📖 ZKIZ Archives

破產重整「局中局」 另類資本玩家的深奧財技揭秘

http://www.21cbh.com/HTML/2011-7-9/wOMzA3XzM0OTcwOQ.html

破產重整，究竟是天使還是魔鬼？

對於深陷困境的*ST金城（000820.SZ）而言，破產重整是一根救命稻草。2011年6月 27日，*ST金城公告稱，公司曾向錦州永利投資公司借款5000萬元，但一直未償還借款本息，故債權人錦州永利投資公司以「不能清償到期債務」為由向錦 州中院提請破產重整申請。

*ST金城在等待法院裁定的期間並不孤獨。稍早之前，經營每況愈下的*ST鈦白（002145.SZ）與*ST石硯（600462.SH）相繼公告稱債權人已向法院提請破產重整申請，它們同樣在靜靜地等候法院的批准。

在過去的四年時間裡，破產重整一直以「多贏」的姿態呈現世人面前：債權人的權益得到了最大限度保障，股東作為出資人避免了血本無歸的境地，重組方得以實現借殼上市，而管理人圓滿的完成了維護當地金融秩序穩定的重任。

但 在操刀破產重整的人士眼中，「一切都可以設計，甚至破產重整本身」——「經營狀況良好的上市公司如果想走破產重整理論上也可以辦到，它可以馬上把賬上的現 金拿去還債，只要剩下一家債權人的債務沒有還清，在久拖不還後，這家債權人就可以提起對公司進行破產清算，然後上市公司本身就可以提出破產重整申請。」

鮮為人知的是，破產重整的制度設計已被資產運作高手運用得爐火純青，他們在「出資人、債權人、重組方、管理人」的四方博弈的夾縫中尋求資本運作的空間，他們可以設計低成本償債，他們可以綁架中小股東投贊成票，他們甚至可以利用破產重整進行低成本的借殼上市。

這一切，皆因破產重整而來。

狂飆突進的股價

「這是一種肆無忌憚的惡意炒作！」一位操刀破產重整的人士告訴本報記者，目前A股市場上呈現出一些怪現象，只要上市公司被提請破產重整，其股價很快隨之強勢上漲。

從 「破產重整第一股」S*ST海納（000925.SZ）開始，*ST滄化（600722.SH）、S*ST朝華（000688.SZ）、*ST星美 （000892.SZ）等30餘家走入破產重整程序的上市公司用K線圖證明，除去少部分因為暫停上市或停牌無法正常交易的上市公司外，絕大多數的上市公司 在破產重整前夜都有一波驚人的漲幅。

無一例外的是，它們漲幅的起點都可以追溯到上市公司被提起破產重整申請。

「只要債權人向法院提出破產重整申請，法院通常都會裁定進入破產重整。」上述操刀破產重整的人士說道，在這樣的情況下，破產重整申請往往被視為公司要重組的徵兆，這自然從二級市場上引來一些投機資金熱捧。

不過，A股上少數上市公司進入的破產重整道路稍有波折。

*ST 中華（000017.SZ）、*ST宏盛（600817.SH）債權人第一次提出的破產重整申請均未得到法院受理，但上述兩家公司的債權人仍孜孜以求的試 圖將上市公司拖入破產重整程序，前者在變更申請人後繼續向深圳中院申請，而後者變更申請人後選擇在西安向法院重新提出申請。有一絲烏龍味道的是*ST科健 （000035.SZ），它的債權人——廣西新強通信科技公司「主動撤回」了去年6月提出的破產重整申請，但該債權人於今年1月再度提出破產重整申請。

二級市場的普遍共識是，*ST中華、ST宏盛、*ST科健進入破產重整「僅僅是時間問題」。

正在這樣的情況下，債權人提出破產重整申請已成為K線圖上的一個重要時間點，要麼在此之前股價已經開始啟動，要麼在此之後股價迅猛上漲。

以ST新太（600728.SH）為例，公司2009年3月12日被債權人提請申請破產重整時股價尚為7.05元/股，但在當年4月14日公告進入破產重整程序時已達到9.11元/股，累計漲幅度達到了29.22%。。

更有甚者，*ST石硯2011年5月10日得知債權人申請重整，其股價在5月10日、5月13日、5月16日封死漲停板，在5個交易日的時間裡股價由4.97元/股攀高至6.85元/股，累計漲幅達到了驚人的37.83%。

虛高市值的利弊

二級市場上股價的高歌猛進，推高了上市公司破產重整停牌前的市值。

因業績造假風波數度瀕臨退市的*ST廣夏（000557.SZ），它在破產重整前淨資產為-2.8億元，但輪番上揚的股價將停牌前的市值定格於48億元，而*ST錦化（000818.SZ）破產重整前淨資產為-2.14億元，與之相對應的是停牌時高達27億元的市值。

「對 於這些資不抵債的公司，我們通常把它們的市值看作是沉沒成本，因為股東們在心理上要求重組方注入資產攤薄後的每股收益能支撐停牌前的股價，這意味著重組方 注入資產的部分市值必須去覆蓋這一塊沉沒成本，因此，沉沒成本越高，實施破產重整的難度也會相應越大。」操刀破產重整的人士說道。

但有一種情況是例外，如果管理人在破產重整計劃當中按照「債轉股」的方式來償債，那二級市場推高的股價就會由「壞事」變「好事」。

按 照國內破產重整的慣例，以股抵債的定價標準通常是股票停牌時的收盤價，簡而言之，假設某家債權銀行豁免部分債務後尚剩餘2億元債務，若上市公司停牌謀劃破 產重整前收盤價為5元/股，則需要拿出4000萬股抵債，與之相對應，如果二級市場股價被推高到10元/股的話，只需要拿出2000萬股償債即可。

以*ST 秦嶺（600217.SH）破產重整計劃為例，其普通債權人每100元債權額將有20%得到現金清償並且另外獲得5.2股出資人讓渡的股權，按2009年 9月22日停牌價每股5.78元/股計算，普通債權人清償比例可以達到50%。但債權人是2009年6月17日左右向法院提起破產重整申請的，當時股價僅 為4.97元/股，若按這一價格進行「以股抵債」，每100元債權額要保證50%清償率的話需要拿出來抵債的股票數量將變為6股，即償債股票數量增加了 9.62%。

大股東的關鍵地位

進入破產重整程序以後，管理人往往需要考慮一個問題，即出資人需要讓渡多少比例的股票去償債，而債權人特別是普通債權人的債權能得到多大比例的清償。

在破產重整計劃的設計當中，大股東扮演了一個非常關鍵的角色。

每 一個操刀破產重整的人士都不願遇到這樣一幕：上市公司大股東因欠債，旗下持有的上市公司股權遭債權人起訴受到銀行查封，這樣的情況下，如果上市公司進入破 產重整，大股東就面臨股票被凍結無法讓渡股權的情況。而管理人無法讓大股東高比例讓渡股權的話，根本無法說動中小股東讓渡股權，破產重整無一例外的會「卡 殼」。

此外，大股東的持股比例，支持破產重整與否，某種程度上可以決定重整計劃的成敗。

「如果大股東處於控股地位，而它願意高比例讓渡股權承擔更大的責任，那麼破產重整會好做很多。」國內操刀破產重整的人士說道。

以*ST 鑫安（000719.SZ）為例，它的第一大股東河南花園集團持股3750萬股，持股比例28.99%，第二大股東河南永盛投資擔保有限公司持股數量 3622.5萬股，持股比例為28%，第三大股東河南覺司科技公司647.3萬股，持股比例為5%，按照重整計劃的安排，上述前三大股東的讓渡比例分別為 70%、67%、50%，而流通股股東的讓渡比例僅為15%。

出資人組表決通過的前提是「同意的表決權佔全部參與表決的出資人所持表決權 達到三分之二以上」，由於*ST鑫安前三大股東持股比例達到61.99%，且三者均願意鼎力支持破產重整計劃安排的股權讓渡，這意味著即使全體股東參加投 票，前三大股東手中的贊成票離66.67%的通過率只有一步之遙。後來的事實證明投票結果沒有任何懸念，2008年12月，*ST鑫安出資人的股權讓渡表 決獲高票通過。

另一個極端的例子是*ST廣夏（000557.SZ），雖然第一大股東——浙江長金實業有限公司讓渡了高達70%的股權，但由於其持股比例非常少，僅佔*ST廣夏總股本的3.46%，這直接導致第一次出資人會議上重整計劃輕易地被流通股股東否決。

「以前上市公司破產重整涉及到出資人權益調整時，法院往往不開通網絡投票，一些中小股東根本沒有時間和精力去現場參會。」國內操刀破產重整的人士說道，「那時出資人權益調整能否通過主要看前10大股東的臉色。」

但 從*ST創智（000787.SZ）開始，監管部門已私下要求涉及出資人表決時必須開通網絡投票，按照這一潛規則， *ST方向（000757.SZ）、*ST廣夏（000557.SZ）陸續也在出資人權益讓渡環節開通了網絡投票。顯然，網絡投票的開通更有利於中小股東 話語權的發揮，但同時也讓出資人權益調整能否通過充滿了更多的不確定性。

債權人清償幕後

對於債權人而言，進入破產重整程序意味著需要對債權「打折」。

據本報記者不完全統計，在A股30多家進入破產重整的公司當中，普通債權人的清償比例大多數都定格於2折左右——即原本10億元的債務，上市公司只需清償2億元即可。

《破產法》規定，出席會議的同一表決組的債權人過半數同意重整計劃草案，並且其所代表的債權額佔該組債權總額的三分之二以上，重整計劃草案即獲得債權人通過。

在 操刀破產重整的人士眼中，在一些特定的情況下，設計好清償方案是可以護航重整計劃通過債權人審議的，假設有一家上市公司破產重整時認定的負債為10億元， 共有10名債權人，其中一名債權人的債權有6億元，有五名小債權人的債權金額累計為6667萬元，「在這樣的情況下，只要贏得1名大債權人和5名小債權人 的同意，方案就可以獲得通過，中等債權人的意見完全可以忽略，設計方案時我便會讓5名小債權人全額清償，對於大債權人則會在方案之外給予『體外補償』。」

有一家上市公司的債權人特別幸運，它就是S*ST北亞（600705.SZ），幸運之處在於它的債權人少見的得到了100%的清償率。

S*ST北亞一度被貼上「嚴重資不抵債」的標籤，2008年2月3日，哈爾濱中院裁定S*ST北亞進入破產重整程序，當時S*ST北亞的資產總額為23.97億元、負債總額為42.24億元，淨資產為-18.27億元。

按照最初的重整計劃，普通債權人將得到19%的現金清償，當時S*ST北亞的債權人大度的接受了這一債權「打折」的方案，緊接著在2008年4月24日，哈爾濱中院裁定S*ST北亞進入破產重整執行期。

但 未曾料到，*ST北亞持有的6842萬股新華保險公司股權在破產重整執行期迎來了大幅升值。2010年11月17日，*ST北亞的6842萬股新華保險公 司股權在北京產權交易所拍出29.39億元的天價，管理人隨即追加了對普通債權人的清償，即將普通債權清償率由19%提高到100%。

一 個普遍現象是，如果上市公司進入破產重整前股價有較大的漲幅，管理人在破產重整方案的設計當中一般都不會安排「債轉股」。上述操刀破產重整的人士稱，「削 債讓債權人的債權本身就打了一個折，相當於挨了第一刀，如果你再把虛高的股票拿給他，他會感覺挨了第二刀，這樣的話，破產重整方案極易遭到債權人的否 決。」

在接受本報記者採訪時，證券界知名維權律師宋一欣感慨：「在很多破產重整計劃當中，都是過度偏向潛在重組方，對債權人的保護往往是不夠的。」

神秘的資本掮客

即使知道出資人要讓渡權益，債權人的債權金額會打折，但一些資本掮客仍然樂此不疲的前往掘金。

2009年11月9日，伊春市中院裁定S*ST光明（000587.SZ）進入破產重整程序，一天之後，S*ST光明披露了一則姍姍來遲的公告，控股股東光明集團於10月24日已將手中1500萬股以9078萬元的價格轉讓給上海鴻揚投資管理公司。

當日曆翻到2010年8月23日，此時S*ST光明才剛剛進入破產重整執行期不久，一家名叫北京京海通投資的公司與光明集團簽署《代償債協議書》，它願意出資8000萬元替控股股東光明集團償還債務，但與之相對應，光明集團將「以股抵債」，此後，在北京京海通投資公司代償

債務的金額達到了1.04億元，光明集團亦按照北京京海通投資公司的要求，將1490萬股分別轉給北京京海通投資公司在內的5家公司及1名自然人。

幾乎就在《代償債協議書》簽署的同時，來自深圳的九五投資公司與光明集團簽署的《重組框架協議》，承諾注入「評估值不低於20億元的淨資產」。

但S*ST光明並未披露，上海鴻揚投資管理公司、北京京海通投資公司、深圳九五投資公司三者之間是否存在「一致行動人」的關係。

「試想一下，如果大股東轉讓股權的對象不是潛在重組方，那豈不是給破產重整以及今後的資產重組增添麻煩嗎？」操刀破產重整的人士這樣評述。

接 手債權的情況也不少見，2009年10月29日，在*ST廣夏顯露破產重整跡象時，北京九知行管理諮詢公司與中信銀行與之簽訂《債權轉讓協議》，北京九知 行管理諮詢公司接手中信銀行享有的對*ST廣夏的債權。而在此後北京九知行管理諮詢公司公開宣稱，自己曾向*ST廣夏推薦過重組方，而且對目前的重整計劃 並不滿意。

操刀破產重整的人士認為，資本掮客們通常都會與一些潛在重組方存在著千絲萬縷的關係，不然，它們也不敢貿然出手。顯而易見的 是，接手股權可以為出資人環節的表決增添砝碼，即最大限度可以讓出資人讓渡股權，同時如果有其他利益方想接手日後的資產重組，可以用自己手中的股權投下反 對票。至於資本掮客接手債權，可以最大限度護航債權人表決。

「從邏輯上來講，如果原有股東讓渡股權直接拿給債權人抵債，這時候重組方通常已經被鎖定，原因在於如果還沒有鎖定的話，主要債權人不知道拿到的股權價值幾何，不大可能同意『以股抵債』。」上述操刀破產重整的人士說道。

資產保留懸疑

在破產重整過程當中，管理人還需要考慮一個問題，即如何處置上市公司原有資產，通行的做法是，原有資產將被悉數拍賣，讓上市公司呈現一個淨殼靜候潛在重組方。

但凡事都有例外，*ST方向（000757.SZ）就是其中之一，它保留了部分核心資產，給普通債權人開出的清償比例19.68%，但債權人顯然並不滿意，在2011年5月6日、6月3日，*ST方向的破產重整計劃兩次遭到債權人狙擊。

一位經歷過破產重整的上市公司董秘推測，*ST方向遭到債權人否決的原因極有可能是因為它準備保留旗下內江峨柴鴻翔機械有限公司65%—100%的股權。

公 開信息顯示，*ST方向目前持有內江峨柴鴻翔機械有限公司100%股權，雖然該股權已質押於建行成都民興支行，但對應的債權僅為1.48億元，與此同時， 市場對內江峨柴鴻翔機械有限公司100%股權的整體估值高達2.46億元。這意味著，在保持出資人原有讓渡比例的前提下，如果將上述內江峨柴鴻翔機械有限 公司100%股權用於拍賣還債，那麼在清償建行成都民興支行的優先債權後，還有接近1億元可以清償普通債權人。

