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我為什麼加倉生豬屠宰加工行業（一）？——對雨潤質疑的思考 (2) 枯榮

http://blog.sina.com.cn/s/blog_54e40a1e01012k3g.html

簡單梳理下邏輯：

 

1、產能擴張、產能利用率問題：

 

   首先，擴張從戰略層面是沒有問題的。屠宰行業、食品行業十二五規劃都清晰的表明國家準備加大屠宰加工行業的進入壁壘、淘汰落後產能，增加行業集中度。在常 住人口500萬城市以後只保留四家屠宰場，地級市保留兩家，縣保留一家。而目前呢？北京還有14家，上海16家，天津26家....全國2010年還有定 點屠宰企業21715家（平均屠宰量僅1萬頭多一些）。這意味著，未來是一個蘿蔔一個坑，這就是行政上形成的壁壘。而與美國不同，中國的上游養殖業極度分 散，一旦這種壁壘形成，對已經佔據位置的企業將構成巨大的競爭優勢。（對生豬收購的定價權極強，而下游即便未形成品牌溢價，也能將成本完全轉嫁給消費 者）。雙匯在MBO前過於糾結於平穩過渡，因此發展勢頭明顯緩慢。產能和實際屠宰量增速遠遠落後於競爭對手。但目前合併後，預計2015年將會把屠宰量翻 一番，但仍低於雨潤的擴張。

 

   其次，產能利用率問題是很難比較的，對於產能的計算口徑有不同。另外，實際的屠宰場產能利用率並不高。雙匯可能也就 66%左右。由於2009年後雨潤的逆週期擴張比較激進，因此很多屠宰場顯然無法吸引到足夠的生豬供應源，產能利用率的不高並不能推導出，雨潤是為了土地 而進行的無效擴張。（當然，不可否認裡面含有相關的利益）

 

2、固定資產的虛增問題：

 

   有同學按照雙匯未合併前的數據來說明雨潤的固定資產擴張有虛增的情況。我覺得不妥。雙匯合併前上市公司2009年固定資產僅17.39億人民幣，而合併後 為43.58億。2009年合併後的雙匯以43.58億人民幣的固定資產支撐了1148萬頭的屠宰產能（不是產量）。而雨潤以41.12億人民幣支撐了 2550萬頭的屠宰產能。按照簡單計算，雙匯合併後一頭豬產能所需的固定資產為379.6元，而雨潤只要161元。這是否意味著雙匯的固定資產虛增呢？我 覺得這和固定資產的評估、產能的計算方法有關係，兩者可比性不強。2008年至2011年中期，雨潤產能擴張了2.27倍，而固定資產增加了3.77倍， 的確有些超速，但是否考慮了地區的差異？通脹的因素？但不可否認，從大額的資本開支—固定資產超過產能增速—不保守的折舊政策，演繹了虛增利潤的邏輯。這 種風險存在，但可能不如想像的那麼巨大。

 

3、上游屠宰環節毛利率問題：

  

   很多質疑，因為雙匯未合併前，上市公司2010年上游屠宰毛利率才不到5%，而雨潤是10.5%。但根據合併後的盈利預測報告，合併後雙匯2010年的上 游屠宰毛利率實際上達到14.29%的驚人水平。遠遠超過了雨潤、眾品和大眾食品等，更超過了區域性的得利斯、高金食品等。是否屆時我們又開始懷疑雙匯在 毛利率上造假？？

 

4、收入造假問題：

 

   的確，農產品，特別是初級農產品加工（上游屠宰環節業務屬於初級農產品加工），毛利率在13%以內應該不需要繳納增值稅，而且也沒有所得稅。在缺乏稅務機 關的比對監管下，收入的造假是容易實現的。這應該是農業股常常出事的原因之一吧？例如遠的藍田股份造假案、近的超大現代、綠大地等造假案。這個問題比較無 解.....但我認為，凡是產品看不見摸不著的、毛利率奇高的非常值得懷疑。例如當年藍田股份超高毛利率的洪湖魚蝦、藕汁飲料等產品，在當地都難以見到。 超大現代超高毛利率的綠色有機蔬菜，也難找到產品在售。而雙匯、雨潤的產品基本上各大城市考察，應該至少是看得到、摸得著的東東。

 

5、政府補貼和商譽問題：

 

   其實雙匯也有，合併後大概有1.9億多的政府補貼。因為前幾年擴張太慢，所以沒有拿到太多的政府補貼。因為沒有收購類似虧損的國企，因此也沒有雨潤的負商 譽問題。雨潤這種做法並無可詬病，但至少在利潤上做足了文章，以至於2010年估值極高時便於控股股東減持。這是當年高估值投資的後遺症，與目前低估值投 資的投資者關係不大，反正市場考慮時已將其剔除。

 

6、折舊問題：

 

