📖 ZKIZ Archives

中國醫美行業迎來蓬勃發展期

醫美行業兼具醫療及消費屬性

醫療美容是指通過醫學手段，包括藥物、儀器及手術等，以達到改變人體外部形態、色澤及部分改善其生理功能，增強人體外在美感為目的，而進行的一系列創傷性的治療。"創傷性"是醫學美容區別於生活美容的根本點，凡是有一定創傷的美容治療，均屬於醫療美容的範疇。

根據2009年衛生部辦公廳印發的《醫療美容項目分級管理目錄》，對國內醫療美容項目和項目分級進行了規定。依據手術難度和複雜程度以及可能出現的醫療意外和風險大小，將美容外科項目分為四級；美容牙科、皮膚科、中醫科暫不分級。所有美容外科項目均要求在醫院及診所完成，非手術的醫療美容項目暫時未分級，要求經營範圍里有醫療美容、美容外科、美容皮膚科、美容中醫科等相關資質的公司可以從事。

相比於普通醫療帶有明確的疾病治療特性，醫療美容主要是健康消費者為了追求“美”而進行的主動行為，屬於生理和心理的共同需求，遠遠超出了醫藥市場治療的範圍，具有明顯的消費屬性；但同時，醫療美容具有一定的風險性，要求在有資質的醫院及診所完成，因此，醫療美容兼具醫療及消費雙重屬性。

全球醫美行業穩定增長，非手術類占比提高

中投顧問發布的《2017-2021年中國醫療美容行業深度調研及投資前景預測報告》顯示，從全球來看，進入21世紀以後，世界醫療美容行業已成為僅次於汽車業和航空業的第三大產業。2015年全球美容整形市場規模達到392億美元，自2010年以來年均複合增速為18.33%。預計未來世界500強企業中將有三分之一是從事與醫療美容技術研究、生產、銷售的企業。

根據ISAPS的統計數據，全球醫美手術量呈穩定增長態勢，2010-2015年年均複合增速為8.99%。其中手術類醫療美容手術近年較為穩定，2010-2015年年均複合增速僅為7.44%；相比之下，創傷較小、恢複較快的非手術類醫療美容手術量增長較快，占比從2010年的52%增長到56%，年均複合增速為10.34%。

從各國美容手術量的統計數據來看，截至2015年，美國是美容手術量最大的國家，占全球手術量的18.6%，其次為巴西，占比10.7%，中國是全球美容手術量排名第三的國家，但由於ISAPS未收到統計數據，故未列入。全球美容手術量最多的八個國家合計占比達48.4%，但各國增速有顯著差別。美國、巴西、法國等發達國家醫美行業已較為穩定，年均複合增速在5%-10%之間，日本、韓國等國家近年美容手術量高速增長，年均複合增速在10%以上。

具體到美容項目來看，截至2015年底，手術類醫療美容項目以抽脂、隆胸、雙眼皮手術為主，上述三類項目分別占比15%、16%和13%。但從近幾年手術類醫療美容項目的增速來看，抽脂、隆胸等傳統手術項目已經趨於穩定，增速在3%左右；而雙眼皮手術、腹腔成形術、鼻整形術等相對增長較快，年均複合增速在5%-10%之間。

相比於手術類醫療美容項目，非手術類醫療美容項目占比逐漸提高，年均複合增速明顯優於手術類醫療美容項目。非手術類醫療美容項目以肉毒素、玻尿酸為主，兩者合計占比62%。其次為激光脫毛、光子嫩膚等激光類項目，分別占比9%和5%。

從近年的增速來看，肉毒素和玻尿酸註射在占比極大的情況下，仍然保持著10%左右的增速，另外一些占比較小的新項目如化學脫皮、無創收緊等近年保持了15%以上的增長。

醫師方面，根據ISAPS的統計數據，截至2015年底，全球共有整形外科醫師4萬多名，其中美國的整形外科醫師數量最多，為6500人，占全球整形外科醫師的16%。近年美國整形外科醫生數穩定增長，平均每年增長約2000人左右。巴西是美容手術量排名第二的整形大國，整形醫師數量為5500人，占比13.5%。目前中國的整形醫師人數為2800人，排名第三，占比為6.9%。根據我國法律相關規定，一個合格的整形醫生須有《醫師資格證》、《醫師執業證》、《醫療美容主診醫生職業資格證》。目前，我國符合整形醫師資格的醫生數量相對較少，還有很大的提升空間。

中國醫美市場空間大，處於高速發展階段

根據智研咨詢發布的報告，2015年我國醫療美容行業規模為510.6億，從2011年以來行業始終保持增速20%以上的高速增長，2011-2015年行業複合增速高達22.68%。考慮到中國醫美市場並不規範，格局散亂，非註冊醫療機構醫美案例數與正規機構基本持平，玻尿酸、肉毒素等產品水貨、假貨比例極高，若正規醫美市場規模為510.6億，則中國整個醫療美容市場規模應在1000億元左右。隨著社會發展、經濟水平提高、互聯網的普及信息傳播日益便捷化、與發達國家文化交流越來越頻繁等因素影響，預計未來中國醫美市場仍將保持20%以上的增長速度。

根據咨詢公司frost&sullivan報告，中國醫療美容手術量（包括手術類及非手術類）由2009年的270萬例增至2013年的480萬例，年複合增長率為15.5%，醫療美容手術量全球排名第三，僅次於美國和巴西。預計未來市場將以16.7%的複合年增長率增長，到2018年中國醫療美容手術量將達到1020萬例。

從國家衛計委公布的數據來看，隨著醫療美容需求的增多，醫療機構床位數及手術人次迅速增長，自2010年到2014年年均複合增速分別為15.94%和11.15%，低於中國醫療美容手術量增速，多余的需求通過民營醫療機構、國外醫療機構以及不規範的診所承接，因此，民營美容醫院未來發展潛力巨大。

自2009年起，中國非手術類整形美容服務市場一直保持兩位數以上的增長，行業營業總額由2009年的223百萬美元增至2013年的538百萬美元，年均複合增速為24.9%。預計未來將按照20.9%的年複合增長率進一步增長。考慮到目前玻尿酸市場中正規占比占比僅約20%左右，肉毒素市場正規產品占比也較小，因此整個行業規模預計2015年約在250-300億人民幣左右。

從中國醫療美容市場的結構來看，近年無論從手術量還是從收入角度來看，我國非手術醫療美容服務占比均不斷上升。根據frost&sullivan的數據，我國非手術類醫療美容服務量占比由2009年的55.56%上升至2013年的62.50%，預計2018年這一占比將達到73.53%。從收入占比方面看，我國非手術類醫療美容收入由2009年的18.08%上升至2013年的27.12%，預計2018年將達到37.95%。非手術類醫療美容服務的快速增長主要是由於相對於手術類醫療美容服務，非手術類美容服務對於醫師技術的要求較低、施術風險較小、可恢複、無創、價格較為大眾化，以及完成此服務所需時間較短。但由於非手術類醫療美容服務的單價較低，雖然手術量較大，單從收入規模來看仍然是手術類醫療美容服務占優。

從中國醫療美容市場的結構來看，近年無論從手術量還是從收入角度來看，我國非手術醫療美容服務占比均不斷上升。根據frost&sullivan的數據，我國非手術類醫療美容服務量占比由2009年的55.56%上升至2013年的62.50%，預計2018年這一占比將達到73.53%。從收入占比方面看，我國非手術類醫療美容收入由2009年的18.08%上升至2013年的27.12%，預計2018年將達到37.95%。非手術類醫療美容服務的快速增長主要是由於相對於手術類醫療美容服務，非手術類美容服務對於醫師技術的要求較低、施術風險較小、可恢複、無創、價格較為大眾化，以及完成此服務所需時間較短。但由於非手術類醫療美容服務的單價較低，雖然手術量較大，單從收入規模來看仍然是手術類醫療美容服務占優。

具體到醫療美容項目來看，相比於全球手術類醫療美容項目以抽脂、隆胸、雙眼皮手術為主，中國醫療美容手術類項目中雙眼皮手術、鼻矯正等較為流行。非手術類項目中玻尿酸占比高於肉毒素，這與全球非手術類項目中肉毒素高於玻尿酸有所區別，但兩者均在非手術類項目中排名前列。從性別的比較來看，男性整形項目以祛眼袋、植發等項目為主，與女性整形有明顯區別。

“千禧一代”成消費主流，醫療美容仍是未來發展方向

消費升級為醫療美容高速發展打開市場空間

根據新氧白皮書相關資料，2015年中國醫療美容手術量約為220萬次，位居世界第三，但人均手術次數僅為1.6次/千人，遠低於世界平均水平；根據ISAPS的數據，2015年中國整形外科醫師數僅為2800人，人均醫師數量為2.04/百萬人，表明中國醫美資源相比世界平均水平而言缺口巨大。