操刀破產重整的人士表示， 進入破產重整的上市公司通常都是資不抵債的公司，基於債權優於股權的原則，保留部分資產而非用資產去償還債務就不具備合理性了。因為債權人的債權本身就打 了折，股東也放血讓渡股權清償債務，如果*ST方向將內江峨柴鴻翔機械有限公司拍賣抵債，那麼債權人的清償比例可能會更高，而出資人的股權讓渡比例亦有可 能相應下降。

「我對破產重整的情況不是太瞭解，不方便發表看法。」*ST方向董秘徐琳如是回應。

與*ST方向通過強裁執行破產重整不同，*ST深泰（000034.SZ）的重整計劃很順利地通過了出資人與債權人的審議，它重整方案的一大特點便是通過「1+4」的破產重整使旗下資產基本悉數保留。

在進入破產重整前， *ST深泰旗下共有7家下屬公司，其中的泰豐科技公司、華寶飼料公司、寶安華寶實業公司、深信西部房地產公司4家子公司為核心企業，雖然這4家子公司已經無力清償到期債務，但它們貢獻了上市公司主要的收入與利潤。

在破產重整計劃當中，*ST深泰與旗下4家子公司同時破產重整，*ST深泰原有股東讓渡的股權當中有530萬股分別給四家子公司的債權人抵債，作為對價， *ST深泰取得上述4家子公司的全部股權，進而讓4家子公司變身為全資子公司。

事實上，*ST深泰採用『1+4』破產重整情非得已。*ST深泰董秘張小立告訴本報記者，*ST深泰當時有1000多名員工，一旦將資產拍賣還債便涉及到數量眾多的員工就業問題，再加上主要資產變現價值不是太高，處置起來難度也很大，故採用「1+4」的破產重整模式。

「在*ST深泰這一層面，普通債權人的清償比例為20.33%，下面4個子公司的普通債權清償比例有高有低，但每家子公司具體的清償比例還要具體查看它的債權人拿到的股票數量與債權金額分別是多少。」張小立說道。

耐人尋味的是，雖然*ST深泰包括上述4家子公司在內的主要資產得以保留，但完成破產重整後業績並不亮麗，2011年一季度，*ST深泰的淨利潤僅為553.35萬元。

強裁的隱秘邏輯

作為一個合格的管理人，在操刀破產重整計劃的制訂時，一般都會遵循「努力提高債權人清償比例、儘量降低出資人讓渡比例，不支持過度調低重組增發價格」三個原則。

但在「出資人、債權人、重組方」的三方博弈當中，管理人尋求到一個微妙的平衡點絕非易事，雖然管理人一直居中協調，但還是有可能會出現破產重整計劃未獲得通過的局面，這個時候，上市公司要麼直接進入破產清算，要麼通過法院強裁進入破產重整執行期。

不 過，截至目前，A股尚未出現破產重整計劃遭否後進入破產清算的情況。自2008年2月*ST寶碩（600155.SH）成為「強裁第一股」後，帝賢 B（200160.SZ）、*ST錦化（000818.SZ）、S*ST光明、*ST方向等公司都是通過法院強裁陸續進入破產重整執行期。

稍微有些特別的是帝賢B。

按照《破產法》規定，部分表決組未通過重整計劃草案的，債務人或者管理人可以同未通過重整計劃草案的表決組協商。該表決組可以在協商後再表決一次。但ST帝賢在第一次債權人否決破產重整計劃後並未舉行「第二次債權人會議」，直接是由法院宣佈強裁進入破產重整執行期。

破產重整「局中局」

當 時的投票情況只能從帝賢B的公告中復原全貌。2008年12月15日，帝賢B的第一次債權人會議實行分組表決方式，但截至2008年12月19日時，職工 債權組、稅款債權組已表決通過《重整計劃（草案）》，而優先債權組、普通債權組表決未通過《重整計劃（草案）》，緊接著在2008年12月30日，河北省 承德中院作出了強裁的決定。

據悉，法院決定是否強裁有一個重要指標，即重整計劃中規定的普通債權所獲得的清償比例不能低於公司依照破產清算程序所獲得的清償比例。

一個現象值得關注，上述遭到強裁的上市公司均是在債權人投票環節遭否的。

「A 股暫時還沒有出現重整計劃遭出資人否決後由法院強裁的。」操刀破產重整的人士告訴本報記者，這裡面有一個邏輯，如果債權人否決方案，由於破產重整環節的清 償率通常遠高於破產清算下的清償率，法院還可以做出強裁的決定，但如果是出資人否決了重整計劃，法院在判定強裁的時候會出現一個很難踰越的障礙。

「雖然破產清算意味著投資血本無虧，強裁可以減少股東損失，但上市公司是屬於全體股東的，股東自己都決定對公司進行破產清算，法院還能違背股東的意願嗎？」上述操刀破產重整的人士說道，就像一個人自己已經決定自殺，但法院不能判定你不許自殺一樣。

事實上，眾多受訪者均一致認為，如果A股出現一家重整計劃遭否後被破產清算的上市公司，A股會更加健康，屆時二級市場的資金也不敢再肆無忌憚地追捧破產重整的上市公司。

重整重組齊頭並進

對於絕大多數的上市公司而言，破產重整的結束僅僅是他們走向復興之路的第一步，它們要重大資產重組實現上市公司基本面的脫胎換骨。此外，一些未股改的上市公司還需要在資產注入前完成股權分置改革。

但未曾料到，一些公司在完成破產重整後在資產重組環節遇到障礙。*ST星美和*ST深泰可謂是一對苦命兄弟，它們的重組方都是準備注入房地產業務，但隨著政府對房地產實施調控，其資產注入遲遲未能推進。

*ST偏轉（000697.SZ）肯定不會遇到這樣的尷尬，因為它巧妙地將破產重整與資產重組捆綁在了一起。

與絕大多數資不抵債進入破產重整程序的上市公司不同，2009年12月4日，*ST偏轉是「不能清償到期債務，且有明顯喪失清償能力之可能」而進入破產重整程序的。

進入破產重整前，*ST偏轉資產總額4.16億元，負債總額為6720.57萬元，資產負債率僅為16.17%，其淨資產高達3.49億元，賬上現金及等價物餘額為4901萬元。

當時資本市場的一個巨大問號

是，如果通過協議重組，*ST偏轉是否能煥發新生。

「正是因為淨資產為正，所以公司管理人才對債權人開出了一道非常優厚的清償方案。」一位*ST偏轉的內部人士說道，*ST偏轉跟*ST北亞一樣，對於所有債權都是100%清償。

但*ST偏轉的特別之處在於，它的破產重整計劃是與資產重組計劃掛鉤的。因為*ST偏轉重整計劃中包括了控股股東咸陽市國資委的股權轉讓、資產置換以及重組方的資產注入。

按 照*ST偏轉今年3月披露的《發行股份購買資產報告書》，公司擬以2.24元/股的價格定向增發不超過2.94億股，收購陝西煉石礦業公司100%股權與 公司自有資產置換的差額。此外，上海中路集團作為陝西煉石礦業公司的一致行動人，將收購控股股東咸陽市國資委持有的5402萬股*ST偏轉。

今年4月18日，*ST偏轉的《發行股份購買資產報告書》獲得股東大會審議通過，一個月後，這份重大資產重組方案被中國證監會正式受理。但一些資本界人士指出，這是一份「逼宮」的重組方案，因為監管部門一旦否決重大資產重組，*ST偏轉就有可能被破產清算。

但在操刀破產重整的人士眼中，*ST偏轉通過「破產重整+資產重組」齊頭並進有一大優勢，那就是自從2009年12月法院受理了破產重整申請，*ST偏轉的債權人便依據《破產法》停止計算借款利息，因此這樣做能節約一筆不菲的財務費用。

中小股東再次遭到「綁架」

與*ST偏轉重大資產重組波瀾不驚通過股東大會不同，一些經歷了破產重整程序的公司在資產重組環節往往充滿了硝煙味。

爭議的焦點大多在增發價格上面——由於上市公司完成了破產重整，它的重組方便可以享受到一項「福利」，即在資產重組環節可以依照《關於破產重整上市公司重大資產重組股份發行定價的補充規定》（下稱：《定價的補充規定》）進行協商定價。

「由於破產重整前上市公司股價被推高，在這一環節如果採用重大資產重組前二十個交易日的定價原則顯然不利於重組的推進，但也可以看到，一些潛在重組方有刻意壓低增發價的衝動。」操刀破產重整的人士說道。

以*ST 得亨（600699.SH）為例，它的流通股股東在破產重整環節讓渡了18%的股權，但當2011年1月10日啟動重大資產重組時，重組方寧波均勝投資集 團拋出的增發價是4元/股，而此時二級市場的價格是9.23元/股，這激起了*ST得亨中小股東強烈的憤怒，致使重大資產重組方案遭到股東大會否決。

2011年3月31日，寧波均勝投資集團再次啟動重組，它將增發價上調0.3元，並且加碼「低於20元/股不減持」的承諾，重組方案方才於5月9日獲得股東大會審議通過。

已經進入資產重組環節的*ST寶碩，其重組方——福布斯上榜富豪劉永好旗下的新希望化工投資公司也會感謝破產重整的定價規則。

在 2008年2月法院強制*ST寶碩進入破產重整執行期後，已經通過競拍入手的新希望化工投資公司很快在當年5月拋出資產重組框架，2008年7月2 日，*ST寶碩的重大資產重組方案出籠，*ST寶碩將向新希望化工投資公司等定向增發不超過1.5億股，新希望化工投資公司等以持有的成都華融化工 100%股權和甘肅新川化工100%股權作為對價認購。

彼時，*ST寶碩遵循的是重大資產重組的定價原則，公司擬定的價格是前二十個交易日的均價，即6元/股。但誰料風雲突變，2008年9月17日，*ST寶碩稱，因環保問題及正遭受證監會調查兩個原因，公司決定放棄實施定向增發方案。

*ST寶碩放棄重組後不久，中國證監會於2008年11月11日正式發佈《定價的補充規定》，將上市公司重大資產重組的股份發行定價方式改為協商定價。

正是這一定價新規的出台，為日後新希望化工投資公司等低價入主*ST寶碩鋪平道路。

2011 年1月7日，*ST寶碩拋出重大資產重組預案，該方案與前次胎死腹中的方案几乎相同，仍然是定向增發收購成都華融化工100%股權和甘肅新川化工100% 股權，唯一的差別是增發價格由6元/股變更為2.25元/股，是停牌前二十個交易日加權均價3.95元/股的56.96%，而增發股票數量也由不超過 1.5億股變更為不超過4.2億股。

在重組方因《定價的補充規定》笑逐顏開時，中小股東抱怨「定價過低」聲此起彼伏。

事實上，部分中小股東在資產重組環節與重組方博弈時的心態非常矛盾，一方面他們認為重組方低價增發佔盡便宜，但另一方面，如果重大資產重組帶來股價強勢上漲，他們還不敢輕易否決重組方案，因為否決了重組的話，股價也會隨之大幅下挫。

「一 些『精明』的重組方會悄悄在二級市場上吸籌。」操刀破產重整的人士告訴本報記者，一方面，這樣做可以推高股價，讓流通股股東不敢輕易投下反對票，另一方 面，這樣做可以掌握更多的投票權，提高方案的通過概率。更有一些「高瞻遠矚」的重組方，它們甚至會在停牌進入破產重整前就在二級市場上大量吸籌，然後再憑 藉手中的股權「綁架」流通股股東在破產重整當中高比例讓渡股權，而這些高比例讓渡股權會通過「以股抵債」的方式交到債權人手中，待破產重整結束完成進入資 產重組環節時，債權人會出於「投桃報李」的心態投下贊成票，進而讓中小股東再次遭到「綁架」。

通威股份大股東財技揭秘：立立電子式荒誕情節A股重現

http://www.21cbh.com/HTML/2011-7-30/4OMzA3XzM1Mzk4OQ.html

「立立電子」式的荒誕情節再次在A股江湖重現。

只不過故事的主角從「單晶硅」變成了更為炙手可熱的「多晶硅」。而相同的二次上市情節則從IPO模式切換為了借殼模式。

7月28日，已經暫停上市近兩年半時間的*ST遠東（000681.SZ），例行發佈恢復上市及重大資產重組進展公告，稱公司與四川永祥股份有限公司（下稱永祥股份）籌劃的重大資產重組事項，目前正在論證中。

對於*ST遠東的股東而言，永祥股份或許還頗為陌生，但在A股另一家上市公司通威股份（600438.SH）的投資者眼中，永祥股份卻是一個難以忘卻的痛。

作為一家已經擁有4000噸多晶硅產能的民營企業，永祥股份有著和立立電子頗為類似的際遇。

儘管永祥股份借殼*ST遠東的詳細方案尚未公佈，但是一個最新的掏空上市公司樣本卻就此浮出水面。而故事的主角正是通威股份和永祥股份共同的大股東——通威集團。

又一個立立電子

「這不就是另一個立立電子嘛。」上海某中型券商投行部的一位保薦人在聽說永祥股份的案例後坦言。

實際上，如果不是*ST遠東7月6日突然發佈的一紙公告，讓永祥股份再度浮出水面，二級市場的投資者們或許早已忘記了，通威股份也曾經涉足過新能源行業。

本以飼料為主業的通威股份，在2008年2月多晶硅行情最為火爆之時，通過收購永祥股份，涉足光伏行業。此後，一直到2010年4月，永祥股份還是通威股份旗下經營性資產。

而在此之前，永祥股份的控股股東與通威股份的大股東均為通威集團。

永祥股份的工商資料顯示，公司的前身樂山永祥樹脂有限公司成立於2002年11月，公司早期一直從事PVC生產，直到2006年7月通過投資組建樂山永祥硅業有限公司，才開始涉足多晶硅業務。

本 報記者發現，通威集團早在2004年11月便已入股永祥股份，經過2007年2月和4月的兩次增資後，永祥股份註冊資本增至20017.05萬元，自此通 威集團出資佔比50.10%，成為控股股東。而原大股東四川巨星集團持股比例則降至46.38%，其餘48名自然人出資佔3.52%。

在完成上述增資後，永祥樹脂有限公司正式改製成為如今的永祥股份，並進行了一次資本公積、盈餘公積和未分配利潤轉增股本，轉增後總股本增至3.08億元。

相關公告顯示，2008年2月通威股份從其大股東通威集團手中買下永祥股份的控股權。

當年的2月5日，通威股份發佈公告稱，公司將從通威集團和巨星集團手中分別收購永祥股份48%和2%的股份，收購完成後通威股份將成為永祥股份控股股東，而永祥股份所從事的多晶硅業務則成為上市公司第二大主業。

上述交易以永祥股份截止到2007年底的淨資產為定價依據，並最終作價1.91億元，上市公司方面以現金方式完成了上述收購。

對於此次交易，通威集團認為其目的是「向公司注入優質資產，以利更好、更快地做大、做強上市公司，給投資者更大回報」。

然而，令人奇怪的是，通威股份將永祥股份納入懷中後沒過多久，便離奇地決定賣掉這塊曾經的「優質資產」。

「當時多晶硅行情非常慘淡，所以大家對上市公司主動剝離這塊業務還是比較歡迎的，但現在回過頭看當時公司的選擇還是有點草率的。」一位長期關注新能源行業的券商研究員坦言。

