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屈臣氏凶猛扩网 和记黄埔现金流探秘
http://www.21cbh.com/HTML/2010-3-19/169317.html
3月15日，和记电讯与和记黄埔联合宣布，如果和记黄埔以5.45亿美元将和记电讯私有化的计划获得法院和股东批准，那么和记电讯将于5月25日和 6月4日分别从香港联合交易所和纽约证券交易所退市。
据海外分析师认为，此次若和黄电讯退市，和记黄埔完全获得和记电讯重组在斯里兰卡、印 度尼西亚和越南无盈利能力业务的控制权。
与此同时，和黄董事总经理霍建宁上月表示，公司于未来两年将斥资近10亿英镑（约120亿元人民 币）投资英国的业务，包括旗下美容及健康护理折扣零售连锁店Superdrug、和黄地产等。此外，和记黄埔天津、长沙、深圳和太原等多处地产项目纷纷向 市场释放。
经济复苏端倪初显，和记黄埔业务收放有序的进行，结束了去年收紧投资的策略，加大对旗下亏损业务的重组力度和对外投资力度。
上 周末，和记黄埔旗下零售业务屈臣氏在内地第600家店面开业，目前，屈臣氏正以每工作日开一新店的速度猛增内地门店。危机过后，这个零售帝国在和记黄埔的 业务扩张中扮演着越来越重要的作用。
零售现金流
支撑和记黄埔扩张的，其实是零售业务带来的稳定 而充裕的现金流。
尽管去年的经营业绩尚未出炉，但从半年报来看，和记黄埔业绩并不理想。纵观和记黄埔七大固定业务的盈利，去年上半年唯一逆 势增长的只有零售业务，实现了24%的增长。这项一直默默潜伏于和记黄埔水面之下的零售帝国，在金融危机期间浮出水面，并为和记黄埔抵抗风暴发挥了重大作 用。
从实力来看，和记黄埔的屈臣氏集团早已跃过中国内地任何一家零售企业，2008年其销售收入近1200亿港币，去年上半年534亿港 币，占整个和记黄埔总收入超过40%。虽然一直以来，和记黄埔零售业务的盈利只占总盈利不超过10%，但屈臣氏集团成为和记黄埔内部现金流的最重要支撑。
因 此，李嘉诚曾说过：“公司有了Profit(利润)，但没有Cashflow(现金流)时，业务大多会撞板。”
3月12日，屈臣氏在深圳华 强北开出内地第600家个人护理店，据屈臣氏华南区总经理何国良介绍，屈臣氏个人护理店2011年底要实现在内地建立1000店网络，从去年第四季度开 始，屈臣氏平均每个工作日至少开出一家新店，其扩张速度令零售业内人士汗颜！
目前，屈臣氏集团在全球共有8900个零售店面，在内地发展会 员数量亦已突破650万，在个人护理零售市场完全占有主导地位。
通常情况下，零售业的平均毛利不超过15%，净利润不超过3%。和记黄埔盘 大的资产规模，主要盈利来自于传统港口、基建，高毛利的地产和近几年增长迅速的赫斯基能源，而电讯业务一直处于亏损或亏损的边缘。
但本世纪 以来，李嘉诚却坚持连续的、有节奏的在零售业收购扩张，保证现金流以滚雪球的速度源源而来。
以屈臣氏为零售平台，2000年收购了英国Savers连锁店，使业务触角伸到欧洲，并于2002年收购荷兰Kruidvat集团，大大扩展其欧洲 业务范围和领域。
2003年，屈臣氏收购菲律宾某知名药品零售企业，扩张了在东南亚的业务。2004年，又成功收购拉脱维亚著名Rota公 司旗下大型零售连锁企业DROGAS公司，该公司是在拉脱维亚及立陶宛等国具领导地位的个人护理用品、美容、护肤系列产品零售连锁企业。此举不仅顺利进军 波罗的海国家市场，并进一步加强屈臣氏在欧洲市场的业务扩展和竞争力。
2005年，屈臣氏还收购了英国Merchant Retail香水连锁店马来西亚ApexPharmacySdnBhd 药店，收购总部设于圣彼得堡的保健及美容产品连锁店Spektr Group，进入俄罗斯市场。
最引人注目的是，屈臣氏还斥巨资近55亿港元收购法国最大香水零售商Marionnaud的控股权，并于 2008年8月份，将Marionnaud香水店面引入香港。
“我们会调研内地的消费市场，如果消费者有这个需求，我们将会把 Marionnaud香水店引进内地市场。”屈臣氏市场总监涂家辉说。
据涂介绍，为了满足未来几年屈臣氏会很大力度的店铺扩张，今年2月 19日，屈臣氏与中国商业地产两大巨头——大连万达集团、中粮置业投资有限公司分别签署了战略合作协议，屈臣氏个人护理店将随着全国各地的万达广场和大悦 城实现同步扩张。
从现金流到现金
零售业能提供的不仅仅是现金流，其盈利能力的提升正在实打实的 转变成和记黄埔的真金白银。
“业务网络的增加为我们提高盈利能力提供了前提。”涂家辉认为。2008年，金融海啸来袭后，李嘉诚曾组织集团 高层开会讨论，做出“将屈臣氏自有品牌产品销售额由25％提升到30％”经营计划，而二三线城市消费者正是屈臣氏自主品牌最大的销售市场。
“在 二、三线城市，顾客不像一线大城市消费者对名牌产品那么敏感，在屈臣氏整体品牌影响下，对我们自有品牌的认可度也很高。”涂家辉说。
目前， 屈臣氏自有品牌单品超过2000种，售价比其他品牌同类产品要低20%~30%，但毛利率比销售代理品牌毛利率要高出20%左右。全国范围内，屈臣氏自有 品牌的营业额平均占总营业额的20%，在华北区的部分二三线城市，所占比重最高可达40%。
“自有产品最大的优势就是节约同路费和市场支持 费。我们的自有产品可以在全球范围内8000多家店面销售，只要产品适合当地消费者需求，产品配方能通过当地政府相关部门审核，并在当地找到合适的生产厂 商，因此大大降低了总体研发成本。”涂家辉说。
