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兩級審批制：揭秘肯德基選址的秘密

http://www.chuangyejia.com/index.php?m=content&c=index&a=show&catid=57&id=5822

　肯德基作為全球快餐連鎖企業巨頭，對選址是非常重視的。選址決策一般是兩級審批制，通過兩個委員會的同意，一個是地方公司，另一個是總部。其選址成功率幾乎是百分之百，是肯德基的的核心競爭力之一。

　　通常肯德基選址按以下幾步驟進行：

　　一、商圈的劃分與選擇。

　　1、劃分商圈。肯德基計劃進入某城市，就先通過有關部門或專業調查公司收集這個地區的資料。把資料收集齊了，才開始規劃商圈。商圈規劃採取的是記分的 方法，例如，這個地區有一個大型商場，商場營業額在1000萬元算一分，5000萬元算5分，有一條公交線路加多少分，有一條地鐵線路加多少分。這些分值 標準是多年平均下來的一個較準確經驗值。通過打分把商圈分成好幾大類，以北京為例，有市級商業型、區級商業型、定點消費型，還有社區型、社、商務兩用型、 旅遊型等等。

　　2、選擇商圈。即確定目前重點在哪個商圈開店，主要目標是哪些。在商圈選擇的標準上，一方面要考慮餐館自身的市場定位;另一方面要考慮商圈的穩定度和 成熟度。餐館的市場定位不同，吸引的顧客群不一樣，商圈的選擇也就不同。例如馬蘭拉麵和肯德基的市場定位不同，顧客群不一樣，是兩個「相交」的圓，有人吃 肯德基也吃馬蘭拉麵。而肯德基與麥當勞市場定位相似，顧客群基本上重合，所以在商圈選擇方面也是一樣的。可以看到，有些地方同一條街的兩邊，一邊是麥當勞 另一邊是肯德基。

　　二、聚客點的測算與選擇。

　　1、要確定這個商圈內，最主要的聚客點在哪。例如，北京西單是很成熟的商圈，但不可能西單任何位置都是聚客點。肯德基開店的原則是：努力爭取在最聚客 的地方和其附近開店。過去古語說「一步差三市」。這跟人流活動的線路有關，可能有人走到這，該拐彎，則這個地方就是客人到不了的地方，生意就差很多。這些 在選址時都要考慮進去。人流動線是怎麼樣的，在這個區域裡，人從地鐵出來後是往哪個方向走等等。這些都派人去掐表，去測量，有一套完整的數據之後才能據此 確定地址。肯德基選址人員將採集來的人流數據輸入專用的計算機軟件，就可以測算出，在此地投資額不能超過多少，超過多少這家店就不能開。

　　2、選址時一定要考慮人流的主要動線會不會被競爭對手截住。人流是有一個主要動線的，如果競爭對手的聚客點比肯德基選址更好的情況下那就有影響。如果是兩個一樣，就無所謂。

　　3、聚客點選擇影響商圈選擇。聚客點的選擇也影響到商圈的選擇。因為一個商圈有沒有主要聚客點是這個商圈成熟度的重要標誌。為了規劃好商圈，肯德基開 發部門投入了巨大的努力。以北京肯德基公司而言，其開發部人員常年跑遍北京各個角落，對這個每年建築和道路變化極大，當地人都易迷路的地方瞭如指掌。在北 京，肯德基已經根據自己的調查劃分出的商圈，成功開出了56家餐廳。

　　有了店址的評估標準，快餐連鎖企業就可以開發出一套店址的評估工具，它主要由下面幾個表格組成：租賃條件表、商圈及競爭條件表、現場情況表、綜合評估表。它們就成為了進行連鎖經營店址評估的標準化管理工具。

白雲電器IPO折戟調查：被隱瞞的揚州秘密

http://www.eeo.com.cn/2012/0118/219626.shtml

經濟觀察報 記者 仇子明 1月9日，自稱要做「中國西門子」的廣州白雲電器設備股份有限公司（下稱：白雲電 器）IPO首發再度折戟。這是該公司第二次IPO衝刺失敗，早於2007年9月，該公司就計劃在深交所中小板上市，但過會前夜，招股書臨時撤下，證監會方 面「因有關事項需進一步核查」而取消該公司的審核資格。

記者從一位接近證監會發審委的市場人士處獲悉：白雲電器連續兩次IPO被否，或都與其刻意隱瞞同業競爭有關。

一家名為揚州白雲電器設備有限公司（下稱：揚州白雲）的公司，其與白雲電器業務相近，且與後者在股權結構、人事任命上有著千絲萬縷的聯繫，但這家公 司卻被白雲電器2007和2012年兩個版本的招股說明中有意或無意地「匿去」，在招股書中，胡氏家族承諾「本人家庭成員」不參與和白雲電器主營業務或者 主營產品相競爭或者構成競爭威脅的業務活動。

神秘的揚州白雲

據揚州白雲官方網站介紹，該公司系香港添興國際投資有限公司於2002年9月在揚州市邗江工業園合資設立的高新技術企業，佔地面積6.66萬平方米，產值過億元。主要產品有環保電控設備、新型頻率控制與選擇元件、新型電力電子元件等。

對比揚州白雲官方網站對該公司主業的描述和白雲電器的招股說明書，不難發現，揚州白雲的主打產品可謂與白雲電器「一模一樣」。

在一篇發表於2004年4月、在網絡上流傳甚廣的、標題為《胡氏兄弟：昔日打鐵鋪 今日打造中國西門子》的新聞報導中，有如下描述：「去年11月，揚州白雲電器設備有限公司正式開業，它將作為白雲進軍長三角的橋頭堡。」

此外，另有一篇發表於2007年6月標題為《與白雲電器集團總裁胡明聰談品牌成長之路》的新聞報導中，胡明聰稱：與揚州電器合作，是看中該公司的 「核心技術」，由其控股，雖然將少拿收益分成，「但重要的是：在合作中，我們輸出了品牌。」胡明聰在胡氏五兄妹中排行老三，現任白雲電器董事兼總經理。

1月12日，記者在揚州市工商局調閱的工商檔案顯示：揚州白雲的現任法人代表為徐長華。徐長華系白雲電器發起人股東之一，據其身份證號碼顯示為江蘇 揚州人。2004年11月，徐長華斥資377萬元受讓胡明聰的100萬元出資額後，白雲電器改制，折合377萬股，佔公司當時總股本的2%。不過，在 2007年1月，白雲電器啟動第一次IPO衝刺的節骨眼上，徐長華便以377萬元平價將手中股權「還」給了胡明聰。

白雲電器董事長胡明森的秘書王先生告訴記者，「揚州白雲與白雲電器沒有任何關聯，不存在隱瞞同業競爭之說。」王還強調，徐長華目前並不在上市公司任職。

白雲電器內部知情人士向記者透露稱，徐長華原為國有企業揚州三力的高層，因原企業效益較差，被胡明聰「挖」到公司廣州總部任職主管營銷的副總裁，而 後，徐長華說服胡明聰去揚州投資，在召集了揚州三力的舊部後，組建了揚州白雲。2006年前夕，即白雲電器於2007年啟動第一次IPO前夕，徐長華因與 胡氏家族中的老二，即主管銷售的胡明高發生矛盾，而「被離職」，回到揚州。「但揚州白雲乃是胡明聰的心血之作，胡家人不可能真正放手。」

兩片白雲的關聯

王秘書稱，其問詢過董事長胡明森後，胡氏家族給記者的正面答覆是：揚州白雲和胡氏家族並無關係，不存在同業競爭之說。

記者從公開信息中發現：

其一，在揚州白雲官方網站的產品目錄中，有一款名為「BML智能型組合式低壓開關櫃」的產品，該產品的產品概述有如下一段表述：「BWL1-Z智能 型組合式低壓開關櫃是廣州白雲電器設備有限公司吸取同行業多種類型低壓配電開關櫃的優點，結合國內行業的具體情況，開發出的新一代國產的通過型式試驗的智 能型交流低壓開關櫃。」

其二，2010年12月30日，「中國廣州政府」網掛出了一篇名為《白雲區黨政考察團赴江蘇南京、泰州考察》的新聞，文中稱廣州市白雲區的政界人士 於當年12月24日—27日，曾組團赴南京、泰州考察，白雲電器的董事長胡明森以白雲區政協副主席的身份隨行。在考察項目中有一處便是「白雲電器位於南京 和揚州的廠區」。這則政府網站的新聞至少證明，白雲電器在江蘇揚州有廠區，但無論是2007版還是2012版的招股說明書，白雲電器都對「揚州的廠區」隻 字不提。

其三，有一家名為「艾博白雲電氣技術（揚州）有限公司」的中德合資公司，其工商資料顯示，其股東方便有廣州白雲電氣集團，該股東的董事長便是白云電 器董事長之子胡德良。在揚州白雲的官方新聞《第一期營銷培訓班在二樓報告廳正式開班》中稱該培訓班的主辦方是「艾博白雲電氣技術（揚州）有限公司」。

