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過去十多年，中國創造一個沒有週期景氣循環的經濟奇蹟；然而，長達十二年的高成長已經失速。

中國要調整失衡，未來十年勢必要付出低成長的代價。

過去十多年，中國創造一個沒有週期景氣循環的經濟奇蹟。以往，中國以投資推動經濟增長模式，平均上升期為四．四年，下降期為四．二年，「但這次從二○○一年開始，中國經濟就沒有下降過。」高盛投資管理部中國副主席哈繼銘表示，原本○八年全球金融風暴時是個下調機會，但中國祭出四兆元人民幣財政刺激，又拉高經濟另一波成長。

「不過，長達十二年的高速成長，中國經濟失衡已經太久。」哈繼銘強調，失衡狀況可從投資占ＧＤＰ︵國內生產毛額︶比重明顯看出。一二年，中國ＧＤＰ構成裡，投資比重高達四八％，民間消費支出只有三五％。即使像韓國、日本這種也相當仰賴政府計畫去推升經濟的國家，它們投資比重最高時期約占ＧＤＰ四○％。中國不僅創下高紀錄，更重要的是投資帶動成長效益已經明顯下降。

過度投資對經濟增長起不了作用「在○八年以前，中國一塊錢投資可以帶動三毛五的ＧＤＰ成長，現在兩毛錢的效果都不到。」哈繼銘說。國際貨幣基金︵ＩＭＦ︶也認為，過度投資對中國經濟增長已經起不了作用，也不會為家庭收入或消費者支出帶來正面影響。這些過度投資約五兆元人民幣，占ＧＤＰ的一○％。

現在到中國，處處可見過去靠投資、信貸支撐起來的泡沫已經到了崩潰邊緣。工業產能嚴重過剩(如：長青沙造船鎮)、城市裡存在大量空置房屋(如：常州鬼城)、沒有人潮的商用地產(如：上海購物中心)，都明顯表明，中國經濟已經出現大麻煩。

中國用投資拉動經濟的模式已經越來越吃力，它必須找到下一個成長動力。

中國在﹁十二五規畫﹂中訂出，要用內需消費取代投資，民間消費要從三五％調高到五○％，實現所謂中國經濟「再平衡」。然而事與願違，去年民間消費占比仍只維持在三五％，這兩年，中國並沒有如預期地展開新的增長模式。

為什麼會如此？ 因為實現再平衡，勢必要付出經濟放緩代價，但官方能夠接受的底線有多少？今年第二季，中國經濟成長率放緩到七．五％，已經是過去二十年來新低。

官方能承受的經濟放緩代價底線在哪？

北京大學金融學教授佩蒂斯︵Michael Pettis︶認為，要讓消費占比在未來十年達到五○％，代表消費的年增長率要比ＧＤＰ高出近四個百分點；如果ＧＤＰ成長率維持在七％，中國就必須在未來十年消費平均年增率達到一○％至一一％。不過，他認為這是不可能的，因為過去中國在最繁榮的時候，消費年增率也未達到這個水準。

佩蒂斯指出，中國ＧＤＰ應該再進一步下降，若年增率為三％或四％，消費年增率為六％或七％，這是過去幾年可以達到的水準；但這個數字遠比李克強總理「七％底線論」低得多。

六月，高盛也針對此寫出一份報告。哈繼銘表示：「這份報告是假設中國投資比重逐年下降，估計到二○二○年下降到四○％；按此推估，中國明年經濟成長率預估為六．八％，二○二○年則為四．五％。」他強調，這並非對未來成長率的預測，但他也指出，高盛的推演假設非常溫和，畢竟是花七年時間才把投資比重降到與日本、韓國最高的時期一樣。

當經濟成長率開始放緩後，中國經濟會出現什麼狀況？尤其過度投資催生出的經濟大泡沫都到了一戳即破邊緣，會不會有連鎖反應，如美國金融風暴般的影響？

地方債是中國經濟最嚴重的不定時炸彈最大問題是地方債務。地方政府為了追求經濟成長績效，與企業連手向銀行借錢融資，地方政府以土地為擔保，地方財政為輔，然後向銀行安排融資。國企可以向銀行借錢，借不到錢的企業轉向「影子銀行」借。影子銀行的資金來源是從正規銀行貸款，或者從希望得到比存款利息更高回報的有錢人那裡籌措。

