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點拾評論：認購超過200倍 神州租車為何如此火爆？

(本文來自點拾的原創分析，歡迎添加微信號: deepinsightapp 或者搜索微信公眾平臺“點拾”。)

今年全球最大的IPO無疑是阿里巴巴。然而有一家公司在阿里上市的同一天也在香港上市，認購超過200倍，火爆程度一點不輸給阿里。這家公司就是神州租車。為什麽普普通通的租車公司能獲得如此火爆的認購，而這家互聯網模式的租車公司未來會在哪里？本文和您分享一些筆者的思考。

先看行業，目前中國有四大類租車公司：以AVIS，Hertz領銜的全球租賃公司，以北京新月，上海強生為代表的傳統租賃公司，以大眾，奔馳為首的廠商租賃公司，以及以神州租車，一嗨租車的連鎖租賃公司。筆者也曾經和其中的三類打過交道。像AVIS，Hertz這種主要是B2B模式，大部分依靠外資企業生存。許多全球的外資企業和他們簽署全球服務鏈協議，所以國內租車必須用他們，雖然價格非常貴。而北京新月，上海強生更多是當地B2B的模式。他們的司機比較專業，很多高層領導人會議的租車都會用他們，避免對於道路的不熟悉。而神州租車更多是B2C的模式，受益於普通老百姓租車的需求。而且他們的服務以車為主，很多用戶不需要司機，不像前面兩者更多都是需要其專業司機的附加值服務。

從滲透率的角度看，國內租車行業滲透率還很低，在2012年僅僅有0.4%，而同期日本是2.5%，美國是1.6%，韓國是1.4%，巴西是1.3%。此外，中國市場的集中度也很低，美國前五名租車公司壟斷了95%的租車市場，德國有90%，中國租車市場前五名的占有率僅僅為14%。這背後的問題是B2B和B2C市場是完全割裂的。B2B的租車公司更多要麽有全球品牌（AVIS，Hertz）這種，要麽能搞定政府或者國企（上海強生這種）。而神州租車對應的細分市場是B2C的老百姓，他們更在乎的是價格。你讓GE，中石化，美國領事館等這些大企業去租用神州租車的服務目前看還不太可能。不過可喜的是，未來B2C這一塊才是發展的主流，這點和海外市場是一致的。

而對於神州租車來說，這其實並不是第一次提交IPO申請。早在2012年公司就在納斯達克提交上市申請，但他們這種重資產擴張的模式並不被投資者所認可。於是撤回上市申請，轉而在今年於香港上市。在上市之前，全球租車老大Hertz還入股公司20%股權，並獲得了一個董事會席位。

從商業模式看，租車毫無疑問是其最大收入來源。在2014年一季度收入中占比高達85.6%。然而另一塊二手車銷售的占比過去幾年在慢慢崛起，從2011年的5.3%上升到了2014年一季度的14.4%。筆者認為二手車的銷售是其擺脫被人詬病“重資產”模式的好方法。不同於傳統行業，神州租車的重資產擴張後，這些資產還是能夠變現，甚至取得收益的。而不是傳統企業中，購買的設備（資產）最後必須完全折舊。公司目前有三個渠道來出售二手車：自由招標及拍賣，第三方拍賣公司，其他線下銷售。目前公司的車輛總規模為52,498輛。其中35,602輛投入短租，5,946輛用於長租，4,475輛為金融租賃，退役待售及因違章停運約有6500輛。  

神州租車的目前在短租市場的份額有31%，為行業絕對龍頭，大大領先一嗨租車的8.1%。而此次上市後，筆者認為神州租車的護城河會更深。短租行業最重要的因素是什麽？資本開支和品牌。而神州租車通過上市後，這兩塊的護城河都會更加鞏固。可以說如果之後其競爭對手無法融資的話，那幾乎沒有機會和神州租車拉近差距。