而业内人士认为，自有品牌另一个好处就是在零供关系中越来越强势，“屈臣氏与宝洁、欧莱雅等 大品牌做生意，资金回款时间或许只有一个月，但是它屈臣氏品牌的代工生产商可以拖延三个月以上甚至半年多，这个周期相当于和记黄埔半个财务周期了，对提升 现金流使用率非常有意义”。该人士认为。
在屈臣氏二、三线城市新增店面中，业绩好的时候单天单店营业额可以达7-8万元，而一线城市如北京的平均单 天单店营业额也不过5万元。一家屈臣氏的总投资成本，从一线城市的接近200万元，到二三线城市的几十万元不等，屈臣氏为几百家的扩张计划投入上亿元，却 可以获得上百亿的现金流。
张茵谈现金流与发展：哪个更优先？
http://www.21cbh.com/HTML/2010-3-22/169519.html
毫无疑问，现金流的价值，在金融危机中体现得极为明显，李嘉诚“永远保留10%的现金”的策略，也成为许多企业的黄金策略。但 事实上，能够像李嘉诚那样，有足够资金实力、并且能够坚持这一法则的，甚少。
资金密集型的制造业，对现金的需求更为强烈，借债或融资不可避 免，但行业一旦发生较大震荡，资金链上某一环节的周转出现问题，便可能在很大程度上影响企业的发展。这种状况，在金融危机中，不管是上市公司，还是未上市 公司中，都有出现。
在玖龙纸业，08年也出现高达98%的负债率，外部债务和资金周转问题严峻，玖龙纸业董事长张茵在回顾这段经历时，谈 到，“如果你看得准的话，就要把发展放在首位，现金流在其次；当你看不清楚前景的时候，不如把现金流把握好。”
《21世纪》：如果要客观反 思的话，玖龙在2008、09年间的融资策略和现金管理方面，是不是也有做得不够好的地方。
张茵：总的讲我们还是没有在这方面犯错误。 2007年整个行业发展很好，企业需要快速扩张，几个扩张项目，都是有中长期考虑的。
《21世纪》：2007年的计划，会不会太激进了？
张 茵：发展是不等人的，机会在那里，如果都想前想后，那就会错失机会的，只能往前走。任何发展计划，都是基于那个时点上，金融危机这样的变化，不是我们能够 预判的。
《21世纪》：如果要“复盘”的话，是否会选择在2007年股价比较好的时候，做一些融资，比如增发之类，募集现金资金而不是银行 贷款，这样会稀释股权，但可以减少企业的负债率？
张茵：融资要与发展结合起来。如果没有明确的发展计划，大把的资金在手头，也未必是个好 事。
我们后来也做过配股，2009年10月，我们配售的股价是11港元左右，虽然我们认为我们的股票不只值这个价，但所谓没有“两头利”。 配股也是为了把握住发展的机遇。
《21世纪》：但最主要的还是通过银行贷款。是不是不希望稀释公司股权？
张茵：我经常到南美 等地去考察看，看到一些大型纸厂有上百年的历史，大多是家族企业，一代接一代人做下去，我为玖龙纸业定下的基调也是要做百年基业，所以说我不希望公司上市 才三五年时间就急急忙忙把股份都卖得七七八八，股权集中有集中的好处。
可能大家会觉得，家族持股比都占到了70%，还不多卖点股份，是不是 在走弯路？但我觉得后面还有大把潜力在等着我。所以说到股权融资，我会衡量，如果要我拿出控股权，这个跟我的发展相比，哪个更合算？我不能盲目去做融资， 不能盲目去配合一些机构（的游说）。
《21世纪》：但这要耐得住资本市场的“胁迫”啊，股价一路下跌的时候，心里不好受吧。
张茵：我们当时看到股票一泻千里这个情况，心里当然是非常难过，但我认为嘴上不要挂压力，要挂信心，一定要调整自己的心态去工 作。
我真的很佩服我们麻涌（玖龙纸业东莞总部所在地）的农民，真得很有经济头脑，他们在我们股价跌到7毛多的时候，纷纷大量买进，他们是很 了解我们的情况的，对我们有信心，我们自己当然是更有信心。
我觉得一个人做事业自己要有信心这点很关键。说实话，虽然当时外面评价我这个那 个的，但是我自己是很有信心的，因为我对自己的行业前景非常了解，对我的管理团队和产品也非常了解，所以有信心（渡过难关）。而且我喜欢我的事业，能够在 其中感受出乐趣，我也知道怎么去管理。如果自己都不明白究竟发生了什么，不知道未来路怎么走，那就很麻烦了。
《21世纪》：说到团队，玖龙 的主要管理层都是家族成员，这也是很有意思的。
张茵：虽然我是董事长，但我们三个只是分工不一样，各有特点和专长。弟弟张成飞，抓财务，金 融非常有一套，从我们的销售来讲，到今年这么大的销售量都没有烂账，可以说是奇迹。先生刘名中生产控制抓得非常严，设备、成本控制非常好。我主要是负责做 战略。我们三个人每个人有不同的特长，但共同的一点是我们都长期专注于一个行业，现在竞争这么厉害，我们作为白手起家的创业者，是非常专注的来做这个行 业。
《21世纪》：未来会考虑让家族下一代接班么？
张茵：看他是不是有做事业的心，这个很关键。
如何计算银行的自由现金流 Barrons
http://blog.caing.com/expert_article-5598-2736.shtml
由于银行的业务特点与其它行业不同，估值方法也不同。沃顿商学院的Benninga教授对银行估值有自己的研究，因此我学习了他的方法。具体的估值方法和 案例可以在Benninga教授的著作《Corporate Finance: A Valuation Approach》找到。 银行的业务特点 银行的商业模式就是借钱（吸收 存款），然后再贷出去。因此，我们必须区分银行资产负债表上为了贷款而借的短期流动负债和真正的长期负债。 对于一般的企业，现金及可供出售金融资产一 般是价值的储存，就好像是“负”的负债。而对银行来说，大部分可供出售金融资产和一部分现金都是运营流动资产。对银行来说，所有的短期负债都是运营流动负 债。 换个方式看银行的资产负债表 知道了银行的业务特点，我们可 以换一种方式看银行的资产负债表。 一般我们看到的银行资产负债表：
