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高盛：這輪信貸狂潮後，中國壞賬損失或達19萬億元

全球金融危機後，中國信貸急劇擴張，成為全球市場的重要關注點。中國高風險和低透明度的影子銀行系統提供的信貸日益增加。

高盛估計，從2008年底到2013年底，中國銀行業的資產將增加14萬億美元。正如惠譽所稱，這相當於美國整個商業銀行部門的規模。也就是在五年時間內，中國將複製整個美國銀行系統。

投資者關注美國的QE政策，但是考慮到中國信貸的巨大規模，惠譽相信，只要中國削減信貸，其產生的影響就如美國削減量化寬鬆政策那樣明顯。

高盛認為，一旦泡沫破裂，中國的壞賬金額將達到驚人的18.6萬億元。

高盛：

中國信貸擴張的速度超過了歷史上其他的信貸危機。這種擴張與經濟增長並不相符，當然，信貸增長中許多來自於「影子銀行"，這加劇了對其健康程度的質疑。

當你研究其他危機時，你可以在中國發現許多相同的先兆.....包括大幅增長的信貸與GDP增速不符。其它潛在因素包括：影子銀行信貸的大規模擴張、大規模房地產投資導致一些地區的泡沫、銀行風險管理能力較差、國有控制的金融和企業。在中國，另一個不常被提及但是非常重要的因素是道德風險。外界對於中國政府救助的能力和意願報以巨大信心，但是隨著銀行系統的擴張，這種可行性愈發受到質疑。

除了這些金融體系的問題，中國的經濟增長模式已經觸頂。幾年前，中國的名義GDP處於「兩位數增長」的水平。這種情況下，問題很容易會被掩飾過去。但是，經濟增長放緩的時候，問題開始浮出水面。

中國總體槓桿水平已經急劇上升：

影子銀行提供的信貸日​益增加：

影子信貸的擴張意味著融資成本上升，這導致在經濟增長放緩的時候，越來越多的工程項目不可行：

中國國內企業的槓桿也在上升：

中國對影子銀行沒有正式的定義。但通常的理解就是，在正式銀行系統外提供信貸的金融機構。

中國影子銀行系統概覽如下：

影子銀行與正式銀行系統之間的複雜關係如下：

這意味著，問題會從一個環節迅速傳遞到下一個環節：

可能觸發信貸危機的四個因素：

1.需求疲軟。可能的引發因素主要是出口疲軟，或者國內產能過剩。

2.有意緊縮。降低信貸增速的貨幣、財政和外匯的監管措施可能會導致意外的結果。

3.隱性擔保的崩潰。如果我們開始看到經常信託或理財產品頻繁出現違約，投資者可能會發現它們並沒有受到銀行的擔保。市場對這些產品的需求也可能會急劇下降，這將會導致再融資短缺。地方政府對地方融資平台信貸的隱性擔保則是另一個風險來源。

4.房地產市場崩盤。引發因素可能是，政策制定者有意控制價格預期、房地產稅收蔓延和嚴格的財產公示法律帶來的意外後果。

前三個是緊迫的風險、政策制定者不會迅速實施後者。

中國當局是主動出擊和繼續忍受呢？高盛預計在兩種情況下最大的信貸損失分別是9萬億元（好的情況，佔GDP的10%）與19萬億元（壞的情況，佔GDP的21%）

雖然中國前任領導層傾向於優先考慮經濟增長，但是現任領導已經開始採取更加積極主動性的政策來處理現存的信貸風險，並通過財政、貨幣和其它改革來防範新風險。

近期，中國的改革可能會影響經濟增長、股市和信貸表現。我們相信新領導層將更傾向於積極的方式，但可能會先維持一段時間的忍耐（推遲處理問題但不會加劇問題），這是為了保持經濟增長基本穩定，避免觸發信貸危機。這不僅是個走鋼絲之舉，也是一個必須面對的挑戰，只有這樣才能最小化中期的風險。在短期，改革將影響中國的經濟增長、股市和信貸表現。

