📖 ZKIZ Archives

大型公司是怎樣被二代CEO們搞垮的 trustno1

http://xueqiu.com/7730004385/25197023

大型公司是怎樣被二代CEO們搞垮的
@吳向宏


本文只是我個人的一個奇怪觀察，結論未必普適：一夜之間搞垮大公司，包括那些營收達到行業前三名的超大型公司的，往往不是那些缺乏責任心得過且過的CEO，甚至不是那些把個人薪酬盤子放在公司利益之上的自私型CEO。而是那些對實際商業運作知之甚少、對國際經濟大勢判斷完全錯誤、卻又雄心勃勃試圖改變世界的趙括型第二代CEO們。

為什麼會這樣？我的思考是：大公司之能走到今天的輝煌，多半有老一代創業者們打下的江山做基礎，有中興一代的職業經理人改革圖治而建立起來的公司治理結構作支撐，有強大的中層管理團隊，還有勤奮敬業的基層文化。所以哪怕上來一個渾渾噩噩的CEO，只要他不捅大簍子，不弄大動作，蕭規曹隨，把現有市場份額維持個七八年，也並不是難事。

或者，如果是一個有私心的CEO，他為了自己能多坐幾天位子，多撈點業績獎，或者哪怕僅僅是為了圖個虛名，也會拚命把公司數字做好看點。這類CEO可能會好大喜功，行為短視，比如公司財務明明緊張時，還發起大規模的基礎性投資，傷害到公司長期前景。但短期來說，這類CEO治下業績會繼續擴張。

最讓人擔心的恰恰是那些胸懷大志又有家族背景的CEO。當然，家族傳承也有很多成功案例，但更多的情況下，第二代CEO容易眼高手低。尤其是那些從來沒有在家族企業外面做過事，完全是內部一點點培養起來的第二代。表面上，他們從基層做起，應該積累了豐富商業經驗，對本公司的真實情況應該知之甚徹。但實際上，他們從入職公司第一天起就被作為「接班人」而受到特殊看待，在任何一個崗位、哪怕最基層的崗位上也是浮在空中，包在氣墊裡，根本沒有在真正險惡的商業環境中受到過嚴峻挑戰。可悲的是，這樣「成長」起來的第二代CEO，還自以為什麼都懂，覺得做生意賺錢也不過如此，簡單又容易。

這樣的CEO會傾向於有一些狂妄而不切實際的雄才大略念頭。一旦上台，就是公司戰略開始走向折騰的節奏。不過，折騰往往不是從內部開始，而是從外部關係的惡化。

被寵壞的第二代CEO很少能意識到外部關係的重要。因為他的身份決定了他的視界是以本公司為限的。在他成長中，家族給了他應有盡有的一切，無需向外人伸手，所以他也無法深刻領悟到這個世界上持續的成功都必須依靠與他人的合作。父輩在外面和氣生財、韜光養晦，在他眼裡，反而覺得是這些老傢伙們懦弱。第二代CEO的傲慢甚至在和最大的業務夥伴或對手們第一次會見之前就會讓對方感到寒意。

有些時候，生意夥伴們會試圖提醒，比如說，故意在會見時給予其一些不應有的怠慢，無非是想說你在生意場上還是新手，不要輕舉妄動。但對於傲氣十足的第二代，對手的怠慢反而給了他變得強橫的動機。儘管口頭上依舊泛泛談些我們的商業理想是相通的之類客氣話，實際上卻不再和這些昔日夥伴們簽署諸如任何「戰略合作關係協議」。在心底裡，他或許已經認定了生意場上沒有真正的合作，對手都是敵人。

這種心態會進一步扭曲他的內部領導風格。本來他就懷著攻城略地、建立一個更加輝煌強大的商業帝國的夢想，對內部中層尤其一線產品技術經理們的各種抱怨和謹慎感到極其不耐煩，現在更覺得這些內部的抱怨都是和外部的敵人沆瀣一氣，要阻礙自己成就大業的。慢慢地，公開抱怨的基層員工被一個個開除，在內部會議上批評公司策略的中高層管理人員也被一個個降職。一時間，這位第二代CEO自得地看到：自己在公司內部令行禁止了！當然，這也意味著他與現實世界、與現代商業文明徹底隔絕的開始。

假若世界上只有這一家公司，那麼第二代CEO的一言堂也只能讓下屬們都敢怒不敢言。問題在於，大型公司哪一家不是被虎視眈眈的競爭對手所窺伺？在過時而愚蠢的商業帝國野心驅使下，第二代CEO往往會發起不切實際的惡性競爭，打價格戰，罔顧他人知識產權，壓榨上下游企業利潤，侵入原本是其他大型公司的主導領域。這最終必定招致最強大競爭對手的強烈反擊，還可能招致從供貨商到渠道商的全面背叛。到這時，第二代CEO還可能自信地認為，既然公司內部大家貌似都聽他的話，上下一心，就不怕任何對手。這種陳腐的自信，和現代社會中的開放商業環境完全格格不入，更何況公司內部那些貌似忠誠的員工早已離心離德了。

故事的過程有多種多樣版本，有可能轟轟烈烈，也有可能發生於一個貌似非常不起眼的原因，然而結局早已注定相同：大公司將在極短時間內危機全面爆發，營收收縮，利潤萎縮，員工人心惶惶，公司管理層和股東矛盾激化，而這位第二代CEO最終將身敗名裂，成為一切事件的替罪羊。回過頭看，這位第二代CEO也許會意識到，在現代商業社會中做一個古代商業帝國的夢，是多麼不靠譜。如果他早點意識到這一點，一切也許都會不一樣。只可惜，以我親身經歷看，要想讓這樣一位生活在氣泡中的第二代CEO清醒過來，機會是非常渺茫的。

關於上海自貿區的五個自問自答 trustno1

http://xueqiu.com/7730004385/25674707
關於上海自貿區的五個自問自答
@吳向宏
上海自貿區正式掛牌已經有半個多月的時間，一開始的新聞效應和政策熱點似乎已經過去，人們的興趣焦點可能已經更為實際，落在自貿區可能帶來哪些具體商機上面了。我自己總結了幾個感興趣的問題，自答如下。

一問：自貿區的局部繁榮近期將怎樣實現？哪些產業可能有較大機會？

答：中國政府推出一樁措施，套路通常是虛實結合。大的戰略框架很虛，但裡面常悄悄包含幾條很細很實際的措施。這些措施一般是具體部門在參與方案起草時，根據自己部門和產業利益的需要，直接寫進去的。自貿區總體方案也是如此，很多段落中隱藏了不少具體而微的內容。相信有心人都已經認真研究過了。這些具體點名過的產業方向，應該會首先得到發展。當然，通常此種特別具體的條款，也有可能為是相關利益方提前預留的座位。

撇開上述具體而直接的政策內容不談，自貿區主要在國際貿易、物流和金融服務方面，有較大政策突破，也可能帶來近期的較快發展。

二問：外資近期會不會在自貿區形成投資熱潮？跨國公司會不會將地區總部紛紛搬到自貿區？

答：可能性較小。自貿區雖然在程序上為外資進入提供了一些便利，也擴大了外資的行業准入，但很多行業並未開放或仍有附加條件。更重要的問題是：區內外資企業能否直接面向全國從事業務？如果能，那自貿區的開放政策，實際上就覆蓋到了全國。這將在實踐上顛覆國內諸多法律法規，恐怕不可行。而如果在自貿區成立的外資企業，只能在區內從事業務，則市場未免太小（除非對應的中資企業也紛紛在自貿區內成立代表機構，雙方區內交易結算，把自貿區變成一個「境內的離岸交易中心」。但這類離岸交易模式要求自貿區獲得長期、固定的法律地位，故近期內尚難發生）。當然，對中小規模外資企業，這應該是一個進入中國的機會。

至於地區總部，跨國公司的公司結構通常是基於稅收和法律制度兩個基本考慮而設立的。由於自貿區並未提供稅收優惠，跨國公司不大可能將資金結算中心搬入自貿區。自貿區依舊適用中國的法律體系，幾乎不可能出現「司法獨立」之類有可能涉及政治制度的改革，因此不能指望自貿區法律制度的公正和效率會比全國其他地方有顯著提升。基於這兩點，跨國公司真正將國際性的地區總部搬入自貿區的可能較小。即使有所謂地區總部進駐，恐怕也只是名義上的，即只把行政管理部門搬入。事實上，上海目前已經有近100家世界500強企業的地區總部，其中多數正是行政意義上的總部。

三問：自貿區的外匯政策，會促進國內企業紛紛進入，把自貿區變成跨境金融資金的一個准離岸市場嗎？中國企業的境外投資會有飛速增長嗎？

答：會。而且這有可能是自貿區未來最具有深遠影響的地方。自貿區鼓勵跨境融資自由化，對境外投資企業和項目實現備案制，鼓勵境外股權投資，支持有條件的投資者設立境外股權投資母基金，允許自貿區內試行人民幣資本項目可兌換。以上政策綜合起來，具備了讓自貿區成為一個准離岸的跨境金融市場的條件。