瑞信董事總經理兼亞洲區首席經濟分析師陶冬說，他研究中國經濟十八年來，地方財政與影子銀行是他看到中國經濟裡最嚴重的不定時炸彈；問題是，連官方也不知道這問題規模有多大，時間有多緊急。

七月二十九日，中國國家審計署宣布，應國務院要求，要全面審計地方債務。在此之前，一一年三月曾清查，後來公布一○年底，中國地方債務為十．七二兆元人民幣。第二次抽查三十六個地區，今年六月公布結果，發現其中有九個城市償還責任的債務率超過一○○％，最高的達一八八．九％，若加上政府負有擔保責任的債務，債務率最高的達二一九．五％。

然而這些數字都遠比國際機構估算的低。評級機構惠譽︵Fitch︶認為，現在中國信貸泡沫的嚴重程度遠高於美國在○八年金融風暴前、日本在九○年進入失落二十年前所達到的程度。中國債務總額(企業、家庭與地方債務)從○七年相當於當年度ＧＤＰ一三○％攀升到今年第一季的二一○％。而日本在八五年到九○年，那六年的債務總額從一五○％上升到一九五％。

最終，這些債務會隨經濟下滑而一一曝光。北京宣稱中國銀行體系的壞帳比率只有一％，但︽紐約時報︾曾引述不具名的業界人士估計，壞帳會在一三年下半年開始增高，最終連同銀行外的壞帳總額約當一二年底中國總債務額的二○％。

經濟下滑的第二大隱憂是失業問題。有經濟學者估算，中國經濟成長率每下降一個百分點，失業人口至少增加三百萬(並不包括每年從學校畢業，新增加的勞動人口)。失業人口將導致社會不安，直接衝擊政權，是中國領導者最擔心的事情。

目前，堅持經濟成長率須維持在七％的一派，著眼點也是失業。對此，哈繼銘認為，中國經濟的產業結構與人口結構都正在發生劇變，勞動人口從去年開始下降，有的產業找不到工人，「ＧＤＰ與失業率間，我還找不到可信的關係。」他說。地方債務與失業是中國經濟向下調整兩個隱憂，當地媒體說：「改革已經進入深水區。」換言之，水底下的狀況究竟如何？一時還看不清楚。

在北京經商二十多年，擔任北京多家企業戰略顧問的范疇觀察，儘管中國經濟確實處在危險邊緣，但它不會發生如西方金融風暴般情節。「西方是市場經濟，經濟成長下滑，影響企業，進而影響銀行??，一環扣一環，會有骨牌效應；但是中國經濟資源大部分掌握在政府手中，每一個環節它都可以設防火牆。」雖然，地方政府債務有問題，但中央債務不高，地方政府體制也不像美國，不會發生如底特律一樣破產問題，最終中央還是要替地方還錢。只不過，中央的錢一輸入就又增加了貨幣供給，隨之而來的物價上漲，人民受不受得了？

「中國經濟問題不會發生像金融風暴情節，造成經濟體系急劇下墜；如果中國發生戲劇性事件，那比較會是以社會壓力出現。」范疇評論。企業倒閉，影子銀行出問題，企業與地方政府也要吸收部分，轉型求生路。現階段，官方正在測試這個彈簧體能承受的壓力有多大。

第十八屆三中全會後 政策才會明朗目前，西方投資機構普遍認為，中國勢必要走經濟改革的路。最好的劇本，就是花一段長時間放緩經濟成長，逐步去槓桿，化解泡沫。

所有要去槓桿的國家，都不可避免要有一些加槓桿的動作，像美國採取量化寬鬆的貨幣政策來彌補民間部門去槓桿的衝擊；未來，中國也是去槓桿與加槓桿並進。摩根士丹利大中華區首席經濟學家喬虹認為，加槓桿的部分不可能再用貨幣刺激，而是用財政來支持可以提高生產效率的產業。

哈繼銘也認為，中國在醫療、環境保護與教育文化投資太少，未來這部分產業要加大力度。若中國寄望的城鎮化能發揮效果，那就要擺脫目前只有房子的城鎮化，進入人的城鎮化，最終建立一個可以接受這些人湧入的醫療、衛生、學校系統。

「這是政治主導經濟的地方，現在要等今年十月第十八屆三中全會後，習李才會有明確政策，看看中國經濟未來到底要怎麼辦。」寫過四本討論中國政經體制專書的范疇總結說。但無論如何，中國經濟再也不可能回到過去榮景，未來十年將是緩步下調、冷熱不一的走勢。