如果我们做一个转换，把运营流 动负债转到资产负债表的另一侧：
这样就变成了：
转换后的银行资产负债表：
案例：招商银行 下面我们就以招商银行为例做一 个转换。招商银行的资产负债表：
按照以上方式进行转换后，招商 银行的资产负债表变为：
以下是2007年资产负债表的 转换：
可以看出，2008年招商银行 的净运营流动资金是负的980亿。这也就是说银行在用别人的钱在运营，进行钱生钱的游戏。而招商银行的财务杠杆达到了19.7倍，这远远高于一般的企业。 这种运营状态可以说是静态不稳定，但动态稳定的平衡。如果客户把存款都拿走，那么招商银行就会有将近1000亿的窟窿。因为固定资产和商誉是无法立刻转换 成现金的，而很多现金又法定要存在央行无法取出。这就是为什么银行最怕挤兑。一旦挤兑，即使存款拿走一部分，银行也会倒闭的。 银行自由现金流的计算 以下就是银行自由现金流的计算 过程。这与一般企业的区别就在于净运营流动资金的调整。
由于自由现金流是属于整个企业 的，而不仅是属于股东或者债权人，所以要去除资本结构的影响，要把长期负债的利息影响加回。这里的流动资金变化调整就是净运营流动资金的变化。其它的调整 与一般企业无异。 下面就是招商银行的2008年自由现金流计 算：
这就是银行自由现金流的计算方 法。
吉利的现金流
http://www.yicai.com/news/2010/04/331533.html
如同神秘的融资渠道一样，在收购沃尔沃的过程中，吉利汽车的现金流也引起多方关注。尽管吉利宣称为沃尔沃的运营准备了9亿美元的资金，但沃尔沃连续多 年亏损为吉利汽车的现金储备和运营资金施加更多压力。
据《盖世汽车网》提供的沃尔沃和福特2007~2009年财务数据，2007~2009年沃尔沃轿车连续3年亏损，只有2007年四季度实现盈利。 2008年第四季度，沃尔沃当季亏损额一度高达7.36亿美元，2008年，沃尔沃税前亏损6.53亿美元。
由于沃尔沃全球销量快速下滑，导致其自身经营处于亏损之中。在销量恢复之前，吉利汽车必须承担沃尔沃在接下来几年里可能出现的经营亏损。对此汽车业 分析师的预测是，吉利必须投入几十亿美元的资金才能复活沃尔沃品牌。
与沃尔沃的亏损相比，吉利汽车的运营准备金显得并非十分充分。据吉利汽车在北京新闻发布会上披露的信息，吉利汽车为沃尔沃准备了9亿美元的运营储 备，此外，沃尔沃手中仍有4.5亿美元现金。
此外，吉利汽车近期年报显示，其利润与消耗巨大的沃尔沃轿车相比如同“小巫见大巫”。吉利汽车控股有限公司(00175.HK，下称“吉利汽 车”)2008年年报显示，当年归属于上市公司股东的净利润为8.79亿元人民币，同比增长191%。当年吉利汽车的总现金及现金等值物银行结余和现金为 88.94亿元，约合13亿美元。
2009年中期，吉利汽车现金流达到187.96亿元，但其年报同时显示，吉利汽车的负债总额也呈几何级数增加。2007年时，吉利汽车总负债只有 3.7亿元。2008年，这一数字变成53.6亿元。2009年中期这一数字又变成66.5亿元。
一位不愿透露姓名的分析人士说，吉利近年来扩张的办法是将各种资产注入上市公司，做低负债率，再据此去贷款。因而尽管吉利汽车近年来负债率快速降 低，但其负债总额却快速攀升。
現金流的重要 王雅媛
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| 星期日，我打電話去一間連鎖火鍋 店定位吃晚飯。服務員在電話中跟我說，公司現在不收信用卡，請備現金。一聽到它不願意收信用卡，我馬上有點擔心。雖然那家火鍋店消費不太貴，但是我定了一 張十個人的枱，如果它都要求我付現金未免有點奇怪。估計無論消費多少，它都不收信用卡。 這間火鍋店剛出來時是走高端路線的，平均消費起碼要每人三百元以上，而且分店數目亦不少。不過現在它在香港的數目只剩下兩間，而生意模式亦由走高端路線變 成便宜任食模式，而它不收信用卡一事，我想主要是為了應付現金流問題。 減價或是控制風險 現金流對於那些先拿貨、後付款的生意模式是特別重要的。火鍋店是其中一種，超級市場及電器零售店又是一種。現金流這個問題亦令我想起之前因被懷疑資金鏈出 現問題，而股價慘被拋售的恒大地產(3333)。當時恒大地產把它的樓盤減價促銷，大家都認為是壞事，反而我覺得是恒大地產控制風險上的一個進步。 為甚麼恒大地產可以在這幾年發展到哪麼快？全因為它的生意模式，恒大地產的生意模式是走大眾化，策略是實行標準化產品複製，全國同系列產品在戶型、配套、 色調等方面都採取統一標準。當設計、管理等等都是劃一了的時候，恒大建房賣房的速度自然加快。不過，當行業不好的時候，這些外表乏味，毫無特色的樓盤在市 場便會瞬間變得沒有吸引力。恒大地產深明這一點，清楚知道自己的強項在於資金回籠快、建房子快。所以在市場剛轉差的時候，便馬上促銷減價，收回現金，保持 自己的優勢。 恒大控制風險上的進步，還有其把握高息發債的時機。今年四月十三日，恒大發六億美元優先票據，票面利息十三厘。大家都說成本那麼高，暫不說成本是不是高， 起碼它成功集了資。其後，市場進一步轉差，恒盛(845)更慘，要宣佈暫停海外高息發債計劃，顯然地恒大地產在控制風險上成熟了。王雅媛為持牌人士，並沒 有持有以上股票 王雅媛(Victoria)‧逢周二見報 | ||||||