根據馬斯洛需求理論，只有人均GDP達到一定水平，才會推動人民的需求層次上一個臺階，從而推動新興產業的發展。當人均GDP較低時，生存等基本需求是社會主流，當人均GDP突破3000後，城市化與工業化明顯加速，中產階級興起，消費類型發生全新變化。人均GDP超過5000美元之後，產業結構開始走向高級化，橄欖型社會開始形成，整個社會進入多元化，第三產業比重持續上升。截至2015年底，中國人均GDP達到8028美元，消費升級進入2.0時代，消費產品和服務向中高端以及向娛樂消費轉移的趨勢明顯，傳媒、休閑娛樂、網紅經濟帶動了醫美需求的快速增長，但從行業滲透率來看，中國醫美行業滲透率僅有1.2%，與人均GDP接近的巴西有近7倍的差距，相比美國、韓國、日本等發達國家差距更大。人均GDP與醫美滲透率的不匹配意味著中國醫美市場巨大的發展空間，未來必將保持高速發展。

假設到2020年中國醫美行業滲透率與人均GDP比值可以達到世界平均水平，計算可得2015年-2020年醫美行業年均複合增速將達到21.2%。行業增速遠高於全球醫療美容市場增速。

“千禧一代”醫美接受度高，帶動醫療美容服務向全年齡人群滲透

美國的醫療美容行業起源於第一次世界大戰之後，經過一百多年的發展，目前已經成為世界醫療美容第一大國，根據ASAPS統計，2015年美國醫療美容手術1279萬次，2010-2015年年均複合增長率僅6.85%。美國醫療美容市場可以看做是一個成熟的飽和市場，其市場結構對中國醫療美容行業的發展具有很好的指導意義。

從性別比例來看，美國醫療美容市場以女性為主，占比在90%以上，男性美容手術占比極小，相比之下，中國醫療美容市場中男性手術占比21%，遠高於美國，且近年占比逐年提升，男性整形用戶中需要抗衰老的75後和95後新人群增幅明顯。表明中國市場中男性對醫療美容的接受度更高，未來市場空間更為廣闊。

從中美兩國醫療美容手術的年齡分布情況來看，兩國差異明顯。美國醫療美容手術以中老年為主，35歲以下人群占比僅為21%，35-50歲人群以及51-64歲人群分別占比40%和30%，高占比除了隨著年齡增長對美容的需求逐漸提升外，高齡人群的高經濟實力也是一個重要的因素。而根據更美統計的信息，在中國，醫療美容呈現明顯的年輕化趨勢，35歲以下人群醫療美容手術量占比高達88%，同時25歲以下人群以及25-30歲人群的醫療美容手術量增速遠高於30歲以上人群。這表明醫療美容在中國作為一個新興的消費市場，率先被青年甚至少年群體所接受，成為我國醫美消費群體的主力。未來隨著醫美市場的規範和接受度的提高，醫療美容服務將逐漸向高齡人群滲透。

從各年齡層手術量最多的項目來看，美國35歲以上人群主要以肉毒素和抽脂手術達到瘦臉和除皺的效果，而中國30歲以上人群則以超聲刀、埋線提升等手術達到除皺和抗衰老的目的。從作用原理來看，肉毒素作用於膽堿能運動神經的末梢，幹擾乙酰膽堿的釋放，使肌纖維不能收縮致使肌肉松弛，達到除皺美容的目的。超聲刀則是通過高強度聚焦式超聲波手術儀形成超聲波，在SAMS層形成熱凝固區以達到提拉效果；埋線提升是先口服修複因子活化細胞,加強修複營養，再使用埋線提升儀器激發細胞生長的一種美容手段。三者相比而言，肉毒素的安全性更高，操作更為簡便，在全球範圍內較為流行，中國醫美行業目前處於發展前期，未來大概率會與美國和世界醫美項目接軌，因此，未來隨著中國老齡化人口的增多、醫療美容手術向高齡人群的滲透以及美容項目向國際接軌，肉毒素等除皺抗衰項目將高速發展。

醫美行業規範度不斷提升，利好正規產品廠家及醫療機構

目前，中國醫療美容市場並不規範，對於醫療美容產品的制造、醫療美容產品的流通以及下遊醫美機構的從業監管長期缺位。在產品制造和流通方面，玻尿酸、肉毒素等產品水貨、假貨比例極高，擁有正規生產批件的產品僅占市場總消費量的20-30%。由於產品來源的不透明，產品定價也相差極大，價格與產品質量不匹配的現象時時發生。對於下遊的醫療美容機構而言，目前非註冊醫療機構數量極多，醫美案例數與正規機構基本持平。醫療機構和醫師資質的混亂導致醫療技術水平參差不齊、虛假廣告盛行、醫美手術效果無法得到保障、醫療糾紛頻頻發生。在這種不規範的競爭環境下，正規的從業機構被非正規機構大量瓜分市場份額，直接導致了所有機構獲客成本的提升，影響了行業的利潤水平。因此，規範市場秩序是醫療美容行業發展的當務之急。

自2002年《醫療美容服務管理辦法》頒布以來，國家有關部門對於醫美行業的監管日趨嚴謹，市場監管有望逐漸成熟。規範的市場利好擁有正規生產批件的產品制造商、流通商和正規的醫療美容機構，未來行業集中度有望大幅提升，優質企業將以遠高於行業平均水平的增速快速成長。

醫療美容產業鏈：上遊利潤相對集中，新興渠道自下遊介入

醫療美容產業鏈可以簡單分為上遊的醫美產品制造、中遊的產品經銷和代理商以及下遊的醫療美容機構。上遊的醫療美容產品包括透明質酸、肉毒素、水光針、羊胎素、填充材料等耗材和激光美容設備、光子嫩膚儀等醫療美容器械。醫美產品及器械對運輸和儲存沒有特殊要求，因此中遊各級代理經銷商進入壁壘較低。下遊醫療美容服務終端包括提供最終醫美服務的公立醫院醫療美容科、民營美容醫院等醫美機構醫美機構，醫療美容機構主要通過門店、門診和廣告渠道獲得消費者。近年來，醫美+互聯網模式蓬勃興起，通過搭建醫美O2O平臺介入醫美產業鏈，為醫療美容機構提供了一個成本更為低廉的獲客渠道，並通過與醫美機構的合作不斷向上遊延伸，成為醫美產業鏈的一個重要部分。

從產業鏈毛利及凈利情況來看，上遊醫療美容藥品、耗材、醫療美容器械等由於產品研發、註冊、獲批時間較長，生產技術壁壘較高，因此企業毛利率、凈利率均較高，根據上遊生產企業披露的數據，產品毛利率均在50%-90%的範圍內，凈利潤率在20-50%之間，並且藥品耗材企業的毛利率和凈利率普遍高於器械公司。

相比於上遊的高壁壘高毛利，中遊的醫療美容藥品器械代理經銷商由於格局分散，缺乏對上下遊的議價能力，其毛利凈利水平均較低，據統計，中遊代理商平均毛利率在20%-35%之間，凈利率水平在5-15%之間，競爭較為激烈。下遊醫療美容服務機構毛利率較高，在40%-70%之間，但由於下遊市場集中度低，競爭激烈，通過傳統的門店渠道（美容院、美妝店客戶推送）、門診渠道以及廣告渠道均需給渠道大量的返點和費用，導致獲客成本極高，機構的凈利率僅有10%左右。未來隨著行業監管的進一步規範以及移動互聯網的快速發展，醫療美容機構的獲客成本將有所降低，凈利潤水平有望提高。

醫療美容產業鏈上遊：高壁壘、高毛利

醫療美容產品種類較多，大概可以分為註射類針劑（包括透明質酸、肉毒素、水光針、羊胎素等）、填充材料類（包括矽凝膠、膨體聚四氟乙烯等）、美容儀器類（包括激光美容設備、光子嫩膚儀、射頻美容儀等）三種。上遊產品壁壘較高，產品研發、註冊、獲批時間較長，因此競爭格局相對優良。

從國際及國內主要的醫療美容項目來看，市場空間較大的品種有玻尿酸、肉毒素以及激光美容相關儀器。

玻尿酸市場快速增長，新產品不斷出現

玻尿酸（HA）又名透明質酸，在人體內存在，有著潤滑關節以及皮膚保濕的功能，可以使皮膚柔嫩、光滑去皺、增加彈性、防止衰老，在保濕的同時又是良好的透皮吸收促進劑。未交聯過的玻尿酸是液態的，它在體內很容易被降解，為了讓玻尿酸維持時間長並達到塑形的目的，就需要將遊離的玻尿酸分子交聯起來，使玻尿酸的物理性質發生改變。由此，玻尿酸可以分為兩大類，單相和雙相。單相是似凝膠般的半固態即全交聯玻尿酸，交聯以後的硬度不是很大，是可註射的狀態，不用再添加液態玻尿酸；而雙相是把交聯後的固態玻尿酸切割成小顆粒，由於這些顆粒很難註射到體內，所以要和液態玻尿酸混合，變成可流動可註射的狀態。

玻尿酸分子也有大小之分，不同大小的玻尿酸作用也有所不同。大分子玻尿酸有填充定型的作用，主要用於隆胸豐臀、隆鼻、隆下巴等塑形手術，填充部位是深層組織，也可以用來除皺，是以填充物的方式註入於真皮皺折凹陷或欲豐潤的部位，如嘴唇、臉頰、下巴等處；中分子玻尿酸通常用來除皺，註射部位通常為淚溝、唇部以及皺紋橫生處，同時也具有填充凹陷的作用，註射部位也是深層組織；小分子玻尿酸像水一樣，主要用於全臉的真皮層註射，能補充真皮層缺失的水分，以及修複受損肌膚，起到保濕嫩膚的作用。