很難在當下就區分「好」或「壞」的繁榮。但高盛指出了大約半數的「壞」繁榮有著以下三個特點之一：

1.信貸狂潮持續時間超過6年。

2.繁榮時期，信貸站GDP比重的年均增速超過25%。

3.信貸狂潮開始起那，信貸/GDP比率超過60%。

對中國來講，

1.信貸繁榮從2008年底開始，已經持續了5年時間。

2.企業債務規模（包括地方政府平台）佔GDP之比的上升速度金略低於10%（總體債務年均增速大約15%）。

3.信貸/GDP比率的起始點已經遠高於60%。2008年底，企業和地方政府債務規模是GDP的1.13倍，總債務規模超過1.5倍。

總結，雖然並非所有指標都亮了「紅燈」，但是許多指標已經超過了警戒線。

（轉）86家鋼鐵企業負債超3萬億 瘋狂擴張走到窮途末路 金楓海客

　　86家大中型鋼鐵企業總負債已超過3萬億，行業負債率達69.47%。破產，離鋼鐵業已經不遠了？

　　中國冶金工業規劃研究院院長李新創說，也許用不了一年。鋼鐵業第一張倒下的多米諾骨牌，不是產能過剩，而是資金鏈斷裂。

　　根據中國鋼鐵工業協會(以下簡稱「中鋼協」)統計，截至6月末，全國86家大中型鋼鐵企業總負債已超過3萬億，其中銀行貸款達1.3萬億。與之相對應的是，這些鋼鐵業上半年利潤總共只有22億。有35家鋼廠在虧損經營，虧損面已達40%。同時，中國鋼鐵企業的資產負債率、應收賬款、應付賬款均在上升。

　　銀行已經開始收口。一些鋼廠此前拿到的授信已經失靈，新增授信更是難上加難；鋼廠在還完到期貸款之後，能夠拿到的新貸款也開始逐步減少。8月16日，河北寶信鋼鐵集團常務副總經理張哲義說，照這樣下去，年底前就會有鋼廠因資金鏈斷掉而破產。

　　3萬億的總負債和1.3萬億的銀行貸款，讓鋼廠和銀行一起走上了一條不歸路。全國重點鋼鐵企業的半年財務數據顯示，若按照目前的經營狀況，在銀行貸款到期前，鋼廠依靠自身還錢的可能性幾乎為零。

　　銀行貸款還只是鋼鐵業債務危機的冰山一角。以鋼廠為核心節點，諸多相關行業形成了一個又一個龐大的資金鏈條。截至今年上半年，86家大中型鋼鐵企業，應收賬款1156億，應付賬款4327億；應收票據1861億，應付票據4176億。

　　中國實體經濟的第一個系統性風險正在逼近。一年前爆發的鋼貿商資金鏈斷裂衝擊波，終於襲至鋼廠的門口。只是這一次，無論涉及資金規模還是產業波及面都遠超鋼貿危機。

　　3萬億債務重壓

　　根據中鋼協的統計，今年上半年，中國86家鋼鐵企業的負債總額為3.0189萬億，行業負債率達69.47%。86家重點鋼廠平均每家負債348.8億。

　　3萬億意味著什麼？這是今年上半年86家鋼鐵企業的全部銷售收入的1.67倍，是這些鋼廠利潤總額的1327倍。

　　中國規模最大的前10家鋼鐵企業中，首鋼集團負債2845億，負債率超過72%；鞍鋼集團[微博]負債1742億，負債率超過60%；河北鋼鐵(1.86, -0.01, -0.53%)集團負債2354億，負債率超過73%；寶鋼集團負債2289.9億，負債率45.6%；山東鋼鐵(1.62, -0.01,-0.61%)集團負債1394億，負債率高達78.76%；武鋼集團負債1613億，負債率超過67%；華菱鋼鐵(1.68, -0.02, -1.18%)集團負債總額955億，負債率高達82%。

　　中鋼協副秘書長屈秀麗說，行業特性決定了鋼鐵業資產負債率整體偏高。通常情況下，60%-70%的資產負債率都屬正常，但是如果超過了80%，就有問題了。

　　2013年上半年，全國有39家鋼廠資產負債率超過80%，15家鋼廠資產負債率超過90%。而資產負債率在50%以下的只有8家。

　　更為嚴重的是資不抵債的鋼廠已經出現。目前，全國有5家鋼廠資產負債率超過100%。分別為：首鋼集團下屬長治鋼鐵集團公司、河北新武安鋼鐵集團下屬河北東山冶金工業有限公司、河北鋼鐵集團下屬榮信鋼鐵有限公司、山東鋼鐵集團下屬張店鋼鐵總廠、山西立恆鋼鐵有限公司。此外，未被納入86家鋼鐵企業統計的中鋼集團控股的吉林鐵合金有限責任公司，資產負債率高達111.98%。

　　鋼鐵業3萬億負債中，銀行貸款為1.3萬億。為此，全國86家鋼廠在今年上半年，支付了406億的銀行利息，是鋼廠上半年22億淨利潤的18倍。

　　超過七成的銀行貸款為短期貸款，達9371億，長期貸款為3628億。一個正在發生的變化是，最近兩年銀行對鋼廠的長期貸款逐步減少，短期貸款卻不斷攀升。今年上半年銀行對鋼廠的短期借款同比增加1125.54億，增幅13.65%；長期借款減少73.99億，同比下降2%。

　　對中國重點國有鋼鐵企業，銀行的短期貸款期限一般是1年，而對於民營鋼鐵企業則普遍在6個月，有的只有3個月。這意味著，按照目前鋼鐵業9371億的短期貸款，最長在一年內都將到期。河北寶信鋼鐵集團常務副總張哲義說，如此短的貸款週期，讓很多鋼鐵企業剛拿到錢還沒能效益，就要還錢了。

