📖 ZKIZ Archives

從小拚課業 雞排博士：若能重來，我不會去念博士人生不後悔 決勝13歲

2013-11-18  TWM

最新研究指出，人一生的成就與學校成績無關，而是取決於中學時期，是否擁有７項關鍵心理特質，這些特質也與智商無關，每個孩子都能透過學習、探索而來。 未來的贏家不必樣樣100分，60分的中等生也能闖出一片天；父母與其勉強孩子拚高學歷，不如支持他們適性發展，培養「帶著走」的能力。 撰文‧方德琳 研究員‧黃家慧「如果人生可以重新選擇，我不會去念博士。」新聞焦點人物雞排博士宋耿郎曾經如此感慨。可惜人生沒有「倒轉」鍵，不能重來的人生，要如何避免同樣的錯誤？ 宋耿郎說，從小父母灌輸他用功讀書，將來一定有好工作的觀念；他一路念到研究所，好成績讓他以為得到全世界，待人傲慢也不自知。直到太太堅持離婚，他才發現世界不是只有成績而已；這個挫折打開新視野，他決定轉行賣雞排，踏上重新認識自己的路。 中學教育出了什麼問題？ 只逼念書沒有探索 博士生最後去賣雞排如今，站在演講台上回顧過往，宋耿郎對年輕學子最衷心的建言就是：「適性發展。」他為了不想當兵，逃避就業一路往上讀，到頭來發現白白浪費好幾年時間。 這樣的例子對心理醫師王浩威來說，一點也不陌生。「我的診療室裡有太多這種精英，甚至一路保送建中、台大電機的資優生，最後卻成為社會的逃兵。」他認為，固然有人抨擊雞排博士浪費教育資源，但就個人發展來說，他的例子很正面。「畢竟，轉行需要更大的勇氣，他選擇面對。」王浩威說。 類似雞排博士的現象，王浩威稱之為「晚熟」，這個現象正在全球快速蔓延，台灣也不例外。晚熟引發心理學界與教育學界關心。「為什麼越來越多青年人不肯接受挑戰，只想一路念書，甚至躲在家裡啃老？」而另一個大家更關心的問題是，「相對於這些不肯面對真實社會的人，那什麼樣的人才願意接受挑戰，有勇氣克服困難，甚至最後有高成就？」研究結果發現：一個人可能成為「啃老族」或「高成就」的分水嶺，就在中學時期；關鍵因素也不是成績好壞，而是中學時期是否有時間去自我探索，發現自己內在的動機。 王浩威說，早在一九七○年代，就曾經有一份調查追蹤所有哈佛醫學系畢業生的研究，他們發現，歷屆成績排在前五名的學生，幾乎都是一般醫院的主任或開業醫師，成就平平；但後來可以成為美國醫學界重要人物的，則看不出成績與成就的關聯性，反而與他們在學校時的社會參與，或社團活躍程度高度相關。 這項研究似乎讓人覺得「會玩的學生更有成就」，但為什麼會玩的人可以有高成就呢？ 教育專家對這個謎題很感興趣，二○○二年，美國教育家列文(Dave Levin)和心理學家皮特森（Chris Peterson)合作實驗，目的就是要找出可預測未來高成就的能力，以及如何擁有這些能力。 成績越好將來成就越高？ 七大心理能力才是關鍵 可透過學習而來根據他們的研究發現，有七項心理能力與未來成就高度相關，分別是：熱情、自我控制、好奇心、樂觀、毅力、感恩、社會智商。而這些特質與聰明才智的關聯很薄弱；換言之，智商（ＩＱ）高的人不代表他就比較有毅力、樂觀與好奇心……。 也許有人會問：如果成就與智商無關，而是與熱情、毅力……這些心理素質有關，那是不是天生有這些特質的人就占優勢呢？在心理學家看來，這些心理能力百分之百可以被塑造，是可以透過教育學習而來的。 「這些心理能力都與人的內在動機有關。」王浩威說。「我們稱之為自我探索，也是人從依賴邁向自我獨立最重要的一步。人要知道自己要什麼，決定要了之後，做出承諾，然後去克服困難，這一連串過程就是探索最重要的精神。」探索，不只讓人從依賴走向獨立，真正進入大人世界，不至於躲在家裡靠父母。同時探索，也能學習到克服困難、勇往直前的經驗，擁有高成就該具備的心理能力。 在什麼都有的豐饒社會，自我探索更加重要。王浩威解釋，以前沒聽過大家談探索，也不會有啃老族，因為以前的人要脫離貧窮，追求經濟的動力很快轉換成內在動機，再怎麼不情願，也要為養活自己去工作。現在的人不一樣，父母給的經濟環境都不差，需要更符合自己內心需要的動機，才有辦法說服自己往前走。 自我探索為何這麼重要？ 培養帶著走的能力 才能應付未來變局就像學習語文、鋼琴都有所謂的黃金期，學習自我探索也有關鍵期。十三歲，青春期階段，正是最敏感、最有效的時候。 根據美國著名心理醫師艾瑞克森（E.H.Erikson）分析，十三歲青春期正是人要完成自我價值統整的階段。在這之前，人只會想到自己，而且相信父母、師長權威；但從青春期起，青少年會開始思考未來的社會角色，急於尋找自己在社會的定位。 「這是一段漫長的探索期，需要花時間去檢視自己，思考未來；但對年輕人來說，在這階段找尋最適合他們野心、興趣的機會，是建立正確的生命方向所必須。」史丹佛青少年中心主任戴蒙(William Damon)在他的暢銷書《邁向目的之路》說。 面對這些研究成果，許多國家正在掀起中學教育的新變革，希望在最關鍵的時期導入更多的探索教育。 芬蘭的「教少學多」讓中學生花在課業的時數降低，每天平均約六到八小時，其他時間鼓勵青少年去參加活動，去企業實習；日本教育專家佐藤學的「學習共同體」也試圖透過新的教學方法，鼓勵學生在人際關係中深度學習。他們的目的都是要釋放時間與空間，讓中學生有多元的人際往來，與社會做第一步接觸。 國家教育研究院院長柯華葳觀察，台灣也正興起一股培養孩子「帶著走的能力」的趨勢，像是：解決問題、勇於接受挑戰、自動自發承擔責任等。這股風潮來自職場轉變。「以前只要關起門來用功讀書，得到一個學位，優勢可以持續很久。現在專業被整併得很快，誰知道五年後企業需要的人才是什麼？」企業人資已經察覺，只有具備內在動機、充滿活力的人，才能面對高度不確定的世界。 「帶著走」的能力愈來愈重要，但是這些能力需要家長「放手」，才可以學習，這考驗台灣絕大多數的家長，需要徹底改變觀念。 六十分的贏家 三個中等生 適性發展也能各擁一片天金華國中家長會前會長，也曾經擔任過全國家長團體聯盟祕書長的符慧中，十多年前，三個小孩相繼讀國中；她的三個小孩功課並非頂尖，當時她就面臨多數家長一定會遇到的問題：該不該讓小孩去補習班，或找家教來幫忙？ 並不了解探索教育理論的符慧中，當時決定選擇放手讓孩子自己去摸索。如今她三個小孩已經有兩個進入社會工作，各自在職場擁有一片天。即使國中成績排名末段班、後來決定念大安高工的老二李亞修，現在也成為建築師，在上海的李祖原事務所工作。 她笑說，自己等於做了一個中學生教育實驗，如今這個結果還算令人滿意。由於她曾為全國家長團體聯盟祕書長，在教育界也有不少人請她演講分享經驗。 為什麼符慧中能丟開多數家長的焦慮，堅持不讓小孩補習？她說：「可能是因為自己學歷也不好，但生活過得還不錯，所以沒有特別覺得成績很重要。」金華國中一個年級約有一千兩百名學生，符慧中的老大李杰修總成績排名約在三百多名；老二李亞修大概是七百多名，老三李艾修也差不多在七百多名。除了老大成績好一點外，其他都算中下。 李亞修回憶他的國中生活：「很快樂啊！如果是別的家長早就叫我去補習了；但我們家沒有，講好聽一點，我父母對我們的教育是很民主，但其實就是很放任。」當時符慧中看到李亞修根本不愛念書，卻老是喜歡動手做東西，就決定不該讓他讀高中。 符慧中說：「我三個小孩進高中的方式都不同。老大李杰修用考試進入景文高中；老二李亞修則是推甄上大安高工；老三李艾修申請入學進入台北商專（現為台北商業技術學院）。」從升學精英角度看，這些都不是明星學校。 明星國中選念高職 發掘自己興趣所在 一路念到英國研究所符慧中是金華國中第一個要推甄進大安高工的家長。她記得，由於每一所高中釋放給國中的推甄名額很有限，譬如：北一女給金華國中三十個名額，建中有三十個名額。學校為了公平起見，把家長聚集在大禮堂裡，各個學校名額就像一疊疊日曆一樣掛在牆上，學生按總成績排名依序去撕名額。 「我小孩七百多名，輪到我的時候，大安高工一張都還沒被撕過。」當她撕下大安高工第一張名額時，旁邊的老師一擁而上，告訴符慧中說，「不要那麼絕望，七百多名還是可以考上高中，幹嘛要去念大安高工呢？」然而，進入大安高工建築科的李亞修，在其中發現自己真的很有興趣；為了學習更多的建築專業，他自己主動把課業補起來，自修英文，一路念到國外研究所。 符慧中開玩笑說：「現在成績最好的老大學歷反而只有大學畢業，當時成績很差的老二，反而讀到英國漢諾丁大學研究所。」然而不管學歷高低，「他們都過得很快樂，勇於接受挑戰也很熱愛工作。」符慧中話語裡滿是欣慰，畢竟現階段在台灣，能夠樂觀迎向未來的年輕人，已經越來越稀少。 李杰修目前是國內一家金融公司的基層幹部，正被公司訓練預計明年初派往俄羅斯。他已三十一歲，國內元智大學學士學歷，已有兩百萬元年薪，在同輩之中表現很突出。符慧中認為，不害怕外派，願意到人生地不熟的地方拓荒，是李杰修在職場中最具競爭力的特質；而他認為，這與他從國中時期一路打籃球校隊有關。 十二年國教錯了嗎？ 探索教育初衷良善 只可惜執行細節偏了短短十年，符慧中訝異世界變化之快。當時，周遭有一些家長急著讓孩子補英文，甚至送到美國當留學生，「但如今，外國人都要來學中文，這你當時怎麼料想得到。」目前，台灣的中學教育也在進行大變革。符慧中認為，十二年國教的初衷是好的，讓國中生延緩三年面對升學壓力，給孩子有更多的機會去探索。「這個方向才能培養出帶著走的能力，也才能符合未來社會需要的人才，只可惜後來的執行細節偏了。」符慧中惋惜地說。 「十二年國教可以跳脫只重升學考試的陷阱，家長們應該把握這個機會。」親子專家李偉文提醒家中有國中生的家長。他說，從各國中學教育的新趨勢來看，讓國中生有課外的學習絕對必要，不應該讓他們把時間全花在考試補習上。 送去私立學校或補習班，用長時間密集的考試來壓迫學習，「勉強的學習，只會讓孩子失去動機與活力。」根據十二年國教民間辦公室執行長謝國清的觀察，開始有家長認同國中生探索的重要。將來，若有更多的家長觀念改變了，國中教育可以在三、五年後有全新的面貌。 有好學歷就能有好工作的時代已經過去，未來世界會變化得更快。回到一開始雞排博士對年輕人的忠告：「適性發展。」確實，在充滿挑戰的社會裡，只有找到自己清晰的目的與動機，才有激勵向前的資本。 13歲是發展心理能力關鍵期──人生各時期的人格發展任務與瓶頸 0~1歲 嬰兒期 人格發展任務 信任vs.不信任 若發展不順利，面對新環境時會焦慮。 2~6歲 學齡前兒童期 人格發展任務 自主行動vs.羞怯懷疑 若發展不順利，會缺乏信心，行動畏首畏尾。 7~12歲 學齡兒童期 人格發展任務 勤奮進取vs.自貶自卑 若發展不順利，會缺乏生活基本能力，充滿失敗感。 13~18歲 青春期 人格發展任務 自我價值統整vs.角色混淆 若發展不順利，生活會覺得無目的，徬徨迷失。 困惑的青春期孩子，須經過一段摸索期，才能完成價值統整，困惑期結束於他們決定投入某個成人的社會角色（如某種職業）。摸索過程中，隨之而來的挫折或承諾，都是培養心理能力的關鍵。 19~30歲 成年早期 人格發展任務 友愛親密vs.孤僻疏離 若發展不順利，將與社會疏離，時常感到寂寞孤獨。 資料來源：根據心理學界著名的艾瑞克森人格發展理論整理而來。他認為不同年齡階段都各自有主要的人格發展任務。 整理：方德琳 成就與智商無關 七大心理特質才是關鍵 熱情 以興奮和能量迎接生命，會積極參與、激勵別人。 自我控制 對自己的感受和所作所為都加以節制，建立自我紀律。 好奇心 對新事物的體驗有興趣，找到讓自己著迷的東西。 樂觀 期待未來美好的一切，並且努力爭取。 毅力 不顧一切阻礙，完成任務。 感恩 能察覺機會與周遭的好事，並心懷感激。 社會智商 能察覺他人的動機與感覺，尊重別人感受，並知道如何結識別人。 資料來源： 1.此研究結果來自美國教育家列文（KIPP，知識就是力量計畫創辦人）與心理學家皮特森的研究。 2.每項心理能力的詳細說明來自心理醫師王浩威。 他們，13歲時做了不一樣的選擇──符慧中三子女不拚成績 各自找到出路 老大 李杰修 13歲：學校籃球校隊，打到聯考前仍不放棄。 現在：年薪200萬，並勇於接受公司外派俄羅斯的挑戰。 老二 李亞修 13歲：不愛念書，愛自己做東西，進入大安高工讀建築。 現在：發現對建築的興趣，念到英國建築研究所，並以建築師為業。 老三 李艾修 13歲：每周請假一天擔任兒童節目外景主持。 現在：研究所剛畢業，期待進入傳播界。

