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格頓研討（2）：價值低估與價值實現 sosme

來源: http://xueqiu.com/2439489334/31739573

1、  現在的A股藍籌也許是正向就可以買到的低估股票，最近幾年嚴謹的基本面分析讓投資者反而因拒絕投機而受損，這個市場蠻有趣的，最近重讀很多大師的書籍又有很多新的感悟。

2、  我對重組關註不多，主要關註困境反轉：重組很多時候依賴外部因素、而困境反轉主要依賴公司自我調整，感覺對後者的分析更靠譜。

3、  低估如果持續數年仍被低估，低估也許就不能創造價值，耐心並不能保證得到回報，我們只是賭這是大概率會發生的事情，如果不發生呢？--- 如果分紅率達到15%，股票的價格永遠停滯我們也很滿意，就這個意義而言股價體現價值也是未來的必然。

4、  A股藍籌目前已被定為困境類價位，不需要反轉持有A股藍籌已經感覺很好了；或者說目前的A股藍籌是不是有些“困境但還未反轉”的味道呢？藍籌都成困反了，難度降低 ----  目前個人確實有這種感覺，藍籌不反轉也具有很強的投資屬性，是比通常的困境反轉更安全的投資

5、  就價值投資的現實而言，價格意識比價值意識更重要！---足夠便宜是必須的、它就是安全邊際

6、  如果低估後再低估成為常態，那麽就沒有必要糾結於“低估會讓股價回歸”這個可能實現也可能不實現的問題，價值低估與價值實現是兩回事，年輕時的巴菲特與卡拉曼對這個問題的認識是深刻的，債券與股票在價值實現的表現上具有非常鮮明的差異，股票是"沒有到期日而且利率不確定"的特殊債券，巴菲特曾從這個角度剖析股票是非常犀利而深刻的，這也是組合多元化的基礎之一。

7、  格蘭姆與鄧普頓是價值發現大師、巴菲特與卡拉曼是價值實現大師，大師與大師之間的特質是有區別的也是我目前的研究興趣之所在：巴菲特喜歡控制性投資其實根本原因就是把控價值實現的主動性、卡拉曼喜歡優先級的債券投資因為到期日會通過重組破產或清算實現價值。

8、  回購與管理層增持、破產清算、資產重組、分撤合並等等都是價值實現的工具，我們做投資分析其實這些都是重要考量；投資人曾經買入牛股的記憶太深刻（認知扭曲），誤認投資容易或簡單，大師也有不少誤導宣傳，我們要有清醒認識，否則1賺2平7虧的現實結局如何解釋呢？

奧巴馬承認美國低估了IS的實力

來源: http://wallstreetcn.com/node/208788

奧巴馬承認，美國低估了伊斯蘭國（IS）的實力。

美國總統奧巴馬在當地時間28日接受CBS專訪。他當天承認，美國低估了極端組織“伊斯蘭國”(IS)的崛起速度，同時高估了伊拉克軍隊對抗IS的能力和意誌力。他同時指出，圍剿“伊斯蘭國”必須雙管齊下，一方面以軍事圍剿他們，另一方面緩解遜尼派和什葉派間的緊張關系。

奧巴馬當天接受CBS“60分鐘”欄目采訪，他同意此前美國國家情報總監克拉珀作出的相關評估，稱針對IS的評估“絕對正確”，即美國低估了IS的能力。

奧巴馬稱，IS最令美國感到意外的是其通過社交網站等新興媒體招募成員的能力，隨後IS又通過敘利亞內戰所造成的混亂建立自己的優勢，並吸收薩達姆政權殘余部隊，增強了實力。

奧巴馬指出，美軍和盟國對該組織在伊拉克和敘利亞境內目標實施空襲，意在促使該組織後退，壓縮其空間，同時摧毀其指揮和控制中心、武器和燃料，切斷其資金來源，並遏制外國武裝分子流入。

奧巴馬還表示，圍剿“伊斯蘭國”必須雙管齊下，一方面以軍事圍剿他們，另一方面緩解遜尼派和什葉派間的緊張關系。

奧巴馬說，削弱這些極端組織的能力，斬斷他們的資金，以及切斷他們外國戰士的流入，至關重要。在此同時，必須在中東地區謀求政治解決方案，並把遜尼派和什葉派都包容在內。

自本月22日開始，美國開始對敘境內“伊斯蘭國”目標進行空中打擊。據美國戰略和預算評估中心分析報告，美國為空襲IS已經花費了近10億美元。如果派遣地面部隊，則每年最多要花費220億美元。

奧巴馬還強調說，不是美國要和IS作對，而是美國在領導國際社會對“與我們簽有安全協議的國家進行援助”，以確保他們有能力保衛自己。

美國國會日前批準訓練並裝備“溫和的”敘利亞反對派，使之在地面配合作戰。美軍參謀長聯席會議主席登普西日前指出，為奪回眼下被IS控制的敘東部地區，需要培訓大約1.2萬至1.5萬敘利亞反對派武裝。他還表示，為確保培訓努力取得成功，敘反對派不僅需要培養領導人，還要“組建政治架構，形成合力，以便及時作出反應”。（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

特斯拉Musk：人們遠遠低估了人工智能的發展速度

來源: http://wallstreetcn.com/node/209242

特斯拉創始人、“鋼鐵俠”Elon Musk周三警告人們，千萬不要低估人工智能的發展速度。他打比方說，在未來，人工智能要滅絕人類，就像我們現在刪除垃圾郵件那麽簡單。

Musk是在《名利場》雜誌主辦的一次新興公司峰會上發表的這番講話。他告訴現場的Appen研究所CEO Walter Isaacson：“我覺得，絕大多數人都沒有意識到人工智能的發展到底會有多快。”

“它的發展速度比矽谷所有人認為的都要快得多。人們都還完全不明白……尤其是當其產生自我進化能力，出現一些超級人工智能，就會損害到人類的利益，從而產生非常糟糕的影響。”

Musk指出，如果屆時人工智能認為人類的存在阻礙了其功能和效率，那麽它可以像我們刪除垃圾郵件一樣，將人類抹去。這是它自我進化道路上最符合邏輯的做法。

他還提到，有些科幻電影就是展現的這一主題，比如《終結者》系列。

不過，Musk的這番話並沒有引起人們的害怕，包括Isaacson在內的聽眾都只是微微一笑。他們覺得Musk過於誇大了人工智能的負面影響。

除了特斯拉，素有“鋼鐵俠”之稱的Musk還是太空公司SpaceX和SolorCity的創始人。今年早些時候，Musk曾表示，自己投資矽谷的人工智能公司並非是為了盈利，而是追蹤其研究進展。（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

