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在你面臨合夥人之間的沖突時，如何做到妥帖而正確？

華創資本 2017-03-04 11:09

本文由華創資本（微信ID: ChinaGrowthCapital）授權i黑馬發布。

Garry Tan是一家風險投資公司 Initialized Capital的合夥人，此前他也曾是Y Combinator的合夥人。再之前他是Posterous（已被Twitter收購）的合夥人，在這段創業中，他經歷了一場極其痛苦的合夥人沖突，近日他在Techcrunch撰文，回顧總結了自己之前的經驗：

在退出我上一家創業公司的前幾周里，我是這麽度過的：睡不著覺，吃不了飯，休息時的脈搏都達到120。我與合夥人之間在有關公司未來的問題上無法達成共識，因此最終不得不離開那個我揮灑了熱血、汗水與眼淚的公司。我並不想這麽做，但我走到了這樣一個臨界點，無論是心理上還是身體上，我都無法再承受這樣的壓力。

這是我第一次公開談論這件事，然而在我看過的成百上千個創業公司里，我明白這並不只是我一個人的故事。

本文作者Garry Tan

成功會掩蓋合夥人之間的問題

即使在你完全沒預料到的情境下，創始人之間沖突的橋段也會悄然上演。公司的成就會掩蓋很多很多的過失，當公司在走上坡路，一切都朝著正確的方向發展的時候，潛在的問題可能已經出現了，而你卻意識不到。這就是創業公司很容易忽視的問題，因為你不可能永遠都一帆風順。

我在2008年與合夥人一同創辦了Posterous，最高峰的時候公司規模拓展了十倍，後來成為當時Quantcast測評的前200名網站。但到2010年末，增長就停止了。

後來那段困難的經歷讓我終於明白，如果你沒有準備好面對與合夥人關系上的沖突，你們很有可能在最需要並肩作戰的時候中傷對方，一劍封喉。

我和我的合夥人犯的錯誤就是，我們沒有共同去維持這段合夥人的關系。我們幾乎沒有與對方坦誠相待，也並未有話直說。我們並沒有停下來去回應他所需要的，或是我所需要的。我們從未爭取過專業的支持來保證我們之間關系的健康發展。當蜜月期過去，支持這個公司的良好基礎便不複存在了。

因此後來我在做Y Combinator合夥人期間，我往往很在意合夥人在創立公司之前對彼此的了解程度。絕大多數人都認為好的合夥人團隊只要在功能上匹配就行了，比如商務人員配上技術人員。然而實際上卻比這要複雜，當沖突發生的時候，如果你們之間除了這個公司就沒有別的聯系了，你會發現在艱難時期里你們很難達成共識。創始人之間有某些共同的聯系是很必要的，但僅有這樣的聯系也不夠。

就我的情況而言，在Posterous時期，我和我的合夥人認識超過八年之久，大學時期我們就是朋友。我們有這樣一段歷史，但我們發現光有歷史是不夠的——你需要像維系其他任何一段關系一樣去維系它。你們是多年的朋友這點是不夠的，重要的是你們現在的關系如何。

避免沖突

事後想來，我意識到，我和合夥人之間的紛爭完全是可以避免的。我從前太希望我們成功，太希望我們成為優秀的合夥人，而沒有付出努力去達成這樣一種關系：對沖突敞開懷抱，解決它。

如果你們除了工作就沒有花時間相處過，問問你自己，為什麽？如果你看到你的合夥人迎面而來，你會不會為了避免碰面而繞道而行？你是否努力將你們之間的互動最小化？如果是這樣的話，很明顯你僅僅是在為了避免沖突而避免他們，就是這樣，這樣不會有用的。

創始人們有時將這種避免行為做到極致，有創業者最近告訴我說，他決定與合夥人一個月只交談一次，宣稱這是向前走的唯一有效方法。我告訴他們，要麽必須花上十倍的時間來解決這些問題和沖突，要麽就等著分裂吧。

成功的合夥人們實際上會擁抱沖突，並且時常都處於解決問題的過程中。如果你們無法爭辯並得出最好的解決辦法，那麽你們實際上並沒有獲取一段真實而健康的合作關系。

事實上，你們必須一頭紮進沖突里，然後帶著合理的解決方案走出來。如果你發現自己在躲避它，那麽你必須有意識地努力與這種錯誤的行為鬥爭。

在某件事上無法達成一致？那麽在得出解決辦法之前，不要離開這個房間。一小時不夠？放棄你們的周末時間，去徒步，去解決它。

在這些情境中，沒有什麽比你與你的合夥人一起做這項工作更重要。

當然，一直都在爭辯也不是件好事，這只是或早或晚都會破損的關系的一個解決方案而已。倘若合夥人們不停地為每件事都爭辯，這常常意味著他們的個人角色並沒有好好地劃分。

擁抱沖突，公平競爭

擁抱沖突並不是放棄自我。一些創始人知道他們自己想要什麽，也知道什麽是對的，但他們甚至在競爭尚未開始的時候就放棄了。

如果這很像你，不用擔心，我也是這樣。我總是非常珍惜與我工作的每個人之間互動關系。但隨著時間的流逝，又一次，我艱難地發現，你無法犧牲那些你認為對的東西來早早地獲取和諧。你必須要競爭，不要沈默不言，如果你有想法，一定要說出來。