據統計，2015年全球玻璃酸鈉註射液市場規模約為25.66億美元，其中中國國內市場規模為3.92億美元，玻璃酸鈉註射液消費規模占比從2010年的6.0%增長到2015年的15.3%。根據國家食品藥品監督管理局發布的數據，2015年我國國內玻璃酸鈉註射液消費量約為2138萬支，較2014年同期增長37.7%；國內需求規模為25.02億元，同比增長27.3%。考慮到玻璃酸鈉註射液除醫療美容外，還可以用於人工關節滑液和眼科手術，因此預計正規渠道用於醫療美容的玻尿酸產品市場規模應在10-20億元左右。但由於我國對醫療美容制造與流通監管長期缺位，2014年擁有中國SFDA核發生產批件的玻尿酸產品消費量僅占總消費量的20%，水貨、假貨充斥市場。未來隨著行業監管的增強和醫療美容市場流通的逐步規範，未來正規渠道占比將逐漸提高。

玻璃酸鈉可以被人體吸收、分解，毒副作用小，在發達國家非手術領域占比極高。據中國產業信息網的數據，美國HA市場規模約在100億元左右，韓國5000萬人口，HA市場規模20億元，行業滲透率分別為2.01%和1.51%。相比之下，我國HA行業2013年滲透率只有0.18%，大幅低於其他國家，預計未來玻尿酸產品市場仍將保持30%左右的增速，市場空間極大。

截至2017年3月，國內已獲CFDA批準的玻尿酸品種有15個，新品種逐漸增多，且審批數量逐漸加快，2015年、2016年分別新增了4、3個品種，新產品的進入使得玻尿酸市場競爭越來越激烈。新品牌海薇、舒顏等產品的獲批上市必然對老牌產品瑞藍2號、潤百顏等產生沖擊。統計數據顯示，2015年海薇、舒顏等產品的市占率迅速提升到7%-8%左右，而瑞藍2號、潤百顏、伊婉等老產品在國內正規市場的份額占比相比2014年下降了約5%-10%。

雖然上市產品逐漸增多使得玻尿酸行業競爭有所加劇，產品價格有所下降，但從相關公司年報數據來看，產品毛利率變化不大。以華熙生物科技公司為例，公司主要生產HA原料和HA終端產品，2012-2016年兩者收入年均複合增速分別為14.6%和140.5%。公司整體毛利率的下降主要是由於經銷業務占比增大，該業務毛利較低導致的。從產品拆分來看，我們預計HA原料的毛利率在66%左右，HA終端產品的毛利率在90%左右，美容產品經銷的毛利率在35%左右。華熙生物凈利潤以HA原料和終端產品為主，公司凈利率在30%左右，推測HA原料和終端產品的凈利率也在30%左右。

從玻尿酸市場的發展趨勢來看，未來單一品種的玻尿酸註定無法滿足所有的市場需求，各企業必須推出不同品種的玻尿酸（包括自主研發或代理），進行多產品多品牌組合，細分客戶人群，甚至結合藥物、儀器或耗材，進行協同治療，才能擴大產品覆蓋人群和市場空間，保持自己的市場競爭力。

肉毒素市場競爭格局優質，受益於老齡化需求有望爆發

肉毒素又稱肉毒桿菌毒素，它是由致命的肉毒桿菌分泌而出的細菌毒素，作用於膽堿能運動神經的末梢，拮抗鈣離子，幹擾乙酰膽堿的釋放，使肌纖維不能收縮致使肌肉松弛，達到除皺美容的目的。肉毒素最早被用來作為生化武器，破壞生物的神經系統，使人出現頭暈、呼吸困難、肌肉乏力等癥狀；後來被醫學界用來治療面部痙攣和其他肌肉運動紊亂癥；上世紀八十年代，整容界才將它的功能擴大，用它進行瘦臉、塑小腿等。我國是繼英國和美國之後第三個能自行生產肉毒素美容用途產品的國家，並在1999年開始運用。

目前國內獲批的肉毒素僅兩種，分別為蘭州生物制品研究所的衡力和艾爾建的保妥適，且近幾年沒有變化。衡力由於彌散性較大，適合針對較大塊的肌肉以及本身對精細程度要求不高的註射，例如瘦臉、瘦腿，且衡力價格便宜，性價比較高；而保妥適的彌散性較小，適合除皺等精準註射，不良反應少，效果維持時間也較長。

根據《全球肉毒毒素市場發展趨勢》報告數據顯示，2015年全球肉毒素產品銷售額28.5億美元，2011年-2015年年均複合增速為8.65%。相比之下，中國肉毒素市場保持高速增長，根據IMS樣本醫院統計數據顯示，2015年總銷量達1.13億人民幣，考慮到總體市場規模約是樣本醫院的10倍，中國正規渠道肉毒素市場規模約在10-15億之間，2011-2015年年均複合增速為27.32%。肉毒素與玻尿酸類似，國內市場充斥著大量從韓國進口的水貨，實際年消耗量大約為正規產品的5倍左右，因此，估計肉毒素總市場規模在70億元左右。

從IMS樣本數據來看，2015年保妥適和衡力兩者的市場占有率分別為52.5%和47.5%，銷售量分別為22.9和83.8萬支。其中保妥適2009年在中國獲批上市，2010年市場份額僅為11%，後續隨著保妥適的不斷放量，衡力的市場占比不斷降低。未來除了衡力和保妥適，其他肉毒素產品也將逐漸獲批進入國內正規市場，例如韓國生物科技公司MedytoxInc.的肉毒素產品，他們與華熙生物達成戰略合作，於香港成立合資公司Medybloom，聯手開發、拓展註射用A型肉毒毒素的中國市場。

肉毒素市場競爭格局相對優質，近年產品增速和毛利較為穩定。根據2016年美國艾爾建年報顯示，2016年公司Botox?銷售收入27.86億美元，同比增長41%；其中國際事業部Botox?銷售收入8.03億美元，同比增長37.4%。肉毒素產品收入占公司總收入的19.1%，毛利率約在60%-80%之間。

肉毒毒素註射不論是在治療功能、治療效果以及治療成本方面都顯示出巨大的發展潛力及優勢，推動了市場需求的不斷擴大。在國際市場，肉毒素是防皺抗衰老醫療美容項目的第一選擇，而中國埋線提升、超聲刀等手術項目占比仍然極高。隨著中國醫療美容項目與國際接軌以及老齡人口的增多，預計肉毒素產品將迎來爆發式成長。同時，肉毒毒素治療的臨床應用不斷發掘，新的肉毒毒素制劑不斷開發，新適應癥審批的增多，也使得肉毒素長期保持快速發展。目前，在醫療美容領域，保妥適針對魚尾紋、眉間紋等的適應癥已經獲批上市，而咬肌肥大、額紋等適應癥則處於II期、III期臨床試驗中，新適應癥的增加擴展了肉毒素的市場空間，未來發展看好。

激光儀器市場競爭格局穩定，發展平穩

現代激光技術應用於醫療美容的治療領域，是近年來美容行業突破性的發展之一，在短短的十年左右時間，激光技術已經形成了一套比較完整的理論體系和臨床實踐，成為醫療美容重要的治療手段之一。激光美容可以消除面部皺紋，使皮膚緊致，用適量的激光照射使皮膚變得細嫩、光滑，去除面部或軀體上的老化死皮、疤痕、體毛、胎記、痤瘡、黑痣、老年斑等。由於激光美容無痛苦且安全可靠，在非手術醫療美容項目中僅排在玻尿酸和肉毒素之後。

根據frost&sullivan的統計數據，過去幾年國內激光美容服務市場成長迅速，整體規模已經由2009的1.75億美元達到了2013年的4.78億美元，預計2014年、2015年將會增至5.90億美元和7.15億美元。2009-2015年年均複合增速為26.4%。

在國內，從事醫療美容激光設備制造行業的廠商主要分為兩類，一類是外資廠商直接設立的辦事處、分公司或代理廠家；另一類是國內企業自主研發的產品。由於激光美容產品種類較多，單獨一家企業很難擁有完整、全面的產品線，行業集中度較低。代表性的生產廠家，外資廠商有科醫人、飛頓、賽諾秀、賽諾龍等，國產廠商有奇致激光、深圳GSD、宏強科技等。

根據2008年至2013年全年皮膚美容類醫療激光的市場銷售統計對比，奇致激光穩居市場排名的前三位，2013至2014年公司市場占有率達到18%左右，居於市場排名第二位。據中國國際招標網（銷售合同數據）統計，2013年-2015年，醫療美容激光行業整體競爭格局未發生明顯改變，飛頓、奇致激光、科醫人位列第一梯隊，合計銷售合同額約占行業總額62%-65%；其他廠商市場占比相對較小，暫未出現壟斷性廠家，未來市場走向將主要聚焦於第一梯隊內企業競爭演變。

醫療美容儀器行業毛利率水平與醫療設備相差不大，以奇致激光披露的數據為例，奇致激光是中國光谷的核心企業，是中國最大的醫療激光企業，致力於向中國和全球其他地區的用戶提供全面的激光/強光醫療和美容解決方案，包括高性能的設備、全面的技術支持和持續不斷的臨床支持等。奇致公司擁有國際先進技術，是中國最大的醫療和美容激光/強光制造基地。公司2014-2015年以及2016上半年的毛利率分別為53.45%、53.08%、52.37%，醫療美容儀器由此推測激光美容儀器行業的平均毛利率在50-60%之間。