記者提出欲就上述情形向胡家當事人求證時，王秘書稱：「我給你的答覆，就是公司的官方答覆：胡氏家族和揚州白雲沒有任何關係。」

誰的添興國際

揚州市工商局提供的揚州白雲工商檔案顯示：該公司開業於2002年9月27日，法人代表為徐長華，註冊資本為5010萬元。揚州白雲共有三個股東， 其中港資方的添興國際投資有限公司（下稱：添興國際）佔2500萬元的註冊資本，與同樣註冊資本的揚州三源通電氣設備有限公司並居第一大股東，揚州順景企 業管理諮詢有限公司以10萬元的認繳額位居小股東。

有意思的是，添興國際投資有限公司的名字在白雲電器的招股說明書中也一閃而過。在白雲電器招股說明書第71頁，白雲電器在介紹控股公司廣州新宗華電器實業有限公司的股東結構中，稱添興國際持有該子公司25%的股權，但對添興國際的股東背景則隻字不提。

1月12日晚間，記者致電揚州白雲董事長徐長華詢問添興國際的背景，被其告知：添興國際與胡氏家族並無關係。當記者追問其是否確定時，徐長華改口稱儘管自己是揚州白雲董事長，但並不清楚股東方的背景。

不過，記者在香港公司註冊處綜合諮詢系統調出的添興國際（公司編號：0469692）資料顯示，該公司註冊金額僅有5萬港元。現任股東只有兩個自然人，分別是控股60%的胡德健和控股40%的胡德良。

據白雲電器招股說明書，胡德健系公司總經理胡明聰之子，胡德良則是公司董事長胡明森之子。

江蘇泰和律師事務所的證券律師稱，如果上述股權結構資料屬實，那麼則可認定揚州白雲與白雲電器均與胡氏家族有關，涉嫌同業競爭，白雲電器招股書中對 揚州白雲隻字不提，則涉嫌隱瞞同業競爭。「兩家公司的主打產品相似，若白雲電器成功上市，很難保證上市公司會把最優質的客戶留給上市公司，而不是家族企業 的其他公司，從而損害中小股東的利益。」

TRUSTNO1兄：保單的秘密—三分之一 熊熊

http://blog.sina.com.cn/s/blog_538414290102dwdc.html

TRUSTNO1兄：保單的秘密之二——資產份額法 熊熊

http://blog.sina.com.cn/s/blog_538414290102dwdy.html

TRUSTNO1兄：保單的秘密之三——費率釐定 熊熊

http://blog.sina.com.cn/s/blog_538414290102dwdy.html

資產份額法的右邊資產部分單獨來看就是一張利潤表。其主要內容無非是一個普通的財務公式:收入-成本=利潤。無論一個公司的業務如何複雜,盈利模式都無法逃開這些經典公式。所謂的萬變不離其宗，既是需要投資者深入行業，然後將該公司的最基本的財務特徵從紛繁複雜的行業規則中剝離出來。

              

TRUSTNO1兄：保單的秘密之四——行進中開火 熊熊

http://blog.sina.com.cn/s/blog_538414290102dwdz.html

這一節將討論 短期兩全壽險在人壽運營中的作用。

銀郵渠道銷售的主要是短期躉交險,以及一些簡單的期交產品。以人壽近幾年銷售最好的鴻豐兩全保險為例。30歲男性,躉交1000元得保額1063元，保障期內疾病身故，賠償全部保額，若意外身故賠償3倍保額。使用資產份額法計算5年後鴻豐的累積利潤。設定參數如下

²  銀行手續費2.5%

²  首年分攤7% 的運營費用和工資

²  死亡支出僅處理身故賠償

對於意外死亡的3倍賠償，這裡予以忽略。主要原因是意外事故死亡概率由保險公司自行統計並不公開，其次每年意外身亡的概率比死亡表的死亡率相比極小。以車禍為例，2010年車禍死亡人數在6.5萬人左右，死亡率為0.0000485而2003生命表中30歲自然死亡率為0.000881,兩者相差近20倍。這樣的死亡事件對利潤估算並不會產生太大的偏差。

表4-(a) 負債 

    表4-(b) 資產

表4-a 與4-b 演示了在5.25% 收益率下的鴻豐負債和資產的歷年變化。5年後總負債為1166.675,總資產為1168.682元。兩者軋差利潤結餘1.9元.如果將收益降低到5%,則開始出現虧損。這意味著這個產品對收益率要求極具剛性。

    高收益率必然附帶高風險，而高風險理應帶來高回報。鴻豐這樣的產品即便博到5.25%的年均收益，其結果也是分文不賺。銀保的確是低利潤，但是這樣一種失常的產品並不符合正常的商業邏輯。再考慮到中國嚴格的保險監管。中國的保監會本身就是為了化解巨額利差損而設立的監管機構，而其能夠放任人壽售賣幾百億這樣的高風險產品，也是實在令人難以想像。

    按照資產份額法的使用原則，當利潤不符合目標時就需要調節參數。觀察負債部分，第一年的準備金為970元，而資產部分第一年保險公司賬戶餘額為905元。從監管的角度來說，壽險公司設計保險產品完畢後，會將該產品的歷年准備金上報保監會備案。每年年末,壽險公司必須向保監會提交分紅險賬戶的精算報告以備核查。如果人壽在獲取1000元保費，即攤銷當年的運營費用，其分紅險賬戶中就會出現準備金不足。這足以引起監管層的嚴厲監管。

    因此人壽使用躉交保費來攤銷首年的的運營費用和工資，顯然是錯誤的。為了保證準備金充足。人壽收到1000元保費後，支付給銀行25元,剩餘的975元一分都不能動。表 4-c，4-d演示了不攤銷運營費用，投資收益5.0%情形下的負債資產情況

   5年末資產賬戶餘額 1244.503，負債1157.25 兩廂軋差結餘86.95元. 雖然賺的很少，但是這樣一個產品，已經能經得起資產價格的波動了。如果將投資收益率降至年均3%，仍然會有48元的結餘。然而這裡僅僅是結餘而非利潤，因為從成本收入上來說這張保單是沒有運營成本的。期末的軋差86.95,需要剔除當年的成本。將86.95除以負債的滿期金1157.25,得到一個比例7.5%.這個數額與期初需要攤銷的營運費用7%非常接近還略有盈餘。如果將收益率降至4.8%,這個比例則達到7%。

    以此做可以這樣推理。人壽的管理層在研發這類產品時首先對5年內的利率有一個評估,年均達到4.8-5%收益是一個大概率事件。按此收益，管理層期望期初收入1000元的保費，5年末獲得的結餘可以正好為1157.25新保費，分攤7%的運營費用。

    從這個角度看，鴻豐好像仍是不賺錢。但是要考慮到7%的運營費用，是幫忙分攤了許多過了繳費期的長單保費。這相當於，將鴻豐的利潤掛賬到長單中去繼續累計增值去了。在未來的估值中,長單的利潤實際上已經包含了這類短單的利潤。直接將短單的利潤設為0即可。因此這類短單究竟賺了多少錢並不重要,重要的是他們在壽險公司中扮演了什麼樣的角色。

先把這個問題放一下，考慮一個有趣的問題:如果鴻豐首年不能攤銷費用，那麼鴻豐的費用肯定是用更早發售短單的到期結餘進行攤銷。這樣不斷的往前推理，當人壽剛開始做第一份短單時，收到除了給銀行費用之外，沒有任何餘錢來支付公司正常的運營，公司必須消耗自身資本維持運營，少要熬過5年的巨額虧損期，才能得到第一次的利潤釋放。將這一模式放入人壽的歷史中去考察，就會看出人壽這種短單模式具有相當的合理性。

將時間撥回1996年當年老人保分拆成人保,人壽，中保海外。在此前的更早的年份中由於當時中國的消費水平極低，人身壽險的業務是一個極小的業務。據統計1992年全國全行業的壽險保費不過140億元。而後隨著93-94年大規模通脹,保險業務急劇萎縮。朱鎔基上台以後採取大規模緊縮措施,將存款利率調高到10%.高利率導致人身保險業務急劇膨脹97年壽險首次超過財產險達到600億元。而這些保費中大量是高利率有毒資產。隨著1997-1999年連續22次大規模降息以後，整個壽險行業出現了巨額的利差損。人壽香港招股時對外宣稱，這批高利率保單只有500億。實際上根據MichealChen的計算,其數額可能超過1500億。

面對這樣一個大窟窿，朱鎔基急忙找到當時快要退休的王憲章,將其從中保調入人壽，要其想辦法將人壽上市。根據人壽2003年在香港上市的招股文件顯示，人壽上市時集團公司按照1999年6月10日為劃斷日期。將這之後的保單全部轉給了人壽股份。2000年12月31日,來自集團轉移保單和投資型保單的總收入為363.27億元。而根據王憲章2004接受Fortune採訪時所透露的數據。在他2000年接手中人壽時，一季度保費收入為65.2億.按照這個規模,倒推2-3個季度的話,那麼99年人壽收了將近190-240億的保費。也就是說，如果從1999年開始剝離有毒資產的話，那麼人壽實際上是一個沒有任何業務的空殼公司。