美財政部：中國匯率幹預力度減弱 人民幣仍被顯著低估

來源: http://wallstreetcn.com/node/209452

美國財政部稱中國已表現出“一些新的意願”讓人民幣升值，但重申人民幣“仍然被顯著低估”。

在昨日向國會提交的半年度匯率報告中，美國財政部稱中國對貨幣政策作出的調整仍然十分不完善，作為世界第二大經濟體，中國應該允許市場在決定人民幣價值的過程中扮演更大的角色。

該報告總結道，今年上半年，沒有一個國家被指操縱匯價。

隨著美國經濟走強，而歐元區、日本以及中國為代表的新興市場卻面臨著經濟放緩，美國財政部重申對全球經濟更加平衡增長的呼籲。報告指出，包括德國在內的國家都面臨著國內需求“持續疲軟”，需要采取更多措施刺激國內增長，助力世界經濟發展。

康奈爾大學貿易政策教授、布魯斯金智庫高級成員Eswar Prasad表示：

報告試圖做好這樣一個平衡：既鼓勵增長疲弱、經常賬有盈余的經濟體刺激內需，但又希望它們通過采用財政政策和其他途徑來這麽做。

中國應該“像近期一樣明顯地減少對外匯的幹預，堅持抑制在外匯市場上的活動”，該報告如是稱。（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

聚美優品被低估的一張「底牌」 知識海盜

來源: http://xueqiu.com/1306532281/32449653

自從$聚美優品(JMEI)$ IPO上市後，關於聚美估值高低的爭論就開始充斥了雪球，多空雙方都是公說公有理婆說婆有理，雖然很多評論包含了一些追漲殺跌的情緒在里面，但大部分評論確實有一定道理。不過我覺得對於一個無法直接準確找到估值模型做比對垂直的B2C來說，與其從財務角度探討估值或生拉硬拽的找其它電商公司做對比，真的還不如從產品層面好好分析一下聚美。

廢話不多說，轉入正題，一提起$聚美優品(JMEI)$ ，立刻就會令人想到很多類似的電商公司，例如：$唯品會(VIPS)$ ，屈臣氏（$和記黃埔(00013)$旗下化妝品零售和制造品牌），然後捎帶腳想起$京東(JD)$ 和$阿里巴巴(BABA)$，$當當網(DANG)$ $蘇寧雲商(SZ002024)$ 這兩位局外人就姑且先不提了 。當IPO這個字眼從聚美的新聞流消失後，聚美的命運（就是指股價）立刻就和這些公司關聯了起來。但聚美跟這些零售平臺相比卻多了一張牌，那就是聚美的口碑中心，一個被廣大投資者和眾多機構忽略的大殺器。

（很早就想寫這篇東西了，但是一直沒抽出時間來，所以忍不住說廢話，得克制一下，下面直接上各平臺的評論截圖！）

隨便選一款中度熱銷的產品（歐萊雅清潤葡萄籽精華膜力水），我們先不看銷量和價格，先看評論的黏度，還有作為流量入口的引力

先上天貓的評論圖



評論首頁共計20條評論，20條評論共計1020個字，平均每條評論51個字
其中5條評論包含圖片，20條評論共包含11張圖片，平均每條評論0.55張圖片

接下來來看下該商品在京東的評價情況：




額。。。介於京東的投資者可能會看到這篇文章，所以出於個人人身安全考慮，就不計算了


再來一張自稱是聚美優品殺手唯品會的評價截圖

遺憾的是，歐萊雅在唯品會上的共38種商品中並沒有我們選定的商品（歐萊雅在聚美優品上的商品共計145種，有點替唯品會著急）

更為尷尬的是，唯品會上38種商品竟然全部沒評價，好歹唯品會上一些其它的商品還有一條官方制作的評價。看來只能跳過唯品會了



最後來看下聚美的評論截圖





乍一看聚美優勢並不大，不過要註意，聚美有精品報告標簽的評論都人工加精或者通過加精算法推選出來的，這從根本上保證了首頁評論的質量，而且聚美的評論都是可以點擊進去的，點擊進去後都是一個個帖子...有點欺負天貓和京東的感覺


評論首頁共計19條評論，19條評論共計8560個字，平均每條評論約450個字
其中14條評論包含圖片，19條評論共包含122張圖片，平均每條評論包含6.4張圖片

我們回過頭再看來下天貓的數據：

評論首頁共計20條評論，20條評論共計1020個字，平均每條評論51個字
其中5條評論包含圖片，20條評論共包含11張圖片，平均每條評論0.55張圖片

單比數字就相差了將近10倍，如果再對比評價內容的話……可以很明確的講四在口碑評論這塊，天貓確實輸給聚美了


再對比一下該商品在四大平臺的其它數據：



從上表可以看出天貓在美妝這塊跟聚美相比幾乎毫無優勢，而京東依靠其燒錢虧損的戰略在價格上面存在一定優勢。至於唯品會，我只能呵呵了（不禁讓人懷疑的是，唯品會根本沒有打算跟聚美在美妝這塊競爭，所謂的競爭只不過是為了提高估值而做的宣傳）

另外需要一提的是聚美優品上所有歐萊雅的產品都是自營而且由中國化妝品真偽碼聯盟防偽體系保障的，我們姑且不去討論這個體系的保障力度有多大，但是顯而易見的是在歐萊雅這個品牌上，聚美在真偽這塊並不吃虧，甚至有一定優勢

介於篇幅，在這里就不比對更多樣本了。我想說的是，個人認為口碑評價將是未來電商發展的一塊兵家必爭之地。因為在線上線下競爭如此激烈的今天，可以方便的獲取商品的口碑評價已經成為了線上電商的一個絕對優勢，跳出線上線下這個圈子，在消費前先獲取並閱口碑評價已經成為了大家的習慣，所以標題冒昧的將口碑評價稱為“底牌”，而且個人認為這張底牌將幫助聚美在將來的競爭上取得很大的優勢