　　借新債還舊債，是中國鋼廠目前維持現金流的主要手段。但隨著國務院對產能過剩行業調控政策的趨嚴，鋼廠直接從銀行貸款的通道正在被逐步關閉。

　　河北新武安鋼鐵集團董事長萬喜河對經濟觀察報說，由於國家政策限制，企業一般都是通過鋼廠提供抵押擔保，由相關貿易公司進行貸款。但是這樣的貸款一般週期都很短，利息也較高，銀行其實很清楚這些公司的貸款都是拿給鋼廠用的。

　　能夠直接從銀行拿到貸款，已算不錯。有的鋼廠則是借助信託、甚至高利貸等渠道拿錢。原本這些資金都應該用做補充鋼廠的流動資金，但鋼廠拿到錢之後，大部分都投向了新增產能。

　　就這樣，鋼廠與銀行「合謀」，繞過國家相關禁令，分別通過違規使用流動資金、貿易公司貸款、提前墊付建設資金等手段，在產能與債務同時擴張的「玩火」道路上，越走越遠。

　　擴張惡果

　　鋼鐵業走到今日「窮途末路」，與其之前的瘋狂擴張有直接關係。首鋼集團(以下簡稱「首鋼」)當算是因產能擴張而負債纍纍的典型。

　　截止到今年上半年，首鋼的負債率超過70%，總負債超過2800億。其中銀行短期貸款為728億，增幅達18%；長期貸款780多億，增長2.5%。巨大的債務負擔，讓首鋼在上半年需要支付27.9億的銀行利息、超過31億的財務費用。而首鋼上半年累計虧損已達10億。

　　首鋼內部人士對經濟觀察報說，「前幾年的擴張收購和搬遷讓首鋼背上了巨額的債務包袱，而連續幾年鋼鐵行業的不景氣所導致的虧損，更是雪上加霜。」

　　短短兩年間，首鋼先後收購或新建了山西、貴州、新疆、吉林、安徽五地的5家鋼廠，並有一個大型鋼鐵項目投產。加上此前首鋼的北京順義冷軋廠、首鋼遷安鋼廠、首鋼秦皇島中厚板項目、首鋼水城鋼鐵公司，2006年開始搬遷的首鋼，只用了五年時間，就變成了一家擁有10家鋼鐵子公司、總產能超3000萬噸的特大型鋼鐵集團。

　　粗略計算，若全部兌現當年收購上述鋼廠的擴產承諾，首鋼需要在2015年前花費超過600億的資金投入。接連不斷的投資和收購，讓首鋼債台高築。

　　類似首鋼的劇情，在其他大型國有鋼鐵集團身上也重複上演著。山東鋼鐵集團、河北鋼鐵集團、鞍山鋼鐵集團均屬於此。

　　其中，山東鋼鐵集團下屬張店鋼鐵總廠產能不過200萬噸，但總負債已超過87億，負債率達100.3%。山東鋼鐵集團整體虧損14億；河北鋼鐵集團下屬榮信鋼鐵有限公司負債總額達66.8億，負債率達107%。河北鋼鐵集團上半年整體利潤不足5000萬。鞍鋼集團下屬成都鋼鐵公司，負債超128億，負債率超過92%，而去年同期的負債率為78.9%。而鞍鋼集團今年上半年虧損逾23億。

　　2009年至2010年的兩年間，是中國四萬億投資盛宴的高潮，也是中國鋼鐵業積重難返的開端。及至2013年，危機端倪顯現。

　　中國鋼鐵行業過去多年來一直呼喊的兼併重組，效益未見，卻已債台高築。但即便如此，鋼廠仍在繼續往前衝，虧損不停產，因為停產就從銀行拿不到錢了。在這場危險遊戲的末尾，沒有鋼廠想第一個倒下。

　　大規模墊資的背後

　　中國鋼廠的建設資金主要有五個來源：銀行貸款、計提折舊、融資租賃、墊資以及建設移交(BT模式)。

　　中國冶金工業規劃研究院的專家對經濟觀察報說，鋼廠負債增加表明前幾年鋼廠擴張太多。從債務類別上看，長期負債主要由於固定資產的基本投資建設形成；短期負債主要是為了補充流動資金。短期貸款迅速增加，說明企業是在拿流動資金借款來搞長期投資建設。這是目前鋼廠為新上項目籌措資金的主流。