這名不願透露姓名的分析人士所指的「選擇」，正是通威股份在2010年2月所作出的賣掉永祥股份的決定。

2010年2月9日，通威股份與大股東簽訂《股份轉讓協議》，約定將其持有永祥股份50%的股份轉讓給通威集團。此次交易仍以永祥股份的淨資產為最終定價，最終作價2.48億元。通過此次出售，通威股份當年獲得了1785.41萬元的投資收益。

頗為巧合的是，此時距離通威股份從其大股東手中買下永祥股份，恰好兩年時間。

在出售永祥股份的公告中，通威股份給出的理由為，金融危機後「國內多晶硅價格大幅下降，永祥股份盈利能力受到影響」，導致公司當初收購永祥股份以「培育新的利潤增長點」的目標難以實現。

在順利回到原大股東通威集團懷抱的一年之後，永祥股份又再度在資本市場現身，而如果該公司此番能夠成功借殼*ST遠東，通威集團旗下就將同時擁有兩家上市公司。

「雖然不是IPO，借殼也有可能會遇到一定障礙，畢竟有二次上市的嫌疑，具體還得看監管層怎麼把握。」前述保薦人認為。

實際上，永祥股份此前在上市公司的一進一出，不僅將要面對監管層的質詢，還需要解答更多的疑問。

多晶硅鬧劇

儘管自稱是因為不看好多晶硅的市場前景才決定放棄該項業務，但實際上就在2009年下半年，通威股份還對多晶硅市場的未來充滿信心。

本報記者發現，在2009年8月底發佈的中期報告中，上市公司還曾表示「雖然多晶硅價格回升還較為緩慢，但行業的復甦已顯現。」

不僅如此，通威股份還在上述公告中特別強調「從未來太陽能發電與其它可替代能源相比，世界各國均將太陽能發電作為最具現實意義和長遠意義的方向，行業前景不容懷疑」。

但頗為諷刺的是，僅僅半年之後，「不容懷疑」的多晶硅業務卻首先遭到了上市公司自己的懷疑，並被賣還給了大股東。

在前述保薦人看來，這樣的前後矛盾同樣與立立電子的遭遇頗為相似。

據其介紹，立立電子的前身寧波海納本為上市公司浙大海納（000925.SZ，已變更為眾和機電）旗下資產，其從事的半導體行業，以及單晶硅和研磨片業務，在2002年曾出現小幅下滑。

但在當年的年報中，浙大海納同樣沒有對其喪失信心，甚至在年報中樂觀預計，2003年半導體行業將逐步復甦，而上市公司將抓住發展機遇。

然而，令人奇怪的是，到了2003年，浙大海納卻突然出售寧波海納，從而引出了後來立立電子上市的曲折故事，而浙大海納卻每況愈下，最終淪落至披星戴帽的地步，被浙江眾和機電借殼上市。

另外一邊，寧波海納的核心資產在改頭換面之後變身立立電子，並由浙大海納原高管層實現控股，在經過數年的低調經營之後，業績不俗的立立電子一舉實現IPO上市，但卻在二次上市行為敗露之後功虧一簣。

同樣是看好行業未來，同樣作出了莫名其妙的出售決定，出售後的資產又不約而同地尋求二次上市，永祥股份與立立電子眾多的巧合背後，無疑還有著更多不為人知的故事。

本報記者調查發現，儘管上市公司方面因擔憂行業未來而主動放棄永祥股份，但充當「救世主」角色，主動接下包袱的通威集團卻似乎並沒有看空光伏產業。

通威股份的投資者們或許並不知道，就在通威集團正式拿回永祥股份3個月之後，2010年7月7日，永祥股份二期年產3000噸多晶硅項目便正式開工，同時6000噸多晶硅項目也在這一天奠基。

「2010年7月多晶硅市場行情基本還處在底部，應該是剛剛開始回升，這幾年多晶硅行情最差的階段也就是那整個上半年。」前述券商行業研究員告訴本報記者。

但該分析人士並不認為永祥股份的二期投資開工是因為看到了市場回暖的趨勢，「投資決策肯定是早就做好了，畢竟是十幾個億的投資，更何況在開工前還有環評等等眾多環節。」

2009年的財務數據顯示，在被上市公司出售之前，儘管多晶硅價格出現連續暴跌，但永祥股份當年仍然實現了盈利，並沒有淪落到虧損的地步。

上述數據顯示，永祥股份2009年營業收入達到11.97億元，實現淨利潤為622.07萬元。

「如果再等半年時間，多晶硅行情開始好轉了，投資者估計就不會同意這個議案了。」前述分析師表示。

儘管還未看到詳細的重組公告，但重新走上前台的永祥股份2010年的經營業績卻頗為引人關注。

「會裡對借殼資產一般都會有一個連續贏利的要求，所以它願意出來借殼，說明至少去年的經營情況不會比09年的差。」上海一家知名券商的併購部負責人分析認為。

另一個可供佐證的現象是，2010年多家從事多晶硅業務的上市公司均獲得了不錯的投資收益。

與永祥股份同處於四川樂山的樂山電力，目前所擁有的多晶硅年產能也為3000噸，2010年公司該項業務實現營收5.76億元，主營利潤高達1.14億元，毛利率接近20%。

在經歷2010年上半年的慘淡行情之後，多晶硅市場顯然正在持續回暖。

江蘇陽光剛剛公佈的2011年中報顯示，公司旗下多晶硅業務的毛利率已經高達33.58%，同比勁增58.42%。

前述行業研究員告訴記者，在經歷前幾個月相對低迷的行情之後，今年7月份多晶硅價格又開始了大幅反彈。

尷尬的是，一手培育起永祥股份多晶硅生產線的通威股份，如今對這個行業令人豔羨的高收益，卻只能臨淵羨魚。

「經營企業應該是個長期的過程，不可能今天看價格上漲就往裡投，明天市場不行了又往外撤。」前述券商保薦人坦言。

然而，本報記者調查發現，與剝離並未虧損的多晶硅業務相比，通威股份一直虧損的食品加工業務卻並未被清理。

實際上，就在通威股份宣稱剝離多晶硅以回歸主業的同時，申銀萬國行業分析師趙金厚就曾預計公司將陸續剝離陷入虧損的食品加工業務。

據趙金厚分析，2008年通威股份食品加工業務虧損近1個億，2009年該項業務再度虧損6000萬，其中禽肉加工和水產加工分別巨虧3000餘萬。

中信建投分析師毛長青曾在分析通威股份2009年中報時直陳，「食品加工業務仍在繼續拖累上市公司業績」。

「我們認為既然公司決心『戰略歸核』，在完成永祥股權轉讓後公司也會考慮剝離虧損嚴重的禽肉加工業務。」趙金厚在一份研究報告中坦言。

與毫不猶豫地剝離多晶硅業務不同的是，通威股份卻一直沒有剝離虧損嚴重的食品加工業務。

2010年末通威股份旗下食品加工及養殖業務帶來的營收總額高達7.57億元，但毛利率卻僅有2.5%。

「如果大股東真是為了上市公司好，也應該先把這塊虧損業務買走，而不是急於把還在盈利的多晶硅資產拿出去，謀求單獨上市。」前述券商併購人士對此表示。

而另一個顯著的事實則是，在多晶硅業務被剝離後，回歸主業的通威股份並沒有為投資者捧出一份更為漂亮的財報。

據2010年年報數據顯示，通威股份當年實現營收96.22億元，淨利潤9434.32萬元，上述數據較2009年同比分別下降7.29%和32.74%。

與之相對應的另一個事實是，通威股份的市值從剝離永祥股份時的90.62億元，驟降至目前的52.60億元。

此外，博時精選股票型基金、廣發策略優選混合型基金和華夏藍籌核心混合型基金（LOF）等，當初為剝離多晶硅業務而投出贊成票的機構投資者們，在2010年一季度尚持有逾2000萬股的通威股份，但在投完贊成票後的第二個季度上述機構便紛紛撤離了通威股份。

SOHO財技

http://www.xyzlove.com/Transshipment/Finance/SOHOcj/SOHOcj.htm

　　編者按

在SOHO中國上市前，潘石屹名下所有股份都轉到了他的妻子張欣名下。而之後，張欣又將其持有的有關股份轉入信託，張欣成為這個信託的惟一受益人。只是如今，潘石屹仍舊是SOHO中國的總裁，大家還是認為SOHO的掌門人是潘石屹、張欣夫婦。

這種財技並不複雜，卻很有深意。而圍繞SOHO的經營，兩人的財技就更加出眾。這說的不是潘石屹最為得意的商務地產散售模式，而是SOHO中國處處體 現的與公眾認知不符的矛盾之處；標榜低負債，實際只是銀行借款少，而有限的貸款中卻有10億元挪做他用，這背後又有著開工手續不全等嫌疑。

SOHO中國雖號稱A級納稅信用企業，但實際上公司卻留存大量應付的土地增值稅和所得稅。

不過由於稅率的調整，SOHO中國在2007年盈利情況將進一步考驗潘石屹的財技。更大的考驗還在後面。SOHO中國已經開始走出北京的朝陽區，走出 CBD，但是重金打造的天街項目先天不足，資金負擔沉重，而潘石屹又必須換一種運作模式，這將對其一貫嫻熟的財技形成考驗

─────────────────────────────────────────────────────────────────

 

張欣與潘石屹

　　「十年的爛尾樓，交老潘，他也能把土豆賣成黃金。」這是華遠房地產掌門人任志強對潘石屹的稱讚之辭。

這種情形不僅體現在潘石屹掌控後的爛尾樓上，也同樣存在於其地產王國輝煌成長的背後。

幾個月前，潘石屹、張欣夫婦旗下的SOHO中國（0410.HK）順利完成香港上市，雖然比計劃晚了差不多5年。但是5年來，SOHO的成功故事不斷在北京複製，商務地產的概念也越炒越熱。

赴港上市時，SOHO中國在招股說明書中對自身這樣評價：嚴格的財務管理不斷增強資產實力和保持較低的資產負債比率。同時，也具體介紹了近年來「極 低」的「資產負債比率」的情況；甚至，2005年12月31日，SOHO中國的資產負債率居然為0%。然而，在這種資金充裕的表象背後，卻是銀行貸款巨 增、挪用改變貸款用途、表外擔保與承擔急速膨脹的現實。

SOHO中國的財技不僅於此。前段時間，全國A級納稅信用企業發佈平台——中國納稅信用網啟動，SOHO中國掌門人潘石屹出席會議。然而，在A級納稅信用企業光環的背後，SOHO中國不僅留存大量應付未付的土地增值稅，而且也欠付著數億元的企業所得稅。

2007年一季度，SOHO中國實現淨利潤僅954萬元，而其2007年度的盈利預測卻是不少於16.24億元。真實的盈利到底怎樣，這不僅挑戰著潘石屹的經營智商，也涉及到新舊所得稅法轉換下的籌劃與避稅的空間。

由於對北京天安門南（前門）項目也稱「天街項目」的未來期望，投資者給予SOHO中國較高的NAV溢價。然而，事實的情況是，SOHO中國目前尚未正 式入主北京天街置業發展有限公司（下稱「北京天街」）。同時，從北京天街的財務狀況來看，卻是資金鏈趨斷，償債能力低下。

SOHO原有的商業地產模式被業界視為房地產運作的典範。然而，SOHO的「散售模式」和天街項目「只租不售」的運作模式迥然不同。上市後的SOHO中國豪賭天街，卻給自己留下了更大的難題。


偷換概念

SOHO中國在其招股說明書中對自己的一個評價是：「嚴格的財務管理不斷增強資產實力和保持較低的資產負債比率」。

進而，具體介紹說：「我們在土地收購以至工程等業務方面嚴守財務紀律，因此我們的負債水平偏低，而我們的預售表現理想，亦為我們帶來充裕的現金流量和 流動資金。於2004年12月31日、2005年12月31日、2006年12月31日及2007年3月31日，我們的資產負債比率分別約為4.29%、 0%、9.49％及19.06%。」

如此低的「資產負債比率」，即便不是A股上市公司，對於在中國香港上市的公司，也似乎難以將其與房地產開發企業聯繫在一起。

然而，通過計算SOHO中國的資產負債率我們發現，過去三年來，公司負債不是很少，而是很多（見表1【原圖缺失】）。

實際上，SOHO中國在其招股說明書中的另一處介紹說：「於2004年、2005年及2006年12月31日及2007年3月31日，我們的資本負債比率（以銀行及計息借款總額除以總資產計算）分別為4.29%、0%、9.49%及19.06%。」

兩處披露對照著看，就容易理解了。

SOHO中國「創造」了人們已達成共識以外的另一種資產負債率的計算方法，儘管，在兩處提法中，其用詞之一叫資產負債比率，另一個叫資本負債率。以 「資產負債率」、「資產負債比率」與「資本負債率」名詞的細微差別來考察，SOHO中國實有偷換概念、粉飾自身財務狀況之嫌。

其實，SOHO中國所計算的比率，稱為有息負債率更加恰當。這種比率之所以極低，是因為其負債中的有巨額的樓宇預售款，即報表項目中的「銷售按金」。表1【原圖缺失】顯示，SOHO中國2004、2005與2006年末資產負債率分別高達92.77%、79.63%與81.94%。

事實上，我們研究發現其表象背後是SOHO中國這種自我評價資產負債比率極低的貸款被挪用到並不規範的項目運作、以及利用稅收等多方面融資運作，以擺脫資金掣肘的急切與浮躁。


挪用貸款

據SOHO中國招股說明書介紹，公司上市募集資金的用途中，有兩項系與還債相關，一項是約3.02億港元用作償還光華路項目債項；另一項是約7.72億港元為發展三里屯項目提供資金，包括約7.24億港元用作償還相關債務。

其實，SOHO中國這種上市融資償還銀行貸款的運作，目的並不僅僅是降低資金成本、緩解債務壓力，也是一種對過往改變用途挪用銀行貸款的事後補救。

據介紹，光華路項目與三里屯項目系由SOHO中國的項目公司紅石建外以提供委託貸款的方式提供部分資金；在償還該委託貸款後，紅石建外將使用所收取的資金償還中國中信銀行的貸款。

然而，我們發現，中國中信銀行對紅石建外的10億元貸款，其用途卻是「發展建外SOHO」；同時，招股說明書中也介紹，至2007年6月30日，建外SOHO的24幢建築物中的22幢的建築工程已完成，且建外SOHO約98.4%的建築面積已經預售或出售。

可見，在SOHO中國整體項目與資金運作下，紅石建外未按既定用途使用中信銀行的10億元貸款，而是通過委託貸款的方式將其接濟給急需資金的光華路項目與三里屯項目。

那麼，為何這兩個項目不能夠直接進行銀行融資，非得取道第三方？

據SOHO中國招股說明書介紹，三里屯SOHO地塊系2006年透過私人磋商的土地轉讓方式收購，劃作住宅及商業用途；同時，也介紹說：「迄今已取得 發展三里屯SOHO項目的所有重要證書、許可證、批文及權利，惟建設用地規劃許可證、建設工程規劃許可證及施工許可證除外。」

與三里屯類似，光華路SOHO地塊也是於2006年透過私人磋商的土地轉讓方式收購，劃作商業用途。不過，光華路項目倒是進展順利。據介紹，迄今已取 得發展該項目的所有重要證書、許可證、批文及權利,且於2007年6月30日前，已經預售的佔總可銷售建築面積的86.3%。

