤，闽，浙，湘，徽八大菜系名扬天下，而佳宁娜的潮州菜正是粤菜的重要分支，它起源于中国潮汕地区，历史可追溯到 汉朝，以昂贵著称，选料考究，刀工精细，烹调方式多样，追求色香味俱佳，有中国最高端菜系之称，以海鲜闻名。

一个好的管理团队总能与时俱 进，2013年以来，原本业绩稳定的餐饮业由于反腐和经济下滑引起的公务和商务消费下滑影响，全国酒店普遍经营困难，公司管理层审时度势，多管齐下，取得 鲜明成果。一是关停效益不好的酒店，异地重开，重点布局深圳等一线等消费能力强的区域。再就是调整菜品价位，更加亲民，打通隔断，扩大大厅面积，以承办婚 宴寿宴为主。还有就是在用工上更多吸纳兼职人员，降低营业成本。更为重要的是，公司开辟新的消费人群，切入中档连锁餐饮市场。2014年年中，公司以 3000万元收购了香港味皇茶餐厅连锁，而后迅速在香港建好全新的中央厨房，使供应能力大幅提高，可支持味皇迅速扩充门店的需求，而今，味皇已顺利和多个 大型商场，地铁等签订合作意向，发展速度明显加快，公司计划一年新开10家店，其中大陆占半，未来主攻大陆市场，争取三年内50家，每家营业额在2000 万，连锁餐厅年营业额做到10亿元。

目前中档连锁餐饮领域竞争并不激烈，品牌多而分散，没有领袖群伦的品牌，而年轻人随着生活更时尚，在 外就餐机会逐渐增多，所以抓住了这个市场，也就挖掘到了餐饮业的宝藏，佳宁娜凭借30多年的酒店管理经验，以先进的管理团队，雄厚的实力，快速切入这一领 域，将有望打造出中国重要连锁品牌，我们看好公司把香港成熟餐厅模式复制到大陆的策略，相信此举有助于公司餐饮业务的腾飞。

在第一版块 中，和佳宁娜酒店一样久负盛名的还有佳宁娜月饼，佳宁娜食品公司这些年干的有声有色，过去几年几乎每年都能实现20%增长速度，佳宁娜月饼在海南高端市场 占有率超过50%，为解决产能瓶颈和品质控制问题，开始离开大本营海南快速全国复制，最新已进入广州和昆明，并且革新营销模式，转变过去只直营的模式，开 始增加分销网络，通过这些措施，新市场保持30%到50%的年增长速度。公司居安思危，增设现烤面包业务，增加腊味旅游食品等即食食品品种，销售月饼并配 以即食食品，达到渠道互补，时间互补，丰富产品梯队的效果。

最近，公司以2040万元收购新耀控股60%股份，目标公司于香港从事面包店业务，公司指收购面包店连锁业务可令公司业务进入香港知名的“馥轩”及“百乐”品牌旗下的面包店市场，并可透过目标公司旗下面包店销售公司自身的现有产品，扩展集团产品对顾客的接触面。

公司食品行业目标明确，就是快速复制扩张，增加产品线，在反腐引起的礼品消费下滑下，仍取得了满意的增长。

公司把餐饮和食品纳入一个版块进行管理，近两年这块税前利润都在8000万上下，公司计划未来几年继续投入5亿元巨资，实施兼并扩张，一家餐饮与食品行业小巨人呼之欲出。

接下来谈谈公司第二个版块地产业务。公司的地产由种形式组成，一种是自持的商业地产收租物业，另一种是用于销售的赚取一次收益的出售物业。

公 司的商业地产，已建成的主要是位于深圳的佳宁娜友谊广场，这座广场位于深圳市罗湖区人民南路与春风路交汇处，毗邻深港罗湖联检大楼，深圳火车站驾车二分 钟，往返香港步行只需一分钟，前往机场只需三十分钟，距地铁出口50米，可以说交通四通八达，寸土寸金。集团持有28100平方米。

另外还有深圳骏庭名园4900平方米，香港还有部分物业。这些持有物业合计账面价值公司只给了15亿，每年税前利润大约8000万。

公 司在广东东莞正在建设一个东莞最大的商业综合中心，案名为东莞家汇生活广场，该广场总建筑面积41万平，佳宁娜持股50%，未来有望增持到60%。项目引 入了国内家居第一品牌红星美凯龙，其中9.5万平由美凯龙建设并负责运营，另外还引入了唐宫中国，笔克展览，世邦魏理仕等品牌。项目有19万平的商场和店 铺，以及十多万平的SOHO公寓，其中商业大部分自持，其他和公寓一起出售，该项目2013年开工，预计2015年到2016年分期落成，预计竣工后每年 租金过亿元，并且会产生数亿元出售利润。预期为公司带来20亿增至收益。

