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滬港通最引人關注的是兩邊市場的價差套利以及各種制度套利，由於兩地市場並未完全打通，A/H股的價差將會一直存在◎ 財新特派香港記者 戴甜 王端 記者 林金冰 鄭斐 文這個夏季，基金經理們即使在年假中也不願錯過滬港通的任何風吹草動，小到演習日期的確定，都能引發兩地市場一陣騷動。

8月11日上海證券交易所啓動港股通業務全天候測試，滬深兩市股指當日收盤漲逾1.0%，恒生指數升1.3%。8月30日和31日，滬港通將啓動兩地聯網演習。早前接受培訓的券商人士向財新記者透露，上交所曾口頭傳達，滬港通有望在10月13日正式啓動。

此間，各路資金不斷湧入香港，7月恒生指數累計上升超過6.8%，創近22個月來單月最高升幅。國泰君安國際（01788.HK）主席兼行政總裁閻峰大膽預言，近期聚集香港的資金最終目的地是投資內地市場。

目前，部分投資者傾向認為，滬港通將是 A 股熊市的“終結者”；但較理性的看法認為 A 股轉好仍須由企業盈利周期轉好來根本推動。另外，目前滬港通並不允許做空行為，因此很難做對沖交易，缺少相應套利空間。伴隨滬港通測試先行，市場升溫，各種“看上去很美”的套利遐想也將迎來真槍實戰。

價差套利

“套利機會當然有。 ”摩根大通中國首席執行官龔方雄向財新記者分析。

一名國際機構投資者向財新記者表示，由於港股投資標的相對較少，受供求關係影響，香港市場往往是“越好越貴” ，質優的大藍籌較其A 股溢價較多。

舉例而言，香港市場的大型煤炭股主要是三只：中國神華（601088.SH/01088.

HK） 、 中 煤 能 源（601898.SH/01898.

HK）和兗州煤業（600188.SH/01171.

HK） 。由於中國神華比其他兩家基本面好，如果機構投資者配置煤炭股，一定首選中國神華，因此中國神華H 股比 A 股溢價不少；而兗州煤業 H 股相對於 A 股就有大幅折價。

在兩地市場上，價差套利交易並非自滬港通始。同時投資兩地市場的基金經理，常會留意A/H股之間的價差。

“我認為，這波內地關注滬港通的套利交易，主要還是內地股市要炒套利概念，其實套利空間相對有限，畢竟市場不是完全開放，頂多是賺個A/H股的價差，但也是有風險的， ”一名不願具名的中資資產管理機構首席投資官向財新記者坦言， “券商鼓吹套利交易，可以增加業務量嘛。 ”目前市場就滬港通的套利主要基於A/H 股價差，直白的表述就是“哪邊便宜買哪邊” ，國泰君安國際首席策略師蔣有衡向財新記者概括道。蔣有衡從上世紀90年代至今就在資本市場浸淫，在香港可謂前輩級人物。不過在他看來，套利交易並非投資的主流行為。

目前，65% 的 A 股較 H 股仍有溢價，但因市值加權基礎中金融板塊占較大， 故恒生中國A/H股溢價指數（Hang Seng China A/H premium index）目前為 -7.2%，即A股較 H股有折讓。

無法消除的價差

自滬港通4月公佈以來，A/H 股價差已平均收窄了10.5%，目前價差小于10% 的A/H股僅占19%。

“這主要是海外投資者對於滬港通還處於觀望態度，目前他們會對交易的有效性（trading efficiency）保持懷疑。

這當然有出于政策層面的擔心，譬如資金進出的管制，以及滬港通具體操作方面的一些細節。 ”瑞信中國研究部主管陳昌華在接受財新記者採訪時表示。

“有些估值差異是沒辦法修復的，即使排除匯率波動，A/H 股股價最終也不一定重合，兩地借貸成本不相同，內地差不多在6% 以上的水平，而香港只需0.5%。 ”交銀國際董事總經理兼首席策略師洪灝向財新記者表示。此外，兩地投資者結構以及投資參照系也促使A/ H股兩地始終會存在價差。

一名海外投資人向財新記者舉例說，譬如海螺水泥Ｈ股較Ａ股至今還明顯溢價近30%，主要是因為同類優質公司在香港市場較少，外國投資者沒有太多選擇； 但在A股可選擇的標的物更多，且質地較差公司可能有更多題材便於炒作。此外，同一隻 A+H 的股票在兩地的市場權重和流動股份供應量，也不同。

“A/H 股的價差始終會存在。我們現在估計，價差大概可能會回歸到10% 的水平。 ”上述國際機構投資者指出。

洪灝指出，基於兩地交易時間等機制不同的套利也有風險，因為雖對應的是同一公司資產，A/H 股仍是兩個不同標的，且反映同一信息的股價表現不一定相同。 “A/H 股股價的驅動因素完全不同，如果同時看 A 股和 H 股的策略師，精神會分裂的。 ”他開玩笑地說。

“關鍵的是股份不能相互轉換，仍是兩個完全割裂的市場。 ”蔣有衡向財新記者舉例說，如在加拿大創業板和港交所兩地上市的南戈壁（01878.HK）投資者可在加拿大市場買入，在香港賣出同批股份，但滬港通還不能實現。