境外投資從數量上來說，未必有飛速增長。過去幾年，中國對境外投資增長已經很快。國有企業和大型企業對外投資，特別在資源、能源等方面，多年來已經得到大力支持。他們的對外投資行為受自貿區影響不大。自貿區主要還是為中小型企業和民營企業提供了更便利的境外投資渠道。它們本來資金量就有限，在開始階段因為缺乏人才和經驗，更會趨向於謹慎。因此，短期內，境外投資可能未必有明顯增長。

但境外投資的結構會逐步發生變化。我尤其看好依託中國製造業優勢的跨境金融服務活動。我的一個長期觀點就是：中國製造業在過去30年好不容易形成的全球性競爭優勢，需要特別珍惜。所謂產業升級，所謂發展第三產業如金融服務業，應當利用並且反過來強化製造業優勢，不宜脫離後者。有一定規模的國內製造企業，可考慮剝離其相關金融業務，在自貿區成立獨立的金融服務公司，為本企業未來的全球戰略服務。我也希望看到為製造相關企業服務的跨境金融機構在自貿區內紛紛湧現。

四問：除了上述意義外，自貿區會不會像過去中國的一些特區那樣，「以開放促改革」，通過自貿區的示範，在全國範圍內掀起新一輪市場化改革？

答：當前國際貿易開放的形勢，和上世紀80、90年代已經截然不同。1986年原關貿總協定啟動烏拉圭回合談判，到1995年世界貿易組織成立，是全球貿易自由化的一個黃金時期，當時發展中國國家和發達國家兩方面都有開放市場的迫切需求。進入本世紀後，發達國家內部輿論對貿易自由化從一度的積極支持轉為相當負面。這種大環境下，以「開放」為基調的自由貿易區試驗，很難像上世紀80年代的中國對外開放政策那樣，贏得一邊倒的國際支持。而缺乏國際支持，也就難以實現「以開放促改革」的轉化。

實際上，從商業角度說，我個人覺得中國國內目前最需要的不是市場化改革，而是法治的重建。當然，這個話題已經和自貿區無關了。

五問：你對上述自問自答的答案準確度有多大把握？

答：沒有什麼把握。小到一個自貿區，大到國家經濟走向和國際貿易格局，一個人能掌握的資料都十分有限。我本人又從事跨境投資活動，涉及到自身利益，立場更可能存在主觀偏見。故以上觀點，決非投資意見，只是拋磚引玉，希望引起大家討論。

央行剛剛發佈了3季度貨幣運行報告 trustno1

http://xueqiu.com/7730004385/26027521
央行剛剛發佈了3季度貨幣運行報告，M2增速14.2%,社會融資規模增速19%.雖然與2009年四萬億時的30%M2增速相比有所不及，但是並非是一個很低的增長速度，但是為何市場上的利率一直高企？個人的看法是，自2011年起，雖然中國的貨幣供應仍然呈現中高速的增長，但是2011年之後的貨幣增速，顯然與2009年4萬億之前是有所不同的。

貨幣發行的只有兩個途徑，要麼增加基礎貨幣供應，要麼提高貨幣乘數。在當下的貨幣和匯率制度下，前者決定於順差和外匯佔款的增加，而後者則決定於存貸比等監管規則。4萬億前後，中國的貨幣環境最大的不同之處在於，第一人民幣的實際有效匯率已經大致接近均衡，第二，美國經濟進入復甦軌道，進而謀求退出超級寬鬆的貨幣政策。這總體上決定了，中國的基礎貨幣供應的減少。外匯佔款的增速，從10年的17%,下降至12年的4%，今年前9月也僅3%的增長。

因此在不同的基礎貨幣供應前提下，雖然相同高速貨幣增長，卻出現了截然不同的利率價格。舉一個最簡單的例子，假如現在流入中國1000美元，兌換成6000人民幣，進入各家商業銀行形成存款。現在有20%的準備金，以及75%的存貸比的監管規定。那麼6000元中的1200元被存入中央銀行戶頭，而另外300元變成了商業銀行的超儲，只有4500元可以予以對外借貸。在75%存貸比下，貨幣乘數的極限是4，也就是6000元擴張為24000元。假設現在國內有10家企業，每家都要求貸款2400元，那麼這時的貨幣供給達到平衡，大家都能拿到廉價的資金。但是一旦外匯佔款流入下降到500美元，那麼國內貨幣供應僅為12000人民幣，真實貸款需求如果仍然維持10家的話，那麼只有5家可以得到滿足。由於，商業銀行無法動用存在央行的戶頭上的20%準備金，他們只能將留存的5%超額儲備非標化，繞開監管限制形成影子銀行。由於影子銀行的監管規則很少，因此商業銀行就可以近乎無限制的提高貨幣周轉速度。將5%的超額儲備借給A公司，然後拿著A公司的存款再借給B，如此循環往復，直到滿足了所有信貸需求缺口。

雖然兩種情況下貨幣都被擴張到了24000元，但是卻有本質的區別。在基礎貨幣供應充足的前提下，貨幣發行類似於攤大餅；攤大餅模式下，商業銀行在一個很短的信貸鏈上就完成了貨幣擴張，銀行的監督成本很低。而在基礎貨幣緊缺的情況下，貨幣發行類似於磊雞蛋。銀行要提高貨幣乘數，必須拉長信貸鏈。銀行拿著A的錢借給B，拿著B的錢借給C。一旦C出現壞賬，那麼A,B都有可能受到損失。假設單筆貸款的損失率穩定在某一個數值，那麼顯然這個借貸鏈越長，單筆壞賬的通過槓桿放出的損失就越大，相對應的銀行對信貸鏈上的每一信貸節點的監督成本就必須提高，從而降低每一個信貸節點的損失。這種監督成本的提高直接後果，就是提高資金的價格。

歷來解決，錢的問題，無非是兩途，開源與節流。這次報告中所提及的降槓桿，銀監會非標監管，乃至，李博士的騎自行車，王書記的各大巡查組都是節流的措施。但是歷來情況一樣，節流都是暫時性的緩解，最終還是要開源。開源最顯然的地方，就是20%的準備金。但是在美元退出的預期下，正如明史中說的"皇上只此一副家當，不可輕動"。再者準備金依然有用玩的一天，美元持續擴張了5年，不能在一夜之間完成退出，更不可能快速的進入下一個寬鬆週期。因此，再貸款必然成為央行開源的唯一選擇。但是當年朱老闆之所以把再貸款打入冷宮，主要的問題就是缺乏財政紀律的約束，上來一任就往自己的自留地裡發錢灌水，撈完錢讓後面的人擦屁股收拾爛攤子。因此在美元收縮的大背景下，TG何時找到自己的財政紀律約束機制，何時才能有主動的貨幣創造，而在這之前，磊雞蛋的遊戲還將繼續下去，屁民們唯一需要祈禱就是這摞雞蛋不會過早的塌掉。順帶附送一句，在天朝勒緊褲腰帶的當口，各種大消費的標的，就洗洗歇了吧。

資產價格調整在即 trustno1

http://xueqiu.com/7730004385/26221714
利率這個金融基本要素的市場化會讓以前扭曲的資產定價重新洗牌，而調整的激烈程度取決於原來的扭曲程度

　　最近的貨幣市場和融資市場有一系列有意思的事情發生：存款在下降；信貸增長規模在下降；銀行在拼拉存款；餘額寶一路絕塵突破1000億；債券收益率上升較快；國庫3個月定存招標利率到6%；債券交易員又開始展露文藝才華：寫詩畫漫畫；第三方理財和擔保公司爆出一些沒有新意的「跑路」新聞。

　　這些事件如同紙上一些小點，當把這些點一個一個連起來的時候，你會得到一幅圖。那麼我們面前呈現的是一幅什麼樣的圖呢？

　　現象後面的路徑

　　目前市場上的各種金融創新，一大部分都可以歸納為一個詞：資金黑市。說黑市並沒有貶義，它是對管制利率和管制市場的一個市場化反彈，符合經濟規律。黑市這個詞在中國語境裡容易為大家理解。我們看到，一方面：市場利率的上行、8號文壓力下銀行理財繼續繁榮、類貨幣市場基金（包括理財、資金池、餘額寶等）資產規模的持續增加；另一方面：銀行存款在萎縮，銀行在血拼存款，金融脫媒愈演愈烈。

　　不敢使用ATM機的大媽大叔們都信任銀行理財了。這種情況下，央行是否上調存款基準利率，對資金成本的影響便不那麼重要，市場已經把實際利率上調了。換言之，不管利率市場化的政策出不出，市場遲早會以它自己的方式做這件事，而今天市場就在做這個事。這也印證了總書記最近的講話：改革是由問題倒逼產生的。

　　那麼央行為什麼不乾脆直接上調存款利率，保住銀行存款呢？這是很有意味的一個問題。

　　央行直接上調存款利率會衍生出一系列其不願看到的後果：上調存款利率是一個非常強的緊縮貨幣政策信號，它和前期的財政刺激政策以及穩增長的宏觀政策基調是相違背的；另外，美聯儲還在寬鬆階段，中國上調存款利率會推高匯率，加大出口困難，引來熱錢；中國已經相對美國保持了淨加息，再加息過猶不及，美聯儲的政策讓我們的央行很頭痛；央媽畢竟還是自己的愛孩子的；海外熱錢對中國的貨幣市場和短期融資市場並不信任，所以一般地，銀行理財和泛貨幣市場基金的高收益率對熱錢的吸引力要小於存款利率上調對熱錢的吸引力。

