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市場更新 茶怪老作

http://milkteamonster.blogspot.com/2011/10/blog-post_27.html

摩根大通就回購股份的申請，據報，被美國監管當局阻止。回購股份，銀行太喜歡自己手上持有的資產，想要多一點，但不願意外出再買別的。原因是銀行股價太 低，外面的資產又不算太平宜。市場利息特低，外面的定息資產不會平。銀行股價卻受限於低增長的前景，所以對比賬面值出現折扣。但將現金花在回購上，資本水 平下低，萬一資產大幅貶值，銀行沒有資金應付，就會造成危機，故有一定風險。摩根大通的理財以審慎著稱，連他們都放膽去馬，是看好金融市場前景嗎？還是他 們挾著大到不能倒的優勢，即使出事，仍有美聯儲局做靠山呢？

另外，由前高盛行政總裁主理的經紀行MF Global，受所持的63億元歐債拖累，股價下挫，信貸評級下降，要賣盤。這可能只是更大的危機的前奏。

金融機構股價低迷，引起投資者興趣，對沖基金Nelson Peltz已入股State Street，這間基金公司的投資策略是迫使企業分拆業務上市，以求企業股價因此上升，早前成功應用在快餐連鎖店Wendy’s和珠寶商 Tiffany’s身上，現在轉戰金融機構。有傳瑞銀可能分拆其投資銀行業務，而擁有金融業務的通用電器亦可能成為對沖基金的新目標。

新居屋政策　癱瘓居屋市場 林本利

2011-11-10  NM

在中央官員的指示下，特首曾蔭權在最後的一份施政報告中，顯示出「政治觸覺」，提出復建居屋。
但他所推出的新居屋政策，即時擾亂整個居屋的自由市場和第二市場，製造種種不公平現象，令市場交投幾乎陷於癱瘓，並且進一步分化社會。

自1982年居屋計劃第3B期起，居屋業主在轉讓限制期屆滿後，必須先行繳付補價才可以在公開市場出售。過去房委會出售居屋，一直都有考慮申請人的負擔能力。當私人市場樓價高企時，居屋折扣率便調高；當私人市場樓價低迷時，居屋折扣率便調低。
上世紀八十年代初，居屋折扣率高達47%，之後跌至八十年代中的20%左右。到97前，私樓價格急升，居屋折扣率上調至50%，甚至60%，兼且 可以讓買家自行選擇，到樓價大跌後，折扣率又調低至30%。由此可見，不同時間認購居屋的業主，享受到的折扣率可以相差一、兩倍之多，政府的資助額相差很 大。
曾特首要求房委會考慮在計算補價方面，以單位購入時的資助額視為對業主的貸款，不會跟隨日後物業市場的升跌而作出調整。換言之，倘若居屋單位市價 是400萬元，折扣率是50%，即售價只是200萬元，白表居屋業主支付一成首期20萬元後，向銀行貸款九成即180萬元，槓桿比率是9倍。現在其餘的 50%樓價資助額亦視作貸款，即業主總共貸款380萬元，槓桿比率變成19倍，真可算刀仔鋸大樹。日後樓價稍為下調，居屋負資產便大增。
這個新的居屋補價措施，很明顯對現有居屋業主不公，他們自然會要求享受同樣優惠，即是以購入價的資助額計算補價。但過去30年，樓市大起大跌，在 不同時間入市的居屋業主當時獲得的資助額，與現在以市價計算的補價可以出現巨大差距。倘若在20多年前認購居屋，樓價不過數十萬元，政府的資助額不過10 萬元左右，即使要計算利息，與現時的市值補價可以相差100萬元，甚至200萬元。
而那些在97年樓價高峰期認購居屋的業主，政府資助額可以達到100萬元或者200萬元。現在樓價回到97水平，即市值補價與原先的資助額相若。若然原先的資助額要計算利息，補價可以較以市值計算更高！若要計算利息，又如何計算呢？
居屋新補價措施對那些奉公守法的居屋業主最為不公。過去多年總共有6萬多個居屋業主以市值補價，之後才可以將單位在自由市場出售或出租。現在政府 突然改變政策，這些業主卻無法享受補價優惠，他們肯定要求政府「回水」。由於26萬個仍未補價的居屋業主正觀望政府推出新措施，看看有沒有「着數」，以致 整個居屋市場，不論自由市場抑或第二市場，幾乎陷於癱瘓，令原本已經萎縮的成交量再進一步下挫。
其實在施政報告發表前後，已有不少人士（包括筆者）提出意見，容許居屋業主將未補價的居屋出售給「白表合資格人士」。若要在自由市場出售，依然要 補價，居屋業主出售單位後，只要仍然符合白表資格，便可以在第二市場認購未補價的居屋單位。這才可以鼓勵那些無力購買私樓的居屋業主，將居屋單位出售，再 認購合適的居屋單位，達到真正活化居屋的效果。

林本利

銀行超級優等生跨入資本市場上海商銀即將挑戰金融股王新寶座

中國光伏產業腹背受敵：二級市場幾乎整體遺棄

http://news.imeigu.com/a/1321050100153.html

編輯有話說

看看尚德電力的股價，就知道「首富」也是浮云。

中國光伏產業腹背受敵

二級市場幾乎把整個光伏板塊都遺棄了

王佑

11月9日早晨，輝倫太陽能董事長蔡濟波接到了律師打來的一通電話，「美國商務部正式宣佈對中國輸美太陽能電池(板)發起反傾銷和反補貼調查了。」他起初「啊」了一聲，隨後又平靜了下來，「這個結果是在人意料之中，又是有些無法接受的。」