（最後意淫一下，等到如馬雲所說的房地產被電商搞垮的那個時代，租金驟降，線上電商的成本優勢消失的時候，口碑評價這張底牌到底能幫助聚美優品走多遠？聚美優品最後會變成多大呢？）

看完記得給關註哦：http://xueqiu.com/1306532281

聚美優品被低估的一張「底牌」 知識海盜

來源: http://xueqiu.com/1306532281/32449653

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另外歡迎大家到知乎回答：http://www.zhihu.com/question/26341152

”中國版馬歇爾”低估了“一路一帶”的戰略雄心

來源: http://www.gelonghui.com/forum.php?mod=viewthread&tid=3897&page=1&extra=#pid7702

股票池跟蹤個股三季報合集⑤——低估藍籌 價值at風險

來源: http://xueqiu.com/9769652619/32909488

本篇涉及股票：$萬科A(SZ000002)$ 、$中國石化(SH600028)$、 $中國平安(SH601318)$ 、$中信證券(SH600030)$、 $廣州發展(SH600098)$ 、$中海油服(SH601808)$ 、$碧水源(SZ300070)$

一、萬科

1-9月營收631.4億元，同比下降0.43%。凈利潤64.6億元，同比增長4.8%，其中第三季度實現凈利潤16.5億元，同比增長2.8%。

沒什麽驚喜的地方，每個月披露的銷售數據基本已經知道三季度的業績了，1-9月，公司累計實現銷售面積1263.8萬平方米，銷售金額人民幣1490.6億元，同比分別增長15.0%和16.0%。3季度公司實現銷售面積442.6萬平方米，銷售金額人民幣481.5億元，同比分別增長15.8%和7.4%。值得註意的是小股操盤模式：前三季度實現投資收益16.3億元，相比去年同期上升216.1%。未來作為經常性投資收益，會成為貢獻業績的主要部分。

前三季度，新開工面積1367.2萬平方米，占全年計劃開工面積的比例為61.1%。實現竣工面積661.6萬平方米，占全年計劃竣工面積的比例為44.7%。竣工面積占全年計劃的比例較去年同期下降5.8個百分點。相比往年，今年公司竣工集中在四季度的特征更加明顯。公司合並報表範圍內尚有1903.1萬平方米已售資源未竣工結算，合同金額合計約2193.7 億元，較年初分別增長32.4%和35.1%。由此不難推斷，公司2014年業績保持20%以上增速毫無壓力。

再看最近披露的10月份銷售數據：10月銷售面積190.6萬平米，同比上漲13.66%，環比上漲15.10%；銷售金額220.9億元，同比上漲27.32%，環比上漲12.76%。10月份銷售面積是今年來較高值，僅次於1月，也是近五年 10月份的最高值。從銷售均價來看，10月份銷售均價為11590 元/平米，均價較為穩定。1-10 月份，萬科累計銷售面積1454.4萬平方米，銷售金額1711.4億元，分別比2013年同期增長14.8%和17.3%。

10月數據再次超過市場預期，從一個側面也說明，房地產政策的松綁對大型房企有很大的提振作用。

萬科稱，公司繼續堅持現金為王的策略，財務、資金狀況都保持在良好狀態。截至報告期末，公司持有貨幣資金人民幣487.4億元，較年初增加人民幣43.8億元。剔除預收賬款後，公司其它負債占總資產的比例為41.3%。公司的凈負債率為26.2%，較年初下降4.4個百分點，繼續保持在行業較低水平，庫存結構繼續保持在合理水平。已完工開發產品(現房)249.5億元，占比7.1%。

不得不佩服公司，凈負債-50億的基礎上，現金還在大增（小股操盤模式也是降低負債提高現金的主要原因，未來萬科轉型成一個輕資產的平臺類公司並非不可能），不愧為行業內的No.1。此外由於資金成本大幅降低（無風險利率在往下走）對高負債的行業都是利好，降低了整體資金成本（還包括電力、券商等行業），負債騰挪空間繼續加大。由於本輪地產企業資金成本並未呈現整體下行，因此公司在資金成本層面相對優勢可能會持續很長時間。

股東方面，事業合夥人繼續增持1.367億股，持股比例達到3.3%（Q3事業合夥人增持的平均價格為超過9元/股）；野蠻人安邦繼舉牌其他地產公司後，再度大舉進入萬科，耗資20億左右成為第四大股東；此外外資清一色增持，瑞銀進入十大大股東，國內基金除了指數基金紛紛減持，上季度持股1.1億的社保消失，持股0.9億的博時消失，持股0.7億的保德信基金消失。總體而言股東人數繼續減少6.5%，籌碼繼續集中到事業合夥人和外資手中去了。雖然很多大藍籌三季報還沒出來，不過按照二季度的趨勢，我用腳底板都能想到，低位的籌碼基本上都被外資收走了，而國內的投資者們和基金們你們又去追求什麽了呢？

面對這樣的萬科報表，還需要說什麽嗎？

本人6.5首次大規模建倉萬科，隨後萬科開始一波上升行情，在上升遇到回調時以及跌破上升通道進入橫盤區間時，我分別幾次加倉，達到頂配。但國慶後又有新增資金，恰巧遇到股價大跌（破橫盤區間底9元），遇到市場恐慌，於是我毫不猶豫的選擇繼續加倉到頂配（很感謝市場下跌給了我繼續加倉的機會，我加倉的價格低於事業合夥人。成本7元更是遠低於增持價格）。

PS.關於“小股操盤模式”到底是怎麽樣運行的問題，之前沒詳細解釋過，這里解釋一下：在輕資產運營的小股操盤模式里，萬科在合作項目中不控股，通過出讓股權將資產變“輕”。其關鍵是贏得操盤權，項目仍然由萬科團隊操盤，萬科輸出管理品牌，合作共享萬科的信用資源和采購資源。萬科借此提高資金利用效率，放大自有資金投資回報率（ROE）。萬科提出了相應的平滑風險的管理人項目跟投制度，力求控制費用流出與管理人流出。“小股操盤+管理人跟投”模式將成為萬科未來保持較高業績增速的最重要手段。