公司在佛山市祖庙一带有个佳宁娜大酒店，佛山市政府准备将这一带旧商业改造成新的商贸中心，公司准备将这个酒店改造成大型综合商场，以容积率8计算，估计改造完成价值接近30亿。

从上面可以看出，已建和在建自持物业，未来估值有百亿规模。

2004年，深圳侨商国际联合会会长马介璋先生和副会长孙启烈，马伟武，理事郑松兴，梁满林，五人共同投资26亿元巨资，打造物流旗舰华南城，2013年公司按每股1.55转让了7.5亿股权，剩余1.39亿用作长期投资，并向全体佳宁娜股东派发每股0.3元特别红利。

有鉴于华南城的成功，公司在江苏连云港兴建华东城，项目规划占地1881亩，建筑面积300万平，将分期落成，这种物流城由于位置偏远，地价低廉，但人气需慢慢培养，目前公司正积极与电商合作，向电商物流城发展。

公司在湖南益阳市建设了一个大盘，项目规划建筑面积250万平方米，带有13万平商业和五星级酒店，开盘以来销售良好，每年贡献几亿销售收入。

综上所述，公司资产多样，规模庞大，但有息负债只有9亿多元，净负债率12%，体现了港派的稳健风格。


3
估值低廉，隐藏深闺
香 港有着特殊的金融环境，香港股市基本是管理人是本地的，投资者以国外为主，企业业务国内居多，这就造成信息的严重不对称，出名的大公司估值甚至高于内地， 而业务规模相对较小的中小市值股乏人问津，经常出现估值上的奇葩，佳宁娜就是这样一家奇葩中的奇葩。以目前不到一港元的股价，这么多含金量较高的不断成长 的业务和资产，公司市值只有不到10亿人民币，这对喜欢价值挖掘的长线投资者简直就是天上掉馅饼，仅算每年股息收益就有5个多点。


4
价值核弹，随时爆发
核弹体积小，能量大，如果股票市值小，资产庞大含金量又高，一旦爆发，就如同核弹的威力。

股 票的上涨需要风，需要触发因素，佳宁娜的触发因素除了业绩的爆发外，还有一点就是公司从去年就开始计划把两大版块分拆上市，公司计划先分拆餐饮与食品版 块，因为市场对这块认同度高，估值能给到17倍上下，公司通过系列兼并扩张，未来净利有望过亿，分拆上市后将形成一个中型市值的餐饮食品公司。假如分拆成 功，公司价值必然会被市场重新挖掘。

公司净资产2.97港元，净资产折价高达65%以上，重估价值每股6元多，以现价0.95元计，上升 空间广阔。在深港通和两地基金互认就要实施，两地资金理念融合正加速进行的今天，该股的价值未来有望被挖掘，进可享受企业业绩爆发分拆上市的超额收益，退 可守住公司每年5个多点的分红，可以说投资投机两相宜。

讓大象華麗轉身 蔡宗翰

2015-12-21  TWM

最近一次，國泰金控董事長蔡宏圖、策略長蔡宗翰父子同台亮相，已經是一年多前的事了，當時是國泰建設五十周年活動，蔡宗翰全程微笑不多話，父親蔡宏圖則以一句：「還在學習。」說明了蔡宗翰在集團內的角色定位。 一年多之後，蔡家父子默契越來越好；蔡宏圖幫忙把關集團重要決策，蔡宗翰則負責對外的業務衝刺、經營管理。集團上上下下都知道，這位「小王子」已經十足撐起國泰集團接班人的架式。 「重要會議他自己親自來談，不用帶一個幕僚，可見他對事情的熟悉度有多高。」一位與蔡宗翰有合作經驗的業者描述；「不能只用『蔡宏圖兒子』的身分去框架他的未來。」這位合作夥伴說。 過去一年，讓蔡宗翰最念茲在茲的，就是推動國壽業務員升級的「AG二．○計畫」，因為蔡宗翰深刻了解，這個改革雖然不會增加EPS（每股純益），也不會提高市占率，更沒有多少媒體曝光度，但正是國泰集團未來十年最重要的改革計畫。 「蔡宗翰會選擇從業務員砍第一刀，顯然他對國泰人壽的沉疴有深刻了解。」一位壽險經歷超過三十年的業內人士觀察，因為一旦改革成功，過去曾經為國泰立下汗馬功勞的「媽媽業務員部隊」，就可能轉型成為下一個戰場的主力；但如果稍有閃失，國壽也將付出慘痛代價。 「小王子」領軍調結構、整頓業務，不代表蔡宏圖完全不管事。今年九月，國泰金控的大陸國泰產險，以約新台幣六十億元，引進阿里巴巴集團旗下的螞蟻金服入股六成股權。兩強聯手，在台灣金融市場刷下一記驚嘆號，就是蔡宏圖出手談成。 這樁入股案的金額其實不大，卻引來國泰金控董事長蔡宏圖、阿里巴巴創辦人馬雲親自出席簽約儀式，並留下了一幀珍貴的合照，也為兩大集團的友好關係，及未來的合作留下想像空間。 蔡宗翰站上第一線改革，父親蔡宏圖拉出集團兩岸金流的幅員與高度；這場國泰蔡家父子聯手合作的大戲，任誰都不敢輕忽，這隻大象華麗轉身後的爆發力。 撰文 / 劉俞青