前一天，蔡濟波聽到美國商務部可能延期進行「雙反」調查，當時他正在趕往一場中美雙方企業和政府、機電商會等代表參與的能源討論會的路上。他認為，中國企業可能還會有迴旋的餘地，畢竟在8日當天有14家中國光伏企業已經聯合抗辯了美國「雙反」調查，其中就包括輝倫太陽能。

但如今，這場已經喧囂了大約一年的「雙反」調查還是到來了。

這還僅僅是光伏行業的一個側面。看看在美上市的眾多中國光伏概念股的股價，人們至少會對中國光伏產業的近期不抱任何幻想了。11月10日，尚德電力 (STP.NYSE)股價為2.69美元、昱輝陽光(SOL.NYSE)為2.11美元、晶澳太陽能(JASO.NYSE)為1.95美元、賽維 LDK(LDK.NYSE) 為3.63 美元，其餘如中電光伏、阿特斯太陽能以及韓華新能源的股價，都在1美元~3美元之間。

顯然市場幾乎把整個光伏板塊都已經遺棄了。一些投資者甚至認為，有些公司如果還這樣繼續跌下去，是否該準備好退市文件了。

市場怎麼了？

如果市場仍然存在一些希望，投資者不會將光伏概念股遺棄甚至抱怨。但至少在今年11月到明年第一季度，光伏行情很難好轉。這也是為什麼股價難以很快提升的根本因素。

很多人不禁會要問，為什麼這段時間內光伏行情會很糟糕呢？

一位長期觀察光伏產業的PE人士告訴第一財經日報《財商》，佔國內光伏出口70%左右的歐洲市場短期很難有好的表現，這主要是因為歐債危機的影響。

「這些基本面問題很難讓光伏行業有起色。」上述PE人士說，光伏製造業的發展，必須要結合歐洲國家的政治及經濟變化，現在的問題是，銀行的前景已經被蒙上一層厚重的陰影。

按照英國智庫Exclusive Analysis分析團隊的警告，如果希臘債務違約和意大利銀行爆發擠兌潮的話，那麼歐洲有很大幾率引爆銀行危機。

歐洲當地銀行是大部分光伏電站和光伏系統、屋頂項目的保護傘。沒有銀行，電站等項目都只能依靠自有資金建設。

一般情況下，歐洲銀行會根據光伏項目的投資方資格、信用體系、光伏電站所需要的材料如多晶硅、硅片和電池組件、逆變器等設施的提供商的資質證明，向 光伏項目進行貸款，通常貸款比例在70%~80%不等。然後，投資商再配比20%到30%左右的自有資金來運作，這樣一個光伏電站項目才得以全線啟動。

雖然也有個別歐洲大財團或機構全資來投資光伏項目，但項目回報、資金周轉壓力等方面都並不是非常合算的買賣。

因為在歐洲地區比如德國，當地政府會給予一定的電價補貼，同時一旦光伏項目上網後也會產生收益，電站投資方會直接將收益和補貼的一部分用於還貸，其實整個運作是相當流暢和從容的。

而如果全部使用自有資金來建一個為期20年或者25年左右的電站，那麼這筆自有資金至少要5年左右，才可能通過政府電價補貼和上網發電獲得的收益得以償還掉。也就是說，這5年時間投資方的資金是被完全佔用的。

對於光伏電站運營的一個大問題在於，銀行本身都已經面臨倒閉、擠兌或者其他危機了，那麼還怎麼可能會有心思來給一些光伏電站項目提供足額的貸款呢？

光伏產品價格已持續深跌

前述PE行業人士還指出，現在光伏產業不被看好的另一個原因則集中於光伏產品價格已經持續深跌，有些公司很有可能出現破產或者大幅度虧損。

多晶硅產品從今年春節後的最高90美元/公斤，跌到了11月的34.5美元/公斤，而硅棒價格在今年前11個月的變化為「800元/公斤到近400元/公斤」；此外硅片和電池組件幾乎在該時間段內全部打對折。

一家從事光伏貿易進出口的企業管理層楊先生表示，自己公司先是在今年年初到4月份從其他企業進了一批貨，本來是打算在6、7月份賣出，但當時市場並不是很好，公司還是將這批貨囤積在了倉庫，誰知道光伏組件產品價格大幅下滑，導致現在直接要虧損近百萬元。

而另一家公司原來是從事硅棒設備生產的，其在去年看到組件市場極為火爆，當時大部分組件企業不僅要求對方付足預付款，而且生產線全線爆滿，因而其也購買了大量光伏組件製造設備。

但如今，組件價格大跌已無力維繫經營，不得不半價甩賣設備以求拿到資金，僅專注於硅棒設備的生產。

美國市場疲軟

更加雪上加霜的是，現在美國這一光伏新興市場，也有可能變為泡影。

美國7家太陽能製造企業在10月19日共同發起一項針對中國公司的聯邦貿易訴訟，指責中國太陽能企業在美國及全球市場上「傾銷」太陽能產品，並要求美國對從中國進口的太陽能產品徵收反傾銷和反補貼關稅。

11月8日，美國商務部正式對中國輸美太陽能電池(板)發起反傾銷和反補貼調查，這是美方首次針對中國清潔能源產品發起「雙反」調查。

尚德電力高級經理張建敏告訴本報，尚德還要看事態的演變再做下一步決定，因為調查一般也要持續一段時間，但是尚德電力確實是在美國市場佔比比較大的光伏組件企業之一。

據有關光伏諮詢機構的統計，尚德電力至少在當地佔有20%的市場份額。

另一部分光伏組件企業則認為，這次「雙反」調查的展開，可能也將使得當地的光伏電池價格大幅上升，這本身對於全美光伏電站收益率有很大影響，美國有可能不再成為最佳投資地之一。