多層套利空間

除了有限的價差套利，市場有觀點認為 滬港通存在多層套利空間。

廣發證券方面接受財新記者採訪時 指出，港股採用T+0，無漲跌停板，且兩地交易時間及假期不同，致使 A 股、H 股會出現無法重疊交易的情況，再加之滬港通交易額度的限制，導致滿額後某些個股暫時無法交易，投資者相信這會產生套利空間。

廣州證券旗下廣證恒生策略組接受財新記者採訪時分析，這其中包括融資成本的利差套利，如將面向港股投資者的低成本融資，用以償還內地高成本負債 ；股權融資成本的套利，如在低估值市場回購股本，在高估值市場溢價增發；高溢價標的估空套利，如融資融券標的品種中，同類型或同行業的高溢價估值股票的估空套利 ；以及在匯率波動較大時進行交易套利。

市場層面的“套利”之外，另一種遐想是監管套利。內地一名資深券商人士舉例稱，關於兩地市場持有一間上市公司5% 或以上股份需要披露的規定，可能有人就會分散持倉，避免暴露股份持有人。 “這些投資者監管套利行為，會倒逼上交所進行改革，包括A 股的交易機制、信息披露機制和監管策略。這與國際板不同，國際板是想方設法把外面的人和錢圈進來，按照自己的制度管，滬港通則是通過走出去改革自身。 ”“券商會考慮在兩地市場或其中一個開發或使用衍生品工具，也在研判日內交易的套利空間，更好地服務境內外投資者的需求。 ”廣發證券方面陳述。

A股拐點？

自從滬港通公佈後，投資人問得最多的就是對 H 股、A 股的影響。7月以來，外資持續湧港，港元匯率一路走高，香港金融管理局多次入市平抑匯價。

香港金管局總裁陳德霖8月12日與傳媒茶聚時指出，7月至今，金管局已承接超過90億美元沽盤，相當于超過700億港元湧入香港。

港交所（00388.HK）行政總裁李小加在8月6日的中期業績會上不諱言，滬港通即將實施，是近期市場氣氛轉好及資金持續流入香港的重要因素之一。

“港股始終更國際化，A 股又在逐漸開放，現在海外大基金的行為是兩地市場一起做多，因為之前全球配置的基金中，中國一直被低配。 ”蔣有衡向財新記者表示，最重要的是，可能資金會出現相互抵消的效應，但兩邊市場的成交量都會上升，產生雪球效應。

市場數據顯示，自今年4月滬港通計劃公佈後，香港和上海交易所的日交易量已經分別飆升49%和88%。

國際投行摩根士丹利在8月7日最新發佈的報告中指出，滬港通啓動在即，兩地投資者會集中就 A/H 股進行套利，“我們認為隨著‘一個中國’股市的形成，在A股、H股同時上市的84家公司股票估值會持續趨同（convergence） 。 ”“最近的確一些外資基金已經開始準備，都在詢問Ａ股的投資機會。而對於 H 股，其實 H 股小盤股影響最多。

盡管目前投資標的仍是成分股，但未來放開是趨勢，因此小盤股被炒了起來。 ”陳昌華告訴財新記者。

“滬港通開通後，中國 A 股可投資性提高，流動性改善，增加了納入全球指數可能性。這就是一個雞生蛋，蛋生雞的問題，又會鼓勵全球更多基金湧向A 股。就市場影響力方面，滬港通比QFII影響深遠很多。 ”龔方雄表示。

國際投資者對於滬港通的理解，部分是中國持續改革的信號。就在8月7日，美國大型基金富達國際第四次增持了中信證券（600030.SH/06030.HK） 。

“幾乎歷次 A 股大底，都是外國投資者 QFII基金買起的。 ”龔方雄稱。

但廣證恒生策略分析師張廣文判斷，滬港通試點啓航後，短期受益H股居多，中長期受益 A 股居多。他同時認 為，A 股不會就此迎來拐點，因為推動A 股還是需要經濟周期轉好，帶來企業盈利周期的轉好； 從綜合流動性、估值、盈利、風險等各方面來看，A 股現階段也不具備產生拐點的條件。

財新實習記者楊剛對此文亦有貢獻

滬港通的套利機會

技術層面

■ 交易時間差套利

共同交易日機制下的兩地節假日異動套利策略； 交易時間不一致的開市及

收市異動套利策略

■ 交易制度差套利

港股T+0與A 股T+1之間的異動套利；港股無漲跌停板與A 股漲跌停板之間

的異動套利

■ 行業估值差套利

兩地市場因投資習慣、 流動性等不同，導致同類型行業整體估值出現較大偏差而出現棄高增低的套利策略； 機構組合品種間的行業估值調換策略■ A+H股間的價差套利策略

宏觀層面

■ 融資成本的利差套利

針對港股投資者的低成本融資， 用以

償還內地高成本負債

■股權融資成本的套利

在低估值市場回購股本、 高估值市場

溢價增發等

■ 高溢價標的估空套利

融資融券標的品種中同類型或同行業的高溢價估值股票估空套利■ 當匯率波動較大時進行交易套利■ 未來或將存在衍生品之間的套利資料來源：廣證恒生策略組