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         【財技】回溯15年來的資本套利與運作：資本家的財技路徑（中）

操縱與掏空：遊走於合法與非法之間

卡爾·馬克思指出，“為牟取暴利，資本敢於藐視法律，敢於鋌而走險，敢於冒天下之大不韙”。中國的民營資本在謀求收益最大化的野蠻成長過程中，不可避免要遊走於灰色地帶。中國資本市場的操縱與掏空對此有生動寫照，關聯交易、財務造假、股價操縱與內幕交易可謂是其中典型。

關聯交易毒瘤

關聯交易是資本市場充滿誘惑又極具殺傷力、揮之不去的“幽靈”，一直在上市公司醜聞中扮演著重要角色。由於關聯方及不規範關聯交易認定的模糊性、關聯交易行為的隱蔽性，關聯交易的規制如今已是世界性難題。

A股上市公司大部分由國企改制而來。國有股“一股獨大”、IPO之後未實施“三分開”、上市公司受控於母公司等現象甚為普遍。這種歷史遺留及體制原因，導致上市公司董事會形同虛設、管理層獨攬大權、“內部人控制”嚴重，委派任命、占用資金、關聯擔保等行為司空見慣，關聯交易曾風行一時。

在實踐中，鑒於關聯交易的“兩面性”，上市公司大股東時常假以關聯交易之名，行非公平關聯交易之實，實現占用資金、規避稅負、轉移利潤或支付、取得公司控制權、形成市場壟斷、分散或承擔投資風險等目的，肆無忌憚。關聯交易一度淪為上市公司調節利潤、內幕交易、大股東侵吞中小股民合法利益的“合法外衣”，成為公司大股東利益輸送、掏空公司、操縱業績或股價、圈錢斂財的秘密武器。

通過關聯銷售、采購、擔保等手法，操縱上市公司業績和股價，是常見手法之一。上市之前，企業通常利用關聯交易美化財報、隱瞞關聯交易，以期獲得資本市場的高估值。上市之後，企業也通過關聯交易包裝業績，變相占用資金、違規擔保。

例如，在股權分置改革前，何享健家族利用關聯交易造富家族，同時又加強控制上市公司（見新財富2007年6月號《白電市值王》）。2002年4月，美的電器分別與順德市現代實業及順德市金科電器簽訂了《OEM框架協議》，委托兩公司生產加工“美的”品牌電飯煲、廚具和電風扇等家用電器產品。同時美的電器還與東澤電器簽署協議，公司部分終端產品通過東澤電器經銷，而上述3家公司的實際控制人皆為何享健之子何劍鋒。

在實施上述關聯交易之後，2002年美的電器電飯煲產品毛利率迅速從2001年時的31.91%降為8.94%，公司控股的廣東美的電飯煲制造有限公司的凈利潤也迅速從2662萬元下降至150.5萬元。

2003年9月，美的電器斥資6500萬元，整合金科電器下面的風扇業務，並把美的風扇業務遷至中山；2004年6月，美的電器又以1788.75萬元收購現代實業，整合其電飯煲業務；2004年10月，美的電器再次出資5200萬元“收編”了金科電器，將之融入美的廚具公司。數據顯示，當美的電器與上述3家公司關聯交易額大幅減少之後，在產品降價、原材料全面漲價的情況下，美的電器的電飯煲產品毛利率又回升至21.57%。

在小家電業務逐漸培養成熟之後，2005年5月20日，美的電器將主營小家電業務的下屬子公司日電集團85%的股權以2.49億元的價格轉讓給美的集團，該項轉讓的價格公允性曾受到市場廣泛質疑。

利用非公允的關聯交易輸送利益，是常見手法之二。如，通過出售或購買資產、資產置換、資產贈與、關聯方承擔債務和費用、委托或受托經營、債務重組等手段，向關聯公司輸送利潤、掏空上市公司利益。例如，昔日名噪一時的北京“天上人間”老板覃輝，曾通過關聯交易獲取巨額利潤（見新財富2010年7月號《資本歧路：覃輝的青澀財技》）。1999年，當三愛海陵（000892，後更名為“ST星美”）股價低位徘徊時，覃輝先期秘密潛入三愛海陵。在股價達到頂峰時，三愛海陵忽然宣布於2000年5月和6月分兩次收購重慶連豐通信有限公司（下稱“重慶連豐通信”）81.1%股權，而重慶連豐通信正是覃輝旗下企業。據悉，三愛海陵收購重慶連豐通信花費了約5.4億元現金，而這部分股權賬面價值僅1.2億元，溢價高達4.2億元。通過這種“左右手互換”操作，覃輝獲得巨額利潤。

往更早之前追溯，瓊民源A（000508）通過關聯交易虛構利潤5.4億元制造的證券欺詐案更是轟動一時，讓世人見識了“關聯交易”的爆發力。該案直接促使財政部頒發了中國歷史上第一個具體會計準則《企業會計準則—關聯交易及其交易的披露》。以此為起點，中國陸續建立了一系列針對關聯交易的規範體系。上市公司早期肆無忌憚的非公平關聯交易，開始變得收斂。

不過，由於制度性缺陷的存在，關聯交易管制依然存在規避空間。一些資本玩家挖空心思與管制政策博弈、鉆制度空子，非正當關聯交易試圖尋找新的生存內容及形式，並日趨隱蔽化，呈現“關聯交易非關聯化”、“類關聯交易”趨勢。這種手法更加隱蔽，也更加可怕。

比如，隱瞞關聯方關系。上市公司在重組過程中，利用潛在關聯方來為公司輸血，將交易時機選擇在正式入主上市公司前，按非公允價格交易；交易事項完成後，才正式加盟成為關聯方。因為交易時還不是法律意義上的關聯方，可以名正言順地避開對於關聯方交易的監管。也可以通過多重參股間接控制上市公司，使兩者關系非關聯化。另外，法律上放棄關聯方，但行政命令上存在關鍵管理人；或通過產品上下遊的關聯作為第三方等方式放棄債權或承擔債務等交易，也可以隱瞞關聯方關系。

紫鑫藥業（002118）以此手法自導自演，炮制了驚天騙局。2009年，紫鑫藥業業績與股價齊飛，被市場稱為“股市人參”。2010年該公司實現營收6.4億元，同比增長151%，實現凈利1.73億元，同比暴增184%，每股收益0.84元。2011年上半年紫鑫藥業再掀狂潮，實現營業收入3.7億元，凈利潤1.11億元，分別同比增長226%和325%。

事實上，2010年營業收入、凈利大增，主要來自其上下遊大客戶，即上遊客戶“延邊系”、下遊客戶“通化系”。這些大客戶幾乎均與紫鑫藥業及其實際控制人郭春生或其家族存在千絲萬縷的關聯。“延邊系”、“通化系”八家公司皆為疑似殼公司，且均成立於2010年，各自的註冊資金、時間、地點及聯系人具有很高的相似性，最終控制方均為郭春生。而且，這些公司的註冊、變更、高管、股東等信息中無不存在紫鑫藥業及其關聯方的影子，但並未在紫鑫藥業的年報中充分披露。尤其是，紫鑫藥業的第一大客戶是其影子公司，第二大客戶是其孫公司，第三大客戶中紫鑫藥業大股東隱藏其中。

比如，借助“過橋公司”，一筆關聯交易變成兩筆非關聯交易。為規避關聯方交易會計及披露，人為地多走了一家過橋公司，使關聯交易非關聯化。如上市公司將資產高價出售給非關聯方，關聯方則通過其他方式彌補非關聯方的損失，或者幹脆再以同樣的高價從非關聯人購回資產，這兩筆交易就成為了非關聯交易，上市公司就可以逃避暫行規定的約束，確認高價出售資產帶來的收益。

例如，在“寶能系”旗下保險與地產兩大業務的運作中，原先由寶能或者建業集團持有的公司，經過第三方中轉之後最終被前海人壽收購（見新財富2016年7月號《起底寶能》）。其借助“過橋公司”的運作方式，使前海人壽輕易規避了保監會2014年發布的《保險公司資金運用信息披露準則第1號—關聯交易》規定。

其他常見手法還有，通過出售股權等方式解除關聯方關系。關聯方通過出讓股份或中止受讓相關股份，從名義上解除關聯方關系，相應交易不再屬於關聯交易。又如“影子控制”，潛在關聯方通過多重參股間接控制上市公司，在重組過程中隱瞞關聯方關系。

毋庸置疑，關聯交易非關聯化的手段更加隱蔽和不易被察覺，大大增加了內幕交易的機會及市場操縱的手段。若不嚴肅查處上述違法行為，證券市場則會淪為成為少數人利用關聯交易攫取利潤、套取資金的遊戲場所。

財務造假陷阱

從IPO開始撒謊，後續再撒謊及圓謊，直至謊言被拆穿，欣泰電氣（300372）成為中國創業板退市第一股，公司面臨破產、中小股民巨虧，其結局令人唏噓不已。

自中國證券市場拉開序幕之日起，財務造假即成為資本玩家的套利策略之一。欣泰電氣式的財務造假事件，在資本市場屢禁不絕，眾多“如日中天”的明星企業、產業大鱷及資本大亨在“財務造假”關卡被撂倒。

本世紀之初，中國證券市場連續爆出“銀廣夏”、“藍田股份”兩宗證券欺詐案件，轟動一時。2001年8月，有著“中國第一藍籌股”之稱的銀廣夏A（000557）因虛構財務報表事件被曝光，公司被指為“一場徹頭徹尾的騙局”。次年1月，“中國農業第一股”藍田股份（600709）也因涉嫌財務造假被突然強制停牌，這只“績優神話股”在A股市場曇花一現。隨後，2006年7月，科龍電器（000921）因會計造假事件被處罰，其前董事會主席顧雛軍被判10年監禁。2010年至今，綠大地（002200）、萬福生科（300268）等一系列的財務造假案例不絕於耳。原上海首富周正毅、創維數碼（00751.HK）董事長黃宏生、前中國首富黃光裕等資本梟雄相繼折腰於“財務醜聞”，身陷囹圄。

財務造假，通俗理解就是通過會計政策“鉆空子”、操弄財務報表，達成某種商業目的、欺詐投資者的違法行為。簡單的財報運作“魔術”意味著巨大的商業利益，這無疑是一種“低成本”的套利財技，吸引各路玩家躍躍欲試。上市前包裝粉飾業績闖關IPO，上市後置法律法規於不顧實施財務造假行為，這類現象在A股早已司空見慣，以至於2016年7月8日欣泰電氣被中國證監會宣布強制退市之時，其董事長溫德乙頗感委屈地表示，自己犯下的事，“罪不至死”，“上市公司財務造假的不止我一個，為什麽單單強制我退市”。

合理地優化報表以圖更真實地反映企業的業績，這本是可以理解的行為，但優化財報與財務造假其分割邊界並不是那麽明顯，合理的優化過度了也就異化成財務造假了。當然，更嚴重的是欺詐式的造假。總結近年的財務造假事件，多發於異動股、重組股、圈錢股、垃圾股、關聯股、概念股。上市公司的財務造假手法，主要圍繞幾張財務報表進行，大致玩法如下。

一是，虛構交易，美化營業收入。這是一種最嚴重、最普遍的財務造假行為。通過偽造銷售合同、銷售發票及發運憑證的原始單據，編制虛假代銷清單，利用陰陽合同等手法，虛構交易，並形成虛假收入和利潤。例如，白條出庫，作銷售入賬；對開發票、虛開發票，確認收入。該手法形式上看是合法，但實質是非法。

“藍田造假案”中，市場看不到野藕汁賣，藍田股份的年報卻顯示公司的“藍田野藕汁、野藕汁飲料銷售達到5億元”。在萬福生科案例中，根據其兩份自查公告，2008年至2012年上半年，萬福生科累計虛增的收入、營業利潤、凈利潤分別高達9.28億元、2.2億元、1.74億元。同期，公司的造假業績對應為累計18.13億元、2.13億元、2.08億元。也就是說，此四年半的財務數據中，收入有51.19%為造假，營業利潤、凈利潤則有96.82%、83.65%為造假，令人瞠目。

二是，虛增資產，粉飾資產負債表。虛增資產主要的表現形式就是虛增資產掛賬，公司對於一些已經沒有利用價值的項目不予註銷，以達到虛增資產的目標。如此一來，其可幫助上市公司提高股價，順利實現融資，非上市公司也可以順利實現銀行借款。

2005年3月被強制退市的ST達爾曼（600788），從上市到退市的8年時間里，大量采用虛增在建工程和固定資產，精心策劃系統性舞弊手段，從股市及銀行騙取資金高達30多億元。據統計，達爾曼上市後共有15個投資項目，支出總額約10.6億元。2002年年報中的在建工程附表顯示，公司有很多已開工兩年以上的項目以進口設備未到或未安裝為借口掛賬，而2003年年報的審計意見中更是點明珠寶一條街等許多項目在投入巨額資金後未見到實物形態，而公司也無法給出合理的解釋。證監會調查顯示，達爾曼2003年年虛增在建工程高達2.16億元。

三是，過度利用會計調節手段，操縱利潤。具體包括違背會計準則的截止時間要求，將不屬於當期銷售商品或勞務的收入強行計入當期；委托方在產品發往受托方而受托方沒有實際銷售的情況下確認銷售收入；遞延收入提前確認收入等手法。利用調整跨期費用、收益性支出費用化、備抵科目和過渡性科目等手法操縱利潤。其中，使用非經常損益操縱利潤無疑是企業最容易、最常用被的手法之一。

2013年被處罰的紫光古漢（000590，後更名“啟迪古漢”），在2005年至2008年連續四年財務造假，僅利潤一項便累計虛增5163.83萬元，在此四年間，其對外披露的利潤累計額僅不到13%的真實率。2007年、2008年，紫光古漢通過虛增主營收入、虛減財務費用，分別虛增利潤621.54萬元、115.69萬元。憑借光鮮的業績，其股價自2006年一路漲至2007年上半年，漲幅超過5.5倍。

四是，隱瞞或不及時披露重大事項，掩飾交易或事實。包括訴訟、委托理財、大股東占用資金、資產重組、關聯交易、擔保事項等重大事項的隱瞞或不及時披露。譬如，母子公司之間的關聯方交易，高買低賣，或使“關聯方交易非關聯化”，從而操縱利潤、粉飾財報。