大象跳舞》從流浪女變掌管公司逾半獲利的副總裁 扛起英特爾轉型雲端大戲的女主角

2016-07-11  TCW

布萊恩剛滿十八歲，就被父親要求自立，開始無家可歸的生活，「脫貧」的信念讓她跨進科技業，從一個配角成為無可取代的主角。 「我再也不想當個窮人了，我要過著經濟獨立的日子，不依靠任何人。」說這句話的是一九八〇年，美國西岸一位剛滿十八歲，就被父親趕出家門、要求自立，連明天住哪都不知道的無家可歸少女。 三十六年後的今天，她成為半導體巨人英特爾（Intel）中最有權力的女性，掌管占公司不到三分之一營收，卻貢獻逾半營業利益（見左下圖）的資料中心事業群，銷售用於伺服器的晶片給戴爾（Dell ）、以及臉書、亞馬遜等科技巨頭。 她是英特爾的執行副總裁布萊恩（Diane Bryant）。 英特爾今年第二季，以裁員一萬二千名員工做為序曲，這是該公司近十年來最大規模裁員。在這場宣告正式開演的轉型大戲中，布萊恩是舞台上最重要的女主角，她將和執行長科再奇（Brian Krzanich）一同帶領這間近半世紀歷史的公司，從個人電腦為主的業務，轉型到雲端和物聯網運算的時代。 「在這個重構的過程中，資料中心事業群會成為公司的成長引擎……，」布萊恩接受《商業周刊》專訪時說道。 貧窮，是往上爬的催化劑 「我不要過著每天擔心會變成無家可歸的游民生活。」 但，與一般人懷抱創業夢、或對科技極具熱情而踏入矽谷不同，去年剛被《財星》（Fortune）雜誌選入全球最有影響力女性榜單的布萊恩，三十年前進入英特爾，完全只因一個信念：我要脫貧。 「貧窮的日子是很不好過的，對吧？……我不想要過著，每一天都擔心自己會不會變成無家可歸游民的生活。」 從小，布萊恩的父親嚴格規定，小孩到了十八歲就得自立，家裡不會給予任何經濟援助。因此她從高三那年的二月開始，就到處在親友家借住，在那段高中生活中，她常為了下一晚要住在哪而煩惱。 這段「周遊」別人家的經歷，讓她看到「好生活」的模樣，因此，即便她生長在從來沒人念過大學的家庭，布萊恩仍果斷拒絕家人給她的提議：當一位髮型設計師。她相信，教育才可能讓自己脫貧，布萊恩先進了免費的社區大學就讀。 轉系，為當有錢的工程師 「我得承認，一開始完全只是為了錢。」 一次，布萊恩聽同學說「工程師」是大學畢業後最高薪的工作，她決定轉學到加州大學戴維斯分校，主修電子工程，並於畢業後進入英特爾，開始她的科技生涯，「我得承認，一開始完全只是為了錢。」她在一次訪問中表示。 九○年代末，布萊恩成為伺服器部門的主管。不像現在，伺服器與資料中心是主宰公司獲利的金雞母；在個人電腦處理器當道的年代，伺服器之於這半導體巨人，只是個配角。 「大概到十年前，『雲』才剛萌芽，其實以廣達來講也是一樣，這幾年雲端部門重要性提升了非常多。」長期與英特爾合作、廣達旗下的伺服器代工廠雲達總經理楊晴華表示。 配角，要當最重要的第二名 「你可能不是第一，但你要想辦法成為最重要的第二名。」 但布萊恩很清楚自己爭的不是功名，而是「更好的生活」，即便身為配角，她只管把事情努力做到最好。她說：「當時我不是在最重要的部門，但你得拿著手中所擁有的資源，最充分、極大化利用，以換取最大的報酬。所以，你可能不會是第一名，但你是第二名，而且你要想辦法，成為『最重要的第二名』。」 認識布萊恩超過十年的楊晴華形容，布萊恩是個很「decent」（正經、認真）的人，對雲端從軟體到硬體有全面的理解，「她了解的層次不單是硬體，包括軟體，比過去幾屆（英特爾）檯面上的主管，她多了一層全盤解方（total solution）的觀念。」 為了扮演好「最重要的第二名」，在陽盛陰衰的矽谷，布萊恩甚至得改變自己的性格，讓自己看起來像科技界的「圈內人」。一次訪談中她說：「這代表我說話的方式得更具侵略性、要開一輛有手排變速器的BMW，然後喝蘇格蘭威士忌，我得拋棄我過去害羞的性格，變得非常有自信。」 種種努力，加上科技趨勢轉變，她從配角，躋身英特爾轉型大戲中的女主角。 雖然已成為聚光燈下的焦點，但布萊恩並未忘記十八歲時那個迷惘不安的少女，如今她不僅在自己的事業群中提拔女性主管，也鼓勵年輕女性投身科技業。 看著每年投身科技業的女性大學畢業生比例不斷下滑，「我一再重複說的是：如果妳拒絕科技，那代表妳錯失了一個很大的機會。」 身為兩個孩子的媽媽，布萊恩也鼓勵她的小孩往工程這條路走，她說，如果對自己要走什麼路沒有想法、還未發現熱情所在，不如參考她當年的經驗，試著走條人多的路吧！然後，竭盡所能把選擇的路，發揮到淋漓盡致。 布萊恩 出生：1962年 學歷：美國加州大學戴維斯分校電子工程系 經歷：英特爾電子工程師、資訊長 現職：英特爾執行副總裁 撰文者吳中傑