據瞭解，美國光伏組件安裝量接近900兆瓦，光伏組件市場大約有108億元人民幣，屬於除歐洲之外的重要市場之一。

不過在保利協鑫主席朱共山的心裡，光伏行業仍然是存在機會的，一方面需要大幅降低其他產品如光伏系統的成本，另外也要致力於研發更多的本土化設備，這樣光伏電站的總體成本才可能得以控制，同時光伏組件產品的降價也將更加理性。

朱共山還認為，中國和其他亞非拉市場的潛在前景尚未被挖掘出來，光伏企業的業務拓展，應集中於這些地區，而不是一味地追求歐洲和美國的大量回報，畢竟歐洲的光伏補貼將會不斷下降，而美國市場的不確定因素也逐步增加。

此外，很多行業內部人士也認為，如果從光伏行業的投資機會角度來分析，有塊以往並不太引人注目的領域值得關注——輔料產品的研發和生產。比如切割環節的材料(如切割液)、電池的銀漿和鋁漿、PET薄膜和EVA膠膜等。

美股：「市場化」退市

http://www.21cbh.com/HTML/2011-11-11/3OMzA3XzM3ODc3OA.html

11月9日，寶團網（Groupon）收盤價為24.02美元。這家11月4日在美國納斯達克上市的公司，事實上還在虧損。

與此同時，2004年5月份上市的盛大網絡創始人陳天橋卻在上個月開始回購股份，此刻這一行為仍在進行中，盛大網絡回購的目的是為了退市。

無論是寶團網的上市，還是盛大網絡的退市，若放在A股幾乎不可能。這一進一退道出了A股和美股發行體制的大不同。

逼上美股

「我們還是爭取上A股，上不了A股才去美國市場或香港市場。」深圳創投公司華瑞投資投資經理王亞東表示。

在他看來， A股IPO一方面可獲得更高市盈率；另一方面，國內上市還能節省企業打響知名度的廣告費用。有機構測算，在國內上市相當於投了5000萬元到1億元的廣告費。王亞東表示。

然而，即便如此，仍有眾多中國企業選擇去美國上市。「這是美國新股IPO的制度和中國A股的IPO制度不同造成的結果。」i美股主編梁劍表示。

首先，美國對於IPO的審核和上市是分開的。美國證監會審核上報公司的信息披露情況，而各交易所審核上市。而中國則是審核和上市的決定權都在證監會。

深圳另一創投公司董事長表示，美國證監會審核材料和中國發審委思路不同。「中國發審委的審核思路是從材料中挑問題，美國證監會只審核應公開的材料是否齊備，並不質疑其真實性。美國一些交易所對上市公司的盈利也是沒有要求的。」

梁劍稱：「這就讓有一定規模的公司在美國上市非常容易。」

另一方面，美國證監會對材料的審核是隨到隨審，並不考慮市場環境和企業類型。「而中國證監會對市場環境和企業類型會有所考慮。如果上市公司是國家不扶持的或是風險較大，則難以通過發審委。」上述創投公司董事長表示。

梁劍表示，以上都會吸引很多在A股難以上市的公司繞道美國上市。

市場化退市

美國股市還有一項制度與A股不同，就是退市制度。

在退市標準上，美國股市採用了財務退市標準和市場化退市標準。除了因併購或私有化原因自動、自主退市外，美國上市公司因達不到持續掛牌的財務標準或市場化標準將會被迫退市，另外還有因法人過失或違法行為導致退市。

「殼在美國沒有意義，上市公司和非上市公司在美國投資者眼中也沒啥分別。」梁劍介紹。這就決定了公司在美國IPO，沒有殼的價值在裡面。

去年8月24日，聯游網絡通過借殼大華建設成功登陸納斯達克市場，唐駿通過其個人全資控股公司First Jet投資間接持有大華建設2500萬股普通股，成為大華建設第一大股東並任董事長。

而到11月9日收盤，聯游網絡跌至0.204美元。根據納斯達克的規定，到明年2月22日，如果該股連續10個交易日股價不能在1美元之上，便要退市。唐駿也在今年9月份清倉該股，而非找人重組。

美國股市的退市制度也牽制著IPO過程中的造假行為。

今年以來，由於爆發中國概念股造假醜聞，一系列中國概念股在美國退市，比如福麒國際。

2010年9月29日，深圳的公司福麒國際曾經由於延遲向美國證交會提交財報，而收到納斯達克違規通知。當時公司股票面臨摘牌危險。今年6月，福麒國際摘牌退市。其原因是因為該公司年報因有問題而遭到會計師的拒絕簽字。