“關聯交易非關聯化”是最簡易、最隱蔽的財務造假手段之一。通過該項處理，既可以增加收入，也可以提高毛利率，還可以變相沖減費用，具體的操作方法可以有很多種。

2014年被證監會查處的勤上光電（002638）是關聯交易類財務造假的典型。據查實，勤上光電涉嫌通過控股公司廣東品尚光電在2012年和2011年的巨額采購輸送利潤，虛增2011年上半年業績，從而在同年底實現成功上市。據悉，2010年10月25日，廣東品尚光電在註冊成立僅17天之後，便同勤上光電簽署了過億元的產品買賣合同，並在當年成為勤上光電內銷第三大客戶。2011年上半年，品尚光電進一步成為勤上光電內銷第一大客戶。調查顯示，大客戶品尚光電其實是“自己人”。

2015年7月，新三板掛牌的“野生參第一股”參仙源（831399）因財務造假被證監會立案調查。據查實，參仙源其利用關聯交易等手法，虛增2013年利潤1.29億元，使之實為虧損的經營結果在財報上體現為盈利1.11億元。

從實踐來看，上市公司的財務造假往往上述造假手法同時使用，典型者如鬧得滿城風雨的綠大地（002200，後更名為“雲投生態”）造假案（見新財富2012年3月號《綠大地VS中概股 造假的不同成本》）。

2007年上市後，綠大地連換三任財務總監，三年三換會計師事務所，高管頻繁離職，原始股東套現，一切都符合造假的表面特征。更為離譜的是，2009年10月至2010年4月，其五次變更業績預告，對2009年凈利潤進行大幅度修改。

綠大地業績不斷變臉引發證監會的註意。2010年3月，證監會對綠大地立案稽查，經過5個月的實地調查，認定綠大地涉及虛增資產、虛增收入、偽造銀行單據、虛構銀行交易、篡改財務資料、內幕交易等違規行為。2011年5月後，綠大地改名ST大地。據證監會披露，綠大地利用其控制的多家公司，采用陰陽合同等方式虛增資產；以虛構銀行回款的方式虛增收入；以虛增資產、虛假采購的方式將資金流出，再通過其控制公司將資金轉回的方式虛增銷售收入。2004年至2007年6月，其虛增資產及營業收入2.96億元；2007-2009年，虛增資產2.88億元、虛增營業收入2.5億元。在招股說明書中，綠大地還虛增2006年末銀行存款，虛增金額占貨幣資金期末余額一半以上。在首發上市之前，綠大地還偽造了雲南省工商局證明。

綠大地用虛增土地估值、關聯方交易和偽造合同、虛開發票等方法粉飾財務報表的欺詐術，在其上市過程中接連闖過了多道審批關卡，最終在2007年10月31日二次過會闖關成功。該宗財務造假事件持續長達6年時間。

股價操縱頑疾

自1990年12月誕生之日起，中國證券市場上各式旁門左道及灰色財技充斥，股價操縱行為如影隨形。股權分置改革前，A股上市公司股份分為“流通股”與“非流通股”。彼時的環境之下，一家上市公司中，作為非流通股的“國家股”、“法人股”占比總股本數很大，“莊家”投入少量資金即可控制大部分流通股，從而左右股價漲跌；另外，由於非流通股的估值是基於凈資產口徑，而流通股的估值是基於市盈率口徑，因而在價格上非流通股要遠遠低於流通股。這種體制性缺陷給予各路“莊家”巨大的操縱空間。

“坐莊者”通過受讓上市公司大股東持有的部分法人股，從而獲得上市公司的控制權及經營管理權；再通過上市公司炮制題材、釋放利好（投資、配股等），誘導中小股民跟風進入，持續推動股價暴漲。從方式上看，市場既有獨立坐莊者，也有與上市公司聯手坐莊者。

第一種常見的套路是，“莊家”將個股標榜上新興概念，為之披上“美麗外衣”，同時借助媒體資訊、股評家及咨詢機構，大量傳播散布網絡傳聞、賣力推出價值分析報告，上市公司再以發行新股、配股、高比例送股等手法進行配合。

例如，在“中科創業股票操縱案”中，莊家呂新建入主中科創業（000048）之後，將“養雞公司”包裝成“高科技+金融”新型企業。一時間，市面上關於中科創業的好評如潮，中科創業股價從9元/股極速上漲到84元/股。如此，莊家在二級市場潛伏的資金則借股價飆漲獲得暴利。

第二種常見的套路是關聯機構，譬如莊家與券商之間、券商與券商之間聯手，互相炒作、互相買賣把價格炒上去。當莊家高度控制上市公司流通股本比例之時，股票價格則可輕易被操縱。例如，2000年底，莊家呂新建控制的中科創業流通股本高達81.13%。同年，A股市場超過1000倍市盈率的個股超過30只。

制造概念、操縱股價曾是“德隆系”、“明天系”等早期慣用手法。1997年11月，“德隆系”入主的“湘火炬”（見新財富2001年4月號《德隆系》），經過3次配股，1股轉成4.7股，在隨後兩年時間里，該公司頻繁投資和轉讓，公告了11項投資項目，涉及公司多達21家，其股價從1997年底的7.6元/股一路漲至2001年3月的85元/股，漲幅高達1100%，更是自上市以來的30倍以上。

在“明天系”（見新財富2013年4月號《明天帝國》）運作黃河化工（600091，後更名為“明天科技”）的過程中，其先通過與上市公司置換企業制造高科技概念，推高股價；然後再通過“北京北大明天資源”收購上市公司的母公司，貼上北大標簽，進一步推高股價。

1998年12月23日，黃河化工發布公告，向（明天系控制的）“包頭創業”轉讓子公司“黃河化工碳素有限公司”84.7%的股權，共獲得價款2094萬元，轉讓獲利1256萬元。4個月之後，1999年4月，黃河化工宣布出資3000萬元收購（明天系控制的）“包頭北普信息系統有限公司”80%股權。明天系在這筆交易中獲得現金3000萬元，扣除設立該公司投入的1000萬元，盈余的2000萬元正好基本可以抵消從黃河化工收購“黃河化工碳素有限公司”的2094萬元支出。

因為收購“包頭北普信息”，黃河化工具有了高科技概念，而不再是一個傳統的化工企業。而黃河化工股價在此期間漲幅為83.4%，累計超額收益率為74.44%。

1999年7月29日，明天系控制的“北京北大明天資源”，受讓黃河化工母公司“包頭化工集團總公司”47%的股權，並將其更名為“包頭北大明天資源科技有限公司”。從此，黃河化工又擁有了“北大”概念，其期間的股價漲幅又高達128.33%，累計超額收益率為54.88%。

明天系對華資實業（600191）的運作手法類似。1999年8月25日，“北京北大明天資源”受讓了“包頭創業”51%股權，從而間接持股華資實業。雖然這種股權轉讓是明天系內部的“左手倒右手”行為，但給外界造成的印象是，以糖業為主業的華資實業，一夜之間擁有了“北大”和“高科技”兩個耀眼光環。

受此刺激，華資實業的股價在不到半個月時間里，從12.16元/股上漲到23.19元/股，其中3個交易日開盤即漲停。據估算，其主力建倉成本約為8億元，出貨價至少在18元/股之上，以控盤流通股50%測算，莊家獲利至少2億元。

第三種手法是內幕交易，即關於重組類上市公司，重組雙方高層、財務顧問及莊家等內幕人，利用內幕消息，進行黑箱操作。這是眾多中小股民反感和厭惡的操縱股價的一種手法。為繞開監管，莊家時常在多家營業部利用多個賬戶分散籌碼，在二級市場上翻雲覆雨。

在當時的股票市場上，大資金持有者、上市公司的知情者共同密謀操縱股價，獲取暴利，如成熟的股票市場上靠企業成長的賺錢者鳳毛麟角。吳敬璉因此直接將中國股市比喻成“沒有規矩的賭場”。

彼時特殊的市場環境下，資本江湖湧現出唐萬新、魏東、肖建華等一批名震江湖的股市操盤手，不少莊家快速完成原始資本積累；資本江湖派系林立，德隆系、湧金系、鴻儀系、中植系、北大系、清華系縱橫一時。

大約在2005年，中國證券市場跨過操縱股價的“分水嶺”。由於股權分置改制及證券監管法律修訂，操縱手法“與時俱進”、變化深刻，資本玩家開始假以“市值管理”、“跨界並購”等名義行操縱股價之實，操縱花樣變得更為隱晦。

在股改之前，大股東要盈利只能與莊家合謀操縱股價，進行收益分成。此後在多重因素影響之下，舊式“坐莊模式”難以為繼。從2000年到2010年的10年間，滬深兩市總市值增長超過700%，操縱市場之門檻高高築起，股市坐莊需要巨量資金。

吳敬璉“股市賭場論”之後，操縱股價也成為社會輿論焦點，證券監管層開始對莊家進行前所未有的打擊。2005年10月，《證券法》通過修訂。2006年7月通過的《刑法修正案》第182條修改了對操縱證券類違法行為的懲處力度，從定罪量刑上“最高5年有期徒刑”修改為“5年以上10年以下有期徒刑”，犯罪成本進一步提高。

不過，股權分置改革帶來的“全流通”格局，也在一定程度上強化了大股東操縱股價的能力。近10年以來，上市公司進軍生物醫療、TMT、清潔技術等新興熱門行業題材，施予高送轉、並購重組、簽下大單、業績突增、產品研發重大突破等手法拉升股價，一些機構也拋出天花亂墜的“概念”、“故事”。在公告並購重組事項後，股價大幅拉升，上市公司大股東和機構趁機進行減持套現退出，套牢跟風追漲的中小股民。從表象上看，炒作手法似乎與此前無異，但主導方已變為上市公司大股東。

由於大股東具有上市公司的內部信息優勢，也是內部信息的制造者、篩選者及決定者；作為“大小非”的產業資本，先天具有掌握較高比例流通盤的能力，以零成本“建倉”，因此，某種意義上，股改之後，上市公司大股東可以成為“莊家”，從財務造假、資本運作及市場操縱，可自己全流程獨立操作。

而不少上市公司的跨界並購炒作，實質都是“皇帝穿新裝”的“偽市值管理遊戲”，變相操縱股價，損害中小投資者。例如，A股曾經湧現出姚記撲克（002605）進軍生物醫療領域、皇氏乳業（002329）轉型影視傳媒業、湘鄂情（002306，後更名中科雲網）更是“1年跨界7次”等案例。

股改之後，“大小非”減持開始成為合法行為，二級市場的高估值也刺激股東及PE機構減持套現。為減輕在二級市場直接減持對上市公司股價沖擊，減持方通常以大宗交易來實現減持，由此出現了以大宗交易“市值管理業務”操縱股價的手法。常見套路包括，部分上市公司減持時，股東與大宗交易商談好交易與分成協議，然後大宗交易商在二級市場大幅拉升股價，拿到折扣價的大宗交易商以市場價格賣出，以幫助“大小非”套現。

歸納來看，隨著改革深化、監管趨嚴，舊式的莊家模式已不複存在，昔日彪悍兇猛的“莊家”銷聲匿跡，或被束之於法，或湮沒於市，如湧金系轉向實業，明天系轉型金融控股。不過，新規則之下的資本江湖，操縱股價、內幕交易的花樣仍不斷翻新，澤熙系徐翔式角色次第登臺，特力A（000025）、梅雁吉祥（600868）、龍生股份（002625）等袍笏登場，A股市場新瓶裝舊酒，新顏換舊顏。

杠桿運作：擴張訴求下的以小博大

“假如給我一根杠桿，我能撬動地球”。對於矢誌登上金字塔尖的資本大佬，通過杠桿運作以小博大，撬動商業世界，顯然是家常便飯。從產業鏈融資到財務杠桿、股權杠桿，各種具有“四兩撥千斤”功效的套利工具，無不受到資本玩家的青睞。

類金融套利

“類金融”運作模式，是指零售商可以延期數月支付上遊供應商貨款，這使得其賬面上長期存有大量浮存現金，相當於實現了短期融資。這一模式下，商家可以在短則數日數周，長達6個月之久的時間內，無償使用供應商資金而無須支付利息。這種融資模式的典型代表是國美（00493.HK）、蘇寧（002024）、聯華超市（00980.HK）、華聯綜超（600361）等零售龍頭。“類金融”融資模式一度成就了國美等的繁榮鼎盛（見新財富2005年9月號《國美、蘇寧類金融生存》）。

數據顯示，2005至2010年間，國美電器平均應付賬款周轉天數高達130天，同期，其應付賬款占收入的比例高達36%。憑借壟斷性的渠道優勢，拖占供應商貨款，並將如此“融資”得來的巨額占款用於渠道擴張，國美的渠道優勢進一步增強。數據顯示，其門店數由2001年的32家猛增到2004年底的144家，2004年凈利潤達4.58億元，比上年的1.79億元猛增155.87%。這種狀況延續了多年。

茂業國際（00848.HK）的經營成長路徑也頗為相似（見新財富2009年3月號《茂業系》）。茂業百貨以特許專櫃銷售為主，代收銷售款項，其間有10-45日不等的信貸期。也就是說，茂業國際與特許經銷商之間一直維持著巨額的應付貿易賬款結余。數據顯示，2005年-2007年末，茂業國際的應付貿易賬款余額均超過了7億元。百貨業的“類金融”業務特性，對於緩解茂業國際商業地產開發的資金壓力功不可沒。

“類金融”在電商領域也有用武之地。吃“供應商”的利息收益，成為京東（JD.NYSE）掌門人劉強東“從牙縫擠利潤”的“法寶”之一（見新財富2014年3月號《京東+騰訊=？劉強東的合縱連橫底牌》）。財報顯示，京東的應付賬款周轉天數大約為35-56天，其歷年應付賬款占采購總額的比例，都伴隨采購總額的增長而大幅提升。從2009年的13.21%提高至2013年前三季的24.04%。這意味著京東占用供應商貨款規模的增長速度，要快於采購總額的增長速度。京東的利息收入從2009年的100萬元，增加至2013年前三季的2.15億元，其最主要的來源就是對上遊供應商的占款所形成的沈澱資金帶來的利息。

類金融模式同樣也存在於制造業中的核心企業，其利用自身在產業鏈中的強勢地位，對上遊供應商要求先貨後款，而對下遊經銷商則要求先款後貨，形成“兩頭吃”的類金融格局，無償占用上下遊的資金。格力電器（000651）便是這種模式的典型代表。