　　現在資金市場正在做央行想做的，但又不方便直接從政策層面做的事。所以，我們看到央行寧可看著有銀行參與的資金市場實際調高存款利率，而遲遲按兵不動，也不願主動調整利率。央行以不變應萬變，在目前這個全球流動性變化複雜而快速的大環境下，是理性的，保持了政策操作的靈活性，進可攻，退可守。貿然出手，往往只會被迫朝令夕改，加大市場的波動，甚至誤導市場。現在央行在給自己的槍裡填子彈，而不是先隨意把彈藥浪費掉。

　　18屆3中全會市場化的精神其實已經體現在央行的政策執行中：現在資金市場的陣勢就是在讓市場定價打先鋒，「市場起決定性作用」，央行主帥在後面看著，壓住陣腳。同時，央行通過公開市場操作的技術性手段，保證了市場在要摔跤的時候，適時出手攙扶一下。只不過在中國地形複雜的管制市場體系裡，這個格局所衍生出來的金融現象熱鬧紛呈有點「亂」，讓人目不暇接，甚至讓人忽視了這就是中國的「市場」定價，它正在起作用。

　　更為重要的是，流動性的大潮現在由全球化的因素和中國模式的經濟發展模式決定，在利率實際已經半市場化的大環境中，考慮到蒙代爾三角等制約因素，央行也只能順勢而為，不能隨意施云布雨，左右潮流。央行手裡還有一張牌，接近20%的高存准率，這是中國經濟重要的一個防護墊，不到緊要關頭不會用。

　　在過去較長的一段時間裡，儲蓄、熱錢、出口貿易順差、央行貨幣政策和公開市場操作，是流動性的主要來源。而現在，我們可以看到，幾乎每個流動性的來源都在萎縮。此外，過去通過銀行體系進一步創造出流動性的信用過程已經被「影子銀行」體系和債券市場的發展所削弱。而投資和滾動存量債務對流動性的需求卻依然旺盛，雖然錢多，但要錢的地方更多。一句話，流動性潮頭已經轉向，緊縮大趨勢已經確立。

　　一葉而知秋，而今天落葉繽紛，還沒感到季節的變化嗎？

　　利率的全面上漲

　　銀行體系外的資金利率以各種金融創新之名被提升，同時正規市場中的利率水平也在顯著提升：SHIBOR，銀行間回購利率、國債利率、信用債利率、各個細分市場的「類貨幣市場基金」的收益率等都在往上走。

　　在今天利率半市場化的情況下，衡量短期資金成本，不僅要看各個存款利率，而且要看各種「類貨幣市場基金」的利率。我在比較寬泛的概念上用「類貨幣市場基金」：包括銀行的一年內的理財、基金的貨幣市場基金、券商的短期資產管理計劃、信託的資金池信託計劃、各種雨後春筍般湧現的資產管理公司開發的或代理銷售的短期投資產品/短期高利貸等等。

　　從歷史上看，貨幣市場基金就誕生在美國利率管制的20世紀70-80年代，本身就是為規避利率管制而生的。而我們今天氾濫的理財和短期投資市場不過是歷史重演。它們是管制市場體系水池子中隱秘的連通器，實質突破了市場管制的約束，在進行市場套利和制度套利。不管喜歡還是不喜歡，它們都代表了無處不在的強大市場力量。監管層容忍了它們的存在，只在技術性層面加強監管，防止失控。

　　事情發生的先後順序不一致，結果可能就有天壤之別。2006年印尼海嘯來臨之前，海邊居民發現海水出現大面積的深度退潮，有天真的遊客去裸露的海底撿拾難得一見的貝殼，而個別有經驗的海邊居民開始往內陸高處跑。幾小時之後，「大海站起來向你走來，」造成巨大傷亡。

　　在衡量目前利率上漲的影響時，一定要關注事件發生的譜系次序：目前利率的上行不是正常的資金供需關係所決定的利率拉升，而是信貸在非正常的流動性寬鬆環境下大規模擴張之後，出現的實際利率大幅上漲。所以，此次利率變化對資產價格的影響可能會遠遠超過正常的預期。

　　這次流動性大潮的變化也同海嘯之前的潮水一樣詭異。首先，全球的流動性洋流發生了變化。在過去較長一段時間裡，都是新興市場國家在輸出流動性（窮國給富國借錢，這本身也是咄咄怪事），而2008年以後，美聯儲左右著全球的流動性（受傷並氾濫的美元仍然顧盼自雄，不知道這種情況能持續多久）；其次，2013年開始，美國在搖擺中繼續寬鬆，而新興市場和中國先後出現了明顯的緊縮。那麼，美國「沒有時間表」的寬鬆能否再次「惠及」中國市場？

　　這裡存在不確定性，但是回顧以上羅列的各種現象，似乎美國的搖擺寬鬆對新興市場流動性的影響目前只有程度的不同，而沒有趨勢性的影響，不改變新興市場緊縮的趨勢。

　　一年期的國債利率到了4.1%，工行兩個月理財的預期收益率到5%，而10月CPI上漲3.2%，這意味著什麼？這意味著金融紀律的大錘開始擺動，資金不再便宜，盛宴之後大掃除的掃帚已經開始揮動。

　　有多少行業的平均風險調整後的資產回報率能穩定達到5%？有多少行業的資產負債率超過60%？沒有廉價資金的滾動，有多少行業可以站著不倒？如果資金很便宜，可以持續維持，但兩個月的保本型的理財收益率已經站上5%，AAA的1年期債券收益率也到了6%。

　　現在，不管你是企業家還是投資客，想隨意滾動資金已經很難，過去和金融機構建立的「關係」已經靠不住，因為這些機構也在調撥流動性以自保。而且即使能夠高價借到資金，在收益不及利息成本的情況下，高槓桿開始反打，不死也傷啊。

　　中國經濟政策的舵手對目前的情況是清楚的，寄希望在適當緊的政策中，經濟去槓桿的過程可以有序、可控、少痛、平穩地完成。但從政策的宣示效果看，傷其十指，不如斷其一指。在充滿動物性的資本市場，加槓桿是騎虎難下，人們無暇體諒政策的苦心，受傷的動物反而更桀驁難馴，更孤注一擲。這個市場環境中，殺雞嚇猴更管用，靠掛鹽水是救不回病入膏肓的病人的。

　　價格跳水的邏輯

　　利率對資產價格的影響可以從最常用的現金流貼現模型來解釋。這個模型認為，未來現金流的貼現值之和就是資產價格。假設資產的未來現金流不變，預期收益率/貼現率/利率的上漲，會使未來現金流的現值減小，即資產價格減小。

　　模型的解釋只有參考作用，現實地看，真正決定價格的不是未來現金流的貼現率，而是現在融資現金的可獲得性，因為大多數資產都有與資產期限不匹配的負債成分，要靠不斷滾動短期債務來維持資產價格。

　　所以，流動性緊張和資金價格上漲，必然形成降槓桿的壓力。那麼，槓桿通過什麼方式降下去？這裡沒有什麼訣竅，主要有：出售資產還債；破產以資抵債；槓桿的轉嫁：兼併收購，減低槓桿的同時也出賣自身；槓桿支點的轉移：從一個槓桿移到另一個槓桿。

　　有美國人稱美聯儲的ＱＥ是一個「beautiful deleverage」，這種審美取向讓人想到丑和美的對立統一。美國人有樂觀的一面，也從不忘記自己表揚自己。他們的去槓桿化就是槓桿支點的轉移：槓桿從私人部門轉到了公共部門，美聯儲的資產負債表極度膨脹，支持著企業和家庭的去槓桿化，最終靠美元的獨特地位，由世界買單。即使這樣，長期看，是虧是賺也難說。但長期大家都不在了，所以起碼美聯儲通過透支美元為現在的美國人民服務，這就是它的beauty。

　　去槓桿化就像女士卸妝，主動去槓桿化雖然不怎麼美，但素面朝天也輕鬆自在，而被迫去槓桿化更是無比ugly，整個市場會陷入侏儸紀公園。不管是何種去槓桿方式，市場上的賣家會大量增多，從而對資產價格形成壓制。

　　那麼，中國會不會也來個「beautiful deleverage」？有這個可能。中國企業資產負債表一般都有以下特點：資產負債率高，短期債務比例大，現金盈利弱。這些特點在2011下半年的債市波動以後，不但沒有好轉，反而更加嚴重。但在國家開始扛這個槓桿之前，銀行得先扛一陣。銀行除了自己看的見的槓桿，還要擔負全社會的槓桿的重壓。資產管理公司也許要忙於回歸主業了，因為人民幣還沒有讓全球人民分擔槓桿擔子的能力。

　　過去較長一段時間裡，信用風險和市場風險（資產價格風險）都由流動性來維持，在不斷借新還舊中保持著。現在流動性的變化和資金成本的上漲，使得原來的風險絕緣體變成了風險的超導體。風險分散的餘地在減小，而風險因素的相關性在加強。失去流動性維繫的信用風險和市場風險就像兩個向下滾落的石頭，一個拽著一個往下掉。那麼風險在市場上會如何流轉？

