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港紙弱勢 大鱷泊埋岸搵食

2016-01-21  NM

踏入一六年,人民幣及港元可說是難兄難弟。人仔離岸匯價首三個交易日便跌超過百分之二,逼到人民銀 行要挾高拆息趕絕炒家。可惜,卻同時將炒家趕至港匯市場。過去兩星期,港匯已由1美元兌7.76港元,下滑至兌7.807港元水平。拋售港元的情景,令人 想起九七年金融風暴,似曾相識,觸動了市場中人敏感的神經。事有湊巧,上週港匯急跌之時,有多家外資行推出報告、唱淡港元。擁有私人銀行戶口的商家向本刊 表示,一家美資大行已四出call客,集結資金,對賭聯繫匯率脫鈎搵食。大鱷的身影漸現,風雨欲來。此外,本刊又找來「聯繫匯率之父」John Greenwood,預測人民幣及港元走勢。

一隻貨幣的前景如何,用家的看法應是最佳指標。早兩星期,因為人民幣貶值,令內地人紛紛沽人仔轉揸港紙,並買入港元資產避險。但到了這個星期,港匯一個急 轉,內地人連港紙都「嫌棄」。在廣東道名店消費的內地遊客曾先生,上週六直指對人民幣及港元都不樂觀,「人民幣會繼續貶值。我在銀行工作,所以懂得做一些 海外資產配置。例如正考慮買加拿大物業,因為當地移民政策比較好,另外歐洲、澳洲、新加坡也是我心目中不錯的選擇。」他指怕美元會繼續升值,香港經濟難以 接軌,最終會導致港元與美元脫鈎,令港元暴跌。曾先生寧願將手上人民幣換成美金,也不換成港元。

邀富豪睇淡港元

港匯急速轉弱的形勢,令人想起九七年金融風暴、港元被外資大鱷大手狂沽,藉以衝擊聯繫匯率的境況。一名擁有私人銀行戶口的投資者向本刊表示,上週三有美資 行來電,詢問有否興趣「開盤口」睇淡港元。「個banker打電話來,話賭unpeg(脫鈎)港元,『嘍』我聽吓佢講,叫我上佢公司聽吓。」上週三,正是 港匯突然急跌之時。在本月初,美元兌港元仍在7.76水平。一月十四日,即人行出手挾人仔息後兩日,港匯早段跌至7.77,尾段繼續滑落至7.781,是 十三年來最大單日跌幅,反映極可能有沽空人仔的炒家轉戰香港市場。至本週一及週二,港匯曾多次跌穿7.8關口,離金管局的弱方兌換水平7.85,只有 500點子。一旦觸及,金管局就要接貨,買入港元,沽出美金,維護聯繫匯率。而這兩天的三個月同業拆息(Hibor),亦有輕微上升。

高盛最積極

事有湊巧,這兩個星期有多家外資行唱淡香港,其中以高盛最積極。高盛月初已出報告唱淡港股,過兩天再唱淡人仔,及質疑中國外儲下跌的程度。至這幾天,進而 唱淡港匯,並指港匯一旦觸及弱方兌換保證,流出的資金規模,將達三千億元。上海商業銀行研究部主管林俊泓亦表示,近日港匯期貨市場的參加者都是美資行, 「照計佢哋冇咩需要港紙,呢啲行背後,有相當一部分係對沖基金。突然間在期貨市場咁活躍,相信係有炒賣成分。」美國存管信託和結算公司 (Depository Trust & Clearing Corporation)的數據顯示,最近行使價低於7.85港元、反映睇淡的認沽期權(put option)合約,有上升趨勢;過去一個月由九十五億港元(下同),升至超過一百一十億元。其中一張近十八億元的合約,一月二十一日到期,行使價竟是 7.9075,較金管局的弱方兌換水平更低。近日港匯低水,持有此認沽期權合約的炒家,睇中個勢頭,不用等脫鈎已可從期權金option premium當中獲利。

聯匯之父:炒家必敗

根據聯繫匯率的原理,若港匯觸及弱方兌換保證,金管局將沽出美金買入港元,令港匯回升。現時以美金計的外匯儲備,約三千六百億美元,但近年以債券為主的外 匯儲備,在環球熊市中也不能做到「防風」作用。去年第三季便錄得虧損,達六百三十八億元。而大部分炒作港元的市場,都在OTC market(場外市場)進行,金管局總裁陳德霖,未必能完全掌握。炒家打聯繫匯率主意,但本週一,聯繫匯率之父、景順首席經濟師祈連活(John Greenwood)回覆本刊,指炒家不會成功,更會因此而輸錢。他表示,○八年金融海嘯後,資金流入香港避險,港匯一直偏強,觸及7.75的強方兌換水 平,令金管局出手買入美金。「多年來的持續買入,令香港銀行的總結餘急升,去年十月達到四千二百多億港元,目前金管局並沒有取消聯繫匯率的壓力。」祈連活 指,九七年亞洲金融風暴時,大鱷狙擊港匯的事件不會重演。「首先,內地經濟放緩及美國加息,可能拖累香港經濟,但不會出現好像九七至九八年,或○八至○九 年那種衰退。其次,九七後,金管局已出招令匯率制度更為穩健,包括透過外匯基金票據及債券,加強銀行的流動資金管理,令利率不會突然抽升。」一名金管局前 高層亦同意,聯繫匯率絕對不會在這時脫鈎。「這時脫鈎嘅話,炒家會趁機大手質低港匯及股市,損害香港經濟。之前港元升值時無脫鈎,市場炒緊貶值時更加唔 會。」他坦言目前是有投機炒作出現,不過在港元匯率不會脫鈎的情況下,賺的幅度有限。「我相信依家係有人做put option(認沽期權),睇淡港元,以求刀仔鋸大樹。但如果沽空港元,依家匯率7.8左右,距離7.85的弱方兌換保證,賺嘅只有1%左右,無咩肉 食。」

香港提前加息

聯繫匯率雖暫時安全,但港匯持續貶值卻是大勢所趨。由於港股不濟,且因美息高於港息,投資者尋找其他套現機會離場,令熱錢大量流走。景順首席經濟師祈連活 指,短期內,人民幣兌美元會由目前的6.58水平貶值至6.8,甚至更低,而港元將會跌至7.85的弱方兌換界線,「到時香港銀行的結餘減少,香港便會跟 隨美國加息。」另外,香港奧國經濟學院創辦人王弼說:「現時銀行體系仲有好多錢,這筆錢未乾,拆息都不會扯高。但依家已經有走資潮,再之後如果金管局要用 外匯儲備來頂住港匯,進一步影響個流動性,下一步就要加息喇。一旦見到7.85,金管局可以很快就加息。」若然加息,下一個火頭,將是弱勢已成的樓市。

真.避險股

近日恒指隨人民幣及港匯跌勢而波動,究竟是真•見底還是假•反彈?部分人選擇將資金泊在防守性高的避險股上。本刊找來專家,為大家揀出以下心水:

公用股:長江基建(1038)

「憧憬長建再提收購。」

股價:$71.55*

息率:2.8%

市值:1,803億

大市插水,公用股再次成為避難所。學者股神、恒生管理學院市場學系副教授梁劍平表示,憧憬長建再提收購電能,成為公用股首選,「長建上次提收購前,股價由 六十幾元升上來,收購唔成功後,都冇乜點跌。」長建雖然息口不到三釐,但除了有合併概念,公司每年都會收購一個海外項目,有增長潛力。「按過往做法,佢收 購目標都係成熟嘅項目,如水、電及機場,一買就有錢收。另外,佢大部分資產在海外,人仔貶值對佢冇乜影響。」

梁劍平九月時,在七十元價位買入長建,升至七十二元時賣了部分。「上週四跌市,長建逆市升咗三蚊,可見在跌市動盪時,投資者會將錢轉去穩陣嘅股份。」梁劍 平曾持煤氣十年,升值七倍,但他認為煤氣(3)現已非買入時,並品評另外兩隻公用股:「煤氣大部分收入來自內地,將受人民幣貶值拖累。電能(6)現金多, 但冇主動性。中電(2)息口雖有4.14釐,但業績缺乏增長動力。」

半公用股:港鐵(66)

「搏佢派$4.4特別股息。」

股價:$36.4

息率:2.9%

市值:$2,132億

招銀國際研究部策略師蘇沛豐,認為港鐵有派特別股息的憧憬,「佢早前公布咗會分兩年派每股$4.4的特別股息。David Webb仲講到要港鐵提價$11,雖然未必加咁多,但都有可能會加價。今年二月就會開特別股東大會通過,市場估計多數都會過到,到時個價又會挾一挾上 去。」

「短線放喺度OK,立法會財委會都有機會過到。但當然有拉布嘅風險啦,屆時拉布拉到個市都升番,大家就可能換馬買番啲高增長股喇。」

銀行股:滙豐銀行(5)

「唯一可以俾小股東的就是息。」

股價:$54.45

息率:7.1%

市值:$10,718億

人仔貶值,加上內地人仔定期得「雞碎」咁多息,不少大媽「抽資」來港買滙豐,貪其有七釐息。本週一恒指跌,滙豐跟渣打股價鬥快跌,但法巴香港金融研究部主 管陳志銘認為,滙豐比渣打安全,「一直以來,滙豐喺商品業務都無渣打咁進取,即使油價、銅價下跌,對滙豐的影響較小。」

滙豐現在有七釐息,比其他銀行高,「嚟緊會慢慢加息,對於他的盈利都是有利的。」他認為滙豐股價升跌「好難講」,但現時PB只有0.7算是低,亦相信他會 維持高息政策,「佢capital OK,係暫時deliver唔到有盈利大增長,唯一可以俾小股東的就是Dividend囉!」

房託:置富產業(778)

「經濟差都要去超市﹗」

股價:$7.85

息率:5.6%

市值:$148億

房託主要收入來自租金,盈餘大部分用作派息,向來是「好息」股民的好選擇。上週,港股失守二萬點,但房託股價亦能逆市靠穩。然而,香港經濟受中國拖累,並 非隻隻房託買得過。星展唯高達香港房地產分析師丘卓文,就推介置富產業。現時置富一年派息兩次,年息近五釐多,他說:「要避開收入來自高端零售或者酒店、 辦公室嘅!經濟唔好,佢哋首當其衝。而置富的收入主要來自Suburban mall(如沙田第一城、馬鞍山廣場及將軍澳都會駅等),租金相對地穩定,都是一些比較民生的東西,同經濟周期的相關性不是太大,經濟差,你會不會唔去 supermarket先、唔去快餐店呢?」

他指出置富過去幾年簽的租約,租金調整率可達百分之二十,「當你每年有三分一租約要續租,平均租金收入升幅都有百分之六、七。」有人擔心一旦加息,房託利息支出會大增,丘卓文指置富一半以上的借款都是定息,風險較低。

消費股:維他奶(345)

「姓羅嗰邊、不嬲都穩陣。」

股價:$15.04

息率:1.6%

市值:$157億

維他奶的股價走勢似乎與近日大市相反,上週恒指不斷下跌,維他奶股價卻創出五十二週新高,京華山一研究部主管彭偉新說:「維他奶主要業務都喺香港,不過佢 哋華南地區嘅市場都增長緊,而且商品價格落番嚟,佢哋個原材料成本會減低番。雖然派息唔算高,但叫穩定。佢哋個家族,姓羅嗰邊,包括大家樂、大快活,都係 同一家人,佢哋不嬲都穩陣。加上過去,無話同人哋要鬥快開鋪、鬥快增加銷售點,反而等個市場恢復番正常先去發展,發展成本會比人低。」

*股價截至本週二收市

金管局保證兌換

外匯儲備彈藥

外匯儲備(可自由兌換外幣):$346,935在國際貨幣基金組織儲備資產:$53黃金:$71其他儲備資產:$8,708其他外幣資產:$19,606

註︰以百萬美元計算資料截至︰2015年11月資料來源︰金管局

撰文:財經組攝影:財經組攝錄:財經組資料:黃詠茵插圖:劉志誠、詹震寰[email protected]                                                                                                                              

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大鱷篤正內地死穴

2016-02-04  NM

最近上映的電影《The Big Short》(沽注一擲),講述○八年美國次按危機,有基金經理睇出高風險的按揭資產,被包裝成穩陣的債券出售,故大手沽空最終獲利。今日,真實版「沽注一擲」再次在金融市場上演。內地匯改,變相容許貶值,國際大鱷真正掌握了這個人民幣改革「機遇」,紛紛沽空看似硬淨實質虛怯的人民幣匯價。他們睇穿內地政府死穴:人仔若不托價,人心虛怯,民間走資嚴重;若然托價,須動用正急速流失的外匯儲備;孤注一擲,轉而實行資本管制,帶來恐慌可以更大!電影《沽注一擲》的結局,是少數沽空者贏了,但經濟崩潰,大部分人都輸了。

有見扑中人仔貶值的贏面相當高,繼帶頭吹雞的大鱷索羅斯後,最新出場的是Hayman Capital的Kyle Bass。他於本週一的《華爾街日報》訪問中,指已盡量賣掉手頭的股票、債券及商品,再借錢加碼,沽空亞洲貨幣,當中八成五是人民幣及港元,更揚言人仔未來三年將累積貶值四成,情況比次按風暴有過之而無不及。

改口加大恐慌

只要翻閱Kyle Bass對外的言論,就會發現他一年前已多次發表言論,睇淡中國經濟。直至去年中A股爆破後,他即指人仔有一成半跌幅,到近日外資圍攻人仔,他更加改口「唱大」至貶值四成。他押注的只有一個原因—內銀不良貸款。他提出證據質疑內地造假:「中國銀行資產三十五萬億,GDP只有十萬億。銀行過去八年增長400%,不良貸款比率卻一直保持不變。」他認為中國最終要為內銀「埋單」,假如內銀虧蝕一成,已達三萬五千億,「那中國巨額的外儲(約三萬三千億)算是什麼?」「特別機會基金」(Global Special Situation Fund),現時基金規模一百三十多億港元。今年四十七歲的Kyle Bass,正是電影《The Big Short》真人版。他的Hayman Capital本來只是德州小鎮的一個小型基金,資金來自家人、朋友和他自己積蓄,規模只有四千多萬美元。直至○八年在一次朋友的婚禮上,Bass聽一個投行朋友提起美國樓按問題,決定找私家偵探調查,果然發現不少低質素按揭。於是向投行買入大量信貸違約掉期,更為此額外集資四十億美元。等了近兩年,他扑中次按爆煲,基金因此增長兩倍,帶來近百億財富。不過其後市場缺乏「特別機會」,過去八年基金平均回報只是1.56%。他過去亦有投資港股。如○七年買入高寶綠色(274,已改名中富資源),○七年買入經濟日報(423),但眼光麻麻。沽空中國一役,是他「翻身」機會。

人仔未收割

其實外資一向認為內地數據「造假」,不過苦無沽空機會。直至去年匯改「時機」來臨。去年八月,內地突然容許在岸人民幣匯價參考銀行外匯市場報價,人仔匯價即時輕微貶值。其後人仔市場出現微妙變化,匯價轉由離岸主導在岸價,引來炒家集結,迫使內地轉來離岸的香港挾息打擊炒家。一名知情人士指:「離岸沽空人仔成本唔輕,利息要百分之三至四。佢哋主要係1美元兌6.35人民幣時開倉,人仔要貶到6.7時先有肉食,而家仲未收割。將人仔盡情唱衰,睇吓內地人會唔會驚揸住嘅人民幣唔值錢,進而走資。」中國一直將離岸市場作為吸引外資揸貨的橋頭堡,不能動輒重罰,這是作為新興市場的死穴。備受滋擾的中國,手上王牌是外匯儲備及出口盈餘,但同時間走資的規模卻超乎想像,令人民幣匯價受壓。去年八月人民幣一次性貶值後,加上A股股災,中國的結售匯逆差(即市場買入外匯多過賣出)在九月創下歷來最高紀錄。該月人民幣兌換成外匯的數目,較外匯兌換成人民幣的數目,多出近七千億元人民幣。十二月,結售匯差亦近六千億元,是歷來第二高。人民幣貶值的壓力,還來自東南亞貨幣戰爭,及上週五日本出其不意行負利率。能否以資本管制減慢資金外流,托住匯價,成為新命題。近日內地開始循不同渠道進行資本管制。當中包括暫緩發行QDII產品,嚴禁借用他人換匯額度,及要求銀行嚴查換匯資金來源及用途。「做貿易一定可自由出入,但外匯局已唔批國外嘅大額投資,例如流出資金買歐洲物業等。」五千萬美元以上的交易,更須與外管局「約談」。

炒家贏面大

不過,中國只能暗中行事,一直不敢明刀明槍頒授新的資本禁令。過去內地一直鼓勵外商投資,難以突然落閘,打擊信心。去年十一月,人民幣被納入SDR貨幣籃子,成為其中的第五種貨幣,這一決定將於今年十月開始生效,到時就要履行責任,加大開放資本賬,並如當時央行所允諾的,減少干預人民幣匯價。有中資銀行外匯分析員直指,國際大鱷贏面大,「中國經濟咁差,一定要放鬆俾佢貶值。去年匯價由最高位到最低位,貶值幅度達一成,今年再貶一成亦不出奇。當然,佢可以加強資本管制,但咁樣經濟一定死,無外資夠膽再來投資,新興市場一向都係靠外來資金及信心來發展。」外資新一波的進擊,輪到國際評級機構(Rating agencies)接力。標準普爾大中華區企業評級部董事總經理李國宜向本刊表示,今年一月中國市場急速惡化。去年底,大中華區有一成五的公司被列入負面展望名單,不到一個月,已升至一成八,是○八年來最高,亦是一四年底的一倍多。「一月,有不少公司被downgrade,如中石化,或改為負面展望,如遠洋地產,主要是油氣、內房及金屬煤礦生產行業。」他表示,中國生產及製造業,尤其是做出口的,經營環境非常惡劣,另外很多行業仍有產能過剩的問題。「房地產市場雖有改善,但內房負債卻冇跌反升,主要因為在國內發行大量公司債,部分用來償還之前借落嘅美債。」上週四標普發表報告,把中海油及中石化的評級由AA-降至A+,內房之王萬達地產亦在觀察中,或由BBB+調低至負面。過去一段時間內地為救內房,政府不再限購、又降低息口幫內房,令內房總銷售額增加,但另一評級機構穆迪仍先後把越秀房產基金及恒大降級。負責把恒大降級的穆迪副總裁梁鎮邦解釋﹕「佢哋有個無條件退款機制,即如果樓價跌,可能有大量買家會退番層樓,對恒大資金造成好大風險,加上佢負債率好高,短債都過千億,最近又做過幾次回購,資金好大壓力。」內企評級被降,最直接影響是再發債的成本增加,帶來惡性循環。