因此當時連財政部都不願意接手這個窟窿，朱鎔基唯一辦法的便是上市。要上市就必須要有利潤。當時，人壽有三種選擇，第一做長單，第二做投連和萬能，第三，做短期分紅躉交單。

 做長期分紅型保單肯定不現實,對於一個空殼公司來說,這意味著長達10年以上的虧損，以及初期不斷持續擴大的資本投入。保監會主席陳文輝在其<中國壽險業經營規律>一 書中提到「在創立期，壽險公司的保費收入在結構上呈現新單保費多續期保費少。由於保費規模小，尚未達到規模效應，壽險在財務上表現出每年持續虧損，並且在 開業的前期還會出現虧損持續擴大的情況。因此創立期的壽險公司的淨資產和實際償付能力不斷下降。如果實際償付能力，不足以支持保費增長就需要持續的增加資 本投入」 MichaelChen  在其人壽系列中提及的「盈餘損耗」模式，即是這個問題的根本原因。

人壽的目的就是要上市融資,補充償付能力，使其能夠承接新業務賺取利潤來彌補高利潤保單的窟窿。如果做長期分紅型保單，必然導致其遲遲無法上市，而又要不斷投入新的資本。這顯然不可能。

第二種選擇是做投連和萬能。這是平安和太保，在當年想辦法解決利差損的方案。根據<迷失的盛宴>一書記載:1999年的519行情，大大刺激了股市。平安順勢推出了投連險。投連險本身沒有任何利潤，利潤是當期收取的高額手續費。當年行情火爆，平安投連險熱賣，99年平安的市場份額首次超過人壽，到2001年中平安的市場份額甚至超過了51%。銷售如此多的投資險，其高額手續費為平安增厚了不少利潤，也為其在04年上市創造了比較好的條件。當時的人壽節節敗退，其公司內部對於是否要做投連險爭論激烈。總經理李良溫拍板堅決不做投連險。結果2001年下半年，股市行情消退，導致了席捲全國的平安投連險的大規模退保風波。甚至一度連平安自己的營銷員也將平安告上法庭。最後如果不是相關部門的強力介入，後果難以想像。

    人壽在李良溫的堅決支持下,選擇做5年期的躉交分紅險。朱鎔基在99年打算將人壽上市，必然有一個計劃，而這一計劃的時限應該在他任期內完成，也即是4年以後的2003年。如果計算一下，從99年下半年開始售賣5年期分紅險，那麼需要熬過前4年的嚴重虧損。根據王憲章接受《21世紀》採訪時披露的信息:「普 華永道作為一家外國公司，對公司一些財務數據的認定有爭議，但如果完全按照他們的方法認定，對公司業務發展又很不利，僵持不下，要我過去拍板。我早上六點 鐘趕到中國大飯店，去了以後我說，你們的意見很好，但我有個折中的意見，你們如能接受，我們的合作將是愉快的，否則本公司將考慮上市的進程是否推遲。」

可以看到，實際到2003年時人壽可能還處於虧損狀態，導致普華永道無法對其出具審計意見，最後在王憲章的壓力下不得不調節報表修飾利潤。而到2004年出第一份年報時，便有第一期的躉交險到期，從而錄得利潤。等到賺取了這第一筆利潤以後，再做5年期短期險，便形成了一個良性循環。每年做新單，每年有到期。由於銀保渠道不需要過多的資金和人力投入，只需要手續費拆賬。因此每年到期的結餘便可掛在長險單上貼補運營費用，變相的使其利潤長期繼續增值。

實際上2000年左右的銀保渠道，手續費並不貴。按照網上披露的一些信息，為了上市沖保費規模的鴻瑞，鴻泰產品，當時銀行渠道的手續費只有1%。表4-(e),4(f) 演示了鴻瑞產品的資產負債歷史變化。

表4-(e) 

可以看到,扣除佣金後，賬戶餘額與準備金相比，還有2%的空間可以計提營業費用。而且到期後的總結餘也較鴻豐為高，達到9.1%。

    從鴻瑞到鴻豐的變遷，可以看到銀行手續費在5-7年裡提升了2.5倍,而且給投保人的利益也越來越高。鴻豐1000元承諾保底63元，洪瑞954元承諾保底46元。利潤從有所結餘到只夠分攤運營費用。如果說兩鴻產品是為了上市而採取的應急策略。但是面對一個利潤越來越薄的產品線，人壽卻將這一模式常態化運行了近10年。這種策略顯然不符合正常的商業邏輯。

TRUSTNO1兄：保單的秘密之五——利率風險,揚短避長 熊熊

http://blog.sina.com.cn/s/blog_538414290102dweb.html

  上節分析了短期險的運作模式極其歷史成因。自本節開始將著重探討長期壽險的生財之道。

    在這之前首先要解決第三篇中遺留的長期利率估算問題。預測10-20年的長期利率，不是一件困難的任務，而是一件不可能的任務。試圖以歷史數據去模擬未來的長期利率走勢，是投資者的一大夢想，可惜從來沒有實現過。然而無論如何不可能,人們依然會對長期高風險利率抱著樂觀的態度，或者相信自己有一把能夠打打死黑天鵝的槍.

    比如這位投資者http://blog.eastmoney.com/touzizixun/blog_160155342.html

他認為平安大規模做萬能險事在賭博未來長期能夠達到5%以上的收益。他居然極具信心。

保險業歷史上因為長期利率的巨大波動而導致大規模虧損的案例比比皆是。American Insurance Information Institute 在2010年曾經有過一個統計自1976-2009年33年中，壽險行業中重大虧損的27%是來自於保單定價錯誤。而保單定價錯誤的最深刻的根源便是對長期高風險利率過於樂觀的預期。最典型例子便是,124年歷史老牌壽險公司,宏利金融。08年之前的10年間,大肆售賣5%的保底利率的變額年金保險,結果在大海嘯中招致7000億港幣的巨額利差損。

    盲目樂觀的精神,又總是與祥裝保守的數字模型為伍.對於後者,市場總是認為那是專業的定價,因為他們是一堆無法看懂的方程式所計算出來的。壽險公司的內涵價值法就是如此。

    內含價值模型中，一般都會使用一個高風險利率作為收益率，然後在收益率上加一個風險溢價用於折現。這一處理方法的邏輯是，隨著時間的演進，能夠維持高收益率的可能性,變得越來越不確定，因此用一個極高的折現率來覆蓋這種風險。折現率越大越保守，對未來的利潤越不確定。

    這一模型的最大問題不是折現率多大才合理，而是根本沒有任何邏輯可以用於確定折現率的大小。20年會出現什麼樣的風險是無法確定的。無法確知有什麼風險，又如何知道風險有多大，不知道風險有多大又如何去確定折現率?這就好比，一個20歲的人，當它70歲的時候有很大的可能會得病而死，但是具體是得心臟病還是癌症沒有人知道。但是這時卻有人建議他每天吃預防心血管疾病的藥片，用於預防70歲以後的心肌梗死。

同樣的道理，公司什麼時候盈利良好，什麼時候盈利出現問題。這些信息都不是風險貼現率所能告訴我們的。這一點在保監會副主席魏迎寧的<壽險公司內含價值的理論和實踐>一書的序言中有非常貼切的描述:

「內 含價值評估法對風險考慮得比較少。因此為了更多的增加內含價值，有可能鼓勵公司的管理層將資產投向收益更高、風險更高的資產。如果用於評估內含價值的風險 貼現率沒有相應的變化的話，內含價值僅僅是由於高風險資產代替低風險資產而增加的一種假象。我們考慮下面的一個例子，假如公司改採用的風險折現率是12%，公司把1000單位投向了每年期望回報為50單位的永久年金，則該現金流的內含價值為417單位(即50單位的永久年金按照12%折現)。現在我們假定公司把1000單位投向股票，考慮到股票市場的高投資回報率，我們假設其現金流為每年150單位，如果按照12%的風險貼現率其內含價值為1250單位。但實際上，股票市場的風險顯然要高於一般的永久年金，風險貼現率也應該遠遠高於12%。由此可以看出，通過增加資產的風險狀況如果不及時地調整風險貼現率就會假象地增加公司的內含價值。這樣的內含價值評估可能給管理層發出錯誤的信號而鼓勵公司承擔過多的風險，不利於壽險公司的長期穩定經營。」

    如果對風險貼現的使用追根溯源話,就會發現更多有趣的事情.這個貼現率來自保監會2005年頒佈的<人身保險內含價值報告編制指引>。其中規定

   「風險貼現率是計算未來現金流的現值時使用的貼現率，它等於無風險利率加上一定的風險額度。保險公司應當根據自身的業務、市場和投資風險情況確定使用的風險額度。一般而言，保險公司使用的風險額度不應低於5%，不應高於10%。」