中國經濟在懸崖邊緣！

１經濟成長率下滑──

今年第二季經濟成長率僅7.5％，是過去20年來新低

２實體經濟活動低迷──

中國製造業景氣創11個月來新低

３民間消費不振──

中國社會消費品零售總額成長率下降中國改革的兩大深水區看不到底１經濟結構調整迫在眉睫──投資占GDP比重節節升高，但已帶不動GDP成長２地方債務危機隨時引爆──縱使最後由中央買單，也將造成通貨膨脹10.7兆人民幣約中國GDP的25% 62.62% 政府負有償還責任的債務21.80% 政府有擔保責任的債務15.58% 其他相關債務資料來源：中國審計署，2010年底地方債務審計

中概股在海外被做空，加拿大籍華裔證券分析師黃崑觸及危險邊界，在中國被控

損害商譽等罪名

◎ 本刊記者 王和岩 文wangheyan.blog.caixin.com 一條警告路牌，矗立在半山的岔路口——“你已進入我公司監控區。 ”前方兩條路，一東一西通往山上，偶有載重車轟鳴而下。

這裡是豫西洛寧縣下峪鎮一處寂靜的半山，路盡頭分別是河南發恩德礦業公司（下稱發恩德公司）的采礦一廠和采礦二廠。2013年10月底， 深秋的礦山，落葉滿坡，人影稀少。若不是耳畔傳來 陣陣轟鳴，很難想象這家寂寂群山中的企業——發恩德公司，就是那場震動中外證券投資界的案件當事一方。

此前的9月間，加拿大籍華裔、加拿大 EOS 基金公司亞洲區總經理黃崑，在洛陽被控損害商業信譽、商品信譽罪以及非法使用竊聽、竊照專用器材罪，而出庭接受審判。

此案早先經外媒報道，為業界聚焦，目前尚未宣判。近期，又因“天地俠影”案（相關報道參見本刊2013年第41期“天地俠影被拘記” ） ，以及新快報記者陳永洲案（相關報道參見本刊2013年第41期“批評公司的尺度” ）的爆發而再次引起國內外關注。

唱空希爾威

2011年8月29日， 一 封 長 達87頁 的 匿名報告寄到美國證監會（SEC） 、加拿大不列顛哥倫比亞省證監會和希爾威金屬礦業有限公司（COMPANY PROFILE，下稱希爾威） ，稱希爾威“可能存在高達13億美元的會計欺詐” 。

報告同時也寄給了彭博社等相關媒體，希爾威股價應聲大跌。

希爾威是一家在紐約證券交易所和多倫多證券交易所上市的加拿大礦業公司，總部設在加拿大溫哥華。據其網站介紹，希爾威主要在中國及加拿大從事與高品位白銀及其伴生礦相關礦產資源的收購、勘探、開發及採掘，是中國最大的白銀生產商，其生產基地主要分佈在中國河南省沙溝礦區的四個“銀－鉛－鋅”礦山。

這四座礦山的所有者是本文開頭所述的發恩德公司，希爾威擁有其75%的股份，另外25%的股份由河南有色地質礦產 有限公司持有。前述匿名報告拋出不足半月，當年9月13日，一家名為Alfred Little.

com（下稱AL）網站發佈了質疑希爾威礦山儲量及礦石品位的報告。

AL 網站報告稱，希爾威向多倫多交易所上報的資源儲量數據，與其子公司向政府部門報告的河南省洛寧縣月亮溝銀鉛鋅礦動態儲量數據不一致；希爾威礦石品位遠遠低於提交給多倫多交易所報告中的品位。配合報告同時發佈的是一段調查人員暗訪礦山的視頻。當天，希爾威市值蒸發2.3億美元。

上述兩份報告發佈之時，恰逢在加拿大上市的中國概念股嘉漢林業被著名的做空機構渾水曝光財務造假的敏感期，引起了美國投資者的極大不安，希爾威的股價再度大幅波動。

希爾威的憤怒可想而知。其董事長馮銳在2011年初接受《經濟觀察報》記者採訪時，發誓“不管花多少錢”都要揪出 AL 背後的黑手。馮銳稱，他解僱了一名勸他不要與做空機構較量的資深律師，還在美國邀請了美國聯邦調查局（FBI）的人員協助調查。僅初期調查，希爾威就耗資近400萬美元。