具體做法分為兩個方面：在集團層面，實行事業合夥人持股；在項目層面，進行項目跟投制度。其中最重要的是項目跟投制度：對於今後所有新項目，除舊城改造及部分特殊項目外，項目經理及一線公司管理層必須跟投所在公司所有的新項目，員工初始跟投份額不超過項目峰值的5%，之後還有一次機會購買獲得5%的額外受讓。利用此方法，萬科的利益與員工的個人利益捆綁得更加緊密，達到利益捆綁、連坐治庸的效果。在萬科輕資產運作的轉型趨勢下，錢不再重要，但人特別重要，因此推行事業合夥人制度有留住人才的很大考慮。

相關鏈接：

1.2014中報跟蹤：http://xueqiu.com/9769652619/30891453
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二、廣州發展

1-9月公司營收146.57億，同比+19.28%，凈利潤10.09億，同比+22.69%，其中三季度營收同比+24.3%，凈利潤同比+22.74%，三季度業績不錯。前三季度ROE達到7.32%，歷史最佳水平，這和天然氣的貢獻有關。

從之前披露的1-9月經營數據就大概能知道三季度的業績了，還是非常不錯的。1-9月數據是合並口徑累計完成權益發電量 74.03億千瓦時，權益上網電量 69.79 億千瓦時，同比分別下降7.12%和 7.04%。而1-6月份的經營數據為：合並口徑累計完成權益發電量 45.48億千瓦時，權益上網電量 42.87 億千瓦時，同比分別下降10.17%和 9.97%。所以三季度的發電量環比大幅回升，原因很簡單，上半年大修導致發電量下降的因素小時了。此外，三季度天然氣銷售環比小幅下滑，同比增長28.35%，夏天天然氣用量少一些是正常的。

資產質量也不錯，資產負債率49.34%，比去年同期下滑1.6個百分點，經營現金流同比增長14.4%。應收款由於天然氣業務的大幅開展增加不少，同比意義不大，目前有15.49億應收款+3.9億應收票據，但相比營收無大礙。

三季度單一季度的現金流是11.3億，按照90天計算，每天是1255萬人民幣，作為一家150億市值的公司，現金流還是非常充沛的。這樣下來，到2014年9月底，公司的賬面現金已經達到45.5億（流動資產79億，現金占比超過57%），而流動負債的總額是55.2億，其中30億是應付賬款，4.35億是預收賬款，這兩項免息資產就占到了流動負債的63%）。呵呵，這樣的財務狀況簡直可以抵禦任何的風險。

這業績，還能說啥呢？廣州發展是股價和業績背離的品種，但他是業績向上，股價向下，12年和13年，廣州發展每年的凈利潤增速分別為51%，18%，14年大約在23%左右，但股價呢？在12年年報公布時，股價從7.5元附近一路下跌30%至最低4.5元附近，雖然12年有整體上市的預期，公司股價漲的不錯，但廣州發展4.5元算上天然氣業務的情況下，竟然成為電力板塊PB最低的公司。

上市公司自然是坐不住了，在低於凈資產下方不僅開始增持，更是動用回購手段。按照此前半年報的數據，大股東自2013年7月2日開始的增持行為已完成，期間，發展集團累計增持公司股份253萬股。而回購還在繼續中，目前上市公司合計回購股份數量為1603萬股，占公司總股本的比例為0.58%，總金額約為7825萬元。雖然還在回購期，但現在已經脫離回購價格不少，估計公司很難再繼續回購了。

股東方面，股東人數幾乎沒變，基金跑路不少。

低於回購價格和破凈的價格毫無疑問是很好的買點，那麽現在廣州發展漲了那麽多還值不值得買呢？我覺得相對整個A股廣州發展仍然是少數的又便宜又好的品種（特別是利率向下走的預期下）。再對比一下同行業（純天然氣終端公司和綜合類公司）的數據：1.綜合類：廣州發展：2013營收166.28億，凈利潤10.28億，2014三季度營收146.57億，凈利潤10.09億，市值166億。市盈率12倍多，市凈率1.18申能股份：2013營收257.45億，凈利潤 24.49億，2014三季度營收186.61億，凈利潤14.23億，市值229億。市盈率12倍多，市凈率1.09申能股份估值和廣州發展相近（不過就在發文的今天，廣發大漲，申能大跌），但從天然氣業務的行業空間和成長性上來看，廣州要優於上海，並且廣州發展國資改革的預期比申能股份的好一些（大股東資產更優良）。2.純天然氣（或天然氣占大頭）：深圳燃氣：2013 營收85.75億，凈利潤7.07億，2014三季度營收71.05億，凈利潤5.83億，市值153.9億。市盈率20倍左右，市凈率2.93陜天然氣：2013營收40.58億，凈利潤3.38億，2014三季度營收34.55億，凈利潤3.31億，市值132.6億。市盈率30倍多，市凈率3.19重慶燃氣：2013營收59.35億，凈利潤3億，2014三季度營收41.5億，凈利潤2.67億，市值205.1億。市盈率60倍，市凈率5.78。這估值真是嚇人，再看走勢，作為新股連續連續4個漲停，新股就是牛，彪悍的人生不需要解釋……

本人持有廣州發展較多倉位。回頭看過去3年的廣州發展，業績高成長的同時卻因為行業和公司的屬性導致股價背離下跌，甚至在有天然氣業務的情況下，公司竟一度成為電力板塊中PB最低的公司。很有幸能夠在13年發現這樣的標的，隨後在股價破凈的時候完成第一筆建倉，雖然此後經歷了長達一年的底部橫盤，但現在回頭再看，幾乎可以肯定的是公司大比例增持和回購的價格下面就是歷史大底了。第一次建倉時買入倉位較少，不過後面陸續加倉，特別是在2014年優秀的中報後，公司股價剛好也回調到5.4下，我毫不猶豫的進行大規模建倉（國慶後也剛好新增了資金），對於廣州發展總算沒太過遺憾，否則又是一個看好卻錯過的公司。

最後，非常有意思的一點，在翻看賣方報告時，我發現廣州發展的中報過後只有兩家券商給出評級研報，而三季報更是冷門到沒有一家券商給出研報。按照彼得林奇先生的說法，這種公司才是我們投資者最值得挖掘的對象……

註：廣州發展公司的前世今生詳見@Madrabbit http://xueqiu.com/3730878789/31851316  以及@老漁2014  http://xueqiu.com/3714977098/23017061 等一系列長文。