已經停牌的多元印刷也面臨退市。因負責審計該公司的會計師涉嫌造假被迫辭職後，多元印刷又解聘了德勤。於是該公司的審計報告成了無會計師簽字報告，公司股票已暫停交易。

華瑞投資投資經理王亞東介紹，因為一系列中國概念股的造假醜聞，承銷商已對中國企業赴美上市進行了收緊。未來十年都可能是中國企業還賬的時候。

而這或許就是資本市場的力量。

老闆電器VS華帝股份：樓市低迷廚電市場承壓

http://www.21cbh.com/HTML/2011-11-12/4MNDE5XzM3OTA4Mg.html

廚房家電與房地產市場可謂密切相關，隨著近期房地產市場低迷，不少人開始擔心廚房家電類上市公司的業績會受到影響。

股市近期整體表現不佳，廚電類兩大龍頭公司老闆電器（002508.SZ）和華帝股份（002035.SZ）均停留在相對較低的價位上。

「儘管從估值來說，華帝股份會更加有吸引力，但老闆電器定位更高端，受到房地產低迷的影響相對較小，比較適合穩健型的投資者來投資。」一位券商研究員表示。

11月11日，老闆電器和華帝股份股價分別報收16.10元、10.28元，當天的動態市盈率分別為25.21、14.95倍。

毛利率：老闆電器高於華帝股份

今年三季報顯示，老闆電器的銷售毛利率為52.02%，去年則為54.60%。相比之下，華帝股份的毛利率就顯得比較低，同期數據分別為33.29%、35.36%。

「這主要是因為他們本身的產品定位不一樣，老闆電器要比華帝股份的定位更高端一些，產品價格高的同時也具有比較高的毛利率水平。」某券商研究員表示。

中投顧問家電行業研究員趙慧智認為，老闆電器1979年就已經成立，而華帝股份成立於2001年，僅從創立時間來看，老闆電器先於華帝股份20多年，這使老闆電器積累了部分固定的客戶群，並成為行業內的「老大哥」，品牌知名度較高。

「老闆電器產品的中高端定位，也使得企業的經營情況比較好。」她表示。

中銀國際分析師劉會明認為，老闆電器長期以來加強品牌建設、強化高端定位，與西門子和方太等共同構成了國內廚衛家電領域的高端品牌陣營。公司產品價格甚至高於西門子品牌，與方太相當。

安信證券研究員表示，華帝股份和老闆電器的毛利率有一定的差距，華帝股份的產品定價能力不及老闆電器，高端產品的佔比也比較有限，因此公司仍需時日才能真正完成其高端定位的目標。

事實上，與華帝股份相比，老闆電器在毛利率較高的同時，銷售費用率也要更高。據瞭解，今年前三季度，老闆電器的銷售費用率為31.91%，而華帝股份的三季度銷售費用率僅為18.7%。

招商證券分析師紀敏認為，老闆電器的銷售費用率較高一方面是因為公司堅持高端定位，另一方面是因為一部分產品通過代理商分銷，但公司直接與終端渠道結算，這部分業務採用特殊的結算方式，按賣場售價計入收入，而退換代理商的進銷價差計入銷售費用。

議價能力：兩家公司均有所提升

「這兩家公司在產品上還是各有側重點，老闆電器在油煙機方面做得比較好，華帝股份在灶具方面做得比較好。」上述券商研究員表示。

華帝股份的三季報顯示，公司的應收賬款與營業收入的比值為14.2%，出現了回落，而應付賬款與營業成本的比值為68.3%，高於最近兩年同期水平。紀敏認為，綜合這兩項指標和今年的情況來看，公司對上下游的議價能力正在逐步加強。

與此同時，老闆電器在最近一段時間內也出現了應收賬款減少，而應付賬款提高的趨勢，同樣顯示出議價能力正在不斷加強。

「家電是一個競爭很激烈的市場，相比其他領域，由於我國的城市化進程、市場空間大等原因，廚電領域的發展情況還算比較好，所以相關公司的議價能力有所提升。」上述券商研究員表示。

廣發證券分析師袁浩然則認為，按照2.3億戶城鎮人口、1.9億戶農村人口計算，僅以吸油煙機、灶具、消毒櫃為主的大廚電市場，未來就有超千億的市場總容量。目前廚電市場還處在逐步成熟階段，行業整體處在快速增長的上升通道。

但他同時也認為，目前廚電市場集中度低，行業內龍頭規模在20億左右，尚未形成行業領導。另外，行業目前還沒有經過大規模洗牌，市場格局還存在長期不穩定性。

最新業績：華帝淨利潤增速遠超老闆

事實上，從老闆電器和華帝股份近期公佈的業績來看，華帝股份的淨利潤增長率甚至超過了老闆電器。

數據顯示，2011年三季報老闆電器前三季度實現營業收入10.67億元，同比增長23.22%，實現歸屬於上市公司股東的淨利潤1.23億元，同比增長31.06%，每股收益0.48元。

而華帝股份前三季度實現營業收入14.23億元，同比增長20.31%，實現歸屬於上市公司的淨利潤8637萬元，同比增長58.99%，每股收益為0.39元。

「華帝股份在淨利潤增長幅度上要高於老闆電器，所以儘管毛利率較低，但是其盈利能力也不可小覷。」趙慧智表示。

但是，也有業內人士表示：「上市公司不能僅僅看短期業績，更要看長期業績，雖然華帝股份近期業績改善表現得相當明顯，但其股價表現也在一定程度上體現了這種預期。」

投資建議：老闆穩健更具優勢

「這兩家公司的產品類似，屬於同一個行業，所以有『一榮俱榮，一損俱損』的關係。」上述券商研究員表示。

而目前市場最為擔心的就是房地產市場的低迷將對整個廚電行業帶來負面影響，畢竟該領域的發展在很大程度上依賴於房地產市場的拉動。

中金公司在研究報告中稱，如果房地產銷售持續低迷，那麼廚電市場增長存在下滑的風險。

「房地產市場的低迷，目前對廚電市場的影響還不是特別明顯。但如果到了明年還繼續低迷的話，那肯定會對行業帶來一些不利作用，無論是老闆電器還是華帝股份的業績都會受到一定程度的衝擊。」某業內人士表示。

袁浩然則認為，煙灶消產品由於其本身具有家具產品屬性，和地產銷售有一定關聯。但目前地產調控對廚電影響有限。近些年期房佔比提升，一部分緩衝了地產調控對廚電銷售的負面影響。