　　首先，信用風險很可能將在非標準化投資產品中衝開第一個缺口。非標準化投資產品的主體是表外的信貸，往往資質較差、資產負債期限有較大錯配、真實槓桿高於名義槓桿、操作的不透明、對短期融資的源源不斷的需要。這些特質在流動性收縮和資金成本上漲的環境中，是最脆弱的，也最容易倒下。

　　其次，商業地產項目為標的非標投資產品將受到重創。在次貸危機中，房地產抵押債券市場的問題為大家熟知。但更慘的是商業地產抵押債券（CMBS），許多商業地產非但沒有租金的現金收入，而且根本就建造在沒有商業的地段。次貸危機中，CMBS 打對折賣屢見不鮮。商業地產的收益模式就是： 在經濟活力下降，企業現金盈利艱難的情況下，商業地產的高 和高槓桿特點，再加上商業地產過剩的格局和真正有能力經營商業地產的公司有限，在這些因素的共同作用下，商業地產將會遭遇更大的衝擊。

　　第三，債券基金，尤其是成立較晚的債券基金和槓桿型的債券基金，將遭到打擊。債券投資已經遭受了打擊，但這還不是文藝范的交易員渲染的債市的冬天。目前只是流動性風險和市場風險剛露了個臉，另一個主要的連環殺手：信用風險，還沒有登場。當流動性風險、市場風險和信用風險的相關性進一步提升，演繹出三鬼拍門的恐怖片，那才是債市的冬天。

　　第四，內在經營性槓桿比較高、負債率高、負債結構不合理的企業，過度擴張的企業，被長期的流動性寬鬆泡軟了骨頭的企業，將會被市場上一堂生動的資產負債管理課，同時付出高昂的學費。

　　第五，股市將在改革政策的利好、美國貨幣政策和中國債市巨大陰影的利空中，艱難尋找方向。債市繁榮，股市不一定好，但債市入冬，股市一定更差。這次會有不同嗎？房地產測不準，但何妨讓利率子彈飛一會。

　　失之東隅，收之桑榆

　　對於嚴格管理的貨幣市場基金和類資金池類的短期資產管理產品／信託產品而言，資產規模將會有不錯的表現，因為它們的主要資產現金和類現金資產，正在變得更值錢。你若有現金，便是晴天。這些產品的收益率會繼續上升，並因為其流動性相對較好，會不斷吸引資金進入。這就像一個資金市場的「黑洞」天體，有極強的吸引力，連光線都不能逃逸出。

　　它們在不斷加速存款從銀行的流失，加速「金融脫媒」化。目前互聯網上的貨幣基金規模暴漲，這除了互聯網的威力之外，金融貨幣環境也有利於它的增長。早一點建立了資金池類業務的公司，趕上了這一波機會，日子會比較好過。而且，在可預見的未來，規模仍然會成長。所謂「剛性兌付」的承諾，既是壓力，也是規模成長的機會。

　　但是，隨著信用市場的風險深化，有可能會波及貨幣市場基金。對這一類產品，短融是主要的配置資產，而短融類資產的風險在升高。千萬不要在大環境對貨幣基金有利的時候，因為個券的選擇失敗而埋下地雷。在選擇資產時，一定要對短期融資券的信用做仔細地甄別。正常市場中，短融是企業滾動流動性的主要工具，風險較小。但在流動性風險和信用風險提升的時候，企業通過借新還舊來償付短融會變得更困難，流動性掩蓋的信用風險會在流動性工具中體現出來。

　　在流動性有溢價的時候，管好流動性就能有不錯的收益率，這時的信用風險不值得承擔。中國債券市場對信用風險的定價長期結構性偏低，而這一情況馬上會被市場化的力量扭轉，所以，更不應該在這個時間點上去主動選擇信用風險作為增加收益的來源。

　　總結：利率這個金融基本要素的市場化會讓以前扭曲的資產定價重新洗牌，而調整的激烈程度取決於原來的扭曲程度。資產價格風暴的條件已經具備，流動性的導火線終於開始嘶嘶作響，未來如何演進，只有看實踐。杞人憂天，錄此備查。■

優先股 trustno1

http://xueqiu.com/7730004385/26336715
一大清早起來，就看到這麼多人在YY優先股，銀行保險的話題哈，看來股民都是地命海心呀，哈哈。覺得優先股有利於銀行保險的人，其實都是屬於被巴菲特帶溝裡去的。其實只要去翻一翻資料，瞭解一下美國優先股市場上的實踐，就不會認為優先股這玩意是啥好東西。美國保險公司(含壽產再)總資產配置中，優先股不足0.9%比房地產還少，在整個優先股市場裡，保險資金僅佔5.6%.美國的各州的保險監管對優先股的監管比例上限都非常嚴格，比如紐約州規定不超過2%.為啥美國的保險公司和監管機構都不待見優先股捏?

道理也很簡單，自己動腦子想一想，什麼樣的企業會去發優先股?輕資產行業本身不需要大量負債，重資產行業有大量的固定資產可以做抵押貸款，強現金流行業直接發ABS了。優先股的就兩個特點，第一股息高，第二優先清償。這個金融結構基本上就是為高負債的但是現金流有嚴重問題的垃圾資產設計的。因為只有高負債行業才有可能通過高槓桿將優先股的成本攤薄。也只有高負債的垃圾資產的資本性負債需要有高利息補貼，高利息實際上就是補貼他們的倒閉風險。也只有現金流出問題的企業，可以通過累積紅利的方式來做自動的債務展期。

動腦子想一想，當年高盛為毛會把優先股賣給巴菲特，而後有著急忙慌的贖回了？2008年整個資本市場frozne，大家都認為高盛下面一堆有毒資產，高盛在市場上一毛錢都借不到。這種山窮水盡的情況下高盛才發那麼高利率的優先股。後來高盛的現金流緩過來，他就盡快贖回優先股,這麼高的債務成本對股東傷害太大。

因此，美國的優先股市場上80%都是金融和地產公司發行的。這些公司的特點就是高負債，而且極有可能變成有毒資產。他們拿了優先股的資金，就是去放槓桿的。保險公司本身就是高槓桿企業，用它的負債再配槓桿，那就是槓桿上的槓桿，而且還有很大可能是去槓桿有毒資產哈。這種危險的投機生意，監管機構不嚴格監管還真見鬼了。

再回到中國的現實，來看看國家鼓勵優先股的話，最有可能的路徑是啥呢？我的看法就是解決下面一大坨債務問題，這個金融工具，對城投公司，中小城商行來說簡直就是天大的餡餅。城投公司現在的債務是城投債，如果沒有現金還不出利息，那麼就是債券違約，這對於中國的債券市場是一個巨大衝擊。那麼現在有了優先股這個東西，先找冤大頭髮一把優先股，把城投債換下來。債務違約就木有鳥。沒錢怎麼發高股息捏？設計一個累積紅利條款，沒錢就掛賬哈，等啥時候有錢了再說哈。

城商行也一樣，姜建清說了明年肯定要有一波小銀行倒閉，小銀行倒閉怎麼辦？總不見得直接歇逼打樣，那樣就要拖拉機上街了。總要找冤大頭注資把居民的存款還上。那就向民間資金發優先股唄。對於城商行的原有股東來說，有冤大頭出錢填壞賬，拿掛賬股息還沒投票權，是多好的事情啊。你們民資不是吵著要開銀行嗎?那就出錢來幫忙解決問題，不能葉公好龍對吧，優先股是股，普通股也是股哈。

至於上市的大銀行機構，不是說沒可能。但是即使有可能，也首先是資本嚴重不足的銀行，或者更小規模的城商。或者讓城商行先發一把優先股，再上市哈。新的徵求意見稿不是說了麼，要股債結合呀，這幾年等著排隊IPO的城商行有多少啊。好銀行沒事情發優先股腦子真壞掉了。

所以如果你買的金融機構替你買了一堆優先股，那麼恭喜你哈為祖國的經濟建設添磚加瓦哈。不過目測這波優先股，@郭荊璞 又要發達鳥,哈哈。

【夜讀】周其仁：在「冬天」謀劃、佈局、投資 trustno1

來源: http://xueqiu.com/7730004385/33013845

此文雖然很多都是周這幾年反複叨叨的大陸貨，沒啥新東西，但是看看這份國務院開會的名單，就知道，這文章其實非常重要。


∥∥∥∥∥∥∥∥∥∥
【夜讀】周其仁：在“冬天”謀劃、布局、投資
2014-11-14 周其仁 21世紀經濟報道

導讀：越冷的時候，越是要調整預期。就是，要在所有人都說不好的時候，把未來謀劃清楚；就是，要在很多人說不行的時候，勇敢地決定投資；就是，要在很多人沒有醒過來的時候，在冬天投資。等人們都醒過來的時候，買啥啥貴，也就沒你什麽事了。