博士蛙陷阱 歐洲股神兵敗背後

http://www.xcf.cn/newfortune/fmgs/201401/t20140124_546356.htm
博士蛙國際系歐洲股神安東尼·波頓的愛股，亦是其兵敗新興市場的「名作」之一。頭頂「中國兒童消費第一股」光環的博士蛙國際，曾吸引貝萊德等知名基金追捧，2010年在港交所公開發售時曾獲高達485倍的超額認購，成為當年的港市「凍資王」。

　　然而，其股價在上市次日最高漲至每股7.76港元之後，便一路下滑，最低跌至1.18港元。2012年3月16日，由於其審計師德勤·關黃陳方會計師行因「擔心財務報表中充斥的種種問題」辭任，博士蛙不能發佈2011年財報並停牌至今。持有該股的歐洲股神損失甚重，而損失最大者當屬重倉該公司5.3億股的策略投資基金摯信資本。

　　梳理博士蛙的財務數據鏈可以發現，其經營淨現金流量、應收賬款/收入比等諸多指標，相比李寧、中國動向等同類企業都存在明顯異常。作為處於強勢買方地位的服裝類企業，其不僅沒有利用上游供應商的賬期，給其大量預付款，而且長期給下游經銷商大量賬期，形成了大額應收賬款。對這些不合常規的舉動，最有可能的解釋是，其表面上為了迎合投資者對輕資產公司的偏好，剝離了生產性資產，但實質上這些資產賣給了大股東控制的關聯公司。這些關聯企業既是公司供應商，又是經銷商，一方面，其可以通過向這些經銷商壓貨，來虛構收入、虛增利潤，吸引投資者，另一方面，又可以採購為名，向這些企業大量購買存貨和支付預付款，把IPO募集資金轉移給大股東。

　　上市公司的道德風險日益成為橫亙在投資者面前殺傷力巨大的「地雷陣」，本文的分析路徑，對於識別同類消費品公司的造假模式，不乏示範意義。

　　三川財報研究院 孫紅/文

　　有「歐洲股神」之稱的安東尼·波頓（Anthony Bolton），將於2014年4月1日正式退休，然而，他曾主理的富達中國特殊狀態基金收益率何時能夠轉正，仍是未知（詳見附文）。他對中國兒童消費品企業博士蛙國際（01698.HK，簡稱「博士蛙」）的投資能否收回，更是問號。

　　截至2013年12月，博士蛙國際已停牌超過21個月，復牌仍舊杳無音信。這一事件緣起於2012年3月13日，德勤·關黃陳方會計師行宣佈，辭去博士蛙審計師一職，原因是擔心博士蛙在公司治理方面存在問題。身為全球四大會計師事務所之一的德勤在辭職信中表示，因為博士蛙未能提供足夠的財務信息，所以無法完成審計工作。德勤所稱「擔心財務報表中充斥的種種問題」，其中包括預付給一家供應商的3.92億元款項。

　　審計師的辭職，引發投資者一片驚恐。3月15日，在德勤辭職信部分內容公佈當天，博士蛙股價報收1.68港元，跌幅近35%，市值蒸發18.67億港元。且當日博士蛙突然中途停牌，至今仍未復牌。2012年4月19日，恆生指數公司宣佈將博士蛙剔出恆生環球綜合指數、恆生綜合指數及其分類指數，4月30日起生效。

　　博士蛙股價的暴跌令一眾投資機構損失慘重，策略投資基金Trustbridge（摯信資本）是最大的損失者。摯信資本持有博士蛙5.3億股，佔其已發行股本約25.55%，賬面虧損約4.77億港元。不過更令人大跌眼鏡的是，博士蛙還是「歐洲股神」安東尼·波頓的愛股。安東尼·波頓主理的富達中國特殊狀態基金早在2011年8月已持有博士蛙約424萬股，若仍維持這一持股量，則以停牌當日價格計算，其損失約為381萬元。

　　博士蛙國際究竟有何吸引力，竟讓如此眾多的資本大鱷為之折戟？它究竟有沒有涉嫌市場盛傳的財務造假行為？投資大鱷們還有翻盤的機會嗎？由於審計師辭任，博士蛙自身的調查結果也遲遲未見公佈，其中謎團一直並未解開，而要解開這些謎團，還得從博士蛙創始人鐘政用創業開始說起。

　　博士蛙故事的起點：跳出傳統模式，轉型「輕資產」公司

　　根據公開資料，身為上海人的鐘政用，出生於1956年。32歲時，他辭職下海，開始從事兒童服裝OEM出口業務。1996年，擔任國企上海榮臣集團董事局主席的鐘政用，創立了博士蛙。博士蛙的發展歷程與同樣瞄準兒童用品市場的好孩子有些近似，也是在外貿代工、貼牌生產的同時培育自有品牌，進而進行產業鏈擴張，只不過好孩子的產業鏈起點是童車，而博士蛙的起點是童裝。

　　在進行外貿代工與自有品牌童裝運營數年之後，2005年，博士蛙獲得華納兄弟（Warner Bros）對哈利·波特品牌的授權，負責開發、製造和銷售該品牌4到14歲兒童的服裝及配飾產品。相關產品一上市便受到了熱烈追捧，這次成功開啟了博士蛙給國際品牌做授權商的道路，此後它陸續將網球王子（Prince of Tennis）、NBA、巴塞羅那、尤文圖斯等品牌收入麾下。做授權品牌給博士蛙帶來的最大收穫在於積累了品牌運作的經驗，它在摸索中不僅創立了博士蛙、Baby2、Dr.Frog等自有品牌，將自有品牌逐步提升到佔其銷售總類別的70%以上，並且搭建起自有品牌、授權品牌、代理品牌組合而成的受眾定位各有側重的多元品牌群。