“大象”身後的不平等：如何保護“輸家”拯救“全球化”

近日，一頭“大象”再次闖入公共視野。

曾任世界銀行首席經濟學家的布蘭科·米拉諾維奇(Branko Milanovic)以研究不平等問題見長。在他2016年的新書《全球不平等：全球化時代的一種新方式》中，他繪制出1988~2011年間全球收入的分布圖。其中開創性地揭示了這一輪全球化以來的不滿者——高收入國家的中低中產階級——在二十余年以來遭遇了實際收入停滯不前的困境。由於形似大象，又被熱議者取名為“大象圖表”。

米拉諾維奇的這張“大象圖表”為當下新一輪反對全球化、貿易保護主義情緒高漲的緣由提供了線索。從英國脫歐、特朗普現象到美歐民眾反對新一輪的貿易協定，背後莫不是高收入國家中低階層為保護自己的“公民身份租”(citizenship rent)而進行的抗爭。

那麽，全球化已遭遇瓶頸了嗎?英國《金融時報》首席經濟評論家馬丁·沃爾夫在最新的專欄文章中認為，如果以貿易和資本流動來判斷，證據清晰。原因在於，全球化並未能平等分享紅利，尤其是在高收入經濟體內部。

需要看到的是，2008年以來不斷預警的高收入經濟體內部不平等問題在2016年的英美和2017年的歐洲大陸上都將產生深遠的政治影響。西方政治家再次面臨古老的全球化難題——民主、國家主權和全球經濟融合不可兼得。而當相當一部分選民不再相信貿易將令人受益之時，究竟是要放下身段迎合民粹來贏得大選，還是拿出一劑妙方來改善分配和管理全球化?

象征全球收入不平等的“大象圖表”

全球財富增加，收入差距擴大

從上世紀七八十年代就開始專註研究不平等問題的米拉諾維奇曾自嘲道，全球不平等問題在當時並不是什麽“顯學”，而且一直也不是，直到近五六年才被普遍重視。

關鍵的觸發點是2008年的金融危機：一方面主流經濟學遭到質疑，另一方面許多受到金融危機重創的普通民眾開始意識到20余年以來自己收入的停滯。

從上個世紀80年代中期以來，伴隨“家庭調查”這一衡量收入及其差異的最有效手段在全球大部分地區的完善，米拉諾維奇得以對全球收入分配數據進行常年追蹤。在早期研究中令他不解的是，20年間，多數國家的收入差距都日益擴大，這與人們預測收入差距時最常用到的“庫茲涅茨曲線”相悖。

在上世紀50年代，諾貝爾經濟學家西蒙·庫茲涅茨提出倒“U”字形的“庫茲涅茨曲線”：即隨著勞動力從生產效率較低的農業部門轉移到生產效率較高的工業部門，人們的平均工資增加、薪資差異拉大;之後，隨著社會發展步入成熟階段、社會富裕水平提高，城鄉差距會縮小，而養老金、失業保險及其他形式的社會轉移支付將會縮小收入差距。

以經合組織(OECD)定義的最富裕國家來看，其收入差距起初符合庫茲涅茨曲線的先升後降規律：在19 世紀末的英國和20 世紀20 年代的美國，收入差距在擴大到極限後出現大幅度、持續縮小，並在20 世紀70 年代末觸底。但從那時起，包括美國、英國等大多數最發達經濟體，社會財富顯著增加，收入差距也迅速擴大。

在2010年，美國的實際人均收入比20世紀80年代增長65%，英國則增長77%。但在同時期，美國的國民收入差距卻日益擴大，基尼系數從0.3上升至0.4，一度更高;英國則從0.3上升至0.37。米拉諾維奇指出，總體而言，從20世紀80 年代中期到2006年，OECD成員國的20個富裕國家中有16個國家的收入差距擴大。