本文為，10月31日，經濟學家周其仁，在“2014華夏基石十月管理高峰論壇”上的演講：

據我所知，管理學家通常看不上經濟學家，但反過來也一樣。經濟學家看管理學的東西覺得簡單，管理學家卻說：“經濟學那麽複雜有什麽用？”對此，經濟學家的回答是：根據消費行為的研究，人們在收入低的時候消費有用的東西，但收入越高消費的東西越沒用。我開始以為經濟學就夠沒用的了，剛才聽黃衛偉教授講演，才發現還有更沒用的，那就是哲學、悖論。“理發師只給不給自己理發的人理發”，這些，你知道了又能怎麽樣？收入越高，對於沒用的東西可能關註就多一點。（笑聲）

今天彭劍鋒老師讓我講講宏觀經濟形勢，這個東西就沒什麽用。形勢再差，有很好的企業；形勢再好，也有很差的企業。企業搞得好不好，跟宏觀經濟形勢沒有那麽直接的關系，或者說，宏觀經濟形勢的分析，對於多數企業來說都沒有直接的關系。當然，金融的、全球的企業例外。但彭老師說講一講，我就講一講。

其實，這個形勢現在沒有什麽太多好講的，就是一個問題：下行。

今天我過來一看，這麽一大屋子人，說明現在這個形勢好像還不壞。經濟下行，當然是有很多數據的，現在有些地區、行業、企業，真的是相當的困難，那就是剛剛楊杜老師講到的死法的問題。但是，對於整個國家經濟來看，真正難受的，還不是經濟速度在往下走。最近的數據大家都看了，PPI、CPI還在往下走。真正令中國經濟難受的，是我們“從高位運行到下行”，而不是日本那種下行。日本是“增長2%變成增長1%”的下行，所以雖然難受，但沒有我們這麽難受。中國的GDP季度數折成年率，在2007年曾超過14%，而現在就只有7%，今年很大可能是7.5%以下。從14%到7%，下降了一半啊。這個還是個平均值，那麽分攤到有的行業、有的地區、有的企業，那真是嘩啦嘩啦的了。

那麽，怎麽理解這個“高位下行”呢？我一直認為，“高位下行”比“低位下行”難對付，因為有巨大的慣性。曾經有一些省份GDP增長14%、15%，甚至有些GDP增長20%多，持續了很多年卻一下變成7%，這是很難受的。經濟有很多慣性，我們也有很多的期望和預期，有不少人，不少公司、企業領導人、地方領導人，都希望這個經濟再回到14%去，這種失調速度是很難受的。

中國經濟“高位下行”的根本原因

所以，我想先跟各位分享一下，如何來理解這個“高位下行”。

如果你不理解“高位下行”，就不能很好地對付它，那樣就會更難受。“高位”是怎麽來的？這樣一個大國，經濟增長10%以上、11%以上、12%以上，反正戰後沒有看到這樣的數。這是不是我們中國人自己的努力呢？當然首先是這一點，包括在座的各位。然而，這也不僅僅是中國人自己的努力。中國人一直很努力，包括在改革開放前，有了勞動積極性，卻沒有充分發揮。但是，為什麽過去沒有這麽好的經濟成長的成績呢？這種“高位增長”有一個很大的坑，這是一個巨大的、全球化的勢能的釋放。所以，這不完全是由於中國人自己的努力，而是“中國人的努力”放在“全球舞臺”上的評價所帶來的。我們在過去很長時間內不做這種評價。關門、封閉、冷戰，關門、底子薄，就導致了長期貧困。我們現在才理解，開放對於中國多麽的重要。一個農民就是收入低，一個工人的收入也低，實際上就是成本低。關起門來卻成本低，白白低了一回，關門就只是中國公司自己之間的競爭。而開放後，就成了全球評價，中國人、中國產品、中國工人、中國的工程師、中國的管理者、中國的企業，都在全球舞臺上評價，這一評價釋放了一個巨大的勢能。

這是為什麽呢？冷戰以後，這個世界上有另外一個海平面。戰後以工業化最發達的7個國家為代表，他們都不關門，互相投資、互相貿易。所以，在中國加入全球化之前，國際貿易主要是發達國家之間的貿易，國際投資主要也是發達國家之間的投資，他們打成一片。緊接著，戰後的技術革命、和平環境，讓這些國家升到一個很高的水平。而我們關起門來獨立自主、自力更生，這個都沒錯，錯的是搞階級鬥爭。人家沒有搞這一套的，就上去了，其參照系就變了。

什麽叫工人、藍領？他們一年收入應該是多少？我們不知道。我們只知道我們的工人，多少年來都一個月50塊人民幣。雖然全世界的工人、藍領在名義上都是相同的，但這個世界就是這樣，一開門我們才發現，同樣是藍領工人，同樣是幹活的，有人竟收入這麽高。我們看過很多發達國家的公司，人家就生在發達國家，就是念完書以後到公司上班、買房買車，他們生產一個產品就是這個價格，這個價格里就含著工人收入，含著資本的回報。這完全是兩個海平面，冷戰造成的這兩個海平面相差多少？拿中國的參數來看，他們人均收入是我們的100倍。1980年我們說要在2000年翻兩翻，達到人均800美元，沒翻之前是200美元，一翻400美元，兩翻就800美元。在我們人均200美元的時候，美國是多少呢？美國是人均13500美元，這樣算雖然不到一百倍，但是別忘了還有收入分配。我們是窮國，要搞知識積累，所以我們落到工人、農民、知識分子口袋里的錢，要比美國收入分配落到個人口袋里的錢要少很多。我們要擠出錢來、勒緊褲腰帶搞國家積累、搞兩彈一星。所以，在個人收入方面，不要說農民對於農民，就是制造業工人對於工人，也跟人家都差80倍到100倍。

1979年修建廣州白天鵝賓館，是由於改革開放引外資進來，不能請對方住招待所，一定要有標準的hotel。賓館里所有的硬件，甚至連水龍頭都是進口的，廚師也是從香港請的。一個香港廚師來工作，工資相當於100多位中國員工薪水的總和。相差一百倍的工資也得付，人家不來，我們就只能繼續窮下去。世界就是這樣的一個秩序。

鄧小平的開放起了什麽作用？他把兩個海平面之間打了一個通道。當海平面不一樣中間不通，勢能就不能釋放出來，而一打通通道，實現對流，資本技術嘩嘩地就到中國來了。為什麽資本會進來呢？這是邊際生產率的變化。同樣的資本，跟美國年薪幾萬美元的工人結合，或是到中國來，回報哪一個高？這就是外資逐漸地進入中國的一個基本經濟道理。當然，在這個過程中，環境要改善，觀念要改變，法律要修正，“批資本主義”要去掉。當時，我們這個地方只想來一點外資，跟我們勞動力結合；來一點技術，改變我們的落後，讓中國發展快一點。誰也沒有想到，中國會有這麽大的產出可以出口。1980年，中國這麽一個出口額99億美元的出口大國，出口產品主要以資源性產品為主，包括大慶油田開發的石油，當時石油在國內沒有什麽需求，像是抓一個大龍蝦出口，中國人舍不得自己吃，而是用外匯來買設備。這個是當年中國跟國際的來往方式。

外資、技術、商業模式、想法等一進來，再跟中國的工人、知識分子，企業家一結合，是會有這麽多的東西的。上海洋山港現在是第一大港，我曾去訪問過，那個老總九十年代到鹿特丹學習的時候，簡直就是吳下阿蒙，什麽都看不懂。看到國外這麽發達的港機，他跟我講，他當時就在想什麽時候中國的上海港也能有一臺；現在你去洋山港看看，一兩百臺排成一條線，單位速度第一，總量世界第一，超過新加坡港。那用來運什麽東西呢？“Made in China”。為什麽中國會變成了世界的工廠？剛才報幕說我是人大教授，我不是人大教授，我是人大學生，北大教授。我在下鄉的時候考的大學，年齡大，我想北大不會要我，人大有要年齡大學生的傳統，所以我就報了人大。可能是心里有個結，所以，從海外學習回來的時候，北大招教授，我想，當年沒有當成學生，當老師也不錯。我在人大上學的時候，天天聽的就是十億人口八億農民，這就是中國國情。把農業變成制造業，變成多少億產業工人，這個是開放的結果。

一開放，有現成的市場；一開放，有大量的資本進來；一開放，我們可以學到過去難以學到的東西，這是“高位增長”最重要的一個原因。其標誌事件是：1999年，中國簽WTO，5年預備期，2002年中國正式成為世貿組織的成員。隨後，80年代以來改革開放的所有成果，就在這個檔口爆發。我們從多少年來的可憐流量的貿易國家，變成世界上最大的貿易生產國家。在危機沖擊之前，我們貿易順差相當於GDP11.7%，達到了最高。而創造外向主導模式的，當年是日本，日本最高的時候順差占其GDP5%。

所以，“高位增長”是有一個由來的，是有中國人努力的原因，但這個努力是放到了“全球評價、高海平面評價”上，才帶來了高位增長。同樣一個東西，美國工人做，是個什麽價？這個其實我們自己算過，20年、30年我們的增長速度很高，但沒有把父輩的積累算進去，其實我們前一輩窮了很多年。50塊、60塊拿了很多年，我們都沒有算過。把這些一起算上，其實沒有那個奇跡。

三種力量，促使中國經濟“高位下行”