水光針——新興的多成分註射劑

水光針是通過儀器設備將修複型膠原蛋白、透明質酸、PRP生長因子、肉毒素等醫學美膚營養配方註入真皮層的一種微創無痛、無需住院、不留疤痕的綜合年輕化抗衰老技術，能夠使皮膚內吸收並儲藏本身重量1000倍的水分，喚醒細胞再生機能，重現修複皮膚枯萎斷裂的細胞，在短時間內重塑緊致平滑富有彈性的肌膚。水光針註射的針劑成分以小分子玻尿酸為主，可以搭配玻尿酸、膠原蛋白、肉毒素、PRP自體細胞等多元化產品量身訂做不同療程，同時也可配合激光儀器進行綜合治療。目前，我國CFDA認證的只有潤百顏的水光針。

與玻尿酸不同的是，水光針註射需要借助專門的水光註射儀，俗稱“水光槍”。水光註射儀采用聲控負壓技術，可以準確無誤的在真皮層深度下補充進肌膚所需營養物，它的原理是在微針進入前，利用聲壓機將皮膚稍微地提起，在皮膚維持緊實狀態情況下，使針頭進入到準確的深度用多針來註入營養物，藥劑的註射深度和註入量都可由機器精準調節，包括眼部、頸部這些危險部位都可安全註射。另外，水光註射儀通常為多針頭，可根據不同部位用不同針頭，註射均勻、省時間，同時微針在出來前就已經放開了註射器的壓力，不會帶來營養物的損耗。(完)

推薦閱讀：【醫療】極速擴張下的醫美全產業鏈大梳理：什麽產品，什麽公司，什麽商業模式?（下）

推薦閱讀：【醫療】極速擴張下的醫美全產業鏈大梳理：什麽產品，什麽公司，什麽商業模式?(上)

醫療美容產業鏈中遊：壁壘低、格局混亂

醫療美容行業中遊主要是醫療美容產品和設備的各級代理經銷商。他們是各種美容產品走向醫療服務終端的橋梁，特別是在引進國外先進美容耗材和設備方面發揮了極其重要的作用。目前國內也有部分商業公司開展美容產品的經銷和配送業務，但規模均較小。隨著醫改的推進，醫美市場的擴大和日益規範化，以及相對於普通產品配送而言相對較高的毛利率，未來將有更多的商業公司開展醫美產品及設備的配送和代理業務。

目前，醫美產業鏈負責中遊配送和銷售的廠家有：

1、華東醫藥：2013年7月，華東醫藥子公司華東寧波與韓國LG簽訂進口玻尿酸中國區總代理協議，進軍美容整形產品市場。根據華東醫藥2016年年報，子公司華東寧波公司代理的伊婉連續三年保持100%以上的增長速度，2016年銷售額突破4億元，已成為公司子公司中商業模式成功轉型的代表。

2、華熙生物科技：公司主營HA原料及HA終端產品，後來相繼與歐洲頂尖HA註射填充劑廠商Vivacy、國際高端肉毒素公司Medytox達成戰略合作，成為其產品的區域獨家分銷商，同時也和Syneron等國際知名設備廠商達成業務合作，取得相關美容設備分銷權，由此新增經銷美容產品和設備的業務，2016年上半年該業務收入5093萬元，占營業總收入的12.2%。

3、國藥集團：國藥集團醫藥物流有限公司是國藥控股有限公司的全資子公司，主要業務為醫藥物流。有資料顯示國藥集團有部分艾爾建的配送業務，針對民營醫院，毛利率高於藥品配送，但規模較小，估計為3000萬元左右。

4、新華錦：公司主要從事紡織品、水產品、船舶、錫材料業務。2015年7月，與利百健中國有限公司合資成立青島利百健生物科技（占比49%），主營醫療器械銷售及技術咨詢服務，以承接一項可用於醫療用途的涉及人體脂肪基質血管組分(SVF技術)的意大利利百健醫療器械在中國地區的獨家代理。利百健SVF是一種用於自體局部組織與器官的修複與再生的基質血管組分構成的乳糜狀的脂肪小粒。目前在世界各地已被廣泛地用於美容與整形領城的臨床或臨床實驗性的治療中。利百健SVF所含的細胞群體再生能力強，能夠有效減輕玻尿酸註射填充、肉毒素除皺瘦臉所帶來的副作用，尤其是在女性豐胸、面部填充、除皺等領域有廣泛的應用。

根據華熙生物科技披露的數據，我們預計美容產品經銷的毛利率在35%左右，凈利潤率約為5%-15%。雖然中遊經銷商由於進入壁壘低、格局較為混亂的原因，相比上遊醫療美容產品的毛利率和凈利率均較低，但相比普通藥品及產品的配送和代理而言毛利率仍然極具吸引力，預計未來隨著醫療美容行業的發展，將有更多的商業公司開展醫美產品及設備的配送和代理業務。

醫療美容產業鏈下遊：競爭激烈、民營連鎖是主要發展趨勢

醫美機構以民營為主，主要消費市場集中在一線城市

國內的整形醫療機構分為公立醫院整形科、民營醫院和私人診所三類。根據新氧發布的《2016年醫療美容行業白皮書》，截止2016年底，我國共有5600多個正規醫美機構和3000-4000名持證醫生。其中，公立整形醫院占28%，其醫學技術能力雄厚，但幾乎並不從事市場營銷和推廣，服務質量相對於民營醫院較為薄弱。公立醫院一般定位於基礎性醫療服務，而整形科室卻是特殊需求項目，不在服務範疇且有大部分整形美容項目不在醫保報銷之列，因此公立醫院整形美容科相對民營醫院增速較慢。

三類醫療整形機構中，民營整形醫院中的連鎖機構以優質的服務質量著稱，醫療技術水平較高，團隊化運作，目前占據了57%的醫美市場，客單價一般超過8000元，通過電視廣告、搜索引擎競價、海報等方式營銷，成為終端市場中發展速度最快的機構類型。醫療美容診所市場占比最少，只占據15%的市場份額。醫療美容診所通常是由某個醫生或者幾個醫生合夥的方式建立，正規的醫療美容診所一般對某幾項特定的整形手術較為精通，客人的來源大體上都是熟客，或者是慕名而來，操作的靈活性強，營業面積一般在500平米以下，客單價3000-5000元。值得註意的是，私人診所當中還存在數量無法統計的非法醫美機構、這些機構的規模不容小視，是醫美行業魚龍混雜的主要原因。

從地域分布來說，現階段大部分醫美項目仍屬於高端消費，需要求美者有一定的經濟基礎，經濟發達地區更有利於醫美下遊機構發展壯大。根據更美發布的《2015醫美白皮書》，綜合醫院醫生分布和下單最多的十大城市依次是上海、北京、成都、武漢、廣州、深圳、重慶、長沙、鄭州和杭州，一線城市及其周邊下單用戶比例接近60%，成都、重慶等具備女性消費基礎的城市也正在迎頭趕上，隨著居民收入水平的提高，醫美機構在二三線城市以及中西部地區有巨大的發展潛力。

醫療美容行業混亂，行業需進一步規範

因黑診所盛行，醫療美容市場存在許多不規範行為，虛假廣告盛行，醫院資質混亂，產品價格不透明、醫師技術參差不齊、非法開展醫美手術等行業亂象層出不窮，直接導致了優秀、正規的從業機構在短期內被非正規機構瓜分市場份額，同時使消費者蒙受不必要的損失。因此，規範市場秩序則顯得更為重要，為保障求美消費者的生命健康安全，維護合法從業者與機構的正當權益，相關監管部門正在逐步規範醫美行業政策，進一步完善醫療美容市場。

無論是整形美容手術，或者激光美容儀器項目，還是微整形註射，一切介入療法都屬於醫療美容的範疇，而醫療美容作為一級學科，對於機構必須取得《醫療機構執業許可》才能提供醫療美容診療服務。在此基礎上，依照衛計委（原衛生部）2008年發布的《醫療美容機構基本標準》，各類型的醫療美容機構，包括美容醫院、醫療美容門診部、醫療美容所都需滿足床位和牙醫數量、科室設臵、人員配臵、建築面積等基本標準。

針對具體的醫療項目而言，不同等級的整形美容項目需要不同的醫院資質。2009年衛計委（原衛生部）公布《醫療美容項目分級管理目錄》，將美容外科項目依據手術難度和複雜程度以及可能出現的意外和風險大小分為四級，第四級是操作過程最複雜、難度最高、風險最大的美容外科項目，目前只允許三級整形醫院開展。例如磨下頜角屬於四級項目，只具備醫療機構資格，但是未評級或評級為二級的醫院不可以開展這樣的項目。

最後，對於開展醫療美容活動的醫師，根據衛計委《醫療美容管理辦法（2016版）》的有關規定，必須取得執業醫師資格才能提供醫療美容服務。若要獨立提供醫療美容服務，執業醫師還需取得主診醫師資格。依據此辦法，負責實施美容牙科項目的主診醫師應具有6年以上從事美容外科或整形外科等相關專業臨床工作經歷，負責實施美容牙科項目的應具有5年以上從事美容牙科或口腔科專業臨床工作經歷，負責實施美容中醫科和美容皮膚科項目的應分別具有3年以上從事中醫專業和皮膚病專業臨床工作經歷。