而這個風險額度的5%和10%的上下限是那裡來的呢?從當年負責這塊事務的保監會副主席魏迎寧的一些文章中可以看到。保監會基本上是照搬了歐洲內含價值EEV,剔除了其中一些在國內無法實現的金融工具。保監會的這套準則繼承自歐洲，那麼EEV的這個風險貼現率是怎麼確定的呢?答案是，沒人知道。

香港精算師協會會長, 陸健瑜 在2004年有一片論文< Measuring True Profits using Embedded Value> 其中寫道

「The period of projection typically varies from 5 years to 30 years, depending on personal preference.  Such profits are then discounted back  to the present at a rate of k, which is usually larger than i to compensate for the extra risk of uncertainty that the projected growth may or may not materialize.  It is quite often to see  k  =  i  +  5%  though nobody knows the rationale behind that.」

「根據不同人的偏好，利潤預測的期限一般在5-30年。因此我們需要使用一個風險貼現率K將利潤貼現回去。這個K值通常要比投資收益率i要大。這是為了補償增長率和實際偏差所帶來的額外風險。一般來說K=i+5%，不過沒有人知道這背後的合理邏輯是什麼?」

這個5%-10%的額外額度沒人知道為什麼?反正大家都這麼用。歐洲監管系統正在逐漸淘汰EEV體系向MCEV(市場一直性內含價值)過渡，其中最大的原因就在於其風險貼現率的選擇是過於主觀，非常容易成為保險公司操縱數據的源頭。MCEV中確定了定市場中立評估，即將投資收益率和風險貼現率都確定為無風險利率。

巴菲特曾對於使用無風險利率邏輯做出過精準描述。因為他長期投資美國資產，美國資產與美國政府信用息息相關，如果不相信30年後美國政府可以付清票息，那麼他也沒有必要去投資任何美國資產。同樣的道理,投資中國股票，最大前的提是在10-20年內中國政府的信用仍然存在。如果懷疑無風險利率，那麼任何投資分析都是多餘的。

無風險利率是唯一能夠符合商業邏輯的評價方法。因此本系列中,筆者將採用無風險收益率作為長期壽險的收益率.中國自2006年至今,30年期國債的利率最低點為3.4%,10年期國債最低點2.7% 10年期平均在3.3%左右.保守起見,以3%為無風險收益率。

先以這樣的收益率先來考察一張簡易長期險保單——鴻鑫兩全.其保單合同相當簡單

http://www.e-chinalife.com/files/policy/029.pdf

²   保單期限為合同生效至80歲

²   每3年返還基本保險金額的9%給保戶做生存金

²  若一年內生故，返還所有所交保費。若一年後身故，賠償2倍保險金額

²  若生存至保單到期給付1.5倍保額的滿期金

表5-(a)，5-(b)為 一30歲男性投保10000元保額,年交保費2072元，在3%收益率下的資產負債歷年變化。由於年限較長,這裡僅列出前10年,以及後每整10年的數據.其餘年份省略.在50年末,負債總額為53,787.72 元，資產總額為71732.01元。兩廂軋差後利潤11399.9.按3%貼現率貼現回簽單日,則貼現2485.324元,如果除以首年保費,邊際利潤為1.19元.也就是說,這張保單收100元，然後不動腦子傻瓜式的存銀行買國債，那麼在首年的利潤率便是119%.

拿鴻鑫與鴻豐對比，便會發現人壽的管理者在長短保單的態度上的巨大差異。這種差異來自於，人壽管理層對未來資本市場的估計能力。作為一名合格的公司的管理者,即不會對遙遠的未來抱有不著邊際的幻想，也不會每年漫無目的的撞鐘混日子。他們對自身市場環境，遠近各期的發展戰略上有著自己的考量。

長短保單上的巨大差異便就是印證了，繆建民的那句老話:「保險應該是有什麼樣的資產,賣什麼樣的產品」

簡單而言，短期躉交險是一種博收益率的產品。之所以將其目標利潤設定的在6-9%之間的低利潤,主要是由於短期躉交險需要面對眾多的短期金融產品的激烈競爭。銀行存款，基金，債券，股票，都是短期躉交險的競爭對手.在這樣一個充分競爭的市場上，設定高額的目標利潤是不切實際的。

人壽管理層將短期險收益率調到4-5%如此高的地步，一方面是因為需要提供比其他同類產品更高的收益，你才能將產品銷售出去。當5年期定存達到5%時，你沒有可能用3%的固定收益率將產品發售出去。另外一方面，這也顯示了管理層對未來資本市場的估計。5年的時間，可能是人壽管理者對資本市場的最遠的估計期限。再遠的市場情景，他們也沒有能力估計。人壽管理層走一步看一步的策略在人壽短險產品升級換代上體現的最為突出。

像鴻瑞這樣的產品是為2000年左右極低利率的狀態下設計的.其定價利率僅2%.鴻豐是2005年開始發售,此時利率開始走上上行通道,保險資金開始入市,資本市場開始向好。於是其管理層將高價的鴻瑞退市，用鴻豐替代.再來看看2009年初推出的鴻富兩全系列.表5-(c) 5-(d)，演示了該保單資產負債歷年變化。該產品的躉交型將期限拉長到了6年。當收益率降到4%時,滿期的帳戶結餘/滿期金即可達到7%的攤銷比例。這顯示出，人壽管理層悲觀地認為未來的資本市場會長期處於低迷狀態。這種長期的悲觀預測更反映在，銀保產品結構的變化上。由短期躉交險逐漸向，短期期交險過渡。短期的期交產品，可以利用產品設計的優勢,來進一步壓低收益率。比如鴻富的3年交-6年期產品, 收益率達到3.6%，即可達到7%的攤銷比例。

將產品限制在5年內的較短期限內，有助於保險公司靈活的改變策略，逐年依據資本市場的變化來大修或者微調產品。一旦資本市場出現大幅度變動,管理層就能靈活地修改品種以適應新的市場環境。即便因估計失誤而招致虧損,也不像99年之前的利差損一樣幾十年尾大不掉。

鴻鑫這樣的長期險與鴻豐又不一樣。人壽管理層對長期險設定的目標利潤極高,但是要求收益率卻極低。對照短期險的特徵，可以確信的是，人壽管理層不會也沒有能力去預估10年之後的市場走勢。因此無論是內涵價值也好，還是市面上各種利用高風險利率的來核算保險企業利潤的分析，皆屬無稽之談。保險公司的老總們有著所有最精確的數據，連他們都沒有能力去估計20年之後的情形，更枉若他人。

長險與短險更大不同在於競爭性稀缺。在金融產品中，除了長期債券之外,壽險產品幾乎沒有競爭對手.在這個充分壟斷的市場，如果穩健運營，獲得高額利潤是必然的事情。因此一家保險公司的真正的競爭能力,就是看其能否壓低長險保單的要求收益率。

要做到這一點，短期躉交險則是一個必不可少的環節。雖然銀保的利潤在不斷的降低，其渠道也非常的不穩定。但是人壽必須堅持不斷地使用銀保短期險，來貼補公司運營費用的差額。因為如果,將這種多餘的運營費用轉嫁到長期保單上，那麼就會加重長期保單的成本。長期保單基本上都由個人營銷員出售。其獲得成本，本身就極其高昂。10年期佣金成本在35%以上，加上管理運營費用可能會達到50%。而如果在這個情況下，再往上增加成本,就會抬高長期險的要求收益率，暴露大量的風險敞口。反過來看，短險保單的作用並不是在於賺取利潤，而在於抬高短險的要求收益率,壓低長險要求收益率。雖然短險的收益率風險增大了,但是其保單週期被一個管理者可預測的資產週期所覆蓋，使得遠期不可見的風險，變成了可見的預期損失。看不見的風險無法管理，而可見的預期損失則可以通過資產和產品的靈活調整來予以規避.揚短避長,這才是運營短期躉交險的真正的商業邏輯。  

表5-(a)

  表5-(b)

TRUSTNO1兄：保單的秘密之六——分紅與萬能 熊熊

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    上一節，提出保險公司必須想方設法壓低長期保單的要求收益率,使得長期險產品暴露的風險敞口越少越好。僅利用短期險來化解利率風險還遠遠不夠。在本文的開篇,即提及長期保單實則上是一種內嵌期權的債券。既然是債券,那麼債券類產品所使用的各種收益率管理方法,也適用於保險。

    要壓低保險的要求收益率,最簡單粗暴的辦法就是固定票面利息。這實際上就是保監會所幹的事情，直接通過行政命令將保單的定價利率壓低到2.5%。但保險公司既要面對同業競爭，又要面對其他金融行業的競爭,保險公司必須通過各種手段來變相提升產品利率。