專注企業獲利、現金股息兩道保險鎖 丁萬鳴押寶大聯大八年賺四倍
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| 中鋼、大聯大是丁萬鳴十多年經驗累積，得到的長線致富法寶；前者投資十七年，後者投資約八年，長期下來獲利二至四倍。他堅信，企業獲利及現金股息，是股票 投資的兩道保險鎖；長期持有，是最穩當的作法。 撰文‧歐陽善玲 第一次買股，很多人是聽消息決定。但兩年前從報社退休、跑財經新聞近二十年的丁萬鳴直言：「想靠內線消息發財，再精明的記者也會受傷。」丁萬鳴不相信市場 消息，倒不是曾為此吃過虧。生性保守的他，對投資相當謹慎，除非自己很熟悉，否則不會輕易嘗試「馬路消息」。 「財經記者聽公司老闆的話去投資，很少有賺錢的。」他認為，如果老闆靠內線就能把股價炒上去，那誰還會在乎ＥＰＳ（每股稅後純益）？ 有一次，丁萬鳴在跑新聞時，聽到當時主跑財經部會的長官報了一支「明牌」。「那是一家特用化學品公司，實際上做什麼產品，我不是很清楚。但聽長官推薦，心 想應該可靠，於是買了兩張。沒多久股票套牢，我就再也沒去注意了。」他說，這是唯一一次聽消息買股的經驗。從此，他便深信「ＥＰＳ才是王道」。 買進中鋼，嘗到安穩賺錢的滋味別人投資，是看公司未來獲利；他像股神巴菲特一樣，只看過去數字。因為對他來說，往年獲利水準、配息條件等數字，比公司宣稱 未來要賺多少錢，更有參考價值。「例如科技業，只要新的電子題材出來，就會吸引市場目光。法人開始預估全年獲利，但這些數字會不會實現，根本沒人知道。」 真正體認到「長期投資」才最保險，是丁萬鳴在跑新聞時悟出的心得。中鋼是國營企業模範生，十七、八年前釋股，當時很多人是抱著穩健、儲蓄心態，參與中鋼釋 股。他則是因為主跑中鋼，為了湊熱鬧，才來參一腳。 沒想到，中鋼股價不但穩，每年現金殖利率還有七％到八％，比放在銀行好太多。幾年下來，嘗到安穩賺錢的滋味後，丁萬鳴就決心建立長期持股，只要中鋼股價在 二十二、二十三元附近，他就五張、十張地買進。 二○○○年之後，原物料行情飆漲，加上中國大陸快速崛起，龐大的基礎建設需求，使鋼鐵業進入景氣高峰，中鋼股價最高來到五十四元。丁萬鳴長期投資，持有中 鋼十七、八年，平均成本還不到二十元。不考慮資本利得部分，光是現金股息累計下來，他就領了一百五十多萬元，整體獲利翻了快三倍。 他憑著「現金股息是硬道理」這句話，再投入ＩＣ通路商大聯大，同樣賺到一筆可觀的財富。「這家公司不缺現金，股息配得很有誠意。去年每股賺超過三元，獲利 九○％全配給股東，符合我的高配息選股原則；另外，去年初大聯大股價只有十七元，本益比還不到六倍，股價這麼低，也符合我的價值投資原則。」丁萬鳴在大聯 大股價十七元時大量買進，一路抱到六十多元，獲利近四倍。原本打算長期持有，但因短期漲幅已高，衡量股價未來要再成長的空間不大，才陸續調節出場，實現獲 利。他強調，雖然大聯大是好公司，但一定要耐心等到價格跌到二十元附近，才可能再出手撿便宜。 口袋黑名單內的股票絕對不碰中鋼、大聯大，是丁萬鳴十多年投資經驗累積，得到的長線致富法寶；前者投資了十七年，後者投資約八年。他堅信，企業獲利及現金 股息，是股票投資的兩道保險鎖；而長期持有，則是最穩當的作法。相較下，短線波段操作不但心臟要強，也很容易因判斷錯誤而發生虧損。 除了專挑獲利穩定成長，股利配發豐厚的公司長期持有外，丁萬鳴還有口袋黑名單。「絕不碰的股票包括：一、公司老闆行為有爭議，像官司纏身；二、本業經營不 佳，轉投資項目一堆；三、喜歡吹牛，卻看不到獲利；四、愛放消息炒股的公司」。 如果現在要挑選值得投資十年以上的公司，他認為有三大方向一定要把握。一是中國概念，其次是原物料相關，再來是通路族群。丁萬鳴說，未來十年，大陸經濟成 長仍會是全球第一，以中國市場為主的公司，占據絕佳攻擊位置。 另外，全球爭奪資源情況明顯，新興市場有天然資源作後盾，長期來看，相關標的也具吸引力；最後是通路股。「建立通路，比成功創造品牌容易。而未來，誰掌握 住通路，誰就能獲得最大利潤。」丁萬鳴認為，未來只要把握中概、原物料及通路股，長線投資就能無往不利。 丁萬鳴 現職：《汽車百科》社長 股市資歷：近20年 投資狀況： 1. 中鋼持有17年，股息超過150萬元、總獲利至少2倍2. 大聯大持有8年，股息、價差賺4倍 長線投資心法： 1. 不聽內線，不看預估獲利，只看過去財報數字2. EPS及現金股息是投資的兩道保險鎖3. 判斷趨勢，挑選值得信賴的經營者 | ||||||
汇源现金告急
http://www.yicai.com/news/2010/09/414005.html
源未被可口可乐收购的恶果正在显现。
因为当初可口可乐承诺了179亿港元的好价钱，让朱新礼放心将大量资金投入到上游果园建设。收购案被否决之后，汇源为扩展业务又大幅借贷，负债率激增。
现在麻烦来了。这家中国最大中高浓度果汁生产企业背上了债务违约的指责。
9月10日，汇源果汁(1886.HK)被指今年4月订立的三年期2.5亿美元贷款已经违反协议条款。根据贷款协议，汇源的负债比率不能超过 65%，而负债对未计息、税、摊销及折旧前盈利(EDITDA)的比例最高为5倍。2.5亿美元的贷款加上之前5000万美元的贷款余额，汇源负债比率由 2009年底的28.8%升至今年6月底时的70.3%，明显超过了银行的相关限制。