在該營銷模式之下，格力電器實行股份制區域銷售公司營銷模式，即各省的銷售公司是由格力電器和該省最有實力的家電經銷商出資組建的廠商聯合體，並非格力電器的派出機構。格力電器主要輸出品牌和營銷政策，其他股東則按比例分紅。

這一基礎上，2007年4月25日，格力集團公司轉讓格力電器10%股權給核心經銷商，二方利益進一步捆綁。如此之下，格力電器在與上下遊博弈中占優，通過對下遊經銷商先收貨款後發貨，對上遊供應商先要原材料後支付貨款的方式，將上下遊資金通占。因而，格力就獲得了巨額的不用支付利息的資金，表現在財務上就是存在大量的無息負債。比較來看，格力的占款能力高於蘇寧電器，甚至一度與最具類金融特征的國美電器齊平。

資金的異常充裕又使得其長短期借款幾乎為零，不僅意味著利息支出很少，從而財務費用很少甚至為負；同時大量無息負債使得財務杠桿很大，從而最終使得格力電器的凈資產回報率位居行業之首。格力電器2006年年報顯示，其凈資產收益率達20.18%，遠高於美的電器的14.51%、青島海爾的5.43%。

當然，總的來說，“類金融”融資模式最主要還是存在於零售商業、餐飲、洗車、洗浴、美容美發業等服務行業，其存在形式還包括服務業存在的“單用途預付卡”等。如，單用途預付卡由於預消費周期較長，涉及金額較大，等於消費者給企業送去一張超大金額“信用卡”，但消費者無法擁有像銀行那樣的監管和處罰權。對於發行卡的企業，這也是融資圈錢的有效手法。

但在實踐中，該模式弊端也較為明顯，零售商們延長支付貨款期限的行為，已屢次導致了對供應商結賬危機的出現。數年來，由於上遊廠家的關系地位不對等，零售商“盤剝”供應商過度，最終導致資金鏈斷裂的例子並不鮮見。2005年年初，因PriceSmart超市拖欠供應商貨款20多億元，上百家供應商在其旗艦店討要貨款，導致超市卷走供應商貨款、各地銀行被套牢的全國連鎖大案。同樣，“預付卡”也一度成為消費陷阱。

這種融資模式引起了供應商的強烈不滿，相關監管部門也意識到了這種融資模式的風險。2006年11月，商務部等5部門出臺《零售商供應商公平交易管理辦法》，要求“在零售商收到供應商貨物後，零售商貨款支付的期限最長不超過60天”，基本限制了家電連鎖企業的類金融融資路徑，使企業將融資重心轉移到其他渠道上。

金融杠桿魔法

在中國，無論上市直接融資，還是向銀行貸款間接融資，都門檻太高，因此，信托成為經久不衰的融資工具。

早期的中國信托業被稱為“金融行業的壞小子”，處於無序發展的狀態，2001年《信托法》出臺之後，信托行業過渡到“一法三規”框架的監管，但與其他金融領域相比，信托的監管最為寬松。信托公司可以自己組建信托吸納資金，可以從銀行、證券業找資金，也可以買賣股票、債券，可以投資土地、工廠、礦山、藝術品等等。遊走在主流金融機構嚴格控制與禁止的業務地帶的信托公司，近乎是一個四通八達的融資渠道。可以說，假借“信托”名義，幾乎無所不能。雖然信托融資成本相對較高，但其門檻相對較低，籌資周期較短，操作頗為靈活便利。

信托融資工具在地產行業運用廣泛。融創中國（01918.HK）從偏居一隅到頗具實力“地產黑馬”的蛻變，也受益於信托融資的杠桿運作（見新財富2015年6月號《突擊手孫宏斌》）。通常地，信托公司設計好信托產品，完成募資後，以股東身份與融創中國進行合作；待時機成熟時，再由融創中國以收購股權方式變現退出。與銀行貸款相比，這種信托融資成本雖然較高，但解決了資金來源問題，還解決了資產負債率過高問題。為發揮信托產品對資產負債表的“改善”作用，融創中國甚至主動參與信托產品的認購，不惜暫時增加部分債務。

2007年信托公司重新登記之後，信托融資步入快速增長快車道，年均增速達到47%。2011年開始，由於央行收緊貨幣政策，信托融資進一步成為受青睞的融資渠道。但2014年以來，國家加強“影子銀行”的監管力度，加之信托風險顯現，信托融資受到較大制約。

信托融資之外，股權質押也是資本玩家屢試不爽的融資策略。由於其他類型的質押資產面臨銀行信貸政策的嚴格控制，股權質押融資更為上市公司股東們青睞。大股東將其持有的上市公司股權質押出去之後，通常獲得一定資金，在融資出現縮水、現金流趨緊的情況下，投入上市公司經營，或者用於並購擴張項目。

由於股票資產的稀缺性及可變現能力強，在進行質押融資時，金融企業股權所獲得的融資比例通常高於一般企業，資本大亨通常利用這一優勢，以極低成本撬動金融資產。從近年行情來看，越來越多上市公司嘗到以股權質押活化金融資產的甜頭，股權質押行為越來越普遍。A股市場有大股東股權質押行為的上市公司超過1/3。

泛海系玩轉股權質押的財技堪稱爐火純青（見新財富2010年1月號《泛海金融局》）。借助股權質押，泛海系以低成本撬動金融資產，輕松收獲民生證券、海通證券兩張金融牌照。

2002年2月26日，黃河證券增資擴股並更名為民生證券，泛海系派人攜帶3.6億元匯票到鄭州繳納出資，其中2.4億元以中國泛海集團的名義出資，1.2億元以中國船東互保協會名義出資。不過泛海提出，在3.6億元出資到位的同時，民生證券必須保證讓銀行貸給其關聯企業光彩事業投資集團3.6億元。在此情況下，民生證券方面將泛海作為出資繳納的3.6億元現金全部質押給銀行，由銀行等額給光彩事業投資集團貸款3.6億元。這3.6億元貸款中，1.2億元屬於信用貸款，另外2.4億元是泛海用民生證券的股權質押獲得。

一進一出之間，泛海控股與盟友中國船東互保協會相當於只支付了3.6億元的利息便收獲了民生證券28.074%的股權。2002年4月，民生證券增資擴股完成，註冊資本由1億元升至12.8億元，泛海控股出資2.4億元，占總股本的18.716%，成為第一大股東。

海通證券的運作手法如出一轍。2002年11月，泛海系通過旗下多家公司以近8億元巨資投資海通證券，占總股本9.15%。之後，泛海系分別於2003年8月、2006年2月、2007年通過股權質押獲得1.25億元、2.3億元和6億元借款，從一定程度上實現低成本套取金融牌照。

近年，資產管理計劃因兼具配套融資的優勢，越來越成為上市公司大股東股份增持或減持、員工激勵計劃的通道。隨著監管部門大幅放開基金專戶和券商小集合後，各路資金前赴後繼，借用資管計劃通道為自己穿上“馬甲”，進而參與上市公司非公開發行。

一直以來，資產管理業務都是信托、券商、基金等資本市場主體的重要經營方向。最近10年時間，理財業務、通道類業務、委托投資等資管業務發展一日千里。尤其，如今的資管計劃設計頗為精妙，結構相當複雜、品種更加多樣，監管機構針對資管計劃或缺乏監管依據、或難以執行。資管計劃往往成為上市公司內幕知情人員的“隱身衣”，成為規避信息披露要求、從事內幕交易的“暗道”，成為資本操盤手馳騁天下的工具。

在過去幾年的快速發展中，高杠桿結構化資管計劃一度是吸引場外資金入市的重要渠道，儼然成為叱咤A股的新星。在2015年底爆發的“寶萬之爭”中，萬科管理層通過事業合夥人制度載體“盈安資管計劃”持有萬科A股票，而寶能系也先後借道多個資管計劃募集超過200億元資金，買入萬科A股票。2016年，升級版的“八條底線”規定落地後，資管計劃領域的監管舉措繼續加碼，資管計劃大幅度“去杠桿”。對於監管政策重拳出擊，一些資管公司感到有些措手不及。

這一背景下，隨著保險業的壯大以及保險市場的開放，借道保險公司進行桿杠融資成為一種新趨勢。國內眾多產業資本試圖複制“巴菲特模式”，通過控股保險公司以獲得長期穩定低成本的資金來源，再把將資金拿去購買投資回報率更高的資產或企業，形成跨地域跨行業的擴張。一時間“保險牌照”成為熱門。

從2012年開始，保險資金投資範圍不斷拓寬，目前除了黃金交易和大宗商品，保險資金什麽都可以買。因此，保險公司逐漸成為資本玩家眼中的逐利競技場、融資平臺、吸金通道，甚至於“提款機”。

各資本大系旗下無不控制一家乃至數家保險公司，例如，複星系旗下已經控股或參股了7家保險公司，如永安財險、複星保德信壽險、香港鼎睿再保險、複星聯合健康保險；海航系先後涉足新光海航人壽、渤海人壽、民安保險、華安保險；明天系旗下有天安財險、天安人壽、華夏人壽；富德系旗下有富德生命人壽、富德財險；寶能系的前海人壽、前海財險；萬向系的民生人壽；新理益系的國華人壽等等。

近年以來，保險公司攜優勢資金大規模舉牌上市公司，成了A股市場一道炫目的風景線。以2015年為例，有70家上市公司獲得各類資本的“舉牌”，涉及金額達1088.74億元，其中大部分為保險資金。如，安邦保險舉牌金融街（000204）、民生銀行（600016）；前海人壽舉牌萬科A（000002）、華僑城A（000069）；生命人壽舉牌金地集團（600383）、浦發銀行（600000）；陽光人壽舉牌伊利股份（600887）等事件備受外界關註，並一度在萬科、民生銀行、金地集團引爆股權爭奪戰。

股權杠桿運作

除了杠桿化地籌集股權收購資金，股東之間還會以結成同盟的方式擴大控制權比例，形成顯性的一致行動人以及隱性的關聯股東。

A股市場“一致行動人”，早在2002年9月28日中國證監會頒布的《上市公司股東持股變動信息披露管理辦法》（已廢止）就被首次提及。“一致行動人”的廣泛存在，不僅有著現實的誘因，也有著經濟上的合理性。尤其在企業收購案例中，在目標公司控股股東和管理層不合作的情況下，要在二級市場上購買目標公司股票以超過其控股股東的持股比例，需要較強的經濟實力。通過“一致行動人”的戰略安排，可以較少的股權投資，撬動大筆的資金或資源，從而降低收購成本，規避收購風險。

作為一種效果顯著的股權杠桿，“一致行動人”不可避免成為風起雲湧的資本市場中的運作工具，被玩家將其價值發揮到最大，達到以小博大的功效。

泛海系借用“一致行動人”杠桿運作，以極低的投入控制了民生證券（見新財富2010年1月號《泛海金融局》）。2002年民生證券增資擴股後，泛海系攜中國船東互保協會的持股比例共計28.074%，與魯信系及河南本土的企業持股比例相差不大，泛海系對民生證券的控制地位並不穩固。2003年4月爆發的民生證券股東之爭，使得泛海系加緊了對民生證券的控制。2005年4月28日，泛海控股受讓河南隆豐物業管理有限公司所持民生證券1.192%的股權，至此，泛海系直接持有的股權比例已達19.908%，接近監管部門規定的20%上限。為避開束縛，泛海系引入盟友“思達系”，聯合起來控制民生證券。此後，思達系旗下公司東方銀正、河南思達科技、德高瑞豐分別持有民生證券8.796%、4.601%、4.202%，三家企業持有民生證券17.599%的股權。2006年，通過引入汪遠思，泛海系、思達系及泛海系盟友中國船東互保協會的持股比例高達42.66%，基本控盤了民生證券。

“一致行動人”的股權杠桿威力，在上市公司的控制權爭奪戰中表現得更為明顯。如近年發生的雷士照明（02222.HK）、上海家化（600315）、民生銀行、寶萬之爭、康達爾（000048）、汽車之家等轟動一時的控制權爭奪戰中，新上位者通常采用“一致行動人”手法強勢入主，試圖“四兩撥千斤”，奪得控制權。公司大股東或管理層通常也會以“一致行動人”合縱連橫，反擊“野蠻人”。對“一致行動人”的把握，成為公司控制權的關鍵。

實踐中，一致行動人操縱市場、損害公眾投資者的現象也頗為常見，一致行動成為重點監管的行為。2002年10月8日，中國證監會發布了《上市公司股東持股變動信息披露管理辦法》和《上市公司收購管理辦法》，對上市公司中的一致行動和一致行動人作了較為詳細的規定。此後，國內有關一致行動人的法律規範在持續完善，圍繞一致行動人的判斷標準、信息披露義務及強制要約義務等監管制度體系，變得紛繁複雜。

例如，《上市公司收購管理辦法》規定，“投資者及其一致行動人擁有權益的股份達到一個上市公司已發行股份的5%”的披露義務。民企獲準進入金融業以後，證監會一度規定“單個股東直接或者間接向證券公司投資的總金額不得超過該證券公司註冊資本的20%”；保監會對民企設立保險公司也有類似的“單一股東持股不超過20%”的政策紅線。為與上述法律法規或金融監管規定相博弈，資本玩家對“一致行動人”情形通常進行“非關聯化”處理，改為由多個主體“暗中”共同行動，實現“關聯持股非關聯化”的效果，達到逃避監管、控制上市公司、實現利益輸送、操縱股價等目的。這種頗為隱秘的“影子持股”手法，在各資本大系的資本運作中變得司空見慣。

富德系掌門人張峻對*ST中華（000017，後更名為“深中華A”）、農產品（000061）兩家上市公司的控制，即是“影子持股”的典型手法（見新財富2013年7月號《張峻造系》）。

2006年11月，張峻隱性控制的國民投資，通過全資持有的國晟能源，收購華融資產持有的ST中華股票及債權，最終在2007年4月成為ST中華13.58%最大股東及最大債權人。在此之外，張峻還以另一家影子公司“康盛投資”持股*ST中華。