經過近一年的調查，AL 背後的EOS 基 金（EOS Holdings LLC）及創始人約翰·卡恩斯（Jon R.Carnes）浮出水面。馮銳以名譽侵權為由，不僅將 AL 訴至美國紐約高等法院，還向美國聯邦調查局（FBI） 、加拿大皇家騎警、美國證券交易委員會（SEC） 、美國證券交易監管協會、加拿大不列顛哥倫比亞省證監會和中國相關執法機關報案。

然而，希爾威的“名譽之戰”並不 順 利。2012年8月16日， 希 爾 威 一審敗訴。紐約高等法院女法官 Carol Edmead 法官表示，她的判決可能“會被那些用這種方式操縱市場的人士看成為他們開了綠燈” ，但她還是以做空者的攻擊文章是“陳述觀點”而非“陳述事實” ，屬言論範疇，受美國憲法保護，駁回希爾威的起訴。

不過，希爾威的行動在中國有了收穫。洛陽警方抓捕了 EOS 基金公司亞洲區總經理黃崑和兩名協助調研人員。

2013年9月10日，黃崑在河南省洛陽市洛寧縣法院出庭受審，他被控犯損害商業信譽罪，以及非法使用竊聽、竊照專用器材罪。

調查惹禍

現年36歲的黃崑，加拿大籍華人，畢業于美國哥倫比亞大學會計與金融專業。

2006年，黃崑加入對沖基金 EOS 公司，成為一名證券分析師。黃崑的老闆正是AL網站報告的主要撰寫者卡恩斯。

據《華爾街日報》報道，卡恩斯早期曾經是中國小型企業的投資者。當卡恩斯經過實地調查認定在美國上市的某只中國股票價值遠低於其股價時，他會毫不遲疑地做空它，並在網絡上發表看跌觀點。卡恩斯稱，發表在AL 網站上的調研報告之所以匿名，主要是擔心EOS的研究人員會遭到報復。黃崑便是EOS公司的研究人員之一。

據洛寧檢方的起訴書指控，EOS 公司董事長卡恩斯（另案處理）為做空在美國和加拿大上市的有中國背景的公司股票，于2006年在中國香港設立 EOS 亞洲投資有限公司（下稱 EOS 亞太公司） ，用于搜集投資目標公司相關資料，在四川成都設有辦事處，黃崑被任命為EOS亞太公司經理。

檢方指控稱，2011年八九月間，EOS公司為做空希爾威股票、搜集該公司相關資料，黃崑指使僱員劉華傑（另案處理）到洛寧縣下峪鎮發恩德礦區，將特種相機數台分別懸掛于礦區磅房、輪渡口等隱蔽位置，連續20天偷拍了發恩德公司礦石運輸情況。之後，黃崑等人將偷拍的照片製作成動態短片，在沒有運輸礦車實際載重量證明的情況下，主觀臆斷希爾威發佈的2011年6月30日季報中發恩德公司礦石產量有造假43% 的嫌疑。黃崑還讓僱員魏海章（另案處理）獲取《<河南省洛寧縣月亮溝鉛鋅 銀礦2010年資源儲量動態監測報告>會審驗收結論表》 ，無視中國對礦產資源確認方式與加拿大不同，主觀臆斷發恩德公司及其希爾威2010年礦產量虛增35%，銀、鉛金屬量均虛增75%，鉛金屬量虛增15%。

黃崑還被控指使塗建華（化名“張順” ） 、劉華傑（化名“李兵” ）將在發恩德公司礦外隨意拾取的石頭，分別送到中國地質科學院礦產綜合利用研究所、河南有色金屬地質勘查總院檢測中心進行檢測，得出送檢礦石銀每噸含量30克和5克的檢測結果， 以此捏造發恩德公司、希爾威礦石品位嚴重造假的事實。

按檢方的說法，卡恩斯指使人員獲 取了發恩德公司股東——河南有色地質礦產有限公司及其投資的五家公司的2009年和2010年的財務報表。卡恩斯“故意運用錯誤的核算方式” ，推算出發恩德公司與希爾威2010年度淨利潤誇大5倍的“虛假事實” 。2011年9月，黃崑與卡恩斯等人商議後，形成了發恩德公司與希爾威誇大資源儲量、礦石品位造假、虛增礦石產量43%、2010年度淨利潤誇大5倍四份分析報告， 並于9月13日、19日、21日、22日在互聯網上進行散佈，導致發恩德公司與希爾威商業信譽、商品信譽受損。兩月內發恩德公司銷售收入減少5129萬元，僅9月13日一天，希爾威股票市值縮水2.63億美元。