據瞭解，華帝股份預計2011年淨利潤同比增長10%~20%，低於市場之前的預期。中金公司認為這反映了公司在房地產持續調控情況下對未來業績增長不樂觀。

與此同時，老闆電器的業績預期要比華帝股份樂觀，預計今年全年的業績增長幅度為20%至50%，

那麼，房地產市場的低迷對哪家公司帶來的負面影響會更大呢？

「這 個現在還不好確定，總體來說我覺得老闆電器受到的影響相對同行來說會比較小，這一方面是因為老闆電器在房產直銷方面，也就是直接將產品賣給開發商做精裝修 用這方面起步相對更早，所以做得相對也要更好。另一方面是因為老闆電器的定位比較高端，受價格波動的影響較小。」上述券商研究員表示。

該人士還表示，從產品定位和過往企業發展的歷史等方面來看，老闆電器相對於華帝股份在業績的穩健上會更具優勢，所以更加適合穩健型的投資者。攝影記者/任玉明 製圖/張逸俊

高速「窮途」——「市場路」，還是「政府路」？

http://www.infzm.com/content/64659

從「籌資」到「愁資」

據內部人士透露，交通部今年已把自己能調撥的車購稅等交通專項預算資金共計4763億元，於9月份通過財政部「超常規」地全部提前下放到各省，「這在往年根本不可能」。

高速公路正在紛紛停工。

2011年11月1日下午，陝西省延（安）吳（起）高速第三標段處，工地上突兀地矗立著一些光禿禿的橋墩，上百個梁板整整齊齊地堆放在梁場裡，旁邊偌大的料場除了一名看守外空無一人，由於入秋後氣溫驟降，存放的石料已經凍住。

這裡是延吳高速上僅剩的兩個未停工路段之一。這條路共有26個施工標段，但2011年6月以來由於資金鏈斷裂已停工24個，拖欠農民工工資上億元。

在附近的民工宿舍裡，一位「小工」（工地上做最基礎工作的人）告訴記者，工人們拿不到工資，300人走得只剩不到80人。「兩年多來我從沒拿過正式工資，老闆每個月只給我們兩三百元基本生活費。」他說。

交通部副部長高宏峰不久前去陝西考察參觀期間，就曾遇到農民工因高速公路停工欠薪而聚集上訪，「現在部裡指示各省廳，務必不要拖欠農民工工資，影響社會穩定。」交通部內部人士透露。

這並非個案。2011年下半年以來，陝西、云南等省先後曝出高速公路因資金短缺而停工或半停工。

2011年，本來是高速公路又一個大干快上之年。據交通部上報國務院的數據，今年交通運輸行業固定資產投資預計突破1.4萬億元，超過去年和前年。然而，無異於釜底抽薪的「錢荒」卻突然來臨。

「今年公路行業面臨的最大問題就是融資問題，搞不到錢。」 2011年10月27日，在重慶恆大金碧天下酒店舉行的「高速公路管理運營年會」上，中國公路學會高速公路分會理事長董學博在開幕致辭中說。

由於信貸緊縮，銀行貸款佔到全部融資約80%的高速公路建設行業，一下子大受打擊。許多已簽訂的貸款協議和信貸額度也無法執行。吉林省年初申請的2 億元新增貸款至今沒有發放，18億元本已落實的流動周轉資金僅發放了0.8億元。江西、遼寧、湖北、廣西等省份也都信貸短缺、資金鏈告急。

從資金到位率來看，今年公路行業新開工項目資金到位率為67%，比去年下降15個百分點。其中，三季度國內信貸資金到位率僅為16%，去年同期是35%。

雪上加霜的是，銀根收緊還直接導致公路行業融資成本提高。

「2008年時各省的交通廳長、財務處長就跟大爺一樣，往辦公室一坐銀行去求他貸款，利率下浮10%。現在反過來了，不貸款，利息上浮。」交通部一 位人士說，利率優惠被取消後，交通部門償債負擔大為增加。如2011年江西省高速公路的債務利息缺口原本測算為8億元，目前則升至12億元。

同時，信貸緊縮切斷了部分公路的資本金來源。按照規定，高速路項目開工的到位資本金不得低於項目概算額的35%。一位業內人士介紹，以前資金相對充裕的時候，很多地方把貸款也拆借來充當資本金，現在此方式已無法運作。

「咱們行業的融資結構過於倚重銀行信貸，」交通運輸部科研院財金研究所副所長李曉峰說，「把雞蛋放到一個籃子裡，貨幣政策一調整，你就完了。」

不久前，交通部召集地方各省廳專門召開座談會研討在當前的融資形勢下如何破解融資難題的問題，由交通部部長李盛霖親自主持，17位省廳一把手到會，一些廳長在會上說，「我們搞公路投融資的現在不是在『籌資』，而是『愁資』！」

為解決融資難題，近期李盛霖親自帶隊多次赴央行、銀監會溝通協調。主管財務的高宏峰副部長也先後在廣州、寧波等地組織了19個省市的相關部門負責人 召開座談會商討對策。據內部人士透露，交通部今年已把自己能調撥的車購稅等交通專項預算資金共計4763億元，於9月份通過財政部「超常規」地全部提前下 放到各省，「這在往年根本不可能」。

虧損也要修的路

有個省交通廳今年向省裡反映，省內一條在建高速已欠款三十多億元，籌不到資金壓力太大，得到的答覆是，「項目必須上，想當廳長的人多的是，排著隊！」

「要想富，先修路；要想快富，修高速路」，從1984年沈大高速開工至今，高速公路在中國發展到全球第二，並很快將超越美國成為第一。

但是帶來富裕的高速公路卻並不賺錢。除了北京，2010年全國其他省市的收費公路全部虧損。

這是2011年8月底結束的全國收費公路專項清理第一階段的摸底結果，北京、上海、山東、遼寧等12省市收費公路累計債務餘額7593.5億元，江蘇累計債務餘額1338.1億元。