對於公司的未來，筆者相對比較樂觀。從中美行業對比發現，在美國租車是旅遊中非常自然的一部分，AVIS，Hertz很大一塊業務也來自於旅行租車。最近國慶長假臨近，筆者也看到許多朋友去了美國，租車在一號公路上享受美麗的自然風光。在美國像Priceline這樣的大型OTA都提供租車服務。而中國旅行中的租車服務才剛剛開始。未來的旅行一定是越來越個性化，而不是跟隨旅行團的大巴走馬觀花。所以租車會成為自助旅行中非常重要的一條龍服務。另一塊，隨著上海，北京等地的牌照限購和擁堵，未來可能會有一些用戶放棄買車，轉而開始租車（比如偶爾周末出遊租車）。這點和許多居住紐約曼哈頓，面臨高昂停車費的用戶是一樣的。所以，從行業增長看，租車還在快速增長階段。此外，筆者認為神州租車過去幾年的“燒錢”打造了非常強的比例（賬面價值超過40億的車隊，遍及全國的網點和5000人的團隊）。這點和京東十分類似。所以長期看，神州租車將在一個高增長行業中保持非常高的市場份額和必然，前景依然誘人。

（點拾由金融從業人員創立，專註於互聯網、消費、科技和醫藥等領域的原創研究。）

大丈夫當如此 巴黎的價值投資

恒大奶粉發布會為何如此低調內涵走過場

每經記者 金喆

10月27日上午10點過，兩三百記者匯聚在位於廣州天河區黃埔大道西78號的恒大地產集團總部——恒大中心大堂，這里是恒大奶粉的發布會現場。

前一天的下午，中超聯賽第29輪，恒大在主場遭國安最後一刻絕殺，0比1的比分除了讓球隊提前奪冠的慶典泡湯，恒大集團籌備已久的現場“奶粉營銷”也不得不偃旗息鼓。

去年的10月26日，恒大在亞冠決賽第一回合客場2比2戰平首爾ＦＣ，奪冠形勢一片大好。賽後，恒大集團突然推出新產品“恒大冰泉”，兩周內即完成礦泉水上市的全部準備工作。11月9日的亞冠天河決賽，身披胸前印有“恒大冰泉”球衣出戰的恒大奪冠，恒大冰泉一夜走紅。恒大集團借足球進行跨界營銷大獲成功。

但同樣的招數並非每次奏效。今年8月27日亞冠1/4決賽第二回合，恒大與西悉尼流浪者比賽，上半場錯失點球，最因無力翻盤而出局。次日的恒大糧油發布會現場很尷尬。

當天的發布會，與8月27日甚為相似。在廣州恒大中心召開的新西蘭哢哇熊嬰幼兒配方奶粉上市發布會，捧場者眾多，然而，恒大集團董事局主席許家印並沒有出現在發布會現場，恒大集團副總裁，恒大乳業集團董事長徐文，恒大集團副總裁劉永灼等現身。

主持人是來自金鷹卡通的兩名主持人。

徐文致辭說，哢哇熊昨天在中超賽場亮相，今天恒大集團正式向大家介紹哢哇熊。恒大在今年9月收購哢哇熊，原罐原裝進口。長期以來，新西蘭政府對牧場、奶源監管嚴格，技術方面，哢哇熊由新西蘭最大制藥企業GMP 集團生產。恒大乳業一定會成為行業領先者，哢哇熊會贏得國內消費者的喜歡。

恒大足球隊門將埃爾克森、球員孫祥、曾誠為哢哇熊代言。曾誠（左四）的妻子懷里抱著一個寶寶、孫祥（右三）帶著他的兩個寶寶，而準爸爸埃爾克森（左三）表態說，可以把奶粉出口到巴西去。

代言人下臺之後，10點44分，發布會宣布散場。現場記者無語地散去，大家都習慣了。

與前一天在天河體育場內外遍布哢哇熊的產品元素比起來，恒大的奶粉發布會極其低調。有同行對邦地產記者說，上次恒大糧油的發布會更“簡短”，前後就10分鐘左右，許家印也未到場。而恒大冰泉的發布會則與之形成鮮明對比，不僅陣容大，許家印、里皮都亮相現場。會後還開了個訂貨會來捧場。

為何發布會如此低調，像是走個過場？

一位熟悉恒大的人士稱，恒大每次召開新品發布會都比較簡單，但訂貨會、經銷商會則高調不少。今年9月在內蒙古召開的糧油訂貨會，恒大集團提供32架包機、80輛大巴，邀請來自全國730個城市的3500名經銷商和500家媒體前往阿爾山。