另一波如箭在弦

在這場官鱷大戰中,隔岸的香港亦是主要市場。上海商業銀行研究部主管林俊泓表示,人民幣期權價格一年期的引伸波幅,又創歷史新高。「即係好多人,包括外國基金,睇人仔會再有一次性貶值。一有事件令國內情緒再轉差,股市一跌,炒匯嘅人就會入市踩多腳,用同一策略,沽空貨幣,同時在股市期貨市場睇淡。佢哋目的唔係隊冧匯市,而是炒波幅,中國經濟未改善,股市再次震盪嘅機會好高。」上週四期指結算後,作為大戶主要戰場之一的H股期權,未平倉合約大幅減少十多萬張,當日國期指數八千點收市,估計部分玩家已獲利離場,假如在國指九千八點高位入市,每張已可賺九萬元,近百億元已穩袋。不過,HKFIE研究部主管潘玉琪指,大戶似乎再有部署,「傳統農曆新年月份,交易日數少,時間值損耗大,未平倉合約好少會增加,但喺呢個星期一,單是H股期權市場又多了三萬張未平倉合約。睇到呢批合約嘅重倉區,係七千至七千二點左右,今個月又想食大茶飯!」

撰文:財經組攝影:財經組攝錄:財經組資料:黃詠茵插圖:祝健中、朱桂葉[email protected]

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大鱷基金經理業績衰過猴子(2016/2/18) 林本利

2016-02-18  NM

踏入猴年,首齣觀看的電影是《沽注一擲》(The Big Short),重溫這一場由美國樓市下挫,引爆次按危機的金融海嘯,慨嘆金融市場沒有從中吸取教訓。筆者發覺在2000年左右,由於衍生產品湧現,投資環境已出現根本性變化,投資回報不再像之前數十年一般穩步上揚。誠然已發展國家和地區的經濟增長有限,但全球仍有眾多發展中國家和新興市場可以提供投資機會,帶來可觀的回報。

可惜一小撮金融大鱷和基金經理(特別是對沖基金)只顧自身利益,將資金用作短線炒賣,合謀造市,只求在短期內獲取豐厚回報和花紅,然後逃之夭夭。結果損害整個金融市場的穩定性,要政府動用納稅人的血汗錢救市,迫使央行把利率降至超低水平(甚至出現負利率),收購大量垃圾債券。這些大鱷和基金經理的劣行,不單損害納稅人、退休人士、小存戶及小投資者的利益,連大鱷及基金本身的小股東也損失慘重,他們經營的公司不是破產倒閉,就是因造市被監管機構重罰巨款而令股價重挫,還要勞煩政府或其他人打救。上世紀八十年代,日本出現地產泡沫,東京皇宮數公里範圍的房地產價值,竟然足夠買起美國加州。到1989年泡沫爆破,日經指數由40,000點大幅回落,地產市場一沉不起。日本央行在2001年率先推行量化寬鬆貨幣政策(QE),長期實施零利率政策,經濟依然沒有多大起色,政府債務急增。到2010年金融海嘯後,日本央行再次啟動QE,希望刺激通脹,最近更宣布負利率政策,相信成效依然有限。

至於美國,一眾大鱷和基金經理在上世紀九十年代製造科網泡沫。泡沫在2000年爆破後,加上「九一一」事件,聯儲局急忙減息救市,製造樓市和次按泡沫。泡沫在2008年爆破後,聯儲局推出三輪QE救市,收購數萬億美元政府債券和垃圾債券,令家庭、企業和政府債務上升至佔GDP的350%!隨着近年油價急跌,經濟下滑,企業還債能力下降,債務泡沫有可能隨時爆破。美國的金融大鱷在八十年代摧毀日本經濟,九十年代狙擊拉丁美洲及亞洲新興市場,過去十多年在歐美各地製造科網泡沫及金融海嘯,理應賺個盆滿鉢滿,股價飛升。但事實卻不是如此,大鱷旗下的對沖基金業績平平,不少要破產倒閉(包括亞洲金融風暴期間衝擊港元的長期資本),即使能夠生存下去,長期回報不外如是。

試看美國五大投資銀行的下場,就知道這些金融大鱷不過虛有其表,一味靠嚇,透過製造泡沫和恐慌去賺快錢。金融海嘯前後,貝爾斯登要摩根大通收購才免於破產,雷曼兄弟要申請破產,美林證券由美國銀行收購。至於依然存在的高盛和摩根士丹利,前者要靠「股神」巴菲特注資,後者要靠中國投資有限公司(中投)入股,再加上政府打救才免致滅亡。過去十五年,這兩間投行的股價表現,跑輸標普500指數和巴菲特旗下的巴郡。由此可見,長線價值投資始終勝過短線炒賣。事實上,不少研究顯示大鱷和基金經理的投資表現,較猴子(或猩猩)擲飛鏢選股還要差。小投資者與其相信大鱷和基金經理,不如相信猴子,或者認購追蹤大市的基金(包括盈富基金)。至少猴子不會在投資者損失30%時,仍要收足2%至3%的基金管理費!

林本利曾任教於理工大學,現為專欄作家及教育中心校監(http://www.livingword.edu.hk)作者網誌 - http://lampunlee.blogspot.com

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監管寬鬆 股市成大鱷提款機(2016/3/10) 林本利

2016-03-10  NM

自從2014年11月滬港通正式開通後,香港股市波動幅度大增,變成內地走資及大鱷的提款機,國企股指數一度跌穿7,500點,市盈率低見5.5倍。本地監管機構若然繼續放縱大鱷,不認真徹查違規造市行為,恐怕在本地上市的國企股,股價仍會屢創新低,國企指數隨時見6,500點,恒指將被拖累,跌至16,000點水平。

眾所周知,香港這個國際金融中心,由於資金自由流動,上市機制漏洞百出,監管寬鬆,故此方便內地貪官污吏進行洗黑錢活動,讓一些垃圾企業在港上市抽水。金融大鱷亦很容易在市場散播謠言,透過製造恐慌和造市賺個盆滿鉢滿。加上小股民喜愛短線跟風炒賣,自然成為大鱷的點心。過去十多年港股有波幅無升幅,最終只肥了一小撮造市的大鱷,大部分散戶都損手爛腳。自從2008年金融海嘯全面爆發後,歐美以至新加坡的監管機構,都發覺大量很有名堂的金融機構,從事違規活動,包括協助客戶洗黑錢、逃稅、銷售「有毒」的金融產品和衍生工具,操控同業拆息市場和外匯交易。最令人驚訝的是全球外匯市場24小時操作,每日成交額數十萬億港元,竟然可以人為操控,被擒獲的金融機構願意支付罰款,即默認曾經造市。只可惜實際被罰的是金融機構的小股東,從事違規活動的「賤精」早已袋走數以億元計的薪酬和花紅,毋須為事件負責。至於香港,港元拆息市場及港元買賣的規模相對細小,大鱷若然聯手借入及沽空港元,推高港元拆息,推低港元兌美元的匯價,實在易如反掌。這些大鱷早已沽空期指和港股,透過推高拆息和推低港匯(蝕些少匯價和利息),人為地製造恐慌,在期貨及股票市場賺個不亦樂乎。最可笑的是個別傳媒幫助大鱷造勢,不單大篇幅免費報導大鱷的宣傳廣告,還誇大拆息的上升及港匯的下挫幅度,說拆息由0.4厘「颷升」0.2厘至0.6厘,港匯「大幅下挫」至7.829港元兌一美元,令散戶恐慌沽售股票。

今年1月和2月的大跌市,已經是過去10個月的第三次。去年4月初大量資金流入香港,恒指在短短一個月內由25,000點升上28,000點以上;到7月初大幅下挫至23,000點以下。之後在7月底回升至25,000點以上,到9月又下挫至20,000點。10月底重上23,000點水平,到今年2月跌至18,000點。同期國企指數的跌幅更驚人,由高位14,962點跌至7,498點,下挫50%之多。很明顯,今次跌市的戰場在國企股,大鱷趁中國經濟增長放緩,企業及地方債問題嚴重,大舉沽空國企指數期貨指數及國企股,未平倉國企指數期貨合約一度超過50萬張,遠遠高於10多萬張的恒指期貨合約。假設淡友在國企指數10,000點以上沽空,當指數下挫2,000點時平倉,每張合約便可大賺10萬元(每點50元),50萬張合約即可賺取500億元,數字還未計算高價沽空國企股,低價補倉可獲的利潤。今年2月12日的跌市,國企指數40隻成分股的總市值跌至只得3萬多億元,其中6隻重磅股佔國企指數比重超過50%,佔總市值六成多;一隻建行市值已達1萬億元,佔總市值三成多。若然扣除中央機構的持股量,它們真正流通(即街貨)市值不過1萬多億元,故此很容易被大鱷操控股價,借貨沽空殺好友,或者突然搶高股價挾淡倉。監管機構若不正視市場低流通量的問題,放縱聯手操控市場,甚至無貨沽空等違規活動,恐怕食髓知味的大鱷,會像97及98年亞洲金融風暴期間,在期貨及股票市場不斷提款。到時肯定把已經疲弱的經濟,再進一步推下去。

林本利曾任教於理工大學,現為專欄作家及教育中心校監(http://www.livingword.edu.hk)作者網誌 - http://lampunlee.blogspot.com

 
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隱形金融大鱷成長記:潮汕財團十年布局超20家金融機構

極具實力卻又異常低調,姍姍來遲卻能迅速生長,一群不露形跡的潮汕金融大鱷,已然生長成型。

在資本市場不斷攻城略地,燃起的熊熊戰火,一次次展示了富德系、寶能系等潮汕商幫的龐大金融帝國。然而,如同鱷魚並不總是浮在水面,風平浪靜的湖面之下,眾多潮汕金融大鱷潛伏已久。

此前,在本報《潮汕商幫的龐大帝國:四家族控制金融資產超萬億》報道中,曾揭秘潮汕商幫所控制、影響的金融資產堪稱天量,僅富德系、寶能系、朱孟依家族、僑鑫集團等四家潮汕籍財團,所控制、影響的金融資產就至少達萬億元以上。

而《第一財經日報》記者調查後發現,經由發起設立、股權轉讓、增資擴股等種種途徑,TCL集團李東生、立白集團陳凱旋、康美藥業馬興田家族等多家來自潮汕,或具有潮汕背景的財團,正悄然間轉換身份,從家電、日化、醫藥翹楚,變身為金融巨頭。

這些隱形巨頭們已經“滲透”的金融機構,詳情無從得知,但可以肯定的是,如果不算富德系、寶能系,包括TCL集團在內,已入股的銀行、保險、證券等各類持牌金融機構,至少已經超過20家。而在異乎尋常的低調背後,是這些巨頭們不菲的收益。

家電巨頭的另一面

7月12日前後,編號為“601229”的上海銀行股票代碼,出現在上海證券交易所官方網站上。這一消息甫經傳出,立刻在市場引發一片沸騰。已經獲得IPO批文,前有江蘇銀行進入發行的背景下,市場普遍認為,上海銀行將在今年完成上市。

然而,從股票代碼傳出至今,時間已經過去一個多月,盡管並未開始發行,但上海銀行的IPO之路,無疑又近了一程。在上市路上蹉跎近十年,上海銀行在股權架構、資產質量等方面投入了大量精力。而隨著上市臨近,提前潛伏、入股只有一年多的TCL集團掌門人李東生等大鱷,顯然趕上了一個好時候。

根據TCL集團2015年4月披露,其與上海銀行簽訂協議,以16.57元/股的價格,認購2.01億股後者定向增發的股份,共計耗資33.39億元。增發完成後,TCL持有上海銀行3.73%的股份,成為該行第六大股東,並享有一名上海銀行董事會董事的提名權。當年7月,擔任TCL董事、財務總監,TCL集團財務公司董事長等職務的黃旭斌,進入上海銀行董事會。

縱橫於家電江湖數十年,成長、成名於廣東惠州,但鮮為人知的是,李東生其實有著潮汕人的基因。公開信息顯示,李東生雖然出生於惠州,但其祖籍卻在揭陽市揭西縣,而揭陽正是潮汕三個地級市之一。

形同於大規模布局金融業的寶能系、星河集團等起家於房地產的潮汕巨商,李東生及其掌舵的TCL集團,雖然已經成為金融大鱷,但卻並未引起太多註意。實際上,包括上海銀行在內,TCL集團控股、計劃參股的金融機構,已經多達10余家,涵蓋銀行、保險、金融租賃、消費金融、財務公司、股權基金等十個以上門類。

根據TCL集團2015年12月22日公告,該公司計劃與上海銀行等共同發起成立上銀金融租賃股份有限公司,註冊資金15億元,其中上海銀行出資9億元,TCL集團出資3億元。今年5月,該公司再次公告,擬與恒生電子、眾誠汽車保險等共同發起粵財信用保證保險公司,TCL集團出資1億元,持股20%。

在此之前,TCL集團還參股了惠州農商行、湖北消費金融等多家金融機構。資料顯示,惠州農商行註冊資本12.4億元,TCL集團出資7160萬元,持股比例接近6%,為單一第二大股東。此外,該公司還持有湖北消費金融20%股份。

不僅如此,公開信息顯示,2015年以來,以TCL集團、其全資子公司新疆TCL股權投資有限公司等為主體,TCL集團還參與發起了至少四只有限合夥並購基金。此外,該公司還在2015年成立了金融控股集團,擁有財務、保理、小貸、支付、互聯網金融等多個業務平臺。

隱形金融大鱷

對潮汕商幫來說,金融業的杠桿魅力,無疑有著不可阻擋的吸引力。作為內地進入金融業的鼻祖,富德系張峻的發家史值得一書,隨著發家的制造業、醫藥、房地產等主業的壯大,大量潮汕商人開始極力向金融領域滲透。《第一財經日報》記者調查發現,即便不算富德系、寶能系、騰訊控股、星河集團等財團,潮汕籍布局的各類金融機構,目前至少也已超過20家。

雖然實力尚不能與富德系、寶能系等相比,但類似於李東生,以金融為轉型方向,並漸成氣候,甚至成隱形金融大鱷的例子卻並不鮮見。在這個群體中,康美藥業實際控制人馬興田、立白企業集團有限公司(下稱“立白集團”)陳凱旋家族、中恒泰控股集團有限公司(下稱“中恒泰”)董事長陳少鞍等無不如此。

若非混跡於金融業,提起陳少鞍的名字可能無人知曉。但實際上,廣東普寧人陳少鞍,以擔保業、小貸公司起步,如今的金融版圖已經延伸到銀行、保險、股權投資等多個領域。樂山商業銀行2015年年報顯示,中恒泰持有該行1.04億股,成為持股5.72%的大股東。

去年11月,上市公司四川金頂(600678.SH)曾公告稱,將所持樂山商業銀行579萬股轉讓給中恒泰。轉讓完成後,中恒泰將持有該銀行6%以上的股份。而此前就有曾任職於中恒泰的人士告訴《第一財經日報》記者,該公司早就持有樂山商業銀行股份,雙方還進行了不少業務合作。

除此,中恒泰旗下還有深圳恒泰創富投資基金管理有限公司,持股90%。

早已成為行業翹楚的陳凱旋,除了在行業里,他也是一個拋頭露面不多的人。同樣來自廣東普寧、異常低調的陳凱旋,卻是一個不可小覷的人物——國內日化用品龍頭立白集團正是由其一手創辦、控制。根據媒體此前報道,2013年前後,立白集團銷售額就已達到160億元,卻至今堅持不上市。

立白集團沒有上市,並未妨礙陳凱旋布局金融。在該公司網站上甚至只字未提金融業務。《第一財經日報》記者通過天眼查調查發現,立白集團在金融業早已涉足銀行、證券等多個領域。根據中原證券2015年年報披露,立白集團關聯方立白投資有限公司持有其2000萬股,持股比例0.62%,位列前十大股東。

此外,立白集團還是廣州從化柳銀村鎮銀行主要股東。工商資料顯示,該行註冊資本1.5億元,立白集團出資1500萬元,持股10%,為並列第三大股東,陳凱旋本人還出任該行董事職務。

鮮為人知的是,立白集團也曾是前海人壽的發起股東之一。2012年,前海人壽成立時,立白集團持有其16.5%的股份,該公司高管陳展生、陳凱旋本人都先後擔任過前海人壽董事。但在2013年、2015年,立白集團分兩次將所持前海人壽股權全部轉讓。

金融實力雖未如TCL集團雄厚,但馬興田及其康美藥業,亦已在金融領域潛行多年,稱其為隱形金融大鱷絕不為過。資料顯示,馬興田是廣東普寧人,其投資的金融機構主要包括廣發證券、廣發基金。

根據公開信息,康美藥業進入廣發基金,最早是在2007年6月。目前,廣發基金註冊資本為1.268億元。其中,康美藥業初始出資額為7656萬元,持股數量為1200萬股,持股比例則為9.458%。

馬興田家族對廣發證券的投資,比廣發基金更早。廣發證券年報信息顯示,其前十大股東中,有一家名為信宏實業投資有限公司(下稱“信宏實業”)的企業。信宏實業成立於2005年,註冊資本1.5億元,為許冬謹一人出資的自然人獨資公司,而許冬謹出任康美藥業副董事長兼副總經理,同時也是馬興田之妻。

早在2005年,信宏實業就已進入廣發證券。借殼之初的2010年,信宏實業持有廣發證券2.91%的股份。2012年,廣發證券以資本公積每10股轉增10股後,信宏實業持股比例下降至2.47%。截至2015年底,信宏實業持股數量未變,但持股比例降至1.91%。

與此同時,馬興田、許冬謹的另一關聯方揭陽市信宏資產管理中心(有限合夥)(下稱“信宏資產”)的身影,也在廣發證券出現過。信宏資產由溫少生、信宏實業各出資1萬元,中江信托(原江西國際信托)出資18億元成立。2012年年報顯示,信宏資產持有廣發證券1.33億股,持股比例為2.26%,當時信宏實業與信宏資產兩者合計持股比例為4.73%。

此外,康美藥業還發起成立了普寧匯金小貸公司、康美支付、普寧市金信典當行三家4類金融企業,註冊資本分別為1億元、3000萬元、1000萬元,康美藥業直接持股20%、100%、75%。