民營醫院與公立醫院收費標準和整形項目有顯著差異

公立醫院受國家定價的限制，普遍收費偏低，但也可按規定《關於放寬非營利性醫療機構特需醫療服務價格管理的通知》的規定，事前將價格標準分別報物價、衛生部門備案，實行價格放寬。以雙眼皮手術為例，國家規定手術收費基準是440元，但是公立醫院平均收費在3000-8500元不等，就是套用不同項目，根據不同技術和材料進行定價。民營醫院在國家基準上可收取服務費和專家費等，基本是市場定價模式，總體上收費要比公立醫院高。在整形項目設臵上，公立醫院和民營機構也有差別，公立醫院傳統手術類項目占比較高，主要還是以創面修複，疤痕，體表腫瘤為主，激光和微整形項目偏少，而民營機構幾乎囊括了所有的醫美項目。

微整形當道，而過高的營銷成本正在蠶食醫美機構凈利潤

隨著微整形正規藥品註射與激光類項目的客單價進一步走低，曾可望而不可及的高端美容項目已經逐步進入普通大眾的日常生活。根據百度大數據和移動APP銷售數據分析表明，微整形消費需求頻次成倍增加。其中，肉毒素和玻尿酸因其創傷性小、恢複期短、成本低等特點，成為最有潛力的微整形項目。

當前醫療美容機構的收入主要來自美容外科和美容皮膚科，美容外科（整形科）包括眼部整形、鼻部整形、胸部整形、面部輪廓、吸脂塑形、私密整形等手術類項目；美容皮膚科包括祛斑、美白、痤瘡祛痘、激光脫毛、超聲刀、熱瑪吉、註射除皺、註射填充、瘦臉針、玻尿酸等非手術類項目。從新三板上市公司華韓整形和麗都整形的收入結構拆分中可以看到，2015年麗都整形美容皮膚科收入首次超過了美容外科，占比已達51.54%，而華韓整形的美容皮膚科與美容外科之間的差距正在逐漸縮小。2013-2015年，華韓及麗都美容皮膚科收入年均複合增速分別為54.88%和68.54%，遠高於整形科的年均複合增速。

從醫療美容機構的毛利率來看，美容皮膚科毛利率一般高於整形科，但整體上醫療美容機構的毛利率一直維持在較高的水平。華韓整形和麗都整形近三年的毛利率都保持在60%左右，其他機構一般也都能達到50%以上。與此形成明顯對比的是醫美行業較低的凈利率，華韓整形年報數據顯示，其2013年和2014年的凈利率只有個位數，2015年才上升到10%左右，而麗都整形更是在2013年出現了虧損，2014年才開始扭虧為盈，之後的凈利率基本保持在個位數水平。

醫療美容機構的凈利率如此之低，最主要的原因是獲客成本極高。從整個醫療美容機構的價值鏈來看，營銷渠道占比最高，約占50%的比例，銷售費用占比20%，耗材及運營成本各占10%，人工成本及其他成本各占比約5%。以北京某整形機構市場推廣為例，其搜索競價20元/點擊，按每天一萬次的搜索點擊，該機構一月總營銷費用750萬元，一個月搜索競價費就占到600萬元。按照0.05%的轉化率計算，一個客戶的獲客成本約4000元。

從華韓整形和麗都整形的銷售費用拆分來看，2015年華韓整形的廣告費用占總銷售費用的74.34%，而麗都整形的廣告費用占比是61.28%，大型醫療美容連鎖集團目前多采用SEO（搜索引擎優化）、戶外廣告、電視廣告等粗獷的宣傳方式，而較低的廣告轉化率導致獲客成本高昂，嚴重侵蝕醫美機構凈利潤。

連鎖化運營是醫美機構發展的必然趨勢

由於醫療美容機構極高的營銷成本，迫使醫療美容機構傾向於以連鎖化模式進行規模擴張。民營醫院的連鎖化發展模式可以形成規模效應，在提升品牌認知度的基礎上，通過連鎖攤薄獲客成本，保證盈利能力的穩定提升。公立醫院因體制原因，基本不作宣傳，等客上門，雖然在資質和安全性上有保障，但因醫美項目少、服務體驗差而大打折扣，在愈來愈市場化的醫美行業中發展受到一定限制。私人診所作為民營機構不像公立醫院有較多限制，但占其大部分比例的非法黑整形仍存在諸多風險，部分從業人員不是科班出身，而是從“微整形速成班”畢業，藥物來源得不到保障，價格欺詐、出現事故後跑路等情況層出不窮。根據消費者調查，安全因素依舊是求美者選擇整形機構最看重的方面，但也會有部分消費者分不清生活美容院和醫療美容醫院的區別，聽信虛假宣傳，造成自身利益受到損害。在這樣的現狀下民營連鎖醫院將以高服務質量、產品可靠、價格透明等優勢突出重圍，連鎖化運營必然成為醫美機構未來發展趨勢。

醫美互聯網+：美醫美O2O雨後春筍般湧現，產業整合趨勢明顯

顏值時代的下一匹黑馬——“醫美O2O”

醫美O2O主要是以整形APP和網站為主的第三方平臺，通過價格公開、邀請醫療機構和醫生入駐、網友分享整形日記等方式將消費者引流到合作機構或者是社區中的雲診所，消費者可以通過該平臺獲得更完善的信息，有效解決信息不對稱問題。

更重要的是，在線醫美對比傳統廣告渠道有更多優勢，O2O平臺可以通過精準營銷，減少宣傳投入，創造更多商業價值。根據美黛拉數據，以莆田系醫美機構為例，通過百度搜索渠道上獲客成本在2000-3000元左右，而醫美APP獲客成本是200-300元，可以節約80%-90%的獲客成本，其他O2O平臺平均可以減少平均約30%-50%的獲客成本。與此同時，以80後和90後為主的新生代消費群體習慣使用性價比較高的移動端產品和服務，在“顏值經濟”高增長的時代背景下，他們有更強的變美需求，由此延伸出的在線醫美、網紅經濟、自拍修圖APP等新興產業將成為火爆的投資藍海。

O2O平臺天使輪投資占半壁江山

基於中國醫療美容行業的巨大市場潛力，各路資本蜂擁而入，醫美O2O悄然興起，近五年開始出現不同類型的醫美網站和APP，安卓應用市場和iOSappstore上，各種醫學美容整形app層出不窮。

根據動脈網資料統計，這些O2O平臺以天使輪投資為主，占總案例數52%，投資呈現輪次越靠後，單筆投資金額越大的趨勢，在2016年，新氧與更美分別融資5000萬美元和5227萬美元，占2016年醫美O2O總融資額70%。從產品類型及合作機構情況可以看出，目前信息和中介服務產品居多，六成O2O平臺和醫療機構合作，而從產品類型上看，醫學醫美占比過半，未來該占比有望繼續上升。

商業模式方面，多數醫美平臺采用B2C和C2C兩種模式，C2C模式較多。B2C模式有自己的咨詢團隊，按照消費者的需求幫忙選擇產品，通過導購的形式聯系相對應的醫院進行整形美容，公司盈利方式為從營業額中抽取一定的傭金。對於小型診所或者個體醫師，可以采取直接對接消費者和機構醫師的模式，咨詢工作直接由醫生或診所方面擔任，平臺負責把關醫師資格及後期反饋，同樣從用戶消費額中抽取傭金。而以新氧為代表的C2C互聯網醫美公司則從社區入手，通過打造安全、幹凈、高效的社區，力求為醫美消費者提供真實可靠的UGC（用戶原創）內容，幫助消費者進行決策，打造“小而美”的用戶體驗。C2C模式企業的供給端主要是醫院的醫生和小型民營診所，通過把UGC內容結構化，輔之以社區運營的規則，來實現用戶對信息的有效利用。

兩種模式都有各自的優缺點，B2C模式的優點是可以迅速回應消費者的需求，對於消費者有更強的把控力，其缺點在於咨詢師雖然能夠在一定程度上減少過度營銷，但其本質和傳統醫院銷售人員無異，難以做到客觀推薦。C2C模式的優勢在於可以節省人力成本，客服的工作直接由醫生或者診所擔任，減少平臺的人力資本，其次，醫生而非醫院提供服務，性價比較高，醫生更看重口碑，議價能力相對來說比較低，報價也會相應低。第三，平臺擴張快。缺點是，對醫生的控制力較弱，平臺難以確認醫生的實際服務態度和水平。

線上醫美市場滲透率小，未來發展空間巨大

2016年3月，新氧完成5000萬美元的C輪融資，投資方為優壹品和騰訊，同年8月更美也完成了C輪融資，投資方有潮宏基集團、蘇寧環球、騰訊、中信建投、複星醫藥等多家上市企業及一線投資機構，融資額為3.45億元。至此，專註整形業務和微整形業務的互聯網醫美O2O平臺的大格局已定，更美、新氧和悅美成功躋身三甲。