恒大通過這種模式吸金不少，在冰泉、糧油訂貨會上成交的訂單金額分別超過了27億元和119億元。知情人士稱，暫不清楚奶粉是否也有類似訂貨會。

花旗：亞洲客戶不敢相信我們對美股如此保守

花旗的首席美股策略師Tobias Levkovich和他的團隊近期在亞洲與客戶見面。客戶們最大的問題是：你為什麽不更看好美國股市？

目前，Levkovich預計美股在年內上漲空間有限，並將2015年年底標普500指數的目標位設在2200點。

不過，花旗的亞洲客戶們認為這個目標過於有限和保守。

在未來的13-14個月10%的總回報被許多客戶認為過於保守，這令Levkovich感到驚訝。

有趣的是，幾個客戶表示，我們的前景預估遠低於其他人的預期。然而事實上，我們的預期符合華爾街的共識。

Levkovich認為，外國投資者對美股的狂熱主要是因為其國內經濟面臨更多挑戰，以及今年標普500指數出現意想不到的強勁上漲。

根據美國財經科技網站Business Insider的調查，在今年年初，只有一個華爾街策略師認為美股今年能上漲超過2030點。

針對花旗亞洲客戶的樂觀情緒，Levkovich寫道，有證據表明人們正在追漲。

此外，全球經濟的局面也幫助解釋了外國投資者對美國股市的狂熱。世界各地都處在低利率中，而經濟增長也十分勉強，美國股市可能成為目前的最佳選擇。

Levkovich還發現，亞洲的基金經理非常看好生物制藥行業。關於生物技術行業的估值，Levkovich指出，從這個行業的往績市盈率等估值指標來看，這個行業的增長潛力有待觀察。

今年，生物科技股票遭到拋售。所以，外國投資者對該板塊、對美股如此看好，實在令人驚訝。

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希臘發生了什麽？讓市場如此恐慌

希臘股市周二重挫，下跌近13%，創下1987年以來最大單日跌幅。這都是由於希臘總理宣布了提前進行總統大選。人們不認為他在總統大選中獲得了足夠票數。

根據最新的民調，激進的左翼黨派Syriza將贏得大選。Syriza要求希臘放棄財政緊縮和改革。由於希臘特殊的選舉法，如果Syriza在提前選舉中獲得最多票數，其將在議會獲得額外的50個席位。這將進一步增強該黨派的實力。

Syriza究竟想要什麽？

關於Syriza，你首先需要知道的是，它不是一個真正的政黨，它是一個聯盟。舉例來說，盡管Syriza不希望放棄使用歐元，但其聯盟內部的左派團體希望希臘退出歐元區。

Syriza的經濟平臺可以追溯至希臘與“三駕馬車”（IMF、歐美委員會以及歐洲央行）之間的諒解備忘錄。該諒解備忘錄給希臘帶來了重大的經濟變革，例如公共板塊支出的大幅減少，而Syriza希望將政策協議撕毀。

Syriza領導人Alexis Tsipras在三個月前發表的講話介紹了Syriza的一些基本政策：

希臘國債：希臘政府將拒絕向債權人支付此前協議支付的金額。這將減少希臘政府的支出。類似的事情去年在塞浦路斯發生過。類似的“債務重組”在拉美很常見。這其實就是違約。

免費電力：國家支出將會大幅加速。Syriza的基本項目包括：免費電力、免費供暖，還將向希臘家庭提供食品和房租補貼，重新開啟免費醫療，並斥資130億美元重塑此前受到改革影響的養老金項目。這無疑將加大希臘的赤字。

一切由歐洲央行提供融資：由於希臘國債處於高位，Tsipras希望支出由歐洲央行提供融資。簡單來說，就是歐洲央行從希臘手中直接購買希臘國債。

對富人增稅：Syriza希望改革稅制，將個人所得稅的起征點從5000歐元恢複至12000歐元。其還希望終結避稅，尤其是針對希臘最富裕的人群。

創造大量就業崗位，歐盟買單：希臘的失業率高達25%，而年輕人的失業率高達50%。

減計人們無力支付的銀行債務：這是為什麽周二銀行股跌的特別兇的原因。

事實是，這一切計劃都非常昂貴。Syriza和希臘財政部之間針對計劃的成本存在重大分歧。

目前，希臘10年期債券收益率超過8%，增加任何支出都十分困難。政府支出或許將給希臘帶來正面影響，但是借入希臘無法控制的歐元將問題變得更為複雜。

所以，Syriza的項目很難得到來自歐洲機構的支持。該聯盟提出的要求不會得到歐洲央行或者歐盟委員會的支持（比如為其項目提供融資）。這意味著，史上首次將有歐盟成員國拒絕追隨歐盟政策，這將給歐洲大陸帶來挑戰。