    最簡單的方式就是,類似浮息債一樣,在保監會規定的2.5%的利率上提供一個浮動的Tips.這相當於為保單提供了一個安全水位開關,無論保險公司的自身帳戶的收益率如何,保險公司都可以用這安全開關調節水位,使得自己與投保人之間保持正向的利差。只要保險公司財雄勢大,便可以做到店大欺客,即便在市場利率高企時，逆向降低宣告利率,讓客戶承擔損失,而公司自身仍然獲利。

這方面最為典型的就是萬能險。以平安智盈人生為例,表6-(a) 6-(b) 演示了智盈人生資產負債的變化。保險公司收到保費，6000元首先要扣除手續費。按年扣除 50%，25%，15%，10%，10%,第五年後只要交保費便扣除5%。萬能險的整個繳費期中,保險公司需要收取首年保費的135%。

除去手續費還，還有一筆保障成本。當萬能險賬戶價值<總保額*賠償倍數 時,如果投保人死亡,保險公司需要從其他生存者賬戶中分攤一定的費用。

最後投保人賬戶的餘額=保費- 手續費 - 風險保障成本。這筆款項由保險公司代為投資管理,每個月根據公司的實際投資情況,保險公司宣告一個給予投保人的結算利率。這個結算利率低於實際收益率時,便形成了利差，繼而成為保險公司的利潤。

    萬能險高昂的手續費是平安只做長單便可維持自己運營的奧妙所在。根據平安的萬能險佣金會計準則:」 支付的佣金等費用扣除收取的用於補償相應支出的初始費用後作為交易成本計入負債的初始確認金額」。50%的初始費用,如果首年佣金抵扣40%,仍然有10%的額度來攤銷運營費用.

下面是列出了人壽幾個典型的返還型兩全險首年保費的附加費用率，近似的計算方法為附加費用率=(首年保費 – 首年准備金 – 首年返還金)/保費

    可以看到,人壽從03年上市鴻鑫到09年上市的福滿一生，其附加費用率一直穩定在44%左右。這一穩定的比例,實際上是精算監管的結果。根據1999年保監會90號發文中的<個人人壽保險業務預定附加費用率規定>，交費期限為10年至19年, 年金險、生死兩全險 的預定附加費用率不能超過45%.也就是說,經營分紅險的公司要比經營萬能險的公司，要面對更加嚴苛的費用監管,當萬能險公司拿出50%的首年保費來推動業務的時候, 分紅險公司最多只能拿出45%。而另外5%那裡來?監管是監管，市場是市場。在市場上大家真刀真槍干仗時，沒有人會來理會,你是否在監管上吃虧。

因此如上所述,人壽地做法是將一部分長單的運營成本，轉換到可管理可預期的短期躉交險上。而平安正相反他通過萬能險本身的高收費來維持自身的運營。一個間接的證據便是,平安銀保渠道從2008年開始突破以往6年來不超過60億的銷售上限猛增50%,隨後幾年一直穩定在250億左右。這其中的最重要原因便是,2009年實施2號會計準則。新準則要求保險公司分拆萬能險保費。平安勢必要降低萬能險的佔比。這樣一來，他每年可收取的手續費就會急劇的萎縮.平安必須和人壽一樣銷售一定比例的短期躉交險來彌補這個費用敞口。

人壽選擇在可測的短期資本市場上利用可控的短期產品來賺取運營費用,平安是企圖將運營費用分攤在風險無法預測的長期資本市場上。從市場競爭的角度來說，一份分紅險扣除45%的費用，一份萬能險50%的費用。那麼萬能險公司勢必要增加用戶的投資收益來彌補客戶的損失,否則他的產品就沒有競爭力。而將投資收益更多的分給用戶，就必然推高萬能險的長期要求收益率。

可以做如下這樣一個實驗,將智盈的負債方的宣告利率設定為3%,然後不斷嘗試修改資產方的要求收益率，使得資產負債表平衡，即期末資產-期末負債=0。由於智盈是終身險，為了與鴻鑫比較,將智盈比較時刻定在50年。根據測試3%宣告下,智盈需要2.92%的要求收益率,而鴻鑫的要求收益率為2.58%.雖然這裡是比較兩個不同時期的產品,但是在後文中將會看到平安的萬能險的要求收益率都遠高於人壽各個歷史時期的所有險種。

    萬能險增加投保人收益的手段非常簡單,就是將扣除費用後餘額計入客戶賬戶成為其投資收益的基數。長期分紅險收取的費用較低，但是他與投保人之間的投資收益分成模型則複雜的多。假設分紅險的宣告紅利和累積生息利率皆為3%。觀察一下，鴻鑫兩全的首年准備金和扣除費用後的實際可投資餘額。準備金1144,可投資餘額1774,兩者相差630。也就是說,同樣的收益率下,投保人的分紅基數遠少於保險公司的實際投資。實際上分紅險的基數劃分方式遠比這個更複雜.

形象的說，分紅險的可投資餘額是由下面這三個大箱體和兩道閘門組成。最左邊的是準備金，在這個箱體裡，保險公司的固定成本是2.5%，如果投資收益率超過的話，就與投保人3/7分成。比如3%下，投保人拿2.85,而保險公司僅拿可憐的0.15%。最右邊箱體裡,是可投資額度除去準備金的部分。這一部分的餘額,實際上是短期險的結餘幫忙分攤掉的費用所致。但這一部分並不形成費差益,因為在保險公司在遞交保監會的精算報告上,仍然是按照實際的費用計算，並未有分文的結餘。它僅僅是整個公司運營的綜合效益的體現。這部分根本不與投保人分成，而是保險公司獨拿。在公司效益較好時可以獲得超額收益，而在公司遇到暫時困難時則形成一道吸收風險的安全邊際。

    隨著市場競爭者的不斷加入,最 後的價格肯定會趨於均衡。為了應對競爭，分紅險必須要有手段來調節價格，即將更多的投資收益分給投保人。但是由於既定的定價利率和分紅規則被保監會管死， 那麼分紅險公司必須通過曲線的方式來達到這一目的。這個變通的手段就是，返還生存金和累積生息利率。累積生息利率，一直並不被廣大的投保人和投資人所重 視。投保人關注自己能拿到多少分紅，而投資人則關注保險公司分完紅後還剩多少利潤。累積生息利率相當於只是一個可有可無的添頭。然而保險公司就是將自己的 調節價格戲法隱藏在這個不起眼的地方。

    由於最左邊的那個箱體裡，保險公司分紅的利源在哪裡，分紅的比例有多少。都已經被保監會監管管死,保險公司每年都要為分紅險提交精算報告，交由保監會審核。保險公司想利用自營賬戶的利潤補貼分紅險賬戶,拉高分紅險的宣告紅利是很困難的。然而累積生息賬戶則不同。根據保監會<精算報告第八部分：利源分析報告編報規則>,中規定"公司應根據累積生息紅利是否從分紅賬戶中轉出確定「累積生息紅利利息成本」在普通賬戶利差益中考慮或是在分紅賬戶利差益中考慮。"。也就是說累積生息的利息,由保險公司自行決定由哪個賬戶中支出.如果在普通賬戶中支出就無需受到分紅規則的影響。因此這就達到了保險公司用自營利潤補貼客戶以達到降價促銷的目的

因為累積生息利率由保險公司自己釐定。因此如果保險公司想調高價格,那 麼他就會打開第二道閘門，通過返還生存金將最左邊準備金箱體中的一部分防水到中間的箱體裡。在返還生存金的這個箱體裡的利潤分成模式則與萬能險一樣的，保 險公司每年宣告一個累積生息利率，然後僅分享利差。而這個宣告利率的利潤來源則可能是來自自身的投資收益，也可能來自最右邊的自營結餘部分。累積生息紅利,實際上要比分紅險的宣告紅利大的多。比如3%的累積生息利率，相當於3.2%的宣告紅利，3.5%的累積生息利率相當於4%的宣告紅利，4%相當於4.64%的宣告紅利.在3%累積生息利率下，等同的宣告利率僅高出7%.而在4%的累積生息利率下,等同的宣告利率要高出17%。因此如果保險公司返還的越多,那麼保單的價格越低。比鴻鑫更老一代的兩全產品，比如鴻祥,他的保單期限只有40年，但是由於他沒有返還其邊際利潤率可以高達200%,要求收益率只有2.38%.而美滿一生,將返還年限由鴻鑫的每三年返還一次縮短為每年返還.其12年期的邊際利潤率只有54.7%，要求收益率達到2.82%

    將人壽長期分紅險和短期躉交險結合起來看,就能非常清楚其中的生意模式。人壽通過短期躉交險分攤掉一部分長險的費用，使得長期險對於投保人有更多的費率優惠，而實際上人壽是用這種暫時的優惠向長期投保人購買優先分紅權,通過投保人長短期利率預期的差異來製造利率幻覺。