　　為了找尋更廣闊的利潤空間，博士蛙在2007年開始產業拓展，將產品從童裝擴展到護膚、洗護、日用等嬰童快消品行業。

　　與好孩子相同的是，博士蛙同樣經歷了由生產商到「生產商+零售商」的商業模式轉型。早在2004年，鐘政用就跳出傳統通路，在上海港匯廣場開設了第一家博士蛙365生活館，銷售包括服裝、鞋、兒童日用品及快消品等在內的3000多種產品，給消費者提供一站式的購物體驗。在365生活館之後，博士蛙又相繼試水網店、街鋪專賣店和主力店等業態。

　　相比好孩子，博士蛙還在模式轉型上又多走了一步。根據博士蛙招股書，2008年9月16日，博士蛙與袁金康、黃浦兩名自然人訂立兩份轉讓協議，其旗下上海博士蛙分別向獨立第三方袁金康及黃浦出售其於榮臣針織的50%及25%股本權益，代價分別為約147.36萬元、73.68萬元。由於榮臣針織子公司上海榮佰是博士蛙上游主要的製造商，出售榮臣針織股權，意味著博士蛙逐步退出製造環節，將業務重心聚焦到研發、品牌管理和營銷上。不過值得注意的是，儘管上海榮佰被博士蛙剝離，但其仍然是博士蛙下游經銷商。到2008年末，博士蛙已完全成為一家輕資產公司。因此，我們不妨將博士蛙理解為一家兒童消費品領域的品牌運營公司。

　　登陸香港，描繪又一「傳奇」

　　2010年9月，博士蛙國際在香港正式IPO，成為國內首家登陸香港資本市場的兒童用品企業，並且是港交所首個上市的兒童消費品股。陪伴其登陸香港的，是擔任IPO聯席承銷商的中國交通銀行、瑞信（Credit Suisse）和瑞士銀行（UBS）等大投行。香港中環參與配售的機構與市民與其說直奔博士蛙而來，不如說是直奔給大家講述博士蛙故事的投行們而來，讓我們聽聽他們講的故事是多麼的誘人。

　　博士蛙招股書用數據對所處的中國兒童消費品行業的美好前景作了描述：中國兒童消費品市場由2005年的740億增至2009年的1653億元，年複合增長率在20%以上，預計2013年達3111億元；而童裝市場則從2005年的338億元增至2009年的709億元，年複合增長率20.4%，預計2013年超過1330億元（圖1）。

　　不僅如此，博士蛙的行業地位也是舉足輕重。其招股說明書描述稱，「公司位列2009年中國中高端兒童消費品市場十大公司首位」、「 2007、2010中國十大童裝品牌」、「 連續17年被評為上海名牌產品」，「北京奧運會童裝特許生產商」；儘管博士蛙為行業龍頭，但「公司2009年絕對銷售額僅人民幣6.3億元，佔童裝市場的份額不足1%」，這就意味著其未來成長空間依然巨大，況且還有未來中國二胎政策放寬的預期！

　　同時，博士蛙的商業模式也令人振奮：公司在上市前把所有製造業資產全部剝離，產品全部OEM，「能較好地規避運營生產設施和管理勞工所產生的直接營運及財務風險和開支」，「公司採用整合的業務模式，參與產品生命週期除生產外的主要環節，並採用新的零售業態」。這就說明，其資本支出小，易於高速擴張。招股書披露的博士蛙財務數據也充分說明了這一趨勢：公司2007-2009年銷售收入及純利的年均複合增長率分別為72.5%和169.8%，其中2009年營業收入和淨利潤分別較2008年同比增長373%和201%，2010年中期同比增幅亦達172%和200%（圖2）；公司的淨資產收益率(ROE)、毛利率、淨利潤率也都非常高，IPO前三個財報期的毛利率都超過40%，而淨利潤率也接近20%（表1）。

　　而且博士蛙的估值也極具吸引力，按照最高發行價預測其2010年動態PE為25倍，若參照2009年及2010年中期的增長速度，則預測其2011年動態PE不足10倍。券商研究報告也大多充滿溢美之詞，要麼建議積極申購，要麼建議買入，博士蛙主承銷商之一的瑞銀給予博士蛙買入評級，目標價定在8港元/股。這家國際投行認為，博士蛙高增長業務模式的先導優勢、執行開店計劃以及兒童產品高峰購物季即將到來這些因素支持該股估值高於同類股。其預計多品牌和多渠道戰略將驅動該公司2010-2012年銷售額年複合增長58%，同時贏利年複合增長72%。

　　由此看，博士蛙顯然又是一個中國傳奇的開始。如此優秀的公司，投資者自然很難抗拒。博士蛙不僅引入了三家極富影響力的基石投資者—新加坡政府投資公司（GIC）、韓資未來基金（Mirae Asset）及蘇格蘭基金（Martin Currie）分別投資3000萬美元、2500萬美元及2000萬美元。其IPO亦吸引了超過8.4萬散戶的認購，超額認購倍數達到485倍，凍資逾1220億元，超過此前在港上市的中國農業銀行，成為2010年港市「凍資王」。最終，其以4.98港元/股的上限價格發行，7500萬股的超額配售權也獲全數行使。

　　如果你在博士蛙IPO時還能抵擋住誘惑，那麼當你看了它IPO之後的第一份年報—2010年年報之後，肯定忍不住要行動了。2011年3月30日，博士蛙公佈了上市後的首份年報。數據顯示，2010年，其收入錄得123.5%的增長至約14.082億元；毛利大幅增加135%至約6.257億元，毛利率上升2.1個百分點至44.4%（2009年為42.3%）；除稅前溢利錄得增長115.4%至3.678億元；年度股東應佔溢利上升106.9%，由2009年1.213億元增加至約2.51億元。

　　同時，報告期內公司的銷售通路有快速的發展，零售網點由2009年的890間增至1555間，增長率達74.7%。其年報稱，銷售通路的快速擴張，帶動了博士蛙兒童服裝、鞋具及配飾、兒童日用品業務銷售收入保持高速增長，使其收入飆升至14.082億元，當中兒童服裝、鞋具及配飾的收入為10.056億元，增長率達76.7%；兒童日用品的收入則佔4.026億元，增長率更是飆升558.9%。

　　還有更好的消息，在收入勁增123.5%的同時，博士蛙的銷售成本僅由2009年度的3.638億元上升至2010年度的7.825億元，增長115.1%。公司解釋稱，銷售成本的增幅低於銷售收入的增幅，主要因為其銷售收入於2010年度大幅增加，採購量也隨之上漲，加上集團對於供貨商的議價能力持續增強，可以獲得更低的採購成本。同時公司在年報中介紹了行業的高景氣度，2010年中國兒童消費品的市場規模超過2000億元，並將以高達約20%的年複合增長率進一步擴大。看來公司招股時的介紹還有些保守。

　　博士蛙的如此高成長性足以令投資者瘋狂，其年報披露當天，股價振幅高達7.87%，最終報收於5.28港元/股，上漲1.34%。

　　審計師辭任，冰山一角被揭開

　　從早期所謂的轉型輕資產公司，到香港上市，再到受投資者熱捧，博士蛙一路走來順風順水，似乎成功營造出一個嬰童產業鏈拓展成熟的企業形象。然而上市後不到18個月，博士蛙就在2012年3月停牌，股價從高點的每股7.76港元跌到停牌前的1.68港元，下跌幅度高達60%，光鮮形象的背後是問題的不斷暴露。

　　當然，停牌的導火索是德勤·關黃陳方會計師行因無法獲得足夠審計信息，兼質疑約3.92億元預付款的存在性，而辭任審計師。審計師的離開，揭開了博士蛙內部財務冰山的一角。儘管此後博士蛙公告成立特別調查委員會就此進行調查，然而時至今日也沒有給出最終調查結果，其股票在港交所也一直未能復牌。

　　2012年5月，博士蛙宣佈委任誠豐會計師事務所為核數師，自5月23日生效。但一年後的2013年5月，其又宣佈誠豐會計師事務所辭任，國富浩華（香港）會計師事務所獲委任為其新核數師。2013年11月，博士蛙公告稱，根據新任核數師的審計計劃表，倘無不可預測情況，以前未刊發的財務業績與報告的審計會於2013年12月底完成。

　　上市公司的道德風險日益成為橫亙在投資者面前殺傷力巨大的「地雷陣」，如何識別上市公司的造假行徑，地震之前有何徵兆，像博士蛙這樣「優秀」的公司，到底有沒有投資者擔心的財務造假行為呢？梳理公司異動財務指標背後的邏輯，也許能幫助我們找到真正的答案。

　　財務指標異常的邏輯

　　將博士蛙和同行業公司李寧（02331.HK）、中國動向（03818.HK）和安踏體育（02020.HK）的財務指標進行比較可以發現，其經營淨現金流量、應收賬款/收入比、應付賬款（票據）/存貨比、預付賬款/存貨比、其他應收款、應付票據和應收票據等諸多財務指標存在明顯異常。

　　經營現金流/淨利潤、現金流利息保障倍數大幅低於同行，說明公司靠融資維持

　　博士蛙財報顯示，其經營淨現金流超低，僅夠付貸款利息，而2009年甚至連付貸款利息都不夠；2011年中報數據則更不尋常，期內經營活動淨現金流居然為-9.23億元！

　　同時，衡量公司利潤含金量的指標—經營淨現金流/淨利潤平均僅有11%，和李寧、中國動向及安踏體育相比明顯異常，這三家同業公司的這一指標普遍高於70%（表2）。

　　而且，博士蛙IPO前現金流利息保障倍數極低，平均僅有1.03，遠遠低於李寧、中國動向和安踏。尤其是2009年僅有0.15，也就是說，博士蛙的經營活動淨現金流只夠支付15%的貸款利息，餘下85%利息只能靠銀行貸款去支付，更談不上償還當年高達2.5億元的短期銀行貸款及用於擴大再生產。

　　如此一來，公司只能靠銀行貸款來維持日常運營及支付利息，而到期銀行貸款亦只能借新債還舊債；因此，其資金鏈極其緊張，只有孤注一擲寄望IPO成功，否則面臨資金鏈斷裂而被迫破產的巨大風險。