相關鏈接：

1.2014中報跟蹤：http://xueqiu.com/9769652619/31307874
2.2013年報跟蹤 http://xueqiu.com/9769652619/29009791
3.廣州發展“跌跌”不休，目前是否被低估？http://xueqiu.com/9769652619/24164453
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三、中國石化

1-9月實現營業收入21156.5億元，同比下降1.13%，凈利潤511.69億元，同比下降0.84%；第三季度營收同比+4.8%，凈利潤同比-11%。三季度毛利率下滑到13.67%（前兩個季度均在15%以上，第三季度主要受原油價格下跌影響）。

在原油價格回落的情況下，公司凈利潤第三季度仍實現環比提升9.95%，主要原因是化工業務環比實現扭虧（第三季度公司化工業務實現經營收益4.52億元，而第二季度則是虧損了26.26億元，化工受益油價下跌而向好）、投資收益大幅提升（第三季度投資收益40億元，第二季度只有5.44億元，主要是轉讓中國燃氣股票）、油氣增產減輕了油價下跌的拖累（前三季度油氣當量同比增長8%）、天然氣9月提價。

具體來看幾塊業務：

油氣產量357.41 百萬桶油當量，其中原油產量同比增長7.66%，天然氣產量同比增長9.14%。受價格下降、成本上升等因素影響，勘探及開發板塊實現經營收益417.48億元，同比降低10.69%（特別是第三季度）。

原油加工量同比增長0.94%，成品油產量同比增長3.67%，其中汽油增長 12.08%，航煤增長19.70%，柴油降低4.75%。煉油板塊實現經營收益111億元，同比增長66.80%。

成品油總經銷量1.38億噸，同比增長2.61%；其中零售量8656萬噸，同比增長2.05%；非油品營業額達114.5 億元，同比增長15.00%；營銷及分銷板塊實現經營收益264.39億元，同比降低2.20%。

化工產品經營總量4733.5萬噸，同比增長2.17 %；化工板塊經營虧損為35.16 億元，其中第三季度扭虧為盈，實現經營收益4.52億元。

再看資產質量，應收款預付款這些沒什麽好說的，資產負債率基本保持不變，近幾年都在55%附近波動；三費方面，管理費用小幅下滑，銷售費用略微增長，財務費增幅較大，同比增長56.3%（主要是RMB匯率損失）。

貨幣資金達到2092億元，同比增長73%（部分是轉讓中國燃氣股票獲得現金的影響），經營活動現金流凈額為1082.47億元，大增36%。

三季度混合所有制改革順利完成：25家各路投資者以增資的形式，出資共1071億認購中石化30%比例的股權，這意味著增資前銷售公司估值為2500億，比預期3000億略低，但混合所有制改革效率超預期（一致認為三季度難完成），銷售公司增資後3570億對應PE 15.3倍（分拆上市可以給30倍PE，超過母公司市值無壓力）。遺憾的是25家公司中實業公司較少，而國資、PE、基金、保險很多。對於銷售公司資產價值的低估以及改革後未來發展的預期，分析見中報解讀：http://xueqiu.com/9769652619/31240416

在混合所有制改革的浪潮下，中石化啟動了一系列眼花繚亂的跨界合作，不僅宣布進軍飲用水領域，還於近期牽手茅臺成為賴茅酒業三大股東之一。今年，中國石化銷售業務重組改革，加快從單一的油品經銷商向綜合服務商轉型，預計中石化今年的非油品營業額將突破160億元。

三季報出來的同時公司公告，中國石化將通過全資子公司中石化海外控股和全資孫公司中石化化銷香港、向大股東中石化集團直接或間接全資擁有的盛駿國際和MIL、購買荷蘭COOP100%的成員權益。交易對價5.62億美元。中國石化將以2013年發行美元債所募集資金以現金形式支付收購對價。其實早在2012年3月15日，中國石化曾公告將在五年內消除與中國石化的同業競爭，將中國石化作為集團公司油氣勘探開采、煉油、化工、成品油銷售上中下遊業務的最終整合的唯一平臺；股份公司在綜合考慮政治、經濟等相關因素後，擬擇機收購中國石化集團公司屆時擁有的海外油氣資產，這次不過是實行12年的承諾，消除同業競爭，實施平臺整合，收購海外優質油氣資產註入上市公司。

荷蘭COOP通過其全資子公司荷蘭B.V.間接持有延布項目公司37.5%的權益（延布項目公司其余 62.5%的權益由沙特阿美持有）。延布項目公司主要將在沙特從事汽油、柴油以及石油焦、硫磺、苯等產品的生產與銷售。目前，延布項目公司下屬的延布煉油項目的項目設計、采購工作已基本結束,目前正處於施工後期及投 產準備階段。延布煉油項目的設計原油加工能力為40 萬桶/天(約2000 萬噸/年) 。汽油、柴油質量可分別滿足美國標準和歐 V 標準。

中國石化稱，本次收購完成後將增強公司煉油業務的全球性布局與國際化經營,進一步提高在全球石油煉化產品供應市場的競爭實力。

最後看一下股東：股東人數略有增加，十大股東方面，除了指數基金外，國內基金全線減倉，兩路社保顯然是在混合所有制消息出來後跑路了，相反，外資倒是積極入場，新加坡政府投資公司和大摩大比例增持，一舉成為第7、第8大股東。看了2014年三期報告後，不得不說大部分低估值高ROE的藍籌股，如萬科、格力、魯泰、茅臺等等底部的籌碼都被外資拿走了，滬港通開了以後這種情況估計還會加速。而我們國內的基金賣出這些股票後紛紛響應國家號召，不斷高位接盤中國夢概念股，一浪更比一浪高……雖然2014年大家日子都過得不錯，可任何一場狂歡盛宴，最終總要有人來買單，不是嗎？

中石化未來業績的催化劑有：1.估值修複；2.銷售子公司重組完成後的大發展，特別是非油品業務的發展；3.增資獲得的現金將大大改觀公司的負債結構，緩解公司上遊油氣投資的資本壓力；4.新疆到浙江、廣東的300億方煤制氣管道以及配套煤制氣；5.重慶涪陵頁巖氣到 2015年和2017年將分別建成 50 億和 100 億方產能；6.全國柴油標準由國III升級到國IV，中石化為最大受益者，預計汽油國四全國實行提升中石化EPS約5分，柴油國四全國實行有望提升中石化EPS約1毛，不過該利好被今年以來國 IV標準柴油產量大幅上升所部分抵消。