為了保殼，張峻此後對*ST中華實施了一次債務重組，並於2010年扭虧。其操作手法是：國晟能源將其對*ST中華7億元債權中的1.5億元，轉讓給深圳市正大國利投資有限公司，4個月後的2010年9月，深圳市正大國利投資有限公司又將該筆債權轉讓給深圳市鋮興泰投資有限公司，緊接著，深圳市鋮興泰投資有限公司與*ST中華達成債務和解，*ST中華支付給前者1400萬元則獲得1.5億元債務免除。從而，*ST中華從中獲得1.36億元賬面收益，在該年度實現6400萬元凈利潤，實現扭虧。

據查實，上述債務和解中，中間轉手的兩家公司實際都由張峻控制。也即，張峻主導的上述重組，實質是“左手倒右手”的遊戲，其旨在規避關聯關系、方便後續的資產重組。

2013年1月，農產品向包括大股東深圳市國資委在內的7家投資人，定向發行3.14億股股票，募集17.13億元。在這7家股票認購方中，生命人壽與深圳市鋮興泰投資有限公司、深圳市誠德投資有限公司3家公司均為張峻關聯方，與之存在隱性關聯關系。

張峻通過上述三家隱性關聯公司，合計投入9億元參與農產品的定增，合計持股9.72%。此後，生命人壽持續在二級市場買入農產品股票，截至2013年4月19日已持股達10%，三家持股合計達到16.48%，與第一大股東深圳國資委24.31%的持股比較為接近。采用影子持股的手法，張峻對農產品控制權進一步強化。

“寶能系”的控制手法也如出一轍（見新財富2016年7月號《起底寶能》），以“影子持股”的手法控制前海人壽，其規避保險企業“20%持股”紅線的意圖頗為明顯。

2012年12月寶能系通過旗下公司鉅盛華，與另外5家公司合資成立前海人壽。明面上看，前海人壽成立之時的股東架構頗為均衡，鉅盛華持股20%、深粵控股持股20%、粵商物流持股14.9%，凱誠恒信倉庫持股14.8%，各方股權獨立，看似並無實際控制人。

而事實上，鉅盛華與深粵控股、粵商物流及凱誠恒信倉庫三家公司均是寶能系隱性控制的企業。經營三年之後，鉅盛華在前海人壽明面上的持股從20%飆漲至51%，早期入股的兩家股東廣州立白和健馬科技完全退出。而持有剩下49%股權的各公司，盡管表面由數位獨立的自然人分別控制，但其前身均曾是寶能系公司，與之存在不同程度的關聯關系。

 相比之下，明天系的“影子持股”手法堪稱登峰造極（見新財富2013年3月號《明天帝國》）。從明面上看，“明天系”上市公司所持有的金融機構相當有限。按照2013年一季度的數據，僅西水股份（600291）持有天安股份（20%）、華資實業（600191）持有恒泰證券（14.03%）、愛使股份（600652，後更名為“遊久遊戲”）持有北京國際信托（8.29%）的持股比例較大。

事實上，根據新財富調查，僅2013年，“明天系”涉足的金融機構已有至少30家，其控制手法均是通過大量影子公司持股，還有很多公司表面上是由很多與明天系毫無相關的自然人股東持有股權。如，2006年12月，“明天系”發起設立華夏人壽時，其股東資格被保監會否決，後明天系又更換成影子公司，並且分拆由多家公司持股，最終得以通過審批。

15年來，資本市場風雨變幻，從牟其中、唐萬新到魏東、顧雛軍，從肖建華、解植坤到張峻、姚振華，一批市井平民崛起草莽、登場弄潮，一批資本梟雄輝煌墜落、歸隱田園。歷經市場洗禮，江湖格局跌宕起伏，昔日名震江湖的資本派系或轉型實業、或湮沒於市。如今，各種創富傳奇、套利手法流傳於江湖，關於財富的各種真假有無之事不絕於耳。圍繞財富的博弈、妥協及交融，使得這場套利與運作的大戲還在繼續上演。（完）

丙申猴年，中國漸進式改革已在本世紀走過了15載。這場深刻的社會變革中，中國五千年經濟史上最激動人心的創富遊戲，演繹至前所未有的高潮。

新財富曾把成功創富的企業家分為實業家和資本家。這是因為，隨著資本時代的深入，我們見證了財富高度的刷新，已從來自實業家的智慧，轉為更有賴資本家的運作。資本的加持與善用，已成個人乃至國家財富創造與創新中的重要一環。

回溯這15年來的資本風雲，股權、融資、套利、操縱、杠桿，是其中最令人矚目的關鍵詞。

股權，是緊系公司治理與企業家財富的安排。眾多日後的資本派系及商界巨賈，正是在國企改革的盛宴中，借低價收購國有資產、MBO、托管國企，完成了原始積累的重要一躍。此後，在資本市場“點股成金”的效應之下，各路豪傑不惜挖空心思，圍繞境內外上市融資等途徑謀求資產證券化，實現財富的放大，紅籌上市、借殼、跨境轉板等套利手法層出不窮。

對於上市公司股東，提升估值、實現權益最大化乃至最終高位套現是本能，於是，優化會計報表、並購重組等一系列市值管理手法紛紛被采納；各式“四兩撥千斤”功效的股權杠桿、財務杠桿亦頗受青睞。面對財富的誘惑，有玩家亦不惜鋌而走險，關聯交易、財務造假和股價操縱等灰色財技層出不窮，對上市公司的操縱與掏空現象屢禁不止，資本玩家與監管者之間的貓鼠遊戲也不斷升級。

資本市場風雨變幻，江湖格局跌宕起伏。一波市井平民崛起草莽、登場弄潮，一批資本梟雄輝煌墜落、歸隱田園。隨著監管的嚴密和經濟環境的變遷，昔日歷經市場洗禮、名震江湖的資本派系或轉型實業，或湮沒於市。而圍繞財富的政策博弈、妥協及交融依然不止，只要存在人和資本，套利與運作的大戲就會持續上演。

產權套利：眾多產業及資本大佬的起家基點

1978年開啟的計劃經濟向市場經濟體制的轉軌中，產權制度變革是一大核心。其上及全國性的國有企業，下至地方性的集體企業，轟轟烈烈，前所未有。產權變革的盛宴，為資本玩家的套利運作提供了肥沃土壤，將改革創富的浪潮推至歷史高點，也令“國退民進”至今仍是一個充滿爭議的話題。

套利國企改制

這場產權變革運動中，國企改制是最波瀾壯闊又最暗流洶湧的一頁。由於國企“效率失靈”通常被認為源於信息不對稱造成的代理成本高企、“所有者缺位”，因此，國企改制的思路被定位為捋順委托代理關系，一系列大刀闊斧的改革圍繞著國企所有權與經營權的分離展開。

其具體方式，既有所有權層面的，如出售國企；也有所有權與經營權兩個層面相互結合的，以MBO、員工持股為代表；還有經營權層面的，如托管國企，即國資管理部門以招投標等方式選擇受托人，通過簽訂契約的形式（實質是信托協議），委托其負責國有資產的運營。

一系列國企改制的手法之下，衍生了層出不窮的花樣財技。歸納起來，其中的套利路數，大致有三。

一是，低價收購國企。由於國企“所有人缺位”、乃至“代理人缺位”，國企出售過程中，國有資產價值嚴重受壓現象甚為普遍。在各種名目的包裝運作之下，資本玩家得以低成本收購國企，上演“空手套白狼”、“蛇吞象”的資本魔術。

雨潤集團（01068.HK）是低價收購國企的典型（見新財富2010年2月號《雨潤財技 狩獵國企》）。其掌門人祝義材借各地方政府減輕負擔、拉動就業的機遇，多次以零對價收購國企同業，獲得了大量土地和成熟物業，使企業資產額和收入額得以迅速擴張。

1996年5月，南京雨潤獲得南京市政府批準，以零對價並購曾是“國家一級企業”的南京罐頭廠，成為江蘇省首例“民企收購國企”案例。並購國企擴張的獨特模式，從此成了“雨潤系”迅速發展壯大的利器。自1997年開始，祝義材頻頻出手，相繼在江蘇連雲港、安徽阜陽和當塗、四川內江和都江堰、河北邯鄲、遼寧開原，乃至黑龍江綏化、哈爾濱等城市，收購了11家國企，被稱為“國企收購王”。

雨潤收購國企成本低廉，可從江蘇雨潤收購哈爾濱肉聯廠（簡稱“哈肉聯”）案例中得以管窺。據公開資料，哈肉聯作為俄式肉灌制品的專業廠家，歷史可追溯至1913年，被認為是哈爾濱的城市名片。2001年前，哈肉聯處於虧損狀態；2001年，在省市有關政策的支持下，哈肉聯開始慢慢複蘇，在本埠的市場份額由過去的不足10%上升至30%，實現了扭虧為盈。2003年，在當地進行國企改制、國有資本從一般競爭性領域退出、鼓勵民營企業並購的背景下，江蘇雨潤以零對價將其納入囊中。雨潤食品招股書顯示，收購當年，哈肉聯的凈利潤就達到965萬元，次年上升到1000萬元。

相比之下，“方大系”的財技則更為爐火純青（見新財富2012年3月號《方大系：方威收編國企的財技》）。2006年6月開始，遼寧方大先後接手海龍科技（600516，後改名“方大炭素”）、長力股份（600507，後改名“方大特鋼”）、*ST錦化（000818，後改名“方大化工”）3家上市公司，短短5年時間，迅速打造出A股市場上的“方大系”。

方大對國企的“蛇吞象”，奧妙在於兩個“神秘”杠桿：一是非完全市場化的協議收購；二是行政力量介入的非市場化或半市場化收購。正是依靠這兩個杠桿，方大能以低價輕易獲得國企資產，隨後又以市場化的方式高額定價，從中賺取差價。通過不斷複制低成本收購國企的模式，方大系屢屢上演“點石成金”的故事。其1973年出生的掌門人方威的財富也水漲船高。自2008年，方威以23.6億元的身家登上“新財富500富人榜”，僅三年之後，其身家飆漲至95億元，躋身富人榜前100位。

二是，被變通的“國資MBO”。MBO曾在國外證券市場風靡一時，這種管理層在公開市場上溢價回購公司股權的工具，在一定程度上可以解決企業激勵不足及代理成本問題。

本世紀之初，繼四通集團首吃“螃蟹”之後，眾多上市公司紛紛試水MBO。2001年，美的集團（000333）成為A股市場第一家MBO企業，中國上市公司此後迅速掀起MBO熱潮，更有輿論將2003年定為“MBO年”。

作為有效的激勵工具，MBO為國企管理層提供了一個創造及積累個人財富的機會，滿足功勛卓著的企業家群體的部分產權訴求。並且，MBO使得國企管理層的身份由單一的經營者變為所有者和經營者合一的雙重身份，使內部人員激勵與企業經營績效掛鉤，對於盤活國有資產、激發企業活力可謂功不可沒。

毋庸置疑，一些顯赫的民企，如萬達商業（03699.HK）、中興通訊（000063）、聯想控股（03396.HK）、中聯重科（000157）、雙匯發展（000895）等等，無不在一定程度上受益於MBO。如，萬達最早為1987年的大連西崗住宅開發公司，經多番重組，逐漸成為王健林個人控股的民營企業，走上發展快車道；中興通訊脫胎於國企航天部陜西691廠，曲線完成MBO，發展成為A股最大的上市通訊企業。

在這其中，雙匯的產權改制可謂是體現了複雜財技的MBO運作（見新財富2007年3月號《高管聯手高盛 雙匯“激勵局”》）。從2002年開始，雙匯管理層就一直以隱蔽的方式實施激勵計劃。於是乎，兩家名為“海宇”、“海匯”的公司應運而生。

2002年6月28日，包括萬隆、張俊傑在內的雙匯50名高管及員工在河南漯河註冊成立了海匯公司，註冊資本為1.1868億元。成立之後，海匯即開始與雙匯頻繁發生關聯交易，並不斷參股和控股雙匯系內企業，最多之時達到18家，遍布雙匯的上下遊業務。由於海匯與雙匯的經常性的關聯交易，雙匯的毛利率水平一度下滑。

2003年6月11日，與雙匯管理層關聯頗深的16位自然人股東出資7.2958億元，註冊成立了海宇公司。2天之後，海宇公司受讓雙匯集團持有的雙匯8559.25萬股國有股，約占雙匯25%股權，位居第二大股東。2003年8月20日，海宇公司最終出資4.02億元，完成上述股權收購，每股價格為4.7元，略高於雙匯當年中期每股4.43元的凈資產，市凈率僅為1.06。雙匯集團和漯河市國資委在上述股權轉讓中顯得頗為慷慨。

事實上，海宇公司的成立初衷在於幫助管理層低價受讓雙匯的國有股權，而海匯公司的角色則是雙匯管理層獲得收益、籌集資金的平臺。自海宇公司2003年後成為雙匯發展第二大股東後，雙匯開始大手筆派息。在現金流量凈額為負值的情況下，雙匯仍然連續兩年大比例分紅，2004年派息率甚至超過100%。僅僅三年時間，海宇獲得巨額利益，僅從雙匯獲得的現金分紅就高達2.01億元。按當年所付出成本計算，海宇公司的收購雙匯股份的成本實際上降低至1.57元/股。這種非正常的分紅方式一度影響到雙匯正常的投融資策略及財務狀況。

但由於雙匯對海宇、海匯相關披露違規，2005年1月，雙匯被中國證監會河南監管局責令限期整改。為此，2005年1月和2月，雙匯先後收購了海匯持有的相關參股企業的股權。在這些交易中，海匯依然賺得1098.49萬元。2005年12月開始，中國證監會、國資委先後發文對上市公司股權激勵提出明確要求。海宇公司的情況與監管層有關股權激勵的規定相去甚遠，雙匯陷入了進退兩難的激勵困局。

彼時，高盛洞察到雙匯管理層所面臨的激勵困局。在海匯暴露，“雙海”激勵難以繼續維系之際，雙匯管理層轉讓海宇所持股權成為高明之策。2006年4月，海宇公司將其持有的雙匯1.28億股（占雙匯25%股權）以5.62億元全部轉讓給由高盛（51%）與鼎暉（49%）共同設立的香港羅特克斯有限公司（Rotary Vortex Limited，下稱“羅特克斯”）。通過向羅特克斯轉讓股權，海宇套現5.62億元，與其2003年得到雙匯股權時的出資成本4.02億元相比，海宇共獲利1.6億元，加上三年內從雙匯獲得的現金分紅2.01億元，海宇在雙匯股權投資上獲利總計3.61億元，投資收益率達到89.8%。