放眼全球，米拉諾維奇看到，全球範圍內收入不平等自2000年以來持續呈現下降趨勢，這其中很大原因歸功於中國的人均收入水平上升。

簡而言之，米拉諾維奇觀察到了經濟財富在全球範圍內20年間的再分配：發展中國家人均收入水平上升，一些大型發展中國家的人均收入水平甚至出現了升至全球平均值的潛力，而OECD老牌富裕國家盡管整體收入上升，內部收入差距卻在不斷增大。這一現象後來被他繪制成為“大象圖表”。

米拉諾維奇發現，自1988~2008年，最富有的1%人群的收入增加了60%，而最貧窮的5%人群收入則毫無變化。同時，20余年中，全球平均收入中位數提升。提升幅度最大的來自中國、印度、印尼和巴西等國中的“新興中產階級”。但高收入國家的中低中產階層，遭遇了實際收入停滯不前的困境。

捍衛自己的“公民身份特權”

米拉諾維奇的“大象圖表”還存在一個關聯理論，即“公民身份租”：即由於高收入國家人均收入增速超過了世界其他國家的水平，因此，大部分情況下，生在哪兒，比做什麽更重要。

比如，米拉諾維奇曾在推特上繪出一張圖表，指出即便最貧窮的丹麥人，也要比最富裕的烏幹達人收入高。米拉諾維奇並總結為，“個人收入，60%取決於他出生在哪兒，20%取決於他的父母是誰，剩下20%才跟個人努力有關。”不過，高收入國家內部正在發生的收入不平等加劇正在蠶食這樣的“公民身份特權”，換句話說，身份含金量正在下降。

英國人能夠選擇“脫歐”以及美國共和黨總統候選人特朗普和大量歐洲極右翼候選人所受到的廣泛歡迎，可以被視為是高收入國家的中低階層為保護自己的公民身份特權而進行的抵抗。

諾貝爾經濟學家保羅·克魯格曼在評價“大象圖表”時指出，米拉諾維奇所指出的發達國家中下階層，實際上代表了2008年接受緊縮政策後，發達國家中大部分中產階級的現狀。這就不難解釋，在老牌富裕國家針對全球化的調查中，無一例外的結果是“令人感到非常糟糕”。民調機構YouGov針對“日子過得比以前更好還是更差”的問題中，老牌富裕國家全面淪落：在一項今年年初的調查里，有高達81%的法國人以及65%的英國人和美國人都表示，日子比以前過得更差了。

但實際上，全球化帶來的福利比比皆是。首先，人類的壽命更長了。除了戰亂國家，2000~2015年的人均壽命增幅之高實為少見;其次，全球貧困人口急劇下降，20世紀80年代還有44%的人生活在極度貧困中，而到了2012年，這個數據已經下降至12%。

正在停滯的全球化

正如大部分關註全球化與不平等問題的經濟學家常年所警示的那樣，如果不改變全球化的管理方式，在政治上引起的負面影響將反噬全球化的成果，甚至會造成全球化進程的停滯。

當下這一負面效應已經滲入政策層面，美歐民眾對諸如“跨太平洋夥伴關系協定”(TPP)以及“跨大西洋貿易與投資夥伴協議”(TTIP)的多邊貿易的反對，令歐美政客集體轉向。從數據上來看也不樂觀：自2008年以來，世界貿易與產值的比例幾乎沒有發生變化，這也成為了二戰以來停滯持續時間最長的一段時期。

彼得森國際經濟研究所在報告中指出，從1945~2005年的60年間，全球貨物與服務貿易經歷了前所未有的增長，外商直接投資扮演了強力的經濟驅動角色。

與此同時，歷史上全球貿易曾經在1974~1978年、1980~1986年、2000~2004年出現停滯或下降，但是此次(2008~2016年)的停滯期最長。此外，外資的流入與全球產值比例依然遠低於2007年的3.3%。同時世界範圍內外資的總額從2007年的19萬億美元峰值跌落到2014年的12萬億美元。

彼得森國際經濟研究所認為，這是由於缺乏自由化進程以及許多小範圍的貿易保護主義政策所催生的，除非全球能夠迅速通過TPP、TTIP等貿易協定，否則貿易停滯有可能延續至2020年。

然而彼得森國際經濟研究所也在報告中悲觀地提到，“考慮到目前對於自由化的懷疑，以及反對全球化的情緒，全球貿易增速重回6%、FDI年投資額實現每年20萬億美元的目標看起來很遙遠。”

沃爾夫認為，從貿易自由化和資本流動的停滯可以斷定，全球化進程正在停滯。盡管跨境資金流動的降低與這一輪金融危機催生的監管措施相關，不過總體而言，無論是排外情緒、貿易增速放緩還是一系列政治事件，都可以看到，對於全球化的政策支持在下降。沃爾夫提出，“最重要的是，西方民眾中的一些重要群體不再相信增加貿易會讓他們受益。”而實際收入的下降為此類懷疑提供了佐證。