從醫院的類型來看，這三家平臺入駐機構以民營醫院居多，各個平臺在占比上有細微差別。如入駐悅美的醫院中，有66家是公立醫院，僅占全部入駐機構的5%，其余都是民營醫院，新氧的數據更為全面，所有類型的公立醫院有1586家，占入駐醫院的32%左右，其他3400多家是民營醫院和診所。醫生方面，入駐悅美的住院醫師是24位，主治醫師是179位，主任醫師是99位，副主任醫師是196位；入駐新氧的20735位醫生中，2826位是院長、455位是副院長、3540位是主任醫師、875位是副主任醫師、1127位主診醫生以及其他級別的醫生。

截至目前，新氧的融資金額已達到7100萬美元，在C輪融資後，新氧迅速開始了線下雲診所的布局，通過幫醫生解決牌照、場地、流量、管理等問題，讓醫生專註於治療，打造醫生個人品牌，以此來尋找新的贏利點。考慮單輪融資額，更美的C輪融資是中國醫美行業歷史上最大的一筆融資，在此之後，更美推出了分期、保險等醫美金融服務，還將在行業端發力，祭出“100名醫生IP計劃”大旗，旨在通過空中醫院、資金、資源等多方面立體扶持，協助優秀的整形醫生塑造個人IP，以期幫助中國消費者更輕松地找到整形好醫生。目前通過更美導流的每月成交額已經超過5000萬元，雖然新氧和悅美沒有透露具體的交易額，根據網上公開的一些資料，我們預計大概率超過千萬。只不過，這行業前三名再加上其他初創公司導流所產生的交易額總和，還占不到醫美市場1%的份額，如果可以發揮好以上優勢，在線醫美平臺未來發展前景將十分廣闊。

重點公司

華韓整形（430335.OC）--國內整形上市第一股，開拓“醫教研一體”新模式

新三板醫美上市第一股，是目前規模最大的整形美容集團之一。華韓整形於2010年4月20日建立，2013年11月6日在新三板掛牌，通過下屬南醫大友誼整形醫院，四川悅好美容醫院、北京華韓美容醫院、青島華韓整形醫院、長沙華韓華美諾德美容醫院和南京華韓奇致美容醫院的119名醫生（歸屬於整形科、皮膚科、牙科等，其中包括6名韓籍醫生，28名副主任以上醫生）和185名護理人員為求美者提供高品質整形美容醫療服務。截止2016年6月底，公司擁17項專利技術、已受理在審批5項專利（其中兩項發明專利），累計發表118篇學術論文（其中入選SCI12篇）。

持續改進醫療服務質量，公司旗下已有三家JCI認證醫院。公司旗下的南京醫科大學友誼整形外科醫院是一家三級整形外科醫院，可以開展《醫療美容項目分級管理目錄》所規定的全部1-4級整形美容項目，並在2016年獲評為南京市醫學重點專科，5A級醫療整形美容機構。而在南京醫科大學友誼整形外科醫院和四川悅好醫學美容醫院獲得JCI認證之後，北京華韓醫療美容醫院也獲得了JCI認證。

堅持自主研發整形系統和打造線上醫美平臺。公司獨立研發的CRM系統和“變美”APP系統形成了閉環服務體系，完成大數據中心建設，在為消費者提供更好的服務同時還提升了服務的效能。公司將持續通過提升IT信息系統的建設來優化客戶服務的效率與質量。

預計公司2016-2018年凈利潤分別為4117萬元、5534萬元、6880萬元，對應EPS為分別為0.53元、0.71元、0.88元。以2017年年03月月31日收盤價18.57元計算，對應應PE分別為33、24、16倍。給予“增持”評級。

風險提示：機構擴張不達預期、醫療風險、市場競爭加劇等

麗都整形（834480.OC）-連鎖化運營+規範服務鑄就優質醫美品牌

醫療美容優質上市品牌，實現機構連鎖規模化。麗都整形成立於2009年7月7日，2015年11月24日在新三板掛牌。公司提供的主要服務為包括外科整形美容、皮膚美容、牙齒美容和中醫美容在內的整形美容醫療服務，擁有北京麗都醫療美容醫院、昆明麗都醫療美容醫院、貴陽麗都醫療美容醫院、太原麗都整形美容醫院、運城麗都整形美容醫院、無錫麗都整形美容醫院、沈陽沈河麗都醫療美容門診部和長沙麗都醫療美容醫院計八家整形美容醫院，共計營業面積約20900平方米，擁有診療床位和牙科治療椅104張。公司擁有的整形美容設備有C6調Q激光治療儀、塑美極皮膚治療儀、激光祛斑儀、激光脫毛儀、半導體激光治療儀、深藍射頻激光治療設備、手術室凈化設備、口腔全景機等設備。

在推行連鎖化、集團化的同時註重醫療服務規範化。麗都整形集團通過了德國萊茵TUV—SQS國際服務質量認證體系的環境服務、商品服務、人員服務、營銷服務、內部服務、教育訓練等800多個項目的檢核和升級，成為亞洲率先通過TUV—SQS國際服務質量認證暨ISQM國際服務質量管理系統的醫療美容醫院。

複興集團戰投企業，助力開拓脂肪細胞抗衰新領域。與複興集團達成戰略合作後麗都整形引進了新的發展模式，開始推行“博導計劃”探討科研和服務的雙軌制，臨床科室學科帶頭人全部由博士生導師擔任，可攜其研究團隊全面管理醫院，率先在中國組建軍事醫學科學院標準子研究室——麗都APSC多細胞實驗室。基於未來醫美趨勢將呈現“大規模連鎖+醫生個人品牌”的判斷，提出“醫院平臺+醫生”的戰略計劃。

預計公司2016-2018年凈利潤為2113萬、2751萬、3458萬，對應EPS分別為0.29元、0.38元、0.47元。給予“增持”評級。

風險提示：行業競爭加劇、醫療事故風險等

華熙生物科技（0963.HK）-HA原料及產品生產商，布局醫美流通領域

HA原料生產商及HA產品供應商，產品布局完善。公司於2008年在港交所主板上市，主要從事開發、制造及銷售各種透明質酸原料及終端產品，是全球最大的HA原料生產商之一。2012年，公司成功推出註射美容填充產品——註射用透明質酸鈉凝膠，業務範圍延伸至HA終端產品。形成了從原料到終端產品的全產業鏈布局。

HA產品迅速放量，帶動公司業績快速增長。目前公司自主研發生產的終端產品主要有註射用修飾透明質酸鈉凝膠（潤百顏、德蔓）、HA+醫學護膚品、醫用HA凝膠（海視健）、股關節腔註射針劑產品（海力達）。其中潤百顏、德蔓已獲得CFDA批準上市，潤百顏更是在近幾年國內市場中處於國產品牌領頭羊的位臵，市場份額占比在20%以上。面對多個註冊填充劑品牌的競爭局面，公司針對各年齡段女性對面部塑性的需求差別，通過推廣品牌專屬的面部美學設計理念，為公司產品帶來準確的市場切入點。營銷推廣方面，繼續推廣BV5豐盈提拉專屬註射法，深化推廣生物活膚聯合治療概念（BACT）和多種治療方法的美學組合思路，打造個性化、無法複制的皮膚治療解決方案，最大程度地降低單一產品在不斷同質化的市場上競爭的不利局面。產品研發方面，隨著新產品德蔓的上市，與現有潤百顏形成合力，細分市場，實現對不同消費群體的覆蓋。

布局醫美流通領域，打造產品生產到終端銷售全產業鏈。公司相繼與歐洲頂尖HA註射填充劑廠商Vivacy、國際高端肉毒素公司Medytox達成戰略合作，並成為其產品的區域獨家分銷商，同時亦與Syneron等國際知名設備廠商達成業務合作，取得相關美容設備分銷權，全面發展醫療美容產品及解決方案發展戰略。

預計公司2017-2019年凈利潤為2.52億、3.26億、4.05億，對應EPS分別為0.69元、0.89元、1.12元。以2017年年03月月31日收盤價11.02元計算，對應PE分別為14、11、9倍。給予“增持”評級。

風險提示：合作推進不及預期、經銷業績不及預期、行業競爭加劇等

昊海生物科技（6826.HK）-醫用可吸收生物材料國內領先企業

公司處於行業龍頭地位。公司於2015年上市，產品涉及骨科、整形美容外科、眼科和外科手術止血、手術後防黏連與創面護理。目前生產及銷售14種生物醫藥產品，其中3種產品被CFDA列為藥品，11種產品被CFDA列為三級醫療器械。

公司產品主要包括利用天然原材料制成的醫用透明質酸/玻璃酸鈉、醫用幾丁糖和醫用膠原蛋白，同時也生產利用基因工程技術和用於創面護理的創新生物藥，例如重組人表皮生長因子（rhEGF）產品。2015年骨關節腔註射劑、防黏連產品和眼科粘彈劑產品的國內市場份額均進一步提升，分別達到34.0%、50.2%和41.8%，穩居榜首；外用重組人表皮生長因子產品（康合素）的市場份額持續提高，達到16.2%，位居市場份額第二位。公司自上市以來穩步發展，2016年，完成營業收入8.54億元，凈利潤3.05億元，同比分別增長28.6%、11.7%。

醫療美容HA產品海薇強勢進入市場。海薇是公司推出的單相交聯註射用透明質酸鈉凝膠，用於修複中度至重度面部皺紋和褶皺。2013年獲CFDA批準上市，2014年進入市場後飛速發展，2015年海薇營業收入8726萬元，同比2014年增加241%，2016年營業收入1.88億元，同比2015年增加115%，2016年海薇收入占公司總收入的22.0%。而且海薇在國內HA市場也占有一席之地，2015年占比在5-10%。