　　但最近幾年墊資的情況越來越多，中冶唐山恆通項目、中鋼山西中宇項目便是這種模式。

　　中冶唐山恆通鋼鐵項目始於2007年。當年，原本是鋼材貿易商的河北商人梁士臣拉上中冶集團投資建設恆通鋼鐵項目。按照雙方的打算，該項目原本計劃建成中國最大的冷軋涂鍍生產基地，計劃投資超過100億。中國冶金規劃院的專家稱，中冶作為前期建設施工方參與了該項目，但是採取的是墊資建設的方式。不過項目尚未完全建成，唐山恆通就已經連年巨額虧損。最終，中冶集團以債務入股的方式，控股了這家巨虧近50億的鋼廠。

　　這一故事的後續是：2009年年初，也就是在唐山中冶恆通冷軋項目開工建設兩年後，河北商人梁士臣輾轉至湖北宜昌宣佈投資200億、產能達1000萬噸、產值達700億的「亞洲最大超薄鍍鋅板基地」——三峽全通。這一次梁士臣的「戰略合作夥伴」不再是中冶，而是中鋼和中鋼研科技集團。至2012年下半年，三峽全通陷入破產邊緣，梁士臣再次隱身，留下包括銀行、信託、財政等在內共計逾70億的債務。

　　中鋼集團山西中宇鋼鐵項目與唐山中冶恆通項目類似，中鋼提前墊資建設，但最終也是無奈接手。到2011年，山西中宇鋼鐵有限公司停產，為中鋼留下了近40億債務。此後，山西中宇被另外一家民營鋼鐵企業山西立恆鋼鐵公司託管。次年，山西省經信委同意，中宇鋼鐵公司通過產能置換的方式，又投資上馬兩座新的1860立方米高爐。到2013年上半年，託管中宇鋼鐵的山西立恆鋼鐵公司，負債率達103.77%。

　　除山西中宇外，2007年中鋼集團還無奈接收了吉林省國有企業吉林鐵合金有限公司。至2013年上半年，吉林鐵合金有限公司負債總額26.48億，短期貸款超過12億，應付賬款6.8億，負債率高達111.98%。

　　中冶集團是中國最大的冶金工程建設商和承包商，中鋼集團是中國最大的鋼鐵貿易和工程科技與服務提供商。這兩大央企之所以捲入鋼廠債務泥潭，原因在銀行。

　　前述中國冶金工業規劃研究院的專家說，中冶、中鋼這些鋼廠之所以能夠墊資建設，是因為這兩大央企握有銀行上千億的授信，根本花不完，所以才敢提前墊資。但沒想到，最後收不回來了。

　　今年3月，中冶集團董事長經天亮在中冶董事會第四十八次會議上發表講話時反思稱，由於前些年大量承攬墊資項目，集團主要財務指標特別是公司經營風險與財務風險的指標從2009年開始持續惡化。

　　2012年經營業績出現巨額虧損，是在2006年、2007年、2008年企業發展中各類矛盾和問題積累集中的體現。經天亮說：「依靠墊資承攬項目是一個公司缺乏競爭力、競爭優勢，依靠旁門左道的低級做法。2013年集團及各子企業必須確保實現2013年的資產負債率的管控目標。同時，要嚴格限制墊資項目，嚴控BT工程。」

　　危局輪盤仍在旋轉

　　僅從財務數據上看，首鋼及其控股子公司要靠鋼鐵主業償還銀行貸款，幾無可能。首鋼今年上半年的噸鋼利潤為-66元。這意味著，每賣一噸鋼，首鋼平均虧損66塊。其中最為嚴重的子公司貴陽特殊鋼有限公司，上半年噸鋼利潤為-675元。

　　首鋼下屬長治鋼鐵集團公司負債總額達到了100.23億，負債率106%。今年上半年，長治鋼鐵雖然開始減虧，但仍累計虧損2.7億。長治鋼鐵目前的銀行短期貸款為29.44億，同比增加21%，而長期貸款卻從去年的5.4億，降至3919萬元，降幅達92.8%。

　　長治鋼鐵集團銷售處人士對經濟觀察報稱，長鋼虧損，原因不在銷售成本，而是高企不下的生產成本和財務費用。今年上半年，長治鋼鐵集團在虧損嚴重的局面下，仍需要支付1.2億的銀行利息。

　　地方政府已經開始拯救「鋼廠病人」。兩個月前，長治鋼鐵集團太原市政府簽下了市政工程大單。按照協議，太原市學校、醫院、保障性住房、圖書館、道路建設等市政重點工程，將全部使用長治鋼鐵集團的鋼材。

　　長治鋼鐵集團定下的今年全年銷售任務是300萬噸。但越多的銷量，意味著越多的虧損。因為如果按照長治鋼鐵集團上半年的利潤情況計算，每賣一噸鋼材，平均虧損170多元。

　　還有比太原市更為極端的案例。河南、廣東、遼寧、寧夏等地政府則直接為省內重點國有鋼廠提供資金補貼。補貼的方式各有不同，有的以技術改造為藉口，有的則直接提供貸款貼息，更有甚者則按照鋼廠的鋼材銷量或產值等指標提供補貼，鋼廠拿著政府補貼卻在虧損運營。