可見，對於三里屯項目，不能獲取銀行貸款的原因，是其不符合「四證」齊全的要求。因為，自2004年開始，商業銀行對房地產開發貸款便一直有限制，如 要求「四證」齊全，其中的「四證」指國有土地使用證、建設用地規劃許可證、建設工程規劃許可證和建築工程施工許可證。這樣來看，三里屯項目僅僅具足「一 證」。

而對於光華路項目，很可能是2006年收購土地後，前期因「四證」不齊而不能取得銀行貸款。

不過，商業銀行的逐利衝動往往戰勝其循規理性。

正如曾有銀行將「四證」的要求放寬為「三證」，從而為房地產開發企業大打方便之門一樣，中信銀行似乎也對SOHO中國改變用途使用銀行貸款的行為大開綠燈。

因為，根據SOHO中國披露，2006年末公司貸款餘額8億元系以光華路SOHO及長城腳下的公社的土地使用權作抵押，貸款額度為10億元，其中的8 億元於2006年12月31日提取，於2008年12月14日償還。也就是說，這是筆新貸款。然而，其用途卻依然是「發展建外SOHO」。

其實，若是真的發展建外SOHO，完全可以用自身土地來抵押；並且，其時，建外SOHO數十幢樓早已林立，預收收入也早納入囊中。

2007年3月31日，SOHO中國的銀行貸款又增加至20億元，皆為中信銀行提供，而用作抵押的資產已擴大至光華路SOHO、三里屯SOHO、朝外SOHO及長城腳下的公社的土地使用權（SOHO中國項目情況見表2【原圖缺失】）。至於另外10億元的貸款做何用途，就不得而知了。


上下游「通吃」

對於SOHO中國的資金胃口，改變用途挪用銀行貸款顯然不足以填飽。於是，通過表外承諾來從上下游融資的方式便閃亮登場。

據SOHO中國招股說明書介紹，2007年3月31日，SOHO中國表外承擔高達31億元，其中已訂約的為8億元，已授權但未訂約的為23億元。表外 承擔是指通過合同來約定的未來需覆行的義務。對SOHO中國來說，我們認為大多是需在未來付給上游承包商和建造商的工程材料款。

值得注意的是，這種表外承擔系近年來逐步增加，但於2006年度突然加速。2004年末，這種表外承擔僅5億元，2005年末增加至12億元，而2006年末突增至28億元。

2007年3月31日，SOHO中國已訂約的8億元的表外承擔中，預期2007年三季度支出的為2.57億元，預期2007年4月支出的為3.41億 元，預期2008年四季度支出的為2.09億元。涉及項目既包括上述挪用貸款的光華路項目與三里屯SOHO項目，也包括朝外SOHO與建外SOHO等項 目。

SOHO中國的表外融資不僅僅是上述承擔，還有對下遊客戶的擔保。其具體的運作模式是：SOHO中國就提供予物業買家的按揭貸款與商業銀行訂立協議， 就旗下物業大部分買家的置業按揭全數提供擔保；其中部分按揭貸款的擔保期一般介乎七至十七年不等，擔保一般在物業買家取得有關物業權證並將其抵押予商業銀 行後解除，有關手續一般於物業單位交付買家後兩年內完成。

2004年末、2005年末、2006年末與2007年3月末，SOHO中國擔保的按揭結欠金額分別為33億元、26億元、28億元與27億元。同時，SOHO須向買家按揭銀行提供此結餘的部分作為存款，一般為按揭金額約5%但不超過10%，作為提供擔保的保證金。

應該說，SOHO中國這種巨額的表外擔保，系與其分批招商的「散售模式」相關。然而，儘管這種模式能夠快速回籠資金，提高周轉率，但是，卻產生表外融資的財務風險。只是在近幾年來中國樓市高漲的大環境中，這種風險尚未顯露。

據介紹，2004年末、2005年末、2006年末與2007年3月末，有關按揭銀行因SOHO中國的客戶拖欠付款而從按金中累積扣除的總額分別約為 780萬元、1190萬元、610萬元與640萬元。SOHO中國認為，該等扣除款項足以應付有關擔保下的付款責任，而拖欠付款並不會對公司的財務狀況進 一步造成影響。

然而，近期中國房地產市場正發生一些微妙的變化，當年全國主要城市的房地產市場都發生成交量銳減的情況，地產中介已經首先遭遇衝擊，多家中介機構遭遇危機。這種背景下，未來SOHO中國的表外風險很可能會逐步加大。


欠稅融資

通過考察SOHO中國的負債項目，可以發現其另外一種融資方式，即所得稅融資。

2004年末、2005年末、2006年末與2007年3月末，SOHO中國應付所得稅分別為4.06億元、10.52億元、12.81億元與12.55億元，呈逐年增加的趨勢。而在這三年又一期中，SOHO中國的所得稅費用合計僅為15.50億元。

仔細分析可以發現，這種巨額的應付所得稅項目中，有一部分系未清算的土地增值稅。

據SOHO中國招股說明書「所得稅」部分中介紹，所得稅撥備主要涉及中國企業所得稅及土地增值稅。

同時，在「風險因素」中介紹，SOHO中國已根據相關稅務法規等的規定，按自身的估計做出足夠撥備，但地方稅務部門每年僅要求預繳撥備金額的一部分 （預售所得的1%或1%—2%）；2004年、2005年及2006年，SOHO中國就土地增值稅做出的撥備分為1.77億元、3.63億元與1.62億 元；據估計，2007年3月31日的土地增值稅撥備總額合計共7.36億元。

可見，SOHO中國巨額應付所得稅中，有相當一部分屬於尚未清繳的土地增值稅。不過，2006年末應付所得稅12.81億元，而2004年末應付所得 稅4.06億元，兩者差額為8.75億元；但是，2005年與2006年度SOHO中國的土地增值稅撥備合計卻僅是5.25億元。

這樣，其餘的3.5億元，便應該與土地增值稅無關了，很可能是SOHO中國拖欠的企業所得稅稅款，或者是被批准延遲繳納。

其實，從表3【原圖缺失】可見，自2004年始的三年又一期，SOHO中國合計應付企業所得稅8.57億元，而實際支付3.86億元；2007年一季末，SOHO中國應付未付的企業所得稅金額高達5.19億元（見表4【原圖缺失】）。

綜上，SOHO中國在所得稅方面的融資，得益於兩個方面。

一方面，是得益於中國目前對土地增值稅清繳執行中的無力與尷尬，儘管國務院已於2006年底發佈《關於房地產開發企業土地增值稅清算管理有關問題的通知》，其中載明了土地增值稅的計算方法及繳納期限等內容。表4【原圖缺失】顯示，SOHO中國三年又一期應付土地增值稅高達7.16億元，但已支付的款項僅為7493億元？。

另一方面，則來自於其對企業所得稅的延遲繳納等方面的運作，如表4顯示的2007年一季末高達5.19億元的應付企業所得稅。


盈利「選擇題」

2007年一季度，SOHO中國實現淨利潤僅954萬元，而其2007年度的盈利預測卻是「本公司權益股東應佔預測綜合溢利」不少於16.24億元。

當然，如此反差，可以用房地產開發企業按項目結算，並在確認銷售收入與利潤的期間上具有不規則特點等方面來解釋。

不過，SOHO中國2007年度是否能夠達到其盈利預測，並不僅僅取決於項目結算進度，也不僅僅涉及到投資者估值等問題，其中還需要有稅收籌劃的考 量。而事情的緣起，便是將於2008年1月1日起施行的新企業所得稅法，以及從老稅法33%的稅率到新稅法25%稅率的轉變。

對於房地產企業，由於其開發週期較長，故需要按預售進度來進行企業所得稅的繳納。

《國家稅務總局關於房地產開發業務徵收企業所得稅問題的通知》（國稅發[2006]31號）中規定，開發企業開發、建造的住宅、商業用房以及其他建築 物、附著物、配套設施等開發產品，在其未完工前採取預售方式銷售的，其預售收入先按預計計稅毛利率分季（或月）計算出當期毛利額，扣除相關的期間費用、營 業稅金及附加後再計入當期應納稅所得額，待開發產品結算計稅成本後再行調整。

同時，該通知對毛利進行了下限規定。其中，對於非經濟適用房開發項目預計計稅毛利率，開發項目位於省、自治區、直轄市和計劃單列市人民政府所在地城市城區和郊區的，不得低於20％。

而這種預交的所得稅需要於開發產品完工後進行結算。具體的規定是，開發產品完工後，開發企業應根據收入的性質和銷售方式，按照收入確認的原則，合理地 將預售收入確認為實際銷售收入，同時按規定結轉其對應的計稅成本，計算出該項開發產品實際銷售收入的毛利額。該項開發產品實際銷售收入毛利額與其預售收入 毛利額之間的差額，計入完工年度的應納稅所得額。

這樣，房地產開發企業就有了兩個納稅相關時點，一個是預交期，即取得預收房款的年度；另一個是結算補差期，即開發產品完工後，確認實際收入費用的年度。

就房地產企業而言，為了延遲納稅以改善自身現金流，很可能的情況是，前期預交的少些，後期補交的多些。如果是這樣，房地產企業便可以無息使用這部分應交未交稅款。當然，如果所得稅稅率一直保持穩定而未有變化，則總體而言，所交的企業所得稅絕對金額是相同的。

然而，目前的情況是，新的企業所得稅法將在2008年1月1日起施行。新企業所得稅的稅率為25%，而舊的為33%。這樣一來，就出現了新舊所得稅法轉換期的稅收籌劃的空間了。

也就是說，如果在2007年底前結算，則毛利差額部分需按33%計交企業所得稅；但如果在2008年度結算，那麼，這種毛利的差額部分，則很可能是按新稅法的25%稅率來計算。

儘管在目前新企業所得稅法及相關配套文件中，尚未提及這種針對房地產企業的新舊稅法過渡期如何計稅的問題。但是，新舊稅法稅率的8個百分點的差異，對 於房地產企業而言，顯然是利益攸關的。在具體的針對房地產開發企業的新所得稅法配套文件未定的情況下，如果延遲結算，至少還有節稅毛利差額8%的可能。

於是，對於SOHO中國2007年度的業績，就面臨著一種如何運作的選擇：是符合盈利預測，還是留下節稅的可能？

其實，上述文件規定還只是針對內資企業。對於外資企業，這種可能節稅的力度更大，利益更加攸關。

根據《國家稅務總局關於外商投資房地產開發經營企業所得稅管理問題的通知》（國稅發[2001]142號）規定，企業從事房地產經營業務的，應以其當 期銷售收入，扣除當期相應成本、費用及損失後的餘額，為當期應納稅所得額，依照稅法的規定計算繳納企業所得稅。當期應納稅額的計算公式是：

應納稅額＝應納稅所得額×適用稅率－已售房產已預征的所得稅＋當期預征所得稅

可見，對於外資企業，如果2008年度進行項目的結算即確認銷售收入與相應利潤，則該開發項目的利潤很可能皆按新稅法規定的稅率——25%來計算。而 對於內資企業，卻可能僅僅是在結算補差期，毛利的差額按25%的新稅率來計稅，而原已預交的企業所得稅，其適用稅率仍然是33%。

SOHO中國的具體情況是，旗下公司既有中外合資經營企業，也有外資企業，還有內資企業。一向精於資本運作的潘石屹將交出怎樣的答卷？我們不妨拭目以待。


期地模式

近期，在淨資產價值（NAV）估值法盛行的情況下，有學者探討SOHO中國高NAV溢價的問題，認為其得益於自身的輕資產戰略。

其實，通過研究，我們發現，SOHO中國通過類似「期地」的模式聚斂了大量的表外土地儲備，這些土地儲備尚未於報表中反映，即尚未計入NAV中，但是已經提前作為投資者的一種估值因素——這就是天安門南（前門）的44塊地塊。

據介紹，儘管SOHO中國現時並未持有天安門南（前門）項目的任何權益，但已訂立多份協議，旨在向北京丹石（由潘石屹控制）收購北京天街的49%股權，從而收購其於天安門南（前門）項目的權益。

北京天街已取得44塊地塊中的27塊的土地使用權，並準備就另外6塊地塊與北京市國土資源局簽署土地出讓合同。此33塊地的地塊面積合計約為7.43 萬平方米，總規劃建築面積約為16.50萬平方米，絕大部分屬於商業用途。而44塊地中餘下的11塊地，SOHO中國預期於2007年下半年由北京市國土 資源局進行公開招標，地塊面積約為5.27萬平方米，規劃建築面積約為19.50萬平方米。SOHO中國計劃通過BVI-9竟投該11塊地。但是，至今我 們也沒有得到這些地塊招標的進一步信息。

其實，通過這種「期地」模式，不僅僅增加了SOHO中國的「土地儲備」，利於投資者對自身的估值；更為重要的是，也只有上市融資後的SOHO中國，方能「吃」下天安門南（前門）項目。


「天路」艱辛

不論是過去，還是未來，SOHO中國收編北京天街都需費一番周折。

據會計師報告介紹，北京天街成立於2004年8月14日，主要業務是發展前門項目，由北京天潤金百商貿有限責任公司（下稱「天潤金百」）與北京崇遠投資經營公司（下稱「崇遠」）共同投資，實收資本為1.5億元；2006年6月，天潤金百將其權益轉予崇文區國資委。

2007年3月9日，潘石屹旗下北京紅石寶業有限責任公司（下稱「紅石寶業」）與崇文區國資委、崇遠及北京天街簽訂合作協議，紅石寶業同意購入與前門 項目特定地塊有關的所有權利和負債，通過注資1.441億元購入北京天街49%的權益，同時，同意以委託貸款方式向北京天街支付31.5億元，並承擔北京 天街現有的銀行貸款21億元，兩項共計52.5億元。

2007年3月19日，潘石屹旗下另一家公司——北京丹石投資管理有限公司（下稱「北京丹石」）簽訂一份補充協議，紅石寶業將上述合作協議下的所有權 利和負債轉予北京丹石，北京丹石注資1.441億元後，持有北京天街49%的權益，崇文區國資委與崇遠共同持有餘下51%的權益。

2007年5月16日，SOHO中國（通過其附屬公司）與北京丹石、崇文區國資委和崇遠簽訂權益轉讓協議，北京丹石同意將其在北京天街的49%權益轉 讓給SOHO中國；2007年5月14日，各方簽訂第二份補充協議，北京丹石將其所有權利和負債轉予SOHO中國，並且北京丹石向北京天街提供委託貸款及 承擔銀行貸款合計52.5億元的責任，由SOHO中國承擔。

可見，自潘石屹染指北京天街，雖經過紅石寶業與北京丹石的左手倒右手的諸多運作，但最終仍放入SOHO中國的筐中。可能，這裡有增加SOHO中國土地 儲備的因素，儘管其對北京天街的權益收購須獲得政府批准。然而，更主要的原因在於，就北京天街項目之巨、財務狀況之嚴峻，若不借助資本市場融資而單以潘石 屹目前實力，恐難承擔。

儘管SOHO中國認為，自身專注在北京製作商業用途的目標地區物色土地收購良機，且於2007年3月31日，現金及現金等值項目為14.70億元，從 而自信於「本公司的流動資金已經並將繼續讓我們能在上述機會出現時迅速把握該等機會」。然而，與上述SOHO中國須承擔為北京天街提供委託貸款及承擔銀行 貸款合計52.5億元的責任相比，顯然，底氣是大大不足的。