此外，房間里最大聲的那個人不一定也不應該自動成為獲勝者，但這實際上是避免沖突的另一種形式。可能你認為自己是對的，但在一場公正與平衡的沖突里，先聆聽他人，並且讓對方知道你理解了他們的觀點，這並沒有什麽不好。

在你們開始面對沖突之前，有一件具體的事你需要常常提醒自己：你們是同一個團隊。

獲取幫助

對於那些與合夥人關系幾近崩離的人，我還有最後一個建議：獲取幫助！

去找你最信任的朋友、投資者和導師談談，創業畢竟還是一件不同尋常的事。你正在努力去做一件沒有人做過的事情，這可能讓你覺得非常孤獨，就像你是唯一一個遇到這種問題的人。相信我，從自己的思緒中走出來，把一切講述給其他合夥人和朋友們聽，會有用的。

不要畏懼於聽取意見，要向獲取專業性幫助的行為敞開胸襟，不管是以個人還是以團隊。我無法為創始人們推薦培訓師，尤其是當面對一個足以使公司致命的沖突時，因為雇員們和消費者都指望你做出正確的選擇。

運動員們有教練和訓練師來幫助自己呈現最完美的表現，知識性工作同樣如此，我已經見證過許多創始人通過這樣的方法拯救了他們的關系。

合夥人的沖突一直是創業公司在早期階段失敗的罪魁禍首之一，絕大多數失敗的公司都是因為合夥人的沖突持續時間太久。

有了以上這些建議，你至少會比從前更能夠面對。

最後一句：以恰當的力度擁抱沖突，你就會克服它！

來源：Techcrunch  作者：Garry Tan

標題：Co-founder conflict

原文鏈接：https://techcrunch.com/2017/02/18/co-founder-conflict/

編譯：華創資本

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加拿大沖刺大麻全面合法化，為何跟特朗普有沖突

實現娛樂性大麻的合法化，是加拿大總理賈斯汀·特魯多競選時的承諾之一。為了在2018年7月1日前實現這一承諾，特魯多政府決定正式起草娛樂性大麻的合法化法案，並於今年4月遞交法律草案。

將成首個實現大麻完全合法化的G7國家

據加拿大廣播公司報道，自由黨政府預計在4月的第二周正式將娛樂性大麻的合法化提上議事日程。這將讓加拿大成為七國集團(G7)中第一個將大麻完全合法化的國家。

自2013年成為自由黨領導人以來，特魯多就已多次公開表示要將娛樂性大麻合法化並進行合理管控，因為這將有利於讓兒童遠離大麻的危害，並防止相關利益落入犯罪分子的手中。2015年底，特魯多成功當選總理後，就表明出臺大麻合法化的法案仍然是當務之急，並承諾將在2017年春天之前公布草案。

此前，醫用大麻在加拿大已經完成了合法化。

根據政府委派工作組的建議，特魯多政府將負責給大麻生產者頒布許可證，並保證大麻供應的安全。想要自己種大麻的家庭每家最多只能種植四株。而大麻的價格以及具體如何銷售將由加拿大的省級政府自行決定。雖然聯邦政府將規定18歲以上才能購買大麻，但是各個省級政府可以自行設定更高的年齡限制。

一名聯邦政府高級官員對外媒表示，由於現在等著各省級政府做的工作還有很多，所以要在2018年中出臺該法案還是有很大的挑戰性，在2019年出臺則更有可能。

大麻合法化將增加近70億加元收益

根據分析，加拿大的大麻行業每年將會產生50億加元(約合人民幣257億元)~70億加元(約合人民幣360億元)的收益。

但對於這一提案，不同的人有不同的看法。

本月早些時候，薩斯喀徹溫司法部長戈登·懷恩表示自己並不看好這一法案。“我們很支持醫用大麻，但是如果要將娛樂性的大麻也合法化，那會出現很多嚴重的問題。不僅僅是危害行車安全，還會造成一系列其他的問題。”懷恩在省內的一次大會中這樣說。薩斯喀徹溫勞工部長也擔憂該法案可能對工作場所的安全帶來威脅。

另外還有人擔心該法案會和特朗普的政策產生沖突。之前，雖然美國已有八個州以及哥倫比亞特區都投票贊成娛樂性大麻的合法化，但白宮還是發出暗示，司法部將會加強對於娛樂性大麻的管制。這讓許多人開始擔憂加拿大的開放政策該如何才能與鄰居的這一管制政策和諧共存。

根據官方統計，每天大約有40萬人跨越邊境線往返於加美兩國。這一沖突可能導致美國收緊邊境管制，為兩國經濟合作帶來不利影響。畢竟去年美國囊括了加拿大四分之三的出口額。