据路透社报道，汇源已向18家贷款银行建议修订协议内容，包括将负债对净有形资产比例由0.65倍放宽至0.7倍，负债对EDITDA最高比例亦上 调至7.75 倍，最低利息覆盖率则由4.5倍放宽至4倍。汇源还提出向银行多支付0.05%的利息作为豁免费用，即125万美元。
9月16日，一众银行家们受邀参观了汇源工厂。对于朱新礼和众银行家的沟通，汇源发言人曲冰表示“交流愉快”，并表示由于贷款协议涉及多家贷款银行，各方仍需商讨各项细节，但对近期内达成协议充满信心。
汇源需要取得18家银行中的12家银行的同意，才能获得豁免及通过协议条款修订。汇源最终很可能会获得豁免，毕竟银行逼汇源还钱或者降低负债率，只能是得不偿失，要让汇源维持运营，需要保留必要的现金。
此外，今年7月，软银赛富基金接替达能成为汇源的第二大股东，赛富基金适当援助也并非没有可能。这让汇源可能会暂时渡过这场现金考验。
当初朱新礼之所以想要出售汇源，就是因为下游利润太低。果汁行业受制于上游的原料提供方，2007年，由于生产量增加及进口浓缩汁价格上升，浓缩汁及果浆成本增加55.5%至4.66亿元;2008年汇源果汁销量同比仅有5%的增长，而原料成本增加了29.4%。
朱新礼希望能够借助得来的资金进入上游。而后，上游启动开始花钱，各地的果园基地相继开工建设。
但是，可口可乐收购被否决，不仅让出售上市公司汇源果汁的74亿港元(通过全资控股的汇源控股朱新礼可以套现74亿港元)未能如约而至。所以，从 2009年3月商务部否决收购协议开始，外界就对汇源的财务风险提出质疑。虽然汇源紧急叫停了上游果蔬基地建设，但是有公开资料显示，汇源其时已经在上游 投入近20亿元。东方艾格分析员陈静认为这些项目只能暂停，毕竟汇源与地方政府都签有协议。
同时，朱新礼不得不再次拾起本已放下的下游产业—这是一个竞争激烈需要砸钱的市场。
在等候交易审核期间，汇源对下游的投入几乎终止，对销售团队和下游经销商也做了大幅削减。而百事可乐的纯果乐100%果汁、中粮集团的“悦活”100%果汁等却正在酝酿夺取汇源的地位。
重建销售团队，推出新品柠檬me是重振第一步;2010年3月亮相的果汁果乐则被赋予重拾河山的厚望。
根据尼尔森的统计，汇源继续保持中国百分百果汁及中浓度果蔬汁市场的龙头地位，销售额分别占各自市场近50%及42%，但是高浓度果汁的市场覆盖率 仅有20%左右，要想获得更大的增长，只能向空间更大的低浓度果汁饮料市场发展。为了这个计划，汇源2009年9月在德国科隆展会上预定了60条果汁果乐 生产线，2010年，汇源将为果汁果乐新建10个新工厂。央视广告、湖南卫视《勇往直前》冠名等推广也迅速展开。
但汇源对外声称投入50亿元的果汁果乐并未带来立竿见影的收益。其2010年上半年报显示，汇源果汁实现销售额14.8亿元，同比增加68.4%， 毛利率也增加到36.8%，但是净利润亏损7224.7万元。原因即在于，因为推出新产品以及加强销售队伍建设，营销管理费用占比高达44.5%，达到 6.6亿元。而陈静认为，果汁果乐未能发挥汇源在中高浓度果汁领域里的强势地位，低浓度的果汁饮料竞争激烈，统一、康师傅等早已占领强势地位，汇源的产品 独特性不强，市场很难打开。
围绕果汁果乐的投入使汇源急需资金。对于此次涉及违约的2.5亿美元贷款的用途，汇源称：“基于对国内果汁市场前景的看好，为扩充生产提供资金。”这显然是用于其投下重注的果汁果乐。
同时，朱新礼也不甘于就此放弃上游的建设。2010年3月果汁果乐的上市发布会上，朱新礼再次强调，一定要解决产业链的问题。
2009年6月开始，汇源重拾上游基地建设，在湖北钟祥、安徽砀山和山东乐陵等地的项目陆续再开工。毕竟，成为最大的浓缩汁提供商，是朱新礼一直以来的愿望。
在原有投入之外，汇源还启动了其它几个新的上游项目。3月份，陕西杨凌投资3亿元的项目再增资3亿元;4月份，签下总投资5亿元的永春项目;山西万荣项目在已投资2亿多元的基础上再投资5亿元;投资5亿的南充项目更是创下今年1月动工、9月13日正式投产的高速度。
同时背负着上游果园基地建设和下游果汁果乐市场开拓的汇源难免有点力不从心。同样强调打通产业链的中粮集团董事长宁高宁接受《第一财经周刊》采访时 曾表示，上游太大了，太复杂，牵涉的政策复杂，牵涉的人也太多，“中粮的西红柿种植、葡萄种植采用的订单式管理、租赁种植等都是进行很多种尝试才得到的经 验。”
朱新礼本人也承认，汇源的战线拉得太长，从种苗、果树、果园、加工、生产到质量、品牌、销售、货架，“这么长的产业链，我不撑着没有接下来的人能撑着。”
针对这次危机，在强调汇源有多种融资渠道的同时，朱新礼也表示，“集团手头现金接近12.3 亿元”，即使贷款银行在明年6月底前要求偿还贷款，“亦有能力偿还或安排再融资”。
但大福证券分析员左国光认为，债权人将收紧汇源日后的信贷审批，此情况将阻碍公司债务融资的灵活性，并可能导致融资成本上升，进而竞争优势减弱。
外界也对朱新礼是否再次“卖猪”有了猜测。与可口可乐洽谈收购事宜时他的一句话被传诵一时：“企业要当儿子养，但是要当猪卖。”
如今蒙牛已经纳入中粮系统，而中粮也被认为是收购汇源的最合适人选，不过中粮与可口可乐的合作伙伴关系可能导致一些同业竞争的争议。
朱新礼曾经在签下出售给可口可乐的协议时说，“我快60岁了，我得考虑我的股东股民员工怎么办，我不得好好交给一个人、一个大企业，好好把它发扬光大?你想想我还能交给谁呀?”