表5【原圖缺失】顯示，北京天街的財務特質的一個方面是，資產結構簡單，而負債多元化。

2007年一季末，北京天街資產中，主要是發展中物業，高達35.75億元，其中主要包括重新安置成本30.77億元，地價1.49億元，資本化利息2.22億元；現金和現金等價物為2.4億元。

而在北京天街的負債中，則不僅包括短期銀行貸款9.36億元，還有關聯人士貸款6.41億元、應付關聯人士款項6.43億元、應付其他款項1.53億元，同時，尚有長期銀行貸款11.64億元。

其實，就北京天街目前財務狀況而言，已是資金鏈趨斷，償債能力低下。

以短期銀行貸款9.36億元為例。我們發現，自2005年末開始，此種短期銀行貸款便一直存在，在「發展中物業」逐步累積巨增的情況下，這近10億的短期貸款實質上被長期佔用，且從北京天街資產情況來看，若非外界資金介入，自身已難以償還此種貸款。

2007年一季末，北京天街資產負債率高達91.30%。

值得關注的是，北京天街的合計21億元的銀行貸款，皆是由崇文區政府提供擔保的無抵押貸款，而這種政府擔保的有效性值得探討。從SOHO中國將承擔這 21億元貸款的情況看，很可能是崇文區政府欲全身而退。如此，則北京天街的到底價值幾何，真實情況又是怎樣，其中涉及哪些棘手問題，便皆值得分析與探討。

至於天街的經營前景，雖然據有關報導已經有大量國際品牌和有實力的老字號和天街簽訂了協議，但是「只租不售」的經營模式和以前SOHO高資金周轉的模式大相逕庭。


「二手」紛爭

講究快進快出的潘石屹一直不願意把資金花在「囤地」上。從SOHO中國招股說明書來看，其獲得的項目（土地）往往是經「二手」甚至是「多手」之後。

其實，「二手」項目之於SOHO中國，不僅僅免除了獲地前期的諸多長期運作；同時，此些項目的原主人往往由於種種原因，或身處資金鏈條斷裂之境，或項 目涉水之深使自身難以承受，於是，SOHO中國的介入扮演了「救世主」的角色。這樣，在雙方討價還價的抗衡中，SOHO中國會佔據主動，或至少不是被動。

然而，既然是二手項目，其自身便往往存在種種問題，風險不容忽視。

比如，據介紹，SOHO中國諸項目中，長城腳下的公社二期與博鰲凱賓斯基所在的土地的實際用途與其土地使用證列示的條件並不一致。除了規定須就不一致 的土地用途罰款，土地管理法也有規定，負責土地管理的機關可發出命令撤銷地塊出讓。不過，SOHO中國倒是滿懷信心：我們的中國法律顧問已告知我們，在實 踐中，由於土地用途不一致而被責令交還土地的現時風險不大。

如此，對於SOHO中國而言，經濟風險或許不大，但道德風險卻不容忽視。當土地用途不一致的情況成為常態時，國家相關的土地管理法等已經形同虛設了。

同樣是長城腳下的公社二期，據介紹，SOHO中國已經從延慶縣規劃局取得建設用地規劃許可證，然而，卻知悉北京市規劃委員會其後釐定延慶縣規劃局發出的許可證為無效，並向SOHO中國徵收了616.8萬元的罰款。

實不知此種政府部門之間的紛爭起因何處？背後又有哪些故事？SOHO中國於其中又扮演著怎樣的角色。

新世界無端供股的財技上的原因何在?

其實昨晚在寫周大福上市集資能使鄭氏家族相關成員後，我還在想這個小問題，結果終於全部想通，並相把它加入上一篇文章，但因篇幅實在太長，故獨立成篇。

正如上篇所言「仍可認定利用周大福的銀行借貸得來的資金來應付新世界供股」這個地方，其實已透露出今次新世界的供股的資金來源所在，2011年11月1日信報的高仁雖點出一些端倪，但因資料所限，並未觸及核心。

如果細心發現，今次新世界供股除是負責認購本身部分外，另需要額外包銷9,000萬股，即需要供股898,158,778股，以供股價5.68元計，差不多 就是51.015億，和周大福和銀行簽訂的貸款合約的融資額相同，由此筆者有合理的理由相信，今次周大福企業供股所需的資金，其實就是周大福動用這筆銀行 貸款來償還關連貸款，然後用來供股及包銷，所以包銷團所稱「一則不想配股攤薄持股量，二則現時貸款收緊，「公司預計未來12至18個月會有很多『便宜貨』可撿，故集資留作準備。」，你可以自行評價他們的說法是否誤導。

亦從而得知，實際上亦可以知道這筆錢並不是只是用來減少關連方往來，只是把周大福珠寶的資金挪至新世界的一個步驟，而鄭家純所謂「大股東在現時環境都不惜動用一大筆錢供股，證明我們認為這樣對公司最有利」，都只是說對了一半，因為他們並無真實地動用過「一大筆錢」，資金來源只是快上市的周大福珠寶向銀行貸款而矣。

在 這個交易中，周大福企業除不用出一分一毫外，在包銷貨源之下，亦可以順機拿得約1.275億的包銷佣金，實行任食任拎，另外由於新世界是具有折讓，他實際 上用一個折價購入這堆資產，獲益更大，另外因為同時新世界中國同時供股，部分資金亦同時輸送至新世界中國，所以之後其向基金界所稱「為了令新世界發展再成為香港地產市場主要參與者，將進行數個收購，故有籌集資金的需要，並誓要重奪地產龍頭」，論據的支持性亦因而有所削弱，也是一個煙幕來掩飾其利用周大福珠寶的銀行借貸來增持折讓的新世界的目的。

那為何他們不盡用周大福珠寧銀行貸款增加新世界發展呢 ，並全部解決關連方往來呢? 其實在供股開始時，包銷團人士已說得很明白，在《收購及合併守則》的其中一個重要條文，「因為周大福持新世界僅36.7%，要遵守持30%至50%之內主要股東，每年增持不逾2%自由增購率的規定。」，如果增持超過2%，這就觸發了全購，要準備一大筆資金購入其他股東的股權，這就違反他們不出一分錢的原則。不然，他一定會盡用這筆銀行貸款全部償還關連方往來，來解決關連交易的問題。

但可以預料到，如果周大福這筆關連方往來在下一年未全部還清，周大福珠寶仍會利用銀行貸款償還關連方借款，來增持旗下一間股價大折讓的股票，如新世界股價仍呈折讓，故此，周大福仍有機會以賤價認購股份或者利用供股增持新世界，以達成其利己的實際目的。

另外根據「與控股股東的關係」的一節中稱，這筆借貸是有周大福珠寶的大股東，由周大福企業為主要東的CTF Holding及鄭家純的擔保，以及提供新世界股權作抵押品，我有理由相信這批股份就是供股得來的股份。

至 現時為止，其中CTF Holding 的擔保已解除，至於鄭家純的擔保「在融資協議的條款規限下，鄭家純博士提供的擔保（「鄭家純博士擔保」）及新世界發展股份抵押擬於上市日期起計12個月內 解除。」，更能令人相信今次供股的目的實際上就是善用周大福珠寶的銀行借款償還關連方的資金的方法之一。在周大福上市後，周大福企業企業亦可解除對周大福的借款擔保，順利解決對債務的承擔，這就成功空手套白狼。

因為抵押擬於上市日期起計12個月內解除，故可以預測下一步的新世界發展或其他折讓股票認購 行動或會在周大福上市後12個月後的一段時間出現，以使關連方的借貸問題完全解決。

至於港交所負責上市審批的人是否知道此事? 在招股書中需要看到他們曾經問過新世界供股付款期限的11月22日的借款動用金額這個問題，筆者相信他們是有這樣的疑問的。

其實整體來看，即是鄭氏家族利用周大福上市之機，利用銀行貸款解決周大福珠寶的償還關連方的借款，並利用這筆錢去購買折讓的新世界股票，除了不費一分一毫外，並賺得包銷佣金，亦因為周大福珠寶上市可以不用再對銀行貸款作擔保，真是一箭四雕。而銀行一來一回並沒有存款的數量，借貸的資金又收到利息，並因供股的關係增加了存款，亦可以賺包銷佣金，也獲益不少。但小股東供股的話，只能保住自己的應份，但不供股就對自己的應份有損失，並且沒機會賺包銷佣金，誰得誰失，大家都應該明白了。

所以有錢的人愈有錢，沒錢的人就愈沒錢，真是有理由的。

方大系 方威收編國企的財技

http://www.xcf.cn/newfortune/fmgs/201203/t20120314_289539.htm
在短短5年的時間裡，遼寧方大集團在中國資本市場大顯身手—頻繁收購陷入困境的國企，之後通過改善公司治理、重新配置資產等手段，令其煥發出新的生機。伴隨其對方大炭素、方大特鋼、ST化工的收購完成，A股市場上的「方大系」已經儼然成型。
　 　國有體制下代理人缺位導致國有資產嚴重受壓的背景，為遼寧方大併購模式的不斷複製提供了土壤，使其得以低成本收購國企。當然，方大屢屢「蛇吞象」，實現 低成本快速擴張，離不開兩個「神秘」槓桿：其一是非完全市場化的協議收購；其二是非市場化或半市場化的行政力量的強力介入。這是方大財技的核心，正是依靠 這兩個槓桿，方大在低價獲得國企資產後，再以市場化的方式高額定價，於是，我們看到一個個方大系「點石成金」的故事不斷上演。
*黃張凱為清華大學經濟管理學院金融學副教授，牛津大學金融學博士。主要研究方向是公司金融、制度經濟學、商業模式、私募股權等。

　　2011年11月17日晚間，ST化工（000818）發佈公告稱，其控股股東遼寧方大集團（簡稱 「方大」）於11月16日將其所持ST化工266177757股股份辦理完畢過戶手續。民企方大由此成為ST化工第一大股東。加上此前收購的方大炭素 （600516）和方大特鋼（600507），方大在A股市場上已經控制了3家上市公司，至此，其已完成在炭素、礦業及煤氣、鋼鐵、化工、房地產領域的佈 局，一個國內資本市場上的「方大系」儼然成型（附圖）。在當前眾多民營系紛紛隕落之際，「方大系」的悄然崛起顯得頗為另類。

　　伴隨著「方大系」的快速壯大，其1973年出生的年輕掌門人方威自2008年以23.6億元 的身家登上「新財富500富人榜」以來，個人財富節節攀高。在2011年「新財富500富人榜」上，方威以95億元的財富額躋身富人榜的前100位，同時 位列針對40歲以下富人排名的榜單—「2011新財富青年富人榜」第9位，名次甚至高於陳天橋、李兆會等著名少壯派富豪。
　　除了方大集團董事局 主席，方威頭上還有諸多「光環」：遼寧省第十屆人民代表大會代表、遼寧省人民檢察院檢察監督員、遼寧省教育基金會理事會理事、撫順市「明星民營企業家」等 等。不過，這位年輕的富豪低調異常，他沒有在上市公司擔任高管職務，也極少出現在媒體面前。而對於方威的第一桶金，網上較為一致的說法是：「方威最早發家 於遼寧撫順，開始的時候做的是廢鐵收購的生意，收購廢鐵賣給當地的鋼鐵廠，後來，因為一家鋼鐵廠欠了他的錢還不上，便用一個鐵礦抵債，當時的鐵礦並不值 錢，但沒想到過了幾年，鐵礦的價值飆升，方威由此發家。」
其後，方威領導下的方大集團進行了一連串的國企併購：
　　公開資料顯示，2002年，方大集團成功重組撫順炭素有限責任公司（簡稱「撫順炭素」），開始進入炭素行業，並於當年實現扭虧為盈，初步確立了炭素業務的發展方向；
　　2003年，成功重組撫順萊河礦業有限公司（簡稱「萊河礦業」），開始進入資源行業，再次實現當年扭虧為盈；
　　2004年，成功重組瀋陽煉焦煤氣有限公司（簡稱「瀋陽煉焦煤氣」），在冶金行業產業鏈再次佈局，並進入了公共服務行業，將方大業務與城市民生直接關聯；
　　同年，成功重組成都蓉光炭素股份有限公司（簡稱「蓉光炭素」），完成了西南區域的佈局，產品技術的整合帶來了新的增長空間，其炭素板塊業務進入技術提升階段；
　　2005年，成功重組合肥炭素有限責任公司（簡稱「合肥炭素」），完成了東南區域的佈局，其炭素板塊進入向規模化發展階段，在產品系列、技術儲備方面完成了基礎準備工作。至2005年末，方大集團總資產達到13.95億元，當年實現淨利潤2769萬元。
　 　但真正給方威帶來財富傳奇的，卻是方大在A股市場一系列「點石成金」的困境國企併購。2006年6月，遼寧方大接手海龍科技（後改名方大炭 素）；2009年8月，接著併購長力股份（後改名方大特鋼） ；2010年7月又將*ST錦化（後改名ST化工）收歸麾下，成為*ST錦化的實際控制人。
　 　研究發現，「方大系」所併購的這些國有上市公司，無不存在嚴重的治理結構問題。公司治理不力、業績每況愈下，而公司的風險卻在不斷加大，最常見的是層出 不窮的違規擔保、濫用職權、貪污腐敗，最終，企業經營風險和財務風險雙雙惡化。在這種獲利能力被扭曲、風險被「人禍」放大的情況下，國企資產嚴重受壓，企 業價值也相應地被市場嚴重低估，方大正是借此機遇，通過左右騰挪，對三家瀕臨絕境的國企實施低成本收購，之後通過改善公司治理、重新配置資產等手段，使它 們又煥發出新的生機。
　　究其根本，「方大系」爆髮式增長離不開兩個神秘槓桿。
　　非完全市場化的協議收購，是方大低成本快速擴張的第一 個槓桿。協議收購是指投資者在證券交易場所之外，與目標公司的股東（主要是持股比例較高的大股東）就股票價格、數量等方面進行私下協商，購買目標公司的股 票，以期達到對目標公司的控股或兼併目的。由於中國上市公司股權結構的特殊性，協議收購是中國併購市場最為多見的交易方式，這種交易模式的市場化定價程度 遠不及諸如惡意收購之類的公開市場收購。關鍵的問題是，對國有資產進行協議收購，這往往會更加嚴重低估本已受壓的標的價值。
　　非市場化或半市場 化的行政力量的強力介入，是方大擴張的第二個槓桿。政府「無形的手」始終在幕後影響著收購的整個進程，這些政府機構位高權重，手握生殺大權，他們的偏好和 喜愛在很大程度上能夠最終左右結果，使得協議收購的傾向性更加明顯，甚至公開競價的過程也變得非市場化或半市場化，這樣就更有利於和政府關係密切的收購 方，他們也可以借此低價和便利收購，這是「方大系」擴張的第二個成功要素。
　　實際上，這兩個槓桿的存在，就不可避免地帶來了如何對非流通的國有股股權定價問題、如何防止內幕交易和以權謀私問題，以及如何保護中小股東權益和其他利益相關方的問題，這些問題也往往是收購方併購國企的可乘之機。
　　正是依靠這兩個神秘槓桿，「方大系」能夠低成本快速獲得困境國企，並順利借槓桿作用解決併購重組的難題。
　 　「方大系」的這種槓桿擴張，本質是制度套利。由於中國市場化進程中的不完善，導致了某種程度上的雙軌制，股市之外更多的是行政定價，股市之中是市場定 價。當然，隨著公司治理、政府法規及體制、資本市場的逐一完善，這種雙軌制最終必然要消失，而類似方大系的暴利神話，亦會隨之消失，但這將是一個漫長的過 程。受壓資產、協議收購和政府強力介入將還是國企併購的最大議題，「方大系」也正是依靠這兩個槓桿在低價獲得受壓國企資產後，再以市場化的方式獲取高額定 價，實現了個人財富神話，於是，我們看到遼寧「方大系」一個個「點石成金」的故事在中國資本市場不斷上演。■