幾天前，警察突襲了全國十幾處大麻分配點，近20人被指控持有並非法買賣大麻。此事發生後，特魯多強調，如果法案一直不出臺，那娛樂性大麻在加拿大就始終是不合法的。他對媒體表態稱：“除非我們能有一個系統的框架來管控大麻，否則現在的法律就不能適用。”

(實習生毛艾佳對本文亦有貢獻)

隔夜市場丨受局部沖突及非農數據影響，美股收盤紛跌

——隔夜市場表現——

【美股】受美國打擊敘利亞及非農數據影響，美三大股指收盤紛跌。道指收跌0.03%，報20656.10點;標普500收跌0.08%，報2355.54點;納指收跌0.02%，報5877.81點。

【歐股】歐股周五震蕩收盤，德國DAX指數收跌0.05 %，報12225.0點 。英國富時100指數收漲0.63%，報7349.3點;法國CAC指數收漲0.27%，報5135.2點 。

【黃金】COMEX 6月黃金期貨收漲4.00美元，漲幅0.3%，報1257.30美元/盎司。

【原油】WTI 5月原油期貨收漲0.54美元，漲幅1.04%，報52.24美元/桶; 布倫特6月原油期貨收漲0.35美元，漲幅0.64%，報55.24美元/桶。

——國際要聞——

【歐盟批準21世紀福克斯以117億收購Sky TV】歐盟批準了21世紀福克斯以117億英鎊收購英國Sky TV ，歐洲委員會的調查機構顯示，福克斯和Sky TV的業務均延伸至澳大利亞、德國意大利、英國等國，但競爭的業務範圍僅限於付費電視及內容制作方面，該筆收購交易中並沒有違反惡意競爭等。目前該筆交易仍需等待英國官方審核才能通過。

【Twitte CEO連續8年放棄直接薪酬】Twitter公司的首席執行官傑克·多西(Jack Dorsey)本年度將繼續放棄直接薪酬，這已成了傑克自2009年以來放棄直接薪酬的慣例。周五公布的監管文件顯示，首席執行官傑克2016年度的總體薪酬(其中不包括工資，獎金和股票期權獎勵)為56,551美元，而2015年為68,506美元。

【美國最高法院大法官終於出爐】周五，美國參議院多數議員投票通過，確認總統特朗普提名候選人戈薩奇(Neil Gorsuch)將出任最高法院大法官，戈薩奇的上任將結束美國最高院大法官一職長期空缺的遺憾。參議院曾於去年否決了前總統奧巴馬所提名的候選人當選最高院大法官。民主黨人擔心戈薩奇在對待企業違法上會過於手軟，助長腐敗在政壇和商界的擴散。

山水水泥內訌升級：大股東與山水集團再起沖突

每經記者 彭斐 每經編輯 張海妮

在將前任董事長張才奎父子趕走後，山水水泥（00691，HK）的宮鬥大戲仍在上演，如今甚至上演了眾多人數參與的沖突事件——據山水集團人士表示，上市公司大股東聚眾沖擊山水集團總部。

4月9日下午，記者以群眾身份咨詢濟南市公安局長清分局，對於8日山水集團被沖擊事件，對方未予置評，不置可否。對於當事人喻春良等人是否被抓，長清分局人士稱，這個情況現在不清楚。此外，記者詢問長清警方是否全部出動，該人士稱：“肯定大部分都出去了。”記者4月9日上午多次撥打山水水泥董秘喻春良的手機，但一直未正常接通，而山水水泥總裁李和平的電話，也處於關機狀態。

山水集團人士表示，根據警方4月9日上午通報信息，喻春良等人已被拘留。不過，《每日經濟新聞》記者向濟南公安局長清分局求證，未獲得確認。

對於沖擊事件起因，多位熟知山水水泥的人士表示，山水集團是山水水泥的唯一經營實體，上市公司大股東天瑞集團控制的山水水泥董事會，與經營實體山水集團已是無法融合的“兩張皮”。

●山水集團總部遭“沖擊”

在此次“沖擊”事件發生前，山水水泥於4月7日下午，在北京就控制權爭鬥和債務問題召開新聞發布會，會上李和平將矛頭直指已被上市公司免職的宓敬田。

今年1月12日晚，山水水泥發布公告稱，免除宓敬田在山水集團及附屬公司的一切職務、權力及職責，包括其在山水集團的董事及副董事長職務。

更早的2016年12月14日，主持山水集團工作的宓敬田，公開披露了公司在新董事會接管一年來的運營和財務狀況，並預計2017年利潤不少於10億元。

始料未及的是，宓敬田卻因此番言論，遭到上市公司山水水泥的調查以及免職，上市公司公告稱該等言論並不能反映山水集團及上市公司的財務狀況。

對此，山水集團人士向《每日經濟新聞》記者表示，因為山水水泥處於停牌期，而且在披露前也獲得了李和平的許可，上市公司的處罰過於嚴厲。

不過，雖被上市公司免職，宓敬田仍是山水水泥唯一經營實體——山水集團的實際運營操盤手。而4月8日淩晨遭到沖擊的，就是宓敬田辦公所在的山水集團總部。

一位山水集團人士向《每日經濟新聞》記者透露，沖擊發生在4月8日淩晨4點多，現場指揮沖擊的是上市公司董秘喻春良等人，包括天瑞集團董事長李留法，以及廖耀強等山水水泥董事會成員均出現在外圍。