现在，这仍然是个疑问。
赊账越来越难 制衣厂原料采购现金为王
http://epaper.nbd.com.cn/shtml/mrjjxw/20101027/2031254.shtml
每经记者 黎光寿 发自北京
广东中山市大涌镇是以生产牛仔裤和牛仔衣出名的纺织工业重镇。这里要建立一个制衣厂非常容易，只需购买几台机器，招上几个工人，再依靠熟悉可信赖的朋友 引荐，找布料行老板交上30%的定金，就可以把布料先运回厂，加工成服装卖出后再付布料钱。但目前，这样的交易规则已经在悄然发生着改变。
实 际上，不光是中山一地，无论在河南郑州还是山东东营，制衣业原料采购的交易方式都在经历着一场变革。《每日经济新闻》记者通过对不同的企业进行采访后发 现，这种交易方式已逐渐从棉花的收购蔓延到棉纱的加工、布料的销售等整个产业链上，而在这一现象的背后，折射出的除了棉花价格的大幅上涨等原材料因素之 外，也反映了节能减排政策下的纺织企业限电停产带来的供求关系的变化。
制衣厂老板：先进货后付款方式终结
10月25日，广东中山的服装加工商李科对《每日经济新闻》记者表示，由于棉花价格上涨和人民币升值等多种因素影响，造成目前企业经营风险加大，不管是原料购买，还是服装销售都是用现金交易。
2006年前后，李科在广东中山的大涌镇建立了自己的牛仔裤加工厂，专门承接别人的订单。记者的调查显示，李科工厂里生产的牛仔裤，还曾被经销商送到沃尔玛在中国的超市，不过李科并没有直接跟沃尔玛打交道。
中山市大涌镇以生产牛仔裤和牛仔衣出名，该地大约有5家左右的沃尔玛牛仔裤供应商。2007年记者前往当地调查时发现，这里的制衣厂进原料的方式大多靠 信用方式，只要有熟悉可信赖的朋友引荐，找布料行老板交上30%的定金，就可以把布料先运回厂，加工成服装卖出后再结清布料钱。但目前，这样的交易规则已 经改变。
在河南郑州做中老年女装批发的提迎利也有自己的服装加工厂，2007年的一次事件让他记忆深刻。“当时有服装生产企业因自身经营不 善，没有将面料款给面料供应商，导致我们生产服装的企业采购面料时要使用大量资金。”尽管这种局面经历了一段时间以后，又恢复了原先依靠信用交易的局面， 然而近期以来，情况又再次发生了改变。
提迎利告诉记者，今年下半年开始，全国各地严格推行的节能减排和一些地方所实行的限电限产措施，让作为 用电大户的纺织企业大受冲击，原料的生产逐渐减少，但整个市场上需求却没有减少，这就造成了原料供不应求的局面。“既然布料好卖，棉纺企业当然愿意把货卖 给付现金的买方。”由此一来，提迎利去进货时也都是用现金结账，这样企业的资金压力自然增大。
提迎利的下游是服装销售商，他的客户除了河南省以外，还涉及到北京、山东等地。“现在对小的销售商，我们也采取现金结账的方式了，大的或者有很好合作关系的经销商我们还是会给一定的账期，但赊销的额度也在减少。”
在北京大红门做服装批发生意的贾万屯就是提迎利的经销商，他同时也在做别的企业的经销。他对《每日经济新闻》记者表示，过去服装批发的毛利大约有25% 左右，今年受近期原料涨价的影响，加上人员工资也涨了一倍左右，使得他的毛利只有20%了，减去房租水电等，只剩下10%左右的利润空间。他表示，今年的 策略是少做几家厂的产品，对下游零售商，大客户还可以享受8万到10万的账期，小客户都需要现金结账。
布料行老板：大厂的信用账期越降越低
赵传奇（化名）是一位专门负责布料经营的老板，他曾经负责亚洲最大纺织企业之一魏桥纺织的牛仔布销售。而他销售的布料经过李科的制衣厂剪裁和加工后，变成在沃尔玛商店里销售的裤子。
赵传奇表示，服装加工业原先是一个暴利行业，一个普通的100名工人左右的制衣厂，一天的产量是3000条牛仔裤，每条能挣上5到8元钱。“原来我们做 布料生意，只要是有熟人介绍，第一次来我们只收30%的定金，卖完了再给钱；第二次就可以先给布，然后再给一段时间的账期，把货卖完以后再跟我们结账。” 当时开一个制衣厂门槛很低，许多人打工几年后，花五六万元钱就可以开一个制衣厂，承接别人的订单就做了。“（给账期）那种方式的好处在于支持了许多小企业 的壮大和发展，但现在那样做不行了，都是现金结账。”
赵传奇告诉记者，目前市场的变化太快，棉布的价格和棉花一样，都是一天一个价，谁也不知 道未来是什么样，除了那些长期经营具有强大资金实力的企业还可以获得布料行的信任而获得被压缩的账期外，其他的中小加工企业进货都需要现金付款。“现在交 易风险正在加大，不管哪个厂，只要有一个大客户出问题，一条线上的企业都会跟着倒霉。”
据赵传奇透露，今年布料的销售是出乎意料的好，去年没 有卖出去的布料今年大多能卖出去，能挣到不少的钱。不过与销售火爆形成鲜明对比的是，不仅布料行给制衣厂的账期取消了，他的上游魏桥纺织对他也越来越苛 刻。“比如原来给我们800万的信用账期，但近来这个账期慢慢减少了，从800万减少到500万，再减少到300万，现在甚至减少到100万。”
纺织厂人士：现在通行先打款后发货
在接受《每日经济新闻》记者电话采访时，山东三阳纺织有限公司秘书科科长蔡吉朝表示，他所在的企业交易方式也发生了改变，现在都是先给货款再发货，“只有极个别的战略合作企业除外。”
三阳纺织有限公司注册于山东省利津县，主要依托于当地丰富的棉花资源生产牛仔布，是一家从棉花收购到加工棉纱再到加工牛仔布的企业，其原料来源还包含部分新疆棉花和进口的美国棉花。
蔡吉朝表示，三阳纺织原来与客户的交易方式是先收一部分定金，发货以后按月结算。现在除了极少数的战略合作客户还能获得账期优惠以外，基本上都需要提前支付货款，货款交清后再发货。