昨日，希臘股市收盤暴跌12.8%，跌幅創歷史紀錄；10年期希臘國債收益率激增94個基點。受希臘政局影響，歐洲股市普遍重挫，泛歐斯托克600指數跌2.33%。資金湧入避險資產，10年期德債收益率下滑3個基點，達到0.69%，創歷史新低。

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券商風控新規為什麽能讓市場如此瘋狂？

昨天，沈寂多日的券商股再度集體漲停，背後是一則關於“改善券商凈資本約束的風控指標新規不日有望正式發布”消息的不脛而走。

“這一所謂的新規就是早在2013年年底便啟動修定程序的《證券公司風險控制指標管理辦法》，而在今年8月初，有關征求意見稿便已經下發。”《21世紀經濟報道》引述一位接近監管層的知情人士稱。其還提到，該辦法已經完成征求意見和修訂多時，監管層方面也正在安排擇機下發。

那究竟是什麽內容讓市場如此瘋狂？《21世紀經濟報道》提到：

在早於8月初開始征求意見的《管理辦法》意見稿中，對於現有券商凈資本監管內容主要包括：凈資本與各項風險資本準備之和的比例不得低於100%;凈資本與凈資產的比例不得低於20%;證券公司經營證券承銷與保薦、證券自營、證券資產管理、其他證券業務中兩項及兩項以上的，其凈資本不得低於人民幣5億元。

其中與現行的凈資本監管指標相比，最大的差別在於對凈資本上限比例的放寬，現行指標中，凈資本與凈資產的比例不得低於40%。

若以2014年6月底證券行業凈資產總額為8104億的數據計算，此次就凈資本限額的釋放，將給券商帶來千億的流動性資金。

而券商開展融資融券業務需要計提風險資本準備並扣減凈資本，目前相關規定包括連續3年A類、B類、C類和D類券商開展融資業務需要計提1%、1.5%、2%、5%和10%的風險資本準備。

而據8月初的有關《管理辦法》征求意見稿規定，則統一將融出資金的扣減凈資本比例調整為5%。

風控新規一方面放寬了券商凈資本的上限，一方面在整體上加大了兩融業務的扣資比例，上述報道提到，這將大大升高券商兩融業務的天花板。

《管理辦法》中還對券商財務杠桿上限做出了降低，將凈資本與負債的比例不得低於8%，降低為4%。凈資產與負債的比例低於20%，降低為10%。

“根據我們的測算，如果修訂征求意見稿落地，那麽券商理論的最大財務杠桿將從原來的4倍提高到6倍。”據申銀萬國上述研究報告指出，而以6倍的最大杠桿比例計算，對應的融資余額上限則約近3萬億，而即使以目前4倍的最大杠桿計算，對應的融資余額上限也達11954億元。

自2010年融資融券試點業務啟動以來，“兩融”業務迅猛發展，這讓券商獲利頗豐，此項業務也已經成為券商新的增長點。此輪牛市啟動以來，“兩融”規模不斷攀升，從3000多億元迅猛翻番，並在12月突破9000億元大關。今年前三季度19家上市券商兩融的利息收入高達112億元，同比大增80%。

兩融帶來的杠桿資金加速了A股的上行，此前市場傳言監管層將對兩融業務進行專項檢查以及窗口指導的消息被認為是券商股乃至大盤近期遭遇調整的導火索。不過證監會出面澄清，此次檢查並非轉型檢查，而是例行檢查，證監會也不會對券商兩融業務進行窗口指導。

12月15日，中信證券對融資類業務現場檢查結果發布公告，稱“操作規範嚴謹、兩融可控保險”。當天券商股尾盤拉升，16日，券商全部漲停，滬指重返3000點。

而《21世紀經濟報道》還提到，此次檢查的有關結果還將為已經啟動修訂工作的《證券公司融資融券業務管理辦法》提供方向性指導。

“在修訂中的《證券公司融資融券業務管理辦法》中擬對投資者的準入門檻以及融資融券的時間限制方面有所放寬。”上述接近於監管層的知情人士表示。目前，為了控制信用風險，證券公司與投資者約定的融資、融券期限最長不得超過6個月。

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德國人為什麽如此抵制QE?