此後，2006年6月，漯河市國資委將其持有的雙匯集團100%的股權，以20.1億元的價格轉讓給羅特克斯。雙匯從此變為外商投資股份有限公司。

然而，故事並未結束。在羅特克斯完成對雙匯集團的收購1年半後，2007年10月，高盛將其持有羅特克斯5%轉讓給了鼎暉，鼎暉由此取得對羅特克斯的控股權。圍繞上市與退出，以萬隆為首的雙匯管理層與鼎暉方面進行連番博弈（見新財富2014年10月號《萬洲國際急上市 萬隆與鼎暉的博弈》）。

在此過程中，嘗過激勵甜頭的萬隆將前述模式運用到極致。2013年6月，在完成收購史密斯菲爾德（SFD.NYSE）後，萬洲國際（00288.HK，原名“雙匯國際”）又實施了新的股權激勵計劃。為“表彰”萬隆和楊摯君在收購史密斯菲爾德時的“突出貢獻”，為兩人單獨設立激勵計劃，其中向萬隆控制的順通控股有限公司獎勵5.73億股，向楊摯君掌控的裕基環球有限公司獎勵2.46億股。此外，雙匯管理層還設立運昌公司等境外持股機構，作為員工期權的載體。最終，兩度沖刺上市之後，萬洲國際於2014年8月在港IPO，鼎暉方面獲得退出渠道，以萬隆為首的管理層也在持續的運作中獲得萬洲國際的控制權。

從雙匯MBO案例中可以發現，在國企MBO的浪潮中，不乏外部資本的助推。而以國企改制項目見長的PE弘毅投資，更是其中典型，其在成立早期投資的中國玻璃（03300.HK）、中聯重科、石藥集團（01093.HK）皆獲得超額回報（見新財富2015年7月號《弘毅12年投資成績單全解剖》）。

但是，MBO幾乎從實行之日起，即飽受各界質疑。在當時國有資產出資人監管角色尚未到位的情況下，MBO被曲線變通，成為長袖善舞者侵吞國有財產的合法外衣。由於產權交易方式不夠規範、產權交易程序不夠透明，致使MBO企業出現收購價格缺乏定價依據、收購者資金來源不明、經理層還款計劃不完備、收購主體合法性難以保證，甚至自買自賣、暗箱操作、內外勾結、做虧再賤賣等問題。最常見者，MBO被變通為管理層換購（MBI），管理層用銀行的錢以折價方式收購不能流通的國有股，並且自己定價。可以說，一場轟轟烈烈的國企MBO變相成為國企管理層“空手套白狼”、國企私有化的資本盛宴。

彼時，諸如格林柯爾“國退民進”狂歡、海爾（600690）成立職工持股會“曲線MBO”、TCL（000100）產權改革貓膩等事件被曝，轟動一時。各地的國企產權改革隨後開始“收官”，眾多叱咤風雲的企業家被撂倒於MBO，身陷囹圄。2004年4月，MBO被緊急叫停，直到當年12月，國企MBO才被有限制地允許。

三是，“尋租”托管國企。“背靠大樹好乘涼”。眾多受托方資本，身穿國企的“馬甲”，甚至直接以國企身份進行低成本擴張，巧妙分食一般企業難以企及的國有資源。更有甚者，在實際操作中，由於國企托管監管政策漏洞、多原則性規定依據協議操作、強制規定力度不夠，被托管國企財產被受托民企無償處置，或受托方與委托方惡意串通，將托管企業的財產隨意轉換給受托方等現象屢見不鮮。

“物美系”的成長壯大，即得益於“玩轉”托管國企（見新財富2009年7月號《物美系迷局》）。1994年4月，張文中註冊成立了北京物美商場有限責任公司（下稱“物美商場”），開啟其零售業生意。在北京，由於黃金地段物業資源稀缺且價格高昂，單純依靠租賃場地經營的擴張模式，零售商場很難在短時間內形成規模。但憑借大股東隸屬於原內貿部的背景，物美商場得以以國有企業身份，與在北京黃金地段擁有網點資源的國有商業企業簽訂托管、合作協議等方式，張文中很快摸索出一套低成本擴張的道路。

1998年11月，物美商城與國有商業企業北京石景山天翔貿易總公司訂立合作協議，雙方成立了物美天翔，前者持股60%、後者持股40%。作為雙方合作的載體，物美天翔獲得授權，包括將石景山天翔經營的商鋪改建為由物美商城經營的綜合超市或便利超市，繼續雇傭石景山天翔的員工經營綜合超市及便利超市等，而物美商城同意支付經營場地的租賃費用及員工成本。

此後，物美商城在京津等地複制上述模式，其不僅獲得了多個原本由國有企業或第三方企業占有及經營的、適合綜合超市及便利超市業務的經營場地的管理及經營權，而且還能夠以穩定的租金在北京市的黃金地段取得長期租約。由於能以相當於市價1/4的價格托管國企店鋪，物美僅出租店鋪經營場地的收入就能覆蓋其支付的全部租金，僅北京崇文門菜市場近8000平方米的一個賣場，以25年計，節約的租金就接近1.8億元。

正是背靠原內貿部這棵大樹，借助托管國企的模式，“物美系”得以分食其他企業難以企及的國有資源，物美商城的商業網點快速拓展，營業收入及凈利潤的增長速度在市場上一騎絕塵。截至物美2003年香港上市前夕，“物美系”的商業網點達到226家，而其中就有141家經營權通過這種托管方式取得。

物美招股書顯示，其營業額由2001年的6.9億元增至2002年的10.9億元，增幅59.1%；同期凈利潤也由1560萬元增至2740萬元，增幅75.6%；2003年營業收入為15.79億元，同比增長43.5%；凈利潤達到7160萬元，超出了招股書預測的7000萬元，同比大幅增長161%；2003年凈利潤率高達4.55%，不僅大幅超出當時內地最大連鎖企業聯華超市（00980.HK）的1.76%，還高於世界500強沃爾瑪的3.27%。

托管國企為主的商業模式，還令物美贏得了資本市場的高估值和融資便利。2003年上市之時，物美創下了當年香港資本市場最高的認購倍數。其中90%以國際配售形式發售的股票認購倍數達13倍，其余公開發售的10%的投票認購倍數達到了150倍。物美在行使超額配售權後總共發行了8800萬股，籌資5.471億港元。張文中也由此完成了個人的原始積累，於2006年以15.2億元的財富首次躋身“新財富500富人榜”。

收編集體企業

國企之外，中國的公有制經濟成分中，還存在另一產權改革的重地—集體經濟。在產權關系不明晰、低激勵、投資主體單一導致企業高負債等問題被引爆之後，數以萬計的集體企業，包括沙鋼股份（002075）、紅豆集團（600400）等“蘇南模式”的“旗艦”，相繼開始改制,其高潮出現在最近15年中，具體手法包括出售集體企業產權、MBO等,其中也衍生出花樣繁多的套利“把戲”。在改制後持有沙鋼集團29.8%股權的沈文榮，更於2009年以200億元身家登上新財富500富人榜首富的寶座。

此外，一批原本為獲取銀行貸款、國家稅收等方方面面好處，掛靠在公有制企業或行政單位下屬、打著“集體”旗號經營的“紅帽子”企業，在外資參股及海外上市浪潮中，也希望脫“帽”，輕裝上陣。從某種意義上說，不失為民企增長“助推器”的“紅帽子”，同時也是資本尋租與產權套利的財技之一。這類操作的典型受益者如波司登（003998.HK）。

出身於“蘇南模式”的波司登，對國有的“紅帽子”情有獨鐘。其掌門人高德康上世紀80年代開始創辦服裝廠，1991年5月註冊成立了集體企業—康博工藝時裝廠。此後，借助《公司法》的出臺，高德康順勢將其改制成為股份制企業，並與另外4家股東聯手成立波司登。到1997年1月，波司登摘掉“紅帽子”，高德康成為持股69.43%的大股東。

擺脫集體企業身份之後，1998年底，波司登又將自身51%股權拱手讓於國有企業華聯控股（000036），再次扣上“紅帽子”。經過多番運作，波司登又於2004年再次“摘帽”，變身為民企，高德康持有波司登100%股權。最終，波司登在2007年登陸港股。

2004年，高德康從華聯控股手中接過48%波司登股權之時，波司登市值僅為4.37億元，三年後在香港上市的波司登振翅高飛，市值高達273億港元。在“紅帽子”之間遊刃有余、進退自如的高德康，不僅完成了對公司的全面控制，並且使公司市值增值約60倍，令人咋舌（見新財富2010年9月號《波司登的帽子戲法》）。

轟轟烈烈的產權變革運動，成為日後眾多資本派系及商界巨賈完成原始積累的重要一躍。不過隨之而起的“國退民進”質疑聲，又使之漸趨偃旗息鼓，一批商業大佬相繼鋃鐺入獄。此後，國企脫困轉向債轉股、不良資產剝離等資本運作方向，資本市場更成為國企脫胎換骨的一大助力器。與此同時，伴隨工業化、城市化紅利的釋放，國企經營迎來新的生機，工商銀行等一大批國企轉而成為財富世界500強榜單上的常客。

歷史總是不斷閃回。而今，經濟轉型之下，國企再次面臨新的成長挑戰，混合所有制改革又被提上日程。中石化成為這一輪混改的樣板。在進行專業化重組、分拆不同業務板塊上市的過程中，中石化通過引入中金公司、海爾、騰訊等外部機構，實現產權混合的同時，也引入了不同領域的合作夥伴資源（見新財富2016年2月號《解碼中石化專業化重組》）。

今天的巨無霸國企，已非15年前亟待脫困的吳下阿蒙，其對資本的遴選，有了更多前置條件。與此同時，上一輪國企改革中國有資產流失的陰影之下，無論國有資本的退出，還是民間資本的進入，各方仍步履謹慎。因此，這一輪混改的主要命題，已演變為能否激發民間資本參與熱情，實現國資、民資共贏。國企改革，依然需要從另一個方向摸著石頭過河。

資產證券化：必經的財富放大器

15年來，中國經濟的勢如破竹，創業者身家的幾何級數增長，與資本市場填平產業與資本之間的鴻溝不無關系。IPO與借殼，使實體企業利潤得以獲得十倍乃至數十倍的溢價，穿梭不同資本市場，可以帶來可觀的估值差價。資本市場的“點股成金”效應，使得融資對賭、上市鯉魚跳龍門、借殼貓鼠遊戲等運作風生水起。

對賭成與敗

上市融資是企業可持續發展的必經之路，也為眾多創業者夢寐以求。然而，這種資本“魔法棒”並非每一個創業者都能一夕擁有。在上市之前，許多企業需要進行若幹輪私募融資，並為對沖私募投資人風險，簽下“對賭協議”。

對賭，賭的是業績，“籌碼”是股權。從某種意義上說，“對賭協議”是激勵企業超常規擴張的“催化劑”。近年來，雖說國內資本市場嚴格禁止IPO項目中的各類對賭，但在重大資產重組等領域，都變相引入對賭機制。其中，對於擬註入上市公司的標資產的業績承諾是最常見的對賭安排，如未達到目標時的股份追送、差額補足、一元回購等。

2002年，蒙牛乳業（02319.HK）與大摩、鼎暉、英聯三家戰略投資者對賭成功之後，“對賭協議”一詞便在中國商界聲名大噪（見新財富2005年1月號《摩根財技，狩獵蒙牛》）。

2003年，摩根士丹利等投資機構通過類似於可轉債的“可換股票據”向蒙牛乳業註資3523萬美元，折合人民幣2.9億元。為使增值目標能兌現，摩根士丹利等投資者與以牛根生為首的管理層簽署了基於業績增長的對賭協議。雙方約定，從2003年到2006年，蒙牛乳業的複合年增長率不低於50%；若達不到，公司管理層將輸給摩根士丹利最多7830萬股（相當於蒙牛乳業已發行股本的7.8%）的上市公司股份；如果業績增長達到目標，摩根士丹利等機構就要拿出自己的相應股份獎勵給蒙牛管理層。

這種苛刻的對賭條件下，蒙牛搏命狂奔，2003至2005年實際銷售額及利潤增長超過50%，達到預期目標。2005年4月，大摩等3家投資方以向蒙牛管理層持股的金牛公司支付總價為598.7644萬美元的可換股票據（合計可轉換成6260.8768萬股蒙牛乳業股票）的方式，提前終止對賭協議，3家投資方也賺取了相當於投資額550%的“超豪華禮包”。這一場業績對賭，各方都成為了贏家。

事實上，“對賭協議”是一把雙刃劍，這個金融工具絆倒的知名企業和企業家也不少，永樂電器（00503.HK，已退市）屬於不幸的一個。

2005年1月，永樂電器以20%的股權，向摩根士丹利和鼎暉融資5000萬美元。雙方簽下了一紙“對賭協議”：如果永樂電器2007年的凈利潤高於7.5億元，外資股東將向管理層轉讓4697.38萬股永樂電器股份；如凈利潤相等或低於6.75億元，管理層將向外資股東轉讓4697.38萬股；如果凈利潤不高於6億元，管理層向外資股東轉讓的股份最多將達到 9394.76萬股，這相當於永樂電器上市後已發行股本總數的約4.1%。

2005 年10 月，永樂電器在香港聯交所完成IPO，獲得超過10億港元融資。永樂電器2005年全年凈利雖然由2004年的2.12億元大幅增加至3.21億元，但是其單位面積銷售額卻下降了2.8%、毛利率下降了0.6%。按照業績預警，其2006年的全年業績很可能低於2005年的3.21億元，那麽2007年要實現6.75億元凈利潤的希望就會變得非常渺茫。這就意味著其創始人陳曉要賠至少3%的股權給摩根士丹利。無奈之下，2006年7月，永樂電器選擇被國美電器（00493.HK）收購，成為其全資子公司並從聯交所退市。

類似的案例還有很多。如，太子奶與高盛、花旗的對賭導致李純途控制權旁落；飛鶴國際（ADY.NSDQ）輸掉與紅杉資本之間的對賭，最終支付巨額美金回購股份等等。

上市跳龍門

即使國內資本市場經歷了20多年的發展，A股上市仍是一道難以跨越的門檻。在境內金融供給方面享受“次國民待遇”的民企，尤其艱難。這促使企業紛紛轉身境外，“紅籌上市”模式應運而生。