　　應收賬款/收入遠高於同行：「經銷商過於強勢」

　　與捉襟見肘的經營淨現金流完全不同的是，博士蛙應收賬款佔銷售收入的比例遠遠高於李寧等同行，其2008年至2010年中報的平均數高達62%，而李寧、中國動向及安踏體育三家公司同期的平均數僅為13.3%（表3）。應收賬款佔銷售收入比例如此之高，說明公司收入主要是給經銷商壓貨，而經銷商卻並不需要付款，與此同時，公司所得稅還必須用現金交納,這就使得公司現金流非常難看，資金鏈極其緊張。這也解釋了博士蛙的經營淨現金流為何遠小於淨利潤。

　　一般而言，公司出現巨額應收款只有兩種可能，一是經銷商貨物賣不出去，嚴重滯銷，沒錢給公司；二是經銷商太過強勢，即使把貨賣出去了也故意拖欠公司貨款。如果是前者，經銷商和公司都沒錢賺，經銷商早就該退出而公司也早該關門了，何故博士蛙還能持續經營數年而且還要大肆擴張？如果是後者，博士蛙完全可以及時停止給經銷商供貨，更何況其自稱是童裝強勢品牌。

　　也許，對此只能用另外一種假設來解釋，那就是公司很可能通過向自己控制的經銷商壓貨，虛構收入，進而虛增利潤。如果採用這種方式，通常來說，即使交易內容是虛假的，現金走賬還必須得完成，至少現金流是真實的。不過，如果公司或其股東處於資金極其緊張的情況，甚至連用來虛增收入走賬的資金都匱乏，那麼採用這種技術含量極低的造假方式就成為可能，由此會出現大量的應收賬款。

　　應付賬款（票據）/存貨低迷，「公司唯恐欠款」

　　由於博士蛙採取輕資產運營模式，因此沒有工廠，存貨全依賴外購。但其應付賬款/存貨非常之低，最低僅有17%，同樣遠低於李寧、中國動向等採取同樣運營模式的同行，李寧、中國動向的這一數據高達160%和151%（表4）。

　　應付賬款/存貨與同行之間的大相逕庭，說明博士蛙的供應商很強勢，公司很難從供應商那裡獲得賬期，因此，公司採購時給供應商付款非常及時，唯恐欠款。然而眾所周知，服裝行業是充分競爭行業，代工廠（博士蛙採用的是代工模式）相對比較弱勢，一般都會給公司賬期，李寧、中國動向無不如此，博士蛙作為強勢品牌，應當也不例外。

　　在服裝公司和上游代工企業的交易中，應該是買方話事，然而博士蛙卻不能獲得賬期，反倒給供應商付款非常及時，如此異象只能做三種解釋：1、公司大股東資金極其緊張（和前述應收賬款分析結論相印證），僅有的用來做賬的資金需要盡快流出公司體外，以便進一步做虛假收入；2、短期銀行貸款（2.5億元）到期壓力大，需要資金來倒貸（即還舊債借新債）；3、以這種方式將IPO募集資金迅速轉給大股東，並讓投資者習慣公司這種現款採購模式，日後大股東若以經營需要為名挪用資金，導致現款採購大幅增加，投資者也會習以為常、信以為真而不會提出任何質疑。而事實上，其IPO後次年（即2011年）高達7.11億元的存貨和僅8400萬元的應付賬款也印證了這一判斷。

　　預付賬款/存貨、其他應收款異常，資金很可能被大股東挪用

　　博士蛙不但在採購存貨時不拖欠供應商貨款，而且向其大量支付預付款；尤其是在IPO募資之後，預付賬款的絕對數額大幅增至2.1415億元，同比增幅達649%（表5），而存貨同比亦大幅增加138%；而且，公司向供應商墊款高達1.53億元，較2009年的1960萬元增加680%，而公司預付賬款/存貨這一指標顯著高於同行，同樣說明其供應商很「強勢」。

　　由於服裝有季節性和潮流性，服裝公司一般根本不需要儲備如此多存貨，而且，服裝公司相較上游代工廠屬強勢，根本無需向供應商提供如此巨額墊款。因此或可推測，公司IPO募集的資金很可能被大股東以採購存貨的名義，經由自己控制的所謂「供應商」挪用了。

　　2010年，博士蛙存貨加預付賬款的數額同比增長高達220%，如此大量準備存貨、大筆預付貨款，肯定是訂單大增或銷售預期會大增，市場前景光明，預示下一財報期至少收入會大幅增加。然而，其2011年中報收入僅8.76億元，同比僅增加47.5%，淨利潤僅增長13.8%，遠低於存貨和預付賬款的增幅。這可以從側面印證上述擔心，即其IPO資金很可能被大股東大量挪用了。

　　應付票據和應收票據為零，公司融資捨本逐末

　　博士蛙財報顯示，其應付票據和應收票據兩項數據均為零，也就是說，公司幾乎從未使用銀行承兌匯票或商業承兌匯票。

　　在IPO之前，博士蛙的短期銀行貸款高達2.5億元。由於其已經剝離掉所有生產性資產，不需要資本支出，也就不存在短貸長投的問題，其銀行貸款應當是用於購買原料等流動資金周轉。公司既然能從銀行獲得貸款，當更能獲得銀行的承兌匯票額度（在存款壓力普遍很大的情況下，銀行寧願給企業承兌匯票額度而不是直接貸款，一則無需佔用頭寸，二則因為開票一般至少需存30%保證金，可以增加保證金存款）。類似於博士蛙這樣的商業模式，向上游供應商採購時開立銀行承兌匯票，肯定比直接用銀行貸款成本要低很多，即使銀行承兌匯票貼現利息不需要和供應商分攤，而完全由公司全額承擔，也比貸款利息要低不少，那麼，博士蛙為何寧願貸款也不使用這種融資方式呢？

　　同理，公司資金既然如此緊張，下游經銷商即便無法從銀行獲得承兌匯票額度，但博士蛙完全可以要求經銷商開立商業承兌匯票，再去銀行貼現。以該公司信用，既然能獲得高額銀行貸款，從銀行獲取貼現額度當非難事。

　　公司需要流動資金周轉，完全可以採取應收、應付票據貼現這種融資成本更低的金融工具，並不需要捨本逐末去從銀行貸款融資。這種現象只可能有一種解釋，那就是，由於銀行在開承兌匯票時對貿易背景的真實性審核日趨嚴格，如果公司的很多業務是虛構的，沒有真實的貿易背景，就會很難通過銀行審核去做票據貼現融資。同時，我們完全有理由質疑博士蛙的很多銀行貸款並沒有用於流動資金周轉，而是用於虛增利潤或是其他為IPO服務所需的用途。

　　異動邏輯的最終指向：公司存重大造假嫌疑

　　綜合所有數據鏈來看，博士蛙一方面不僅沒有利用上游供應商的賬期，而且給其大量預付款，另一方面卻長期給下游經銷商大量賬期，從而形成大額應收賬款，這有如一家有名的餐廳在採購柴米油鹽時都付現款，而且還給大量預付款，而客人過來吃了之後卻不用付款，長期掛賬，那麼，這家餐館何來現金流周轉，如何能持續經營？由此來看，博士蛙不是商業模式存在嚴重問題，就是存在重大造假嫌疑。

　　在其招股說明書第170頁，有這樣一段關於剝離生產性資產的陳述，「自本集團於2008年9月出售榮臣針織及上海榮佰以來，上海榮佰一直作為獨立第三方向本集團提供原設備製造商服務……亦是本集團獲授權第三方經銷商之一，並且經營本集團部分獲授權第三方零售店」。這即是說，上海榮伯既是其供應商，又是其經銷商。由此不能不令人懷疑，其剝離的那些生產性資產，是否實質上都賣給了大股東自己控制的關聯公司。其剝離的動機，表面上是為了「能較好地規避運營生產設施和管理勞工所產生的直接營運及財務風險和開支」，迎合了資本市場投資者喜愛輕資產型公司的偏好，但這背後，或許還有更深層次的目的。

　　由於這些關聯企業既是供應商，又是經銷商，因此可以作博士蛙包裝之用。其可以通過向這些所謂的經銷商壓貨，來虛構收入、虛增利潤，吸引投資者。而由其IPO之後的第一份財報—2010年年報則可推斷，其或以採購為名，通過向此前剝離的那些所謂生產性公司大量購買存貨和支付預付款，把IPO募集資金轉移給了大股東。

　　事實上，深入解析招股說明書，即可識別博士蛙財務有嚴重造假嫌疑。即使那些不具備專業財務知識的投資者，至少也能看出其商業模式存在嚴重問題，因此應果斷迴避。而如果在IPO時尚不能看出問題所在，那麼在其2010年年報披露之後，也應該立即糾錯。

　　正常的造假套路一般是：虛增收入、利潤—高價IPO—關聯交易挪用IPO資金—利用IPO資金繼續虛增利潤—推高股價—大股東二級市場減持—減持所得繼續虛增—配售圈錢—圈錢獲得利潤，如此循環，大股東最後賺得盆滿缽滿。

　　那麼，博士蛙的大股東為何在IPO後就迫不及待把資金挪走呢？概因公司及大股東原本資金緊張，連用於虛增收入走賬的資金都捉襟見肘，同時公司為了造假實現IPO，所得稅必須以虛構利潤為基數繳納，現金支出巨大，造成公司及大股東資金極其緊張，估計大股東為此借了不少外債，不得已採取這種最快捷而又最沒有技術含量的挪用方式。

　　在目前市場上，利用炫目題材造假者眾多，而且其技術含量之高日甚一日，識別難度不斷加大，因此，即使安東尼·波頓、約翰·保爾森這樣的投資聖手也難免踩上地雷。但是，一句謊言需要用十句謊言來掩蓋，造假公司必有眾多蛛絲馬跡難以掩蓋，投資者多些質疑精神，順藤摸瓜探索其商業邏輯，便可避開陷阱。