HA新產品不斷研發獲批，保持市場競爭力。公司自立研發的第二代玻尿酸皮膚填充劑“姣蘭”已獲批CFDA醫療器械註冊證，並於2017年2月正式上市。姣蘭主打填充功能，與主打塑形功能的海薇在產品的特點和功效方面形成差異化定位和互補式發展，並將引領國內微整註射市場玻尿酸組合應用理念。此外，公司第三代玻尿酸產品（“QST凝膠”）也已進入臨床試驗階段。由此產品將形成系列化、差異化的組合效應，以滿足日趨細分化、多元化的市場需求，未來公司在整形美容與創面護理領域的產品研究與開發、生產、銷售的市場領先地位將得以繼續保持。

預計公司2017-2019年凈利潤為3.86億、4.57億、5.50億，對應EPS分別為2.41元、2.86元、3.44元。以2017年年03月月31日收盤價35.85元計算，對應PE分別為13、11、10倍。給予“增持”評級。

風險提示：新產品業績不及預期、行業競爭加劇等

(完)

主營垃圾焚燒發電BOT項目和環保設備銷售，在手項目保障內生增長

中國天楹——垃圾焚燒發電技術領先者

天楹環保成立於2006年，2011年整體變更為股份有限公司，平安創新1.5億增資公司持股29.17%；2013年3月，增加上海複新、上海萬豐錦源等13家企業為公司新股東；2014年5月，完成借殼中科健上市。公司自成立以來專註於城市生活垃圾焚燒發電項目以及環保設備生產制造，是江蘇省十二五環保產業發展重點培育的龍頭企業之一。

目前公司控股股東和實際控制人均為嚴聖軍，嚴聖軍與南通乾創投資有限公司、南通坤德投資有限公司、茅洪菊系一致行動人，合計控制公司34.95%股權。

公司主營垃圾發電BOT、BOO項目和環保設備銷售，其中環保設備銷售業務始於2013年，進展迅速，目前營收占比已達40%-50%水平。受益於垃圾焚燒發電行業的高景氣，公司近三年維持高速發展，營收增速超過40%，凈利潤增速超過30%。

與其他經營垃圾焚燒發電的企業相比，公司的垃圾焚燒發電業務毛利率相對較高，主要是因為”環保設備制造+垃圾焚燒發電業務”商業模式產生的協同效應、先進的技術優勢和公司良好的經營管理能力。

2015年9月，公司買斷了比利時WATERLEAU公司的垃圾轉換能源技術，奠定世界範圍內的行業技術優勢，後續有望利用技術手段進一步提高運營效率。2015年公司入圍“中國固廢行業十大影響力企業”，已簽約項目規模13600噸/日，行業排名第16。

垃圾焚燒發電業務：穩健增長的現金牛業務

項目規模：在手訂單產能釋放，運營規模穩健增長

公司以垃圾焚燒發電業務起家，憑借先進的技術優勢和良好的項目運營經驗，在全國各地拿項目訂單，目前公司在運營項目包括江蘇如東一二三期、海安一二期、啟東一二期，福建連江一期，深圳平湖二期和山東濱州一期。2015年運營項目規模約5600噸/日，各個項目均滿負荷運行。

我們預計2016年-2018年公司運營項目規模分別為6400噸/日、9300噸/日、11600噸/日，分別同比增長14.29%、45.31%、24.73%，到到2020年可達17800噸/日。

推理過程如下:

1)在手項目預計投產情況：

在手項目方面，根據我們的調研，2016年Q1遼源一期800噸/日項目已完成並網發電，2016年運營項目規模可達6400噸/日；2017年濱州二期、延吉一期、太和一期和莒南項目預計投產；2018年民權一期、牡丹江一期和蒲城一期預計投產。

此外，考慮到垃圾焚燒發電項目大都會分期建設，一般在前一期投產後視當地垃圾規模決定是否擴建。在全國生活垃圾產生量不斷增長、和垃圾處置由填埋、堆肥等方式向焚燒轉變的大背景下，我們假設目前的一期項目投產後，二期項目將於第三年進行擴建並投產。

2)新簽項目預計投產情況:

新簽項目方面，根據我們的調研，公司業務拓展部考核規定每年至少要拿下三個項目，結合2015年公司新簽訂單3000噸/日規模水平，我們保守估計公司未來每年新簽項目規模仍約3000噸/日，平均分為兩期建設，建設期2年，二期將在一期投產後第三年投產。

垃圾處置費及上網電價：基本維持穩定

垃圾焚燒發電項目建成後，將根據實際處理垃圾量及發電量分別收取垃圾處置費和發電收入。

垃圾處置費由公司與政府相關部門簽署的BOT協議或運營協議約定，一般由政府按照確保公司在特許經營期內收回投資成本並獲得合理投資回報和商業運營利潤的原則核定。

公司目前在手項目簽訂的垃圾處置費平均在60元/噸的水平。雖然近幾年來由於行業競爭激烈，垃圾處置費呈下降趨勢，但長期來看，未來城市垃圾處理費存在改善預期，包括收費水平和收費機制。作為垃圾發電行業的民營企業，公司更看重項目的成本收益，不會參與行業中的價格戰，因此預計短期內公司運營項目的垃圾處置費將維持在60元/噸的穩定水平。

上網電價公司垃圾焚燒所產生的上網電價由電力部門全額收購。

電價政策方面，2012年3月28日，國家發改委發布的《國家發展改革委關於完善垃圾焚燒發電價格政策的通知》，要求“以生活垃圾為原料的垃圾焚燒發電項目，均先按其入廠垃圾處理量折算成上網電量進行結算，每噸生活垃圾折算上網電量暫定為280千瓦時，並執行全國統一垃圾發電標桿電價每千瓦時0.65元（含稅）；其余上網電量執行當地同類燃煤發電機組上網電價”。該通知自2012年4月1日起執行，2006年1月1日後核準的垃圾焚燒發電項目均按該規定執行。

目前公司在手項目中，除深圳平湖二期項目外，其余項目均是2006年以後核準開工建設，執行0.65元/噸（含稅）的上網電價。深圳平湖二期項目上網電價0.58元/噸（含稅），由大貿環保與廣東電網公司深圳供電局簽署的《購售電合同》約定。

綜合以上分析，我們認為考慮公司在手項目和新訂單拓展能力，公司垃圾焚燒發電業務運營規模將維持穩健增長，垃圾處理費和上網電價短期內將維持穩定。垃圾焚燒發電業務營收規模與運營規模線性相關，有望維持穩健增長。

環保設備制造銷售業務：做淘金客，更做“賣鍬者”

2013年，公司開始經營環保設備制造銷售業務，通過全資子公司南通藍天開展業務。設備制造主要包括垃圾焚燒爐、煙氣凈化處理和垃圾滲濾液處理等核心設備。目前環保設備銷售主要用於公司自身項目，自用率約70%，同時積極通過EPC項目等開拓其他銷售渠道。

在垃圾焚燒發電項目建設中，設備購置支出占比最大。根據公司最新的非公開發行預案，延吉項目（一期）項目建設概算中，設備購置支出在建設投資總額中的占比近40%。

我們認為，公司的設備制造銷售業務在保障自身垃圾焚燒發電項目建設需求，有效降低建設成本的同時，可以進一步從垃圾焚燒發電項目建設大潮中分得一杯羹。

立足垃圾焚燒發電環節，向固廢全產業鏈拓展

垃圾焚燒發電行業：空間依然很大，競爭趨於激烈

垃圾焚燒發電行業雖然經歷了過去幾年的跑馬圈地，但十二五規劃還未完成，十三五期間建設高峰仍將繼續。行業競爭趨於激烈，低價競標現象頻出，行業利潤水平有所下降。

十二五規劃目標未完成，十三五建設高峰繼續

目前生活垃圾處理的方式可分為垃圾填埋、垃圾堆肥和垃圾焚燒，垃圾填埋易對地下水造成嚴重汙染，且填埋場用地長達幾十年無法使用；堆肥項目處理規模小；垃圾焚燒方式占地面積小，處理相同規模的垃圾占地只需填埋方式的1/10，同時還可供暖供電，實現“無害化”向“資源化”的進一步發展，因此受到政策支持鼓勵。

根據《“十二五”全國城鎮生活垃圾無害化處理設施建設規劃》，和《2015中國環境狀況公報》，全國城鎮生活垃圾無害化處理設施有20.23萬噸/日的缺口，垃圾焚燒處理能力有9.12萬噸/日的缺口。

預計十三五期間，垃圾焚燒發電規模和數量會進一步增加。根據國家相關規劃，全國生活垃圾焚燒能力2020年將超過40萬噸/日，垃圾焚燒處理率達到50%。由此推算，十三五期間新增投產規模將為18.4萬噸/日，是當前已投運規模的85%。按照40-50萬元/(噸/日)建設成本估算，十三五期間，垃圾焚燒發電行業市場空間740-920億元。