為挽回商業信譽和商品信譽，希爾威耗資1061萬元人民幣委托加拿大畢馬威法務調查公司進行專項審計以“自證清白” 。起訴書稱，卡恩斯本人在做空希爾威股票中涉嫌獲利250萬美元，黃崑涉嫌獲利100萬美元和40萬元人民幣。

起訴書認為，黃崑“捏造並散佈虛偽事實，損害他人商業信譽、商品信譽，給他人造成重大損失，並非法使用竊聽、竊照專用器材，造成嚴重後果” ，應當 追究其刑事責任。

財新記者獲悉，此案開庭前，發恩德公司以涉及商業秘密為由申請不公開開庭，被法庭准許。因此，9月10日的庭審，除合議庭成員及書記員、公訴人外，只有受害人發恩德公司的代理人、被告人黃崑及其辯護律師出庭。

無罪辯護

庭審中，黃崑堅稱自己無罪，他的兩名辯護律師為他做了無罪辯護。

黃崑辯護律師黃德鵬表示，調研報告並非黃崑撰寫，其中的數據是黃崑根據在中國國內收集的公開資料和調查取證得來，並無捏造。報告陳述的是客觀事實，並無主觀臆斷，捍衛的是公衆對於上市公司知情權，不應被認定為損害商業信譽罪。

辯護律師還指責公訴方洛寧縣檢察院以偏概全。例如，黃崑等人對拾取的發恩德公司礦石做了三次檢測，而起訴書卻偏偏漏掉了礦石品位檢測最高的一次，即275克 / 噸銀含量。這一數據與希爾威公司董事長馮銳在2012年3月的電話會議中披露的295克含量相差無幾，起訴書卻視而不見。

對於公訴機關作為證據的畢馬威公司的財務報告，律師認為檢方並沒有按照畢馬威公司的要求完整引用，而是掐頭去尾，且所要證明的內容與黃崑的質疑毫無關聯。此前，希爾威宣稱發恩德公司下屬礦場的稀有金屬銀的礦石品位407克 /噸，但這一數據並非由獨立第三方檢測，而是希爾威自行聘請的個體地質學者在2005年之前的檢測。 其後六年，並無任何獨立的第三方檢測機構檢測過 希爾威的礦石品位。

9月10日的庭審， 除中午休庭1小時，從上午9點一直持續到晚上8時許方告休庭，審判長宣佈擇日宣判。依照《刑訴法》 ，洛寧縣法院應當至遲在12月10日前作出一審判決。

雖然一審法院尚未下判，但黃崑的律師對此案前景並不樂觀。他說，黃崑被控的兩個罪名，頂格判決合併執行刑期也不過四年左右。而至開庭日，黃崑已被羈押了387天。按照中國的司法現狀，黃崑被判決無罪的可能性非常低。

休庭後，洛寧縣法院院長、副院長曾對律師表示，他們一定會秉公審理，不服還可以上訴。 “後一句才是真的。 ”律師說。

在辯護詞中，律師對法院批准發恩德公司申請，不公開開庭審理此案提出了質疑，同時對管轄問題提出了質疑。

發恩德公司的註冊地是洛陽市，最初發恩德公司也是向洛陽市公安局經濟犯罪偵查支隊報案。黃崑一案系洛陽市公安局偵查，照常理應該是向洛陽市中級法院提起公訴。但洛陽市中院卻指定下屬的洛寧縣法院審理。

律師認為，像這種涉外且重大複雜的案件，一審至少應該由中級法院審理，洛陽的這種處理有地方保護的嫌疑。

據發恩德公司和洛寧縣政府網站的資料介紹，2005年至2010年，發恩德公司累計上繳稅費7.5億元，為地方經濟發展做出了較大貢獻，2011年在洛陽市規模企業綜合實力排名第七位。律師認為，發恩德公司在洛陽屬知名企業，在洛寧縣更是有著巨大的影響力。洛陽中院的做法，實際上是將黃崑案的一審、二審圈定在洛陽的管轄範圍，這樣將無法避免行政權力和地方保護主義等的干擾。