“末日博士”麥嘉華：中國的信貸泡沫“超級巨大” GDP實際增長僅4%

來源: http://wallstreetcn.com/node/80951

有“末日博士”之稱的經濟學家麥嘉華（Marc Faber）表示，“中國經濟增長的真實水平其實僅有公布數據的一半”。然而他認為這並不是投資者應該擔心的，投資者甚至應該感到慶幸。 周四，麥嘉華在接受CNBC采訪時表示，“我認為，中國經濟的實際增速僅僅有4%。官方公布的報告只是想讓數據看上去好看一些。” 然而，麥嘉華還說，即使只有4%，也不一定要對之嗤之以鼻。“我認為在全球經濟整體接近停滯的時候，4%的增速已經相當不錯了。這就像一個對沖基金經理告訴我他投資的回報率是4%，我說這也不是特別好嘛，然後他說的確不是非常好，但是相比於零利率，這已經是很不可思議的回報率了。” 麥嘉華還指出，如果中國信貸風險有所減弱，即使經濟增長水平放慢，也會越來越健康。“我並不是說4%跟8%一樣好，但是，GDP增長4%的同時沒有信貸泡沫，肯定要比增長8%而催生出大規模的信貸泡沫要好很多，後者會導致更大的問題。” 談到信貸泡沫，麥嘉華還表示，“我認為我們需要意識到過度的信貸增長最終會引爆危機，這種事情總是這樣發生的。這個問題放在中國的案例中，可以說有的不僅僅是信貸泡沫，而且是超級巨型信貸泡沫。” 麥嘉華提醒投資者，“我希望大家考慮一些問題：為什麽一切都很好但是中國股市卻表現糟糕？為什麽一切都很好而鐵礦石價格、銅價都一路下挫？” 談及最近中國首例企業債違約事件（“超日債違約”）時，麥嘉華也不是很樂觀，他不贊成市場中一些說這並不會導致大規模危機的看法，他說“政府總是會表現出一切都在掌控之中的樣子。過去沒有過違約，並不意味著未來不會發生。日本的情況就是這樣，上世紀80年代末之前，都一直抱著這樣的想法，但最終還是失控了。” 然而，麥嘉華表示，也不用過分擔憂中國經濟會崩潰，因為美聯儲總會通過大量印錢來提供一定的支撐。“全球經濟表現越糟糕，地緣政治風險也就越高，美聯儲就會印更多的錢來支撐經濟。”  

關於搜房入股世聯與合富輝煌 格隆匯 段斐欽博士

http://guuzhang.com/forum.php?mod=viewthread&tid=1082&page=1&extra=#pid2265

入股合作皆有緣起：

早在半年前，曾經在一個關於搜房和世聯的關係中，談及一個思考：即未來搜房需要謀的是全局，而世聯需要尋求的是突破。時過境遷，差不多半年之後，搜房入股世聯和合富輝煌（兩家公司類型近似，因此整體可以看作一個對象），也巧合的印證了當時的一些想法。

這裡為什麼一個是用全局，一個是尋突破呢？完全是基於當時的兩個公司互補且差異化的業務模型判斷。要知道兩個企業當時在新房業務上，（世聯行新房3175億元，搜房新房電商約2200億元）當時重疊不到10%。

搜房的全局觀：

全局觀定義往往是指，公司佔領全局性的優勢地位，去補充自身不足的短板。如果我們把未來房地產全局性的優勢是放在互聯網上，毫無疑問搜房的全局是最好的房地產行業的互聯網流量。如依據DCCI數據顯示：在2014年一季度搜房網各項指標仍保持著明顯的領先優勢，繼續領跑中國房地產網絡市場。於此同時對於市場關注的移動端來看，我們通過百度移動指數來看，搜房的指數也遠遠高於其他的類型的公司。

但這些流量，雖然已經有了營銷廣告、電商、二手房經紀業務。但由於房地產交易環節和普通商品有所不同，牽涉到項目講解、價格談判、客戶訪問、權證辦理等繁瑣的細節。因此往往線下的博弈能力會好於其他的行業。因此，一旦面臨房地產行業出現下行，搜房的流量貨幣化變現就面臨一定的挑戰。如：一季度電商的11.6%增長。以及二季度之後搜房在二手房掛牌服務上，面臨眾多的二手房中介的挑戰。

因此搜房的全局觀便是：需要在已經有的流量的基礎上，尋求最佳的線下企業，去實現自己的「線下生根」。逐漸形成自己流量的壁壘！通過入股世聯行（合富輝煌），搜房實現了線下新房業務的突破！

世聯行（合富輝煌）的突破觀：

對於世聯行而言，其佔公司核心業務模型的是新房代理。公司毫無疑問是中國最優秀和專業的新房代理公司（多名房地產企業高管的觀點）。如公司2011年-2013年新房代理房屋銷售1,424、2,111和3,175億元。

但這樣的新房大力業務模型最大的挑戰是：仍然屬於勞動密集型，需要一個項目一個項目的談，難以實現規模效應；於此同時，一旦週期向下，面臨挑戰更大。從下圖來看公司，淨利率不高且提升非常緩慢，可以看見這一點。這也反映了公司在面臨地產企業而言，往往並非為強勢地位。

	2011	2012	2013
銷售淨利率	10.2%	12.0%	13.7%
淨資產收益率	12.5%	14.9%	20.1%

既有業務模型難以從根本上改變屬性，如何尋求突破便是世聯行需要關注的核心。坦誠而言，世聯在2010年便有過互聯網舉措，也同樣希望能夠打造一個互聯網的平台流量企業，但效果不甚理想。

突破的形式往往兩種形式：一種是使力，一種是借力。對於世聯而言，在前三四年，用的是使力法。但縱觀商業史而言，一家大企業，在沒有其他行業的經驗的時候，使力往往勝算不大。借力是更為合理的選擇。

通過引入搜房，世聯行「突破借力」搜房的線上的全行業第一流量！

未來的合作看法：

通過資本市場的入股，可以看到搜房、世聯行（合富輝煌）將嘗試可以打造：中國領先的「線上+線下」新房服務供應商。即使在相應的具體合作細節上，有所探討，比如流量變現的分配等。但是不妨設想：當搜房與世聯行，為地產企業提供：整體互聯網營銷（電商）+線下執行銷售的服務方案的時候，誰又能不動心呢？尤其是雙方業務整體仍然為互補，且最強的情況下。

滬港通投資邏輯的再思考: 此輪行情能走多遠？ 作者：格隆匯 趙文利博士 陳治中 許子辰

http://www.gelonghui.com/forum.php?mod=viewthread&tid=1697
1.本輪「滬港通」行情的本質：7月以來的「滬港通」行情本質上是港股市場的基本面、政策面和內外資金面高度配合的結果，與國際投資者對中國經濟和資市場悲觀看法扭轉以及全球資金炒落後密切相關。「滬港通」因素只是催化劑，起到了加速資金回流大盤股、促進價值股和週期股的風格轉換的作用。簡單的滬港通邏輯既不能解釋市場走勢，也無法確保獲利。

2.此輪行情能走多遠：此輪行情行至目前，主要得益於基本面、政策面和資金  面（內外）的完美結合。但這種結合是一個看似完美、實而脆弱的不穩定均衡，如果基本面復甦被證偽，政策低於預期或資金面出現逆轉，以及「滬港 通」實施進程遭遇變數等，都會隨時導致行情的結束。

3.「滬港通」行情的演進邏輯：在行情演進的先決條件（資金流入和政策預期支持下的估值修復）齊備的條件下，「滬港通」概念行情將保持持續的賺錢效應，並沿著概念可見度由高到低，受益概念的時間由短到長，程度由淺到深的順序持續挖掘相關標的，基本可以概括為：1）A/H折價、2）相似板塊/公司的估值落差、3）近似板塊/公司的深層次挖掘三個步驟。

4. 投資建議：在A/H差價收窄層面，我們注意到多數折價股的折價率已經縮小 50%以上，且折價率最高的個股或多或少在基本面存在缺憾，我們暫不推薦在 當前位置追高此類概念股；而在估值差異及本市場特有板塊層面，港股市場的 機會不及A股市場，但仍可自金融、地產、能源、電信、基建、交運等行業中 精選中期業績（預期）較好，且具有更突出的獨特優勢的港股藍籌和指數權 重股；在近似板塊/公司的深化挖掘層面，建議自TMT、博彩、醫藥、環保、 新能源、油服、食品飲料、零售、香港本地等板塊內，精選目前覆蓋度低、 外資持股少的同時，基本面具有競爭優勢，以及所屬行業或相關概念在A股市 場上受到歡迎，但在港股市場關注度較低的中小市值企業。

一、本輪「滬港通」行情的本質

7月以來的「滬港通」行情本質上是港股市場的基本面、政策面和內外資金面高度配 合的結果，與國際投資者對中國經濟和資本市場悲觀看法扭轉以及全球資金炒落 後密切相關。實質上，「滬港通」因素只是催化劑，起到了加速資金回流大盤股、 促進價值股和週期股的風格轉換的作用。簡單的滬港通邏輯既不能解釋市場走勢， 也無法確保獲利。


7月以來，港股市場的估值修復行情仍然延續。不過，雖然兩地金融和本港地產板 塊在持續反彈1個季度以後，仍然繼續推動指數上升，但已有後繼乏力的跡象。相 比之下，前期持續落後的內地地產以及工業板塊從3季度起開始加速反彈。


圖1：滬港通加速了風格轉換，內房股及工業品股從後趕上   




資金入港趨勢在 8 月延續也是支持行情延續的重要基礎。2012 年四季度，香港金 管局（HKMA）共累計向市場注入 1020.53 億港元，而今年 3 季度至今（最後一 次注資發生在 8 月 7 日）HKMA 已經累計向市場注入 753.26 億港元，已經超過 2012 年那一波的 2/3 強。觀察港元匯率也可以發現，港元匯率在 7 月底一度走軟， 偏離強方兌換保證水平，但在 8 月後很快再度回升並保持在這一水平，表明資金 入港趨勢再度明顯。