但與此同時，上市公司年報顯示，公路收費是股市上的行業盈利冠軍——2010年19家高速公路上市公司的平均毛利率高達59.14%，「比房地產還暴利」。

鮮明的對比引發了前所未有的輿論壓力。媒體幾乎「一邊倒」地質問，一個普遍巨額虧損的行業如何能養出普遍巨額暴利的上市公司？而許多人則懷疑高速公路是為了延長收費年限而故意誇大虧損，甚至轉移利潤。

不過，四川高速公路系統一位高層人士就此反問南方週末記者，「動輒拿機場高速和上市公司賺錢說事兒，有誰真正算過機場高速和上市公司公路里程總共才多少，佔全國高速路多大的盤子？」

他解釋道，全國共有17家「一路一公司」高速上市企業（有兩家同時在A股與B股上市），按平均每條250公里算，總里程不到全國7.4萬公里的8%，而這些路都是整個行業最優質的資產。

至於其他收費高速公路則「絕大部分都不賺錢」，比如四川高速公路建設總公司每年虧損十多億元。虧損的原因是，在建或新建項目成本越來越高，而通車後的收益越來越少，「越修路越虧損」。

「高速公路就像房地產，位置決定一切。」上述人士舉了一個例子——全長240公里的雅（安）西（昌）高速公路。

這條高速公路60%的路段是隧道和橋樑，橋墩最高達230米，總造價210億元，其中資本金50億元、貸款160億元，每年需付利息至少16億元。 但造價高昂的這條路建成後靠收費卻絕無可能覆蓋利息——目前全長236公里的成渝公路每年收費總額約11億元，而它的流量至少是雅西高速的10倍。

「但這些路不能不修，雅西是我國第一條通往少數民族地區的高速公路，具有重大社會政治意義。」他說。

目前的高速公路通常分為兩種，一種是「經營性公路」，也就是「市場路」，由外部融資投入修建，建成後依據當時簽訂的合同年限收費。另一種則是政府還 貸公路，也就是「政府路」，要求財政出資35%作資本金（其中中央政府以所收車船購置稅撥付出資10%），建成後收費期不超過25年（以往一些地方政府的 出資部分往往也來自外部融資。所以很多高速公路立項時名義上是政府還貸公路，招商引資之後，公路的性質則根據資本金來源做了變更）。

不過，目前我國高速公路面臨的困境是，能賺錢的項目早就完成招商引資，剩下的在建和新建項目 「99%無人願意投資」，只能政府投資。而且剩下的這些地方，修路成本極高。

據上述人士所知，目前我國中西部地區高速公路的情況基本類似，造價均高達每公里1億元以上，建成後車流量少，收費標準比東部地區更低。而高速公路三五年需要一次「大修」，每年保養費均攤也高達每公里5000萬元。

即使在發達地區，高速公路間的「貧富差距」也非常大。2011年收費公路專項清理期間，「滬蓉西」高速以1.05元/公里的全國最高收費標準被點名，但若按成本核算，其還本付息所需的收費標準高達3元多。

浙江省一名收費員告訴記者，其所在公路年年虧損，「浙江高速公路收費標準10年未增長，反而在計重收費後下降了」。他上班的匝道收費站發放一張通行 卡可提成2分錢（進口）或4分錢（出口），收費員一個月的收入為3000元左右，「網上謠傳我們月入8000元，都是沒影兒的事。」

據廣東交通集團高級經濟師黃亦楠介紹，在經濟發達的廣東省，2011年新建的4600公里高速公路都途經山區，項目成本大幅升至達每公里1.1億元，使「十二五」期間廣東高速公路資產負債率將超過80%。

現在中央對各地高速公路資本金的補貼均是每公里1000萬元，並未對建設成本高的經濟落後地區加以傾斜。從經濟賬的角度，「十二五」期間我國在建或新建的多條高速公路均通向「山高路遠坑深」的地區，投資成本高到沒可能靠收費還本付息，也沒有資金願意進場投資。

但發展中西部，交通是基礎性、先導性、服務性行業，在中央和地方政府的要求下，各省高速公路國有企業又不得不硬著頭皮開工。

比如藏區高速公路建設，據川高速概算其成本高達1.3億-1.5億元每公里，2011年銀行貸款不到位的情況下，中央三令五申催四川開工。「這樣的公路哪怕中央給60%的資本金，還是照虧，路修好後收的錢連收費員都養不起！」一位四川高速人士說。

交通部人士透露，最近他們到新疆調研，新疆交通廳向他們訴苦說，「省廳壓力太大了，省裡管著你的帽子，他讓你上你就得上，我們都快被逼瘋了。」

這位人士同時透露，有個省交通廳今年向省裡反映，省內一條在建高速已欠款三十多億元，籌不到資金壓力太大，得到的答覆是，「項目必須上，想當廳長的人多的是，排著隊！」

「不把搞建設、出政績的風氣壓下來，不調規劃、控規模，高速公路融資問題不能從根本上解決，行業發展將難以持續。」該人士說。

延（安）吳（起）高速公路半停工路段，建築材料擺滿地，難覓人影。 （陳鋆/圖）

清理地方債，「拔出蘿蔔帶出泥」

審計報告指出，截至2010年底，交通運輸行業債務總額達2.39萬億元，佔全國地方政府性債務餘額的24.89%，債務規模僅次於「市政建設」。

這樣的「熱忱」下，大量高速公路紛紛開工或者等待開工，但是卻當頭撞上了信貸緊縮。

其實信貸緊縮只是「緊箍咒」之一，2010年開始的地方政府融資平台清理，早已令高速公路難受不已。

2010年8月，銀監會辦公廳發佈《關於地方政府融資平台貸款清查工作的通知》，將政府及事業單位的融資平台也納入清查範圍，擴展了之前國務院辦公廳界定的融資平台範圍。

這直接導致交通部一些地方省廳及所屬公路局被作為清查對象。業內人士透露，銀監會的融資平台黑名單中，有很多是政府公路局、省交通廳。按銀監會要求，上了黑名單的政府部門須在現金流對所欠債務全覆蓋的前提下，經平台、政府、銀行三方簽字確認退出平台，否則即遭清查。