   其實看看雨潤和雙匯（合併後）的折舊政策，大體上都是類似的，例如房屋建築物（物業）都是30年（20-30年），機器設備都是10-15年。由於雙匯上 市公司的財務數據失真，因此很難簡單比較兩者的折舊率。但數據直白的看來，雨潤的會計政策不太保守。（也許是我們患了鎚子綜合症，看著釘子都想鎚下去？）

 

 

7、雨潤集團問題

 

   這是雨潤的最大風險，毫無疑問，雨潤高額的現金和大量的銀行貸款，說明賬上現金的真實度存疑，至少存在體系內挪動的風險。祝老闆野心太大，大的有些讓人發 毛。誰也不清楚這種資金鏈的風險有多大。但目前持有雨潤股權已經降至25.37%，再降的可能性很小。從前期暴跌增持來看，祝老闆的現金流並不寬裕。想來 想去，這麼想應該對了：至少這份資產的價值是很大的，即便大股東最終導致資金鏈出現問題，雨潤也有極高的收購價值。例如中糧或者雙匯。關鍵是市場目前的估 值已經給予了這種風險的補貼！

我對雨潤食品現金流的一點看法 hotashang

http://xueqiu.com/7062290132/21992369#
下表是雨潤貨幣資金餘額明細

單位：千港元                                           2011         2010


從表中來看，以2011年為例，雨潤食品定期存款9000萬港元，而現金與現金等價物達到50.6億港元。而由於定期存款並不多，活期存款則達到了50億港元。

那麼這樣的資金組合會產生多少的利息收入？

按活期利率0.5%來看，定期存款利率3%來算，2011年定期存款約為3000-4000萬港元。



從雨潤現金流量表中體現的利息收入來看：

單位：千港元                                           2011         2010


因此從利息收入角度來看，個人認為由於雨潤活期存款較多，故報表體現的利息收入應為合理。



那麼為啥雨潤要保留如此多的活期存款呢？

從報表上看，雨潤的短期貸款較多，

單位：千港元                                           2011         2010


以2011年為例，雨潤短期借款達51億港元，而貨幣資金為50億。而短期借款一般一年內到期，因此雨潤需準備足夠的資金以備還款。



從雨潤現金流量表我們看到這樣一組數字。


以 2010年為例，截止2010年12月31日，雨潤短期借款餘額為31億港元，從雨潤財務報表附註來看，雨潤短期借款餘額即為一年內到期的貸款，也就是說 雨潤需在2011年償還貸款31億港元。然而在2011現金流量表中，我們看到雨潤償還銀行代款45億港元。意思是雨潤多還了45億港元。同樣的情況出現 在2009年，2009年銀行貸款餘額即一年內到期的貸款為31億，而2010年現金流量表顯示償還銀行貸款50億港元。差異為17億港元。為什麼會產生 這樣的差異呢？一種可能就是雨潤有期限小於一年的短期借款，這樣在當年借當年還，這樣有可能會使當期銀行借款增加。但似乎這樣的解釋並不能令人信服，因為 財務附註中並未針對此類現象進行過批露。那麼另外一種情況，則很有可能雨潤有未批露的貸款或擔保事項。



從上面現金流量表的數據，我們還發現，雨潤自2009年開始，一邊在拚命的借款，一邊又在拚命的還款。每年償還金額在加大，而借款的金額也在加大。那麼這些借款的金額主要用於什麼用途了呢？從財務報表上分析，我們可以看出，這些借款主要用於固定資產的採購。



單位：千港元                                                              2011         2010





這樣我們就看到一類奇怪的現象，雨潤使用期限低於一年以內的借款卻購買長期固定資產。而雨潤的流動比率也因此從2010年的1.78下降為2011年的1也說明了雨潤的流動性在減弱。



而雨潤的借款亦面臨某種風險，據2011年報表批露：



就是說，雨潤的這種借新債還舊債的方式並不是萬全之策，是存在某種風險的。一旦公司違反債務人的某個條件，該借款極有可能變為要求立刻歸還。雨潤這種以短期借款來購建資本性支出的行為是一種冒險式的行為。



為什麼雨潤不使用長期借款而使用短期借款來維持期資本性支出呢？

一種可能是短期借貸的利息會較低；其二，債務人對公司風險的一種考量。

雨 潤當年償還的短期借款異常超過其上一年年末的短期借款的賬面餘額，同時雨潤使用條件苛刻的短期借款用於資本性支出。這樣的情況至少可以說明雨潤的資金進出 比較頻繁，而雨潤的資金流動性也變得越來越弱。個人認為，從相關的財務數字並不能直接理解雨潤私自挪用了50億港元資金，但是雨潤的流動性減弱，短期借款 頻繁變動，銀行存款種類結構失衡也在說明雨潤公司的業務經營風險在逐步擴大。