「雨潤」財技 狩獵國企

http://xueqiu.com/3533335030/21962613
水產品生意起家的祝義材是一位精明的創富者。他在1993年創立南京雨潤後，通過進入當時尚屬空白的低溫肉製品市場打開局面，至1996年，其肉製品事業 已初具規模，但是由於肉製品銷售半徑的限制，如欲進行全國佈局，必須在各地興建工廠，龐大的資本支出足以讓人望而生畏。南京雨潤以零代價收購國企南京罐頭 廠的成功，為祝義材提供了一個可複製的解決方案:以低代價甚至零代價收購國企，由此不僅「化重為輕」，以輕資產運營模式快速行進，而且，國企中被賬面價值 低估的地產和物業還能抵押給銀行，獲得高額貸款。此後祝義材頻頻出手，相繼在江蘇、安徽、四川、河北等地以零代價或低代價收購11家國企，使$雨潤食品(01068)$一躍成為中國肉食品行業的領軍企業。
　　
同 時，祝義材借助雨潤食品強大的現金流，以往來款的形式將其大量資金調配給自己控制的關聯公司無償使用，以支持系內地產、商業業務的成長，龐大的「雨潤系」 得以逐漸成形。不過，「雨潤系」的肉食品業務單元卻因過度「輸血」而「失血」，一度由於資金壓力而影響業務發展，於是，祝義材開始籌劃將雨潤食品在香港上 市，並從2004年起開始重組手中廉價獲取的國有資產。在此過程中，他不僅通過控制附屬公司董事會等一系列安排掃清了上市障礙，而且將最具升值潛力的土地 和物業保留在自己控制的私人公司手中，租賃給上市公司使用，並通過區分應用融資租賃和經營租賃的手法做到了一石多鳥：維持上市前報表的可看性、獲得穩定的 租金收益，並可在上市後兌現土地和物業增值收益。雨潤食品上市後，祝義材通過關聯交易以轉讓私人公司股權的形式，將這些收購時被低估的土地和物業賣給上市 公司，獲得了超過億元的增值收益，享受了併購國企帶來的另一份「免費大餐」。
　　
上市後的雨潤食品繼續沿襲了前期低價併購國企的模式，由此帶來的「衍生品」—負商譽收入和政府補貼，佔其上市以來總淨利潤的24.7%，遠遠超過同行雙匯，而2009年半年報顯示，這兩項收入更佔其當期淨利潤的42%，表明雨潤併購國企的力度仍在不斷加大。
　　
2009年9月，內地肉食品行業的龍頭企業雨潤食品和$雙匯發展(SZ000895)$相 繼公佈2009年中期業績報告，兩大巨頭淨利潤均取得了顯著增長：雨潤半年淨利潤為8.41億港元，同比增長36.86%；雙匯半年淨利潤為3.64億 元，同比增長29.8%。對比兩家公司近年的業績可以看出，雨潤的盈利增長尤為顯著，淨利潤由2005年的低於雙匯到2009年半年度達到雙匯的2倍，顯 示出強勁的發展態勢（表1）。


查看原圖

　　
進 一步解析兩家公司的利潤構成可以發現，作為非經常性損益的政府補貼和負商譽收入，幾乎成了雨潤的「經常性收入」，為其淨利潤的增長做出了重要的貢獻。 2005年以來，政府補貼和負商譽收入佔到了雨潤總淨利潤的24.7%，而同期雙匯該項佔比僅為1.4%（表1），也就是說，政府補貼和負商譽收入是造成 兩公司業績分化的重要因素。
　　
雙方同為國內肉製品行業的兩大巨頭，行業和產品結構類似，為何利潤構成有如此之大的懸殊？雨潤大量的負商譽和政府補貼從何而來？其中又隱含著「雨潤系」掌門人祝義材（2008年4月前雨潤食品公告中作「祝義才」）怎樣的商業謀略？要解開這些謎團，還得從祝義材的創業說起。
　　
零代價收購國企成全國擴張利器 
對 於祝義材的創業史，見諸報端和網絡的內容大抵如下：從合肥工業大學畢業一年後，被分配到安徽省交通廳屬下的海運公司，「月薪60元，工作也很清閒，不想在 一張辦公桌前坐到老，總感到有一些還無法清晰描述的夢想」，1990年，祝義材懷揣200元積蓄，於工作年餘之際就「下海了」，並通過水產品出口「空手套 白狼」賺來480萬元的「第一桶金」。對這一創業版本，祝義材在接受媒體採訪時表示基本認可，但是「我200元起家有些誇張。當時我自己有200元，當然 還有一些其他資金。先做水產生意掙了錢才真正開始創業」。不過，祝義材真正起家還是從其介入肉食品行業開始的。
　　
瞄準市場空白， 
成就低溫肉製品市場行業龍頭 
1993年1月，祝義材與妻子吳學琴在南京成立了南京雨潤肉食品公司（簡稱「南京雨潤」），其註冊資本僅為300萬元，主要業務為生產低溫及高溫肉製品，其目標市場鎖定在華東區域。
　　
當 時，國內肉食品企業基本以生產高溫肉製品為主，公開資料顯示，雙匯、春都、金鑼三大巨頭當時壟斷了高溫肉類製品市場80%以上的份額，並且，這一市場競爭 異常激烈，連1997年之前的龍頭企業「春都」後來都難免遭到淘汰。要在這樣的市場上立足，難度可想而知。不過，祝義材憑著對市場的準確把握，將南京雨潤 的市場重心放在了尚屬空白但潛力巨大的低溫肉製品這一細分行業。這一策略效果彰顯，數據顯示，1996年南京雨潤的年產值達到1.6億元，邁入國內低溫肉 製品行業的領軍者之列。
　　
隨著業務的急速發展，擴充產能自然成了南京雨潤必須考慮的頭等大事，而這並非易事。低溫肉製品及冷鮮肉、冷凍 肉均屬於容易腐變的貨品，不僅需要嚴格的冷鏈式運輸條件，而且有著銷售半徑的要求，一般而言，冷鮮肉和冷凍肉最遠的銷售範圍約為400公里，這使得肉食品 企業具有「重資產」運營的特徵：要進行全國性銷售，必須在各地建立生產基地，而自建廠房不僅涉及徵地、安裝等一系列複雜問題，更重要的是，大量的固定資產 投資將耗用巨額資金。以雙匯發展為例，其歷年固定資產和土地使用權賬面值佔總資產的比例維持在40%以上，「重資產」運營特徵明顯（表2）。

查看原圖

　　
對 於創業之初的祝義材而言，大量資本投入顯然是一大難題。最初，南京雨潤採取了一個臨時性的措施，即通過向當時的南京罐頭廠租用設備、設施及其他配套設施進 行生產，以應對產能不足。不過，在當時轟轟烈烈推進的國有企業改制背景下，祝義材很快想到了一個另闢蹊徑的「解決方案」。
　　
零代價或低代價收購國企，化重為輕 
1996 年5月，南京雨潤獲得南京市政府的批准，以零對價併購曾是國家一級企業的南京罐頭廠，成為江蘇省首例「民企收購國企」案例。1996年12月，南京罐頭廠 更名為南京金福潤食品有限責任公司（簡稱「南京金福潤」）。此次併購對雨潤之重要以及過程之曲折，令多年後祝義材憶起這段往事時仍然記憶猶新：「這是雨潤 13年來最大的挑戰，也是印象中最深刻的一件事」；「那是江蘇省首例民企收購國企（案例），大家都不理解，新公司『金福潤』遭遇了5次封門事件，廠裡電話 線多次被破壞。我的壓力非常大」。從2009年民營企業建龍集團收購通鋼所引發的衝突，或可想見當時的情形。不過，這一收購最終順利推進，1997年7 月，南京金福潤全面投產。
　　
正是祝義材認為的這單雨潤歷史上最大挑戰的併購案，成為其事業上的重大轉機。通過併購南京罐頭廠，雨潤不僅 無償獲得了生產用地、廠房，以及「饒富經驗的技術人員及管理人員」，大大降低了資本支出；更重要的是，「為本公司（指雨潤食品）奠定快速擴充發展業務的模 式」，通過併購國企擴張的獨特模式，從此成了「雨潤系」迅速發展壯大的利器。
　　
有了併購南京罐頭廠的成功經驗，南京雨潤又瞄準了對資本 要求更高的產業鏈上游，1997年，其通過收購江蘇東海肉聯廠的資產，進入了生豬屠宰業。對於雨潤集團而言，佈局上游的屠宰業務，不僅保證了下游的冷鮮肉 及冷凍肉等深加工肉類業務的原料供應，而且擴充了企業的業務線，使其進入了空間更為廣闊的冷鮮肉和冷凍肉市場。


此後，祝義材多次 參與國企破產重組，踏上了大規模收購國企的快車道，而雨潤的成長史，幾乎就是一部祝義材在全國範圍內「東征西戰、攻城略地」的收購史。自1997年開始， 祝義材頻頻出手，相繼在江蘇連云港、安徽阜陽和當涂、四川內江和都江堰、河北邯鄲、遼寧開原，乃至黑龍江綏化、哈爾濱等城市，收購了11家國企（圖1）， 祝義材也因此被人稱為「收購王」。

　　查看原圖



雨 潤的收購，代價往往相當低廉。在上世紀90年代國企改制重組的大背景下，各地方政府為促進當地經濟發展，帶動就業，往往以低於淨資產甚至是零對價的方式出 售旗下國有企業，祝義材正是借此機遇，多次以零對價收購國企同業，獲得了大量長達幾十年的土地使用權和成熟物業，節省了資本開支和建設時間，使企業資產額 和收入額得以迅速擴張。
　　
江蘇雨潤收購哈爾濱肉聯廠（簡稱「哈肉聯」），即為祝義材零代價收購的典型案例。據公開資料，哈肉聯作為俄式 肉灌製品的專業廠家，歷史可追溯至1913年，其出品的老字號「哈爾濱大眾肉聯紅腸」曾經紅遍整個東北，被認為是哈爾濱的城市名片。2001年前，哈肉聯 處於虧損狀態；2001年，在省市有關政策的支持下開始慢慢復甦，本埠的市場份額由過去的不足10%上升至30%，實現了扭虧增盈。2003年，在當地進 行國企改制、國有資本從一般競爭性領域退出、鼓勵民營企業併購的背景下，江蘇雨潤以零對價將其納入囊中。雨潤食品招股書顯示，收購當年，哈肉聯的淨利潤就 達到965萬元，次年上升到1000萬元。
　　
借助低價收購國企，雨潤得以迅速壯大，2002年12月31日，南京雨潤正式更名為江蘇雨 潤食品集團（簡稱「江蘇雨潤」），祝義材、吳學琴分別持有其95%、5%股權。截至2004年12月31日，雨潤已發展為年銷售額26億元、總資產 38.5億元的大型肉製品企業集團。同時，低成本擴張也使雨潤突破了肉食品行業需依賴大量資本投入方能實現擴張的「重資產」宿命，形成了較具特色的、以少 量投入便能撬動大市場的「輕資產」運營模式，快速完成了在全國謀局布點的戰略目標，至雨潤食品赴港上市前的2004年，雨潤在國內大多數主要地區設立了深 加工肉製品生產基地，其屠宰業務的生產基地更是遍佈國內主要生豬養殖地區。化重為輕，使雨潤得以集中資源在最能帶來價值的品牌塑造和銷售渠道的建設上。
　　
抵押被「賬面值」低估的土地及物業， 
獲取高額貸款補充運營資金 
　　
對 於雨潤而言，低價或零代價併購國企模式所帶來的好處不僅限於化重為輕、節省資本支出。研究發現，祝義材收購的破產或瀕臨破產的各個國有屠宰廠及食品公司， 一般均擁有大面積、長達幾十年的土地使用權，且以低廉的歷史成本入賬。因此，將所收購國企擁有的物業及土地使用權抵押給銀行，還能夠補充企業的運營資金， 從雨潤食品招股書中便可看出這一端倪。
　　
2002、2003及2004年12月31日，以雨潤食品前身實體（指上市前「雨潤系」肉食品 業務單元各子公司，下同）所擁有的物業及土地使用權作抵押的銀行貸款本金總額分別達到9500萬元、7700萬元以及21100萬元，而所抵押的物業及土 地使用權的賬面值之和僅分別為5460.3萬元、3008.7萬元以及11264.5萬元，大幅低於銀行貸款本金總額（表3）。這實際上說明，抵押品的評 估價值大大高於其賬面價值。
　　
查看原圖

國企被低估的賬面價值: 
低價併購的秘訣 
　　
祝義材能夠頻頻低價收購國企，除了當時國退民進的大背景，還有什麼秘訣？答案是被購國企被低估的賬面價值。
　　
根 據雨潤食品上市招股書中的披露，2004年，江蘇雨潤以合計代價1720萬元收購了哈爾濱肉聯廠、開封肉聯廠、廣元川北肉食品加工廠等3家國企，而被收購 時，這3家國企以市場公允價值評估作價4049萬元。評估的公允價值與雨潤收購成本之間2329萬元的差額，被確認為收購方因收購產生的負商譽，一次性計 入當年損益。
　　
為何市值4049萬元的資產，江蘇雨潤僅以1720萬元的價格就可以拿下？招股書對此的解釋為：由於收購時議價成功，故 產生負商譽。也就是說，強大的議價能力，使得「雨潤系」收購國企所支付的代價遠低於這些國企評估的公允價值。同時，3家國企被收購前的賬面價值未予披露， 雨潤食品招股書解釋其中原因為：「未從前股權持有人處取得資料」。
　　
實際上，正是由於被購國企擁有的土地使用權、物業、設備等資產大多以歷史成本計量，低廉的資產賬面價值和破產國企的不良經營狀況，成為祝義材在收購中與地方政府討價還價的利器，才使其通過低於公允價值的收購，實現了可觀的負商譽收入。
　　
「輸血」關聯公司，「雨潤系」逐漸成形 
　　
與 雨潤在產業鏈上下游大肆併購相對應的，是其業績的快速成長。根據中國商業聯合會和全國商業信息中心的數據，以營業額計算，2002年雨潤已經擁有向大型零 售商供貨的國內低溫肉製品生產商中最大的市場佔有率。另根據中國商務部屠宰技術鑑定中心的數據，以豬隻屠宰數目計，雨潤2002年已經位列全國冷鮮肉及冷 凍肉生產商第二名及第三名。雨潤食品招股書也顯示，2004年其銷售收入達到 25.93億元，淨利潤達1.69億元；僅2002-2004年，其銷售收 入的複合增長率就達到19%，淨利潤複合增長率更是高達45%。
　　
「雨潤系」肉食品業務的壯大使得祝義材能夠以此為支點，形成強大的現金生成能力，向系內其他業務單元輸血，支持這些板塊的成長，「雨潤系」也正是由此迅速成形。
　　
雨 潤食品招股書清楚地寫道：「於2002年、2003年及2004年12月31日及於2005年3月31日，應收關聯公司款項（非有關貿易）分別為人民幣 58,500,000元、人民幣354,900,000元、人民幣1,257,000,000元及人民幣1,845,700,000元。此等應收關聯公司 款項為無抵押及免息。應收關聯公司款項大幅上升，由於大部分資金是由前身實體向祝先生及其家族所擁有除冷鮮肉及冷凍肉及深加工肉類業務以外的業務墊支，有 關業務於2004年大幅擴充。」
　　
從這段描述不難看出，雨潤食品將大量資金以往來款的形式轉移給了「雨潤系」內從事其他業務的公司無償 使用，特別是2004年應收關聯公司款項由2003年的3.55億元急劇上升到12.57億元（圖2），而2002-2004年正是「雨潤系」多元化發展 策略的起步階段。2002年5月，祝義材註冊成立江蘇地華房地產發展有限公司（簡稱「江蘇地華」）；2002年10月，與南京市建鄴區政府簽訂了以 2300萬元收購南京河西地產綜合開發公司的協議，這成為江蘇省民營企業收購國有房地產公司的首單案例。自此，江蘇雨潤正式進軍房地產業務，「雨潤系」邁 向多元化發展階段。2004年也恰好是「雨潤系」在二級市場大量收購南京中商（600280）流通股的對應時點，由此不難推測，雨潤食品為雨潤系的多元化 發展提供了起步資金。