當然，正如世貿組織(WTO)所客觀地指出，80%以上的工作崗位減少都是因為創新和生產率提高，貿易並不是主要的原因。然而，當發達國家中下階層“又焦慮又生氣”時，就已經不存在對貿易進行理性討論的氛圍了。

同樣關註不平等和貧窮議題的諾貝爾經濟學家迪頓(Angus Deaton)指出，如果不能照顧那些自上世紀70年代以來，在富裕國家中受到全球化沖擊的人們，“那麽我想我們就處於很可怕的危險之中了。” 迪頓還強調，美國民粹主義類型候選人特朗普以及英國的“脫歐”投票，都是因為“沒有處理好全球化的結果”。

還有猛藥嗎

在米拉諾維奇看來，好的全球化是全世界的中低收入階層過得更好。

諾貝爾經濟學家斯蒂格利茨也表示，他不反對全球化，但是反對新自由主義者在全球化中管控進程的方式。也就是，由於擔心反向激勵效應，政策制定者不願出臺保護輸家的福利措施。

另一方面，從政治經濟學角度講，拒絕對收入進行再分配的緣由也可能是由於金權政治，即政客習慣性地忽視中低收入群體的訴求，且富裕階層對政府決策的影響力較其他階層大，因此，遊戲規則從“一人一票”逐步轉向“一元一票”。

然而，在看著全球化停滯，或者重新審視富裕國家中低階層訴求的兩難選擇中，西方政客在橫跨2016~2017年的密集選舉中究竟要如何做出選擇?

目前看起來主流的選擇是，擁抱貿易保護情緒，先贏得選舉。這種選擇不僅在美國大選兩黨候選人身上都得到了高度統一，在2017年將先後面臨大選的德法候選人身上也不例外。德國社民黨領袖、副總理加布里爾在選情壓力之下，也屢屢出言反對TTIP;同樣，法國總統奧朗德也從今年4月起同TTIP拉開距離，他對TTIP的反對甚至比德國更激進。仍然堅持力挺TTIP的，僅有德國總理默克爾。

另一種更加長效的選擇是，政府改革社會福利，幹預抑制收入差距擴大。米拉諾維奇認為，可以通過提高稅收、增加社會轉移支付，對高技能勞動者相對多付出的部分進行再分配來實現。他曾提出，歐洲大陸國家推行了更為積極的再分配政策，收入差距擴大的幅度也遠低於美英等國，而在這方面，10年以來，得益於社會福利項目，諸如巴西、墨西哥和阿根廷等拉美國家做得不錯。

斯蒂格利茨也在新書《改寫美國經濟規則》中指出，“一些經濟學家認為經濟疲軟現象是全球化不可避免的後果，如果我們要實現收入平等，就必須犧牲增長。絕對不是這樣的。”他指出，目前美國的財政和貨幣政策只促進財富增長，卻不增加就業。只有收緊對美國最上層1%的人群的政策照顧，削弱金權政治，重新給予中產階級財產安全和就業機會，才能真正為美國鎖定更強勁的增長。

他希望從兩方面對美國實行改革：其一，懲治尋租行為，這意味著整頓美國的金融業，並進行一系列促進投資的稅務改革;其二，改革美國的各類機構，令其更好地為中產階級服務，包括大規模促進公共基礎設施的投資，提供更好質量的公共教育和基礎醫療，一切向羅斯福時代的“新經濟政策”看齊。

斯蒂格利茨的建議具有強烈的歐洲“社會民主黨”氣息。他本人目前也是民主黨候選人希拉里的經濟顧問。他的建議是否有助於美國在大選後跳出全球化問題的三重悖論，令人拭目以待。

“對於大象，這是悲劇性的結果”象牙全面禁貿戰折戟南非

來源: http://www.infzm.com/content/120129

（IFAW供圖/圖）

當地時間10月3日，在南非約翰內斯堡舉行的第17屆CITES（指瀕危野生動植物種國際貿易公約）締約方大會上，由於各締約方無法達成一致意見，大象種群未能列入《瀕危野生動植物種國際貿易公約》附錄I。

“對於大象來說，這是悲劇性的結果。越來越多的大象因其象牙而慘遭殺戮，國際社會是時候應當挺身而出，並對這樣的行為說不。”國際愛護動物基金會（IFAW）野生動物貿易項目主任Kelvin Alie表示。

CITES又稱華盛頓公約，對締約方具有法律效力。公約按照物種的瀕危程度將其分為附錄I、II和III進行管理。其中附錄I物種嚴格禁止商業目的的國際貿易，附錄II物種則只能在配額下進行少量國際貿易。

將大象種群從附錄II移至附錄I，意味著種群受威脅的程度更高，需要國際社會從最大程度上保護其不受偷獵和非法貿易的侵害。然而，這一關鍵提案未獲得三分之二以上支持票數，未能通過。