盡管低通脹橫掃全球主要經濟體，然而德國人仍然無動於衷。在歐洲央行決定是否實施QE應對歐元區的通縮風險之際，德國央行行長魏德曼再次表示反對。如果你跟隨高盛的步伐回顧德國的通脹史，也許會明白德國為何反對“印鈔”刺激經濟：

1838年，《德累斯頓鑄幣協議》簽署，德國北部貨幣泰勒和南部貨幣基爾德並存，同時存在競爭關系，德成員國需在兩者之間選擇其一。

1857、1866年，由於缺乏統一的中央銀行，貨幣政策和銀行業進入無序狀態，各種各樣的貨幣和銀行票據被發行，引發了金融恐慌。

1870-1871年，普法戰爭。

1873年，《鑄幣法案》建立了馬克，價值與黃金掛鉤，成為貨幣投機的對象。

1876年，德意誌帝國銀行成立（德國第一中央銀行）

1870s-1880s年代，為控制物價水平，古典金本位在國際上被廣泛地采用。

二十世紀初，一系列銀行出現擠兌、危機。

1914-1923年，魏瑪共和國經歷了極度惡性通貨膨脹（2,000,000,000%）：一戰積累的巨額債務和戰爭賠款致使馬克大幅貶值，德國主要工業全線停產，尤其是在煤鋼主產區魯爾地區被法國占領後，德國金融業陷入了恐慌，經濟陷入了崩潰。1923年11月推出的地租馬克 (Rentenmark) 終於遏制了惡性通貨膨脹。

1929-1932年，從美國輸入了通縮：隨著美聯儲加息抑制股市投機活動，德國資本流入減少，為了償還一戰賠款，德國必須實現貿易順差；馬克必須貶值以增強出口產品的競爭力。

1931年，銀行業危機，受累於：奧地利和匈牙利銀行業危機，法國不願意讓德國延遲一年支付戰爭賠款，美國總統胡佛提議的賠款延期償付計劃讓人擔心德國可能無法維持金本位，以及德國無法從其他央行籌款。

1930年代中葉，德國實施了資本管制；希特勒於1936年頒布了凍結物價的法令。

1939-1945年，靠印鈔發動二戰

1946-1947年，盟軍維持了物價管制，抑制了德國通脹，卻造成了物資稀缺。

1948年，結束物價管制，采用國家馬克。

1973-1974年，第一次石油危機。

1979-1980年，第二次石油危機。

1998-1999年，歐洲央行建立，歐元啟動。

2014-2015年，高盛預計，德國低通脹延續。

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投資者為何如此不安？

本文作者為海通證券宏觀分析師姜超、顧瀟嘯等，文章授權發表。

最近在三地路演交流的過程中，發現有很多現象令人不安，感覺不確定性似乎在持續上升，那麽股債雙牛能否持續？

一、股市無人看空

目前，我所接觸的投資者，無論是做股票還是做債券的，大家對於明年的股市無一看空，或者即便看空也沒人敢說，基本上都被目前氣勢如虹的行情驚呆了。如果大媽都成了股神，如果專業知識都成了負擔，如果投資變成了勇氣，似乎能夠比拼的就只有膽量了。

問題是，回頭看13年末，又有多少人預測到了14年股債雙牛波瀾壯闊的行情，既然年初不存在牛市的一致預期，那麽目前一致預期實現的概率又有多大呢？

在一個缺乏看空聲音的市場，不確定性是在上升還是下降呢？

二、利率不降反升

在降息之前，我們寫過一篇報告《有一種降息，出來之後利率就上去了》，當時是針對“融十條”無效、判斷會降息。不料卻一語成讖，當晚政府就祭出了降息大招，而且自降息以來，利率全面飆升，目前銀行間7天回購利率已經持續一周維持在5%以上，創下今年2月以來新高，又勾起了關於去年錢荒的難忘回憶。而債券市場的中低評級企業債利率平均比降息之前上升了100bp，而部分股份制銀行3個月理財產品收益率重新回到了5.5%以上，意味著降息之後銀行貸款利率打折基本成為奢望，因為5.6%的貸款基準利率都不夠銀行理財保本的。

利率下降是本輪股債雙牛行情的基石，如果利率不降反升，而且遲遲居高不下，不確定性是在上升還是下降呢？

三、貨幣脫實向虛

路演中接觸了不少新客戶，都是從實業轉過來的，感覺各個都是股神，普遍采用杠桿配資，通常操盤都是數十億級別，買的都是銀行等大盤股。掐指一算，短短3個月賺的錢已經足夠我們打工幾輩子了。最誇張的是今晚去遊泳，同浴室的大叔說因為行情太好把工作辭了，因為工作影響炒股，搞得自己的中國鐵建在五個漲停板之前出來了。試問在這樣的賺錢效應之下，還會有誰有心思老老實實幹活？如果大家都不想做實業了，銀行的錢都借給誰了呢？