　　今年6月，遼寧省凌源鋼鐵股份有限公司分別獲得遼寧省北票市、朝陽市兩級財政部門補貼資金3.818億元。其中3180萬元用於改善企業資金周轉狀況、1.5億用於技術改造、2億用於貸款貼息。而凌源鋼鐵股份有限公司的母公司凌源鋼鐵集團在今年上半年的利潤總額僅為8247萬元，拿到補貼的6月當月，凌源鋼鐵集團利潤總額變成了2.7億。凌源鋼鐵集團到今年上半年的負債總額累計近184億，負債增長40%，利息支出高達3.4億，增長47.59%。

　　中國冶金工業規劃研究院的專家說，全國鋼鐵企業去年一年從地方政府手中拿到的補貼高達60多億。政府為鋼廠補貼，不僅不符合國內相關政策規定，也不符合WTO的貿易規則。而這些補貼的資金來源也不清楚。

　　對於地方政府來說，鋼廠，尤其是地方國有鋼鐵企業，不僅意味著就業和財稅收入，也意味著投資和GDP。政府成為鋼廠與銀行之間的掮客，需要時依靠鋼鐵項目來帶動經濟增長，危機時則不惜直接用財政資金補貼鋼廠的虧損黑洞。

　　政府、鋼廠、銀行共同推動的危險輪盤仍在旋轉。

　　今年上半年，中國鋼鐵業投資完成3035億，同比增長4.26%。但中鋼協重點統計的86家鋼廠，上半年完成投資額僅佔全年投資計劃的7.81%，其他企業的投資計劃也僅完成年度的31.53%。如果全年投資計劃能夠執行，大量的投資將在下半年完成。

　　死保現金流

　　首鋼的虧損還將繼續。8月22日，首鋼集團下屬首鋼股份(1.99, -0.02, -1.00%)發佈今年半年報，上半年公司實現營業收入50.98億元，同比降9.04%；淨虧2.689億。首鋼股份預計，2013年前三季度公司淨利將虧損3.3億至4.3億元。鋼鐵行業經營困境短期內難以改觀。

　　首鋼集團、遼寧凌源鋼鐵集團是中國鋼鐵業目前的一個悲觀縮影。今年上半年全國86家大中型鋼鐵企業中，虧損的35家鋼廠，平均負債率達78.78%，累計虧損116億。

　　終於意識到危機來臨的中國鋼廠，開始採取措施死保現金流。8月19日，山東鋼鐵集團內部人士對經濟觀察報說，「集團今年的第一任務就是保證資金鏈的安全。目前看，現金流一斷，肯定會有鋼廠要破產。」

　　但在市場不景氣、行業整體虧損的情況下，山東鋼鐵集團可以採取的措施非常有限。據介紹，山東鋼鐵集團正在通過減少流動資金佔用、降低成本、對內挖潛增效等手段，來提高資金使用效率，以此保證銀行的後續貸款。

　　山東鋼鐵集團這位內部人士說，儘管目前確實資金周轉困難，但是國有企業應該不會有太大問題，畢竟涉及到就業、地方財政等大問題。

　　民營鋼廠的遭遇就非如此了。曾經睜一隻眼閉一隻眼為鋼廠擴張提供資金的銀行，已經開始收閘，民營鋼鐵企業首當其衝。

　　河北寶信鋼鐵集團常務副總經理張哲義說：「現在銀行已經開始壓貸款了。鋼廠去找銀行貸款，本來承諾的1000萬，但是拿錢的時候銀行就只能給800萬，下次就變成600萬。現在銀行也不能直接停貸，直接停止貸款的話，鋼廠就倒閉了，銀行損失更大。」

　　萬喜河說：「鋼廠的市場環境和經營狀況都不好，銀行停貸的話，相當於給一個本來就奄奄一息的人，再打一棒子。」萬喜河手中現在還握有銀行的10億元授信，這是新武安鋼鐵集團的保命錢，但並不是每一家鋼廠都要保。萬喜河說：「政府給我的任務是保住新武安集團這塊牌子，在集團不倒的情況下，我不能確保集團下面的每一家鋼廠都能活下去。」

　　新武安鋼鐵集團與河北鋼鐵集團一樣都是在河北省政府力推區域兼併重組的產物。2006—2009年間，河北省的鋼鐵公司退出了分別與寶鋼、首鋼等跨區域重組而成的集團公司，抱團組建河北省自己的鋼鐵聯合體。2006年，武安地區的12家民營鋼鐵集團聯合組成了新武安鋼鐵集團，集團產能規模1500萬噸。

　　屈秀麗說，隨著市場的惡化，中央對違規項目的停貸等原因，確實有部分鋼鐵企業資金鏈斷裂的可能。中國冶金工業規劃研究院院長李新創判斷，中國鋼鐵行業遲早會出現系統風險。他建議，相關政府部門提前做好部分鋼廠破產的準備工作。