行業競爭趨於激烈，利潤水平有所下滑

垃圾焚燒清晰的盈利模式和巨大的市場空間吸引了各方資本的進入，行業競爭趨於激烈，低價競標現象頻出。由於項目運營成本相對固定，收入來源垃圾處理費和發電收入，垃圾處理費的價格下降直接影響利潤水平，近年來行業毛利率有所下降。

上遊環衛服務業：市場化改革進程加速，空間增速俱佳

立足固廢終端處置環節，公司考慮向前端垃圾收運等環衛服務環節拓展，包括智能垃圾分類回收系統，已於2015年成立了分類收運事業部，在江蘇、南通等地區推進業務。

環衛市場化改革進程加速

我國環衛服務此前主要是由政府管理和實施的，市場化改革大致分為三個階段：

第一階段，政府行政職能主導管理階段（1949-2000）。市政環衛工資在政府主導下進行，由事業單位環衛部門進行監管和實施。

第二階段，市場化試點階段（2000-2012）。某些沿海發達城市啟動政府采購公共服務試點，零星項目開始招標。

第三階段，市場化推廣發展階段（2013至今）。國家出臺政府購買公共服務相關政策，十八大提出深化改革推廣政府購買服務，環衛服務市場化成為必然發展趨勢，廣東、浙江、福建、海南等沿海省市開始積極探索。

目前時點，我們判斷，行業正處在市場化進程加速的風口。作為十三五規劃的起步之年，各地政府領導換屆，必然積極推進十三五規劃政策，市場化的政策要求自上而下地推行，體現出來就是環衛項目招投標的訂單增多。

環衛服務業的商業模式

環衛服務包括城市道路生活垃圾的清掃和收集，客戶主要為政府環衛管理部門，通過公開招投標的方式獲得，運營期平均為3-5年，采用委托、合同等方式，近年來隨著PPP模式的發展和成熟，大型環衛項目多采用PPP模式。

相對其他環保細分子行業，環衛服務業具有以下特點：(1)建設周期短，從項目取得到實施運營，一般不超過3個月；(2)資產周轉快，資產周轉率普遍在2以上；（3）支付周期短，由地方財政預算出資，政府按月支付，支付周期在1-3個月；（4）勞動力密集，人員工資在總運營成本中占比50%以上。

環衛行業市場空間與增速預測

按照2015年全國城市道路清掃面積73.3億平方米，行業平均道路清掃價格在8-12元/平方米，假設按照10元/平方米來計算，每年全國城市道路清掃市場空間在733億元。按照道路清掃占總環衛市場70%的比例估算，全國環衛市場每年運營規模在1047億元。

根據我們的調研，目前全國環衛市場化程度平均約20%，各地情況不一，十三五期間有望達到60%水平，市場空間至少為目前的三倍，未來五年複合增速至少25%，環衛市場化進程進入突飛猛進的時期。

若考慮城鎮化水平提高、各地新區建設帶來的道路清掃面積增量，和機械化水平提高、環境質量要求提升帶來的單價上漲，市場空間與增速還會更高。

公司拓展環衛服務的優勢

公司從固廢終端處置向前端環衛服務拓展有天然的優勢：

政府資源優勢。環衛服務招標主體有從街道、區縣等分散部門向市級部門上收的趨勢，垃圾焚燒項目招標主體多為市政府、市環衛局等，公司在垃圾焚燒項目上積累的政府關系資源有協同效應；

產業鏈協同優勢。道路清掃-垃圾清運-垃圾分類回收-垃圾終端處置產業鏈的打通有利於垃圾資源化效應發揮到最大，更好的把控垃圾處理量不足造成的焚燒產能利用率低的風險；

資金優勢。環衛項目雖是輕資產模式，但前期仍然需要設備投入、人員工資墊付等資金投入，根據調研，撬動1億/年規模的項目需要資金約3000-5000萬元，作為上市公司，公司在低成本資金獲取上具有優勢。

目前，環衛服務市場還處於起步階段，各方參與者都有機會，競爭格局未定，我們看好公司的上市公司資源和產業鏈協同效應。

下遊填埋氣處置行業：環保領域產業鏈的延伸

生活垃圾填埋後經厭氧發酵會產生含有甲烷的大量沼氣，收集並綜合利用沼氣不僅可以有效防治臭氣汙染還可以帶來經濟效益。公司在沼氣收集發電系統的布局，實現了在環保領域產業鏈的延伸，公司已成立了填埋氣事業部，目前已經簽約重慶市江津區填埋氣綜合利用等5個項目。

海外並購雄心不減，資本引領產業擴張，打造綜合環境服務平臺

去年競標德國EMV的失敗並未阻止或減緩公司海外並購的步伐，公司積極利用資本引領產業擴張，近日與中節能合作成立並購基金，同時今年初開始參與另一個海外項目競標。我們認為，公司的海外並購雄心不減，利用資本引領產業擴張的思路不變。

與北控同臺競標，海外並購雄心不減

2015年12月，公司參與競標收購德國可再生能源企業EEW公司，控股股東嚴聖軍、中國平安先行設立了境內收購主體參與收購，計劃由第三方投資機構先行收購，待盡職調查完成後由上市公司發行股份向第三方購買資產。公司進入第三輪競標階段，但因最終報價與競爭對手北京控股有較大差距而未能中標，北京控股以14.4億歐元獲得德國EEW公司100%股權。

EEW公司是德國乃至歐洲唯一一家專註於垃圾焚燒發電的企業，在德國及周邊國家有18個垃圾焚燒發電廠，提供電力、區域供熱和工業蒸汽，2015年在德國垃圾焚燒發電市場占有率約18%，排名第一，2014年年收入為4-5億歐元。

競標EEW公司的嘗試彰顯了公司在海外並購上的雄心，雖然最終與EEW公司失之交臂，公司也將獲得寶貴的海外並購經驗，整合了海外並購的要素資源，提升了公司的知名度，為今後的並購打下堅實的基礎。

2016年3月，公司參與了另一家海外環保企業股權收購的競標，並提交了非約束性報價，已進入下一輪競標流程。根據公司公告披露信息，該海外環保企業主要從事城市廢棄物處理的全產業鏈項目建設及運營，與公司的主營業務屬於相同行業及領域。公司在海外並購上的步伐並未停止。

攜手中節能成立並購基金，資本引領產業擴張思路不變

2016年5月底，公司與中節能華禹基金共同發起設立中節能華禹綠色產業並購基金，規模不超過50億元，公司作為有限合夥人認購8.5億元作為劣後基金；華禹基金作為普通合夥人認購1000萬元作為劣後基金，其余資金根據需求向其他優先級、中間級及劣後級有限合夥人募集。此次並購基金的成立，為公司後續的海外並購等資本運作提供了基礎。

2014年12月，公司在深圳前海投資設立全資子公司深圳前海天楹環保產業基金有限公司，註冊資本為人民幣3,000萬元，作為公司進行產業擴張和資源整合的戰略平臺，投資、收購環保領域領先的技術、優秀的企業、有前景的項目，以推動公司產業快速擴張，提升和鞏固公司在行業內的地位。

公司發展堅持線性與非線性同時增長，在每年將會有新增的，BOO、BOT及EPC項目的基礎上，堅持以並購重組實現非線性增長，為此，公司專門成立了資本運營部，開展國內國外兩個市場的並購業務。

成立海外並購事業部、水處理事業部等，打造綜合環境服務平臺

公司在2015年成立了海外並購事業部、水處理事業部等。海外事業部在東南亞、南亞、西亞等地開展業務，尋求合適的項目機會；水處理事業部以公司原有的垃圾滲濾液處理技術為基礎，向工業廢水處理領域橫向擴展。

未來公司目標是建設環境運營平臺型企業，主要是基於環保行業的最大客戶是政府，具備提供全品類產品和服務的能力將會十分重要。

員工持股與定向增發進展有條不紊

2016年3月，公司公告擬成立第一期員工持股計劃，並於4月15日的股東大會通過。員工持股計劃持有人不超過148人，董監高共10人合計認領份額占總份額的比例為49.31%；核心及骨幹員工認購分站比50.69%。持有人通過認購國金中國天楹員工持股1號定向資產管理計劃份額參與，資管計劃將在4月15日以後的6個月內通過二級市場購買等方式取得股票。

公司的定增方案擬募集資金8億元用於延吉垃圾焚燒發電項目（一期）、環保工程技改及擴產項目、設計研發中心升級項目和償還借款。目前已得到證監會審查反饋意見，公司已給出回複並修訂定增預案，等待證監會核準。

盈利預測與估值

根據我們的調研情況，基本假設：

不考慮公司向環衛服務市場的拓展、海外並購和增發；

垃圾處置及焚燒發電業務，假設在建項目能夠如期完工投運；

每年取得新訂單規模3000噸/日，平均分兩期建設，建設期2年；待建二期工程在一期完工後第三年投產；垃圾處置費和上網電價水平維持不變；

環保設備銷售業務，假設增速維持之前水平。

我們僅考慮確定性高的垃圾焚燒業務和環保設備銷售業務，保守估計公司2016-2018年將實現凈利潤2.44億元、3.58億元、4.62億元，攤薄後EPS為0.20元、0.29元、0.37元，對應PE36倍、25倍、19倍。

我們認為公司在手項目保障內生增長提供了足夠的安全邊際，固廢產業鏈和海外並購的拓展將帶來估值和業績彈性，給予“推薦”評級。

（完）