縱觀歷史，歷次牛市的產生都是銀行資金入市，最早是通過券商使用國債拆借資金入市、後來是老百姓把存款螞蟻搬家入市，而本輪則是杠桿配資、融資融券、理財等各路人馬蜂擁入市。從銀行角度看，目前實體經濟壞賬率不斷上升，而資本市場一片欣欣向榮，與其貸款給實體經濟，還真不如配資給人買股票。

問題是，如果貨幣持續脫實向虛，金融市場自我循環，不確定性是上升還是下降呢？

四、通縮時代到來

11月的CPI只有1.4%，PPI只有-2.7%，加權平均在0%以下，說通縮已經到來應該不為過份。

目前市場都在憧憬成本下降，企業盈利好轉。但通縮似乎首先反映的是需求回落、收入下降吧！

通縮以後，企業盈利的不確定性是上升還是下降呢？

五、央行左右為難

截止目前，央行已經連續四周公開市場零操作。面對高企的貨幣利率，其無為充分顯示了央行的兩難處境：自降息以來，穩增長、抗通縮等目標無一實現，只有股市大幅暴漲。試問如果換了你做央行行長，看到了這樣的政策效果，你會願意短期之內再放水嗎？

中國央行有四個目標：經濟增長、通脹溫和、就業充分以及金融穩定，去年央行把金融穩定放在第一位，導演了錢荒，後果也令市場印象深刻。

如果現在央行顧忌股市上漲而不願放水，而無暇顧及穩增長、抗通縮的本職工作，一個無所作為的央行，給市場帶來的不確定性是上升還是下降呢？

六、政策天鵝頻出

在中國做投資，有一種風險叫做“中證登”，還有一種風險叫做“隔日不認賬”。

12月以來，利率的飆升有多重原因，但不能忽視的是各種政策“黑天鵝”。首先是中證登宣布AAA級以下城投債的質押資格將被取消，直接導致了交易所企業債發生踩踏事件，各類企業債利率平均升幅超過100bp。

那麽問題來了，既然連超日債都在繼續剛兌，甚至高尚到連罰息都付了，那麽為啥城投債就有風險了？如果有沒有風險都是政策說了算，那麽市場就只剩下政策風險了。

而繼中證登之後，“14烏國投”和“14天寧債”的當地政府均發文拒絕承認其屬於政府債務。問題是，作為當地最大的城投公司，如果其債務均不被納入地方政府債務，那麽到底哪些有資格被納入，哪些沒有資格？

我們理解，未來政府舉債將師出有名、受預算法規範，而經濟活動交還給市場自己去融資解決，亦即發揮市場配置資源的基礎性作用。但對存量債務的處理是不是應該及早明確歸屬，給市場一個定心丸，不管好壞，總得給一個痛快吧。

兩起城投黑天鵝事件最終都以發行取消為收場，那麽問題來了，未來一年是地方政府債務和城投債的到期高峰，如果城投債的身份始終得不到明確，發行受阻，而市政債、PPP等規模又沒有及時擴張，萬一哪家城投借新還舊出問題了怎麽辦？

如果政策天鵝頻出，那麽不確定性是上升還是下降呢？

七、美元持續升值？

今天，美元指數已經正式突破90的關口，而上一輪亞洲金融危機的出現即是在美元指數突破90以後發生。

從最新聯儲FMOC會議紀要來看，未來“相當長一段時期”保持低利率的字眼已經被刪除，取而代之的是對貨幣政策正常化“保持足夠耐心”的表述，但不管耐心與否，15年美聯儲將加息已是不爭的事實。而隨著美國加息日期的臨近，無論匯市還是商品市場，都已經出現了明顯的調整。

如果把美元升值比作大殺器，那麽究竟是暴跌還是暴漲以後的市場更有抗打擊能力？美元加息、升值已成趨勢，不確定性是上升還是下降呢？

八、不確定性上升，無風險利率趨降！

套用一個小夥伴的話，他說最近不敢看空股市，因為誰也不知道中國大媽的力量有多麽強大，但只要手里有股票倉位，心里就總覺得不踏實，以前是看國內的經濟數據覺得不爽，現在連帶著看俄羅斯等國外的數據也很不爽了，看啥都覺得不安全，但是股市就是一直漲？怎麽辦呢？要給自己買個保險，比如說國債。