律師還批評公訴方屁股坐在了發恩德公司一方。他舉例說，開庭前一日，法院開預備庭， “發恩德的代理人與檢察官坐在一起，我們提出了質疑，第二天正式開庭他們才分開了” 。

警方嫌疑

不過 ， 受辯方指責最厲害的是洛陽警方。

2011年11月17日，發恩德公司向洛陽警方報案後，通過礦石檢測試驗室的監控錄像，警方很快找到了劉華傑。劉供出了黃崑和魏海章。

同年12月20日，洛陽警方拘捕了魏海章。在他承諾與警方合作並支付了大約1.6萬美元（約合人民幣9.8萬元）的保釋金後，洛陽警方變更了對魏海章強制措施，先後為其辦理了取保候審和監視居住措施。對於所交款項，警方開收據名為“歸還非法所得” 。

時隔一周，準備返回加拿大的黃崑在北京首都機場被警方抓捕，之後將他押解至洛陽。在支付了大約3.2萬美元（約合人民幣19.6萬元）後，黃崑也被獲准取保候審。

魏海章作出了對同事不利的供詞，並簽了字。2013年5月6日，魏海章出逃境外，四個月後抵達倫敦。他後來在一份給洛陽中院的材料中稱，自己在警方所作的供詞是虛假的，是被迫簽署的，“我深信黃崑是無辜的” 。拒絕妥協的黃崑則于2012年7月22日被洛陽警方重新拘捕，羈押在洛陽第三看守所。

據加拿大媒體《環球郵報》 （Globe and Mail）報道，被關押前，黃崑向該報提供了據稱是一名叫馮藝的洛陽警官在武漢和成都酒店住宿發票複印件，發票的抬頭為發恩德公司，是馮藝帶黃崑進行多次走訪調查時開具的。該報稱，經與酒店及當地稅務機關核實，發票是真實的。希爾威則對該報稱，卡恩斯一定是偽造了這些文件。

據辯護律師說，黃崑在洛陽受到調查期間，還記錄了警方辦案人員使用車輛的牌號，通過相關機構查詢，這些車輛都歸發恩德公司所有。

在2013年9月10日的庭審中，黃崑的律師提交了魏海章提供的一段視頻。

據魏海章稱，視頻拍攝于2012年5月8日洛陽公安局警官馮藝的辦公室。魏海章在馮藝辦公桌上用iPhone手機拍下了出差發票。這些發票符合警察對EOS 公司的研究人員進行走訪調查的行程。發票上顯示的付款單位依然是發恩德公司。2012年9月16日，馮藝與魏海章交談中，提到海外媒體揭露希爾威公司涉嫌資助洛陽警察調查的事，馮藝承認有這回事情，但辯解稱，這兩個地方的住宿發票在回到洛陽後，都以油費的名義向洛陽市公安局報銷了，沒有讓發恩德公司報銷。

這段偷拍的視頻顯示，馮藝警告魏海章，最好能在庭審中作證，且不能翻供，如果翻供，就會被判實刑期。馮藝還意味深長地告訴對方，衆所周知，中國的法律很“靈活” 。

財新記者獲悉，9月10日的庭審中，作為證人的警官馮藝在接受辯護律師詢問時，稱視頻中的辦公桌不是他的，出差發票也不是他開的。當問及視頻中他所講的話時，馮藝說，無可奉告。

律師認為，抬頭髮恩德公司的住宿發票、報銷單，以及該公司提供的辦案車輛等說明，洛陽警方嚴重違反相關法律，接受發恩德公司的非法資助，是不爭的事實。

對於黃崑律師的質疑，洛陽警方拒絕作出回應。而發恩德公司也拒絕了財新記者的採訪要求。

黃崑案對投資界震動巨大，很多國際投行內部都在給分析師講述這個案例作為警示。

一位證券分析師介紹，調查上市公司的基本面，大部分研究人士做實地調查時都比較謹慎，例如只是到企業門口統計運貨車數量。但黃崑他們直接進入了礦廠的作業現場，撿了一些礦石，並做了鑒定。這種做法容易引起爭議，而在中國，更是觸及危險的邊界。

“投資者無論做空做多，最怕（上市公司）財務造假。 ”這位證券分析師向財新記者分析說，中國企業到海外上市，作為第三方的對空基金，通常會對上市企業做基本面的研究，提供給客戶，但一般不會廣泛公開，即使對外公開也絕對不披露具體操作人，主要考慮即是保護他們的安全。