1992年10月，華晨汽車在紐約上市，開啟了這一模式之先河（見新財富2002年3月號《華晨財技》）。即，公司註冊在離岸的開曼、百慕大或英屬維爾京群島的殼公司，將境內實際經營業務的公司收購,再以離岸殼公司為主體申請於境外交易所上市。在該模式下，上市費用較為低廉，通過複雜的股權操作，設立層層殼公司，也能最終規避證券監管。並且，在境外的資本平臺，不論是直接貸款，還是債券融資，其成本都比國內優惠。

境內外資本市場的估值差異以及紅籌股遠離監管的“山高皇帝遠”，蘊藏著巨大的運作空間，不畏山高路遠的出海者多如牛毛。從香港上市的創維數碼（00751.HK）、比亞迪（02594.HK）、金蝶國際（00268.HK），到美國上市的攜程（CTRP.NSDQ）、盛大網絡（GAME.NSDQ）、百度（BIDU.NSDQ）等，陸續有來，2006年更是迎來了民企境外上市高峰。

甚至中國移動、中國聯通和中海油等央企，也借此途徑登陸港股。尤其，由於後期國資委對國企MBO的謹慎，央企紅籌上市成為一種最佳選擇，紅籌上市企業的管理層可以享受全部認股權權益，而且股份還可以全部流通。

恒大地產（03333.HK）首次上市的重組方案，是紅籌上市的典型設計（見新財富2010年4月號《冒險家許家印》）。

重組第一步：境內股權轉讓，資產歸至恒大實業名下。重組前，許家印通過恒大實業直接或間接擁有近百家子公司，業務涵蓋地產開發、物業管理和鋼鐵制造等三大塊，同時，下屬各子公司間交叉持股非常普遍，股權結構設計複雜。

許家印快速突擊處理交叉持股的情況，通過集團內部股權轉讓的方式，將旗下的擬上市資產，即從事地產和物業管理業務的各子公司股權集中歸至一系列廣州註冊的子公司（“三層子公司”）名下，並再將該系列廣州公司股權歸至恒大實業名下。在此步驟中，一系列股權轉讓均以各子公司註冊資本平價轉讓。

重組第二步：外資收購境內股權，註入上市主體。將境內資產集中歸至恒大實業之後，接下來進行紅籌上市的關鍵一步：將境內資產註入境外上市主體。為適應赴港上市需要，2006年6月26日，許家印分別在英屬維京群島和開曼群島註冊安基（BVI）有限公司（簡稱“安基”）和恒大地產集團有限公司，前者作為中間控股公司直接持有國內各子公司的股權，後者作為上市主體，為旗下所有營運及項目子公司的最終控股公司。

繼2006年6月26日註冊成立安基之後，安基從恒大實業手中收購各子公司的全部股本權益（均為廣州註冊的企業），收購價按照收購時對各個目標公司進行的估值厘定。招股書顯示，僅在安基成立兩日之後，即2006年6月28日，一系列股權轉讓就得到了主管審批機構—廣州市對外貿易經濟合作局的批準。至此，恒大在國內的各子公司被註入境外註冊的中介控股公司－安基，上述三層子公司也正式轉型成為外商獨資企業。

由於“優質上市資源流失境外”，民企“境外上市潮”直接觸發了2006年8月《關於外國投資者並購境內企業的規定》（俗稱“10號文”）出臺，紅籌上市門檻再度高企。該政策之下，外匯管理局卡住了境外公司註冊，商務部開始對實際控制人設立的特殊目的公司並購自己的境內公司進行審批，對於關聯並購和換股並購一概不予放行，並且證監會審批重申對紅籌上市的審批權。

“10號文”的柵欄高築，與該政策規定博弈的財技也奇招百出。例如，“10號文”政策規定，外匯登記是境外合法設立公司之前提，但外匯管理局只有在特定情況下才給予企業辦理外匯登記的機會，並且外匯登記辦理手續複雜、耗時費力，並且部分省市根本不予受理。如此一來，部分企業則通過“代持手法”直接繞過“關卡”。即在境外設立公司時，先由境外人士代持，在境外公司代持期間，辦理完畢返程投資，比如設立外商獨資企業或收購國內公司，等到境內外商投資企業取得外匯登記證之後，中國股東再進入境外公司。 

為規避股權支付限制、股權關系、關聯並購等的監管，有企業針對性地采取現金收購、協議控制、吸收合並等手法一一予以解決。比如，英利能源（YGE.NYSE）以“10號文之前完成重組的無需報證監會審批”為由直接繞過證監會審批。針對證監會對於特殊目的公司中的審批權，瑞金礦業（00246.HK）則以“如果不采取以特殊目的公司換股方式去重組，就可以不適用10號文的證監會審批要求”邏輯“鉆空子”。在銀泰百貨（01833.HK）的案例中，當事人采取疑似“先賣後買”的做法規避關聯並購的限制，SOHO中國（00826.HK）則巧妙借助張欣的境外人士身份躲過關聯並購審批。

借殼貓鼠遊戲

據統計，按照A股正常的上市節奏，每年IPO數量200家已是極限，一家擬上市公司平均需排隊等待2-3年。既然IPO排隊成“堰塞湖”，那麽“借殼上市”不失為一條上市捷徑。

與IPO相比，借殼遊戲的成本較低、成功率更高、手續更簡便。整個借殼過程，從上市公司停牌準備重組方案起，到證監會審核及正式實施，短則半年、長則一年即可完成。

從造富效果上看，借殼上市的威力也十分驚人。2015年，巨人網絡借殼世紀遊輪（002558），連續15個一字漲停，股價較停牌前漲足3倍；分眾傳媒借殼七喜控股（002027），兩個月內市值翻了4倍。在新財富500富人榜榜單上，2015年名列第393位的圓通速遞董事長喻渭蛟2016年排位猛升至第47名、個人財富增長250億元，即是受益於A股借殼上市的財富效應。

近年以來，受造假風波影響的一批中概股，紛紛謀求從境外退市後借殼回歸A股。2015年底，證監會先後暫停私募機構、類金融企業掛牌新三板之後，私募機構也將目光轉移到A股市場，意圖曲線借殼。這更加劇了融資需求，加之戰略新興板及註冊制延遲，借殼、炒殼的生意異常火爆，中小市值個股屢屢被爆炒，“殼”資源價格高企，可謂“一殼難求”。

根據《上市公司重大資產重組管理辦法》（2016年9月9日修訂前），借殼上市的認定條件包括兩項：第一，上市公司的控制權發生變更；第二，上市公司向收購人及其關聯人購買的資產總額，占上市公司控制權發生變更前一個會計年度經審計的合並財務會計報告期末資產總額的比例達到100%以上。

為分食借殼盛宴，各路資本“八仙過海，各顯神通”，不惜窮盡手法規避借殼審核標準，各種變形、升級版本的曲線借殼花樣層出不窮。圍繞借殼認定的2項標準，資本市場湧現出規避借殼認定的幾種套路：一是不變更上市公司的控制權；二是先進行重大資產重組，後再以減持、股權轉讓、股東結成一致行動人等手法，完成控制權變更；三是使收購資產占總資產比例不足100%；四是收購第三方資產，也即使重組交易相關方不存在關聯關系。

自2012年博盈投資（000760,後更名為“斯太爾”）重組案首開繞道借殼上市審批的先河之後，A股市場上類似的重組案接踵而來，而泰亞股份（002517）的重組設計，堪稱登峰造極（見新財富2014年9月號《泰亞股份重組的貓鼠遊戲》）。

2010年12月上市的運動鞋底制造的公司泰亞股份，實際控制人為林祥偉家族。由於公司業績並不突出，股價從2010年底的26元/股一直下跌到2014年8月的9元/股左右。泰亞股份盤子小、市值適中、債務輕、無重大訴訟和仲裁事項、經營出現頹勢，作為優質的“殼”公司，其吸引了眾多覬覦者，歡瑞世紀是其中之一。

借殼方歡瑞世紀整體作價27.38億元，相當於泰亞股份市值的1.7倍，其實際控制人為陳援、鐘君艷夫婦。為將如此龐大的資產註入上市公司，並規避借殼上市，二者的重組方案設計步步為營，環環相扣。

第一步：在重組前分拆泰亞股份實際控制人股權。股權分拆之前，林氏家族控制的兩家公司合計持有泰亞股份63.35%股份。通過切割股份，林詩奕持股19.23%，與其父控制的泉州泰亞投資合計持股29.41%，未超過30%，這使得林氏家族在保持泰亞股份實際控制人地位的同時，避免了向證監會提交豁免要約收購的申請。

第二步：置出所有資產和債務，泰亞股份凈殼化。歡瑞世紀所有61名股東以其持有的公司股權為對價，收購泰亞股份凈資產。完成業務剝離後，泰亞股份將只持有歡瑞世紀25.57%股權資產，其他所有的資產和債務則被轉移到歡瑞世紀眾多股東名下。經過一番折騰，泰亞股份得以變身成為一個凈殼，可以將歡瑞世紀的資產和業務註入。

第三步：泰亞股份收購歡瑞世紀剩余74.43%股權。在完成第二步的重組後，如果直接發行股份購買，將會改變上市公司實際控制人，觸發借殼上市。為解決這一“核心問題”，泰亞股份采取了巧妙的非公開發行和股權收購兩組行動，使林氏家族仍保持第一大股東地位。

第四步：歡瑞世紀處置泰亞股份原有的資產和債務。歡瑞世紀把其受讓的泰亞股份原資產和業務處置出去。經過此番動作，陳氏夫婦持有泰亞股份的股份數上升到5770萬股，占比13.33%，但仍低於林氏家族18.39%的持股比例，相差5.06%，整個重組工作到此完成。

整個重組方案，將股權分割、資產置換、資產註入、非公開發行等諸多行為融為一體，在股權比例設置、資產估值上的“恰到好處”使之成功規避借殼上市審批。為規避提交豁免要約收購申請，林氏家族大費周章，各種關鍵指標，如規避控制權轉移、大股東持股比例5%的界線等，都非常精準。從這個意義上講，泰亞股份重組案創造了A股市場規避借殼上市審批兼顧實現多重目的的典範案例。

為給“炒殼”降溫，2016年9月9日，中國證監會發布和實施了新修訂版《上市公司重大資產重組管理辦法》。這一被市場解讀為“史上最嚴”的借殼新規，細化了借殼的認定標準、取消了重組上市的配套融資、加大了針對上市公司及中介機構的問責力度。但由於目前A股註冊制尚難預期、根治IPO“堰塞湖”現象難以一蹴而就，借殼市場的供求關系無法根本性扭轉，新規定影響的或僅是殼資源價格和上市成本。在監管新規及市場行情雙重作用之下，曲線借殼上市的“資本遊戲”，想必會更令人腦洞大開。

（未完，待續……）

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資本市場套利：獵食於低估與高估之間

民營資本一旦進入資本市場，關註資產價值的高估與低估幾乎是天生的本能，因而其具有十足的動力去尋找低估與高估之間的套利空間。在這種動機之下，通過合理地優化財報以獲得更好的資產估值，進而推動市值的增長，就變得合乎邏輯。並且，無論是股東的套現策略，還是企業的跨境轉板，目的皆在於獲得資本的高估溢價。

優化財報的秘密

從某種意義上說，財務業績是企業扣響資本市場大門的“金鑰匙”。對於上市後的企業，財務報表也是其對外披露信息的“窗口”，一個吸引投資、調配資本、縱橫資本市場的“魔法棒”。

由於會計內涵的複雜性、會計政策及會計估計的變更，財務報表也摻雜著企業管理層主觀意識。財報與會計政策的變通空間，為經營者美化會計報表創造了合法空間。從某種意義上說，玩轉財務技巧，靈活變通會計處理，優化財務報表，成為資本市場套利運作的手法之一。

一方面，在不同會計政策之下，選擇不同的會計處理手法，企業可從中尋找財報優化的合法空間。通過合理選擇不同的會計政策，比如費用資本化、收入適度提前確認、費用適度推遲確認的微調以及資本弱化等手法，可達到調節當期財報利潤、合理避稅等目標。如，針對股權投資核算，有成本法和權益法兩種，二種手法的取舍可合理調節利潤，美化會計報表。

另一方面，由於商譽、公允價值等項目的界定量化摻雜著諸多主觀判斷因素，因此， “公允價值”、“合並商譽”、“總部資產減值”、“商業實質和現金產出單元”、“或有事項”等項目，一度成為從財報處理的“灰色地帶”。這些關節點，都成為企業財報掘金的“閥門”。歸納來看，財報騰挪空間的“關節點”常見有幾式。

一是收入、成本及費用的確認。企業經營活動時間上具有連續性，其收入、成本及費用發生亦是連續的過程。通常地，將經營活動根據實際需要，人為地切割成不同的會計期間，導致收入、成本和費用在各個會計期間內“時間”及“量”歸屬不同，可達到美化財報的目的。具體包括收入、成本或費用的預提、遞延、選擇性分攤等舉措。

世茂地產（00813.HK）提前確認收入的操作頗為巧妙（見新財富2007年10月號《許榮茂跨市場套利財技》）。2007年4月，世茂房地產與摩根士丹利房地產基金旗下Jade VIII公司就武漢世茂錦繡長江項目29.99%的股權轉讓事項簽訂了協議，轉讓價款為10億元，大摩於當年底前分階段支付收購款項。此筆轉讓事項於2007年6月正式完成。

盡管摩根士丹利只付了50%的款項，世茂房地產仍舊確認了這筆收益。2007年中報顯示，這筆僅10億元的股權交易就為世茂房地產帶來了約7.52億元的收益，獲利高達3倍，同時此項收益也為世茂房地產貢獻了超過1/3的中期利潤。實際上，除掉投資物業重估和此筆股權交易所帶來的非經常性收益外，世茂房地產2007年中期利潤同比下滑。

同樣的案例，還有熔盛重工（01101.HK，後更名為“華榮能源”）。其使用“提前確認收入”的手法，為之二次上市的業績沖擊立下汗馬功勞（見新財富2011年3月號《黑馬熔盛》）。