我們在近期的策略報告中已經多次提及，香港股市（以及背後的 A 股市場）已經 連續兩年在全球市場中走勢落後。兩地市場的估值水平（如圖 3）和相對表現 （如圖 4）都已經在全球市場中接近墊底。因此，雖然恆指和國企指數在 3 季度 至今的連續上漲中以及逼近前期壓力位置，但在全球範圍內橫向比較來看仍然是 相對的窪地。其中，港股市場的中資股（以國企指數為代表）以及 A 股市場（上 證綜指）的窪地效應更為顯著。


圖2：HKMA的累計注資規模仍在不斷增長







相比上一波資本流入， 雖然全球範圍資本充盈程度 有所下降，但港股市場「結 構性見底」的估值吸引力和 橫向對比中顯著的「窪地效 應」都可以解釋為何當前港 股市場對國際資本構成吸 引。



回顧「滬港通」政策行情的歷程，2季度政策明確後，估值更低且相對表現更落後的A股上證綜指並未第一時間做出反應，但恆生指數和國企指數在5月中旬開始見 底回升，並持續領先A股。在滬港通4月10日宣佈至6月9日期間，多數A-H股的溢 價沒有縮小，反而擴大。港股市場中資金融股的領先走勢導致A-H溢價指數不升反 降（代表A股對H股的折價進一步擴大）。在6月9日至8月8日期間，A-H溢價才出現 大規模的縮小。


另一方面，6月10日以來， A-H高溢價股被熱炒，但一些在深交所掛牌，並不在滬 港通受益範圍的個股（如浙江世寶、山東墨龍、東北電氣）漲幅卻絲毫不遜色 （詳見附表一），以上這些現象都無法用簡單的「滬港通」概念邏輯（即彌合兩地 市場差價）來解釋。


     


由此可見，「滬港通」概念的最大價值（或者說本質）是吸引資金流入的催化劑。 其中，相比於「滬港通」自身的利好（進一步抬升港股藍籌估值水平）預期而言， 對低估值資產（如A股ETF和中資公司）的偏好能更好地解釋了「滬港通」概念對 國際資本的吸引力。7月以來，A50ETF持續上漲且成交大幅回升（如圖7）比較 清楚地揭示了這一點。   




同樣的，以「滬港通」利好本港藍籌的邏輯也無法解釋為何4-6月港股未啟動，而 直到2季度末，中資股盈利預測、人民幣匯率與港元匯率卻幾乎同時發生變化的時 候，A-H差價才開始顯著收窄（因中資金融股權重，A/H溢價率指數反映失真，個 股折價率變化請詳見附表1）。
    
註：綠色虛線-國企指數成分股盈利預期：在6月初見底回升；
紅色實線-人民幣升值預期：同樣在6月初迅速反彈；
藍色實線-人民幣兌美元即期匯率：6月起快速升值；
橙色柱圖-香港金管局注資規模：7月起開始注資。


最後，沿利好本港股邏輯挑選的「滬港通」概念股在近期中期業績發佈前後的股 價走勢（如表1）也表明，「滬港通」概念因素對股價的影響力明顯不及業績因素。   



注1：業績披露包含公司業績預告、快報及其他由上市公司公開發布的業績數字。 注2：如無特別說明，股價表現為截至8月8日
二、此輪行情能走多遠？
此輪行情行至目前，主要得益於基本面、政策面和資金面（內外）的完美結合。 但這種結合是一個看似完美、實而脆弱的不穩定均衡，如果基本面復甦被證偽， 政策低於預期或資金面出現逆轉，以及「滬港通」實施進程遭遇變數等，都會隨 時導致行情的結束。

1) 2007年港股直通車的「前車之鑑」

港股直通車是指中國國家外匯管理局的《開展境內個人直接投資境外證券市場試 點方案》，允許中國內地投資者資金自由投資香港股票市場。2007年8月，中國國 家外匯管理局頒佈港股直通車計劃，消息公佈後令市場充滿無限憧憬，兩個月內 流入香港股票市場的內地資金高達五千多億人民幣，同時推使恆指沖上三萬點， 可惜隨著總理溫家寶宣佈港股直通車計劃無限期推遲，好夢成空令恆指創下罕見 的單日跌幅： 表2：2007年港股直通車從消息發佈到市場見頂相隔2個月





2）2012年資金流入與本輪資金流入的對比
回顧2012年下半年，港股市場的藍籌（中資金融+地產，本港金融+地產，以及部 分強週期工業）的低估值在國際範圍內構成吸引力。在全球央行競爭性地推行寬 松貨幣政策和內地政府繼續採用財政刺激「穩增長」政策的共同作用下，恆指由 18,000點升至23,000點。 相比之下，目前恆生指數已經處於24,000點以上的高位（接近30個月波動區間上 緣），且多數行業的盈利預期增速遜於2012年，這意味著港股市場的整體狀況不及 2012年年中。不過，企業盈利的持續正增長使得當前港股市場的整體估值水平仍 然處於底部位置。結合近期中報業績因素，部分行業板塊或個股在業績見底回升 的預期下展開估值修復行情。


3）經濟復甦預期仍然脆弱，證偽風險不斷上升，進一步限制資金流入的持續性


目前為止，此輪經濟復甦並未按照典型的由終端到下游的傳導順序次第展開，集 中表現為流動性、GDP和PMI數據改善，但發電量、鐵路貨運、房地產開工、汽 車家電銷售等高頻數據依然低迷，週期敏感的螺紋鋼、水泥、玻璃價格依然疲軟。 從行業股價表現看，表現為處於產業鏈兩端的金融地產和工業原材料板塊反彈， 但汽車家電製造業等中遊行業持續低迷。因此，這種非典型復甦，很有可能在三 季度末或四季度初隨著更多宏觀數據公佈和微刺激政策邊際效應遞減而被證偽。


我們在前文已經指出，本輪資金流入香港和A股市場/中資企業的低估值現狀及復 蘇預期（經濟復甦預期和盈利復甦預期）密切相關。但是，當前的經濟現狀和外 圍流動性環境不及2012年4季度，資金流入的總規模超出前次的概率不大。更重要 的是，支持中資企業（尤其是週期型行業）估值復甦的重要前提——經濟復甦預 期自身也十分脆弱，在未來被證偽的風險不斷上升，也進一步地限制了資金流入 的可持續性。


房地產銷售反彈是支撐經濟復甦預期的重要支點。從3季度開始，內地對房地產銷 售的限制政策逐步放開，並逐步由二、三線城市向一線城市擴散，加上3季度是傳 統的房屋銷售旺季（「金九銀十」），市場目前對於3季度的房屋銷售數據反彈寄予 很高的預期。但是，一方面未來2-3個月的房屋銷售增長情況仍然存在較大的不確 定性；另一方面此前市場最為擔心的房屋庫存問題依然存在，即使銷售量在3季度 反彈，整體來看去化率仍不能達到2013年以前的水平，去化過程很可能伴隨顯著的競相降價壓力，由此導致地產企業的中期業績壓力仍然存在；最後，主要服務 於地產融資的影子銀行理財產品的到期再融資高峰依然不可避免地在3-4季度到來， 地產企業的現金流壓力仍然存在。


圖9：發電量、鐵路貨運、房地產開工、汽車銷售等高頻數據依然整體低迷   





  


同時，4季度港股面臨的可能是「美聯儲收水+中國經濟再尋底」的組合。自2005 年以來港股市場從未面臨內地經濟表現不佳與美國貨幣政策收縮的雙重不利組合， 加上目前港股縱向來看處於金融危機後的歷史高位水平，市場的回落風險較大。


數據來源：招商證券（香港）   

三、滬港通的價值和長期機會在哪裡？

滬港通行情演進：能見度由高到低，市場關注重點從短期收益逐漸轉向長期潛力
1）同一公司，A-H價格差異（已大部分反映）：  近年來A/H價差離散程度不斷加大，雙向均存在投資機會。但雙向價差最大的公司 都普遍存在基本面較差且成交量和市值不夠理想的問題。而且，經過6月10日以來 的第二輪套利炒作，高折價A-H股的差價已經收窄了2/3左右。推薦關注基本面相 對較好或有其他政策受益預期的價差股，如洛陽玻璃（1108 HK）、東北電氣 （0042 HK）、一拖股份（0038 HK）、金隅股份（2009 HK）。

2）行業基本面相似度高，但估值有差異（正在反映，不過仍然服從基本面）： 港股藍籌整體估值高於A股藍籌，估值差異主要利好A股。港股市場的「獨門股」主要包括本港及國際金融、本港地產、澳門博彩以及部分僅在港股上市的中資藍籌， 基本均為藍籌股。外資的優勢地位影響中資操作空間，並帶來額外風險。相比之 下，A股的「獨門股」主要由產業政策導致（如白酒、中藥、傳媒、軍工），A股藍籌 股的透明度較高，且研究覆蓋充分，更容易從「滬港通」中受益。 港股方面，建議自金融、地產、能源、電信、基建、交運等行業中精選中期業績 （預期）較好，且具有更突出的獨特優勢的港股藍籌和指數權重股，如和記黃埔 (0013 HK)、友邦保險(1299 HK)、匯豐控股(0005 HK)、騰訊控股(0700 HK)、聯 想集團(0992 HK)、中國海外(0688 HK)、金沙中國(1928 HK)、銀河娛樂(0027 HK)等。





3）行業基本面有較大差異、互補性或港股覆蓋度低的，需要進一步研究的上市公 司（大部分尚未反映，需要挖掘）：


港股市場市值集中度較高，截至2013年底，市值最大的前50家上市公司市值佔比 合計達到61.92%，市值最大的前10家上市公司市值佔比合計達到33.69%。而從 成交額來看，海外投資者的規模也要遠遠大於國內投資者，港股大盤藍籌成交仍 由外資機構主導。內地投資不具備定價權和資金優勢，同時潛在收益空間相對有 限，難以滿足A股投資者的風險胃納。