一張圖列示16.8萬億美債持有人分佈

National Public Radio做了一張圖，解釋了哪些國家或機構持有了16.8萬億美元的美國國債。換言之，下圖解釋了美國人都在欠誰的錢：

BI總結如下：

1.美國國內購買了大部分的美國國債。

2.美國聯邦政府持有6萬億美元的國債。因此，如果美債違約，那麼聯邦政府也將遭受損失。

3.外國持有5萬億美元的美國國債，其中中國和日本是最大的持有國。

4.中國僅持有1.3萬億美元的美國國債。因此，美國對中國的負債並不像人們想像的那樣。

5.的確，美國債務規模龐大。但是，二戰後美國、日本和其它國家的經驗告訴我們，只要美國能夠控制長期福利支出，這個規模的美債是可控的。

美國債務總量突破17萬億美元

三季度信託規模突破10萬億元創新高 新增規模環比兩季度負增長 weike369

美國政府資產負債表有個16萬億美元的大窟窿？

索羅斯の五萬億美元野望 朱泙漫屠龍記

筆者近年開始愈來愈相信，決定經濟的主因是政治和社會因素而非什麼財務分析，因此有時由歷史和地緣政治角度分析可能更掌握大勢，也許猶太人能叱咤金融領域多年的底因便是把歷年的政經事件教訓一代又一代秘傳下去才能建立今天獨步全球但又大家摸不着其底牌的金融帝國。

2013年11月22日筆者拙文《絕代雙嬌血戰惡人谷》及之前的《房利美系列》介紹了近日兩大新進人氣猶太裔基金經理Bruce Berkowitz和Bill Ackman跟奧巴馬政府(Obama Administration)在兩房(即房利美(FNMA：US)和房地美(FMCC：US)上的討價還價。但原來神級猶太人金融叔父輩近日亦開始在美國樓市、按揭、證券化的按揭抵押債券(Mortgage Backed Securities (MBS))或其他相關的信貸衍生工具做嘢。其中之一便是剛於2013年10月31日成功上市的按揭保險公司Essent Group (ESNT：US)，而主要策略投資分別是Goldman Sachs (GS：US)、Barclays (BARC：US)、JPMorgan Chase (JPM：US)和索羅斯的Valorina LLC。

自New Deal以來，美國政府透過托樓市催谷經濟已經是其百年國策，而兩房的成立便是以Government Sponsored Enterprise (GSE)這種類國企以美國政府包底去支持樓市。2007年次按風暴以後，美國兩院和奧巴馬政府罕有地達成共識停止以兩房支持樓市的國策，轉而希望逐步由私人資金取代美國政府在按揭保險的角色。Berkowitz和Ackman相對於Goldman Sachs (GS：US)和索羅斯其實均是看好美國當今五萬億美元按揭市場的潛力，不同的是前者以且戰且談的方式跟美國政府討價還價，後者則順勢而行做現奧巴馬政府國策的投資者矣。

其實私人按揭保險公司非新鮮事物，在1993年至2007年間私人按揭保險估全部按揭保險約62%。不過在金融風暴後的死剩種以Radian Group (RDN：US)和MGIC (MTG：US)這兩大仍然茍然殘存，但以2013年12月22日收市計，他們的52週升幅亦分別有220.94%和375.45%！只不過金融風暴後Radian Group (RDN：US)和MGIC (MTG：US)已經元氣大傷，生意萎縮之餘而似乎轉虧為盈仍有待時日。反而有兩大邪惡金融集團Goldman Sachs (GS：US)和JPMorgan Chase (JPM：US)照的Essent Group (ESNT：US)業務自2010年成立便已經迅速增長兼賺得盈利。

根據Essent Group (ESNT：US)的上市文件所披露由2010年至2013年9月的業績所示，保險收入由美金2.19億元上升至美金1,333.22億元，年複合増長929.27%；剩保險收入由虧損美金275.74億元扭轉至賺美金463.96億元；每股盈利由虧損1.24美元上升至1.24美元，以2013年11月22日收市計筆者估計其2013年市盈率可能介乎11.00至13.00之間。

期內Combine Ratio (即壞帳和開支持總和佔收入比率)由16,156.20%下跌至58.70%，估計隨業務拓展和壞帳下跌令其大有下跌空間。Essent Group (ESNT：US)承保按揭由美金2,449.68億元上升至美金28,198.72億元，年複合増長143.14%；保費率由9點子上升至47點子；承保按揭/本金比率(Risk Ratio，相當於資本充足比率)由0.30上升至18.10。現時其承保按揭FICO Score 700以上者佔94%，99%的按揭Loan-to-value (LTV)率在94%以下。以新承保按揭(New Insurance Written (NIW))市佔率計，期內由0.40%上升至12.00%，居市場領導地位。