當然從保險學的角度來看,將投資收益率和宣告利率設定為等同3%,對於萬能險是頗不公平的,將利差降低為0等於廢掉了萬能險的所有功夫。因為萬能險本身就是以純利差為生。而且利差越大獲利越大.根據泰康人壽資產董事長段國聖的研究.萬能險在利差擴大至200個BP之上,利潤是分紅險的2倍。但是這種高額利潤,需要有大額的風險折價。這又回到了上一節的問題,沒有任何方法來估算長達20年的高風險折價。將高額利潤構築在這種長期的不確定性上,對投資者來說是極其不利的。

從投資者的角度來說,越是確定獲得的利潤,其價值越高。人壽的分紅險，它有3到關口可以應對利率的波動。分紅險前兩道關口,實際上已經固化在保單合同當中.當人壽售出一份分紅保單,便已經能宣告其獲得利潤，而無需受到資本市場利率波動的影響。而最後一道關口，其獲得的利潤,相對於固化在保單中的利潤,不過是一個添頭，有當然是天上掉下的餡餅,沒有照樣可以坐等收錢而無需在資本市場的波谷浪尖博殺。

再來看最後一道博利率的關口。雖然獲利模式相同,但是累計生息利率和結算利率,所面對的競爭性卻大大的不同。無論客戶對利率的關注度，還是市場參與者的競爭性,累計生息利率都明顯弱於結算利率。可以觀察到的一個事實是,分紅險累計生息利率幾乎是貼著一年期的存款走。而萬能險結算利率是貼著公司的投資收益率走。平安萬能險的年化結算利率每年都明顯高於分紅險的累積生息利率。萬能險客戶購買萬能險時,會著重比較同業之間結算利率的高低。結算利率的競爭性顯然更強。雖然理論上,萬能險可以在高利差下獲得高額收益。但是過強的市場競爭會使其收益趨於市場平均價格，而很少有機會出現超額收益。而分紅險的累積生息利率則呈現巨大的差異性。生存金累積生息這個招數，是平安在20007年首先推出的。而人壽則是在2010年7月才推出這個條款。也就是說在2010年之前,人壽的所返還的生存金是0成本的沉澱資金。2008年平安的累積生息利率達到4.5%,等同的宣告利率是5.3%,2009年累積生息利率達到4%,等同宣告利率4.64%。而人壽的紅利累積生息利僅2.5%。2010年累積生息利率,平安為3.5%,人壽紅利和生存金僅為3%.,直到2011年人壽才緩慢的增加到3.5%。可以看到,各個公司的生存金累積生息利率,差異巨大,這便是競爭不充分的結果。人壽的累積生息利率,基本上貼著一年期的存款利率走,而平安則高的多。

因此好的保險公司，通過合同的安排過分的強調第一道關口的分紅率。 客戶購買分紅險時, 這使得客戶對保單的收益率來源產生幻覺，忽視累計生息這個可有可無的添頭。這樣保險公司就能降低資金資本成本。

優秀的保險公司都是製造各種」幻覺」的大師,這 是保險公司的核心競爭力所在。保險公司製造幻覺的手段越是多樣，其長期險的要求收益率就越低，其保單的本身的利率敞口就越小。人壽的核心競爭力，就在於自 於利用人類認知幻覺來獲得低成本資金，利用各種合同安排，避免資金成本過度競爭，以消除長期保單的利率敞口。但是競爭總不可避免，當競爭發生時又將如何?

TRUSTNO1兄：保單的秘密之七—— 戰略縱深 熊熊

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  上一節談到,保險公司化解長期利率風險的主要手段歸結到最後就是低成本高價格戰略。成本越低，長期保單的要求收益率越低，保單暴露風險敞口就越小。

    由此可見，經營一門生意的基本原理都是相通的。招商銀行優勢來自於他的低成本存款。格力電器的優勢來自於他類金融生存帶來的低成本資金。人壽的核心競爭力，就在於自於利用人類認知幻覺來獲得低成本資金，利用各種合同安排，避免資金成本過度競爭，壓低長期保單的利率,消除利率敞口。好的企業性質都是共通的。

然而競爭總是無所不在，低成本高價格的企業會遭遇到對手利用高成本低價格的侵佔市場份額。薄利多銷自古以來無往不利。保險公司也不列外.巴菲特旗下的NICO就是一個很好的例子。這個公司堅持高昂的保險定價，導致連續14年市場萎縮。巴菲特說:」這種下滑並不是由於無法拓展業務而造成的，只要我們願意降價，數十億美元的保費收入在那兒等著我們，但我們卻堅持把我們的價格定在一個能夠保證盈利的水平上，而不去效仿我們那些過於樂觀的同行」

    國內壽險行業，一直以保費增速，市場份額為評判標準的風氣，與保險產品的價格不透明有相當大的關係。在保監會的利率管制下投資者誤以為，所有壽險公司的個險渠道售賣的都是無價格差異的產品。

    然而,這並不是事實。上一節已經向讀者展示了保險公司如何繞過監管部門規定自行調節產品價格的方法。作為保險業的監管者，陳文輝自然遠比外行們更加清楚這其中的門道。他在<中國壽險業經營規律研究>一書中，對產品結構帶來的經營方式的影響有著精闢的論述

「從經營結果來看，在同樣的銷售難度下，投連產品和萬能產品保費規模要高於分紅產品，但是利潤率略低於分紅產品。…….以萬能產品為主,前期虧損高於以分紅產品為主的公司，盈利期也較晚，大約在第九年才能進入盈利期，開業10年仍不能實現盈虧平衡。由於盈利能力不同，對資本需求也會產生影響。以萬能為主的公司，後期的資本需求會超過以分紅產品為主的公司，累計資本需求比分紅產品為主的公司高5億元。….. 在現實中，由於萬能險的保費規模比分紅險高。因此，大部分以萬能產品為主的公司往往通過擴大規模來提高盈利水平，但是這種方式也會導致資本需求的大幅度增加」

     表6-(a)列出平安2005-2010年各年的個險渠道保費增速。表6-(b)列出了人壽與平安在不同時期產品的要求利率和邊際利潤對照表.為了公平起見,平安產品的費率，分別按照人壽標準7%和平安自身8.5%分別計算兩個結果。

表6-(a)

    在2007年之前,平安的個險增速平均在16%,最高尚未超過20%.而2008年開始個險渠道突然爆發以平均26%的速度擴張。單按萬能險保費來看,2008年平安萬能險保費飆升了50%。2009年萬能產品飆升了70%。在2007年,平安的主要萬能產品,從智富人生升級到了智盈人生。其要求收益率飆升了近10個BP,其邊際利潤率直接削減掉一半，在平安的自己的費用率下按3%投資收益率智盈人生幾乎無利可賺。到了2012年,平安對智盈人生做了一些微調,推出智勝人生。這款產品稍稍提高了一點利潤。這可能是新會計規則帶來結構性調整的結果,通過低價的萬能衝擊規模不再可行.那麼就應當將價格恢復常態。

這裡拿平安的萬能險與人壽的分紅險來對比,頗有一些不公平的意味。主要的原因是筆者尚未收集到平安分紅險產品的具體參數。但從保單的各種條款,仍然能夠得出比較明確的定性結論。平安這2年來最熱門分紅險是金裕人生. 根據鳳凰網的這篇報導http://finance.ifeng.com/insurance/hyjj/20120112/5440174.shtml

    金裕人生」創造個險渠道全年新單保費收入最終超過國壽的業績」。這個分紅險如此的熱賣的原因不難從他的保單條款中找到。金裕的保單條款如下

²  60歲前每兩年返還基本保額的10%作為生存金

²  60歲後每年返還基本保額的6%作為生存金

²  身故返還所有保費。

這款分紅險上市日期是2010年3月。他完全是針對人壽2009年底發售的福祿雙喜所開發。福祿雙喜的利益條款如下

²  每兩年返還基本保額的10%作為生存金

²  身故返還所有保費。

這兩個險種的死亡責任都是返還所有保費,因此相同的死亡率下他們的死亡成本沒有任何區別.金裕在60歲前的返還年限和返還比例與福祿雙喜沒有區別。但是相同保費下,金裕的基本保額則比福祿雙喜大的多。以30歲男性為例,金裕 10000元保額需保費5422元，福祿雙喜每10000元保費所得保額為17121元。將兩者皆調整為，每萬元保費,金裕10000元保費所得保額18443.37元。如果按照10%的比例返還。那麼60歲前金裕每次返還將比福祿雙喜高出7.7%。而60歲後,如果按照累積生息利率3%計算,2年內金裕人生返1106.6022+1106.6022*1.03=2246.40,而福祿返還僅返還1712.1 高出近31%。那麼根據上一節的分析,假定在相同的費用率佣金率的情況下,金裕人生的價格要比福祿雙喜低的多。另外2008年，2009年,平安推出高達4%-4.5%的累積生息利率，而當時人壽的生存金累積生息為0,紅利累積生息為2.5%。如此大規模削價銷售,金裕實現的銷售額超過人壽,實在是情理之中的事情。