不過，此次沖擊事件的具體情況未得到其他相關方的證實。

●虧損還是盈利？

如果說沖擊事件的發生，是上市公司與經營實體矛盾的當面爆發，那麽從財務角度看，二者的立場似乎已經到了難以調和的地步。

3月30日晚間，處於停牌狀態的山水水泥發布2016年年報，2016年度公司凈虧損9.79億元。這是山水水泥連續第二年巨額虧損，2015年度山水水泥虧損近67億元。

不過，一周之後的4月6日上午，山水集團召開內部情況通報會，對於2016年的再次巨虧，山水集團實際運營的操盤手宓敬田對此表示不解。

宓敬田向《每日經濟新聞》記者稱，可以負責任地講，作為山水水泥唯一的實體企業山水集團，在去年實現了扭虧為盈，不明白上市公司為何還出現近10億元巨額虧損。

對於山水水泥的2016年年報，畢馬威會計師事務所在其負責的獨立核數師報告中稱“無法表示意見”，其中包括：可持續經營相關的多個不確定事項、審計範圍受限等多個原因。

對此，喻春良曾向媒體回複稱：盡管畢馬威沒有發表意見，主要是因為宓敬田等人提供報表不全和配合不夠的原因，這掩蓋不了虧損的事實。

在4月7日發布會的新聞通稿中，喻春良表示，即使無法出具意見，公司的會計報表也是經過審計的，是最接近事實的。而會計師事務所無法出具意見的原因是方方面面的。

不過，宓敬田告訴《每日經濟新聞》記者，現在山水集團經營情況非常好，自4月1日以來，公司每天有800萬~1000萬元的利潤，當月目標3億元，預計2017年可以實現利潤11億元。

對於虧損，上市公司山水水泥方面稱，山水水泥在發展的過程中，曾並購大量企業，這些企業在並購時有較高的商譽。但在2015年，由於這些企業很多產生巨虧，造成商譽價值大幅下跌，所以23.32億元的商譽減值完全在情理之中。

值得註意的是，山水水泥2015年巨虧，一個重要原因是商譽減值。山水水泥當時總的商譽不到24億元，2015年計提的商譽減值超過23億元。

●什麽時候股票複牌？

“這邊忙生產，那邊忙公告，2017年山水水泥已經發布超過20條公告。”山水集團一位管理人員向《每日經濟新聞》記者抱怨道。

記者梳理發現，自去年12月14日宓敬田披露財務狀況以來，截至2017年4月9日，山水水泥一共發布32份公告，其中絕大多數涉及宓敬田和其主持工作的山水集團。

不過，相比上市公司與經營實體的宮鬥，已經停牌近兩年的山水水泥何時複牌，才是資本市場最關註的事件。

對此，山水水泥獨董程少明在4月7日新聞發布會上稱，“爭取在未來幾個月內複牌。”而在宓敬田看來，複牌可能在上市公司董事會改組之後。

山水水泥公告顯示，公司之公眾持股量於2015年4月16日下跌至少於25%，因此應公司要求，公司的股份及債務證券已於2015年4月16日上午9時起暫停買賣。

此外，山水水泥還稱，香港聯交所已經指示，在公司重新恢複25%的最低公眾持股量前，公司的股份及債務證券必須一直停牌。

值得註意的是，在停牌之前，天瑞集團斥資50多億元（天瑞集團提供數據）在港股二級市場買股份，成為山水水泥第一大股東，但也造成山水水泥因公眾持股量過低而停牌。

為增加公眾持股量，2016年6月3日，山水水泥董事會發布公告稱，“按每1股現有股份可認購4股新股份”。然而，山水集團一位管理層向記者透露，上述配股方案並未經山水集團職工股東同意。

目前上市公司山水水泥主要有4大股東：天瑞集團為第一大股東(持股占比28.16%)，山水投資為第二大股東(持股占比25.09%)，亞洲水泥為第三大股東(持股占比20.96%)，中國建材為第四大股東(持股占比16.67%)。

上述山水集團管理層認為，配售新股嚴重損害職工股東及山水投資的利益。以職工持股為主的山水投資，是前四大股東中唯一沒有實體的一方，“‘一配四’將使山水投資在山水水泥中的持股比例下降到6.2%。”