港股市場的中小市值股票往往存在研究覆蓋和資金參與都較少，從而導致估值存 在較大折讓的情形。因此，部分與A股存在相似基本面或在產業鏈中緊密連接的企 業有望在你A股資金的參與後因交易盤活而逐步自此前的估值折讓中修復。


建議自TMT、博彩、醫藥、環保、新能源、油服、食品飲料、零售、香港本地等 板塊內，精選目前覆蓋度低、外資持股少的同時，基本面具有競爭優勢，以及所 屬行業或相關概念在A股市場上受到歡迎，但在港股市場關注度較低的中小市值企 業。


為此，我們把香港上市的股票按市值在30億港幣以上，每日成交額在3百萬港幣以 上以及覆蓋分析員在5人或以下的公司進行篩選，選出109只股票。它們的關注度 不高，但是其中可能有優質股票待發掘，是長期內滬港通的潛在受益標的（詳見 附表2）。  















附表 2：港股市場成交清淡且研究覆蓋較低的中小市值個股列表

我們初步列出了 108只具備此類特徵的港股中小市值股票。需要注意的是，這些個股中有多數還不在目前的「滬港通」開放名單當中，且其估值折讓的修復也 需要更長時間來體現。但是其中亦不乏基本面出色但未被市場充分認識的黑馬股。本列表並不代表我們對所有個股的推薦意見，我們將會在後續的報告中進 一步詳細地討論此類股票的投資機會。

 港股市場的中小市值股票往往存在研究覆蓋和資金參與都較少，從而導致估值存在較大折讓的情形。因此，部分與 A 股存在相似基本面或在產業鏈中緊 密連接的企業有望在你 A 股資金的參與後因交易盤活而逐步自此前的估值折讓中修復。
 為此，我們把香港上市的股票按市值在 30億港幣以上，每日成交額在 3百萬港幣以上以及覆蓋分析員在 5人或以下的公司進行篩選，選出 109只股票。 它們的關注度不高，但是其中可能有優質股票待發掘，是長期內滬港通的潛在受益標的。
 表中盈利及市盈率欄目留空的個股沒有研究機構在近年更新企業盈利數據。  

與任博士再論牛熊 老刀101

來源: http://xueqiu.com/4779794911/32235342

10月10日，我寫了一篇小文《我上崗，誰下崗？》（http://xueqiu.com/4779794911/32074221），引來各路英雄無數精彩的觀點和板磚，因打熊而一戰成名的國泰君安首席宏觀分析師任澤平博士也罕見地現身發表了如下評論：

@任澤平國君宏觀 回複 @寧靜的冬日M ：
此文講宏觀經濟和股市關系可謂悟道，只此一點，已勝過那些只盯著GDP增速做大勢研判的策略分析師。為什麽同樣的GDP增速公布以後，市場有時漲有時跌呢？為什麽日韓增速換擋期上半場政府死扛著高速增長不降和舊增長模式不破，股市長熊，反而進入到增速換擋下半場痛下決心改革破舊立新，經濟增速往下走反而股市走牛？過去這些年中國靠刺激勉強維持GDP增速7%-8%，貌似不低，為什麽股市長熊，如今大家普遍認識到高增長回不去了，新5%比舊8%好，改革是唯一出路，雖然經濟還在尋底，為什麽股市反而走牛了呢？中國過去這些年GDP增長7%以上，但企業生存困難、大面積虧損，而美國GDP增速只有2%-3%，企業大面積盈利，GDP增速和企業盈利、股市走勢究竟是什麽關系？從上到下大勢研判用索羅斯，從下到上價值投資用巴菲特，試問市場眾英雄，孰能貫通？有以教我。
10-11 23:23


任博士的評論涉及太高深的經濟學問題，本人才疏學淺，就選擇了回避，但因為最近的熊牛爭論很激烈，任博士乘著我黨在威虎山上滅虎的雄風，擎起了向夾皮溝中屠熊的大旗，無疑處在了這場爭論的風暴眼，我就和任博士幽了一默。

我回複@任澤平國君宏觀:
打熊英雄駕到，並光臨寒舍，歡迎，歡迎，熱烈歡迎！
關於熊和牛，我想和任博士交流幾點看法：
熊，這是國家保護的野生動物，受《中華人民共和國野生動物保護法》的保護，想當年，有一個養熊愛熊護熊，但卻活取熊膽的民營企業想上市，被全國上下輿論一致聲討，最後上市也黃了，想圈錢養更多的熊愛更多的熊護更多的熊取更多的熊膽的熊心壯誌也成了泡影了。我很意外，任博，你公開發表檄文打熊殺熊，比活取熊膽者野蠻了無數倍，你有沒有覺得自己違法了？在我看來，威虎山上虎已滅絕，夾皮溝里熊且留命，難道要趕盡殺絕連夾皮溝里僅存的幾頭熊也要滅絕嗎？
牛，人人可食的肉畜，人人可役的力畜，多到根本不需要國家立法保護，我印象中根本就沒有“中華人民共和國黃牛保護法”這樣的法律。養牛屠牛，解決了多少人的就業和生計問題，現在一個頂尖屠宰工的收入可能已經超過了遍地博士的收入，所以我不揣冒昧，鬥膽建議任博士和你的團隊棄暗投明，做勤勞守法的知識分子和好公民，大家同心協力養牛殺牛，讓全國人民早日過上土豆燒牛肉的共產主義生活。
拳拳之心，殷殷之情，不知任博士意下如何？盼複。
10-12 11:46

今天，任博士在@weike369 的文章中發表了如下觀點：

@任澤平國君宏觀：
【通縮加重貨幣寬松，改革提速牛市思維】
1、CPI大降，豬周期見頂回落。9月CPI僅1.6%，比上月下降0.4個百分點，創年內新低，其中翹尾因素下降0.8個百分點（翹尾因素從8月的1.1下降到9月的0.3）。食品類價格增長2.3%，比上月下降0.7個百分點。菜價大跌-9.4%，肉價下降-2.9%，高頻數據顯示本輪“小豬周期”自8月底以來已見頂回落。
2、PPI同比環比均大降，大宗商品熊市。9月PPI-1.8%，比上月下降0.6個百分點，環比-0.4%，比上月通縮加重0.2個百分點。其中，石油、石化、煤炭、鐵礦石、鋼鐵等通縮跡象明顯。可能的原因：一是近期美元走強，大宗商品進入熊市；二是國內工業領域產能過剩，加之內需疲軟。
3、通縮預期增強，貨幣政策將進一步寬松，預計降息降準。降息主要是落實國務院三令五申降低融資成本，為930地產新政配套。同時央行將繼續在公開市場引導貨幣市場利率下降。降準主要是為未來新一輪基建穩增長政策和地方債實施配套。
4、930地產新政有望緩解短期經濟失速風險。近期看房量和成交量明顯回升，改善型需求得到釋放。居民購房時有望拿到3折首付和 8.5-9折利率。通過放大居民杠桿，短期有利於釋放剛需和改善型需求，但也可能會透支未來的需求。毫無疑問，這是短期的春藥，長期的毒藥，希望這是為改革手術贏得時間的麻藥。
5、中期繼續牛市思維，分母驅動特征明顯。改革提速預期增強，並與實質推動的相關改革措施相互應證，有利於提升風險偏好，DDM估值模型分母下降；除了三大資金黑洞無效融資需求收縮、增速換擋導致利率中樞下移等市場性力量的主邏輯外，近期地方債改革、貨幣政策部門有意引導利率下行、監管部門試圖降低融資成本等政策變量，均有利於降低無風險利率下行，DDM估值模型分母下降；地產新政緩解了經濟失速風險，DDM估值模型分子短期改善。
今天 10:55

任博士並在回複@牛股礦工 的跟帖評論時@ 了我，任博說：“另回複你上次：我們並非打熊殺熊這麽無情啊，熊熊是人類的好朋友，只是這幾年太頑皮，我們要化善此孽畜，給它做變性手術，由熊變牛，閣下意下如何？”  這算是回應了我10月12日的那個打熊殺熊違法說。

謝謝任博士的回複，不過事情似乎變得更有趣了，我當時立即回了一帖：

@老刀101 回複 任澤平國君宏觀：
降準降息？任博士等各位意見領袖就不要強“強總理”所難了，強總理已經多次強調，要強改革，不要強刺激，降準降息，那是多大的一股水啊，水漫神州，大家都繼續洗泡泡浴吧，好了傷疤忘了疼，改革、調結構又變成了一句廢話了，十年又是一蹉跎。更何況美帝還虎視眈眈隨時準備加息哩，你降他加，水往哪里流？
關於房地產新政，“短期的春藥，長期的毒藥，希望這是為改革手術贏得時間的麻藥”。給病入膏肓的病人上春藥，春藥即毒藥，不用長期了，死的更快而已，手術都用不著了。我前幾天的評論似乎更貼近現實一些，“房地產業，看現狀是一個躺在床上等死的超級肥胖癥患者，不僅出不了門，而且下不了床，醫治可能保命，但必須拆門破墻起重機起吊才能送醫，不想大動幹戈，只能繼續供吃供喝，讓它繼續暴飲暴食消耗著資源等到臟器衰竭的那一天到來；房地產業，看未來就是一把雞皮鶴骨的棺材瓤子。房地產新政就象是給這個超級肥胖癥患者供吃供喝之余仍猶嫌不足，還給他上偉哥、吃春藥，以期望他變身威哥，政府、地產商、炒房客等一串螞蚱能盡享齊人之福，再嗨幾年最好，實在不行哪怕再嗨一次，也為再找一個替代經濟增長的帥哥贏得一點時間和空間，真有這樣的好事嗎？在我看來，這只不過加速了這個超級肥胖癥患者向棺材瓤子過渡的進程。”
熊和牛都是自然界的一員，正如多和空就是股市的生態。打殺猶嫌不足，閹割？做變性手術？無所不用其極呀，就為成就博士你的那個預測而不擇手段？比活取熊膽更不人道啊！我不批評你了，你自省吧！
@唐史主任司馬遷 @誰在裸泳
今天 13:28