而參股證券公司、基金,已不能滿足馬興田、康美藥業的“野心”。2015年11月,康美藥業公告稱,將與普邦園林、藍盾股份等六家公司,共同在青海西寧發起成立康美健康保險公司,其中康美藥業出資1億元,持股20%。此前的2015年9月,其還宣布,與人保資本在青海成立金融租賃公司,註冊資本5億~10億元。通過參股的深圳同心基金,康美藥業還成為剛剛獲準籌建的愛心人壽保險股份有限公司(下稱“愛心人壽”)股東。白手起家、苦心經營之後,潮汕商幫中不少企業,待到向金融領域滲透之際,留給它們的空間已然不多。獲得銀行、證券公司、信托公司等稀缺牌照,已經極為困難。如此一來,保險、股權投資,便成為潮汕商人進入金融業的最佳途徑。

《第一財經日報》查閱資料發現,陳凱旋、馬興田等人及其家族成員,都參與了一些私募投資,設立了數量不少的私募股權基金。截至2015年底,TCL集團下屬創投公司管理的基金規模25.1億元,累計投資項目65個,2015年完成投資項目15個,並持有百勤油服、鼎立股份、勝宏科技、創意信息等五家上市公司股份,另有七個項目在新三板掛牌。

多種渠道滲透

無論是銀行、信托,還是證券公司,近年來幾乎沒有新的機構獲批成立,囿於這一現實,潮汕商幫進入金融業的步伐,受到了極大的制約。

相對容易獲批的保險公司、基金公司,為潮汕商幫進入金融業打開了一扇大門。8月9日,上市公司皇庭國際(000056.SZ)披露,其為第一大股東的愛心人壽獲批籌建,而皇庭國際同樣也是同心基金股東。此前的7月19日,皇庭國際披露,子公司已計劃在汕頭發起籌建華僑人壽。

在銀行業、金融租賃等領域,改制成立、新設等途徑也並非完全關上了大門。如TCL集團參股的惠州農商行、湖北消費金融等多家金融機構,均是通過新發起設立、改制進入。資料顯示,廣州從化柳銀村鎮銀行成立於2012年5月,而立白集團當年便已入股該行。

盡管如此,已經具備規模的大型金融機構並不多,在此情況下,股權轉讓、增資等途徑,則成為潮汕商幫進入銀行、證券公司、信托等機構的捷徑,康美藥業入股廣發證券即是如此。

公開信息顯示,TCL集團入股上海銀行、中恒泰入股樂山商業銀行,就是通過股權轉讓才得以實現。年報信息顯示,2015年,中恒泰所持樂山商業銀行股份來自該行原股東成都鑫牛線纜有限公司轉讓。

康美藥業進入廣發證券也是通過這一路徑。《第一財經日報》記者查閱廣發證券借殼上市的披露資料,由於持股比例較少,該公司並未說明信宏實業所持股份從何而來。而根據廣東省高級法院2008年的一份判決書,信宏實業所持廣發證券股份是2006年從深圳吉富創業投資股份有限公司(下稱“深圳吉富”)手中受讓而來。

根據媒體報道,2006年,廣發證券準備上市時,其員工持股成為主要障礙,深圳吉富必須將所持12.55%股份轉讓出去。最終,包括信宏實業在內的四家公司,受讓了這部分股權,其中信宏實業受讓3.1%,對應的股份數為6200萬股。

根據廣發證券2010年年報,此時信宏實業持股數量,已經增加為7296萬股,2012年送股之後,其持股數量則上升到1.45億股。

信宏資產此前所持廣發證券股份,則是通過參與配股獲得。公告信息顯示,2011年,廣發證券增發,信宏資產獲配6680萬股。2012年之後,持股數量增加到1.33億股,一度位列廣發證券前十大股東。

獲取超額收益

大踏步布局金融業,一個個隱形金融大鱷漸漸成型之時,潮汕商幫的投資目的也開始出現分野。

包括寶能系、TCL集團、星河集團等在內,其基本是以戰略投資者的身份進入,並試圖借此實現與原有業務的協同,實現主營業務轉型。星河集團副董事長、總裁姚惠瓊此前就曾表示,經過研究發現,作為經濟主動脈,最安全的配置就是金融,該公司也將從地產向金融投資平臺轉型。

在2015年年報中,TCL集團也明確表示,其組建TCL金融控股集團,立足產業金融協同優勢,建立面向產業鏈合作夥伴和個人用戶的金融服務平臺,在支持產業發展的同時,拓展金融業務空間。

“發展到今天,很多潮汕企業已經走到了第三個階段,必須要實現轉型,那麽未來的方向就是金融。”一位任職於潮汕背景企業的人士告訴《第一財經日報》記者,很多潮汕人的第一桶金,來自於上世紀80年代的電子加工產業,隨著這一產業走向衰落,潮汕人意識到房地產業的機會,於是有了今天的眾多潮汕籍房企。而隨著房地產黃金年代的結束,金融業又為它們提供了新的機會。

上述任職於潮汕企業的人士認為,金融的最大魅力就是杠桿。從國外來看,一百多年前的房地產公司,現在都轉型為金融集團,潮汕人對資本的嗅覺非常敏感,而且善於、敢於使用杠桿,這是其大量進入金融業,並將其作為轉型方向的一大原因。

對金融業的布局,顯然對這些潮汕企業助益不小。今年3月,TCL集團公告稱,計劃與上海銀行開展金融服務合作,由上海銀行為其提供存貸款、融資、同業拆借、票據轉貼現等一系列服務,預計2016年可產生收入2.2億元,產生支出合計2.02億元,預計未來由此產生的收入將以每年環比30%的速度增長。

此外,2015年年報顯示,TCL金融控股集團通過財務公司、保理公司、小貸公司、支付公司等,全年資金結算金額達到3.1萬億元,同比增長55%。當年,其金控集團實現凈利潤6.7億元,創投與投資業務實現凈利潤4.42億元。

康美藥業入股廣發基金,亦從中獲得超額收益。據2015年年報披露,其所持廣發基金股權賬面價值達到3.97億元,升值達5倍以上。2014年、2015年,其營業利潤分別達到7.48億元、10.81億元,凈利潤則分別達到5.85億元、7.97億元。按照持股比例,康美藥業亦可從中分享7400萬元、7900萬元的投資收益。

信宏資產入股廣發證券,屬於財務投資,通過鎖定期滿後減持,同樣獲利不菲。在2015年三季報中,信宏資產已經從廣發證券前十大股東中消失,而在此期間,廣發證券股價平均在17元左右,如果此時全部減持,仍可獲得30%的投資收益。而據媒體報道,信宏實業最初受讓廣發證券的價格僅為2元/股。如果按目前股價計算,信宏實業的投資收益高達數倍。

更為重要的是,通過入股綁定,康美藥業獲得了極大的融資便利。公開信息顯示,除去股改,康美藥業2006年、2007年、2011年、2016年等多次公開增發、定增,並在2008年、2011等年份發行債券融資,而保薦機構無一例外都是廣發證券。 (制圖/蔣皓明)

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隐形金融大鳄成长记:潮汕财团十年布局超20家金融机构

http://www.xcf.cn/500frb/tt/201608/t20160826_776209.htm

  极具实力却又异常低调,姗姗来迟却能迅速生长,一群不露形迹的潮汕金融大鳄,已然生长成型。

  在资本市场不断攻城略地,燃起的熊熊战火,一次次展示了富德系、宝能系等潮汕商帮的庞大金融帝国。然而,如同鳄鱼并不总是浮在水面,风平浪静的湖面之下,众多潮汕金融大鳄潜伏已久。

  此前,在本报《潮汕商帮的庞大帝国:四家族控制金融资产超万亿》报道中,曾揭秘潮汕商帮所控制、影响的金融资产堪称天量,仅富德系、宝能系、朱孟依家族、侨鑫集团等四家潮汕籍财团,所控制、影响的金融资产就至少达万亿元以上。

  而《第一财经日报》记者调查后发现,经由发起设立、股权转让、增资扩股等种种途径,TCL集团李东生、立白集团陈凯旋、康美药业马兴田家族等多家来自潮汕,或具有潮汕背景的财团,正悄然间转换身份,从家电、日化、医药翘楚,变身为金融巨头。

  这些隐形巨头们已经“渗透”的金融机构,详情无从得知,但可以肯定的是,如果不算富德系、宝能系,包括TCL集团在内,已入股的银行、保险、证券等各类持牌金融机构,至少已经超过20家。而在异乎寻常的低调背后,是这些巨头们不菲的收益。

  

  家电巨头的另一面

  7月12日前后,编号为“601229”的上海银行股票代码,出现在上海证券交易所官方网站上。这一消息甫经传出,立刻在市场引发一片沸腾。已经获得IPO批文,前有江苏银行进入发行的背景下,市场普遍认为,上海银行将在今年完成上市。

  然而,从股票代码传出至今,时间已经过去一个多月,尽管并未开始发行,但上海银行的IPO之路,无疑又近了一程。在上市路上蹉跎近十年,上海银 行在股权架构、资产质量等方面投入了大量精力。而随着上市临近,提前潜伏、入股只有一年多的TCL集团掌门人李东生等大鳄,显然赶上了一个好时候。

  根据TCL集团2015年4月披露,其与上海银行签订协议,以16.57元/股的价格,认购2.01亿股后者定向增发的股份,共计耗资 33.39亿元。增发完成后,TCL持有上海银行3.73%的股份,成为该行第六大股东,并享有一名上海银行董事会董事的提名权。当年7月,担任TCL董 事、财务总监,TCL集团财务公司董事长等职务的黄旭斌,进入上海银行董事会。

  纵横于家电江湖数十年,成长、成名于广东惠州,但鲜为人知的是,李东生其实有着潮汕人的基因。公开信息显示,李东生虽然出生于惠州,但其祖籍却在揭阳市揭西县,而揭阳正是潮汕三个地级市之一。

  形同于大规模布局金融业的宝能系、星河集团等起家于房地产的潮汕巨商,李东生及其掌舵的TCL集团,虽然已经成为金融大鳄,但却并未引起太多注 意。实际上,包括上海银行在内,TCL集团控股、计划参股的金融机构,已经多达10余家,涵盖银行、保险、金融租赁、消费金融、财务公司、股权基金等十个 以上门类。

  根据TCL集团2015年12月22日公告,该公司计划与上海银行等共同发起成立上银金融租赁股份有限公司,注册资金15亿元,其中上海银行出 资9亿元,TCL集团出资3亿元。今年5月,该公司再次公告,拟与恒生电子、众诚汽车保险等共同发起粤财信用保证保险公司,TCL集团出资1亿元,持股 20%。

  在此之前,TCL集团还参股了惠州农商行、湖北消费金融等多家金融机构。资料显示,惠州农商行注册资本12.4亿元,TCL集团出资7160万元,持股比例接近6%,为单一第二大股东。此外,该公司还持有湖北消费金融20%股份。

  不仅如此,公开信息显示,2015年以来,以TCL集团、其全资子公司新疆TCL股权投资有限公司等为主体,TCL集团还参与发起了至少四只有限合伙并购基金。此外,该公司还在2015年成立了金融控股集团,拥有财务、保理、小贷、支付、互联网金融等多个业务平台。

  隐形金融大鳄

  对潮汕商帮来说,金融业的杠杆魅力,无疑有着不可阻挡的吸引力。作为内地进入金融业的鼻祖,富德系张峻的发家史值得一书,随着发家的制造业、医 药、房地产等主业的壮大,大量潮汕商人开始极力向金融领域渗透。《第一财经日报》记者调查发现,即便不算富德系、宝能系、腾讯控股、星河集团等财团,潮汕 籍布局的各类金融机构,目前至少也已超过20家。

  虽然实力尚不能与富德系、宝能系等相比,但类似于李东生,以金融为转型方向,并渐成气候,甚至成隐形金融大鳄的例子却并不鲜见。在这个群体中, 康美药业实际控制人马兴田、立白企业集团有限公司(下称“立白集团”)陈凯旋家族、中恒泰控股集团有限公司(下称“中恒泰”)董事长陈少鞍等无不如此。

  若非混迹于金融业,提起陈少鞍的名字可能无人知晓。但实际上,广东普宁人陈少鞍,以担保业、小贷公司起步,如今的金融版图已经延伸到银行、保险、股权投资等多个领域。乐山商业银行2015年年报显示,中恒泰持有该行1.04亿股,成为持股5.72%的大股东。

  去年11月,上市公司四川金顶(600678.SH)曾公告称,将所持乐山商业银行579万股转让给中恒泰。转让完成后,中恒泰将持有该银行 6%以上的股份。而此前就有曾任职于中恒泰的人士告诉《第一财经日报》记者,该公司早就持有乐山商业银行股份,双方还进行了不少业务合作。

  除此,中恒泰旗下还有深圳恒泰创富投资基金管理有限公司,持股90%。

  早已成为行业翘楚的陈凯旋,除了在行业里,他也是一个抛头露面不多的人。同样来自广东普宁、异常低调的陈凯旋,却是一个不可小觑的人物——国内 日化用品龙头立白集团正是由其一手创办、控制。根据媒体此前报道,2013年前后,立白集团销售额就已达到160亿元,却至今坚持不上市。

  立白集团没有上市,并未妨碍陈凯旋布局金融。在该公司网站上甚至只字未提金融业务。《第一财经日报》记者通过天眼查调查发现,立白集团在金融业 早已涉足银行、证券等多个领域。根据中原证券2015年年报披露,立白集团关联方立白投资有限公司持有其2000万股,持股比例0.62%,位列前十大股 东。

  此外,立白集团还是广州从化柳银村镇银行主要股东。工商资料显示,该行注册资本1.5亿元,立白集团出资1500万元,持股10%,为并列第三大股东,陈凯旋本人还出任该行董事职务。

  鲜为人知的是,立白集团也曾是前海人寿的发起股东之一。2012年,前海人寿成立时,立白集团持有其16.5%的股份,该公司高管陈展生、陈凯旋本人都先后担任过前海人寿董事。但在2013年、2015年,立白集团分两次将所持前海人寿股权全部转让。

  金融实力虽未如TCL集团雄厚,但马兴田及其康美药业,亦已在金融领域潜行多年,称其为隐形金融大鳄绝不为过。资料显示,马兴田是广东普宁人,其投资的金融机构主要包括广发证券、广发基金。

  根据公开信息,康美药业进入广发基金,最早是在2007年6月。目前,广发基金注册资本为1.268亿元。其中,康美药业初始出资额为7656万元,持股数量为1200万股,持股比例则为9.458%。

  马兴田家族对广发证券的投资,比广发基金更早。广发证券年报信息显示,其前十大股东中,有一家名为信宏实业投资有限公司(下称“信宏实业”)的 企业。信宏实业成立于2005年,注册资本1.5亿元,为许冬谨一人出资的自然人独资公司,而许冬谨出任康美药业副董事长兼副总经理,同时也是马兴田之 妻。

  早在2005年,信宏实业就已进入广发证券。借壳之初的2010年,信宏实业持有广发证券2.91%的股份。2012年,广发证券以资本公积每 10股转增10股后,信宏实业持股比例下降至2.47%。截至2015年底,信宏实业持股数量未变,但持股比例降至1.91%。

  与此同时,马兴田、许冬谨的另一关联方揭阳市信宏资产管理中心(有限合伙)(下称“信宏资产”)的身影,也在广发证券出现过。信宏资产由温少 生、信宏实业各出资1万元,中江信托(原江西国际信托)出资18亿元成立。2012年年报显示,信宏资产持有广发证券1.33亿股,持股比例为 2.26%,当时信宏实业与信宏资产两者合计持股比例为4.73%。

  此外,康美药业还发起成立了普宁汇金小贷公司、康美支付、普宁市金信典当行三家4类金融企业,注册资本分别为1亿元、3000万元、1000万元,康美药业直接持股20%、100%、75%。

  而参股证券公司、基金,已不能满足马兴田、康美药业的“野心”。2015年11月,康美药业公告称,将与普邦园林、蓝盾股份等六家公司,共同在 青海西宁发起成立康美健康保险公司,其中康美药业出资1亿元,持股20%。此前的2015年9月,其还宣布,与人保资本在青海成立金融租赁公司,注册资本 5亿~10亿元。通过参股的深圳同心基金,康美药业还成为刚刚获准筹建的爱心人寿保险股份有限公司(下称“爱心人寿”)股东。白手起家、苦心经营之后,潮 汕商帮中不少企业,待到向金融领域渗透之际,留给它们的空间已然不多。获得银行、证券公司、信托公司等稀缺牌照,已经极为困难。如此一来,保险、股权投 资,便成为潮汕商人进入金融业的最佳途径。

  《第一财经日报》查阅资料发现,陈凯旋、马兴田等人及其家族成员,都参与了一些私募投资,设立了数量不少的私募股权基金。截至2015年 底,TCL集团下属创投公司管理的基金规模25.1亿元,累计投资项目65个,2015年完成投资项目15个,并持有百勤油服、鼎立股份、胜宏科技、创意 信息等五家上市公司股份,另有七个项目在新三板挂牌。

  多种渠道渗透

  无论是银行、信托,还是证券公司,近年来几乎没有新的机构获批成立,囿于这一现实,潮汕商帮进入金融业的步伐,受到了极大的制约。

  相对容易获批的保险公司、基金公司,为潮汕商帮进入金融业打开了一扇大门。8月9日,上市公司皇庭国际(000056.SZ)披露,其为第一大 股东的爱心人寿获批筹建,而皇庭国际同样也是同心基金股东。此前的7月19日,皇庭国际披露,子公司已计划在汕头发起筹建华侨人寿。

  在银行业、金融租赁等领域,改制成立、新设等途径也并非完全关上了大门。如TCL集团参股的惠州农商行、湖北消费金融等多家金融机构,均是通过新发起设立、改制进入。资料显示,广州从化柳银村镇银行成立于2012年5月,而立白集团当年便已入股该行。

  尽管如此,已经具备规模的大型金融机构并不多,在此情况下,股权转让、增资等途径,则成为潮汕商帮进入银行、证券公司、信托等机构的捷径,康美药业入股广发证券即是如此。

  公开信息显示,TCL集团入股上海银行、中恒泰入股乐山商业银行,就是通过股权转让才得以实现。年报信息显示,2015年,中恒泰所持乐山商业银行股份来自该行原股东成都鑫牛线缆有限公司转让。