無論是從萬能的定量分析，還是分紅險的定性分析來看,平安近3年來的狂飆突進,很難用其代理人產能提高，管理效率提高，或者綜合金融協同效應來解釋。唯一的原因就是大規模降價傾銷。然而更讓人看不懂的是,平安如果堅持走一個低價路線的經營模式,那麼他的經營成本應該遠遠低於人壽這樣的走高價格路線的公司。然而,根據財務報表所披露的數字,平安的佣金率為11%,而人壽是8.3%。運營費用+工資平安在8-8.5%,而人壽僅為7%。平安的業務結構上,短期躉交險的比例很小。那麼這些高昂的成本勢必還要轉嫁到成本已經極高的長期險種上。 這種不顧一切的高費用低利潤的血拼價格戰,應該引起投資者們的高度警惕。

表6-(b)

    再來看左邊的人壽產品線。相比於平安，乾脆利落的削價。人壽的產品一路走的扭扭捏捏。面對平安的競爭,人壽好似也在不斷的削價。以這4個時期內的最低價格的產品來看人壽的產品也幾乎是和平安同等程度的削價，到了2012年,最低的價格已經快接近2.9%。但同時,每個時期人壽又推出相當高價的產品，同是今年推出的松鶴頤年其價格是福祿鑫尊的3倍。要打價格戰消滅對手,又降價不乾脆.要固守高價格路線,又好像沒有辦法維持。這種奇怪的產品策略,以及連年萎縮的保費,令投資者感到非常不安。

    這種不安實際上是，對人壽經營歷史和經營策略缺乏認知的結果。人壽的產品線，到目前為止，經歷了3代。第一代是在李良溫的操刀下,建立起來的鴻字系列，這一系列又分成兩個子系列，一個是以鴻瑞鴻泰為代表的銀郵短期險系列.另外一個是以鴻鑫鴻壽為代表的長期險種。鴻字系列的短期險後來被逐步發展成為了目前人壽短險的當家產品。這已經在前文中詳細說過，此處不表。鴻字系列的長期險,現在看來有著巨高無比的邊際利潤率，有些20年期產品的邊際利潤率可能達到500%。這一系列的高額利潤率,有內因也有外因。所謂的外因，即是當時保險資金運營監管過嚴。2006年國十條頒佈之前,95年頒佈的老保險法規定大部分保險資金只能投資於國債和存款，其它投資必須保監會特批。而那時,市場利率及其低下,1.71%的一年期定存利率還要加上20%的利息稅。在這樣一個低收益的投資環境下,將保單要求利率拉高肯定是不現實的。這些保單的要求收益率基本上都在1.75左右,考慮到當時利息稅政策,實際上利率已經提升了27%,在當時有相當的競爭力。所謂的內因,既是人壽要上市,既要靠短期產品線來獲取短期利潤,同時又要依靠長期險提升內含價值。在這兩個因素的趨勢下,根據人壽03年招股說明書,在2000年至2003年之間,便售出了近424.80億的長期險.以200%的邊際利潤率計算的話，這批保單的無風險利潤可能在800億以上。

     到了2005年底,楊超接手中人壽。此時保險資金的投資逐步放開,國十條之後保險資金投資股市的比例提升到了15%.這導致保險公司的收益率大幅度上升。同時市場利率進入加息通道。同業紛紛降低保險產品價格,湧向當時還未飽和的城市市場,致使人壽在城市市場頻頻失地。對於人壽是否要放棄農村市場而專攻高端消費人群這一問題,此時人壽內部的分裂成兩派爭論不斷。根據<21世紀經濟報導>的採訪,當時這一爭論甚至波及到了人壽的高管層面,最後楊超在高管會議上強制推行縣域農村政策。

     楊超的策略是一個揚長避短的做法。1996年老人保分拆時,將90%的農村網點劃給了中國人壽。這是一個包袱,同時也是一個遺產。說是包袱,這些網點太過分散,管理成本極高,很多地方未必有所產出。而說遺產,這些分支機構都是當年計劃經濟體制下老人保不惜成本拓展而來.這些分支機構無償劃給中國人壽，那麼它無需付出巨額的前期成本去開拓農村市場。在其它保險公司爭奪城市市場，農村市場無人關注的當口, 人壽只需要依託原有的優勢穩妥的底成本推進,便可以形成市場壟斷。

 這一市場的壟斷性一旦建立起來,將是其它競爭者難以攻破的壁壘。農村市場和城市市場完全不同。北京上海這種城市,人口集中，財富集中,打是殲滅戰。平安那樣的人海戰術有著規模集約優勢。依託低價大規模傾銷,可以將畢其功於一役將對手趕出市場。而農村市場,是一個散點市場, 每個鄉村的產出都不高,要在農村收取大規模保費,只能依靠廣種博收。而要在這個市場打破原有壟斷，就必須一個點一個點的定點清除。這是相當高昂的成本投入，而在沒有形成絕對優勢之前,可能完全不會有任何利潤可言。根據網絡上流傳的一份平安壽險2010年做的農村市場規劃.目前人壽在34685個鄉村網點,覆蓋了近40%, 2049個縣級市，覆蓋了近92%。而平安的規劃是，在5年內縣和縣級市覆蓋率可達到88%,而鄉村網點僅能達到12%。因為平安認為鄉村網點中可能有78%的網點，無法採用平安的人海戰略形成競爭優勢。

人壽在沒有潛在對手挑戰的情況下，在縣域市場具有絕對壟斷優勢。農村消費者的可選擇餘地極小, 處於絕對的賣方市場人壽可以將城市中無法銷售出去的高價保險銷往農村。而這些高價險種又特別符合農民的經濟條件。農村收入較低無法支付為城市消費群體設計的低價格高保費險種,而人壽這類早期設計的長期險種的特點就是低保費高利潤。比如鴻壽年金，1000元年金額度所對應的保費只有131元.雖然其利潤極高, 但這類險種的保費規模卻在農民的承受範圍之內。因此這些城市過氣險種在農村卻大為熱賣。

自從2006年楊超開始實行搶佔兩鄉的戰略以後,人壽的保費中的一半規模都來自農村。農村保費增速高過人壽保費的平均增速。在產品線上，又將保險劃分為兩個系列，一個系列既是將城市過氣的高價低保費險種沉澱到了農村市場。比如鴻鑫兩全，鴻壽年金這一類2003年之前設計的高價險種，至今仍然掛在中國人壽的官網上售賣。筆者曾經嘗試詢問過上海人壽營銷員是否售賣鴻鑫兩全，他們的反饋是這些險種在上海地區不出售。另一個系列,則是專門應對城市競爭對手所開發的低價產品。為了印證這一猜想，筆者在網絡上找到了2010年,人壽23個區域子公司開門紅銷售方案。其中以河南和黑龍江兩地的銷售任務安排最為典型

河南省開門紅方案

「（二）險種策略

以新產品福祿雙喜、福祿尊享、康寧為主打，以瑞鑫、美滿一生為輔助。城區和農村的高端市場以福祿雙喜為銷售重點，農村以康寧為銷售重點，並帶動短期意外險銷售」

    黑龍江省開門紅方案

     「2、中心城市與縣域城區五年期交以「福祿雙喜」為主，以「美滿一生」等產品為輔，十年期交主推「瑞鑫」、「康寧」等產品。

3、農村市場主推險種以「瑞鑫」、「康寧」十年期交產品為主，以「福祿雙喜」、「美滿一生」等五年期交產品為輔。」

    從這些方案裡足可以印證，人壽兩條產品線的並行互補對沖的策略。如果楊超在2006年妥協專打城市市場的話,那麼人壽就會出現不成功便成仁的局面。在城市與平安，太保,新華競爭並無必勝的優勢。要搶奪市場則又要打低利潤的價格戰,如果價格戰無法將對手清除,那麼就會偷雞不成蝕完整付身架。

如果說短期躉交險是在時間上對沖長期險成本，那麼縣域戰略就是在空間上的對沖。相對於競爭對手,人壽在城市市場的打價格戰就有一個堅實而不易被攻破的大後方。即使城市區域售出大量的低價保險，農村高價險仍然能予以對沖。整個公司層面上保單負債所面臨的利率風險也會大幅度下降。在人壽仍然保持縣域市場壟斷地位的情況下,只要其城市價格戰的風險可以控制,那麼投資者完全沒有必要擔心人壽的利潤會逐步壓低,進而被對手的所拖垮。

    再回過來看城市市場,人壽的降價策略也相當的有節制,有策略。從2007年到2010年的3年間，人壽並沒有將自己的產品要求收益率降低到比競爭對手更低，以換取市場份額和保費規模。筆者推測,除了產品設計上的保守考慮之外，這其中最大的原因是沒有合適價格戰的戰機。