冷戰、封閉讓改革開放發生的很晚，到1980年才開放，而一開放就把戰後形成的這個全球化的勢能釋放出來，這就是高位增長的主要原因。那為什麽又下行了呢？

首先：高度依賴全球市場。這能不受全球需求的影響嗎？我們好多的時候進出口相當於GDP66%、67%，而大國沒有這個數。這樣，美國經濟一旦出事，我們怎能不受影響？2006、2007年，出口影響20%、30%，到了2008年美國金融危機影響一來，下跌20%，里外里50個百分點，這個是當年為什麽4萬億放到經濟里面去，卻沒有見效。因為美國進口一萎縮，我們的出口就萎縮，沿海、農民工、GDP、財政、穩定，全部都會有問題。再拖一拖，4萬億加上9萬億的信貸，一下就爬上去了。但是，我們經濟畢竟主要是靠對外的，而國際經濟就根本沒有好轉。雖然，美國政府的救市讓美國沒有陷入1929年、1933年那種大危機，因此我們就以為還“有戲”，但其實是歐債出了問題。出什麽問題？政府出了問題。這個（歐債）對於全球信心打擊非常大。市場出問題政府救，那政府出問題了誰救呢？只能熬，但這一熬就沒有頭了。所以，歐債危機對於全球的投資經濟發展的信心沖擊，比美國金融危機還大。中國作為一個後起的國家，全球化能夠得到好處，但全球化受挫的時候，也會首當其沖。這是把經濟拉下來的第一個原因。

第二個原因：大量行政手段進入經濟體。由於經濟連年的高速增長，我們就得調控。上一屆政府忙了10年，基本上都是忙調控：房價、地價等。為什麽呢？這有個宏觀環境。美元進來了、順差進來了、外國投資進來了。美元在中國不能花，花人民幣要跟誰兌換？當然是跟商業銀行換。商業銀行都是變成了美元在手，這怎麽在中國做生意？這就要在外匯市場，把美元投換成人民幣。這個過程中，我們這個“高度依賴出口”的國家，就產生了一個政策目標——要求人民幣對美元匯率穩定。人民幣在中國都是成本：雇工人、交稅，買電，都是用人民幣，做出來的產品出口，要美元起價，人民幣對於美元升一分錢，出口企業成本壓力就是上來了。2010年，我跟任正非在達沃斯論壇聊過一次。他說對於他的企業已經有很大的收入來自於國際市場，人民幣兌美元是不得了的。由於華為的設備在全球的生產基地還是中國，成本是人民幣做的，產品是美元計價。人民幣對美元一升，那麽，中國政府、央行就要維持人民幣對於美元匯率的問題。維持這種穩定就有代價，什麽代價？進來1美元，你說我匯率穩定，7塊對不對？那7塊人民幣就出去，你要變成6塊出去就是升了。可是進來不是一塊美元，一天進來好幾十個億美元，每天這樣進。所以，我們大量的基礎貨幣，跟商業銀行去換匯，就變成了國家外匯儲備。國家外匯儲備一條線地往上升，看起來很好。朱镕基到北京的時候，中國外匯儲備只有180億美元，來了以後搞了匯率並軌一年增加320億美元，這就是500億，後來很快就是5000億、1萬億、2萬億、3萬億、4萬億美元的外匯儲備。這個機制是什麽機制？主要都賣給央行。央行拿什麽買？拿基礎貨幣買。這樣，基礎貨幣就進入了市場，中國就進入不差錢的時代。貨幣太少了是不行的，太多了也是要出問題的。貨幣供應超過了商品、資本、服務的增長，物價就是漲。這個熱那個熱，這個漲那個漲，這樣就要調控。不調控。好多中國人就過不去，因為他們工資沒有漲，消費沒有增長怎麽受的了。而調控，在我們這個轉型的體制，說是以法律和經濟手段為主，實際上做不到，一定要用大量的行政手段。行政手段這個東西，中國是個政府非常強勢的經濟體。你說好就是好，你說問題它就是問題。一調控，行政部門一起上，一個部委發文件不管用，五個部委聯合發。增長太快出問題，就要勒制，要控制房價、控制地價等。我們這個行政控制就是要進入經濟體，但這個東西是有很強的滯後性的。為什麽呢？因為為了宏觀穩定要加強調控，到了下面的部門、處，這些都是有權力的，就需要各種審批，不要小看審批這個事情，這是會上癮的。

這是我們國家“高速增長”當中的一個代價：大量行政手段進入經濟體。高速增長沒關系，可一下行就發現：到處裝著剎車、吸鐵石，到處都在消磨企業家精神。由於過去窮，不辦企業不可以；而現在都生活過得去，辦企業太麻煩，企業家的鬥誌就下來了，企業家精神就被衰減了。這是把經濟拉下來的第二個原因。

第三個原因：中國是“債權經濟”，而非“股權經濟”。像中國這種經濟，如今改革改了30年，我們還是間接融資為主，銀行為主，而銀行就是一個債權。這個“債權為主”的經濟，就是上去、下來都會放大。這是為什麽呢？因為債務是一個杠桿。經濟熱的時候，大家都是對未來看好的，借貸需求非常的旺，因為物價都是在漲，物價減掉以後，真實利率是負的，誰借錢誰合算。借了錢買房，房價漲的都會超過利息，很多家庭都懂得這個道理。借錢買資產，資產漲得快，是很合算的。這個杠桿作用在好的時候會放大，而壞的時候，物價指數一下來，名義利率哪怕不變，真實利率就迅速轉正。這是現在很多企業和地方困難的根本原因。股權為主的經濟體，沒有這個問題。股權這個東西，放進去不能退，好就是分紅，不好就是一起賠，這是“股權為主”經濟的特征。但我們是債權為主，好的時候會比好還要好，而差的時候呢？最近很多的行業財務成本上升，所謂財務成本大部分就是還債。很多人為什麽跳樓了，就是想不通自己怎麽借了這麽多的錢。他們忘記了好的時候借錢是很劃算的，但市場一翻臉就發現借了很多的錢。因為曾經利率是負的，而現在利率轉正了，很多的行業、企業都被頂的很難受。

我所講的就是，以上這三個力量把中國經濟拉下來了。

阻礙中國經濟增長的“三塊石頭”

而中國經濟一被拉下來，三大塊石頭就浮出水面了。這就是我在2012年11月所講的判斷：水落石出。

第一塊是，成本。成本就是企業的開支，問題是什麽時候開支？鋼鐵企業庫存什麽時候買的？都是大家都是看好的時候買的。即使鋼價、礦石價還在漲，但漲也是有人買。等到鋼鐵價一下去，過去買的庫存就能頂死企業。如果是借錢買的，那就死的更快，因為要還息。企業雇的人是什麽時候雇的？大家搶人的時候雇的，價錢肯定好，價格不好，人就不會來。當你賣的產品下去了，你能馬上削減工資嗎？這是很難的。因此，成本是第一塊石頭。

債務，是第二塊石頭。由於債權合約都是在好的時候簽的，隨著真實利率的轉正，債務就成了第二塊石頭。

第三塊，過剩產能。好的時候，市場這麽好，就會出現搶貨，你也上，我也上，國家也上，國務院開會都講7大新興戰略行業。中國是一個大國，有個傳導機制，怎麽可以這樣來定事情？聰明的農民，現在縣長讓他種什麽他是不種的。可是，我們在大項目里面還是一說上一起上，好產業都會被做成了不好的。其實，是市場和政府兩個力量一起推動了過剩產能，等到市場“一拉臉”，外需沒有了定單，可錢已經變成社會的了，這時你是撤還是不撤？你是停還是不停？有的行業還有連續性，不能隨便說“沒訂單就關門”，所以還要接著做，這是很難受的。

以上這三塊石頭，就把國民經濟頂住了。

變被動為主動：消化資本、重組債務、消化過剩產能

那麽，這個時候，宏觀經濟要怎麽應對？

首先，就是要知道“高位下行”是由不得你的。雖然有一些因素是我們可以通過“審批制度改革”來控制，這種變量是在中國內部。然而，外需不在我們的手里，是由不得我們的。“歐債危機”這個沖擊力什麽時候好轉，現在還不知道，美國則是剛剛有一點起色，後來又不行了。還有一個消息就是，美國在困難的時期，其產業結構發生了很大的變化，制造業逐漸在發展起來。這是由於，中國的相對成本變化讓很多美國公司回到本土去了，這就是新的全球格局。

我們需要改革，但改革沒有那麽快。國務院已是很著急，開始放松審批。但到企業一問，這對他們有影響嗎？回答是沒有影響。國務院已經宣布去掉了幾千項，但這個不重要，重要的是還剩多少項。企業要跟“還剩的”去打交道，經常是把含金量小的放放。總的來說，改革不是那麽快的。

如今的這個既得利益，中央做了決定，國務院也推行，然而這樣的大國要實現“政策落地”，還要有個過程。至於“真實利率”，這一把刀是很厲害的，這個需要經濟學大量研究。

至於通縮，通常市場一翻臉就由“通脹”變成了“通縮”。90年代我們遇到過一次，通貨膨脹達到24%，朱镕基大刀闊斧殺通貨膨脹，在1997年突然開始出現通縮。這是什麽道理？就是我們這個基本的金融結構里有一個麻煩：過度的依賴銀行債務。我們說要發展股權、發展資本市場，目標提出來了卻沒有落下來。現在，直接融資占整個社會總融資的比例沒有比20年前增加多少。那這個經濟結構遇到波動，就會有派生的情況出現。所以，難受是肯定的。