  康美药业进入广发证券也是通过这一路径。《第一财经日报》记者查阅广发证券借壳上市的披露资料,由于持股比例较少,该公司并未说明信宏实业所持 股份从何而来。而根据广东省高级法院2008年的一份判决书,信宏实业所持广发证券股份是2006年从深圳吉富创业投资股份有限公司(下称“深圳吉富”) 手中受让而来。

  根据媒体报道,2006年,广发证券准备上市时,其员工持股成为主要障碍,深圳吉富必须将所持12.55%股份转让出去。最终,包括信宏实业在内的四家公司,受让了这部分股权,其中信宏实业受让3.1%,对应的股份数为6200万股。

  根据广发证券2010年年报,此时信宏实业持股数量,已经增加为7296万股,2012年送股之后,其持股数量则上升到1.45亿股。

  信宏资产此前所持广发证券股份,则是通过参与配股获得。公告信息显示,2011年,广发证券增发,信宏资产获配6680万股。2012年之后,持股数量增加到1.33亿股,一度位列广发证券前十大股东。

  获取超额收益

  大踏步布局金融业,一个个隐形金融大鳄渐渐成型之时,潮汕商帮的投资目的也开始出现分野。

  包括宝能系、TCL集团、星河集团等在内,其基本是以战略投资者的身份进入,并试图借此实现与原有业务的协同,实现主营业务转型。星河集团副董事长、总裁姚惠琼此前就曾表示,经过研究发现,作为经济主动脉,最安全的配置就是金融,该公司也将从地产向金融投资平台转型。

  在2015年年报中,TCL集团也明确表示,其组建TCL金融控股集团,立足产业金融协同优势,建立面向产业链合作伙伴和个人用户的金融服务平台,在支持产业发展的同时,拓展金融业务空间。

  “发展到今天,很多潮汕企业已经走到了第三个阶段,必须要实现转型,那么未来的方向就是金融。”一位任职于潮汕背景企业的人士告诉《第一财经日 报》记者,很多潮汕人的第一桶金,来自于上世纪80年代的电子加工产业,随着这一产业走向衰落,潮汕人意识到房地产业的机会,于是有了今天的众多潮汕籍房 企。而随着房地产黄金年代的结束,金融业又为它们提供了新的机会。

  上述任职于潮汕企业的人士认为,金融的最大魅力就是杠杆。从国外来看,一百多年前的房地产公司,现在都转型为金融集团,潮汕人对资本的嗅觉非常敏感,而且善于、敢于使用杠杆,这是其大量进入金融业,并将其作为转型方向的一大原因。

  对金融业的布局,显然对这些潮汕企业助益不小。今年3月,TCL集团公告称,计划与上海银行开展金融服务合作,由上海银行为其提供存贷款、融 资、同业拆借、票据转贴现等一系列服务,预计2016年可产生收入2.2亿元,产生支出合计2.02亿元,预计未来由此产生的收入将以每年环比30%的速 度增长。

  此外,2015年年报显示,TCL金融控股集团通过财务公司、保理公司、小贷公司、支付公司等,全年资金结算金额达到3.1万亿元,同比增长55%。当年,其金控集团实现净利润6.7亿元,创投与投资业务实现净利润4.42亿元。

  康美药业入股广发基金,亦从中获得超额收益。据2015年年报披露,其所持广发基金股权账面价值达到3.97亿元,升值达5倍以上。2014 年、2015年,其营业利润分别达到7.48亿元、10.81亿元,净利润则分别达到5.85亿元、7.97亿元。按照持股比例,康美药业亦可从中分享 7400万元、7900万元的投资收益。

  信宏资产入股广发证券,属于财务投资,通过锁定期满后减持,同样获利不菲。在2015年三季报中,信宏资产已经从广发证券前十大股东中消失,而 在此期间,广发证券股价平均在17元左右,如果此时全部减持,仍可获得30%的投资收益。而据媒体报道,信宏实业最初受让广发证券的价格仅为2元/股。如 果按目前股价计算,信宏实业的投资收益高达数倍。

  更为重要的是,通过入股绑定,康美药业获得了极大的融资便利。公开信息显示,除去股改,康美药业2006年、2007年、2011年、2016年等多次公开增发、定增,并在2008年、2011等年份发行债券融资,而保荐机构无一例外都是广发证券。http://www.xcf.cn/500frb/tt/201608/t20160826_776209.htm

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任正非自己打車其實沒啥,資本大鱷們也愛路邊攤

一位時髦的白發老頭兒吃路邊攤的照片正在朋友圈里瘋傳。老頭兒發色灰白顯然已經上了年紀,立在一輛賣食物的小推車邊挪不開腳步,買好後一手提溜著塑料袋,立刻準備徒手開吃,全然一副心醉忘我的架勢。

上圖為 劉益謙在寧波新建寫字樓的工地門口吃路邊攤

眼尖的網友一眼認出此人正是現任新理益集團董事長劉益謙。而這個手推車的位置,正是其作為實際控制人的國華人壽在寧波新建寫字樓的工地門口。

Wind數據顯示,截至2016年半年報,國華人壽共進入16家A股上市公司的前十大股東,持倉市值逾110億元,行業主要集中在房地產、零售業等板塊。其中,持有流通股比例在5%以上的公司除天宸股份外,還有新世界、華鑫股份、天海投資、國農科技、東湖高新、有研新材等。

2013年新財富中國富豪榜以170億資產排名第30名。2016年胡潤百富榜,劉益謙家族以345億財富排名第44位。此前,劉益謙還在自己朋友圈里曬了一張在路邊攤吃面的照片。

上圖為 劉益謙在路邊攤吃面

此前,華為CEO任正非獨自在虹橋機場打車的照片也被廣泛流傳。

上圖為 任正非在虹橋機場排隊打車

巧合的是,這兩年風頭無比強勁的深圳寶能投資集團董事長姚振華也是“排檔愛好者”。近日也被拍到,其將公司的會議直接開到了一家牛肉丸店里。包括萬科在內,寶能系通過前海人壽和鉅盛華共舉牌了8家A股和1家港股上市公司,它們是華僑城A、中炬高新、韶能股份、明星電力、南寧百貨、南玻集團、合肥百貨和中國金洋,其中寶能系持股比例超過30%的有中炬高新、韶能股份。

上圖為 姚振華和員工們一起在牛肉丸店開會

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【財技】資本大鱷的暴富秘籍:關聯交易、財務造假、股價操縱、內幕交易、杠桿運作…(下)

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【財技】資本大鱷的暴富秘籍:關聯交易、財務造假、股價操縱、內幕交易、杠桿運作…(下)

關聯閱讀:【財技】回溯15年來的資本套利與運作:資本家的財技路徑(上)

         【財技】回溯15年來的資本套利與運作:資本家的財技路徑(中)


縱與掏空:遊走於合法與非法之間


卡爾·馬克思指出,“為牟取暴利,資本敢於藐視法律,敢於鋌而走險,敢於冒天下之大不韙”。中國的民營資本在謀求收益最大化的野蠻成長過程中,不可避免要遊走於灰色地帶。中國資本市場的操縱與掏空對此有生動寫照,關聯交易、財務造假、股價操縱與內幕交易可謂是其中典型。


關聯交易毒瘤


關聯交易是資本市場充滿誘惑又極具殺傷力、揮之不去的“幽靈”,一直在上市公司醜聞中扮演著重要角色。由於關聯方及不規範關聯交易認定的模糊性、關聯交易行為的隱蔽性,關聯交易的規制如今已是世界性難題。


A股上市公司大部分由國企改制而來。國有股“一股獨大”、IPO之後未實施“三分開”、上市公司受控於母公司等現象甚為普遍。這種歷史遺留及體制原因,導致上市公司董事會形同虛設、管理層獨攬大權、“內部人控制”嚴重,委派任命、占用資金、關聯擔保等行為司空見慣,關聯交易曾風行一時。


在實踐中,鑒於關聯交易的“兩面性”,上市公司大股東時常假以關聯交易之名,行非公平關聯交易之實,實現占用資金、規避稅負、轉移利潤或支付、取得公司控制權、形成市場壟斷、分散或承擔投資風險等目的,肆無忌憚。關聯交易一度淪為上市公司調節利潤、內幕交易、大股東侵吞中小股民合法利益的“合法外衣”,成為公司大股東利益輸送、掏空公司、操縱業績或股價、圈錢斂財的秘密武器。


通過關聯銷售、采購、擔保等手法,操縱上市公司業績和股價,是常見手法之一。上市之前,企業通常利用關聯交易美化財報、隱瞞關聯交易,以期獲得資本市場的高估值。上市之後,企業也通過關聯交易包裝業績,變相占用資金、違規擔保。


例如,在股權分置改革前,何享健家族利用關聯交易造富家族,同時又加強控制上市公司(見新財富2007年6月號《白電市值王》)。2002年4月,美的電器分別與順德市現代實業及順德市金科電器簽訂了《OEM框架協議》,委托兩公司生產加工“美的”品牌電飯煲、廚具和電風扇等家用電器產品。同時美的電器還與東澤電器簽署協議,公司部分終端產品通過東澤電器經銷,而上述3家公司的實際控制人皆為何享健之子何劍鋒。


在實施上述關聯交易之後,2002年美的電器電飯煲產品毛利率迅速從2001年時的31.91%降為8.94%,公司控股的廣東美的電飯煲制造有限公司的凈利潤也迅速從2662萬元下降至150.5萬元。


2003年9月,美的電器斥資6500萬元,整合金科電器下面的風扇業務,並把美的風扇業務遷至中山;2004年6月,美的電器又以1788.75萬元收購現代實業,整合其電飯煲業務;2004年10月,美的電器再次出資5200萬元“收編”了金科電器,將之融入美的廚具公司。數據顯示,當美的電器與上述3家公司關聯交易額大幅減少之後,在產品降價、原材料全面漲價的情況下,美的電器的電飯煲產品毛利率又回升至21.57%。


在小家電業務逐漸培養成熟之後,2005年5月20日,美的電器將主營小家電業務的下屬子公司日電集團85%的股權以2.49億元的價格轉讓給美的集團,該項轉讓的價格公允性曾受到市場廣泛質疑。


利用非公允的關聯交易輸送利益,是常見手法之二。如,通過出售或購買資產、資產置換、資產贈與、關聯方承擔債務和費用、委托或受托經營、債務重組等手段,向關聯公司輸送利潤、掏空上市公司利益。例如,昔日名噪一時的北京“天上人間”老板覃輝,曾通過關聯交易獲取巨額利潤(見新財富2010年7月號《資本歧路:覃輝的青澀財技》)。1999年,當三愛海陵(000892,後更名為“ST星美”)股價低位徘徊時,覃輝先期秘密潛入三愛海陵。在股價達到頂峰時,三愛海陵忽然宣布於2000年5月和6月分兩次收購重慶連豐通信有限公司(下稱“重慶連豐通信”)81.1%股權,而重慶連豐通信正是覃輝旗下企業。據悉,三愛海陵收購重慶連豐通信花費了約5.4億元現金,而這部分股權賬面價值僅1.2億元,溢價高達4.2億元。通過這種“左右手互換”操作,覃輝獲得巨額利潤。


往更早之前追溯,瓊民源A(000508)通過關聯交易虛構利潤5.4億元制造的證券欺詐案更是轟動一時,讓世人見識了“關聯交易”的爆發力。該案直接促使財政部頒發了中國歷史上第一個具體會計準則《企業會計準則—關聯交易及其交易的披露》。以此為起點,中國陸續建立了一系列針對關聯交易的規範體系。上市公司早期肆無忌憚的非公平關聯交易,開始變得收斂。


不過,由於制度性缺陷的存在,關聯交易管制依然存在規避空間。一些資本玩家挖空心思與管制政策博弈、鉆制度空子,非正當關聯交易試圖尋找新的生存內容及形式,並日趨隱蔽化,呈現“關聯交易非關聯化”、“類關聯交易”趨勢。這種手法更加隱蔽,也更加可怕。


比如,隱瞞關聯方關系。上市公司在重組過程中,利用潛在關聯方來為公司輸血,將交易時機選擇在正式入主上市公司前,按非公允價格交易;交易事項完成後,才正式加盟成為關聯方。因為交易時還不是法律意義上的關聯方,可以名正言順地避開對於關聯方交易的監管。也可以通過多重參股間接控制上市公司,使兩者關系非關聯化。另外,法律上放棄關聯方,但行政命令上存在關鍵管理人;或通過產品上下遊的關聯作為第三方等方式放棄債權或承擔債務等交易,也可以隱瞞關聯方關系。


紫鑫藥業(002118)以此手法自導自演,炮制了驚天騙局。2009年,紫鑫藥業業績與股價齊飛,被市場稱為“股市人參”。2010年該公司實現營收6.4億元,同比增長151%,實現凈利1.73億元,同比暴增184%,每股收益0.84元。2011年上半年紫鑫藥業再掀狂潮,實現營業收入3.7億元,凈利潤1.11億元,分別同比增長226%和325%。


事實上,2010年營業收入、凈利大增,主要來自其上下遊大客戶,即上遊客戶“延邊系”、下遊客戶“通化系”。這些大客戶幾乎均與紫鑫藥業及其實際控制人郭春生或其家族存在千絲萬縷的關聯。“延邊系”、“通化系”八家公司皆為疑似殼公司,且均成立於2010年,各自的註冊資金、時間、地點及聯系人具有很高的相似性,最終控制方均為郭春生。而且,這些公司的註冊、變更、高管、股東等信息中無不存在紫鑫藥業及其關聯方的影子,但並未在紫鑫藥業的年報中充分披露。尤其是,紫鑫藥業的第一大客戶是其影子公司,第二大客戶是其孫公司,第三大客戶中紫鑫藥業大股東隱藏其中。


比如,借助“過橋公司”,一筆關聯交易變成兩筆非關聯交易。為規避關聯方交易會計及披露,人為地多走了一家過橋公司,使關聯交易非關聯化。如上市公司將資產高價出售給非關聯方,關聯方則通過其他方式彌補非關聯方的損失,或者幹脆再以同樣的高價從非關聯人購回資產,這兩筆交易就成為了非關聯交易,上市公司就可以逃避暫行規定的約束,確認高價出售資產帶來的收益。


例如,在“寶能系”旗下保險與地產兩大業務的運作中,原先由寶能或者建業集團持有的公司,經過第三方中轉之後最終被前海人壽收購(見新財富2016年7月號《起底寶能》)。其借助“過橋公司”的運作方式,使前海人壽輕易規避了保監會2014年發布的《保險公司資金運用信息披露準則第1號—關聯交易》規定。



其他常見手法還有,通過出售股權等方式解除關聯方關系。關聯方通過出讓股份或中止受讓相關股份,從名義上解除關聯方關系,相應交易不再屬於關聯交易。又如“影子控制”,潛在關聯方通過多重參股間接控制上市公司,在重組過程中隱瞞關聯方關系。


毋庸置疑,關聯交易非關聯化的手段更加隱蔽和不易被察覺,大大增加了內幕交易的機會及市場操縱的手段。若不嚴肅查處上述違法行為,證券市場則會淪為成為少數人利用關聯交易攫取利潤、套取資金的遊戲場所。


財務造假陷阱


從IPO開始撒謊,後續再撒謊及圓謊,直至謊言被拆穿,欣泰電氣(300372)成為中國創業板退市第一股,公司面臨破產、中小股民巨虧,其結局令人唏噓不已。


自中國證券市場拉開序幕之日起,財務造假即成為資本玩家的套利策略之一。欣泰電氣式的財務造假事件,在資本市場屢禁不絕,眾多“如日中天”的明星企業、產業大鱷及資本大亨在“財務造假”關卡被撂倒。


本世紀之初,中國證券市場連續爆出“銀廣夏”、“藍田股份”兩宗證券欺詐案件,轟動一時。2001年8月,有著“中國第一藍籌股”之稱的銀廣夏A(000557)因虛構財務報表事件被曝光,公司被指為“一場徹頭徹尾的騙局”。次年1月,“中國農業第一股”藍田股份(600709)也因涉嫌財務造假被突然強制停牌,這只“績優神話股”在A股市場曇花一現。隨後,2006年7月,科龍電器(000921)因會計造假事件被處罰,其前董事會主席顧雛軍被判10年監禁。2010年至今,綠大地(002200)、萬福生科(300268)等一系列的財務造假案例不絕於耳。原上海首富周正毅、創維數碼(00751.HK)董事長黃宏生、前中國首富黃光裕等資本梟雄相繼折腰於“財務醜聞”,身陷囹圄。


財務造假,通俗理解就是通過會計政策“鉆空子”、操弄財務報表,達成某種商業目的、欺詐投資者的違法行為。簡單的財報運作“魔術”意味著巨大的商業利益,這無疑是一種“低成本”的套利財技,吸引各路玩家躍躍欲試。上市前包裝粉飾業績闖關IPO,上市後置法律法規於不顧實施財務造假行為,這類現象在A股早已司空見慣,以至於2016年7月8日欣泰電氣被中國證監會宣布強制退市之時,其董事長溫德乙頗感委屈地表示,自己犯下的事,“罪不至死”,“上市公司財務造假的不止我一個,為什麽單單強制我退市”。


合理地優化報表以圖更真實地反映企業的業績,這本是可以理解的行為,但優化財報與財務造假其分割邊界並不是那麽明顯,合理的優化過度了也就異化成財務造假了。當然,更嚴重的是欺詐式的造假。總結近年的財務造假事件,多發於異動股、重組股、圈錢股、垃圾股、關聯股、概念股。上市公司的財務造假手法,主要圍繞幾張財務報表進行,大致玩法如下。


一是,虛構交易,美化營業收入。這是一種最嚴重、最普遍的財務造假行為。通過偽造銷售合同、銷售發票及發運憑證的原始單據,編制虛假代銷清單,利用陰陽合同等手法,虛構交易,並形成虛假收入和利潤。例如,白條出庫,作銷售入賬;對開發票、虛開發票,確認收入。該手法形式上看是合法,但實質是非法。


“藍田造假案”中,市場看不到野藕汁賣,藍田股份的年報卻顯示公司的“藍田野藕汁、野藕汁飲料銷售達到5億元”。在萬福生科案例中,根據其兩份自查公告,2008年至2012年上半年,萬福生科累計虛增的收入、營業利潤、凈利潤分別高達9.28億元、2.2億元、1.74億元。同期,公司的造假業績對應為累計18.13億元、2.13億元、2.08億元。也就是說,此四年半的財務數據中,收入有51.19%為造假,營業利潤、凈利潤則有96.82%、83.65%為造假,令人瞠目。