銀監會還規定，對於新增平台貸款嚴格放款條件，新增收費公路項目獲得貸款的前提是資產負債率不高於80%，且審批權限統一收歸至各銀行總行。對於非收費公路一概不發放貸款。這無疑斷了公路行業延用多年的「借新還舊、短貸長用」等資金騰挪的後路。

2011年6月底，審計署公佈的《全國地方政府性債務審計結果》顯示，截至2010年底，交通運輸行業債務總額達2.39萬億元，佔全國地方政府性債務餘額的24.89%，債務規模僅次於「市政建設」。

該審計報告特意指出高速公路行業地方政府性債務餘額約為1.12萬億元，今明兩年是還貸高峰期，存在巨大債務風險，「部分地區高速公路債務規模大、償債壓力較大。部分地區……收費收入不足以償還債務本息，主要依靠舉借新債償還。」

據交通部人士透露，在該份審計公告發佈之前，交通部非常緊張，因為看到公告草稿中的提法是，交通行業「大量存在借新還舊的問題，債務風險凸顯」。後 來經過與審計署反覆溝通，才修改為最終版本中的「部分地區」，同時肯定交通「形成了大量優質資產，促進了各地經濟社會發展和民生改善」。

此外，2011年起銀監會還要求各商業銀行按照「逐包打開、逐筆核對、重新評估、整改保全」的原則對平台貸款進行全面清理，這幾乎為高速公路 2004年以來的「統貸統還」投融資模式敲響了喪鐘。「統貸統還」是指將一地區的多條高速公路進行收入、支出集中管理，統一打包向銀行貸款和還款。

一系列重擊之下，高速公路行業2011年以來頻發資金鏈斷裂事件。2011年初，廣東省被爆出路橋建設負債已超過1600億元，有人評價其「進入 『建設-無止境收費-永遠還不清債務』的怪圈」。4月，云南公路向債權銀行發出「風險提示函」，表示「即日起，只付息不還本」，引發一場軒然大波。

2011年11月1日，在已經停工的延（安）吳（起）高速LJ-11合同段，工人為了討薪住在了高速公路的橋墩上。 （華商報 趙彬/CFP/圖）

走「市場路」，還是「政府路」？

入不敷出的背景下，公眾所期望的高速公路「取消收費」並不現實，反而收費年限可能更長。

高速公路究竟應該向何處去？

今年6月，發改委等五部委聯合通知要求，暫停審批收費公路資產上市融資和境外企業收購國有收費公路資產。這意味著，上市融資之路受阻。

其實，更早之前四川高速的經歷表明，即使上了市融到了資，也難以解決目前的高速公路資金困局。

據四川高速人士介紹，當初對高速公路上市，業內是有很多反對之聲的，「公路本身具有公益性，上市之後要對股東負責，與其屬性不符。」

果然，政府原本希望優質資產上市後成為融資平台，可以修建更多公路，但後來上市公司投資決策受制於董事會，寧願把錢存銀行也不願承擔投資風險。在證監會監管下，其資金也不能隨便挪用。

上市融資來修路的希望落了空，政府自己又沒有足夠的錢投入，意味著地方政府不得不千方百計去找錢修路。

為此業內正在進行各種探索，比如發行企業債券；通過和商業銀行合作，開拓委託理財等表外融資；或開發公路沿線的土地級差地租、配套物業等。

在吸引投資方面，有的地方正在「以存量做增量」，比如通過出讓此前所修道路的收費權來進行融資。

但另一方面，在這種整體入不敷出的背景下，公眾所期望的高速公路「取消收費」並不現實，反而收費年限可能更長。

行業內的消息顯示，「收費還貸」的提法將被廢棄，《收費公路管理條例》中「收費期限屆滿必須終止收費」的規定也將重新修訂。根據「使用者付費」的原 則，政府還貸公路還完貸款後，將繼續收費以養護運營路況、沖抵運營管理成本。屆時，現有15-30年的收費年限將被拉長，但價格可能更低。

對於高速公路收費會推高物流成本的說法，該人士表示，「我不知道這從何說起，與高速路網平行的普通公路都是免費的，你要覺得高速貴，完全可以走免費公路。」

云南公路開發投資公司財務總監彭良波則認為，民眾希望高速公路優質服務、低收費，政府希望多修路、少花錢，銀行的希望則是高收益、低風險，「高速公路投融資主體處於多重矛盾交織尷尬境地，必須尋求平衡。」

但是，高速公路未來將如何在「政府路」與「市場路」之間抉擇，依然不得而知。

Craftsmanship 在市場提款

http://nodeadcow.blogspot.com/2011/11/craftsmanship.html

天恒指下跌159點，成交增至659億，股票升：跌比例大約為1：2。滬深300指數平收。

德國總理 Merkel 主張懲罰不遵守財務協議的國家，其他歐洲國家如西班牙和法國債券息率繼續上升。中國未再有任何實質行動放鬆銀根。

港股仍然悶局，不過照 William O'neil 那種數法，十一月以來已有4天的派貨日，並不是一個利好的現象。我個人想象的劇本是，先泡製一個企穩的假象引人入局，那才出現暴跌。