值得註意的是，李和平在4月7日發布會上稱，該配股方案只是建議，全體股東的持股比例都將被稀釋。

山水集團方面透露，中國建材和亞洲水泥也表示反對天瑞集團發新股，同時認可目前山水集團經營團隊的能力。不過，截至發稿，記者未能從相關方獲得證實。

宓敬田等人認為，天瑞集團控制的董事會一再強行推進配股方案，真正目的只有一個，就是絕對控股山水水泥。

《每日經濟新聞》記者註意到，目前上市公司山水水泥的董事會，由天瑞集團代表和山水投資接管人組成，沒有亞洲水泥和中國建材的席位。

濟南警方：4人因山東山水水泥集團總部沖突事件被刑事拘留

據濟南市人民政府網站消息，2017年4月8日淩晨4時29分許，濟南市公安局指揮中心接到報警：位於濟南市長清區的山東山水水泥集團總部受到眾多外來人員強行沖擊。接警後，市公安局立即組織長清分局及治安等有關警種警力趕赴現場，本著堅決依法處置、防止事態惡化、維護社會穩定的原則，依法開展現場處置和調查處理工作。

經調查：4月8日淩晨，中國山水水泥董事會和河南天瑞集團(中國山水第一大股東)組織500余名職工及社會招聘人員，集體乘車到山東山水水泥集團總部聚集，強行驅散山東山水水泥集團門衛並控制大門，其他人員進入院內，使用鎬把、鐵錘、石塊等打砸山東山水水泥集團辦公大樓一樓大廳及西門，意圖強行進入;另有人員在院內聚集喊口號、拉橫幅。在沖擊辦公大樓未成後，沖擊人員使用鏟車將辦公樓大廳防盜門鏟壞。期間，沖擊人員與山東山水水泥集團保安人員發生沖突，造成4名保安受傷(經鑒定為輕微傷)。濟南警方在事態緊急、勸說無效的情況下，果斷采取措施，驅散把守大門人員，及時將沖突雙方人員隔離，迅速控制了局面，避免了事態進一步升級。警方在將聚集人員疏導勸離後，根據現場搜集掌握的證據，依法傳喚了19名違法犯罪嫌疑人。

目前，中國山水水泥集團董事會秘書、河南天瑞集團辦公室副主任喻某某等4人因涉嫌聚眾擾亂社會秩序罪依法被刑事拘留，另有1人正在進行網上追逃;7人因擾亂單位秩序違法行為被行政拘留，其他人員予以訓誡。此案正在進一步審理中。

全球頭條丨次輪投票在即 法國勞動節遊行爆發沖突

——Reuters——

【次輪投票在即 法國勞動節遊行爆發沖突】法國首都巴黎民眾周一舉行五一勞動節遊行，遊行最終演變成一場暴力沖突事件，巴黎警察與不明身份的蒙面暴徒爆發沖突，造成三名警員受傷。這次遊行由包括法國最大工會法國總工會(CGT)在內的三個工會發動，由巴黎的巴士底廣場(Place dela Bastille)出發。次輪投票的兩位競選人，馬克龍和勒龐均選擇在五一勞動節當天走上街頭，在遊行隊伍中向支持者發表演講。當天參加遊行的勞工群體政見分歧較大，雙方支持者之間亦爆發小範圍摩擦。

——華爾街日報——

【特朗普為美朝對話打開大門】美國總統特朗普周一在接受采訪時表示，若條件合適，自己將很榮幸，同時也很樂意與朝鮮領導人金正恩舉行會晤，但對於什麽是“合適的條件”，特朗普並未予以置評。白宮發言人斯派塞在隨後的例行記者發布會上表示，目前朝鮮顯然未能達到舉行雙邊領導人會談的條件，因此他不認為特朗普總統在短期內會與朝鮮領導人舉行會晤。美國國務院發言人在周一晚些時候同樣發表了一份聲明，稱美國對朝鮮半島無核化的談判一直敞開大門，但談判的前提是朝鮮必須放棄進行核試驗。

——Bloomberg——

【特朗普稱正在積極考慮分拆美國大銀行】特朗普周一在接受媒體采訪時表示，正在積極考慮拆分華爾街大銀行，將商業銀行業務與投資銀行業務嚴格的區分開來，多家華爾街大銀行股價受此影響盤中紛紛回落。在競選期間，特朗普曾呼籲制定“21世紀”版本的格拉斯-斯蒂格爾法案，該法案將投資銀行業務和商業銀行業務嚴格地劃分開，保證商業銀行避免證券業的風險。該法案禁止銀行包銷和經營公司證券，而只能購買由美聯儲批準的債券。該法案令美國金融業形成了銀行、證券分業經營的模式。該法案在1999年由當時的總統克林頓宣布廢止。

——CNN——

【美國眾議院或於本周對新醫改計劃進行投票】白宮幕僚長普利巴斯周一表示，眾議院最快將於本周對新的醫改計劃進行投票。普利巴斯接受采訪時說道：盡管目前共和黨內部對新醫改法案的分歧較大，但有信心議會能盡快通過法案。而白宮經濟顧問科恩亦表示，盡早獲得議會的投票通過新的醫改計劃，才能保證議程的正常進度。