二是,虛增資產,粉飾資產負債表。虛增資產主要的表現形式就是虛增資產掛賬,公司對於一些已經沒有利用價值的項目不予註銷,以達到虛增資產的目標。如此一來,其可幫助上市公司提高股價,順利實現融資,非上市公司也可以順利實現銀行借款。


2005年3月被強制退市的ST達爾曼(600788),從上市到退市的8年時間里,大量采用虛增在建工程和固定資產,精心策劃系統性舞弊手段,從股市及銀行騙取資金高達30多億元。據統計,達爾曼上市後共有15個投資項目,支出總額約10.6億元。2002年年報中的在建工程附表顯示,公司有很多已開工兩年以上的項目以進口設備未到或未安裝為借口掛賬,而2003年年報的審計意見中更是點明珠寶一條街等許多項目在投入巨額資金後未見到實物形態,而公司也無法給出合理的解釋。證監會調查顯示,達爾曼2003年年虛增在建工程高達2.16億元。


三是,過度利用會計調節手段,操縱利潤。具體包括違背會計準則的截止時間要求,將不屬於當期銷售商品或勞務的收入強行計入當期;委托方在產品發往受托方而受托方沒有實際銷售的情況下確認銷售收入;遞延收入提前確認收入等手法。利用調整跨期費用、收益性支出費用化、備抵科目和過渡性科目等手法操縱利潤。其中,使用非經常損益操縱利潤無疑是企業最容易、最常用被的手法之一。


2013年被處罰的紫光古漢(000590,後更名“啟迪古漢”),在2005年至2008年連續四年財務造假,僅利潤一項便累計虛增5163.83萬元,在此四年間,其對外披露的利潤累計額僅不到13%的真實率。2007年、2008年,紫光古漢通過虛增主營收入、虛減財務費用,分別虛增利潤621.54萬元、115.69萬元。憑借光鮮的業績,其股價自2006年一路漲至2007年上半年,漲幅超過5.5倍。


四是,隱瞞或不及時披露重大事項,掩飾交易或事實。包括訴訟、委托理財、大股東占用資金、資產重組、關聯交易、擔保事項等重大事項的隱瞞或不及時披露。譬如,母子公司之間的關聯方交易,高買低賣,或使“關聯方交易非關聯化”,從而操縱利潤、粉飾財報。


“關聯交易非關聯化”是最簡易、最隱蔽的財務造假手段之一。通過該項處理,既可以增加收入,也可以提高毛利率,還可以變相沖減費用,具體的操作方法可以有很多種。


2014年被證監會查處的勤上光電(002638)是關聯交易類財務造假的典型。據查實,勤上光電涉嫌通過控股公司廣東品尚光電在2012年和2011年的巨額采購輸送利潤,虛增2011年上半年業績,從而在同年底實現成功上市。據悉,2010年10月25日,廣東品尚光電在註冊成立僅17天之後,便同勤上光電簽署了過億元的產品買賣合同,並在當年成為勤上光電內銷第三大客戶。2011年上半年,品尚光電進一步成為勤上光電內銷第一大客戶。調查顯示,大客戶品尚光電其實是“自己人”。


2015年7月,新三板掛牌的“野生參第一股”參仙源(831399)因財務造假被證監會立案調查。據查實,參仙源其利用關聯交易等手法,虛增2013年利潤1.29億元,使之實為虧損的經營結果在財報上體現為盈利1.11億元。


從實踐來看,上市公司的財務造假往往上述造假手法同時使用,典型者如鬧得滿城風雨的綠大地(002200,後更名為“雲投生態”)造假案(見新財富2012年3月號《綠大地VS中概股 造假的不同成本》)。



2007年上市後,綠大地連換三任財務總監,三年三換會計師事務所,高管頻繁離職,原始股東套現,一切都符合造假的表面特征。更為離譜的是,2009年10月至2010年4月,其五次變更業績預告,對2009年凈利潤進行大幅度修改。


綠大地業績不斷變臉引發證監會的註意。2010年3月,證監會對綠大地立案稽查,經過5個月的實地調查,認定綠大地涉及虛增資產、虛增收入、偽造銀行單據、虛構銀行交易、篡改財務資料、內幕交易等違規行為。2011年5月後,綠大地改名ST大地。據證監會披露,綠大地利用其控制的多家公司,采用陰陽合同等方式虛增資產;以虛構銀行回款的方式虛增收入;以虛增資產、虛假采購的方式將資金流出,再通過其控制公司將資金轉回的方式虛增銷售收入。2004年至2007年6月,其虛增資產及營業收入2.96億元;2007-2009年,虛增資產2.88億元、虛增營業收入2.5億元。在招股說明書中,綠大地還虛增2006年末銀行存款,虛增金額占貨幣資金期末余額一半以上。在首發上市之前,綠大地還偽造了雲南省工商局證明。


綠大地用虛增土地估值、關聯方交易和偽造合同、虛開發票等方法粉飾財務報表的欺詐術,在其上市過程中接連闖過了多道審批關卡,最終在2007年10月31日二次過會闖關成功。該宗財務造假事件持續長達6年時間。


股價操縱頑疾


自1990年12月誕生之日起,中國證券市場上各式旁門左道及灰色財技充斥,股價操縱行為如影隨形。股權分置改革前,A股上市公司股份分為“流通股”與“非流通股”。彼時的環境之下,一家上市公司中,作為非流通股的“國家股”、“法人股”占比總股本數很大,“莊家”投入少量資金即可控制大部分流通股,從而左右股價漲跌;另外,由於非流通股的估值是基於凈資產口徑,而流通股的估值是基於市盈率口徑,因而在價格上非流通股要遠遠低於流通股。這種體制性缺陷給予各路“莊家”巨大的操縱空間。


“坐莊者”通過受讓上市公司大股東持有的部分法人股,從而獲得上市公司的控制權及經營管理權;再通過上市公司炮制題材、釋放利好(投資、配股等),誘導中小股民跟風進入,持續推動股價暴漲。從方式上看,市場既有獨立坐莊者,也有與上市公司聯手坐莊者。


第一種常見的套路是,“莊家”將個股標榜上新興概念,為之披上“美麗外衣”,同時借助媒體資訊、股評家及咨詢機構,大量傳播散布網絡傳聞、賣力推出價值分析報告,上市公司再以發行新股、配股、高比例送股等手法進行配合。


例如,在“中科創業股票操縱案”中,莊家呂新建入主中科創業(000048)之後,將“養雞公司”包裝成“高科技+金融”新型企業。一時間,市面上關於中科創業的好評如潮,中科創業股價從9元/股極速上漲到84元/股。如此,莊家在二級市場潛伏的資金則借股價飆漲獲得暴利。


第二種常見的套路是關聯機構,譬如莊家與券商之間、券商與券商之間聯手,互相炒作、互相買賣把價格炒上去。當莊家高度控制上市公司流通股本比例之時,股票價格則可輕易被操縱。例如,2000年底,莊家呂新建控制的中科創業流通股本高達81.13%。同年,A股市場超過1000倍市盈率的個股超過30只。


制造概念、操縱股價曾是“德隆系”、“明天系”等早期慣用手法。1997年11月,“德隆系”入主的“湘火炬”(見新財富2001年4月號《德隆系》),經過3次配股,1股轉成4.7股,在隨後兩年時間里,該公司頻繁投資和轉讓,公告了11項投資項目,涉及公司多達21家,其股價從1997年底的7.6元/股一路漲至2001年3月的85元/股,漲幅高達1100%,更是自上市以來的30倍以上。


在“明天系”(見新財富2013年4月號《明天帝國》)運作黃河化工(600091,後更名為“明天科技”)的過程中,其先通過與上市公司置換企業制造高科技概念,推高股價;然後再通過“北京北大明天資源”收購上市公司的母公司,貼上北大標簽,進一步推高股價。



1998年12月23日,黃河化工發布公告,向(明天系控制的)“包頭創業”轉讓子公司“黃河化工碳素有限公司”84.7%的股權,共獲得價款2094萬元,轉讓獲利1256萬元。4個月之後,1999年4月,黃河化工宣布出資3000萬元收購(明天系控制的)“包頭北普信息系統有限公司”80%股權。明天系在這筆交易中獲得現金3000萬元,扣除設立該公司投入的1000萬元,盈余的2000萬元正好基本可以抵消從黃河化工收購“黃河化工碳素有限公司”的2094萬元支出。


因為收購“包頭北普信息”,黃河化工具有了高科技概念,而不再是一個傳統的化工企業。而黃河化工股價在此期間漲幅為83.4%,累計超額收益率為74.44%。


1999年7月29日,明天系控制的“北京北大明天資源”,受讓黃河化工母公司“包頭化工集團總公司”47%的股權,並將其更名為“包頭北大明天資源科技有限公司”。從此,黃河化工又擁有了“北大”概念,其期間的股價漲幅又高達128.33%,累計超額收益率為54.88%。


明天系對華資實業(600191)的運作手法類似。1999年8月25日,“北京北大明天資源”受讓了“包頭創業”51%股權,從而間接持股華資實業。雖然這種股權轉讓是明天系內部的“左手倒右手”行為,但給外界造成的印象是,以糖業為主業的華資實業,一夜之間擁有了“北大”和“高科技”兩個耀眼光環。


受此刺激,華資實業的股價在不到半個月時間里,從12.16元/股上漲到23.19元/股,其中3個交易日開盤即漲停。據估算,其主力建倉成本約為8億元,出貨價至少在18元/股之上,以控盤流通股50%測算,莊家獲利至少2億元。


第三種手法是內幕交易,即關於重組類上市公司,重組雙方高層、財務顧問及莊家等內幕人,利用內幕消息,進行黑箱操作。這是眾多中小股民反感和厭惡的操縱股價的一種手法。為繞開監管,莊家時常在多家營業部利用多個賬戶分散籌碼,在二級市場上翻雲覆雨。


在當時的股票市場上,大資金持有者、上市公司的知情者共同密謀操縱股價,獲取暴利,如成熟的股票市場上靠企業成長的賺錢者鳳毛麟角。吳敬璉因此直接將中國股市比喻成“沒有規矩的賭場”。


彼時特殊的市場環境下,資本江湖湧現出唐萬新、魏東、肖建華等一批名震江湖的股市操盤手,不少莊家快速完成原始資本積累;資本江湖派系林立,德隆系、湧金系、鴻儀系、中植系、北大系、清華系縱橫一時。


大約在2005年,中國證券市場跨過操縱股價的“分水嶺”。由於股權分置改制及證券監管法律修訂,操縱手法“與時俱進”、變化深刻,資本玩家開始假以“市值管理”、“跨界並購”等名義行操縱股價之實,操縱花樣變得更為隱晦。


在股改之前,大股東要盈利只能與莊家合謀操縱股價,進行收益分成。此後在多重因素影響之下,舊式“坐莊模式”難以為繼。從2000年到2010年的10年間,滬深兩市總市值增長超過700%,操縱市場之門檻高高築起,股市坐莊需要巨量資金。


吳敬璉“股市賭場論”之後,操縱股價也成為社會輿論焦點,證券監管層開始對莊家進行前所未有的打擊。2005年10月,《證券法》通過修訂。2006年7月通過的《刑法修正案》第182條修改了對操縱證券類違法行為的懲處力度,從定罪量刑上“最高5年有期徒刑”修改為“5年以上10年以下有期徒刑”,犯罪成本進一步提高。


不過,股權分置改革帶來的“全流通”格局,也在一定程度上強化了大股東操縱股價的能力。近10年以來,上市公司進軍生物醫療、TMT、清潔技術等新興熱門行業題材,施予高送轉、並購重組、簽下大單、業績突增、產品研發重大突破等手法拉升股價,一些機構也拋出天花亂墜的“概念”、“故事”。在公告並購重組事項後,股價大幅拉升,上市公司大股東和機構趁機進行減持套現退出,套牢跟風追漲的中小股民。從表象上看,炒作手法似乎與此前無異,但主導方已變為上市公司大股東。


由於大股東具有上市公司的內部信息優勢,也是內部信息的制造者、篩選者及決定者;作為“大小非”的產業資本,先天具有掌握較高比例流通盤的能力,以零成本“建倉”,因此,某種意義上,股改之後,上市公司大股東可以成為“莊家”,從財務造假、資本運作及市場操縱,可自己全流程獨立操作。


而不少上市公司的跨界並購炒作,實質都是“皇帝穿新裝”的“偽市值管理遊戲”,變相操縱股價,損害中小投資者。例如,A股曾經湧現出姚記撲克(002605)進軍生物醫療領域、皇氏乳業(002329)轉型影視傳媒業、湘鄂情(002306,後更名中科雲網)更是“1年跨界7次”等案例。


股改之後,“大小非”減持開始成為合法行為,二級市場的高估值也刺激股東及PE機構減持套現。為減輕在二級市場直接減持對上市公司股價沖擊,減持方通常以大宗交易來實現減持,由此出現了以大宗交易“市值管理業務”操縱股價的手法。常見套路包括,部分上市公司減持時,股東與大宗交易商談好交易與分成協議,然後大宗交易商在二級市場大幅拉升股價,拿到折扣價的大宗交易商以市場價格賣出,以幫助“大小非”套現。


歸納來看,隨著改革深化、監管趨嚴,舊式的莊家模式已不複存在,昔日彪悍兇猛的“莊家”銷聲匿跡,或被束之於法,或湮沒於市,如湧金系轉向實業,明天系轉型金融控股。不過,新規則之下的資本江湖,操縱股價、內幕交易的花樣仍不斷翻新,澤熙系徐翔式角色次第登臺,特力A(000025)、梅雁吉祥(600868)、龍生股份(002625)等袍笏登場,A股市場新瓶裝舊酒,新顏換舊顏。


杠桿運作:擴張訴求下的以小博大


“假如給我一根杠桿,我能撬動地球”。對於矢誌登上金字塔尖的資本大佬,通過杠桿運作以小博大,撬動商業世界,顯然是家常便飯。從產業鏈融資到財務杠桿、股權杠桿,各種具有“四兩撥千斤”功效的套利工具,無不受到資本玩家的青睞。


類金融套利


“類金融”運作模式,是指零售商可以延期數月支付上遊供應商貨款,這使得其賬面上長期存有大量浮存現金,相當於實現了短期融資。這一模式下,商家可以在短則數日數周,長達6個月之久的時間內,無償使用供應商資金而無須支付利息。這種融資模式的典型代表是國美(00493.HK)、蘇寧(002024)、聯華超市(00980.HK)、華聯綜超(600361)等零售龍頭。“類金融”融資模式一度成就了國美等的繁榮鼎盛(見新財富2005年9月號《國美、蘇寧類金融生存》)。


數據顯示,2005至2010年間,國美電器平均應付賬款周轉天數高達130天,同期,其應付賬款占收入的比例高達36%。憑借壟斷性的渠道優勢,拖占供應商貨款,並將如此“融資”得來的巨額占款用於渠道擴張,國美的渠道優勢進一步增強。數據顯示,其門店數由2001年的32家猛增到2004年底的144家,2004年凈利潤達4.58億元,比上年的1.79億元猛增155.87%。這種狀況延續了多年。


茂業國際(00848.HK)的經營成長路徑也頗為相似(見新財富2009年3月號《茂業系》)。茂業百貨以特許專櫃銷售為主,代收銷售款項,其間有10-45日不等的信貸期。也就是說,茂業國際與特許經銷商之間一直維持著巨額的應付貿易賬款結余。數據顯示,2005年-2007年末,茂業國際的應付貿易賬款余額均超過了7億元。百貨業的“類金融”業務特性,對於緩解茂業國際商業地產開發的資金壓力功不可沒。


“類金融”在電商領域也有用武之地。吃“供應商”的利息收益,成為京東(JD.NYSE)掌門人劉強東“從牙縫擠利潤”的“法寶”之一(見新財富2014年3月號《京東+騰訊=?劉強東的合縱連橫底牌》)。財報顯示,京東的應付賬款周轉天數大約為35-56天,其歷年應付賬款占采購總額的比例,都伴隨采購總額的增長而大幅提升。從2009年的13.21%提高至2013年前三季的24.04%。這意味著京東占用供應商貨款規模的增長速度,要快於采購總額的增長速度。京東的利息收入從2009年的100萬元,增加至2013年前三季的2.15億元,其最主要的來源就是對上遊供應商的占款所形成的沈澱資金帶來的利息。



類金融模式同樣也存在於制造業中的核心企業,其利用自身在產業鏈中的強勢地位,對上遊供應商要求先貨後款,而對下遊經銷商則要求先款後貨,形成“兩頭吃”的類金融格局,無償占用上下遊的資金。格力電器(000651)便是這種模式的典型代表。


在該營銷模式之下,格力電器實行股份制區域銷售公司營銷模式,即各省的銷售公司是由格力電器和該省最有實力的家電經銷商出資組建的廠商聯合體,並非格力電器的派出機構。格力電器主要輸出品牌和營銷政策,其他股東則按比例分紅。


這一基礎上,2007年4月25日,格力集團公司轉讓格力電器10%股權給核心經銷商,二方利益進一步捆綁。如此之下,格力電器在與上下遊博弈中占優,通過對下遊經銷商先收貨款後發貨,對上遊供應商先要原材料後支付貨款的方式,將上下遊資金通占。因而,格力就獲得了巨額的不用支付利息的資金,表現在財務上就是存在大量的無息負債。比較來看,格力的占款能力高於蘇寧電器,甚至一度與最具類金融特征的國美電器齊平。


資金的異常充裕又使得其長短期借款幾乎為零,不僅意味著利息支出很少,從而財務費用很少甚至為負;同時大量無息負債使得財務杠桿很大,從而最終使得格力電器的凈資產回報率位居行業之首。格力電器2006年年報顯示,其凈資產收益率達20.18%,遠高於美的電器的14.51%、青島海爾的5.43%。


當然,總的來說,“類金融”融資模式最主要還是存在於零售商業、餐飲、洗車、洗浴、美容美發業等服務行業,其存在形式還包括服務業存在的“單用途預付卡”等。如,單用途預付卡由於預消費周期較長,涉及金額較大,等於消費者給企業送去一張超大金額“信用卡”,但消費者無法擁有像銀行那樣的監管和處罰權。對於發行卡的企業,這也是融資圈錢的有效手法。