雖然金融危機後私人承保按揭大幅萎縮，但其佔全部受按揭比率亦由2010年16%上升至2012年的32%。若果奧巴馬政府落實日後由私人承保按揭取代兩房的角色，那未來的皇者可能是神級猶太人金融叔父輩索羅斯而非新進人氣猶太裔基金經理Berkowitz和Ackman。無論如何，筆者相信這班猶太金融家其實想翻炒1980年代Salomon Brothers當年在MBS上大賺的黃金十年奇蹟(請參看筆者拙文《3-6-3》)。不過MBS本質上是定息工具(MBS本身甚為複習，筆者有空另撰文論述)，利率上升不利MBS持有者，因此在美國利率處歷史谷底時做私人承保按揭比持有MBS有，可迴避未來利率上升風險。在LTV於100%的情況下，承保按揭根本只是穩賺不賠的生意。薑還是老的辣，筆者還是更相信索羅斯的眼光！

I have positions in Essent Group (ESNT：US) mentioned in this article. I wrote this article myself, and it expresses my own opinions. I am not receiving compensation for it. I have no business relationship with any company which stock is mentioned in this article.

Investors are always reminded that before making any investment you should do your own proper due diligence on any name directly or indirectly mentioned in this article. Investors should consider seeking advice from a broker or financial adviser before making any investment decisions. Any material in this article should be considered general information, and not considered on as a formal investment recommendation. 

33萬億美元——億萬富豪的社交圈子值多少錢

2009年以來，全球最富人群一直是財政政策和貨幣政策的最大受益者，目前，據瑞銀統計，全球億萬富豪達到了2170位，較2009年的水平增加了60%。

不僅如此，這些億萬富豪的固定淨資產也從2009年的3.1萬億美元翻了一倍多，達到6.5萬億美元。而與此同時，世界上另外90%的「窮人」所擁有的淨資產卻下降了。

根據瑞銀和Wealth-X的最新報告，一般來講，億萬富豪之間都是緊密聯繫著的，這個社交圈子的平均價值達到了150億美元，這要比富豪的平均財富高出5倍。而這個數字僅僅基於富豪間的3種主要聯繫紐帶上，如果算上各種各樣的會議、晚宴和活動的話，數字會更大。那些決定未來的政策、規則正是在這些晚宴、活動上誕生的。

據Wealth-X在報告中表示：

「如果把億萬富豪之間所有的聯繫因素考慮在內，其社交圈子的價值約為33萬億美元，這相當於兩個美國的GDP。」

下圖列舉了一些美國富人的「影響力圈子「的價值規模：

養老金個人賬戶空賬2.6萬億

據《第一財經日報》報導，12月12日公佈的《中國養老金發展報告2013》（下稱《報告》）的最新數據顯示，2012年中國城鎮職工基本養老保險制度的個人賬戶空賬達到2.6萬億。

養老金擴面的潛力縮小

據《人民日報》早前報導，2013年11月底，人力資源和社會保障部曾披露，2003—2012年這10年間職工養老保險參保總人數年均增長8.2%；撫養比，即參保職工人數/離退休人數，在2012年達到3.09，年均增長0.7%。對此，報導解讀稱，「儘管人口老齡化在加劇，但隨著養老保險逐步擴大覆蓋面，總的撫養比並不像一些專家指出的那樣一年比一年低，過去10年反而有所增長。」

但此次報告卻顯示出了養老金擴面潛力縮小的徵兆。根據《報告》顯示，2012年城鄉居民基本養老保險參保人數達到了4.84億人，領取養老金人數達到1.34億人，都比2011年有顯著增長。但與上年度的增速相比，卻有急劇下滑，分別下滑了169.47個百分點和161.68個百分點。

《報告》分析，主要原因是農村居民基本養老保險參保人數佔應參保人數的比例已經比較高，繼續擴面的潛力在急劇下降，而城鎮居民基本養老保險擴面速度比較緩慢。

《報告》相關內容的作者、中國社科院世界社保研究中心副教授孫永勇分析，上述數據表明基本養老保險制度擴面的潛力越來越小，繼續依靠快速擴面來控制城鎮職工基本養老保險制度贍養率的上升難度越來越大。

除此之外，記者在實地調研中發現，不少地方政府為了擴大覆蓋面，不惜默許、縱容甚至鼓勵個別企業降低繳費率，最終將為制度的可持續埋下隱患。

事實上，依靠持續提升的參保覆蓋率帶來的繳費人員增加，進而使基本養老保險收入大於支出的方式，最終也會隨著參保比例逐步穩定而失效。

做實個人賬戶難度大

據財新網消息，個人賬戶空賬額度在2011年時是2.21萬億，整個制度結餘量近2.4萬億。換句話說，如果把結餘的所有資金用於填補個人賬戶，在2011年底時舊賬尚可償清。