有幾種措施，可以把我們國家從這種情況下拉出來：第一，消化資本；第二，重組債務；第三，消化我們的過剩產能。

現在，很多人的經濟預期都很有意思，一看情況不好，覺得什麽都不行了，這種預期就會互相傳染，悲觀情緒就占主導地位。所以，現在很多的企業很茫然，實際上是看錯了時機，在不好的時候，反而是投資的時候。對此，要冷靜地分析。

對外升級：新興市場大有可為

全球化地考慮，發達國家的市場一時半會兒不會回到2007年以前去了，這個判斷大概不會錯。

但是，在危機之後，全球的總需求結構發生了重大的變化，新興市場的份額大幅度地提高。最發達七個國家與中國、印度、俄羅斯、巴西等7個最厲害的新興市場國家放一起，總量哪一個大？當然是後一個大。然而，我們的“外向經濟”到目前為止，很大程度還是習慣於最發達的那個市場，因為其購買力現成、出價高、基礎設施完備、金融服務良好、物流非常順暢。我們接單子生產，於是我們就成了世界的工廠。但很多新興市場特點不是這樣的，比如有購買力但市場不成熟，要買貨但基礎設施不夠、電量不夠、港口不夠、鐵道不夠等。所以，中國現在提海上、陸上兩個絲綢之路，APEC會議宣布組建亞洲基礎設施投資銀行，這個就是重大的戰略。

新興市場這個板塊還是中空的，我們實際上鋪了多少貨在新興市場？幾年前我去印度看，很熱但沒幾家用空調的，這兩年才好一點。面對印度這個空調的新興市場，中國這樣物美價廉的空調市場，卻沒有在印度打進去多少。而俄羅斯的市場都是歐洲貨，日本韓國貨都少，就更不要說中國了。資源廣大的新興市場，畢業生包括我們北大的畢業生都看不上，一講就是美國、巴黎之類的地方。剛剛有一張圖我看了很感動，華為打世界怎麽打？阿富汗怎麽去的？那是要死人的，炸彈是會掉下來的。我們在這些市場上去耕耘、開拓的真正的商人還是很少。大學生總說沒有就業，今年700萬畢業生的簽約率看了讓人焦慮。我們為什麽不走出去呢？我總說，下一個時代，是要小語種人才的時代。小語種的需求會極速升級，因為新興市場有很大的空間，比如，印度尼西亞有1億人，這是很大的市場，可我們現在的年輕人都看不上。

因此，外需不是沒有市場，國際上還是有很大的市場的。我們回想一下，1980年歐洲資本市場是怎麽進中國的？中國當時什麽也沒有，歐洲為什麽借錢給我們？要知道這並不是自由外匯，不是“中國借這個錢想買什麽就買什麽的”，而是全部用來買德國設備，這就是為什麽今天工業設備都是德國設備的原因。今天我們的4萬億外匯儲備，為什麽就不能倒過來做呢？為什麽不能做外方信貸？沒有電為什麽不能去建電站？沒有鐵路為什麽不能修鐵路？為什麽不借錢給別的國家，倒過來做BOT？當年我們的鐵路、高速公路，外資為什麽跑到大陸來修？就是為了20年的收費權，20年後再送給中國政府。我們現在要重新複習“80年代初外國資本進中國”那些經驗，並將它倒過來用，來開拓國際市場，等待歐美市場進一步複蘇。總之，我的看法就是外需還是大有可為的。

對內升級：改變觀念，在冬天投資

對內呢？我們說的過剩，是大路貨過剩，與進口貨同樣的東西，我們應該改進品質，這還有很大的市場。大家看看現在進口的情況：阿里巴巴網站上，很多東西都是進口的。為什麽進口的東西多了？因為收入提高了以後，人們對於產品品質要求也高了。國慶節期間，我有一個朋友到德國去，回來帶了一個雙立人牌的指甲刀，那個指甲刀讓我感嘆：剪完以後怎麽這麽舒服？仔細看一下，它有兩個弧度。這就是發達國家的產品品質。而我們的產業想要達到一個這樣的品質，還早著呢。中國的制造，尤其是精密制造，這個市場的發展空間非常大。我們為什麽要買進口貨？那些東西中國人都是可以造的，只是品質要差一點。就目前來看中國的好企業，比如華為，按它手機業務的發展趨勢，過幾年，發達國家就麻煩了。

當然，現在可以改善的東西：一個是對外升級，一個是對內升級。對於國內市場，我們的空間布局還早著呢。今天，還是65%的總人口是農村戶籍人口，其中17%已經到了城市常年居住。這樣的空間布局里面，就有大量的投資機會，發展城市建設、城市管理等。我們現在要學會的是“跑馬征地”，也就是政府主導的這個“跑馬征地”，真正地讓這些骨頭掛上肉，變成現在的城市生活，有無數的事情可以做。

所以，我的看法是：當前困難是困難、轉型是轉型，但根據過去的經驗，越冷的時候，越是要調整預期。就是，要在所有人都說不好的時候，把未來謀劃清楚；就是，要在很多人說不行的時候，勇敢地決定投資；就是，要在很多人沒有醒過來的時候，在冬天投資。等人們都醒過來的時候，買啥啥貴，也就沒你什麽事了。很多人上一個周期被咬了一口，被“三塊石頭”頂得難受，想要放棄。但若真的放棄，5年以後一定會後悔。因為這兩個海平面，從100倍縮減到現在，還是剩下10倍的。現在，很多人說“是人工把我們頂死了”，但發達國家怎麽生產？蘋果的工人什麽收入？雙立人是德國生產的產品，照樣活下來了。所以，這個時候是一個觀念的問題，要認清形勢。當然，這一點國家也在進行部署，深化改革。然而，更重要的是什麽呢？是產業界、企業界、第一線怎麽認清楚現在這個形勢，抓住這個戰機。

所有優秀公司，都是在冬天謀劃、布局、投資，然後準備下一步的。等到別人看見的時候，就是5年以後的成敗得失，5年以後的市場份額，5年以後的風光雲影。

（周其仁：著名經濟學家，北京大學國家發展研究院院長。文章轉自“華夏基石·洞察”，略有調整，僅代表作者本人觀點。）



歡迎關註《21世紀經濟報道》官方微信：點擊標題下方“21世紀經濟報道”；搜索微信號“jjbd21”；或，將下方二維碼保存至手機，並從相冊中掃描二維碼。

閱讀 1014016 舉報
推廣

銀行 trustno1

來源: http://xueqiu.com/7730004385/33429750

中國的主要融資渠道是銀行。銀行是基於債權的間接融資，其負債是無風險資金，對於不確定性越高的資產，他天生就需要高利率來補償風險。在我分析降息的那篇帖子里已經說了很清楚，為何最近幾年中國的實際利率一直居高不下？最直接的原因就是，民營實體經濟根本不掌握基礎信用資產，在銀行體系里他們是高風險信用融的卻是無風險資金，他們天生就需要付出高的信用溢價。監管層面為了規避大規模全局性風險又設置種種制度屏障來增加高風險資產的貸款難度，上有政策下有對策，銀行為了利潤再搞出各色貓捉老鼠的監管套利遊戲。高風險溢價再加上高的摩擦成本，那麽中國民營實體的高利率就是是常態，而高利率加上國家信用背書，又將更多的資金推入銀行，形成一個惡性循環，使得全社會的絕大部分資金全部淤塞在銀行。

決策當局，為了改變這個局面，在短短的一個月內，幹了兩件事情，第一件是，後門關剎，第二件，前門開足。所謂的後門關剎，實際上就是兩件事情，第一同業資金劃歸存款上繳準備金，這等於撤掉了銀行理財和表外業務的杠桿，第二，推出存款保險，這等於撤掉了大部分銀行的國家信用。這兩巴掌拍下來，淤塞在銀行里的資金面臨實際收益率下跌和信用風險上升的雙殺格局。

當局關殺後門的同時又在積極準備開足前門，也就是註冊制，註冊制的推出雖然說多多少少是在照顧各個領導的錢袋子，但是更長遠的看它使得中國錯配的信用獲得了一次根本性的扭轉。實體企業雖然暫時還無法獲得基礎信用資產，但是其高風險信用得以從無風險市場脫鉤，轉而與股市的風險資本配對。

當下的情形便是，前門未開足之前，後門已經關剎。大量的資金從銀行湧出又無處可去，自然轉入滬深300大盤股，因為滬深300是A股中的國家信用，這是資本市場上的最基本流動性來源。一個金融實體必須將流動性配置為自己的基礎資產，他才能在這個市場中開始各種資本運作。這是11月以來，滬深300大幅度上漲的最根本原因。