財政部推出財政健全方案，贏得各界一片讚賞聲。

富人加稅，窮人減稅是這次稅改贏得民心的原因，但事實真是如此嗎？

稅改牽一髮而動全身，綜合各方專家意見，對這次稅改有兩大主張。

撰文 方德琳

二月底，財政部推出「財政健全方案」贏得多數媒體讚賞之聲。表面上，方案內容回應「減窮人，增富人」的稅改聲浪，往租稅正義方向前進。但是，稅改內容眉角很多，窮人真的減稅負嗎？答案恐怕不是你想得那麼簡單。

稅改真相一》

小股東也可能被加稅

財政部的稅改說帖特別強調，所得淨額一千萬元以上要增設一個級距，稅率為四五％，這部分影響者僅約九千五百人。而所有薪資收入者，都可以享有薪資特別扣除額增加二萬元的減稅優惠，總共有六百四十六萬人受惠。

為消除加稅阻力，財政部提高薪資特別扣除額，但事實上，薪資扣除額會隨著消費者物價指數上揚而調整，但說帖一出，九千五百人增稅，六百多萬人減稅，營造出一個全民減稅，只有少數人加稅的改革印象。

財政部挑有利訊息發佈，但卻刻意忽略兩稅合一扣抵減半，其實也影響到參與除權除息的小股東們。只要精打細算扣抵減半的效果後，就會發現多數人恐怕都會被加稅。

舉例來說，政府資料顯示：邊際稅率為一二％的申報戶數，平均所得淨額約六十六萬元。而所得內容中，八％為股利所得。若平均計算，每戶股利所得五．二八萬元。

當股利所得是五．二八萬元，稅改前享有一七％營利事業所得稅的扣抵稅額。換言之，原本五．二八萬的一二％邊際稅率，該繳稅六千三百元，卻因為事先被扣了八千九百元(五．二八萬×○．一七)稅額，最後反而還能退稅兩千六百元。但兩稅合一扣抵減半後，只能抵扣八千九百元的一半，也就是四千四百五十元，所以反而要補繳一千八百五十元稅，即使扣掉薪資特別扣除額的兩千四百元減稅，最後還是加稅兩千多元。

而邊際稅率為二○％的申報戶數，平均所得淨額約一四九萬元，其中一二．三％為股利所得，平均每戶股利所得十八萬元。原本股利所得要繳納的稅額從五千四百元增加到兩萬零七百元，加稅一萬七千元。

專家建議一》

股利所得一半納入特別扣除額隨著邊際稅率越高，來自股利所得比重就越高，加稅幅度就越大。當然，影響最劇的就屬千萬以上高所得者。

根據資料，所得淨額在一千萬元以上的平均所得淨額為兩千七百萬元，其中六三％來自股利所得。算一算，單單股利所得要繳納的稅，平均每戶就從原本的三九一萬元，增加到七百萬元，每戶平均增稅超過三百萬元。

「這是一個富人加稅方案沒錯，但是所得不高的小股東們也可能被加稅，只是大家沒注意到而已。」一位國際會計師事務所的會計師提醒說。根據本刊估算，五％所得稅級距只要手上股利超過一萬一千元就會加稅(表一)。「這會降低股東參與除權除息意願。政府不是應該鼓勵大家長期投資嗎？結果反而逼小股東們賣掉手中持股。」一位資深投資人表示。

政府為鼓勵民眾儲蓄，每年都有二十七萬元儲蓄特別扣除額。只要每年來自金融機構的利息收入不超過二十七萬元，這部分收入就免稅。

在一九九八年實施兩稅合一前，股利所得也被當作儲蓄一樣地被鼓勵，而能納入儲蓄特別扣除額。只不過兩稅合一後，政府認為股利所得已經沒有被重複課稅，所以不再列入儲蓄特別扣除額。

但現在，扣抵減半，等於有一半股利會被重複課稅，是不是也該重新考慮原本的政策？專家認為，財政部關於兩稅合一改革方向是正確的，但是為了鼓勵小股東長期投資，應該將一半的股利所得重新納入儲蓄特別扣除額。

稅改真相二》

大地主的房產稅改在哪裡？

同樣年所得淨額為一千兩百萬元的有錢人，若所得來源不同，稅負負擔就大不同。

稅改前，如果你是年所得淨額一千兩百萬元的高薪上班族，大約要繳四百萬元的稅；但如果你是一個大股東，就只要繳一九五．五萬元，靠租金收入的大地主也只要繳一九三．一萬元左右(表二)。