2009年11月25日，熔盛重工與民生租賃簽訂了8艘7.6萬載重噸巴拿馬型散貨船建造合約，價值18億元，計劃於2011年下半年陸續交付。事實上，民生租賃訂購的8艘貨船於2009年尚未開工，甚至截至2010年9月30日，其中4艘仍未動工，其余4艘也只不過處於預備工作及鋼板切割階段。但熔盛采用完工百分比法確認收入，即船舶完工百分比超過20%，並假設可合理確定合約結果，熔盛就各造船建造合約確定盈利，熔盛集團很快就將這筆訂單的預付款計作了收入。財報顯示，2009年熔盛重工的凈利潤為13.05億元，該筆提前確認的9.88億元收入無疑貢獻了不少的凈利潤。

二是，資產減值準備。《企業會計制度》規定的“上市公司計提八項資產準備”，一度成為公司“黃金屋”或“垃圾桶”。新會計準則出臺之後，資產減值準備雖作修改，但其中的利潤調節空間依然很大。譬如，對於長期投資、固定資產、應收款項、存貨等減值準備的計提多屬原則性規定，對其計提與否以及比例的確定未明確。這為報表優化提供了可能。

“銀泰系”正是通過操弄“資產減值準備”，運作ST甬華聯（600683，後更名“銀泰股份”、現“京投發展”），最終實現扭虧為盈（見新財富2008年9月《沈國軍“空手道”  銀泰並購術》）。

1999年，ST甬華聯計提4項資產減值準備以及或有損失準備高達1.45億元，僅存貨跌價準備比初期增加9490萬元，增長比例863.28%。該項計提主要來自於“華聯2號樓”的項目成本高於可變現凈值的差額。“華聯2號樓”寫字樓部分1999年根據成本與可變現凈值的差額計提存貨跌價準備9330.5萬元。

2000年，ST甬華聯取得684萬元微利，成功扭虧，保住了上市資格。這其中，ST甬華聯轉回或有損失準備2360萬元，成為公司扭虧的最主要原因。此後，公司根據企業會計準則對原已計提的存貨跌價準備轉回3086萬元，其中2000年和2001年經追溯調整轉回524.6萬元，2002年當年度回轉2036.5萬元，分別占到了公司2001年和2002年調整後凈利潤的57%和73%。公司主要依靠回轉旗下資產“華聯2號樓”的存貨跌價準備維系利潤。到2004年，銀泰股份每股收益達到0.44元，達到上市以來的峰值。實現這一業績的原因仍然是變賣存量資產及減值準備轉回，這兩項為公司增加利潤近6000萬元，達到當年凈利潤的68%。   

三是商譽。由於商譽本身“摸不著、看不到”，並且難以界定量化，這使之成為財報美化的“關節點”。起步於“低價收購國企”的雨潤食品，由於國企被購資產的收購價遠遠低於其公允價值，資產的賬面價值與公允值存在巨大的差異，這種差異直接在賬面兌現為現實收益，負商譽一度成為雨潤優化財報業績的關鍵（見新財富2010年2月號《雨潤財技 狩獵國企》）。

上市前後，雨潤食品在向各地方政府收購國企的過程中確認了大量的負商譽收益。財報顯示，2005年至2009年上半年間，雨潤食品合計確認收購產生的負商譽收入4億港元，其同期凈利潤為36.6億港元，僅此一項為雨潤食品貢獻了11%的凈利潤。2005年以來，政府補貼和負商譽收入占到了同期間雨潤凈利潤的24.7%。

上市之後，雨潤食品繼續通過大量收購國企向行業上下遊擴張。2008年6月30日，雨潤食品以1.1萬港元從黑龍江克山縣政府手中收購克山肉聯廠。其2008年年報顯示，克山肉聯廠收購前賬面值為878萬港元，收購確認的評估價為4462萬港元，增值3584萬港元，增值率達400%。被收購國企多年前以低價或以行政劃撥方式得來的土地使用權，以歷史成本計量，賬面價值極低，加之雨潤抓住地方政府急於出售等心理與之議價，使得該次收購中，雨潤食品能以象征性的區區1.1萬港元投入，獲得了4461萬港元的負商譽收入。類似的案例還包括：2006年的雨潤北徐收購案、2007年收購華信食品廠、2008年收購長春市食品集團公司、2009年收購騰爾（河南）牧業科技有限公司。

四是研發費用資本化。新會計準則要求企業自行進行的研究開發項目，劃分為研究階段與開發階段。研究階段的支出，於發生時計入當期損益，開發階段的支出在符合條件的情況下，可以資本化處理，確認為無形資產。對於“正在進行中的研究開發項目”入賬的靈活規定，為財報優化選擇提供了“合理”途徑，公司可根據實際需要，在該項目上“做文章”。

由於IT公司的研究開發項目支出較大，上述處理手法的影響力在IT行業表現更為顯著，這從金蝶國際（00268.HK）與用友網絡（600588）入賬處理差異產生的效果足以管窺。早在2003年，由於身為港股上市公司，金蝶國際財報編制遵循香港會計準則，其當年對4000萬港元的軟件開發成本進行了資本化處理。但彼時的用友軟件則遵循內地會計準則，其4000多萬無形資產凈值均是外購的軟件著作權與軟件使用權，其內部發生的開發軟件成本均於發生時確認為期間費用。事實上，用友軟件的銷售收入及每年的開發支出均高於金蝶國際。2007年新會計準則實施之後，用友軟件開發費用項目將資本化處理，這無疑將進一步拉開用友與金蝶的財報業績表現。

五是關聯交易。關聯交易的“兩面性”使之存在較大通融空間。對關聯交易的靈活變通，是上市公司美化財報業績的慣用手法。在合法合規的框架下，通過人為控制企業之間的關聯銷售、采購、擔保，可人為調節或美化經營業績；通過對人為控制關聯方定價的高低，可使利潤在關聯企業之間合理分配。但由於關聯交易監管的難度大，許多公司之間的關聯交易屬於非公平性質，關聯交易實質上淪為財務造假、操縱財報的手段了，下文將詳述。

掘金市值管理

股權分置改革之後，“市值管理”理念應運而生，主動進行市值管理的上市公司越來越多，這甚至成為一股時尚。

理論上說，市值管理應包括從管理層面從戰略“講故事”、運營增效率，改進內在價值；利用資本層面的結構調整，並購重組、分拆剝離，提振外在價值。

由於成熟市場只有“價值管理”、沒有“市值管理”之說，市值管理算是國人自創。因此，各界對市值管理內涵的理解可謂千奇百怪，上市公司使出的市值管理手法也五花八門、涉及工具眾多，如並購重組、股權質押、回購等綜合的投融資方案，股指期貨、融資融券、大宗交易等證券交易方案。這些令人眼花繚亂的運作手法，大致可歸納為如下幾類。

一是，券商模式。近年以來，伴隨券商的業務創新，券商開始幫助上市公司股東盤活存量市值，並從中獲得一定的傭金收入或利息收入。具體包括股權托管理、大宗交易、股權質押融資、融券業務、約定式回購及高拋低吸等手法。以“高拋低吸”為例，上市公司股東將股票交由券商管理，由券商根據市場行情做高拋低吸，到約定的時間再將股票交由該股東，這其中高拋低吸產生的收益由雙方按約定的比例進行分配。

二是，財經公關模式。這類手法實為價值營銷，主要圍繞各類研究機構及財經公關展開。如，邀請研究機構撰寫報告，分析公司投資價值；由財經公關公司提供IPO過程中的媒體關系管理和投資者關系管理服務，具體包括在媒體上發正面報道、防止“黑天鵝”重創市值、投放廣告、贊助活動、組織IPO定價過程中的路演活動，讓更多的機構投資者關註並購公司股票並長期持有等。

三是，管理咨詢模式。由管理咨詢公司擬訂並購重組和產業整合戰略，以期幫助上市公司通過外延式增長做大業績，從而提升公司市值。

四是，系統視角的市值管理模式。采取多種科學、有效和合規手段，達到公司價值創造的最大化、價值實現和價值經營的最優化。例如，在管理層面，從企業戰略、商業模式及核心競爭力等著手。在資本層面，在牛市時期通過高送轉、高轉增股本，公開增發，定向增發，高位換股並購等手法擴張股本；反之在熊市時期收縮股本。

從合規角度看，前述四類市值管理模式雖不算違規，但略帶灰色。市值管理的“正道”應圍繞企業價值的創造、經營及實現展開，從公司戰略、公司理財、公司治理、投資者關系等方面著手。

A股市場市值管理在2013年曾掀起了一波小高潮。2014年5月，國務院頒布的新“國九條”提出“鼓勵上市公司建立市值管理制度”。在監管層正名與倡導之下，市值管理迎來爆發性增長，國有控股上市公司也開始加入其中。

熱潮之下，一方面市值管理新手法，如“PE+上市公司”市值管理模式日漸盛行，以互聯網金融、VR等新興概念為主題的跨界並購風起雲湧；另一方面，以“市值管理”作為掩飾，各種股價操縱、內幕交易違法行為，以及灰色財技層見疊出。

市值管理的“造富效應”不容小覷。2005年中期開始的股權分置改革，使何享健家族利益與美的電器（000527）市值緊密掛鉤。如此之下，何享健實施了一系列的市值管理戰略，其手法大致包括四項（見新財富2007年6月號《白電市值王：何享健操盤美的》）。

一是，實施管理層股權激勵計劃。2006年11月，美的電器公布股權激勵草案，授予高管5000萬份股票期權，占總股本7.93%，行權價10.8元。行權條件和方法是：如果美的電器2006年凈利潤同比增長不小於15%，而且加權平均凈資產收益率不小於12%，則授權日第二年也就是2008年初行權20%，授權日第三年也就是2009年初行權40%；授權日第四年也就是2010年初行權40%。股權激勵的對象完全是職業經理人，並不包括何氏家族成員。

二是，利用資產重組優化業務結構。2006年11月底，美的集團向美的電器註入合肥榮事達洗衣機、合肥榮事達冰箱、合肥榮事達美的電器營銷公司的股權資產，提升美的電器的盈利水平。

三是，引入高盛作為戰略投資者。2006年11月21日，美的電器宣布與高盛全資子公司GS Capital Partners Aurum Holdings簽署《定向發行協議》，擬對其按9.48元每股現金定向增發7560萬股，鎖定期三年。引入高盛後，美的電器獲得募集資金7.166億元，可大大優化公司的資本結構。

更重要的是，高盛的入股提升了機構投資者對美的電器投資價值的認可度。在高盛宣布入股後，QFII對美的電器大舉增倉。除瑞士信貸和摩根士丹利外，比爾及梅林達蓋茨基金會、耶魯大學、高盛公司、富通銀行等均出現在公司前十大股東中。

四是，改善投資者關系。2005年起，何享健一改以往的低調風格，多次宣揚美的集團的企業文化和發展戰略，尤其是2010年將實現銷售收入1000億元的宏偉藍圖，傳遞出十分明顯的希望得到各界認可的信號。2007年2月5日，美的電器組織了首次分析師見面會，何享健、總裁方洪波以及相關事業部負責人悉數到齊。2007年3月，美的電器還公布了《投資者關系管理制度》和自查報告。

在該系列運作中，美的電器股價及市盈率扶搖直上。2006年1月至2007年4月，按複權價格計算，美的電器的股價上漲了768%，白電行業龍頭公司的格力電器（000651）和青島海爾（600690）的同期漲幅分別僅為393.74%和307.22%。2005年末，美的電器的市盈率僅為10.17倍，比海爾的13.28倍和格力的13.23倍遠為遜色；而2006年末美的的市盈率已經達到19.57倍，超過格力的18.76倍，到2007年第一季度末，美的的市盈率迅速攀升到46.49倍，遠遠超過格力的33.54倍，與具有整體上市概念的青島海爾的57.1倍接近。

同時，何氏家族也賺得盆滿缽滿。截至2006年底，何氏家族財富為18億元，而截至2007年4月30日，何氏家族持股市值暴漲至66.23億元。

相比之下，馬雲的運作手法則更勁爆眼球。在其入主之初，阿里影業（01060.HK）遭遇“財務陷阱”、公司市值遭到重挫。通過組合使用各式“市值管理”武器，如力邀李連傑、趙薇等當紅影星入股；對外宣稱“註入娛樂寶、淘寶電影資產”等，阿里影業市值迅速重振，從320億港元開始一飛沖天，極速漲至860億港元（見新財富2015年7月號《阿里影業：錢多就能玩轉影視圈？》）。

股份套現策略

上市成功往往意味著創業者及投資人一夜暴富。但股權畢竟是紙上富貴，唯有解禁套現成功才能落袋為安。2006年底開始，股權分置改革基本完成之後，A股市場“兩類股份、兩種價格”的雙軌制歷史宣告終結。隨之而來的是，“大小非”減持套現遊戲，成為資本玩家新一輪的創富風口。

“大小非”減持通常遵循“高價套現”原則。在逢股市大盤利好，上市公司輔以輿論造勢、人造利好、高送轉等手法，在股價沖高之際完成套現，這是一種常見的拋售變現招式。

然而，隨著A股監管趨於嚴厲及細密，並且限售流通股占總股本5%以上的“大非”掌握和能夠調動的系統資源較多，減持套現環節的騰挪運作空間巨大，一些資本玩家在上述常規的套現手法此之外做文章，以牟取利益（見新財富2011年7月號《套現貓膩》）。

一是，食利大宗交易。從控股股東的角度而言，如何盡量減小“大小非套現”對上市公司的影響，是考驗經營智慧的難題。上市公司大股東持股面臨解禁套現之時，如不想形成對二級市場股價的沖擊，可通過大宗交易幫助大股東實現該目的。“大小非”通過大宗交易找到接盤資金套現之後，上市公司往往會出臺利好，以在該運作中獲利。

2010年7月，四環生物（000518）控股股東江陰市振新毛紡織廠（下稱“振新毛紡”）所持其1.28億股限售股解禁。2010年9月8日，振新毛紡通過大宗交易系統以6元/股向建銀投資長春人民大街營業部折價近5%出售了1000萬股四環生物。當晚，四環生物公告董事會決定進軍煤制油、文化傳媒產業。次日，四環生物漲停。2010年9月15日和16日，振新毛紡又通過大宗交易平臺分兩批次高價減持套現4000萬股。事後證明，其跨界決定實為配合控股股東高價套現的“應景之作”。