本人現在重倉持有中石化，其實石化在幾個月前破凈的時候我就頂配了，因為我是沒想到石化下半年還能再破凈的，所以早早的滿倉了。後來有新增資金，我也不斷利用下跌的機會在加倉，維持10%倉位（按照自己的持倉準則，除非特別看好的標的出現特別便宜的價格，否則我是不會超過10%的持倉比例）。沒想到之後還真又破凈了，所以即便是持股比例上限了，我也堅決加倉，28號在5.03凈資產附近加倉（Q3後凈資產為5.08），畢竟我相信能看見凈資產的日子，是看一天少一天了，不得不珍惜……

相關鏈接：

1.2014中報跟蹤：http://xueqiu.com/9769652619/31240416
2.2013年報跟蹤：http://xueqiu.com/9769652619/28817827
3.中石化估值重估之路 http://xueqiu.com/9769652619/30933438
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四、中國平安

2014年前三季度實現歸屬於母公司股東的凈利潤316.87億元， 同比增長35.8%。公司總資產約 3.86萬億元，較年初增長14.9%。加權ROE上升 2 個百分點來到15.67%。

報告期內，平安壽險實現規模保費 1,917.24 億元，同比增長 15.4%。其中，盈利能力較強的個人壽險業務規模及價值均實現較快增長，個人壽險業務實現規模保費 1,779.76 億元，同比增長 14.3%；新業務規模保費 423.25億元，同比增長 19.9%。銀行保險業務實現規模保費 123.03 億元，同比增長 35.8%，其中 10 年期及以上期繳新業務規模保費同比大幅提升。

平安產險前三季度綜合成本率為 94.9%。保險資金投資組合年化凈投資收益率達 5.3%，年化總投資收益率達 4.6%.信托高凈值客戶數已超過 2.9 萬，較年初增長 33.6%；2014 年前三季度房地產集合信托計劃到期項目全部如期兌付，共兌付 256 億元，第四季度預計將兌付 115 億元。所有存量項目風險可控，未發現潛在違約風險。

平安銀行在營業收入中的占比提升至2014 年第三季度報告29.7%。 中國平安表示，得益於近兩年來的持續業務結構調整和優化， 平安銀行經營效率顯著提升， 凈利差、 凈息差分別同比提升 0.29、0.30 個百分點。在收入快速增長的同時，成本得到有效管控，成本收入比同比下降 2.87 個百分點至 36.7%。

平安信托私人財富管理業務穩步增長，截至9月末，高凈值客戶數已超過2.9萬，較年初增長33.6%；信托資產管理規模3,771.47億元，較年初增長29.9%，其中集合信托占比達72.5%。

互聯網金融布局上，陸金所註冊零售用戶數已突破300萬，並以每月超過40萬新增註冊用戶的速度不斷增長；機構客戶超過1,000家。陸金所金融資產交易規模同比增長近5倍。萬里通通用積分服務平臺業務亦快速發展，截至9月末，萬里通註冊用戶數達6,271萬，較年初增長53%，合作商戶門店超50萬家，積分交易規模同比增長260%。

值得一提的是，為鼓勵管理層及核心骨幹員工更好地專註於公司長期業績的持續增長，更好地維護及推動股東價值的提升，中國平安啟動了約有一千人參與的核心人員持股計劃，根據自主選擇的原則，鼓勵管理層及核心骨幹員工用薪酬與業績獎金來購買公司二級市場的股票。

摘錄一些三季度的數據，但對於數據的深入分析和對未來的看法我就不寫了，因為保險行業和銀行一樣是最難懂的行業，而且雪球這方面的高人不少。總之我知道的是中國平安嚴重低估，這一點就足夠了，在小盤股飛上天無法買入的情況下，為了避免踏空的戰略配置大藍籌品種，平安的財報已經足夠優秀了（3季度業績大幅超賣方之前預期，各項業務全面爆發）。

股東方面，林芝新豪時已經淡出前10大股東，3季度至少減持1.14億股，如果按照之前承諾，當年減持額度已經用完。林芝景傲及江南實業當季沒有減持，至15Q1合計尚有1億股左右減持額度。其實從之前平安的大宗交易也可以知道，A股歷史遺留問題的小非一直在大減持（三季度減持約40億），這也是A股一直嚴重落後H股的主要因素，不過小非的股份即將減持完畢，明年壓制股價的因素將消失。

本人持有中國平安的倉位經過幾次補倉目前接近頂配，由於三季報優秀，或許還會考慮繼續找機會補倉。
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五、中信證券

1-9月營收173.78億，同比增長68.15%，凈利潤63.65億，同比增長72.18%，其中第三季度營收同比59.4%，凈利同比+44.24%。不錯的成績單，雖然剔除REITS收益外，前三季度凈利潤增速只有不到40%（低於行業平均），但非經常損益也是創新業務的一部分，而且去年Q3公司業績基數很高。

中信證券經紀業務凈收入55.3億，同比增長52.9%，對新增收入的貢獻率為27%，公司的經紀業務市場份額由年初的6.23%升至9月末的6.76%（里昂證券並表）；投行業務凈收入為17.6億，同比增長168%，對新增收入的貢獻率為 16%；自營投資收益為63.9億，同比增長52.7%，對新增收入的貢獻率為 31%；資產管理業務凈收入為28.4億，同比增長800%，對新增收入的貢獻率為36%，主要是因為華夏基金的基金管理收入大幅增加所致；

公司創新業務繼續保持行業首位，融資融券、股權質押等規模顯著超越主要競爭對手。公司創新業務布局最為領先。公司資產負債表擴張速度快於預期（三季度公司總資產較年初增長38%），公司的有效杠桿率在上市券商中是最高的（目前公司杠桿率提至3.24倍，大幅超過同行，高杠桿也使ROE提升至7.05%，同比增加2.81個百分點）。融資融券規模市場份額繼續大幅領先其他券商，9月末融資融券余額518億元、股權質押約定購回約183億元，但受財務成本拖累利息收入同比-30%。預計後續境外發行票據（最高達 30億美金）將降低融資成本。

中信證券前三季度實現非經常收益22.3 億元，非經常損益主要是公司開展特定創新金融業務，實現了北京和深圳中信證券大廈房產和土地所有權的增值收益。之後繼續蘇寧完成了新的一筆REITs。