大會舉行前，在爭議不斷的象牙貿易議題上，力主全面禁貿的力量曾獲得壓倒性勝利。（詳見南方周末2016年9月22日《象牙全面禁貿，將迎終極一戰》）而現在，根據最終的協議，如果有證據顯示某國的市場會助長偷獵和非法貿易，才會鼓勵該國關閉市場。

未得到歐盟關鍵性支持

（IFAW供圖/圖）

這一提案由西非國家貝寧和其他12個締約方提出，共得到62張反對票，44張支持票，以及12張棄權票。

大會上出現了種種戲劇般的場景。大象分布國之一博茲瓦納，在之前的締約方大會上曾反對限制象牙貿易的任何嘗試，此次更改了立場，對提案表示支持。

在大象分布國中，納米比亞、南非、贊比亞和津巴布韋不肯接受共識，拒絕將所有的大象種群提升至附錄I中。這些國家聲稱，應該將大象排除在附錄I之外，因為大象的種群數量較為穩定。

博茲瓦納和加蓬為首的締約方則反駁稱，由於整個非洲大陸的大象都處於危險之中，非洲南部的大象分布國應當與其他地區的非洲同胞團結一致，給大象提供最高級別的保護。

博茲瓦納環境、野生動植物與旅遊部長Tshekedi Khama表示：“博茲瓦納是世界最大的大象種群棲息家園，擁有35%的非洲草原象。目前，博茲瓦納的大象被列在附錄II上。我們認識到整個非洲大陸大象所面臨的嚴峻盜獵危機。我們毫不猶豫且自願修改本國大象當前列於附錄II的地位，支持將整個非洲的大象種群提升至附錄I。”

作為重要的集體投票集團，歐盟28個成員國投票須保持一致。雖然有法國、盧森堡等國在立場上同意提案，但歐盟最終一致投出的28張反對票決定了敗局。

“合法市場為非法象牙洗白創造機會”

（IFAW供圖/圖）

包括上述提案在內，截至目前，本屆締約方大會上有關試圖改變象牙貿易現狀的三個提案全部被否決。

然而，對大象來說，並非一切都是壞消息。納米比亞和津巴布韋提議移除對其國內非洲象種群貿易的所有限制，為貿易打開便利之門，這一提議遭到以歐盟為首的締約方堅決反對。上周，CITES還投票明確放棄通過有爭議的決策機制（DMM）來解決象牙貿易問題。

作為象牙消費大國，中國在此次大會上立場堅定。

IFAW亞洲區總代表葛芮表示：“在與會各方中，中國的立場最為堅定。他們希望該決議能敦促各國關閉其國內象牙市場，無論該市場同非洲盜獵活動有無直接關聯。”

2015年9月，中美首次聯合公開承諾停止象牙貿易。

“看到中國作出又一份承諾，來實現關閉國內象牙市場的諾言，這十分鼓舞人心。可惜的是，存在合法國內象牙市場的國家忽視了合法市場可能給大象種群和當地社區帶來的風險。在合法的掩飾下，合法市場為非法象牙洗白創造了機會。”葛芮表示。

掀翻大象不靠蠻力 Snapchat上市給中國初創公司的啟示

以閱後即焚為賣點的圖片社交應用Snapchat在美國大選時向美國證券交易委員會(SEC)秘密遞交了IPO申請材料。由於是秘密的，SEC網站上還查不到它的S-1文件(招股書)，無法得知其詳細的財務數據。但分析Snapchat從2014年開始商業化至今的表現，或許有三點值得中國Startups學習。

第一，掌握曝光節奏。Snapchat以非公開形式提交IPO申請，是利用了奧巴馬政府期間簽署的JOBS法案(Jumpstart Our Business Startups Act)，法案是向中小公司傾斜，為其IPO程序減負，其中有一條是對於年度營收低於1billion(10億美元)的公司，允許秘密申請IPO，但要在上市路演之前至少21天公開。

Snapchat對外給出的2016年營收預期是3.5億美元(2015年為5900萬美元)，並預計2017年實現10億美元營收。因此它具備這一資格。

JOBS法案給那些初創公司一個暫時的避風港，去躲避公開市場、競爭對手、客戶對其核心財務數據的評價，在路演前容得一個緩沖期去和SEC協商。要知道2014年阿里巴巴以2億美元入股Snapchat時，交易對應的估值為150億美元，現在其估值將近250億美元。這個體量的公司保持高成長性，勢必會受到外界強烈關註，秘密申請能為公司爭取更多保護。

在內部，視喬布斯為偶像的Snapchat創始人兼CEO斯皮格爾(Evan Spiegel)學到了蘋果公司保密文化的精髓。公司大小項目多保密研發，其最近發布的第一款硬件產品(Spectacles眼鏡)也是秘密項目，甚至很多員工是在這款智能眼鏡的新聞稿里才知道它。這種內外部一貫的低調基因有利有弊，但在保護公司上確有可借鑒之處。