「同樣都是千萬所得的有錢人，可是幫人家打工的高薪上班族繳的稅比大股東、大地主多，這是過去備受抨擊的地方。」前財政部長林全說。

稅改後，股利所得一千兩百萬元的大股東要多繳一百一十二萬元。而這次稅改，縮小上班族與大股東的稅負負擔。「同一筆收入，公司先扣一七％的營利事業所得稅，再扣二％的補充保費，最後加上個人所得稅，千萬以上大股東的實質稅率已經到了五五．五％」資誠聯合會計師事務所策略長吳德豐表示。

專家建議二》

檢討房產稅替代調高所得稅大股東們成為這次稅改的加稅大戶，但坐擁土地收租的另一群有錢人卻絲毫不受影響(表二)。「這會造成部分有錢的大股東乾脆不投資股票，把錢轉投到房地產去，更達不到抑制房價的效果。」吳德豐提醒說。

民眾有個普遍印象，認為台灣富人稅負低，林全說：「這也不完全對。如果高所得的人是上班族，他的稅負並不低，四○％的稅率比鄰近一些國家都高。而大股東、地主是因為他們免稅優惠多，稅基流失，才收不到這種有錢人的稅。」針對稅改，林全一向主張廣稅基而降稅率。

確實，以台灣原本綜所稅最高級距稅率四○％，比香港(一七％)、新加坡(二○％)、韓國(三八％)、美國(三九．六％)高(表三)，無怪乎有錢人想當新加坡公民。如今，稅率還調高到四五％，就和法國、德國這些國家一樣了。但德國、法國是高福利國家，台灣憑什麼稅率這麼高？

「台灣稅率其實不低。」林全評論。

這次稅改卻仍漏掉房產稅稅基調整，反而提高綜所稅最高級距稅率，造成的負向效果難以預料。吳德豐認為：「提高所得稅稅率，恐怕讓有錢人跑得更快。」根據ＯＥＣＤ稅改報告，由於全球化資金流通更方便，這幾年各國稅改都不以打擊工作意願或造成資金流出的所得稅為主，反而更強化如消費稅的間接稅改革。

綜合各方意見普遍認為，為了吸納海內外優秀的白領人才，不宜貿然調高綜所稅的稅率級距。但在廣稅基上，除了兩稅合一扣抵減半之外，房產稅相關的稅基討論不宜再延宕。

(表一)你被加稅了嗎？

綜所稅級距 5% 12% 20% 30% 40% 減稅金額 1,000元 2,400元 4,000元 6,000元 8,000元手上股利有多少就會被加稅 1.1萬元 2.8萬元 4.7萬元 7萬元 9.4萬元

說明：

財政部推出的財政健全方案將每人薪資特別扣除額提高兩萬。此列為不同所得稅級距者得到的減稅金額（每人）。

健全方案中將兩稅合一可扣抵稅率減半，手上有股利所得者會被加稅。根據不同稅級，手上股利只要超過表格中金額，就會被加稅。

(表二)同樣都是1200萬元淨所得者，薪資所得者的負擔最高，大地主負擔最低全部所得來源 薪資所得 股利所得 房地產租金 房地產買賣改革前399.5萬元 195.5萬元 193.1萬元 71.5萬元改革後 409.5萬元 307.5萬元 193.1萬元 71.5萬元加稅百分比2.5% 57.3% 0 0 註：此表數字為假設1200萬元的淨所得者，其全部所得來源不同（如大股東、上班族、大地主），導致繳稅金額有所差異。

公式說明：

薪資所得：薪資所得×邊際稅率－累進稅差股利所得：（股利所得×邊際稅率－累進稅差）－股利所得×可扣抵稅率房地產租金：租金所得×（1－43%）×邊際稅率－累進稅差房地產買賣：假定土地與建物的價值比為7：3，則房地產買賣所得×0.3×邊際稅率－累進稅差(表三)台灣綜所稅率比香港、新加坡、韓國高，跟德國、法國福利國家相同香港 新加坡 韓國 美國 日本 英國 台灣 德國 法國 芬蘭 丹麥17% 20% 38% 39.6% 40% 40% 45% 45% 45% 51.1% 55.6% 說明：圖中數字為各國最高所得稅級距稅率。台灣原為40%，此次稅改調高為45%。

整理：方德琳、蔡曜蓮