而最近國債期貨的表現之所以如此強勁，或者正是市場不確定性在大幅上升的表現。

我們認為，隨著經濟去杠桿的深入，不確定性會繼續上升，長期看作為無風險利率的國債利率必然會繼續下降，近期國債利率曲線甚至出現倒掛，亦充分反映出長期國債、國開債等的投資價值。

而新政府的核心理念是共同富裕，未來收入將取代GDP成為核心目標。而隨著人口老齡化，勞動力稀缺意味著其居民收入分配占比趨升，而資本過剩意味著資本回報率長期趨降，零利率是長期趨勢，因而央行最終仍將放水。

九、沒有股債輪動？只有股債雙牛！

這或許意味著所謂的大類資產輪動根本不會發生，也就是所謂的明年債券牛市結束、股票牛市開始。過去之所以存在大類資產輪動，源於經濟加杠桿，經濟持續複蘇。而縱觀歐美日等國金融危機以後的表現，都是經濟去杠桿、金融加杠桿的模式，寬松貨幣政策保駕護航之下均是股債雙牛，而這也意味著利率下降是股債雙牛行情的基石。

十、直接融資放開之日，即是央行放水之時

只不過在央行放水之前，首先需要打通資本市場與經濟之間的渠道，亦即需要完全放開直接融資，讓金融反哺經濟。資本市場的繁榮得之不易，更需要加倍呵護，如果不放開融資而單純放水，脫離實際經濟的支撐最終只會演變成金融大泡沫。而如果放開直接融資，就可以讓經濟受益，也能讓資本市場的繁榮有支撐而更能持續。

而除了放開融資之外，還有一點很重要的是要引入債務違約，如果都像超日債一樣剛兌，那麽高利率也降不下來。而最新版公司債註冊制中引入的投資者分類制度值得肯定，以後買高收益債以及垃圾股的將只能是合格投資者，有錢可以任性，但是也要接受違約的後果。

因此，從短期來看，市場不確定性在上升，利好國債等安全資產。而從長期看，無論是融資的放開還是違約的引入，都需要貨幣政策加大寬松力度來保駕護航。

因此，我們堅信貨幣放松屬於短期延後而非拐點，股債雙牛的行情會經歷波折，但長期看金融泡沫大時代依然值得期待。

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四張圖告訴你 澳大利亞國債為何如此受歡迎

澳大利亞國債迎來四年來最好開年，澳大利亞國債以AAA級國債中最高的收益率吸引了大量投資者。

據彭博新聞社數據，2015年的前11天，澳大利亞國債上漲0.4%。去年，澳大利亞國債上漲了10%，而其它發達國家國債基本持平。

以下四個圖表顯示出，澳大利亞國債與AAA級債券之間的息差、日本投資者大量湧入澳大利亞債市、澳洲聯儲正面臨降息壓力以及澳大利亞下跌的通脹預期。

東京三菱UFJ資產管理公司首席投資官Hideo Shimomura向彭博新聞社表示，

對收益的欲望將會繼續支持市場對澳大利亞國債的需求。

Shimomura在2014年正確下註了澳大利亞國債。

Shimomura表示，隨著通脹維持在低位，澳大利亞10年期國債收益率可能於今年年底跌破2%，較上周2.61%的歷史低點進一步下跌。

圖1

澳大利亞10年期國債與其它AAA級國債之間息差為1.6%，低於1年前的2.07%，這意味著投資者願意接受更低的收益率，持有澳大利亞國債。（其它AAA級國債包括德國和加拿大等其它7個市場）

圖2

基於日本財政部數據，日本基金經理已經連續13個月買入澳大利亞國債，創下2010年來最長買入周期。

圖3

澳大利亞5年期國債收益率為2.24%，低於央行目標隔夜拆借利率26個基點。這種倒掛的局面顯示出投資者正購買債券來鎖定收益率，以免日後降息。

圖4 

澳大利亞五年期通脹互換本月下跌至2.23%，創下全球金融危機以來新低。通脹互換允許投資者用固定收益換取和CPI相等的回報。澳洲聯儲的通脹目標為2%-3%。澳大利亞是鐵礦石和煤炭的出口大國，而鐵礦石和煤炭價格也跌至2009年12月來最低。

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