公司繼續布局新業務、長期增長可以期待，獲批信用風險緩釋工具業務、基金托管業務、大宗商品期貨、掉期、期權等商品衍生品交易，完成收購中信新際期貨收購。中信在創新業務上毫無疑問也是走在券商的前頭的。

本人持有中信證券較多倉位。看好券商的大邏輯是整體杠桿的提升以及創新衍生品業務的大發展：未來很長一段時間里，中國的券商行業都會處在高速發展階段，因為我們券商行業的發展基數太低了，衍生品少得可憐，老百姓甚至才剛剛學會用杠桿。所以不排除中信證券最終能成為國際大投行。現在配置5-10%倉位的券商股顯得十分必要（對於小券商來說，一個融資融券已經吃光了中小券商的家底兒，小券商的融資已經被提上了議程。所以配置券商，我覺得大券商首選）。
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六、中海油服

1-9月營收248.15億，同比+22.17%，凈利潤65.49億，同比+22.11^%，其中第三季度營收同比增長12.26%，凈利潤同比下滑2.66%。大幅低於預期。前三季度毛利率基本同比去年持平，但第三季度環比大幅下滑，ROE為14.98%，低於去年的15.59%。

第三季度業績疲軟的主要原因是受到原油價格周期向下的影響，鉆井和油田技術服務大幅拖累業績。同時因部分裝備合同銜接及待命天數增加等因素，經營業績受到一定影響。需要註意的是第四季度中海油服將進入冬季作業期和裝備維修高峰季，業績壓力更大。

鉆井板塊方面，隨著新裝備的陸續投入運營，期內集團鉆井平臺作業10297天，同比增加952天。其中，自升式鉆井平臺增加409天，主要是期內投產的COSLGift、COSLHunter、HYSY932等平臺帶來增量759天，個別平臺待命170天，其他平臺由於修理影響合計減少作業180天；而半潛式鉆井平臺則增加543天，主要是去年先後投產的COSLPromoter、NH9期內運營期長及其他平臺修理天數減少。另外，受自升式鉆井平臺修理天及待命天增加影響，日歷天使用率下降3.3個百分點至92.1%。

油田技術服務板塊方面，多條作業線工作量均較去年同期有所增加，進而帶動收入同比增長。

船舶板塊方面，二零一四年首三季度集團自有油田工作船隊共作業17766天，同比減少283天，主要原因是部分老舊船只陸續報廢停止運營。由於修理天數增加，日歷天使用率同比下降1.1個百分點至93.4%。期內，外租船舶共作業12746天，同比增加2256天。

物探與勘察服務板塊方面，期內，集團物探市場外部環境變化較大，價格有所下降。另外，工作量也受到作業海況的影響。工作量方面，二維采集業務量有所下降，三維采集業務量保持穩定。數據處理業務方面，三維數據處理業務在渤海地區業務量增加帶動下同比增長21.2%，二維數據處理業務受二維采集業務量減少及市場影響同比有所減少。

資產質量方面，應收款93.9億，比去年同比增長14.6%；經營活動凈現金流69億，同比增長41%，非常不錯；存貨同比增長28.25%，略高於營收。費用方面，管理費用增加3852萬，同比增長9.24%，財務費用大幅減少8640萬，同比降低22.3%。

股東方面，股東人數基本保持不變，兩路社保均大幅減倉。

雖然公司三季度業績下滑，但不得不說，公司歷年來的財務報表在國內和香港的上市公司中絕對數一數二，連三季報都披露的異常清晰。

最後我想說的是，很多人（包括我在內）在中海油服上犯的最大的錯誤就是忽略了行業的周期變化。就我而言，早在13年中報後18元附近就建倉了，此時正值中海油服業績爆發，連續幾個季度高增長，對周期股市場有句俗話：市盈率最低時賣出，最高時買入，雖然對中海油服這樣的股票來說不一定準確，但也有一定參考價值。所以13年底中海油服處在行業最景氣的時候，股價也達到25元，這是非常不錯的賣點，但我沒有賣出，一直堅守到2014年中報前在19元的價格賣出，這是我犯的錯誤，不過好在我在三季報之前及時認錯，最終並未虧損出局。

而對於仍在堅守的朋友，或許還會繼續犯錯。畢竟我賣出A股中海油服時A股溢價還“只有”20%（A股大幅溢價是我賣出的主要原因是，因為我相信H股的定價比A股更為有效），而目前隨著三季報的低於預期，中海油服H股連續暴跌，A股的溢價近50%……隨著滬港通的臨近，中海油服A股繼續疲弱也是預期之中的了（即便大勢好轉，H股出現大漲，A股應該會弱於其他藍籌）。

不過對於中海油服H股來說，大幅下跌已經充分反映了Q3業績的萎靡，以及4季度3個自升式鉆井平臺未簽合同和一個半潛式鉆井平臺停運的悲觀預期（挪威國家石油公司決定 14年 4季度暫停 COSLPioneer的運營，期間中海油服仍獲得一半的日費率）。雖然因為國際油價大跌，國際油服和鉆井公司估值均有所壓縮，但中海油服相對他們的估值仍具備優勢。並且我認為油價很有可能在70-80美元見底，雖然可能會低位徘徊，但繼續大跌的可能性很小。最後考慮滬港通也將推動H股股價上漲，畢竟A股有近50%的溢價率，看好中海油服H股，建議可以抄底。

關於估值的對比，參考中報的分析：

中海油服的鉆井平臺業務占比54%，在當前行業景氣度高時保持了20-30%的增速；油服業務占比25%，近年來一直保持高景氣度，去年營收增速33%，今年中報更是達到50%；鉆井和油服估值參考全球第一鉆井船服務商Transocean與全球第一大油服Schlumberger 的估值，前者PE基本在7-10倍徘徊，後者PE大概在20倍徘徊，因為鉆井已經是成熟低增速板塊，而油服景氣度還很高。船舶業務占比10%多，這一塊業務估值應該給很低；物探業務占比10%多，朝陽行業未來保持20%增速無壓力，至少20倍PE。