但在實踐中,該模式弊端也較為明顯,零售商們延長支付貨款期限的行為,已屢次導致了對供應商結賬危機的出現。數年來,由於上遊廠家的關系地位不對等,零售商“盤剝”供應商過度,最終導致資金鏈斷裂的例子並不鮮見。2005年年初,因PriceSmart超市拖欠供應商貨款20多億元,上百家供應商在其旗艦店討要貨款,導致超市卷走供應商貨款、各地銀行被套牢的全國連鎖大案。同樣,“預付卡”也一度成為消費陷阱。


這種融資模式引起了供應商的強烈不滿,相關監管部門也意識到了這種融資模式的風險。2006年11月,商務部等5部門出臺《零售商供應商公平交易管理辦法》,要求“在零售商收到供應商貨物後,零售商貨款支付的期限最長不超過60天”,基本限制了家電連鎖企業的類金融融資路徑,使企業將融資重心轉移到其他渠道上。


金融杠桿魔法


在中國,無論上市直接融資,還是向銀行貸款間接融資,都門檻太高,因此,信托成為經久不衰的融資工具。


早期的中國信托業被稱為“金融行業的壞小子”,處於無序發展的狀態,2001年《信托法》出臺之後,信托行業過渡到“一法三規”框架的監管,但與其他金融領域相比,信托的監管最為寬松。信托公司可以自己組建信托吸納資金,可以從銀行、證券業找資金,也可以買賣股票、債券,可以投資土地、工廠、礦山、藝術品等等。遊走在主流金融機構嚴格控制與禁止的業務地帶的信托公司,近乎是一個四通八達的融資渠道。可以說,假借“信托”名義,幾乎無所不能。雖然信托融資成本相對較高,但其門檻相對較低,籌資周期較短,操作頗為靈活便利。


信托融資工具在地產行業運用廣泛。融創中國(01918.HK)從偏居一隅到頗具實力“地產黑馬”的蛻變,也受益於信托融資的杠桿運作(見新財富2015年6月號《突擊手孫宏斌》)。通常地,信托公司設計好信托產品,完成募資後,以股東身份與融創中國進行合作;待時機成熟時,再由融創中國以收購股權方式變現退出。與銀行貸款相比,這種信托融資成本雖然較高,但解決了資金來源問題,還解決了資產負債率過高問題。為發揮信托產品對資產負債表的“改善”作用,融創中國甚至主動參與信托產品的認購,不惜暫時增加部分債務。



2007年信托公司重新登記之後,信托融資步入快速增長快車道,年均增速達到47%。2011年開始,由於央行收緊貨幣政策,信托融資進一步成為受青睞的融資渠道。但2014年以來,國家加強“影子銀行”的監管力度,加之信托風險顯現,信托融資受到較大制約。


信托融資之外,股權質押也是資本玩家屢試不爽的融資策略。由於其他類型的質押資產面臨銀行信貸政策的嚴格控制,股權質押融資更為上市公司股東們青睞。大股東將其持有的上市公司股權質押出去之後,通常獲得一定資金,在融資出現縮水、現金流趨緊的情況下,投入上市公司經營,或者用於並購擴張項目。


由於股票資產的稀缺性及可變現能力強,在進行質押融資時,金融企業股權所獲得的融資比例通常高於一般企業,資本大亨通常利用這一優勢,以極低成本撬動金融資產。從近年行情來看,越來越多上市公司嘗到以股權質押活化金融資產的甜頭,股權質押行為越來越普遍。A股市場有大股東股權質押行為的上市公司超過1/3。


泛海系玩轉股權質押的財技堪稱爐火純青(見新財富2010年1月號《泛海金融局》)。借助股權質押,泛海系以低成本撬動金融資產,輕松收獲民生證券、海通證券兩張金融牌照。



2002年2月26日,黃河證券增資擴股並更名為民生證券,泛海系派人攜帶3.6億元匯票到鄭州繳納出資,其中2.4億元以中國泛海集團的名義出資,1.2億元以中國船東互保協會名義出資。不過泛海提出,在3.6億元出資到位的同時,民生證券必須保證讓銀行貸給其關聯企業光彩事業投資集團3.6億元。在此情況下,民生證券方面將泛海作為出資繳納的3.6億元現金全部質押給銀行,由銀行等額給光彩事業投資集團貸款3.6億元。這3.6億元貸款中,1.2億元屬於信用貸款,另外2.4億元是泛海用民生證券的股權質押獲得。


一進一出之間,泛海控股與盟友中國船東互保協會相當於只支付了3.6億元的利息便收獲了民生證券28.074%的股權。2002年4月,民生證券增資擴股完成,註冊資本由1億元升至12.8億元,泛海控股出資2.4億元,占總股本的18.716%,成為第一大股東。


海通證券的運作手法如出一轍。2002年11月,泛海系通過旗下多家公司以近8億元巨資投資海通證券,占總股本9.15%。之後,泛海系分別於2003年8月、2006年2月、2007年通過股權質押獲得1.25億元、2.3億元和6億元借款,從一定程度上實現低成本套取金融牌照。


近年,資產管理計劃因兼具配套融資的優勢,越來越成為上市公司大股東股份增持或減持、員工激勵計劃的通道。隨著監管部門大幅放開基金專戶和券商小集合後,各路資金前赴後繼,借用資管計劃通道為自己穿上“馬甲”,進而參與上市公司非公開發行。


一直以來,資產管理業務都是信托、券商、基金等資本市場主體的重要經營方向。最近10年時間,理財業務、通道類業務、委托投資等資管業務發展一日千里。尤其,如今的資管計劃設計頗為精妙,結構相當複雜、品種更加多樣,監管機構針對資管計劃或缺乏監管依據、或難以執行。資管計劃往往成為上市公司內幕知情人員的“隱身衣”,成為規避信息披露要求、從事內幕交易的“暗道”,成為資本操盤手馳騁天下的工具。


在過去幾年的快速發展中,高杠桿結構化資管計劃一度是吸引場外資金入市的重要渠道,儼然成為叱咤A股的新星。在2015年底爆發的“寶萬之爭”中,萬科管理層通過事業合夥人制度載體“盈安資管計劃”持有萬科A股票,而寶能系也先後借道多個資管計劃募集超過200億元資金,買入萬科A股票。2016年,升級版的“八條底線”規定落地後,資管計劃領域的監管舉措繼續加碼,資管計劃大幅度“去杠桿”。對於監管政策重拳出擊,一些資管公司感到有些措手不及。


這一背景下,隨著保險業的壯大以及保險市場的開放,借道保險公司進行桿杠融資成為一種新趨勢。國內眾多產業資本試圖複制“巴菲特模式”,通過控股保險公司以獲得長期穩定低成本的資金來源,再把將資金拿去購買投資回報率更高的資產或企業,形成跨地域跨行業的擴張。一時間“保險牌照”成為熱門。


從2012年開始,保險資金投資範圍不斷拓寬,目前除了黃金交易和大宗商品,保險資金什麽都可以買。因此,保險公司逐漸成為資本玩家眼中的逐利競技場、融資平臺、吸金通道,甚至於“提款機”。


各資本大系旗下無不控制一家乃至數家保險公司,例如,複星系旗下已經控股或參股了7家保險公司,如永安財險、複星保德信壽險、香港鼎睿再保險、複星聯合健康保險;海航系先後涉足新光海航人壽、渤海人壽、民安保險、華安保險;明天系旗下有天安財險、天安人壽、華夏人壽;富德系旗下有富德生命人壽、富德財險;寶能系的前海人壽、前海財險;萬向系的民生人壽;新理益系的國華人壽等等。


近年以來,保險公司攜優勢資金大規模舉牌上市公司,成了A股市場一道炫目的風景線。以2015年為例,有70家上市公司獲得各類資本的“舉牌”,涉及金額達1088.74億元,其中大部分為保險資金。如,安邦保險舉牌金融街(000204)、民生銀行(600016);前海人壽舉牌萬科A(000002)、華僑城A(000069);生命人壽舉牌金地集團(600383)、浦發銀行(600000);陽光人壽舉牌伊利股份(600887)等事件備受外界關註,並一度在萬科、民生銀行、金地集團引爆股權爭奪戰。


股權杠桿運作


除了杠桿化地籌集股權收購資金,股東之間還會以結成同盟的方式擴大控制權比例,形成顯性的一致行動人以及隱性的關聯股東。


A股市場“一致行動人”,早在2002年9月28日中國證監會頒布的《上市公司股東持股變動信息披露管理辦法》(已廢止)就被首次提及。“一致行動人”的廣泛存在,不僅有著現實的誘因,也有著經濟上的合理性。尤其在企業收購案例中,在目標公司控股股東和管理層不合作的情況下,要在二級市場上購買目標公司股票以超過其控股股東的持股比例,需要較強的經濟實力。通過“一致行動人”的戰略安排,可以較少的股權投資,撬動大筆的資金或資源,從而降低收購成本,規避收購風險。


作為一種效果顯著的股權杠桿,“一致行動人”不可避免成為風起雲湧的資本市場中的運作工具,被玩家將其價值發揮到最大,達到以小博大的功效。


泛海系借用“一致行動人”杠桿運作,以極低的投入控制了民生證券(見新財富2010年1月號《泛海金融局》)。2002年民生證券增資擴股後,泛海系攜中國船東互保協會的持股比例共計28.074%,與魯信系及河南本土的企業持股比例相差不大,泛海系對民生證券的控制地位並不穩固。2003年4月爆發的民生證券股東之爭,使得泛海系加緊了對民生證券的控制。2005年4月28日,泛海控股受讓河南隆豐物業管理有限公司所持民生證券1.192%的股權,至此,泛海系直接持有的股權比例已達19.908%,接近監管部門規定的20%上限。為避開束縛,泛海系引入盟友“思達系”,聯合起來控制民生證券。此後,思達系旗下公司東方銀正、河南思達科技、德高瑞豐分別持有民生證券8.796%、4.601%、4.202%,三家企業持有民生證券17.599%的股權。2006年,通過引入汪遠思,泛海系、思達系及泛海系盟友中國船東互保協會的持股比例高達42.66%,基本控盤了民生證券。


“一致行動人”的股權杠桿威力,在上市公司的控制權爭奪戰中表現得更為明顯。如近年發生的雷士照明(02222.HK)、上海家化(600315)、民生銀行、寶萬之爭、康達爾(000048)、汽車之家等轟動一時的控制權爭奪戰中,新上位者通常采用“一致行動人”手法強勢入主,試圖“四兩撥千斤”,奪得控制權。公司大股東或管理層通常也會以“一致行動人”合縱連橫,反擊“野蠻人”。對“一致行動人”的把握,成為公司控制權的關鍵。


實踐中,一致行動人操縱市場、損害公眾投資者的現象也頗為常見,一致行動成為重點監管的行為。2002年10月8日,中國證監會發布了《上市公司股東持股變動信息披露管理辦法》和《上市公司收購管理辦法》,對上市公司中的一致行動和一致行動人作了較為詳細的規定。此後,國內有關一致行動人的法律規範在持續完善,圍繞一致行動人的判斷標準、信息披露義務及強制要約義務等監管制度體系,變得紛繁複雜。


例如,《上市公司收購管理辦法》規定,“投資者及其一致行動人擁有權益的股份達到一個上市公司已發行股份的5%”的披露義務。民企獲準進入金融業以後,證監會一度規定“單個股東直接或者間接向證券公司投資的總金額不得超過該證券公司註冊資本的20%”;保監會對民企設立保險公司也有類似的“單一股東持股不超過20%”的政策紅線。為與上述法律法規或金融監管規定相博弈,資本玩家對“一致行動人”情形通常進行“非關聯化”處理,改為由多個主體“暗中”共同行動,實現“關聯持股非關聯化”的效果,達到逃避監管、控制上市公司、實現利益輸送、操縱股價等目的。這種頗為隱秘的“影子持股”手法,在各資本大系的資本運作中變得司空見慣。


富德系掌門人張峻對*ST中華(000017,後更名為“深中華A”)、農產品(000061)兩家上市公司的控制,即是“影子持股”的典型手法(見新財富2013年7月號《張峻造系》)。


2006年11月,張峻隱性控制的國民投資,通過全資持有的國晟能源,收購華融資產持有的ST中華股票及債權,最終在2007年4月成為ST中華13.58%最大股東及最大債權人。在此之外,張峻還以另一家影子公司“康盛投資”持股*ST中華。


為了保殼,張峻此後對*ST中華實施了一次債務重組,並於2010年扭虧。其操作手法是:國晟能源將其對*ST中華7億元債權中的1.5億元,轉讓給深圳市正大國利投資有限公司,4個月後的2010年9月,深圳市正大國利投資有限公司又將該筆債權轉讓給深圳市鋮興泰投資有限公司,緊接著,深圳市鋮興泰投資有限公司與*ST中華達成債務和解,*ST中華支付給前者1400萬元則獲得1.5億元債務免除。從而,*ST中華從中獲得1.36億元賬面收益,在該年度實現6400萬元凈利潤,實現扭虧。


據查實,上述債務和解中,中間轉手的兩家公司實際都由張峻控制。也即,張峻主導的上述重組,實質是“左手倒右手”的遊戲,其旨在規避關聯關系、方便後續的資產重組。


2013年1月,農產品向包括大股東深圳市國資委在內的7家投資人,定向發行3.14億股股票,募集17.13億元。在這7家股票認購方中,生命人壽與深圳市鋮興泰投資有限公司、深圳市誠德投資有限公司3家公司均為張峻關聯方,與之存在隱性關聯關系。


張峻通過上述三家隱性關聯公司,合計投入9億元參與農產品的定增,合計持股9.72%。此後,生命人壽持續在二級市場買入農產品股票,截至2013年4月19日已持股達10%,三家持股合計達到16.48%,與第一大股東深圳國資委24.31%的持股比較為接近。采用影子持股的手法,張峻對農產品控制權進一步強化。


“寶能系”的控制手法也如出一轍(見新財富2016年7月號《起底寶能》),以“影子持股”的手法控制前海人壽,其規避保險企業“20%持股”紅線的意圖頗為明顯。


2012年12月寶能系通過旗下公司鉅盛華,與另外5家公司合資成立前海人壽。明面上看,前海人壽成立之時的股東架構頗為均衡,鉅盛華持股20%、深粵控股持股20%、粵商物流持股14.9%,凱誠恒信倉庫持股14.8%,各方股權獨立,看似並無實際控制人。


而事實上,鉅盛華與深粵控股、粵商物流及凱誠恒信倉庫三家公司均是寶能系隱性控制的企業。經營三年之後,鉅盛華在前海人壽明面上的持股從20%飆漲至51%,早期入股的兩家股東廣州立白和健馬科技完全退出。而持有剩下49%股權的各公司,盡管表面由數位獨立的自然人分別控制,但其前身均曾是寶能系公司,與之存在不同程度的關聯關系。


 相比之下,明天系的“影子持股”手法堪稱登峰造極(見新財富2013年3月號《明天帝國》)。從明面上看,“明天系”上市公司所持有的金融機構相當有限。按照2013年一季度的數據,僅西水股份(600291)持有天安股份(20%)、華資實業(600191)持有恒泰證券(14.03%)、愛使股份(600652,後更名為“遊久遊戲”)持有北京國際信托(8.29%)的持股比例較大。


事實上,根據新財富調查,僅2013年,“明天系”涉足的金融機構已有至少30家,其控制手法均是通過大量影子公司持股,還有很多公司表面上是由很多與明天系毫無相關的自然人股東持有股權。如,2006年12月,“明天系”發起設立華夏人壽時,其股東資格被保監會否決,後明天系又更換成影子公司,並且分拆由多家公司持股,最終得以通過審批。


15年來,資本市場風雨變幻,從牟其中、唐萬新到魏東、顧雛軍,從肖建華、解植坤到張峻、姚振華,一批市井平民崛起草莽、登場弄潮,一批資本梟雄輝煌墜落、歸隱田園。歷經市場洗禮,江湖格局跌宕起伏,昔日名震江湖的資本派系或轉型實業、或湮沒於市。如今,各種創富傳奇、套利手法流傳於江湖,關於財富的各種真假有無之事不絕於耳。圍繞財富的博弈、妥協及交融,使得這場套利與運作的大戲還在繼續上演。(完)


股市有風險,投資需謹慎。本文僅供受眾參考,不代表任何投資建議,任何參考本文所作的投資決策皆為受眾自行獨立作出,造成的經濟、財務或其他風險均由受眾自擔。


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【財技】回溯15年來的資本套利與運作:資本大鱷的暴富秘籍(中)

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【財技】回溯15年來的資本套利與運作:資本大鱷的暴富秘籍(中)

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本市場套利:獵食於低估與高估之間


民營資本一旦進入資本市場,關註資產價值的高估與低估幾乎是天生的本能,因而其具有十足的動力去尋找低估與高估之間的套利空間。在這種動機之下,通過合理地優化財報以獲得更好的資產估值,進而推動市值的增長,就變得合乎邏輯。並且,無論是股東的套現策略,還是企業的跨境轉板,目的皆在於獲得資本的高估溢價。


優化財報的秘密


從某種意義上說,財務業績是企業扣響資本市場大門的“金鑰匙”。對於上市後的企業,財務報表也是其對外披露信息的“窗口”,一個吸引投資、調配資本、縱橫資本市場的“魔法棒”。


由於會計內涵的複雜性、會計政策及會計估計的變更,財務報表也摻雜著企業管理層主觀意識。財報與會計政策的變通空間,為經營者美化會計報表創造了合法空間。從某種意義上說,玩轉財務技巧,靈活變通會計處理,優化財務報表,成為資本市場套利運作的手法之一。


一方面,在不同會計政策之下,選擇不同的會計處理手法,企業可從中尋找財報優化的合法空間。通過合理選擇不同的會計政策,比如費用資本化、收入適度提前確認、費用適度推遲確認的微調以及資本弱化等手法,可達到調節當期財報利潤、合理避稅等目標。如,針對股權投資核算,有成本法和權益法兩種,二種手法的取舍可合理調節利潤,美化會計報表。


另一方面,由於商譽、公允價值等項目的界定量化摻雜著諸多主觀判斷因素,因此, “公允價值”、“合並商譽”、“總部資產減值”、“商業實質和現金產出單元”、“或有事項”等項目,一度成為從財報處理的“灰色地帶”。這些關節點,都成為企業財報掘金的“閥門”。歸納來看,財報騰挪空間的“關節點”常見有幾式。