——德國《商報》——

【梅計劃采取更嚴格收購條例保護養老金】英國首相特雷莎·梅將對英國企業收購施加新的限制，以避免工人養老金受到不道德壓榨。梅承諾，如果保守黨在6月份再次當選，將盡力阻止企業的惡意收購行為並對其進行起訴處理。這一承諾為保守黨在新的一輪民意調查中贏得了絕大多數人的支持。

——CNBC——

【美國三月營建支出意外從紀錄高點下滑】在連續5個月的持續上漲之後，美國三月營建支意外地從3月份的紀錄高位驟然下滑。美國商務部周一表示，三月營建支出下滑了0.2%。除此之外，美國3月份公共建設項目投資在2月份上漲了2.3%後，在三月下降0.9%;而在國家和地方政府建設項目支出上，在2月份上升2.5%之後，又在3月份下降了1.4%。

——印度經濟時報——

【印度軍方發射迫擊炮回應巴基斯坦挑釁】在克什米爾的印巴控制線附近，巴基斯坦軍隊擊斃2名印度士兵後，印度軍方發射迫擊炮作出回應。印度國防部發言人稱，巴方發射炮彈無故挑釁以及破壞了陣亡士兵的屍體是“惡劣的行為”，印方將會以“合適的方式”作出回應。

地緣沖突加劇市場波動，ETF泡沫或再引美股閃崩

貿易爭端疊加中東地緣政治局勢緊張，全球市場波動性再度擡頭，2月美股閃崩的情景再度浮現投資者眼前。

今年2月美股閃崩後，“ETF泡沫”被推上了風口浪尖，ETF（交易所交易基金）迅猛增長的規模時不時使其淪為股市崩盤時的眾矢之的。有觀點認為，規模不斷膨脹的ETF在市場巨震時將大大加劇大盤的拋壓。然而，“股神”巴菲特曾稱費率低廉的ETF對於投資者而言遠優於對沖基金（費率為2%的傭金和20%的超額收益提成）。

真相究竟如何？“ETF泡沫”一說是否合適？ETF又在市場劇烈波動時發揮了什麽作用？這些於全球蓬勃發展的ETF市場而言是至關重要的問題，尤其是目前各界預計，未來高估值的美股出現閃崩或大幅回調的頻率可能上升。

“ETF泡沫”之辯

全球最大資管機構之一的貝萊德（BlackRock）董事總經理、iShares安碩及指數投資亞太區主管陳蕙蘭接受第一財經記者獨家專訪時稱，“ETF目前不存在泡沫。ETF整體規模約 4.8萬億美元，其中股票型ETF 市值占總股票市值的4%，債券(fixed income) ETF還不到1%，這種比例比起龐大的共同基金而言，其實是很小的。”

值得一提的是，ETF也被各界譽為“沖擊吸收器”（shock absorber），因為不同於公募基金，當投資者A要賣出手中的ETF時，投資者B正好想接盤，這在法律上被視為贖回交換，ETF經理不需要去市場上出售ETF之下的股票或者其他證券來籌集現金，這樣做就不會產生資本所得稅，也會吸收原本股票的拋壓。

回顧閃崩當日，“這個交易日（2月5日）剛開始時還算有條不紊，但突然峰回路轉，接著恐慌性拋售就開始了。”Charles Schwab衍生品交易副總裁弗雷德里克表示，“市場上的拋盤規模相當大，看上去是機構在大肆拋售。”

也有基金經理認為， ETF的清盤也加劇了市場的拋壓。理由是，不同於一般共同基金，追蹤指數的ETF需要買入一籃子指數，而當投資者贖回時，ETF要拋出的就是一籃子股票，而非像共同基金那樣先砍倉表現不佳的股票，因此ETF在市場巨震時或加劇大盤拋壓。當然，也有觀點認為，量化交易策略的同質化以及程序化交易助長助跌，也可能是加劇美股閃崩的主因。

之所以ETF近年來備受各界關註，是因為危機後美股長達9年的牛市，越來越多投資者選擇低成本的指數跟蹤型ETF。截至2017年12月29日，全球ETF的規模已經達到4.75萬億美元，美股整體市值約20多萬億。

ETF與公募基金或共同基金的區別在於，大部分ETF都是被動型指數基金，其目的不是為了戰勝市場，而是為了獲得市場平均回報，即獲得市場敞口。

“早前挪威央行就曾研究過，投資收益是從哪里來的？研究發現99.3%的收益其實都是從敞口來的，就是指數。除非你受過主動選股的基金經理那樣的訓練、有能力產生Alpha（超額收益），那麽被動投資遠遠好於主動投資。這也是為什麽近年來越來越多資金流入ETF。” 陳蕙蘭告訴記者。