這方面的反面教材或許是2011年上線的日本社交應用Line，3年後其母公司Naver稱要同時在東京和紐約上市，並遞交了IPO申請，當時的市場估值為100億美元。但由於領導層與公司戰略調整等原因，想要一個更好上市價格的Line把上市時間推遲到2015年，卻遇上了科技股的寒冬，只能再延後，直到去年8月份才成功上市，但市值已縮水不少。

沒準備充分就將自己推向聚光燈前，Line在外界質疑中一度變得很被動。中國初創公司普遍希望通過公開渠道更多地宣傳自己，並對未來的IPO信誓旦旦。一旦過了這股風，很多一時風光的移動互聯網創業項目就銷聲匿跡了。

第二，找一個能駕馭的可持續盈利模式。互聯網公司的賺錢方式不下20種，但概括起來無外乎直接收費與間接收費兩種。直接收費比如遊戲玩家和視頻用戶的付費，店鋪的交易抽成與傭金，雲計算客戶的服務費等;間接收費最典型的就是廣告，像谷歌、Facebook、阿里巴巴這些市值在全球前十的公司，都靠廣告營生。Snapchat也靠廣告賺錢。

廣告是一種高毛利的賺錢方式，這也是為什麽同為電商，平臺型的阿里巴巴一個財年的凈利潤有420多億人民幣，而自營為主的京東還在將自己的賬面控制在虧損狀態。自營電商賺的是進銷差價，比廣告的毛利低很多，想賺錢就要薄利多銷，擴大規模以提升議價能力。京東是在用一定範圍內的虧損換用戶和訂單。而模式更偏京東的亞馬遜是把賺到的錢不斷投入到無人機、機器人倉庫等新技術，以及AWS等新業務上，不斷給投資人“畫餅”，增強市場信心。

在中國互聯網用戶免費思維影響下，向C端用戶直接收費比較困難，除非有過硬的產品和服務，比如一款暢銷手遊。但這仍算不上可持續，一款遊戲熱度過了，吸金能力下降，急需新產品補充梯隊，考驗初創公司的研發能力。如果依靠廣告，就要把日活躍用戶數做起來，而且保證它是一個高頻應用。像Snapchat現在的日活有1.5億，覆蓋了近80%的美國青少年用戶市場。

ChinaVenture的一個數據揭示出國內初創公司的某種尷尬。在今年第三季度成功融資的42家初創公司中，有四分之一是O2O公司，而去年同期融資的169家初創公司中，O2O公司占比40%，而且今年第三季度O2O公司的融資額比去年同期下降了22%。

O2O創業從一窩蜂到資本遇冷，看不到盈利模式是原因之一。即便是從當年“千團大戰”中一路打下來的團購平臺，以及眼下火熱的外賣，其盈利模式主要靠從商戶端收取傭金與提成，仍面臨著商戶端對“割肉”的反彈，這也是O2O公司融了一輪又一輪卻遲遲無法上市的重要原因。

第三，掀翻大象不靠蠻力。斯皮格爾在2013年拒絕了紮克伯格30億美元的收購。能在Facebook、Instagram、Twitter這些大樹底下生長並讓大樹感受到威脅，Snapchat依靠的是產品差異化以及對核心盈利能力的不斷創新。

得年輕人得天下。在產品設計上，Snapchat最初搶占市場靠的是閱後即焚與搞怪濾鏡，這種隱私設計一下子抓住了年輕用戶心理。Snapchat後來上線了付費查看過往內容的功能，飽受用戶詬病，被指違背了產品初衷，是一步昏招。不難看出用戶對閱後即焚這種社交形式的需求度。

而塗鴉、濾鏡和動態鏡頭提升了年輕用戶間的互動性，很多隱藏功能是靠手指在界面上的滑動、長按，或3D Touch來調取。一些功能創新，比如在Story(朋友圈)里的圖片和視頻當好友點擊觀看時會自動以時間順序將24小時的內容串聯成一段幻燈片播放(蘋果相冊中的“回憶”功能與此類似)，這被Facebook、Instagram等大公司模仿。現在，Snapchat日活用戶數還不及Facebook(11.8億)的零頭，但它依靠功能創新保持了50%的年用戶增長。

Snapchat的核心盈利能力是廣告，美國總統大選時希拉里與特朗普為拉攏年輕選票均投放了Snapchat視頻廣告。但它同樣面臨手機屏幕上廣告位有限的問題，它做了一些創新來避免破壞用戶體驗。比如由品牌商贊助的趣味性動態自拍鏡頭，自拍視頻中會露出品牌商Logo;再比如基於LBS的贊助濾鏡，當用戶在麥當勞附近使用Snapchat時，可以獲取有麥當勞Logo的濾鏡。

這對於中國初創公司的啟示在於，如果不想在和大象共舞時被踩死，就要在產品功能創新上做出差異，並夯實自己的核心盈利能力。大而全，除了讓資金鏈更緊張之外，並不能讓年輕用戶一下子記住你。