一是收入、成本及費用的確認。企業經營活動時間上具有連續性,其收入、成本及費用發生亦是連續的過程。通常地,將經營活動根據實際需要,人為地切割成不同的會計期間,導致收入、成本和費用在各個會計期間內“時間”及“量”歸屬不同,可達到美化財報的目的。具體包括收入、成本或費用的預提、遞延、選擇性分攤等舉措。


世茂地產(00813.HK)提前確認收入的操作頗為巧妙(見新財富2007年10月號《許榮茂跨市場套利財技》)。2007年4月,世茂房地產與摩根士丹利房地產基金旗下Jade VIII公司就武漢世茂錦繡長江項目29.99%的股權轉讓事項簽訂了協議,轉讓價款為10億元,大摩於當年底前分階段支付收購款項。此筆轉讓事項於2007年6月正式完成。



盡管摩根士丹利只付了50%的款項,世茂房地產仍舊確認了這筆收益。2007年中報顯示,這筆僅10億元的股權交易就為世茂房地產帶來了約7.52億元的收益,獲利高達3倍,同時此項收益也為世茂房地產貢獻了超過1/3的中期利潤。實際上,除掉投資物業重估和此筆股權交易所帶來的非經常性收益外,世茂房地產2007年中期利潤同比下滑。


同樣的案例,還有熔盛重工(01101.HK,後更名為“華榮能源”)。其使用“提前確認收入”的手法,為之二次上市的業績沖擊立下汗馬功勞(見新財富2011年3月號《黑馬熔盛》)。



2009年11月25日,熔盛重工與民生租賃簽訂了8艘7.6萬載重噸巴拿馬型散貨船建造合約,價值18億元,計劃於2011年下半年陸續交付。事實上,民生租賃訂購的8艘貨船於2009年尚未開工,甚至截至2010年9月30日,其中4艘仍未動工,其余4艘也只不過處於預備工作及鋼板切割階段。但熔盛采用完工百分比法確認收入,即船舶完工百分比超過20%,並假設可合理確定合約結果,熔盛就各造船建造合約確定盈利,熔盛集團很快就將這筆訂單的預付款計作了收入。財報顯示,2009年熔盛重工的凈利潤為13.05億元,該筆提前確認的9.88億元收入無疑貢獻了不少的凈利潤。


二是,資產減值準備。《企業會計制度》規定的“上市公司計提八項資產準備”,一度成為公司“黃金屋”或“垃圾桶”。新會計準則出臺之後,資產減值準備雖作修改,但其中的利潤調節空間依然很大。譬如,對於長期投資、固定資產、應收款項、存貨等減值準備的計提多屬原則性規定,對其計提與否以及比例的確定未明確。這為報表優化提供了可能。


“銀泰系”正是通過操弄“資產減值準備”,運作ST甬華聯(600683,後更名“銀泰股份”、現“京投發展”),最終實現扭虧為盈(見新財富2008年9月《沈國軍“空手道”  銀泰並購術》)。



1999年,ST甬華聯計提4項資產減值準備以及或有損失準備高達1.45億元,僅存貨跌價準備比初期增加9490萬元,增長比例863.28%。該項計提主要來自於“華聯2號樓”的項目成本高於可變現凈值的差額。“華聯2號樓”寫字樓部分1999年根據成本與可變現凈值的差額計提存貨跌價準備9330.5萬元。


2000年,ST甬華聯取得684萬元微利,成功扭虧,保住了上市資格。這其中,ST甬華聯轉回或有損失準備2360萬元,成為公司扭虧的最主要原因。此後,公司根據企業會計準則對原已計提的存貨跌價準備轉回3086萬元,其中2000年和2001年經追溯調整轉回524.6萬元,2002年當年度回轉2036.5萬元,分別占到了公司2001年和2002年調整後凈利潤的57%和73%。公司主要依靠回轉旗下資產“華聯2號樓”的存貨跌價準備維系利潤。到2004年,銀泰股份每股收益達到0.44元,達到上市以來的峰值。實現這一業績的原因仍然是變賣存量資產及減值準備轉回,這兩項為公司增加利潤近6000萬元,達到當年凈利潤的68%。   


三是商譽。由於商譽本身“摸不著、看不到”,並且難以界定量化,這使之成為財報美化的“關節點”。起步於“低價收購國企”的雨潤食品,由於國企被購資產的收購價遠遠低於其公允價值,資產的賬面價值與公允值存在巨大的差異,這種差異直接在賬面兌現為現實收益,負商譽一度成為雨潤優化財報業績的關鍵(見新財富2010年2月號《雨潤財技 狩獵國企》)。



上市前後,雨潤食品在向各地方政府收購國企的過程中確認了大量的負商譽收益。財報顯示,2005年至2009年上半年間,雨潤食品合計確認收購產生的負商譽收入4億港元,其同期凈利潤為36.6億港元,僅此一項為雨潤食品貢獻了11%的凈利潤。2005年以來,政府補貼和負商譽收入占到了同期間雨潤凈利潤的24.7%。


上市之後,雨潤食品繼續通過大量收購國企向行業上下遊擴張。2008年6月30日,雨潤食品以1.1萬港元從黑龍江克山縣政府手中收購克山肉聯廠。其2008年年報顯示,克山肉聯廠收購前賬面值為878萬港元,收購確認的評估價為4462萬港元,增值3584萬港元,增值率達400%。被收購國企多年前以低價或以行政劃撥方式得來的土地使用權,以歷史成本計量,賬面價值極低,加之雨潤抓住地方政府急於出售等心理與之議價,使得該次收購中,雨潤食品能以象征性的區區1.1萬港元投入,獲得了4461萬港元的負商譽收入。類似的案例還包括:2006年的雨潤北徐收購案、2007年收購華信食品廠、2008年收購長春市食品集團公司、2009年收購騰爾(河南)牧業科技有限公司。


四是研發費用資本化。新會計準則要求企業自行進行的研究開發項目,劃分為研究階段與開發階段。研究階段的支出,於發生時計入當期損益,開發階段的支出在符合條件的情況下,可以資本化處理,確認為無形資產。對於“正在進行中的研究開發項目”入賬的靈活規定,為財報優化選擇提供了“合理”途徑,公司可根據實際需要,在該項目上“做文章”。


由於IT公司的研究開發項目支出較大,上述處理手法的影響力在IT行業表現更為顯著,這從金蝶國際(00268.HK)與用友網絡(600588)入賬處理差異產生的效果足以管窺。早在2003年,由於身為港股上市公司,金蝶國際財報編制遵循香港會計準則,其當年對4000萬港元的軟件開發成本進行了資本化處理。但彼時的用友軟件則遵循內地會計準則,其4000多萬無形資產凈值均是外購的軟件著作權與軟件使用權,其內部發生的開發軟件成本均於發生時確認為期間費用。事實上,用友軟件的銷售收入及每年的開發支出均高於金蝶國際。2007年新會計準則實施之後,用友軟件開發費用項目將資本化處理,這無疑將進一步拉開用友與金蝶的財報業績表現。


五是關聯交易。關聯交易的“兩面性”使之存在較大通融空間。對關聯交易的靈活變通,是上市公司美化財報業績的慣用手法。在合法合規的框架下,通過人為控制企業之間的關聯銷售、采購、擔保,可人為調節或美化經營業績;通過對人為控制關聯方定價的高低,可使利潤在關聯企業之間合理分配。但由於關聯交易監管的難度大,許多公司之間的關聯交易屬於非公平性質,關聯交易實質上淪為財務造假、操縱財報的手段了,下文將詳述。


掘金市值管理


股權分置改革之後,“市值管理”理念應運而生,主動進行市值管理的上市公司越來越多,這甚至成為一股時尚。


理論上說,市值管理應包括從管理層面從戰略“講故事”、運營增效率,改進內在價值;利用資本層面的結構調整,並購重組、分拆剝離,提振外在價值。


由於成熟市場只有“價值管理”、沒有“市值管理”之說,市值管理算是國人自創。因此,各界對市值管理內涵的理解可謂千奇百怪,上市公司使出的市值管理手法也五花八門、涉及工具眾多,如並購重組、股權質押、回購等綜合的投融資方案,股指期貨、融資融券、大宗交易等證券交易方案。這些令人眼花繚亂的運作手法,大致可歸納為如下幾類。


一是,券商模式。近年以來,伴隨券商的業務創新,券商開始幫助上市公司股東盤活存量市值,並從中獲得一定的傭金收入或利息收入。具體包括股權托管理、大宗交易、股權質押融資、融券業務、約定式回購及高拋低吸等手法。以“高拋低吸”為例,上市公司股東將股票交由券商管理,由券商根據市場行情做高拋低吸,到約定的時間再將股票交由該股東,這其中高拋低吸產生的收益由雙方按約定的比例進行分配。


二是,財經公關模式。這類手法實為價值營銷,主要圍繞各類研究機構及財經公關展開。如,邀請研究機構撰寫報告,分析公司投資價值;由財經公關公司提供IPO過程中的媒體關系管理和投資者關系管理服務,具體包括在媒體上發正面報道、防止“黑天鵝”重創市值、投放廣告、贊助活動、組織IPO定價過程中的路演活動,讓更多的機構投資者關註並購公司股票並長期持有等。


三是,管理咨詢模式。由管理咨詢公司擬訂並購重組和產業整合戰略,以期幫助上市公司通過外延式增長做大業績,從而提升公司市值。


四是,系統視角的市值管理模式。采取多種科學、有效和合規手段,達到公司價值創造的最大化、價值實現和價值經營的最優化。例如,在管理層面,從企業戰略、商業模式及核心競爭力等著手。在資本層面,在牛市時期通過高送轉、高轉增股本,公開增發,定向增發,高位換股並購等手法擴張股本;反之在熊市時期收縮股本。


從合規角度看,前述四類市值管理模式雖不算違規,但略帶灰色。市值管理的“正道”應圍繞企業價值的創造、經營及實現展開,從公司戰略、公司理財、公司治理、投資者關系等方面著手。


A股市場市值管理在2013年曾掀起了一波小高潮。2014年5月,國務院頒布的新“國九條”提出“鼓勵上市公司建立市值管理制度”。在監管層正名與倡導之下,市值管理迎來爆發性增長,國有控股上市公司也開始加入其中。


熱潮之下,一方面市值管理新手法,如“PE+上市公司”市值管理模式日漸盛行,以互聯網金融、VR等新興概念為主題的跨界並購風起雲湧;另一方面,以“市值管理”作為掩飾,各種股價操縱、內幕交易違法行為,以及灰色財技層見疊出。


市值管理的“造富效應”不容小覷。2005年中期開始的股權分置改革,使何享健家族利益與美的電器(000527)市值緊密掛鉤。如此之下,何享健實施了一系列的市值管理戰略,其手法大致包括四項(見新財富2007年6月號《白電市值王:何享健操盤美的》)。



一是,實施管理層股權激勵計劃。2006年11月,美的電器公布股權激勵草案,授予高管5000萬份股票期權,占總股本7.93%,行權價10.8元。行權條件和方法是:如果美的電器2006年凈利潤同比增長不小於15%,而且加權平均凈資產收益率不小於12%,則授權日第二年也就是2008年初行權20%,授權日第三年也就是2009年初行權40%;授權日第四年也就是2010年初行權40%。股權激勵的對象完全是職業經理人,並不包括何氏家族成員。


二是,利用資產重組優化業務結構。2006年11月底,美的集團向美的電器註入合肥榮事達洗衣機、合肥榮事達冰箱、合肥榮事達美的電器營銷公司的股權資產,提升美的電器的盈利水平。


三是,引入高盛作為戰略投資者。2006年11月21日,美的電器宣布與高盛全資子公司GS Capital Partners Aurum Holdings簽署《定向發行協議》,擬對其按9.48元每股現金定向增發7560萬股,鎖定期三年。引入高盛後,美的電器獲得募集資金7.166億元,可大大優化公司的資本結構。


更重要的是,高盛的入股提升了機構投資者對美的電器投資價值的認可度。在高盛宣布入股後,QFII對美的電器大舉增倉。除瑞士信貸和摩根士丹利外,比爾及梅林達蓋茨基金會、耶魯大學、高盛公司、富通銀行等均出現在公司前十大股東中。


四是,改善投資者關系。2005年起,何享健一改以往的低調風格,多次宣揚美的集團的企業文化和發展戰略,尤其是2010年將實現銷售收入1000億元的宏偉藍圖,傳遞出十分明顯的希望得到各界認可的信號。2007年2月5日,美的電器組織了首次分析師見面會,何享健、總裁方洪波以及相關事業部負責人悉數到齊。2007年3月,美的電器還公布了《投資者關系管理制度》和自查報告。


在該系列運作中,美的電器股價及市盈率扶搖直上。2006年1月至2007年4月,按複權價格計算,美的電器的股價上漲了768%,白電行業龍頭公司的格力電器(000651)和青島海爾(600690)的同期漲幅分別僅為393.74%和307.22%。2005年末,美的電器的市盈率僅為10.17倍,比海爾的13.28倍和格力的13.23倍遠為遜色;而2006年末美的的市盈率已經達到19.57倍,超過格力的18.76倍,到2007年第一季度末,美的的市盈率迅速攀升到46.49倍,遠遠超過格力的33.54倍,與具有整體上市概念的青島海爾的57.1倍接近。


同時,何氏家族也賺得盆滿缽滿。截至2006年底,何氏家族財富為18億元,而截至2007年4月30日,何氏家族持股市值暴漲至66.23億元。


相比之下,馬雲的運作手法則更勁爆眼球。在其入主之初,阿里影業(01060.HK)遭遇“財務陷阱”、公司市值遭到重挫。通過組合使用各式“市值管理”武器,如力邀李連傑、趙薇等當紅影星入股;對外宣稱“註入娛樂寶、淘寶電影資產”等,阿里影業市值迅速重振,從320億港元開始一飛沖天,極速漲至860億港元(見新財富2015年7月號《阿里影業:錢多就能玩轉影視圈?》)。



股份套現策略


上市成功往往意味著創業者及投資人一夜暴富。但股權畢竟是紙上富貴,唯有解禁套現成功才能落袋為安。2006年底開始,股權分置改革基本完成之後,A股市場“兩類股份、兩種價格”的雙軌制歷史宣告終結。隨之而來的是,“大小非”減持套現遊戲,成為資本玩家新一輪的創富風口。


“大小非”減持通常遵循“高價套現”原則。在逢股市大盤利好,上市公司輔以輿論造勢、人造利好、高送轉等手法,在股價沖高之際完成套現,這是一種常見的拋售變現招式。


然而,隨著A股監管趨於嚴厲及細密,並且限售流通股占總股本5%以上的“大非”掌握和能夠調動的系統資源較多,減持套現環節的騰挪運作空間巨大,一些資本玩家在上述常規的套現手法此之外做文章,以牟取利益(見新財富2011年7月號《套現貓膩》)。



一是,食利大宗交易。從控股股東的角度而言,如何盡量減小“大小非套現”對上市公司的影響,是考驗經營智慧的難題。上市公司大股東持股面臨解禁套現之時,如不想形成對二級市場股價的沖擊,可通過大宗交易幫助大股東實現該目的。“大小非”通過大宗交易找到接盤資金套現之後,上市公司往往會出臺利好,以在該運作中獲利。


2010年7月,四環生物(000518)控股股東江陰市振新毛紡織廠(下稱“振新毛紡”)所持其1.28億股限售股解禁。2010年9月8日,振新毛紡通過大宗交易系統以6元/股向建銀投資長春人民大街營業部折價近5%出售了1000萬股四環生物。當晚,四環生物公告董事會決定進軍煤制油、文化傳媒產業。次日,四環生物漲停。2010年9月15日和16日,振新毛紡又通過大宗交易平臺分兩批次高價減持套現4000萬股。事後證明,其跨界決定實為配合控股股東高價套現的“應景之作”。


二是,轉換股東身份,規避監管及稅制。在所持上市公司每天成交量低迷萎縮的情況下,“大小非”即使規模較小的套現也難獲得如意的價格。但若能巧妙策略,將持股變成另外一家成交活躍的上市企業之股份,同時將自己在上市公司的角色進行轉變,“大小非”減持則可實現利益最大化的套現。晶源電子(002049,後改稱“紫光國芯”)原控股股東唐山晶源科技有限公司(下稱“唐山晶源”)的操作手法算是一例。


2009年6月,晶源電子發布《同方股份有限公司與唐山晶源科技有限公司之發行股份購買資產協議》的公告。按照協議,唐山晶源將所持的3375萬股晶源電子股份,轉讓給同方股份(600100),並以這些股份作為對價認購同方股份向其發行的1.7%股權。交易完成後,唐山晶源持有晶源電子的股權比例由35.3%降至10.3%,同方股份則以25%的持股比例成為晶源電子第一大股東。


此番操作的精妙在於,一是,晶源電子每天成交量僅幾十萬股,作為該公司控股股東的唐山晶源,較小規模的套現也可能對股價產生巨大沖擊,倘若作為非控股股東,套現規模再大,其對股價影響會小得多;二是相較之下,同方股份單日成交量巨大,可以輕松消化唐山晶源所持3376萬股套現,甚至可做到不為人知;三是晶源電子傍上“大款”同方股份,唐山晶源套現剩余晶源電子解禁股有望獲可觀價格。


之後,2011年6月,唐山晶源被註銷,其對晶源電子的持股劃轉至個人股東名下。由於該公司三名股東都不是同方股份的高管,套現3376萬股沒有任何限制。不僅如此,持股劃轉至個人名下,使得三人可以少交巨額所得稅—從轉讓所得稅、凈利潤分紅所得、個人所得稅三次繳稅減至轉讓所得稅1項。


三是,精準掌控節奏賺取雙重套現暴利。精準控制套現節奏,通過拋售所持其他上市公司股份做高利潤增長水平,在獲得高額獎金的同時,再通過不斷減持持有的本公司股份,上市公司高管們雙重利潤順利落袋。思源電氣(002028)“大小非”的高管們的操作則是典型。


2007 年5 月,中小板公司思源電氣上演“蛇吞象”,受讓主板公司平高電氣(600312)17.8%股份。2007年8月,思源電氣出臺公司2007 年度至2009 年度的績效獎勵方案規定,高管們在凈利潤凈增長超過80%時獲得最大激勵。由於主業利潤下滑,單靠經營業務,思源電氣高管們難以獲得高額獎金。如此一來,適時拋售平高電氣股份,以投資收益來提升凈利潤增長水平,成為高管們獲得高獎金的關鍵。