低費率也使得ETF吸引了眾多人氣。美國主動型基金費率大約每年0.77%左右，而ETF的費率大約是每年0.1%左右，前者是後者的八倍。

其實，費用的優惠和ETF的一項特質息息相關。陳蕙蘭對記者表示：“如果是共同基金，當投資者要贖回時，就需要通過買賣股票來贖回現金，而ETF的好處是，往往投資者不需要真正向二級市場拋售股票來贖回，而是可以通過交換，這就降低了市場波動性，讓投資者更容易適應ETF。” 也正是因為無需真正賣出，就不會產生資本所得稅。

相比之下，公募基金則不同，當投資者提出贖回申請時，基金經理需要在市場上出售基金中的股票（或者債券等其他資產）來籌措現金應付贖回。如果出售的資產是盈利的，那麽這個公募基金就需支付資本所得稅，對公募基金中的其他投資者來說，這有點不公平，因為當有投資者贖回該公募基金時，其他沒有贖回的投資者都收到了資本所得稅的懲罰。

此外，就透明度而言，美國證券法規定，ETF需要每天披露其中投資的那些股票，而公募基金只需要每季度披露其中的資產成分。

通過上述屬性也不難看出，外界對於ETF加劇市場波動的罵名似乎有失偏頗，相反ETF可能是“沖擊吸收器”。根據貝萊德3月發布的一份觀點報告，截至2月9日收盤的一周（美股閃崩期間），ETF交易量超過了1萬億美元，但是美國的ETF的凈贖回總量僅299億美元，股票型ETF凈流出281億美元。可見相較交易量而言，真正會影響市場的ETF規模其實很小，似乎遠遠不及共同基金的影響力。

當然，目前對於ETF的擔憂仍然普遍存在。例如，由於ETF追隨市場指數，因子極易簡單複制，ETF泡沫已不容小視。據穆迪預測，ETF在未來10年內將持有美國股市50%的總市值，正在壟斷越來越多的市場流動性。

不過就目前而言，同期（2月9日前的一周），ETF交易量僅占整體美股交易量的3.86%，較12個月前的4.32%有所下降。此外，股票型ETF 的市值也僅占總股票市值的4%。光從現在來看，“ETF泡沫”一說仍有所誇大。

區分ETF和杠桿型產品

其實，2月的閃崩之所以導致ETF備受指摘，還有一個關鍵的原因就是——杠桿型ETF產品嚴重虧損、做空VIX（波動率，即恐慌指數）的ETN（交易所交易票據）清盤。這些高風險的產品的崩潰也吸引了市場關註。

在眾人看來，上述產品都被理解稱為ETF旗下的一種門類，“然而做空VIX產品是ETN，這和一般的單純追蹤指數、沒有杠桿的ETF有很大區別，那類高風險產品一旦清盤可能導致投資者一無所有。其實，這也體現了投資者有時可能並不知道自己在買什麽。當大家都賺錢的時候，沒人想過對不對，只有當市場沖擊來臨時，才意識到問題。” 陳蕙蘭告訴記者。

CBOE VIX波動率指數被用以衡量標普500指數未來30日的預期年化波動率。2月5日，VIX一度飆升至50，最終收於37.32，創2015年8月來新高。也正因此，押註VIX走低的華爾街血流成河。在過去一年，VIX市場處於歷史低位，這也使得“做空VIX”的策略成了所謂的“網紅交易”。

VIX指數本身是不能交易的。但是有VIX期權和VIX期貨可供交易員使用。ETF興起後，便出現了VXX和UVXY這兩個看多VIX的ETF，和XIV、SXVY這兩個可以做空VIX的ETF。

除了與VIX相關的ETN，近年來美國還出現了內含算法的杠桿ETF。例如SPXL（3倍於標普500指數的漲跌幅）這個ETF就加劇了市場波動，其總量雖小但邊際上卻可以震動市場，導致踩踏，加劇跌幅。

因此陳蕙蘭建議，不應該將上述高風險產品與一般的ETF（plain vanilla ETFs）劃為一類，除了監管者應該對其加以區分、強化投資者教育，同時投資者自身也應該提高風險意識。

市場情緒偏審慎

盡管ETF的問題尚無需過度擔憂，但目前投資者對美股的情緒仍偏謹慎。

上周，美國幾大銀行陸續公布了財報，在稅改利好、經濟持續擴張、波動率上升的背景下，盈利普遍超出預期。例如摩根大通、花旗、富國銀行凈利潤分別同比上升35%、13%、5.5%，花旗同比上升13%，ROE分別同比上升11%、7.4%、12%，超出分析師預期。然而由於貸款增速環比低於預期，本周最後一個交易日銀行股收盤重挫，摩根大通跌2.71%，花旗跌1.55%。

積極的一面在於，過去一年來，美股牛市也主要由盈利擴張所驅動。上周整體漲幅超過1%，這主要因為科技股反彈所致。此前臉書因為信息泄漏醜聞而股價重挫，亞馬遜也因為特朗普在推特上發文抨擊而股價大跌。