“这种表面上看来只是支付方式的区别，但却跟被节能减排有一定的关系，从根本上来说是产品的供不应求所致。”蔡吉朝表示，目前市场上棉花大幅涨价，丝棉 目前一吨3万多元，已经比2009年同期涨了80%，纱线也跟着猛涨。再加上很多纺织企业因受到节能减排政策下的限电停产影响，造成产品的供不应求。在此 背景下，企业当然乐于使用现金交易，这样也有利于公司实现零库存，同时对产品的利润率和企业的盈利都没有产生影响。
位于山东邹平的亚洲最大纺织企业之一、国内最大的牛仔布生产商魏桥纺织近期的股价一直走高，呈现平稳态势。该集团销售处的赵素华对记者表示，魏桥的布料销售现在均用现金结账，不给账期。
石家庄常山纺织股份有限公司负责棉花采购的孔佳也向《每日经济新闻》表示，他不太清楚该厂布料销售的情况，但今年和过去不一样，需求偏紧，故而在上半年 已经做了准备，棉花购买上主要以竞拍国家储备棉和与企业间进行长期购买为主。孔佳表示，市场上棉花价格上涨，都不愿意赊销，只能以现金结账。
棉花经销商：棉花销售要以销定产
山东鲁棉集团是国内较大的棉花贸易商之一，集团副总经理张共伟表示，今年以来棉花价格已经创了历史新高，为此公司没有进行棉花的收储。“现在棉花价格太高，收储起来风险太大。”张共伟表示，目前集团对棉花已经实行以销定产的模式。
据张共伟介绍，棉花收储企业直接面对的是棉农，以前收购棉花基本上都采取现金结账的方式，而下游是使用棉花的纺织企业。国家对棉花收储没有补贴，公司挣 钱的方式是在棉花收购季节大量收购和储备棉花，到棉花紧张的时候销售出去谋取差价，利润率一般在1%到2%左右。但今年的棉价过于“疯狂”，让公司不敢收 储。
张共伟表示，与2009年同期相比，今年山东棉花主产区东营一带的籽棉收购价上涨了将近一倍，最高的收购价达到每斤6元，一般的棉花收购价在每斤5元左右，而2009年平均收购价格在每斤3元左右。
普通的棉花价格上涨如此疯狂，其他混合型的棉花呢？来自江苏张家港的郭新亚是一家纺织公司的副总经理，他的企业主要从澳大利亚进口棉花和羊毛，经过混纺 以后形成一种新型的丝棉，向国内和国际市场出售，是一种很时尚的面料。郭新亚告诉《每日经济新闻》，他的原料100%来自进口，销售40%在国外，60% 在国内。在2010年，他所销售的丝棉根据不同的质量目前价格是每吨8万到16万元，而2009年的价格是6万到13万元，价格有所上涨，但没有普通的棉 花那么疯狂。
郭新亚表示，他所出售的丝棉目前市场接受程度还比较有限，因此主要还以按照账期结算为主。现在最大的问题是由于澳元对美元升值较 大，由于企业进口的原料全部来自澳大利亚，而结算又要用美元，这样当澳元对美元疯狂升值的时候，他就跟着赔本。“年初是1澳元还只兑0.8美元左右，而现 在差不多快突破1：1的大关了。尽管上半年企业还赚了400多万元，但下半年进口价和国内的销售价处于倒挂的现象，已经亏了好些了。”郭新亚告诉记者，市 场的未来在哪里，他心里也没有底。
关于持有现金的比例（转)
http://lyh.jack.blog.163.com/blog/static/132734100201092533951296/
杨过当年练玄铁重剑时，是靠吃了一种奔走如飞的怪蛇的蛇胆，才取得内力的飞跃，从而使动玄铁重剑的。
如果说把握投资的安全与企业的价值就是把握投资之道的玄铁重剑，那么要吃什么才能使得能力大增，能够舞好这把剑呢。
根据我的分析与实践来看，道教的阴阳鱼就是最好的增进内力的药丸。
把握好安全与价值，其实并不难，大道至简，大巧不工，难的只是坚持与具体运用。
而运用上最难的两个主要阶段，就是在市场的疯狂顶部适当减仓，以及在市场的恐慌底部出现后逐渐加仓。
在市场的疯狂顶部，你意识到了风险，打算卖出了。这时，你有两个心理难题，一是贪心，不切实际地寄希望于资产继续增长；二是害怕，害怕一旦卖出，可能会踏空，万一涨到天上去，你不就摔在地上了。
在市场的恐慌底部，当市场日渐冷清，成交稀少，走势平坦，你准备介入了。这时，你也有两个心理难题，一是贪心，担心自己买的太早，既害怕套牢又希望能够买到更便宜的；二是害怕，害怕没有买，市场突然反转而错失机会。
总之，不管在哪个阶段，不管是买与卖，贪心与恐慌时刻左右着你的正确决策，哪怕是你挑选企业的能力再强，市场波峰与波谷判断得再准确，你若把握不好这两种情绪，也会导致错误的操作。
但是，你若学会运用道教的阴阳调和之道（相当于吃了阴阳鱼这个神秘果啊），这两个问题就迎刃而解。
如果将现金与持仓视为道教阴阳的两个对立面，你就应该注意到阴阳鱼这个太极图，是阴中有阳，阳中有阴的，也就是说，无论什么时候，你都要有现金与仓位，这点很重要，牢记这点，你就不会老是犯全进全出走极端的错误。
现金与仓位是投资的两个方面，投资者应把握好合适的度，不走向任何一个极端。
持仓与现金就象道教的太极图一样，不管是什么时候，都不把股票卖光，也不把现金用光。阴中有阳，阳中有阴，不断转化，应对自如。
不走极端，顺其自然。
十多年前，我就是看好全进，看淡全出，直到后来发现，这样太主观，要么卖得太早，要么全线套 牢，搞得心态很不好。后面又改成全仓不动摇，以为就是长线投资，也是一种机械理解。大约六、七年前，把巴菲特的买卖记录研习了一遍后，才发现他所谓的永远 持股也是有仓位变动的。他的买进与卖出也并不是简单的一锤子买卖，他的资金管理更是游刃有余，既不会在股市顶部满仓去追求最大利润（股市狂涨 时，60%-70%左右的仓位也能带来巨额收益），在股市底部，他的现金准备却是最充足的，是他大举抄底的好时光（他开玩笑说，象色鬼进了妓院）。后来， 渐渐明白，他的投资之道，是最接近我们道教的道法自然的。不管什么时候都有股票与现金，只是依不同阶段进行阴阳转换而已，但不管如何转换，都是阴中有阳、 阳中有阴的状态。