人壽要降低價格,就會增加長險保單的利率敞口。 而人壽的管理層,又不想過多增加利率風險。這是一個互相制約的目標。唯一的辦法既是,延續」有什麼樣的資產買什麼樣的產品策略」。使得公司在售出保單後,就能即刻配置到長久期的高收益固息產品,提前將資產收益率和累積生息利率的利差鎖死。這就需要產品的繳費期限縮短而保單年限拉長。人壽管理層所能預測的資產週期只有5年。如果像智盈,智勝那樣,將繳費期拉倒10年，沒有人知道今後收到的保費能夠買到什麼。最後只能任由保單的成本隨著不可控的資本市場變化而上下波動。

在這3年中,從人壽的產品設計策略來看，是在不斷推出新品,試探市場,等待時機。最典型的案例既,2010年底推出的福祿金尊和今年福祿鑫尊。自2009年開始,人壽陸續推出了6個福祿系列產品。不斷通過修改產品,來試探市場。據這位泰康人壽營銷員披露的數據.http://blog.sina.com.cn/s/blog_595b7d23010126xm.html

去年人壽賣的最好的是福祿金尊佔比達19%。這是一款大比例返還並且兼顧保障性的終身險種。

²  每3年返還保額的15%

²  60歲返還全部保費

²  過60歲後每年返還6%至終生

²  60歲前身故賠償2倍保額和全部保費。

    這款保險的3年期邊際利潤率只有15%，要求收益率達到2.86%。一萬元保額對應保費17648元。這相當符合陳文輝所描述的，低利潤產品必須依靠快速擴充保費規模的規律。   筆者估計2011年上半年期交增速23%,3-5年期期交極高的原因，正是由於這款保險的熱銷。而許多投資者看到這種情況，便哀嘆管理層欲從無救，實在是外行之語。他們既不研究險種，也不研究壽險市場的經營狀況，對著一個財務比例，胡亂拍腦袋做出投資決策。素不知,繳費年期並不意味著利潤率的高低，更不意味著生意經營策略。

    今年12月份,人壽又將福祿金尊予以改造推出新款產品福祿鑫尊。福祿鑫尊降低保障功能,提高返還比例。將原來每3年平準返還15%,改成第一個三年15%,後續每三年遞增3%。60歲返還全部本金，60歲後的返還金由6%提高到10%。而保障方面，身故只返還所交保費。這款保險的10年期邊際利潤打底到了史無前例的33%,要求收益率接近2.9%。甚至其條款規定，最低保費不低於3000元。充分顯示出了這款產品準備走薄利多銷的路線。然而價格戰即便打倒如此白熱化的境地,其邊際利潤還是比平安智勝高出人45%。這充分說明人壽管理層為了應對利率風險即使在價格戰時還唸唸不忘厚實的安全邊際。

我曾經向一位專業的股票投資人，介紹這份保險。當它看完利益條款以後,也覺得這個保單太合算了。當然最後我將收益率演示交給他看時,才反應過來這份合同的收益率不過區區2.89%。這便是保險公司製造幻覺的標準範本。整個2011年,流動性急速緊縮,民間借貸崩盤，房地產嚴寒，股市暴跌，通脹雄起.投資者只能看著手中的資金急速貶值,而無安全處可去。另一方面,固息產品市場利率居高不下,各種機構對資金的渴求，已經遠甚2008年。此時不大肆開打價格戰,囤積保費，配置高息資產更待何時? 這是在合適的時候賣合適的產品，打必勝的價格戰。人壽管理層應對之道，可謂是經典之作。

筆者預計，今年人壽的保費可能會呈現爆髮式增長,而期交的3-5年期比例將會達到史無前例的地步。

TRUSTNO1兄：保單的秘密之補記與訂正（一） 熊熊

http://blog.sina.com.cn/s/blog_538414290102dww0.html

本節主要涉及如下幾個方面。

第一，            對文中尚未涉及的數據一個補充,包括數十張保單的分析結果.人壽2009年之前的各種保單準備金,費率數據量相當龐大,近150M,不便在網絡上發佈。若讀者有需要可以開列所需要的保單種類,筆者逐一打包發送。 （數據通過微盤分享：http://vdisk.weibo.com/s/2jTVB/1328358314）

第二，            對文中有一些表述不夠清楚的觀點也會借此機會做一些梳理與澄清。 

第三，            對文中的幾個重要錯誤做訂正。 

(A)    公式錯誤

第二篇資產份額法中，演示準備金計算的公式

下一年准備金=當年準備金*(1+pr)+風險保額*(下一年預估死亡率/下一年預估生存)

此公式應為

當年準備金*(1+pr)=下一年准備金+風險保額*(下一年預估死亡率/下一年預估生存)       

這是躉交險下的準備金計算方式,不考慮未來保費,期交下考慮未來保費的收入情況時

        當年準備金=上一年准備金*(1+pr)+淨保費 - 死亡成本       

由於在繳費初年,死亡率很低,因此以這個公式來作為分紅基數,不會有太大的偏差。       

(B)    壽險市場收益率

圖一 1980年至2010年，美國壽險行業投資資產歷年回報率

數據來源: 美國壽險協會www.acli.com 

圖二 2001年至2010，日本壽險行業投資資產歷年回報率

美國壽險行業收益率緊貼著30年期國債收益，從1985年的頂峰一路下跌。即便以2000年為基準，在股市泡沫的頂點2007年都沒有恢復到2000年的水平。日本壽險行業則更為悲慘，自90年代經濟泡沫破滅後，日本長期國債維持在1%的極水平。整個行業的投資收益率自2001年起就從沒有超過法定定價利率3%。這是由壽險資產的風險偏好所決定的。 

壽險負債管理的是一種長期風險，對應的資產必須配置大規模的債券，尋求穩定回報。同時配置小規模高風險股權資產，予以對沖債券收益率下跌的風險。這種模式的獲利方式不是尋求高額的收益率，而是利用股債對沖維持一個穩定的低收益率，讓時間的複利效應去累積可觀的利潤。 

這方面做的最好的是巴菲特的Berkshire。巴菲特出名於投資財險公司和再保險公司，給人以不碰壽險的錯覺。實際上Berkshire一直經營人壽年金業務。巴菲特對這個行當的本質認識並不亞於其他行業。

在http://www.brkdirect.com/ 上,巴菲特給他的年金客戶們寫了一份信，其中他談到 

Life insurance can be a complicated business. Like many investments, getting abnormally high returns on an insurance policy requires you to take some form of risk. High returns can be obtained by investing in a risky class of asset, by buying from a company with poor credit ratings, or by buying from a company that is very aggressive with its assumptions. Aggressive assumptions can hurt consumers in a variety of ways, and they are not always immediately apparent. The most common way this happens is when a company shows how the value of a policy will grow based upon current assumptions, which may remain current for only a short time.  

「人 壽保險這個行當可以變得相當複雜。與很多投資行為一樣，超高的回報的保單實際上要求你承擔某種風險。因為高回報需要投資於高風險級別的資產。這種保單要麼 來自於信用評級很差的保險公司，要麼來自於假設過於激進的保險公司。激進的假設會在不同的方面損害客戶，雖然這些傷害並不總是立等可見。這個行當中最常用 的手段便是,保險公司向你展示基於當前假設下保單的價值是如何增長的，而這種假設可能僅僅維持極短的時間。」 

在他的網站上有一個Single Premium Deferred Annuity 的計算器.讀者可以自行填入出生年月，性別和初期投資額度.然後他會計算出年金到期時的總額和收益率。可以看到這樣一個結果

伯克希爾的年金產品的精算定價利率僅為3.12%, 即相似年限的美國零息債券收益率。在巴菲特看來,長久期的壽險負債無需獲得超過國債收益太多的回報,只要小心謹慎的投資，通過長時間的複利效應足夠獲得超額的利潤。 

Profit=A*(1+r)^n, 這個公式涵蓋了金融行業的賺錢竅門。銀行業尋求的是A的擴張，證券投行業尋求的是r提升，而唯有保險業是依靠n來賺錢。一個好的保險公司不在於能否獲取短期高額收益，而是能夠做好資產的對沖，使其維持穩定在一個平均的獲利水平上。 

這種對沖操作最大的弱點在於無法抗拒長期的經濟趨勢。雖然國債利率可以看成無風險利率,但在長週期下依然有風險。以美國30年期國債來看,以1985年年均8%的無風險利率來評估當時的壽險公司利潤,那麼實際上是大大高估了。而如果以2010年的收益率做估算,那麼就會偏於保守。 

任何投資都是一種概率的賭博,差別僅僅是能否賭對長期的大概率事件。在債券大熊市的底部,應該如林森池那樣投資債券而非壽險。林森池80年代重錘賭美國零息債券,是在賭美國債券市場會有長達30年的牛市。在這樣一個大趨勢下,投資壽險業風險會隨之增大。隨著債券收益率下跌。為了維持既定的收益率，壽險公司必須逐步提高股權資產的比例。隨著股權比例的提升，其總資產的風險程度逐步上升。同樣的5%總收益率，長期債券利率維持在5%和2%時，壽險公司所面對的風險是絕然不同的。以風險折價的方式來掩蓋30年內的資產風險波動，只會助長掩耳盜鈴式的樂觀預期。