眼下，投資者情緒仍偏謹慎。當地時間4月13日晚，特朗普就敘利亞化學武器襲擊事件發表講話，宣布對敘利亞進行“精準打擊”。同時，英法兩國也在配合對敘利亞進行打擊。

“盡管主流市場目前休市，整體波動不大，但其實內心已經跟著動起來了。”某大型期貨公司全球宏觀策略投資主管告訴經記者，未來美股在高位出現大幅回調的頻率或將提升。

李克強：貿易沖突沒有贏家，中方談判的大門是敞開的

國務院總理李克強26日會見美國運輸部長趙小蘭。

李克強表示，中美發展穩定健康的關系符合雙方利益，也是國際社會的期待。習近平主席同特朗普總統多次會晤和通話，雙方應遵循兩國元首達成的重要共識，正確看待中美關系，相互尊重、平等協商、擴大共識、管控分歧，推動兩國關系穩步向前發展。

李克強指出，中美經貿合作本質上是互利共贏的。貿易沖突沒有贏家，坐下來對話談判才能找到解決辦法。中方重視美方表示希望通過對話溝通化解貿易摩擦，中方談判的大門是敞開的。中方也願同美方紮實推進在交通運輸包括自動駕駛等領域的務實合作。

趙小蘭表示，祝賀中國經濟去年保持6.8%的增長率。當前中美關系處於發展的重要階段，希望雙方就經貿問題的磋商取得積極成果，期待同中方加強各領域務實合作。

楊傳堂參加會見。

特朗普隔空警告魯哈尼，美伊軍事沖突可能性升高？

美國總統特朗普23日在白宮南草坪上回應記者的提問時表示，他“一點”也不擔心他最新的推文會激怒伊朗。

22日深夜，特朗普專門針對伊朗總統魯哈尼發了一條全用大寫英文字母構成的推文：“永遠不要再威脅美國，否則你們將遭受歷史上從未有過的後果……小心點！”

特朗普此番言論似乎是在回應魯哈尼此前對他的警告。魯哈尼於22日在一個外交官聚會上要求特朗普放棄對伊朗采取敵對的政策。他向美國警告道，“與伊朗的和平是一切和平之母，與伊朗的戰爭是一切戰爭之母。”魯哈尼還告誡特朗普，“不要玩弄獅子的尾巴，不然會後悔的。”盡管魯哈尼被視為伊朗國內的溫和派，但此番言論比以往更為強硬。

在美國對伊朗重啟經濟制裁之際，兩國領導人的“口水仗”則把本就高度緊張的美伊關系再度推向一個新的高潮。

伊朗不屈於“心理戰”

特朗普或許是想再次施展他慣用的伎倆，即用放狠話的方式把危機升高，然後在“臨界狀態”迫使對方走上談判桌。

但是伊朗方面卻不以為然。伊朗最高領袖哈梅內伊21日表示，他已排除了同美國談判的可能性，認為與美國談判是明顯的錯誤。當地時間23日淩晨，伊朗伊斯蘭革命衛隊巴斯基民兵的蓋普帕瓦爾將軍（Gholamhossein Gheybparvar）對於特朗普的新推文表示，特朗普對於伊朗的威脅只不過是心理戰，特朗普不敢對伊朗采取任何軍事行動。

但仍有不少伊朗民眾擔心，如此的口水戰最終會導致一場軍事對抗，但德黑蘭的消息人士表示，他們認為特朗普政府不會讓美國在中東陷入另一個泥沼。

分析認為，客觀上特朗普政府很難首先挑起對伊朗的軍事沖突。不僅僅是因為美軍2003年入侵伊拉克後難以自拔，而且特朗普曾明確表示他不希望美國向中東派地面部隊，甚至不想讓美軍留在敘利亞。

從國際社會來看，因為伊朗目前仍遵守伊朗核協議的各項內容，遏制發展核能力。除了預期獲得伊朗在中東的宿敵以色列和沙特阿拉伯支持以外，大多數國際社會成員不會支持美國對伊朗動武。

美經濟戰影響已現

美國把伊朗問題訴諸於戰爭手段解決的可能性不大還有一個原因是，美國已對伊朗展開了經濟戰，且已經具有相當的破壞力。

因為擔心局勢升級，伊朗里亞爾兌美元23日在黑市跌至記錄低點。1美元最高可兌換92000里亞爾，而上周還維持在75000左右。

伊朗民眾對經濟低迷和貨幣貶值日益不滿，已引發多輪抗議。伊朗領導人也多次呼籲在美國制裁面前需要保持團結。

在5月宣布退出伊核協議、重啟對伊朗的制裁時，特朗普政府給予不同行業90~180天不等的過渡期。其中，最早的一批制裁將於8月6日起生效，而對原油領域的制裁則要等到11月4日才開始。所以，美國重啟制裁對於伊朗經濟的影響力還在不斷展現。

當然，伊朗也並非束手無策。伊朗當局已經暗示，如果伊朗的原油銷售額因美國制裁而大幅減少的話，可能會阻礙其他國家的石油出口，包括封鎖霍爾木茲海峽，這是海灣國家向外運輸石油的戰略咽喉要道。

責編：潘寅茹

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