二是，轉換股東身份，規避監管及稅制。在所持上市公司每天成交量低迷萎縮的情況下，“大小非”即使規模較小的套現也難獲得如意的價格。但若能巧妙策略，將持股變成另外一家成交活躍的上市企業之股份，同時將自己在上市公司的角色進行轉變，“大小非”減持則可實現利益最大化的套現。晶源電子（002049，後改稱“紫光國芯”）原控股股東唐山晶源科技有限公司（下稱“唐山晶源”）的操作手法算是一例。

2009年6月，晶源電子發布《同方股份有限公司與唐山晶源科技有限公司之發行股份購買資產協議》的公告。按照協議，唐山晶源將所持的3375萬股晶源電子股份，轉讓給同方股份（600100），並以這些股份作為對價認購同方股份向其發行的1.7%股權。交易完成後，唐山晶源持有晶源電子的股權比例由35.3%降至10.3%，同方股份則以25%的持股比例成為晶源電子第一大股東。

此番操作的精妙在於，一是，晶源電子每天成交量僅幾十萬股，作為該公司控股股東的唐山晶源，較小規模的套現也可能對股價產生巨大沖擊，倘若作為非控股股東，套現規模再大，其對股價影響會小得多；二是相較之下，同方股份單日成交量巨大，可以輕松消化唐山晶源所持3376萬股套現，甚至可做到不為人知；三是晶源電子傍上“大款”同方股份，唐山晶源套現剩余晶源電子解禁股有望獲可觀價格。

之後，2011年6月，唐山晶源被註銷，其對晶源電子的持股劃轉至個人股東名下。由於該公司三名股東都不是同方股份的高管，套現3376萬股沒有任何限制。不僅如此，持股劃轉至個人名下，使得三人可以少交巨額所得稅—從轉讓所得稅、凈利潤分紅所得、個人所得稅三次繳稅減至轉讓所得稅1項。

三是，精準掌控節奏賺取雙重套現暴利。精準控制套現節奏，通過拋售所持其他上市公司股份做高利潤增長水平，在獲得高額獎金的同時，再通過不斷減持持有的本公司股份，上市公司高管們雙重利潤順利落袋。思源電氣（002028）“大小非”的高管們的操作則是典型。

2007 年5 月，中小板公司思源電氣上演“蛇吞象”，受讓主板公司平高電氣（600312）17.8%股份。2007年8月，思源電氣出臺公司2007 年度至2009 年度的績效獎勵方案規定，高管們在凈利潤凈增長超過80%時獲得最大激勵。由於主業利潤下滑，單靠經營業務，思源電氣高管們難以獲得高額獎金。如此一來，適時拋售平高電氣股份，以投資收益來提升凈利潤增長水平，成為高管們獲得高獎金的關鍵。

2007年12月10-24日，思源電氣拋售471.0735萬股平高電氣，獲得7739.17萬元利潤。2007年，計提的4911萬元獎金占當年凈利潤的18.05%，剛好符合“計提的獎勵資金不超過當年凈利潤的20%”規定。思源電氣2008-2009年度的績效獎勵方案做了調整，但也均以“扣除非經常性損益後凈利潤與凈利潤孰低者”作為計算標準。

思源電氣適時把握平高電氣的減持節奏，彌補其主業的下滑，維持業績平穩以支撐股價水平，使得每年只能拋售所持思源電氣25%股份的高管們不會因為公司業績下降而導致套現收益降低。此後，隨著能夠拋售的平高電氣股份數量越來越少，思源電氣正在失去借以平滑業績的重要工具，其2011年5月底的股價相比2010年底幾乎腰斬。截至2011年第一季度，思源電氣所持平高電氣股份只剩1.75%。

回溯整個拋售過程，具有高管身份的“大小非”精準掌控套現節奏，借此平滑思源電氣業績，獲取巨額經營獎金同時，又收獲了高價套現思源電氣的“大紅包”。

四是自家人聯手，隱秘關聯方聯手操作。在“大小非”套現中，自家人緊密聯手，通過各式各樣的繁雜安排，以圖掩人耳目，最大化實現套現利益的案例最為普遍。錦龍股份是其中的典型。

2006年3月股改實施時，錦龍股份（000712）共有3個限售股股東：持股26.48%的東莞市新世紀科教拓展有限公司（下稱“新世紀科教”）、持股25.81%的東莞市榮富實業有限公司（下稱“榮富實業”）、持股14.44%的廣州市錦麟投資有限公司（下稱“錦麟投資”）。

2007年3月27日，錦龍股份限售股開始解禁。此前10天，錦龍股份以略高於資產凈值的9188.18萬元受讓了榮富實業所持有的東莞市金舜房地產投資有限公司51%股權。其時，房地產上市公司因人民幣升值概念而炙手可熱。2008年12月2日，錦龍股份又將該房地產公司以1億元轉讓給了新世紀科教，並且其中的5000萬元轉讓款還是新世紀科教占用錦龍股份的資金。“一買一賣”之間，錦龍股份股價在短期內翻倍。截至2007年4月11日，榮富實業就以18元/股-20.5元/股高價迅速套現352.1765萬股。

2009年3月11日，錦龍股份以約9800萬元向榮富實業出售清遠市錦龍正榮房地產開發有限公司51%股權。籌建中的清遠錦龍多年沒有經營，主要資產與金舜房產一致，就是土地使用權。錦龍股份通過這一轉讓獲得近5000萬元投資收益，使之凈利潤較2008年大增134%，推動公司股價扶搖直上，從9.2元/股升至2009年8月4日的23.78元/股。在此期間，錦麟投資分三次套現1026.92萬股。

另外，2007年6月開始，錦龍股份謀劃收購東莞證券40%股權，在全市場“牛市思維”的背景下，錦龍股份躋身“券商概念股”，股價快速沖高，榮富實業和錦麟投資趁勢套現。

但事後查明，新世紀科教、錦麟投資、榮富實業均是錦龍股份董事長楊誌茂控制的關聯公司。這種較隱秘的股東股權關系，為其後楊誌茂減持錦龍股份上述系列操作埋下了伏筆，同時也成為迷惑二級市場投資人、順利拉高股價的重要籌碼。

五是“左右手互倒”賺差價。上海市屬國企上海儀電控股（集團）有限公司（下稱“儀電控股”）旗下的兩家公司“華銘投資”和“敏特投資”，“兄弟”關系頗為隱秘。華銘投資在暗中多次幫助敏特投資高價套現所持上海金陵（600621）的解禁股，置身明處的儀電控股則頻頻啟動對相關上市公司的重大資產重組，以讓華銘投資在相對較高的股價上全身而退。

2005年10月股改完成時，敏特投資持有上海金陵10.78%限售股，截至2010年第二季度全部套現完畢。敏特投資套現途徑之一是，在華銘投資從二級市場買入推高股價後進行高價套現。2008年到2009年，華銘投資和敏特投資采取一家買一家賣的方式，華銘投資的買入有效支撐了股價，掩護敏特投資隱秘套現。

之後，儀電控股啟動上海金陵的重大資產重組，試圖幫助華銘投資全身而退。2009年9月24日，上海金陵公布的重大資產重組方案，但受大盤在其停牌期間暴跌影響，直到2010年二季度，華銘投資和敏特投資才分別拋空所持2272.46萬股和1197.65萬股上海金陵股份。此後，對此操作情有獨鐘的儀電控股又將這一模式移植到飛樂音響（600651）。

私有化與跨境轉板套利

逐利是資本的天性，為此其常不拘定法。在上市地的選擇上，可見一斑。

本世紀初以來，新浪（SINA.NSDQ）、百度（BIDU.NSDQ）、盛大（GAME.NSDQ）、陌陌（MOMO.NSDQ）、人人（RENN.NSDQ）、世紀佳緣（DATE.NSDQ）、360（QIHU.NSDQ）等新興經濟形態的互聯網公司前赴後繼“出海”，萬達商業（03699.HK）、中國恒大（03333.HK）等傳統行業民企同樣以H股上市、紅籌上市等方式“走出去”。

但好景不長，這些昔日海外上市的商業典範，在中概股信任風波之下，新舊商業模式的悄然交替之間，近年已市值暴跌、萎靡不振。跨境轉板，回歸A股，於是成為一種低風險、高收益的“套利遊戲”。

2010年，3家在美上市的“中概股”退市；到2015年，33家“中概股”公司收到私有化要約，達到近幾年之頂峰。港股市場也大同小異。2016年9月20日，在H股上市僅637天的萬達商業正式退市。

中概股、紅籌股的私有化，大致包括幾個原因。一是部分中概股公司存在財務報表上的虛假行為，在境外資本市場遭遇不信任或歧視，大量中概股在美股市場被嚴重低估。二是從2010年渾水狙擊東方紙業開始，中概股頻招做空機構攻擊，股價暴跌、雪上加霜。三是，衰退大勢下的全球資本市場，唯有中國一枝獨秀。作為“上升市”的A股市場市盈率較高，融資優勢日漸明顯。在如今的A股市場，即便行業三四流的公司都可能獲得不錯的估值，在境外資本市場，行業翹楚的市值也未盡如人意。四是境內政策的扶持，2015年5月7日，國務院公布《關於大力發展電子商務加快培育經濟新動力的意見》，鼓勵符合條件的互聯網企業在境內上市。同年6月4日，國務院常務會議特別提出“要推動特殊股權結構類創業企業在境內上市”，VIE架構的互聯網企業境內上市迎來新的轉機。

總的來說，私有化與跨境轉板既源自A股高估值的誘惑，也頗有幾分市場競爭的“不得已”，在政府政策的助推之下，回歸A股成為企業戰略布局大勢所趨。

2015年3月24日，快速拆除VIE架構回歸的暴風科技（300431）以7.14元/股登陸創業板，不足三個月收獲39個漲停，股價飆升到307.56元/股，市值飛漲至369億元。市值不過80億美元的360，回歸A股後市值可能突破千億元，套利空間令人匪夷所思。

並且，中概股、紅籌股的私有化潮湧也為海外市場的投資者提供了套利空間。據統計，中概股回歸之要約價通常在市價基礎上溢價20%-30%，如中國信息技術（CNIT.NYSE）的私有化套利空間高達76%。唾手可得的“撿錢機會”，不僅讓股民血脈僨張，更直接刺激各路豪傑趨之若鶩。

從操作手法上說，私有化手續頗為簡單，就是控股股東將小股東手里的股份全部買回來，最終使這家公司退市。一般地，中概股、紅籌股的跨境轉板路徑，是先私有化，然後選擇上市主體進行股份制改造，接著再申請IPO或借殼上市。典型者，如分眾傳媒（002027）（見新財富2015年12月號《一場豪門資本盛宴：分眾傳媒跨境轉板大解剖》）。

2005年3月，分眾傳媒以VIE架構在納斯達克上市。2012年8月13日，江南春與凱雷、方源資本、中信資本、光大資本、複星等組團對分眾傳媒發布私有化公告。

私有化第一步中，江南春方面巧妙報價。起初，江南春方面報價是27美元/ADS（折合每股5.4美元）。一經報出之後，該價格就引起市場強烈質疑，德銀、大摩等諸多國際大投行給出的目標價均遠高於27美元/ADS。面對質疑，分眾傳媒及時將要約價格提高到27.5美元/ADS。這一價格較分眾傳媒私有化前1個月的股價溢價36.6%，較私有化前一個交易日股價溢價也有17.6%。最終，分眾傳媒在外流通普通股的所有股東中，持股比例大約為78.7%的股東親自或通過代理對私有化交易計劃進行了投票，99.5%的投票股東投了支持票。

為盡快上市，讓凱雷等機構投資者退出，緩解債務壓力，分眾傳媒在2015年先後兩次沖擊借殼上市，展開了如置換出8.8億元資產，49億元現金收購FMCH所持分眾傳媒11%股份，發行股票收購江南春等人所持分眾傳媒89%股份以及配套融資50億元等動作。

在上市過程中，分眾傳媒起初選定宏達新材（002211）為借殼主體，就在方案上報審核的關鍵時期，宏達新材實際控制人朱德洪被證監會立案調查，分眾傳媒不得已選擇終止重組。之後2個月，江南春轉向借殼七喜控股（002027），最終如願以償。

在這場火速回歸的資本遊戲中，七喜控股的股價水漲船高，凱雷、方源等投資機構套現錄得了巨額回報，郭廣昌滿載而歸。交易完成後，公司總股本41.16億股的市值高達人民幣2163.78億元，江南春的身價也一躍飆升至536億元，賺到盆滿缽盈。

大佬們回歸心切，自然也是各顯身手，私有化操作手法可謂五花八門。2015年7月，學大教育（XUE.NYSE）宣布私有化（見新財富2015年9月號《中概股並購回歸第一股，學大教育的跨境轉板路徑》）。作為一家以VIE方式上市的公司，學大教育的回歸方案另辟蹊徑，並未選擇前述常規路徑，而是采取了由上市公司收購直接退市，不僅一步實現了轉板上市的目的，而且規避了先拆VIE架構再回歸A股所帶來的種種麻煩及風險。

然而，中概股回歸之路也不總是得心應手，“黑天鵝”事件也屢有發生。2015年8月，在納斯達克上市僅17個月的愛康國賓（KANG.NSDQ）提出私有化要約，但途中遭遇A股上市公司美年健康（002044）的強勢進攻，一場循規蹈矩的“私有化”演變成硝煙四起的“控制權爭奪戰”，私有化要約發起方、公司董事長張黎剛方面很快陷入進退兩難的境地。

2016年2月，聚美優品（JMEI.NSDQ）首席執行官陳歐及紅杉資本方面，擬以7美元/ADS提出私有化要約，雖說其報價比當時最近10天均價高出27%，但由於該價格較IPO之時的22美元/ADS仍縮水超過68.2%，使得早期投資人蒙受了巨大損失，其“不厚道”遭到中小股東強烈抗議，私有化遂被擱淺。之後，聚美優品很快陷入公司基本面突變、股價暴跌、集體訴訟種種傳聞，騎虎難下。

聲勢浩大的中概股回歸套利浪潮，最大的風險可能在於政策的變化。2016年5月，一則“證監會擬以市盈率、回歸數量等舉措限制中概股借殼回歸”的傳聞流出，汽車之家、當當、人人、聚美優品等正在私有化的企業之股價應聲下跌。盡管此後證監會予以辟謠，但伴隨2016年9月證監會祭出史上最嚴“借殼新規”，通常以借殼重組方式回歸的中概股，無疑面臨當頭一棒。跨境套利“生意”變數頓生，後續將如何演變難以預料。（未完待續）