2007年12月10-24日,思源電氣拋售471.0735萬股平高電氣,獲得7739.17萬元利潤。2007年,計提的4911萬元獎金占當年凈利潤的18.05%,剛好符合“計提的獎勵資金不超過當年凈利潤的20%”規定。思源電氣2008-2009年度的績效獎勵方案做了調整,但也均以“扣除非經常性損益後凈利潤與凈利潤孰低者”作為計算標準。


思源電氣適時把握平高電氣的減持節奏,彌補其主業的下滑,維持業績平穩以支撐股價水平,使得每年只能拋售所持思源電氣25%股份的高管們不會因為公司業績下降而導致套現收益降低。此後,隨著能夠拋售的平高電氣股份數量越來越少,思源電氣正在失去借以平滑業績的重要工具,其2011年5月底的股價相比2010年底幾乎腰斬。截至2011年第一季度,思源電氣所持平高電氣股份只剩1.75%。


回溯整個拋售過程,具有高管身份的“大小非”精準掌控套現節奏,借此平滑思源電氣業績,獲取巨額經營獎金同時,又收獲了高價套現思源電氣的“大紅包”。


四是自家人聯手,隱秘關聯方聯手操作。在“大小非”套現中,自家人緊密聯手,通過各式各樣的繁雜安排,以圖掩人耳目,最大化實現套現利益的案例最為普遍。錦龍股份是其中的典型。


2006年3月股改實施時,錦龍股份(000712)共有3個限售股股東:持股26.48%的東莞市新世紀科教拓展有限公司(下稱“新世紀科教”)、持股25.81%的東莞市榮富實業有限公司(下稱“榮富實業”)、持股14.44%的廣州市錦麟投資有限公司(下稱“錦麟投資”)。


2007年3月27日,錦龍股份限售股開始解禁。此前10天,錦龍股份以略高於資產凈值的9188.18萬元受讓了榮富實業所持有的東莞市金舜房地產投資有限公司51%股權。其時,房地產上市公司因人民幣升值概念而炙手可熱。2008年12月2日,錦龍股份又將該房地產公司以1億元轉讓給了新世紀科教,並且其中的5000萬元轉讓款還是新世紀科教占用錦龍股份的資金。“一買一賣”之間,錦龍股份股價在短期內翻倍。截至2007年4月11日,榮富實業就以18元/股-20.5元/股高價迅速套現352.1765萬股。


2009年3月11日,錦龍股份以約9800萬元向榮富實業出售清遠市錦龍正榮房地產開發有限公司51%股權。籌建中的清遠錦龍多年沒有經營,主要資產與金舜房產一致,就是土地使用權。錦龍股份通過這一轉讓獲得近5000萬元投資收益,使之凈利潤較2008年大增134%,推動公司股價扶搖直上,從9.2元/股升至2009年8月4日的23.78元/股。在此期間,錦麟投資分三次套現1026.92萬股。


另外,2007年6月開始,錦龍股份謀劃收購東莞證券40%股權,在全市場“牛市思維”的背景下,錦龍股份躋身“券商概念股”,股價快速沖高,榮富實業和錦麟投資趁勢套現。


但事後查明,新世紀科教、錦麟投資、榮富實業均是錦龍股份董事長楊誌茂控制的關聯公司。這種較隱秘的股東股權關系,為其後楊誌茂減持錦龍股份上述系列操作埋下了伏筆,同時也成為迷惑二級市場投資人、順利拉高股價的重要籌碼。


五是“左右手互倒”賺差價。上海市屬國企上海儀電控股(集團)有限公司(下稱“儀電控股”)旗下的兩家公司“華銘投資”和“敏特投資”,“兄弟”關系頗為隱秘。華銘投資在暗中多次幫助敏特投資高價套現所持上海金陵(600621)的解禁股,置身明處的儀電控股則頻頻啟動對相關上市公司的重大資產重組,以讓華銘投資在相對較高的股價上全身而退。


2005年10月股改完成時,敏特投資持有上海金陵10.78%限售股,截至2010年第二季度全部套現完畢。敏特投資套現途徑之一是,在華銘投資從二級市場買入推高股價後進行高價套現。2008年到2009年,華銘投資和敏特投資采取一家買一家賣的方式,華銘投資的買入有效支撐了股價,掩護敏特投資隱秘套現。


之後,儀電控股啟動上海金陵的重大資產重組,試圖幫助華銘投資全身而退。2009年9月24日,上海金陵公布的重大資產重組方案,但受大盤在其停牌期間暴跌影響,直到2010年二季度,華銘投資和敏特投資才分別拋空所持2272.46萬股和1197.65萬股上海金陵股份。此後,對此操作情有獨鐘的儀電控股又將這一模式移植到飛樂音響(600651)。


私有化與跨境轉板套利


逐利是資本的天性,為此其常不拘定法。在上市地的選擇上,可見一斑。


本世紀初以來,新浪(SINA.NSDQ)、百度(BIDU.NSDQ)、盛大(GAME.NSDQ)、陌陌(MOMO.NSDQ)、人人(RENN.NSDQ)、世紀佳緣(DATE.NSDQ)、360(QIHU.NSDQ)等新興經濟形態的互聯網公司前赴後繼“出海”,萬達商業(03699.HK)、中國恒大(03333.HK)等傳統行業民企同樣以H股上市、紅籌上市等方式“走出去”。


但好景不長,這些昔日海外上市的商業典範,在中概股信任風波之下,新舊商業模式的悄然交替之間,近年已市值暴跌、萎靡不振。跨境轉板,回歸A股,於是成為一種低風險、高收益的“套利遊戲”


2010年,3家在美上市的“中概股”退市;到2015年,33家“中概股”公司收到私有化要約,達到近幾年之頂峰。港股市場也大同小異。2016年9月20日,在H股上市僅637天的萬達商業正式退市。


中概股、紅籌股的私有化,大致包括幾個原因。一是部分中概股公司存在財務報表上的虛假行為,在境外資本市場遭遇不信任或歧視,大量中概股在美股市場被嚴重低估。二是從2010年渾水狙擊東方紙業開始,中概股頻招做空機構攻擊,股價暴跌、雪上加霜。三是,衰退大勢下的全球資本市場,唯有中國一枝獨秀。作為“上升市”的A股市場市盈率較高,融資優勢日漸明顯。在如今的A股市場,即便行業三四流的公司都可能獲得不錯的估值,在境外資本市場,行業翹楚的市值也未盡如人意。四是境內政策的扶持,2015年5月7日,國務院公布《關於大力發展電子商務加快培育經濟新動力的意見》,鼓勵符合條件的互聯網企業在境內上市。同年6月4日,國務院常務會議特別提出“要推動特殊股權結構類創業企業在境內上市”,VIE架構的互聯網企業境內上市迎來新的轉機。


總的來說,私有化與跨境轉板既源自A股高估值的誘惑,也頗有幾分市場競爭的“不得已”,在政府政策的助推之下,回歸A股成為企業戰略布局大勢所趨。


2015年3月24日,快速拆除VIE架構回歸的暴風科技(300431)以7.14元/股登陸創業板,不足三個月收獲39個漲停,股價飆升到307.56元/股,市值飛漲至369億元。市值不過80億美元的360,回歸A股後市值可能突破千億元,套利空間令人匪夷所思。


並且,中概股、紅籌股的私有化潮湧也為海外市場的投資者提供了套利空間。據統計,中概股回歸之要約價通常在市價基礎上溢價20%-30%,如中國信息技術(CNIT.NYSE)的私有化套利空間高達76%。唾手可得的“撿錢機會”,不僅讓股民血脈僨張,更直接刺激各路豪傑趨之若鶩。


從操作手法上說,私有化手續頗為簡單,就是控股股東將小股東手里的股份全部買回來,最終使這家公司退市。一般地,中概股、紅籌股的跨境轉板路徑,是先私有化,然後選擇上市主體進行股份制改造,接著再申請IPO或借殼上市。典型者,如分眾傳媒(002027)(見新財富2015年12月號《一場豪門資本盛宴:分眾傳媒跨境轉板大解剖》)。



2005年3月,分眾傳媒以VIE架構在納斯達克上市。2012年8月13日,江南春與凱雷、方源資本、中信資本、光大資本、複星等組團對分眾傳媒發布私有化公告。


私有化第一步中,江南春方面巧妙報價。起初,江南春方面報價是27美元/ADS(折合每股5.4美元)。一經報出之後,該價格就引起市場強烈質疑,德銀、大摩等諸多國際大投行給出的目標價均遠高於27美元/ADS。面對質疑,分眾傳媒及時將要約價格提高到27.5美元/ADS。這一價格較分眾傳媒私有化前1個月的股價溢價36.6%,較私有化前一個交易日股價溢價也有17.6%。最終,分眾傳媒在外流通普通股的所有股東中,持股比例大約為78.7%的股東親自或通過代理對私有化交易計劃進行了投票,99.5%的投票股東投了支持票。


為盡快上市,讓凱雷等機構投資者退出,緩解債務壓力,分眾傳媒在2015年先後兩次沖擊借殼上市,展開了如置換出8.8億元資產,49億元現金收購FMCH所持分眾傳媒11%股份,發行股票收購江南春等人所持分眾傳媒89%股份以及配套融資50億元等動作。


在上市過程中,分眾傳媒起初選定宏達新材(002211)為借殼主體,就在方案上報審核的關鍵時期,宏達新材實際控制人朱德洪被證監會立案調查,分眾傳媒不得已選擇終止重組。之後2個月,江南春轉向借殼七喜控股(002027),最終如願以償。


在這場火速回歸的資本遊戲中,七喜控股的股價水漲船高,凱雷、方源等投資機構套現錄得了巨額回報,郭廣昌滿載而歸。交易完成後,公司總股本41.16億股的市值高達人民幣2163.78億元,江南春的身價也一躍飆升至536億元,賺到盆滿缽盈。


大佬們回歸心切,自然也是各顯身手,私有化操作手法可謂五花八門。2015年7月,學大教育(XUE.NYSE)宣布私有化(見新財富2015年9月號《中概股並購回歸第一股,學大教育的跨境轉板路徑》)。作為一家以VIE方式上市的公司,學大教育的回歸方案另辟蹊徑,並未選擇前述常規路徑,而是采取了由上市公司收購直接退市,不僅一步實現了轉板上市的目的,而且規避了先拆VIE架構再回歸A股所帶來的種種麻煩及風險。


然而,中概股回歸之路也不總是得心應手,“黑天鵝”事件也屢有發生。2015年8月,在納斯達克上市僅17個月的愛康國賓(KANG.NSDQ)提出私有化要約,但途中遭遇A股上市公司美年健康(002044)的強勢進攻,一場循規蹈矩的“私有化”演變成硝煙四起的“控制權爭奪戰”,私有化要約發起方、公司董事長張黎剛方面很快陷入進退兩難的境地。


2016年2月,聚美優品(JMEI.NSDQ)首席執行官陳歐及紅杉資本方面,擬以7美元/ADS提出私有化要約,雖說其報價比當時最近10天均價高出27%,但由於該價格較IPO之時的22美元/ADS仍縮水超過68.2%,使得早期投資人蒙受了巨大損失,其“不厚道”遭到中小股東強烈抗議,私有化遂被擱淺。之後,聚美優品很快陷入公司基本面突變、股價暴跌、集體訴訟種種傳聞,騎虎難下。


聲勢浩大的中概股回歸套利浪潮,最大的風險可能在於政策的變化。2016年5月,一則“證監會擬以市盈率、回歸數量等舉措限制中概股借殼回歸”的傳聞流出,汽車之家、當當、人人、聚美優品等正在私有化的企業之股價應聲下跌。盡管此後證監會予以辟謠,但伴隨2016年9月證監會祭出史上最嚴“借殼新規”,通常以借殼重組方式回歸的中概股,無疑面臨當頭一棒。跨境套利“生意”變數頓生,後續將如何演變難以預料。(未完待續)


股市有風險,投資需謹慎。本文僅供受眾參考,不代表任何投資建議,任何參考本文所作的投資決策皆為受眾自行獨立作出,造成的經濟、財務或其他風險均由受眾自擔。


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劉士余“兩手”抓改革:一手打擊大鱷,一手穩推新股

2017年證券期貨監管工作會議今日(10日)召開,證監會主席劉士余對市場最關註的問題都做了回應,包括繼續推進註冊制改革、推進新股發行,打擊資本大鱷,凈化市場環境等。這也為新一年的監管思路定下了總基調。

證監會新聞發言人鄧舸在下午的例行發布會上,再次重申並詳細闡釋了上述思路。據他介紹,證監會一方面將加大市場秩序整頓,打擊大鱷,逮鼠打狼,另一方面要抓住時機推進新股發行常態化、再融資市場化。

“註冊制改革是中央決策、人大授權的一項重大改革仼務,證監會一直在推進之中。註冊制沒有統一模板和固定格式,我們不能將之神秘化、妖魔化,其實質是lPO市場化、法治化、國際化,可以具有中國特色。”武漢科技大學金融證券研究所所長 董登新對《第一財經日報》表示,劉士余的表態非常清晰,不會因為股指波動而暫停IPO、暫停改革步伐,而對於利用資金優勢、信息優勢、人才優勢魚肉中小投資者的資本大鱷,監管層也不會姑息。

誰是大鱷

繼“妖精論”之後,“資本大鱷”又稱為劉士余口中的高頻詞匯。“資本市場不允許大鱷呼風喚雨”、“要有計劃地把一批資本大鱷逮回來”,劉士余上午在工作會上的講話耐人尋味。

在董登新看來,當前情況下資本大鱷可能是指四大類機構或資金。一是參與並購的產業資本,二是參與杠桿舉牌的萬能險,三是以並購募資為動機的巨額增發,四是作為職業炒股的私募股權基金及上市公司。

“對資本大鱷的監管,實際上是對中小投資者的保護。”董登新對第一財經表示,資本大鱷往往利用資金優勢、信息優勢、人才優勢魚肉中小投資者,最終讓股民買單。

事實上,這並非劉士余第一次使用“資本大鱷”這一說法。2017年元旦節日後上班第一天(1月3日),劉士余曾專程到證監會稽查局、稽查總隊進行工作調研,並首次正式提出“嚴懲挑戰法律底線的資本大鱷”、“逮鼠打狼”的說法。

他還表示,要把稽查隊伍打造成為一支立場堅定、能征善戰、紀律嚴明的鐵軍,成為中國資本市場的“守護神”,成為保護投資者合法權益的“神盾”。

在下午的發布會上,證監會發言人鄧舸也再次提到資本大鱷,說法與1月份完全一致,即嚴懲挑戰法律底線的資本大鱷,逮鼠打狼,敢於亮劍,依法維護資本市場運行秩序,切實防範資本市場風險,有效促進資本市場規範發展。

值得註意的是,這是在2016年稽查執法成果通報中提到的。據鄧舸介紹,2016年查處案件總量高位運行,共受理603件有效線索、立案調查302件,193名當事人被限制出境,凍結資金20.64億,移送公安案件 55起。

傳統案件占比居高不下,信息披露違法內幕交易、操縱市場182件,占總量63%。其中信息披露違法涉及中介機構新增立案25件,操縱案件中還出現了信息操縱、跨市場操縱、國債期貨操縱等新型案件,另外查處老鼠倉28起。證監會還將持續打擊超比例持股未披露、從業人員買賣股票、非法傳播信息、違法發布研究報告等。

“咬緊牙關”推改革

除了超出常規的表態之外,劉士余對註冊制以及IPO節奏的態度,也是市場高度關註的問題。

原因在於,處理改革速度與股指波動之間的關系,一直以來都是歷任證監會主席最頭疼的問題——IPO一快股指就跌,股指一跌IPO就面臨被“叫停”,改革時斷時續,無法一鼓作氣。

劉士余上任以來,IPO一直加速發行,不過IPO堰塞湖問題依然未解。截至2017年2月9日,證監會受理首發企業718家,其中,已過會54家,未過會664家。未過會企業中正常待審企業618家,中止審查企業46家。

在今天的監管工作會上,劉士余的態度十分明確,即IPO數量增加對於發揮資本市場的基礎功能、抑制炒殼等頑疾至關重要,要從根本上解決此類問題,必須保證IPO數量的提升。

在董登新看來,劉士余的表態背後銀行兩重意思,一是目前的IPO節奏將常態化,不會因為股指波動而暫停IPO,更不會關閉一級市場;二是讓IPO市場化紮實推進,加速與註冊制改革對接。而且,退市制度與IPO體制是一個有機整體,不能分割。若上市難,則退市更難;若上市易,則退市更易。

發言人鄧舸下午也表示,證監會將抓住時機推進新股發行常態化。一方面加大整頓資本市場秩序力度,嚴厲打擊欺詐發行、違規信息披露、操縱市場、內幕交易等違法違規行為,改善資本市場生態,保護投資者特別是中小投資者合法權益;另一方面,抓住時機,推動新股發行常態化,擴大直接融資規模。

同時加強上市公司再融資監管,禁止募集資金用於類金融業務,限制補充流動資金和償還銀行貸款,積極推進新股發行和再融資市場化。總體上,堅持“穩中求進”總基調,引導社會資金脫虛向實,構建資本市場服務實體經濟的長效機制。

與每一屆證監會主席相同,劉士余面臨的改革壓力也讓他並不輕松。“股票市場新陳代謝正常化的好處,大家已有共識,改革的阻力來自於可能的利益受損方。”一家私募機構總經理對第一財經記者表示,由於對短期利益的要求,投資者往往會做出不利於自身的選擇。

在他看來,在新股發行的利益博弈中,上市公司是融資方,股指越高上市公司可獲估值對價越高。因此,投資者如果想低價買到好公司股票,劃算的買入時機是在熊市,因為此時的上市公司急需資金,為了賣出股權,只好降價出售。但是目前的情況卻是,股指低迷,投資者就會呼籲暫停IPO,結果就是中小投資者總在“高價購股”。

“投資者總是希望自己的股票漲,不希望自己的持倉股票下跌,哪怕忍受三個月下跌之後就能進入正常的上市、退市階段,也不願意接受。”上述人士認為,監管層、投資者都真正的解放思想,深水區的改革才有機會。真正完善的股市,既具有巨大的融資能力,又能給投資者提供穩定的回報。在股市理想化的狀態下,市場不會有翻倍的機會,也不會被投機者所操縱。

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