因此如果按照純數字遊戲把中海油服4大業務的估值合並大致計算一下，合理PE為：8*0.54+20*0.25+20*0.1+0=11.32倍。

相關鏈接：

1.2014中報跟蹤：http://xueqiu.com/9769652619/31216065
2.2013年報跟蹤 http://xueqiu.com/9769652619/28465390
3.2013三季報跟蹤 http://xueqiu.com/9769652619/25995350
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七、碧水源

1-9月營收12.93億，同比增長2.59%，凈利潤1.67億元，同比增長25.94%，其中第3季度營收同比減少31.7%，凈利潤同比增長2.24%。Q3業績低於市場預期，主要是三季度是結算淡季（過去兩年Q3占比不過5%），同時幾個項目結算的時間延後導致業績環比、同比下滑較大。

2014年度業績不必太過擔心，從訂單情況看比較樂觀（14年以來新獲大項目資金在12億元以上，超過13年同期水平）。去年至今，公司又分別成立了6、7個區域公司，奠定新的項目拓展空間。截至三季度末，公司存貨較年初大幅增長 87.8%至3.6億元，預示Q4集中結算期及全年業績仍有望延續快速增長態勢。

前3季度綜合毛利率為32.92%，同比提升5.93個百分點，主要是由於毛利率較低的給排水工程業務占比縮小所致。期間費用率為17.32%，同比提升6.86個百分點，銷售費用同比增長100%主要由於公司經營規模擴大以及子公司北京碧水源凈水科技有限公司推廣凈水器增加了銷售費用。財務費用同比大幅增長725.53%主要由於項目貸款增加。實現投資收益7235萬元，同比增長76.96%，主要由於BT投資業務產生的投資收益增加，投資收益增加助推整體業績增長。

應收賬款余額相比年初增加13.9%至14.6億元，整體較為平穩低於營收增速。經營性現金流凈額為-3.8 億元，環比大幅回升，更顯著好於去年同期的-7.2億元，主要由於報告期內銷售回款改善所致。之前與國開行簽署開發性金融合作協議，2014~2019年雙方在各類金融產品上的合作融資總量為200億元（拿到了國開行的背書是好事），目前公司仍有充足財務杠桿空間（有息負債率 23%）支持公司擴大投資。

公司延續獨特的混合所有制“PPP”模式，目前已涉足三十多個地區的水務市場。外埠地區的收入增長快速，預計這些異地公司後期的業績貢獻將逐步上升。國家正在對基礎設施的投資實施重大改革，“PPP”模式將成為水處理行業的主流模式。繼續中報的思考：PPP商業模式的可行性，技術+資金的獨特的PPP混合所有制模式是否能持續，需要源源不斷的現金，投給地方政府的項目是否能夠回收現金？雲南水務改制成功是PPP模式的標誌性事件，如果能上市，碧水源是否估值要重估？

說完生意模式，再回到公司的膜產品。公司在膜技術領域繼續處於行業領先地位。公司從去年底實現了產能提升。增強型及中襯型PVDF中空纖維微濾膜和中空纖維超濾膜的年產能分別達到400 萬平米和200萬平米，低壓反滲透DF膜的年產能達到100萬平米。膜產品規模化生產有助於降低產品成本，從而提高膜技術相對於傳統水處理技術的競爭力。

2013年公司建成多個地下式MBR再生水廠，成為國內許多城市再生水廠的發展趨勢。2015 年起實施自來水新國標，國家提出優先升級改造落後設施（目前再生水利用率僅約10%，國家要求到2015年達到20%以上）。預計公司滇池2萬噸MBR DF示範項目將在2014年完成，DF膜與MBR相結合，可把市政汙水凈化為地表III類水，也可用於家用凈水器，MBR DF膜將成為未來又一潛在的增長引擎。

估值和買賣點的看法不變：現在股價對應30倍PE，現在的凈利潤增速對應15年的PE可能只有20倍。不過好看的利潤表對應非常差的資產負債表，要怎麽估值？好在公司的負債率並不高，還可以加杠桿，不過現金流可能會更差，融資的需求無法避免，另一面PPP模式是否能成功，地方政府的現金流怎麽樣？估值是個難題，真的是一門藝術。從市場角度，上半年被拋棄，下半年市場情緒如何變化？這些問題我都沒有答案，不過顯然碧水源已經進入目標範圍，重點跟蹤。

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1.2014中報跟蹤：http://xueqiu.com/9769652619/30699853

中國壞帳被低估？

來源: http://wallstreetcn.com/node/210947

美國資管和投顧公司DAC Management稱，由於政府持續支持陷入困境的公司並為投資者兜底，中國壞賬被顯著低估。

DAC表示，中國壞賬高峰還未來臨，屆時將為世界上的壞債投資者帶來諸多機會。DAC註冊於芝加哥，專註於收購中國的不良資產和壞賬，在中國管理著近4億美元的資產。

銀監會15日披露的數據顯示，截至三季度末，中國商業銀行不良貸款余額達7669億，較上季末增加725億，增加速度創2005年以來新高。這也是不良貸款連續第十二個季度上升。不良貸款率為1.16%，較上季末上升0.09個百分點，創近四年新高。為了支撐經濟增長，中國人民銀行在過去的兩個月中，為銀行系統註入了7695億。

DAC聯合創始人Philip Groves周二在香港接受彭博社采訪時表示：

中國政府連續多年報告如此低的壞賬，只有在一種情況下中國壞賬才會上去。我們仍然有待這種情況出現，因為看看違約的企業就知道了，政府一直在出手相救。（但是）到了某一刻，他們總不可能挽救每一家企業。

中國於1999年成立了四家資產管理公司——中國長城資產管理公司、中國信達資產管理公司、中國華融資產管理公司和中國東方資產管理公司，專門接手並處置銀行的不良資產。

Groves表示，盡管1.16%的壞賬率低於亞洲的大部分國家，例如越南為3.88%，但是壞賬的總量仍然高於壞賬投資者所募集的資金。市場一直沒有足夠的資本去消化壞賬，許多壞賬最終還是被政府重新吸收了。這也是為什麽過去十年中，中國總是時不時地出現壞賬問題的原因。

不過，他認為，如果中國形成真正的壞賬市場，那麽隨著“壞賬潮來臨，（壞賬）市場上有東西可買，資金會介入的”。

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壽險龍頭中國人壽（02628）價值被低估？

來源: http://www.guuzhang.com/portal.php?mod=view&aid=785