個人組合今天沒有操作。現在要做的是找尋強股，再做一個 watchlist，為下一浪作好準備。

很多散戶以為死牛長揸就不是每天都賭，其實是錯覺。長期持有股票等於一直將錢放在賭桌上沒有拿走，仍然根據市場每日表現來派彩，每天仍然暴露於風險之中，直至埋單計數沽出為止。

亦有人認為每天賭博必定會傾家蘯產，其實是井蛙之見。他們並不知道世上有大量全職賭客，有些 Professional Poker Player，日日靠賭錢過著水準頗為不錯的生活；炒股和賭錢是一樣，是一種技藝(Craftsmanship)，不是一種科學。技藝要不斷學習、修養、 實踐、磨練，要優雅地造好一件藝術品，並不是你知道技巧法則ABC、規矩 1234567那就能成功；專注用心製作，不斷從失敗的作品中得到教訓，改良自己的技巧，最終才能造出杰作。專業賭客每天努力磨練技巧，學習解讀對手的眉 頭眼額和心理狀態才能糊口；只有沒頭沒腦以為自己很科學化並不是賭的水魚，才會被技藝出眾的高手笑嘻嘻的生劏 (Shooting fish in a barrel)。

賭神和病態賭徒都是去賭，主要分別在於：贏到開巷就是賭神，輸到訓街便是病態賭徒。當然，神級賭客並不多見，做到能夠糊口的水平已很不錯。最重要是確實明 白自己在做甚麼，是否在賭？是否在炒？是否在搏？連自己在做甚麼也不明白，亦不坦然面對，很自然會一敗塗地。看到一些懶惰長線「莽民」聲稱自己是「股票投 資」，並不是「炒股」。我想一想兩者有何分別，實在不禁發笑。

長揸王道無間道建設 在市場提款

http://nodeadcow.blogspot.com/2011/11/blog-post_1212.html

今天恒指下跌387點（最低見18768點），國指跌305點(2.87%)，成交608億。股票升：跌比例＜1：4。滬深300跌2.72%，成交增加。

今天亞洲市最重要的新聞，除佔了本博留言版最大篇幅的貼圖效應外，首選這一則：

內地傳媒報道，萬科醞釀旗下上海樓盤全線降價，降幅或超過20%，而萬科正根據上海市有關部門規定，為部分項目辦理新的網上備案價格。


萬科在上海清林徑樓盤，新批樓盤每平方米售價1.3-1.4萬元人民幣(下同)，較早前推出時價格下調15%，遭前期業主提出退房要求。


萬科總裁郁亮早前表示，明年萬科將採取過冬，以現金為王，現金流較利潤更重要，不能有存貨及囤地，要積極賣房，慎重買地。

正當全城主流意見為19000-20000 range trading，pundits 都教人如何在橫行市中「自處」，那就一插就穿。

歐洲諸國的債券息率屢創高位，比利時的國債息率已開始升到要關注的水平，意大利債券重回7%，會看圖表的就知這是一浪高於一浪。歐盟如何解決債務問題？說穿了，是束手無策。<

至於美股強勢，我相信主要是因為資金回流、經濟數據有見底轉好的跡象、巴菲特索羅斯持重倉科技股的消息提振影響。走勢一支獨秀，歐洲開始也跟不上，更不要說港股；將來的發展極可能是：人升我地無得升，人跌我地跟到足。

個人組合今天沒有任何操作，繼續睡覺。

昨日有留言談及言論建設性的問題。今天中港兩地崇尚和諧，要「建設和諧社會」；評論要「中立」，最好是左右各打五十大板，然後講句「見仁見智」。

至於本博某些文章有沒有建設性，我只好講句濫調「見仁見智」。例如我們眾裏尋他千百度，發掘了「貼圖吹噓效應」這個準確度非常不錯的測市指標，那有沒有建 設性呢？像昨天文章，我主張努力實踐鍛鍊技藝，切勿流於教條吹水；長揸死牛都是賭，要賭就要賭得精明一些，不要懶惰找藉口等等。那又有沒有建設性呢？

今天看到老師文章，我看到他從心底裏認同我的想法。他在自己多年諸多操作之中「眾裏尋他」，找出一單賺錢的投機操作吹噓一番（但諷刺在主張長線投資王道的 老師，表現最好的一單交易卻是投機賭博的操作），旁敲側擊證明長線死牛那一部份回報乏善可陳，反而投機賭博回報可人。他指出要食大茶飯，要花很多功夫；他 用實例證明，倘若流於吹水，不好好鍛鍊操作的技藝，那就只能像他那樣：買中了但太早沽，沽完升N倍都和自己無緣；表面上是吹噓，實則是用拮大脾實例來苦口 婆心勸勉大家。凡此種種，都正好印證的昨天我篇文章《Craftsmanship》的重點。

其實很多聰明的讀者像達文西密碼一樣，已成功解讀老師的「長揸王道無間道」的密碼。有人以為我和老師其實是黑白兩面的分身，以助大家悟道；雖然我實在不敢 高攀，但覺得很有趣。不過，要建設，那就應該用理性分析事物的本質，主張「解昧」，追尋真相。拘泥意識型態和名詞正統解說，甚至罷黜百家，以為有一個王道 可以獨尊，那是愚不可及。

價值型狩獵術》用股價淨值比篩選好標的布局 李世有 市場看淡時正是低接好機會