　　查看原圖
謀求海外上市， 緩解資金壓力並保證持續發展 
　　
雖然祝義材通過將雨潤食品大量的現金轉作他用，支撐了系內其他業務的發展，但這也帶來了另一個後果，那就是給「雨潤系」的肉食品業務單元造成了財務風險，由此帶來的財務壓力使得雨潤食品開始籌劃海外上市，並搭建相關架構。
　　
過度「輸血」導致自身「失血」， 肉食品業務受到影響 
　　
雨 潤食品財報顯示，2002-2004年經營活動所得的現金淨額分別約為0.67億元、1.76億元及3.4億元，但期間投資活動所用的現金淨額分別為 3.52億元、6.86億元及16.46億元，其中，雨潤食品向關聯方的墊款就分別達2.23億元、6.25億元及14.47億元（表4），成為投資活動 最主要的開支。

查看原圖

單 憑經營活動所生成的現金顯然遠不能滿足雨潤多元化擴張的「胃口」，為了緩解資金壓力，舉債成了當時雨潤食品的必要措施。2002-2004年，雨潤食品從 銀行和其他財務機構的貸款額以及票據貼現金額急劇攀升，由2002年的4.34億元迅速上升至2004年的18.06億元（圖3），資產負債比例由 2002年的54.2%上升至2004年12月31日的61%（資產負債比率乃按期末/年末的總債項，即總負債減應付貿易賬款及其他應付款項、應付所得稅 以及遞延稅項負債除以期末/年末的總資產，再乘以100為基準計算）。

查看原圖
　　
向 系內非肉食品業務「輸血」卻給自身造成了「失血」，甚至影響到了雨潤食品正常的業務開展，雨潤食品招股書對當時的這一狀況有過這樣的描述：「部分由於向關 聯方提供的墊款，在2003年下半年及2004年生豬平均成本大幅上升時，本集團並無充足的資金擴充本集團生產以滿足日漸殷切的市場需求」。或許正是在當 時的財務壓力影響下，雨潤食品開始了引進外部股東的努力，並把目光投向了海外上市。
　　
海外重組，搭建紅籌上市架構接收境內資產 
事實上，從2004年起，「雨潤系」便開始謀劃將肉食品業務海外上市，祝義材由此在香港、英屬處女群島及百慕大相繼成立了一系列公司，以搭建紅籌上市架構，並以此接收「雨潤系」肉食品業務單元各子公司的資產。
　　
2004 年8-12月，祝義材在香港成立的公司Success Grand於國內分別獨資成立阜陽雨潤、內江雨潤、北京雨潤、開原大眾、甘肅雨潤及廣州雨潤等外商 獨資企業，同時，Success Grand 及哈爾濱大眾亦於2004年12月合資成立哈爾濱製品，顯示祝義材要通過Success Grand系下公 司來收購前身實體的深加工肉類業務。
　　
2004年8-11月，祝義材在香港成立的另一家公司Best Fiscal則在國內分別獨資成 立連云港福潤、阜陽福潤、宿州萬潤、內江福潤、開原萬潤、開封萬潤及邯鄲萬潤等外商獨資企業，2004年12月，Best Fiscal又與哈爾濱大眾合 資成立哈爾濱生鮮，顯示祝義材要通過Best Fiscal系下公司來接收其屠宰業務資產。
　　
但是，南京金福潤、上海雨潤和綏化大眾三家前身實體附屬公司卻因特殊情況在重組中碰到了障礙。
　　
控制董事會人事權， 掃清三家公司併入上市實體障礙 
前 身為南京罐頭廠的南京金福潤，主要從事深加工肉類的銷售及生產，江蘇雨潤擁有其85%股權，餘下的15%股權為國有股。按照雨潤收購時的約定，若轉讓該國 有股權，必須進行公開競投程序，且國有股權賣方明確表示，競投人不得為外商投資企業。由於雨潤上市主體用於接收前身實體資產的中國附屬公司均為外商投資企 業，因此並無參與競投的資格。
　　
上海雨潤主要從事冷鮮肉及冷凍肉的銷售及分銷業務，由江蘇雨潤及「雨潤系」從事地產業務的子公司江蘇地華分別擁有86.88%及13.12%權益。雨潤上市主體在境內的外資附屬公司需申請分銷資格，才可承接其分銷業務，而當時外商投資企業申請分銷業務的審批過程極為繁複。
　　
綏化大眾又是另外一種情況。該公司由江蘇雨潤向黑龍江省綏化市北林區政府收購而來，根據雙方於2003年訂立的資產轉讓協議，轉讓代價將由綏化大眾在十年內繳納稅項支付。在代價悉數支付前，綏化大眾不可向祝義材以外的任何第三方轉讓、出售或租賃其資產。
　　
為 了將這三家公司的資產和業務注入上市主體，同時又不影響上市進程，祝義材和雨潤上市的保薦人高盛進行了精心安排：作為擬上市主體附屬公司的南京雨潤、哈爾 濱生鮮和阜陽福潤，分別與這三家公司簽訂協議，負責三家公司的業務及營運，且享有在合約期內委任這三家公司的董事、監事及總經理、副總經理及財務總監等高 管的權力。根據香港《公司條例》第2（4）（a）（i）條，如果一家公司的董事會被另一家公司控制，則被視為後者的附屬公司，香港的上市規則也承認該定 義。祝義材和高盛由此利用香港對附屬公司的特殊定義，制定合約安排，通過控制3家公司的董事會，掃清了將其業務注入上市主體的障礙。
　　
引入風投， 籌措重組及償還關聯方佔用資金 
2005 年3月，在搭建了基本的上市架構之後，雨潤進行了三輪上市前融資，高盛、鼎暉投資、新加坡投資公司PVP基金（簡稱「PVP」）及EAL、GBL、UL等 投資機構合計向雨潤投資8300萬美元，其中，高盛投3000萬美元、鼎暉投2200萬美元、PVP投1800萬美元，EAL、GBL 及 UL合計投資 1300萬美元。招股書顯示，融資所得資金主要用於支付雨潤重組所需資金、境內新成立外資公司的註冊資本，以及祝義材償還非食品業務佔用的上市主體款項。
　　
至 此，雨潤基本掃清了「返程收購」的障礙。此後，通過一系列的收購安排協議，前身實體大部分的業務和資產被注入上市主體，祝義材通過 Success grand和Best Fiscal持有的一系列境內外商投資企業，分別承接了境內前身實體旗下的屠宰和深加工肉製品業務（圖4），雨潤 紅籌上市的雛形基本搭建完畢。
　　
查看原圖

私人公司保留土地與物業， 獲取雙重收益保險 
值 得注意的是，一般紅籌上市重組多以股權併購或資產併購的方式將境內目標公司注入上市主體，且股權併購較資產併購操作更為簡便，稅費和時間效率更優，但雨潤 的重組卻不走尋常路。招股書顯示，新疆雨潤和南京雨潤以股權轉讓的方式併入上市主體，而其他各目標公司均為僅出售業務和資產給 Success Grand、Best Fiscal在內地成立的獨資或合資公司，而土地和物業作為肉製品行業最核心的資產之一併未予以出售。
　　
招 股書為此解釋：「為保留資金作進一步投資發展，故不收購前身實體擁有的土地和物業，因此上市重組通過轉讓業務和資產的方式進行，而非股權轉讓的方式」。在 當時雨潤食品所面臨的資金窘迫的背景下，這樣的解釋不無道理。但從另一方面看，由於雨潤前身實體附屬公司來源的複雜性和敏感性，資產收購作為一種可以有效 迴避披露被購企業的債權債務、勞資關係、法律糾紛等信息的重組方式，自然就成了雨潤的最優選擇。並且，接下來事態的發展說明，祝義材此舉還另具深意，暫時 保留土地和物業等資產，不僅為其帶來了穩定的租金收益，也為其之後直接通過上市公司兌現土地和物業增值收益埋下了伏筆。
　　
租賃安排，一石多鳥:維持報表的可看性，保留最具升值潛力的土地，同時獲得穩定的租金收益
　　
雨 潤食品招股書顯示，截至2004年底，前身實體擁有的物業、廠房和設備賬面值達到5.4億元，其中物業賬面值為2.75億元，土地使用權賬面值為1.97 億元（表5）。肉製品加工企業本身具有「重資產」的特徵，既然資產中最重要的一塊—土地和物業—不轉讓給上市主體，那麼上市主體在重組後資產額將大幅下 降，顯然對招股不利。
　　
查看原圖

出 乎意料的是，財務資料顯示，重組後，雨潤食品的物業和土地賬面值變為5.27億元和77.9萬元，雖然土地使用權賬面值如期下降了1.96億元左右，但物 業、廠房和設備等資產額幾乎與重組前沒有差異，如此一來，上市主體的資產額數據在上市重組前後並沒有出現劇烈波動，維持住了招股前財務數據的可看性。為何 在不轉讓土地和物業的決策下，只有土地賬面值出現了下降？雨潤對此做了怎樣的安排？招股書財務資料中的租賃安排為我們揭開了謎底。
　　
將 肉製品業務和資產轉讓給上市主體後，祝義材私人控制的各子公司仍然保留了名下的土地和物業，成為了只擁有物業和土地使用權的「地主」。此後，祝義材又通過 融資租賃和經營租賃的方式，將這些物業和土地分別租賃給上市主體。招股書顯示，這些公司一共將賬面淨值約為2.9億元的物業、廠房及設備以融資租賃方式租 賃給上市主體；將賬面淨值為1.96億元的土地使用權通過經營租賃的方式租賃給上市主體（表6）。

查看原圖

融 資租賃和經營租賃的區分應用，再次顯示了重組安排的匠心獨運。融資租賃是指承擔所有權帶來的全部風險及報酬的資產租賃。由於雨潤上市主體採用國際會計準 則，國際會計準則和我國新的會計準則均以租賃開始時租賃資產的公允價值與最低租賃付款額現值中的較低者作為租入資產的入賬價值，且國際會計準則規定，承租 人確認資產入賬價值的同時，等額確認融資租賃負債。雨潤上市主體以其原賬面值2.9億元（最低租賃付款額現值）租賃物業、廠房及設備，不僅使得租金支出有 限，而且被租賃資產被列入上市公司財務報表，增加了固定資產總額，延續了財務數據的可看性，有利於提升雨潤食品的招股價。
　　
與此同時， 更重要的是，相對於一般的資產而言，土地使用權和物業作為最具有升值潛力的資產，被牢牢握在祝義材手中。此等租賃的安排使其在坐享土地和物業增值紅利的同 時，又獲得了穩定的租金收益。按照招股書顯示的資料，祝義材控制的各子公司與上市主體簽訂了租賃期達20年的15份土地和物業租賃協議，並約定租金每3年 由出租人按市場租金進行調整。僅此一項，這些公司每年獲得的租金收益就達1438.5萬元。
　　
而且，招股書中也為祝義材最終兌現土地和 物業增值收益鋪好了後路：在租賃安排下，祝義材賦予上市公司購買土地使用權和物業的選擇權。招股書在募集資金用途章節申明：計劃用上市募集所得款項淨額的 15%，用作向祝義材收購各子公司名下的土地使用權及生產廠房；並規定，上市主體在行使購買選擇權時，購買價格為下列兩者中的最高價：土地和物業的公平市 值；參照租賃開始時有關土地和物業的賬面淨值、租金等金額。這一約定為祝義材將來獲得土地和物業的增值收益提供了有力保障。這樣的租賃安排，可謂一石多 鳥。
　　
通過上市公司收購兌現 
過億土地和物業增值收益 
雨潤食品上市後，按照招股書的約定，祝義材開始逐步通過上市公司兌現土地使用權和物業的增值收益。
　　
2006 年6月23日，雨潤食品公告稱，以6066.9288萬元（當年年報顯示，最終收購價為6741萬元）收購安徽省福潤肉類加工有限公司（簡稱「安徽福 潤」）100%股權。祝義材、吳學琴夫婦分別持有安徽福潤98.5%及1.5%股權。2006年10月23日，雨潤食品以合計代價19161.83萬元， 再次收購由祝義材為最終控制人的6間公司全部股權，即廣元福潤肉類食品有限公司（簡稱「廣元福潤」）、邯鄲市福潤肉類食品有限公司（簡稱「邯鄲福潤」）、 開封福潤肉類食品有限公司（簡稱「開封福潤」）、開原市福潤肉類食品有限公司（簡稱「開原福潤」）、四川省福潤肉類食品有限公司（簡稱「四川福潤」）、宿 州福潤肉類食品有限公司（簡稱「宿州福潤」）。公告顯示，這7間公司持有的重要資產為租賃給上市公司的土地及廠房，且其為上市公司的主要生產基地，收購後 上市公司計劃擴大生產規模。
　　
雨潤食品以2.59029億元總價收購的這7家公司，所持有的土地和物業如何得來呢？公開資料顯示，7家 公司中，除了開原福潤系雨潤集團新設之外，其餘均是在收購國企的基礎上改建而來，它們所持有的物業也基本在雨潤集團收購之前建設，大部分屬於被購國企資產 （表7）。實際上，開原福潤名下的土地和物業也與國企收購有關。雨潤食品公告顯示，本次被收購的開原福潤的物業為一棟佔地面積29289.8平方米的工業 大樓，於2000年建成。其土地使用權原屬開原市雨潤肉食品有限公司（簡稱「開原雨潤」），開原雨潤於2004年12月31日將其持有的一塊面積為 49742.8平方米的地塊中轉讓了29289.8平方米予開原福潤。而開原雨潤的前身是2001年7月雨潤集團收購的開原市食品廠，開原福潤該大樓於 2000年建成，顯然，這一物業和土地使用權也應為原被購國企資產。