雖然回複了任博士，但我總覺得意猶未盡，還有很多話想說。按任博士回複我的意思，你說打熊殺熊違法，我就不打熊殺熊了，我閹掉它，給它變性，讓它絕種，一了百了，何須打打殺殺的，名曰“化善”，你還能說違法嗎？我勒個去，博士真是高啊。  但熊被閹了，做了變性手術，也只能是公熊變成假母熊，或母熊變成假公熊，熊還是那個熊，只能算個熊妖或中性熊，也可以叫熊偽哥或熊偽娘，熊絕對不可能通過變性變成牛的，即使它披上了牛皮，那也是披著牛皮的熊，那還是假牛真熊，真的假不了，假的也絕對真不了。

關於自然界熊的話題越扯越遠、越說越俗了，就此打住。

今天晚飯後，我之所以將與任博士這幾天兩次交流的過程複制粘貼於此，重新起個高大上標題——《與任博士再論牛熊》，就是希望轉移話題，如果大家能將話題從自然界的牛熊過渡到股市的多空並展開討論，大家重點好好扯一扯股市的牛熊變換、多空較量，那豈不是很應景的一件事，對雪友們的理念和操作水平的提高應該也會有很大的幫助。好了，言歸正傳，我先拋磚頭吧：
1，我認為空頭是股市不可或缺的一部分，沒有空頭何談多頭，沒有空頭制衡的股市就像一個王老五只能靠五妹子自摸，高潮，高潮，還是高潮，何其淒惶！
2，所有的多頭從本質上都是空頭，難道你真的要將股票留給子孫！
3，中國股市需要一個摧枯拉朽的大熊市，才能倒逼改革，助推改革。二十多年來股市的點滴進步那一次不是熊市倒逼出來的？如果你期望中國股市與國際接軌，那麽，請祈禱牛市晚一點、熊市更徹底一點吧。
4，話題不限，雪友們自由發揮吧。

歡迎和氏璧、和田玉等玉石，也不排斥板磚，更希望任博士能現身參與。@任澤平國君宏觀 @今日話題

友情提醒：就事論事，勿人身攻擊！在本人文後，如果有對任何參與討論者進行攻擊謾罵的，本人立即拉黑，永不解除。

“末日博士”：全球經濟四大引擎只剩一個在轉

來源: http://wallstreetcn.com/node/210161

因準確預言2008年金融風暴、次貸危機而被稱為“末日博士”的紐約大學教授魯比尼（Nouriel Roubini）將全球經濟比作一架飛機，說它本來需要四個引擎才能順利起飛並避開風暴，可如今只有一個引擎還在正常運轉，那個引擎就是“盎格魯領域”——美國與英國。問題是全球經濟能否依然靠一個引擎保持高空飛行，以及這樣能飛多久。

魯比尼認為，美國以外地區集體經濟疲弱意味著美元會走強，而這將不可避免地削弱美國增長勢頭。其他國家地區經濟滑坡越嚴重，美元漲得越高，美國避免其他地區下滑影響的能力就越低。如下圖所示，除了美國，中國、歐洲和日本的GDP預期都在下滑。而且，現在不僅經濟增長方面美國與全球其他地區脫節，國家貨幣政策傳導、消費者財富觀和經濟穩定的重要支柱——美國的房產市場自身也在脫節。

對魯比尼提到的以上美國與全球其他地區的差異，巴克萊曾預計，今後兩者將繼續向不同的方向發展。“（美聯儲）終結QE可能產生信貸風險，增長的差異預示著，這些風險可能在美國以外地區表現得更強烈。”

魯比尼總結了未來的幾大挑戰：

1、發達經濟體、特別是歐元區和日本的私人與公共債務仍舊高企，不斷增加，可能不可持續。這會加大貧富差距，節省勞力的科技創新會加劇這種差距。

2、債務沈重和貧富差距擴大可能是滯漲的根源，滯漲會導致政界推行結構改革面臨更大的困難。如果歐洲、北美和亞洲的民族主義等黨派崛起，發起反對自由貿易與勞動者遷徙的運動，還可能進一步削弱全球增長能力。

3、非常規的寬松貨幣政策並未刺激實體經濟所需的貸款增長，主要受益者是再度上漲的資產價格，它們大多讓富有階層更加富有。而資產價格上漲可能制造資產泡沫，現在的宏觀審慎政策還遠未能避免泡沫破滅。

4、地緣政治風險增加、埃博拉疫病和全球氣候變化尚未波及金融領域。但它們使資本支出和消費的增長速度放緩。

所以，全球經濟正在靠一個引擎飛行，飛行員們必須小心駕駛，避開雷雨雲，乘客們已經打起來了。要是地面有緊急救援人員待命就好了。

而最新數據顯示，美國國內也開始出現脫節，實際私人住房的固定投資同比減少1.1%，GDP增速還未下降。

（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

在讀博士，回首十幾年的求學路 翻越阿爾卑斯2011

來源: http://blog.sina.com.cn/s/blog_458789f80102v50a.html

       92條，我是一口氣讀完的，大神級的方法啊。。。遙想，碰上一位好老師，我的數學也不會那麽差吧。。。留著給孩子看。

      各行各業都有有心之人，有心之人加上勤奮--就是大神！！

 

一位985高校在讀博士，回首十幾年的求學路以及自身和同學的經歷，頗多感悟。 

“末日博士”：美股大泡沫2016年以前不會破 避開中國

來源: http://wallstreetcn.com/node/211603

早在2013年2月，曾準確預言2008年金融風暴和次貸危機的“末日博士”魯比尼（Nouriel Roubini）接受雅虎財經采訪時稱，美國就要成為資產泡沫，而且會比2003-2006年的泡沫還大。事實證明魯比尼的預見沒錯。2013年2月以來，標普500漲幅接近39%。但既然是泡沫，就有破滅的那天，美股的泡沫會持續多久？

近日魯比尼又在接受雅虎財經采訪時提到他個人的預測：

“明年我們會看到經濟增長、貨幣寬松。從股市、債市到房產市場，金融市場現在的泡沫可能持續。”

魯比尼預計，最終崩盤至少幾年後才到來，相信一些市場的估值已經較牽強，高估值將持續大約兩年，也就是到2016年才會大跌。他說：

“全球經濟增長和通脹均處低位，貨幣政策寬松。流動性會去哪兒？不會變成真正的債券，也不會進入實體經濟。這會導致資產虧損。”

對那些普通投資者，魯比尼建議明年不要重倉美股。其他市場的表現可能比美股還好，比如推行超級貨幣寬松的日本。魯比尼還警告遠離歐元區和中國。和其他市場相比，他會對美股給予中性或是輕倉的評級。明年他最看好押註美元上漲的策略，認為應避免與中國有關的大宗商品，比如銅。

魯比尼對中國相關資產的看法與全球礦業巨頭截然不同。華爾街見聞本月文章提到，必和必拓等業內巨頭樂觀預計，未來十年中國還會繼續大量購買，支持大宗商品的需求。必和必拓負責鐵礦石業務的總裁Jimmy Wilson說：“如果我們的企業不能增加產量，其他公司就會這麽做。”

據雅虎財經報道，魯比尼在近日訪談中特別擔心垃圾債券發行量增加。他認為，低利率和投資者對高風險資產的投機心理已經使垃圾債市場規模超出以往。華爾街見聞昨日文章也提到，近幾個月國際油價暴跌使能源業的垃圾債券價格劇跌。德意誌銀行預計，油價崩盤可能產生極大沖擊波，它足以掀起這類垃圾債違約的高潮。

除了垃圾債，股市也是魯比尼眼中的潛在風險源。目前美股的市盈率只是略高於歷史平均水平，而魯比尼指出，科技股和社交媒體股的估值高得牽強。

（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

“末日博士”魯比尼：明年鐵礦石或跌破60美元

來源: http://wallstreetcn.com/node/211886

魯比尼全球經濟咨詢公司(Roubini Global Economics )指出，因大型礦業公司持續增加供應，而中國需求放緩，明年鐵礦石價格可能跌破60美元/噸。

該公司的董事長正是因準確預言2008年金融風暴和次貸危機而被譽為“末日博士”的魯比尼(Nouriel Roubin）。他還是紐約大學斯特恩商學院的經濟學教授。

魯比尼全球經濟咨詢公司大宗商品部門主管Helen Henton在電話中告訴彭博社，2015年鐵礦石均價65美元/噸，上半年價格會更低，隨後會因高成本礦商的倒閉而走高。她還稱，盡管價格下跌是讓人難受的，但是低成本的礦商希望通過持續增產迫使缺乏競爭力的礦商倒閉也是不無道理的。

今年以來，包括淡水河谷、力拓和必和必拓等世界上最大的鐵礦石供應商都在增加產出，致使鐵礦石出現過度供應，鐵礦石價格年內暴跌48%。

另一方面，鐵礦石第一大消費國——中國的房地產市場和經濟增長放緩，可能會減少進口用於生產鋼鐵的鐵礦石。摩根大通認為，隨著供應的增長超出需求的增長，鐵礦石價格將會進一步下跌。本周二，該行將鐵礦石2015年價格預期削減24%至67美元/噸。

自2003年以來就追蹤鐵礦石表現的Henton指出：

最大的三家礦商都宣布會增加鐵礦石產出，削減生產成本而非減產，並希望部分高成本供應商會開始削減產出。

在此期間，市場上會出現巨量的供應過剩。這並不是一個理想的決定。

英國金屬導報(Metal Bulletin)整理的數據顯示，出口至青島港的、62%品位的鐵礦石價格今日上漲0.3%至69.37美元/噸。

11月26日，鐵礦石降價格跌至68.49美元，為超過五年以來的新低。

當時，高盛分析師Christian Lelong 和 Amber Cai wrote在給彭博社的一封電子郵件中寫道：

我們相信（鐵礦石價格）明顯地出現了下行風險。

...

市場動態轉向供過於求這一影響因素的時間比我們預期的要早。鐵礦石價格下跌才剛剛按下“快進鍵”。 

（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)