但到2012年底，基本養老保險個人賬戶的累計記賬額已達到29543億元，而基本養老保險基金的累計結餘為23941億元。這意味著，即使把所有基金積累全部用於填補個人賬戶，個人賬戶仍然會有空賬。

而且基本養老保險基金分散在全國，不同地區收支狀況不同，不可能讓收大於支的省份去補貼收不抵支的省份。

當前中國基本養老保險採取「統賬結合」模式：單位按職工工資的20%繳費進入統籌基金，實行「現收現付」，即用年輕一代的繳費支付退休一代的養老金；參保人每月繳納工資的8%則進入個人賬戶，長期積累，多繳多得，以減輕「現收現付」的支付壓力。

但在制度建立之初，從原有體制轉入社會保險體系內的老職工並未充分繳費，其養老負責的國企及政府也未向養老基金注入相應資金。為確保養老金當期發放，年輕一代的個人賬戶普遍被挪用，由此形成空賬。

需要注意的是，個人賬戶空賬並不等於制度虧空。西北大學公共管理學院副教授張盈華強調，由於中國的基本養老保險本質上屬「現收現付」制，基金本身還有大量結餘，且有戰略性基金儲備，公眾對此不必過度擔憂。但現實數據卻說明，做實個人賬戶不僅不可能，也沒有必要。

中國社會科學院世界社保研究中心主任鄭秉文亦在《報告》發佈中呼籲公眾關注名義賬戶制。在他看來，中國目前的高增長條件下，實賬上的個人賬戶基金投資幾乎不可能取得高於社會平均工資增幅的投資收益，甚至連CPI都跑不贏，個人賬戶基金越大，福利損失就越大。而選擇名義賬戶制，不僅會緩解做實個人賬戶下的財政補貼壓力，個人權益清晰、可攜帶性強，也更利於實現基金的全國統籌。

審計署：各級政府債務超20萬億

據審計署官方網站消息，審計署12月30日公佈數據顯示，截至2013年6月底，全國各級政府負有償還責任的債務206988.65億元，負有擔保責任的債務29256.49億元，可能承擔一定救助責任的債務66504.56億。

審計署稱，審計結果表明，政府性債務是經過多年形成的，從我國經濟發展水平、政府性債務的現狀和資產與負債的相互關係看，目前我國政府性債務風險總體可控，但有的地方也存在一定的風險隱患。

審計署表示，全國政府性債務各項風險指標均處於國際通常使用的控制標準參考值範圍內。其中，截至2012年底，全國政府性債務的總負債率（年末債務餘額與當年GDP的比率）為39.43%，低於國際通常使用的60%的負債率控制標準參考值。

據南方週末網此前報導，本次審計也是繼2011年後，審計署第二次全面「摸底」地方政府性債務。審計署曾於2011年3月至5月對地方政府的債務情況進行全面審計。此次審計結果顯示，截至2010年底，除54個縣級政府沒有政府性債務外，全國省、市、縣三級地方政府性債務餘額共計10.7萬億元。

2012年11月至2013年2月對36個地方政府的本級政府性債務情況進行抽查的結果則顯示：截至2012年底，36個地方政府本級政府性債務餘額38475.81億元，比2010年增長12.94%。

地方對土地出讓收入依賴程度高

儘管全國政府性債務風險可控，不過，審計署表示，我國政府性債務管理仍存在地方政府債務增長快、部分地方和行業債務負擔重、地方政府債務對土地出讓收入的依賴程度高和部分地方、單位違規融資，違規使用政府性債務資金這四大主要問題。

審計署數據顯示，截至2012年底，11個省級、316個市級、1396個縣級政府承諾以土地出讓收入償還的債務餘額34865.24億元，佔省市縣三級政府負有償還責任債務餘額93642.66億元的37.23%。

截至2013年6月底，省市縣三級政府負有償還責任的債務餘額105789.05億元，比2010年底增加38679.54億元，年均增長19.97%。其中：省級、市級、縣級年均分別增長14.41%、17.36%和26.59%。

此外，截至2012年底，有3個省級、99個市級、195個縣級、3465個鄉鎮政府負有償還責任債務的債務率高於100%。其中，有2個省級、31個市級、29個縣級、148個鄉鎮2012年政府負有償還責任債務的借新還舊率（舉借新債償還的債務本金佔償還債務本金總額的比重）超過20%。

而從行業債務狀況看，截至2013年6月底，全國政府還貸高速公路和取消收費政府還貸二級公路債務餘額分別為19422.48億元和4433.86億元，債務償還壓力較大。

此外，此次審計還發現部分地方和單位違規融資、違規使用政府性債務資金。審計署表示，本次審計發現並已依法移送有關部門處理的涉嫌違法違紀案件線索51件，涉案人員69人。有關處理結果將適時公告。