查看原圖
　　
7 家公司中，我們通過公開資料僅查出雨潤集團收購開封福潤、廣元福潤前身國企的代價分別為1300萬元和420萬元，但從另一角度考察，在收購原國企之後， 祝義材進行了投資改建，這些投資成本都會反應在7家公司向上市公司出售前的賬面值中。根據雨潤食品2006年年報，7間公司出售前的賬面值合計為 1.42742億元，這與上市公司2.59029億元的收購價之間的差額達到1.16287億元，這部分增值從何而來？雨潤公告顯示，兩次股權轉讓的作價 標準均為收購前目標公司經評估的資產淨值，其中，對資產和負債採用歷史成本法進行評估，對土地使用權和物業採用重置成本法進行評估，因此，評估價與出售前 賬面值的差額應為土地和物業的重估增值。這意味著，原國企擁有的土地和物業重估所帶來的1.16287億元增值收益，幾乎全部兌現為祝義材的個人財富，使 其獲得了86%的收益率。如果說，獲得經營利潤是對其勤懇營商的報酬，那麼，這份土地和物業的增值收益完全可以說是祝義材通過參與國企收購重組獲得的「免 費大餐」。
　　
雨潤食品2006年兩次收購耗用的資金遠遠超出原招股書約定的專項用於收購的資金，第二次收購中，上市公司還動用了內部資 金提供超額的8100萬元。而招股書顯示，雨潤食品一共向祝義材控制的子公司租用了15個物業和相關地塊的土地使用權，除了2006年收購其中的7個、1 個終止租賃外，餘下的7個於2007年底更新了租賃合同。不難推測，隨著時間的推移和業務的進一步發展，雨潤食品還會收購對其生產擴張至關重要的物業和土 地使用權，祝義材由此也將獲得更為豐厚的土地和物業增值收益。
　　
上市後加大併購力度， 負商譽和財政補貼拉動業績快速提升 
上 市之後，雨潤食品借助資本力量，繼續通過大量收購國企向行業上下游擴張。其招股書和歷年年報顯示，上市前後，雨潤食品在向各地方政府收購國企的過程中，確 認了大量的負商譽收益（表8）。2005年以來，政府補貼和負商譽收入佔到了同期間雨潤淨利潤的24.7%，而同期雙匯僅為1.4%，這成為雨潤業績增速 高於雙匯的一個重要因素。
　　
查看原圖
負商譽的價值
大量負商譽的存在說明，被購資產的收購價遠遠低於其公允價值，這可以在2008年的克山肉聯廠收購案中得到映證。
　　
2008 年6月30日，雨潤食品以1.1萬港元從黑龍江克山縣政府手中收購克山肉聯廠。其2008年年報顯示，克山肉聯廠收購前賬面值為878萬港元，收購確認的 評估價為4462萬港元，增值3584萬港元，增值率達400%。其中，物業、廠房及設備原賬面值為835萬港元，評估價為1903萬港元，增值1068 萬港元，增值率為128%；而反映土地成本的預付租賃款項賬面值僅為12萬港元，評估價為2528萬港元，增值2516萬港元，增值率高達219倍（表 9）。由此可見，被收購國企多年前以低價或以行政劃撥方式得來的土地使用權，以歷史成本計量，賬面價值極低，加之雨潤抓住地方政府急於出售等心理與之議 價，使得本次收購中，雨潤食品能以象徵性的區區1.1萬港元投入，獲得了4461萬港元的負商譽收入。
　　
查看原圖
從 雨潤食品披露的資料看，同樣的案例還有很多，如2006年的雨潤北徐收購案、2007年收購華信食品廠、2008年收購長春市食品集團公司、2009年收 購騰爾（河南）牧業科技有限公司……統計發現，這些收購中，被購資產賬面值和公允值的差異均體現為土地使用權和物業的評估增值；在產生負商譽的案例中，收 購價不僅低於評估價，還遠遠低於賬面值。對雨潤食品招股書和歷年年報的統計發現，2005年至2009年上半年間，雨潤食品合計確認收購產生的負商譽收入 4億港元，而其同期淨利潤為36.6億港元，僅此一項，為雨潤食品貢獻了11%的淨利潤。

祝義材曾這樣總結他的收購秘訣：「倒閉國有企業 的潛在價值，與新興民營企業擁有的市場資源、經營策略以及對市場的把握，可以很好地嫁接。對於新興民營企業來說，這無疑會起到推波助瀾的作用，它至少會為 民營企業的迅速發展壯大提供一種前所未有的機會。」這句話在這裡能夠得到清晰的詮釋：這些「倒閉國有企業的潛在價值」之一，正體現在其資產的賬面價值與公 允值存在巨大的差異，並能即時在賬面兌現為現實的收益。
　　
四年半獲5億港元政府補貼 
通過 收購地方國企進行擴張的模式，不僅為祝義材個人和雨潤食品帶來了巨大的土地和物業增值收益和負商譽收入，地方政府為了鼓勵雨潤食品收購，還給予其各種財政 補貼。雨潤食品曾經對外表示，新建一個50萬頭的屠宰廠需要資金1.8-2億元，且需要一定的投資週期，而收購一家屠宰企業，雖然有設備更新問題，但政府 補貼完全可以支持其更新改造，投資額不比新建高。其歷年年報披露的數字為這一說法提供了支持。在2005年到2009上半年的4年半時間中，雨潤食品累計 獲得超過5億港元的政府補貼，最高的一年確認了2.3億港元的政府補貼。
　　
中國對從事初級農產品加工的肉食品行業有各種稅收優惠和補貼 支持，一般而言，對這類企業，政府補貼收入與其屠宰量、資產額、銷售額等指標呈正相關。以2009年上半年為例，雨潤屠宰產能超雙匯發展38%，總資產額 為雙匯發展的近兩倍；而雙匯發展的銷售額為雨潤食品的兩倍，其中，雙方冷鮮肉、冷凍肉銷售額相差無幾，在深加工肉製品銷售額上，雙匯發展則為雨潤的5倍， 因此，從業務角度看，雙方在爭取政府補貼方面各有優勢。然而，在不同的企業擴張模式下，雙方獲得的財政補貼收入其實存在天壤之別。相對於雨潤的全資收購、 逐步擴建方式，雙匯發展則採取了合資建全新大廠的模式。歷年年報顯示，從2005年到2009年上半年，雙匯發展每年的財政補貼收入維持在700-800 萬元之間，累計僅確認3500萬元的政府補貼，僅此一項，雨潤食品超雙匯發展逾10倍。
　　
多年的商海浮沉中，祝義材以獨到的眼光看到了 被購國企的潛在價值，利用其土地和物業以歷史成本計量所導致的賬面價值低廉優勢，以低價收購國企，確認相關的負商譽收入；並且因併購破產國企，在地方政府 處獲得各種財政補貼。自2005年至2009年上半年的4年半中，雨潤食品獲得的負商譽和政府補貼收入合計9.03億港元，佔同期淨利潤的24.7%。這 意味著，祝義材領軍的雨潤食品可以從國企收購以及政府手中獲得年均2億港元的利潤，祝義材的精湛財技發揮到了極致，其與國企和地方政府打交道的策略和技巧 更是遠超國企出身的雙匯發展。

思念食品耍財技：新加坡退市仍賺14億

http://www.21cbh.com/HTML/2012-10-24/wNNDE4XzU0NjcwNA.html

10月15日，思念食品宣佈公司董事長李偉啟動股票私有化回購，擬從新加坡股市退市，大股東回購價為0.186新幣/股，要買下在外流通的41%股份，李 偉及一致行動人僅需付出5.33億元人民幣，相較於20億元的融資，思念食品獲得超過14億元的回報。按照新加坡交易所規則，思念食品將在今後大約100 天的時間內完成退市程序。

即便退市仍賺14億

上市6年後，思念食品大股東最終選擇退出新加坡股市。

10月15日，李偉宣佈，其與一致行動人發出私有化要約，收購思念食品在外流通的股份，要約價為0.186新幣/股，當天，思念食品大漲6.7%，收盤時價格接近0.19新幣/股。

私有化啟動前，大股東李偉直接或間接持有思念食品46%的股份，其一致行動人持有13%的股份。李偉及一致行動人要回購的股票為41%，而這部分股份的價值，約為人民幣5.33億元人民幣。

2006年思念食品新加坡上市時，募集5億多元人民幣的資金，之後，思念進行了一次再融資，大股東進行了一次減持，思念食品總共在新加坡證交所上募集了大約20億元人民幣的現金。

而這次啟動私有化，回購在外流通的41%股份，按照要約價0.186新幣/股，李偉及一致行動人僅需付出5.33億元人民幣，相較於20億元的融資，思念食品獲得超過14億元的回報。

10月22日，思念首席運營官（COO）賈國飈表示，私有化很難講能否順利完成，10月15日公告開始回購，這需要3-4個月的時間來走完程序，畢竟大股東和一致行動人才持有59%的股份。

在思念選擇私有化的同時，外界猜測思念食品有可能會選擇回歸A股或者啟動香港H股上市，不過，賈國飈表示，「現在先把股票回購的事做完再考慮是否到國內上市。」

從速凍老大寶座跌落

思念是第一家上市的速凍食品企業，最初也是國內最大的速凍食品企業。2006年8月，思念食品在新加坡交易所公開發行3.75億股，發行價為0.54新元 /股，市盈率約為11倍。起初，思念食品股價一度走高，被行業看好，並在2007年創下2.52新元/股的歷史新高，但隨後風光不再。當年10月份，思念 食品股價開始連續下跌，2008年時甚至跌破發行價，淪為「神仙股」。

思念食品近幾年遭遇到股票低估的同時，其業績也陷入連年下滑的尷尬困境。記者查閱思念財報顯示， 2007年思念食品銷售額還是22.17億元，到2011年跌至18.3億元。

而同期，同城競爭對手三全食品業績則是不斷增長， 2011年，三全食品營業收入達26.26億元，同比增長36.55%。從2009年開始，三全食品在營業收入上一舉超越思念穩坐速凍食品行業老大位置。

小米財技：先拋低價聚需求 再用時間差解決資金

http://news.cyzone.cn/news/2012/11/10/235034.html

李留法搬運術 河南首富的灰色財技

http://www.xcf.cn/newfortune/texie/201211/t20121121_378137.htm

李寧財技 陸羽仁

http://blogcity.me/blog/reply_blog_express.asp?f=5YTPBH5B812303&id=512843&catID=&keyword=&searchtype=

美國房地產市數據利好、寶潔等美企業績靚仔，推動美股繼續造好。美國認真巴閉，至上周五，已經連升第八日，係2004年11月以來最長上升記錄。標普500指數2007年以來首次突破1500點這個心理關口。杜指漲71點至13896點，標普500指數升8點至1503點。

 

　　美國12月新屋銷量較去年增長8.8%，銷售價格中位值上漲13.9%至24.89萬美元。美國商務部預計2012年全年美國共賣出36.7萬棟新屋，創自2009年來新高，美國樓市有明顯復甦。

 

世界最大家居用品製造商寶潔公司(P&G) 上周五派成績表，上季凈盈利增長一倍以上，並上調了全年盈利預期。星巴克季度盈利亦不弱，較去年增長13%。微軟季度盈利小幅下滑，但營收高於去年同期。

 

市場焦點大蘋果股價繼續受壓，高盛將蘋果目標價由760美元下調至660美元。蘋果周四大插超過12%，但周五朝早彈一彈，又再跌過，收市再跌2.4%至439.88美元，連番急挫後，全球最大上市公司市值寶座，要讓位俾油公司Exxon Mobil。

 

有分析指，預計中國智能手機銷量銷量會達到2.4億部，蘋果公司今年將越來越多地依靠中國市場的增長來推動銷售，但形勢唔係好樂觀。市場研究公司Canalys表示，中國的智能手機市場，會由國內廠商佔據主導地位。中國有好多手機制造商仿制了國際品牌手機，然後以低價切入市場。例如國產的小米，功能同蘋果三星差唔多，售價只它們的一半，智能手機正開始向中國中小城市滲透，好似蘋果、三星這些國際品牌手機，價格昂價，在些地區缺乏競爭優勢。

 

即使單以高價位手機市場計，蘋果iPhone前景亦不妙。據Gartner和IDC等市場研究場公司發布的報告顯示，谷歌Android操作系統的手機在中國市場上佔了據領先地位，三星排名第一，而微軟Windows手機正開始搶奪蘋果iPhone的市場份額。當然，由於中國在全球智能手機市場咁龐大，全球第一，iPhone銷量肯定將會增長，但價格方面將會受壓。

 

更讓蘋果Fans憂慮的是，蘋果的壓力不單來自中國廠商，巴西、印度、印尼這些市場，本土廠商越做越好，正在不斷搶佔市場份額。事實上，蘋果去季銷量增長18%，但盈利130億美元，增長卻只有1千萬美元，盈利前景已經響起警號。蘋果要見底，一係股價跌到較低然後橫行尋底，一係在產品上有突破，例如今年推出的平價iPhone或其他新產品有驚人銷售。

 

　　另外想講講體育股李寧（2331），佢大玩的財技，宣布發行既無年期亦無利息的「可換股證券」，變相2供1供可換股證集資逾18億元，以呢種未見過的方式集資，連分析員亦睇唔明。李寧宣布消息後上周五股價急插，收市報5.3元，跌14.7%，市值馬上蒸發9.6億元。

 

　　李寧搞的供股方式係咁，現有股東每2股可供1股可換股證券，供股價(李寧通告稱為本金金額)為3.5元，較停牌前收市價6.21元，折讓43.6%，集資額介乎18.48億元至18.69億元。呢種咁創新的可換股證無年期無利息，但卻擁有等同於普通股的分派權利，若該公司計畫派發股息或資本分派時，持有可換股證券的股東，可望收取與股份相同的股息或紅股分派。若公司清盤，可換股證券的還款權優於普通股股東，可換股證券的持有人亦可將之兌換成普通股。

 

    李寧搞埋呢的複雜嘢，客觀上玩死小股東，因為普通供股時，供股前先發一個供股權，供股權可以上市買賣，股東唔鐘意供股，供股權又有有價時，可以賣掉供股權套現，但李寧呢種可換股證券直接發俾股東，應該無供股權，股東唔俾本金3.5元，就等如放棄證券，呢個技術安排令股東無賣供股權套現的機會，要沽唯有沽正股走人。現時李寧的大股東分別為由李寧家族控股的非凡中國（8032）佔25.3%、機構股東TPG佔5%、GIC佔3.7%，今次供股則由非凡中國及TPG將按60%及40%比例包銷，搞到咁複雜即係唔想小股東供，大股東似想低價增加持股量。

 

    你可能會問，佢咁搞想低價增持，我跟佢咪有著數? 其實不一定如此，大股東控制公司有複雜的安排或長遠考慮，小股東買股多數想中短期上升，如果中短期唔升反跌，小股東就一殼眼淚。

 

    你揸住李寧佢低價供股仲唔俾你賣供股權，自然一肚氣，你係非凡中國的股東，一樣一肚氣，因為大股東李寧入股非凡中國後，令人相信非凡會變為內房股，但佢最近退回地皮套現，原來是籌集資金去供股李寧，公司十幾億現金用咗去供股，以後變成控股公司，都唔使搞地產啦。

 

   不過大股東太聰明，亦要付上代債，小股東跟你買股輸錢，唔係因為大圍市況，而係因你玩啲只對自己有利的財技，以後就好難搵人跟啦。