把握住这些后，这几年渐渐运用自然，基本可以不涉于物了。
当市场处于高位时，你会逐渐增加现金储备，由以阳为主向阴徐徐转化，可能会由现金占总市值的 10%慢慢增加到占30%-40%。此时哪怕是市场仍在向上攀升，对于你来说，你手上的70-60%的仓位同样能给你带来巨大的收益，一方面，你有了较多 的现金储备，你就不至于日日担心，一旦市场下跌，没有资金抄底；另一方面，由于你仍持有较重的仓位，也不用担心踏空。
由于你前面减仓时已经认为市场位置较高，此时市场仍大幅上涨，你自然可以理性地分析出市场的 疯狂，作为理性的投资者，对于超乎想象的收益，自然会逐渐地欣然笑纳，越涨越卖，但是，请牢记一点，无论如何，你都应保留25%-35%的仓位，正是这 25-35%的仓位，使得你在大家都在疯狂赚钱时，不至于颗粒无收，从而对自己的判断产生怀疑，甚至在贪心与纠错的影响下，去高位追涨而套牢。
而当市场终于掉头向下，大家纷纷恐慌逃跑，你可以选择将25-35%的仓位再做适当减少至 15-25%（这就是阴阳鱼的那个导致将来转换的鱼眼睛），当然，也可以不减，因为哪怕是大盘大幅下跌60%，你的股票哪怕也同样跌去一半，你的总资产也 就损失7-12%左右。想想，你在市场的底部有百分之八、九十的现金，还有什么能够阻止你问鼎中原。
市场经历了两、三段的恐慌下跌，以你的经验来看，不少股票的价位进入了合理区域，你想抄底， 又怕被套牢，不抄呢，又害怕踏空，此时，你可以缓缓买入，这就是太极图由阴向阳的转化，仓位渐渐增加至45-55%。当你想到，手上低位买入的股票，在将 来的市场上升中会有不少收益时，你也就不会害怕踏空；当你想到手上还有充足的现金准备时，你也就不会害怕下跌，甚至希望能够跌得更深一点，再多搜罗一点廉 价的带血的筹码。
当然，市场也有可能真的反弹了，此时，建议你最多增仓至65-75%，因为，通常来说，你所认为的低位是假的，你不得不多留点现金准备，以便将来摊平成本之用，而且假设你真的判断准确了，你也算是重仓了，也能取得不错的收益。
一般来说，你所认为的合理价位，经常是偏高的，不理性的市场多半还会把价格打得更低，终于， 有一天，市场跌破了你增仓45-55%的那个区间（比如说，以上一波下跌为例，上证从6000点下跌一半到3000点，你开始介入），是的，你亏钱了，但 值得高兴的是赚更多钱的机会就来了，因为你还有55%-45%的现金储备，如果市场在那个位置再度下滑30%-40%（3000点跌至2000-1800 点），此时你可以大笔买入，将总仓位增至75-85%。
补仓时有一点必需注意：你的组合中可能一些已经不再下跌，或者说是微跌，有一些可能再度深 跌，记住，补仓既要注意市场是否再度下滑，更要注意从自己的买入价往下算，一般来说，买入后再下跌15%-20%是正常的波动区间，你必需为自己留下误判 区间，那些拒绝下跌的如果补得过早，它可能最后阶段才深跌，千万不能任意补仓。补仓时应选择那些继续下跌的品种，而且得从买入价往下算，出现30-45% 的下跌才能补。然后从再次买入的价格往下算，再次出现35-40%的下跌时，才能补第二次，以补两次为限。总之，要综合判断。
切记，不可以把子弹打光，留下的那点资金就是为了对付市场的终极下跌，可能所有的股票跌掉95-99%，包括你的股票也是如此，你那25-15%的现金就是你的保险，是你翻几十倍回来的关键。
当然，这种终极情况可能一、两百年也遇不到，你没有这种幸运，很可能是在你将仓位增加到 80%左右，市场已经触底回升了，此时，你可以在反弹中，再度增仓至85-90%（无论如何都得保留10%的现金，你无法预计世界末日何时到来，这是阴阳 鱼的另一只眼睛），当然，你同样也可以就此不动了，80%的仓位应该也算是重仓了，可以获取相当大的收益。
这么周而复始下去，你就能将克服贪婪与恐惧的干扰，从而将对企业的挑选与价值的判断发挥得淋漓尽致，哪怕是玄铁重剑在手，也一样举重若轻，挥洒自如。
關於現金流與一蟲的爭論 Barrons
http://blog.caing.com/article/15555/
我與一蟲的爭論，集中在現金流。 一蟲觀點總結成一條就是：「我們在判斷還款的現金流能力時，可以不看籌資現金流、投資現金流。」 我的觀點是：「我們在判斷一個公司的還款能力時，必須綜合考慮三種現金流，一個都不能少。」 這就是我們的最大分歧所在。 只看經營現金流是片面的。一個公司並不是只要有正的經營現金流就高枕無憂。判斷一個公司的情況要綜合考慮經營現金流、投資現金流和融資現金流。即使經營 現金流是正的，如果投資現金流流出過多，如巨大的資本支出，或者融資現金流流出過多，如還本付息過高，這樣一個公司也是危險的。 為什麼要綜合考慮？因為經營現金流中有很大一部分是攤銷折舊（鐵道部的例子裡有一半，約600億），作為所謂的「非現金」加回來。但是，攤銷折舊真的就 可以永遠這樣加回來嗎？商業中的折舊，並不只是一個會計概念，而是真實的損耗，只不過按固定的比例測算。而這些折舊，遲早要通過維修維護，或者購買新的資 產來補償。因此，遲早會反映在資本支出的投資現金流上。 融資現金流就更容易理解了。「出來混，遲早要還的。」 欠的債，遲早要還本付息，不能不考慮。只不過後面有國家（或者說老百姓）買單，情況好些。但是，兩萬億的債，相當於全國每人1500元。我相信國家的支付能力也不是無限的。 （致一蟲：哈哈。我固執己見，言語激烈，多有得罪。在此致歉。）
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