很多人認為，這輪上漲沒有實體經濟基本面的支撐。這實際上是錯的，實體蕭條是因為沒有錢。為毛沒有錢，因為銀行不給，現在市場上實際的利率動不動15%以上，有那一個行業有那麽高的利潤率？在銀行體系里，實體的利潤率全給銀行，信托，擔保，各種花色創新一層層剝的所剩無幾，基本面怎麽可能好的了呢?而現在決策當局開始放棄銀行這個渠道。銀行不給錢，那麽就把同業資金從銀行擠出來，然後註冊制融資放開前門，那麽整個實體就活過來了，不能說他們活得多好，但是起碼可以喘口氣。現在很多人說，現在兩融余額已經8000億了，完全是人造牛市，沒人接盤就會崩盤。但是我們要想想，兩融的利率不過8.6%，企業給8個點，它還有8個點，這遠遠比在銀行系統里被逼的喘不過氣來要好很多。股市的上漲的確沒有實體業績的支撐，但是制度改革所帶來的基本面改善是大概率確定，正是這種確定預期支撐了這波股市的上漲。

至於這輪上漲在註冊制之前還有多少規模，那就應該問問過去5年銀行同業里淤塞了多少資金。至於很多人在討論這是否是一波長達數年的長牛，我覺得這也太過樂觀，誰能看到那麽遠呢?還是先把當下的錢賺到了再說吧。

如何正確看待當前的兩融？ trustno1

來源: http://xueqiu.com/7730004385/35425998

如何正確看待當前的兩融？
管理層高高舉手，是不是重重落下，還有兩個鐘頭即見分曉，這里就簡單叨叨幾句。從去年10月份起來的這波大行情，最具爭議的就是，純粹依靠杠桿資金推動。這被很多基本面派認為，沒有基本面支撐的行情，最終都會打回原形。這次兩融的排查，被很多人看成黑天鵝。
我的基本看法是，自10月份以來的這一波融資盤的大規模急速擴容，實際上就是當前中國整個宏觀經濟基本面的一個縮影。我們如果有心，去翻查一下人民銀行的貨幣供應量表，就會發現自6月份M2達到14%的高點以後，下半年整個M2始終平穩在120萬億左右，直到最後2個月才沖回122萬億。
6月1209587.20
7月1194249.24
8月1197499.08
9月1202051.41
10月1199236.31
11月1208605.95 
12月1228400.00
從央行年末發布的報告的措辭來看，管理層其實對12.2%的增速是不滿意的。那也就是說自6月份以後，實際上並不是央行在降速貨幣供應，恰恰相反而是在盡一切可能加油門抵抗通縮。
為什麽會進入通縮？很簡單，內外交困，土地是過往中國最大的信用創造的源泉，而現在房地產增長停滯；地方政府是過往中國最大的投資實體，而現在由於地方債務和高壓反腐，整個地方經濟陷於怠工停滯的局面。另外一方面，國外美元，美國經濟數據，在三季度急速走強，強美元周期基本確立，這意味著世界範圍內的美元流動性已經開始枯竭。央行年末報告來看，外占只有6000億，比去年少進1萬億的水平。

面臨這樣內外交困的局面，當前央行唯一的彈藥庫只有那鎖了4年的20%的準備金，這是中國央行唯一一幅家當，在美國沒有正式加息之前，動用最後的子彈是相當不明智的。因此管理層就需要盡一切辦法，在不降準的情況下，尋找杠桿窪地來創造貨幣信用。

一個杠桿窪地，就是中央政府的資產負債表，這一塊其實在4萬億中受到的沖擊相當有限。所以我們可以看到6月份以後，李博士和fuckway，批條子像竄稀，希望依靠中央主導的基建項目來對沖地方政府的投資下滑。

而另外一個杠桿窪地，其實就是當前的股市。我們可以看到本輪行情起來之前，國有大藍籌，平均股息率都在6-7個點，而兩融利息也不過就是8個點，凈風險溢價不過1個點，甚至像上汽這樣的奇葩分紅完全可以覆蓋利息。而且這些大盤藍籌,幾乎都是國家信用，沒有誰會相信工商銀行會倒閉。因此他們就成為了管理層創造信用，對沖民間投資下滑的最好工具。利用工商銀行的股票融資，和在上海批出一塊土地進行貸款所創造的貨幣沒有本質的區別。

我們可以看到，10月份的時候，兩融余額不過是3000億超過，4000億不到，而到了12月末急速擴張到了1萬億規模，整個增幅將近7千億。而整個M2從10月到12月僅僅增長了1.9萬億，也就是說這3個月里，有超過1/3的貨幣供應是股市創造的。12月低，央行和銀監會發文，將非銀金融同業存款並入內存口徑，且不收準備金，這實際上就是將資本市場作為一個新的信用創造機器引入中國經濟。在當前這個局面之下，對於正在喪失貨幣創造能力的中國央行來說，任何一元的貨幣信用都是致命的。如果沒有歲末這3個月的行情，創造的7000億元貨幣，整個M2增速將不足12%。這就是為何，兩融和股市高位運行數個月，監管層都漠視不管的最大原因。


那麽對於這次的兩融排查，我們又應該怎麽看呢？我們需要非常關註這一事件的時間節點，正好是瑞士央行宣布取消下限遭致全球動蕩的隔天。我認為，這應該是政策當局，對瑞士央行這種黑天鵝造成全球沖擊有所憂慮，在為動用大規模殺傷性武器做準備工作，對水位已高的部門就要騰出一些庫容，以防額外的風險沖擊。

換而言之，這次的排查，只有兩種可能，第一，如果外圍風險不高，對內影響有限，那麽證監會高高舉起，輕輕落下，應付一下了事；第二，如果系統性風險蔓延，那麽也是證監會左臉給個耳刮子，央行右臉揉一下，嘴巴里再塞一個甜棗。

對於陷於通縮憂慮的中國央行，當前是，萬里長城一塊塊磚都不能少，少一塊磚，就要找兩塊來補。貨幣余額里少7000億，那麽新的一年創造貨幣的任務就要翻一倍，創造1萬4千億。對於當下整體缺少貨幣創造能力的中國經濟來說，這無疑是不可接受的。


萬里長城永不倒，千里黃河水滔滔。@學經濟家 曾經說過，拉動股市，不是發鈔勝似發鈔。在這里，我覺得非常有必要反複再回顧一下，去年1月份黃奇帆的一篇講話。這篇文章對於我們如果正確地認識股市和兩融市場在通縮周期內的重要作用是非常益處的。

“信不信今年過年消費量會比去年少？股市里錢少了，中國1億多股民就代表了1億多主要的白領消費群體，我們會因此有很多意外的困難。”黃奇帆判斷。

他分析說，過去幾年中，美國股市從2008年的金融危機中的13000多點暴跌到6000多點，但是兩年時間內就恢複到了24000多點，這表明美國經濟在金融領域內已經渡過了難關；日本股市在過去20年中一蹶不振，持續在15000點附近徘徊，但在去年一年中由15000點變成了25000點，上漲了60%。

“如果中國股市從2000點上漲到了2500點，這個500點相當於股市市值上漲了25%，現在中國股市市值是30萬億元人民幣，如果漲20%就是6萬億，這里面可能有4萬億元是企業的增值部分，企業就會增加融資，散戶及普通股民只占1/3，相當於6萬億增值部分中有2萬億是股民的，股民會拿其中10%來吃掉、用掉，相當於有2000億元用於消費。

“所以不要以為股市跟我們無關，如果股市沒有景氣起來的話，消費也會有影響的。”

重磅乾貨！壽險經營模式分析 trustno1

來源: http://xueqiu.com/7730004385/35732735

問題V:
壽險公司的管理層，為什麽要維持這種多目標的平衡？這麽做的動機什麽?利益訴求又在那里？


@Mario：
對啊，剩余邊際和風險邊際在保單成立的那一刻就確定了，不能調整吧。可調節的部分主要準備金的折現率上。

@nickweb：
邊際的攤銷方法是固定的，因為精算假設不會變化，所以攤銷只基於保單繼續的時間，雖然不是平均釋放，但從承保的一刻起就可以視為確定的。唯一帶來變化的是保單退保或保險責任的發生。如果和假設的退保率死亡率不一致會發生偏差。
另外，對於期交業務和躉交的準備金計算方法不同。比如一年期完全修正法下，期交首年是不提取準備金的。

@nickweb：
說到管理層目標其實行業差別很大。除了想融資的公司，平安，新華，泰康這種。國資的人保，人壽和太平還是要看國資委的考核指標，規模，eva等所以國資有較大的銀保業務。太平不得不說比較有想法。
至於小公司，外資普遍奇葩。民資一般背靠大股東洗錢，或者幫民企老板圈錢，動機不同。產生了不同的業務結構和經營結果

@星稀：
壽險公司也是分類型的。國壽平安此類的經營年限長，續期保單現金流很可觀，存量資產也足夠給付滿期保單，但管理層的壓力主要來自保費規模，每年要完成增長任務必須做躉交高現價，國壽每年開門紅都這樣。如果是安邦這類後起的，靠銀保高現價快速上規模，肯定必須用新收保費覆蓋老保單退保費用，以往進來的保費都去舉牌銀行了，現金流壓力是肯定的。

回答：
關於準備金里，可以調節的是什麽？邊際？折現？抑或是其他的東西，都沒有太大的關系。其實我們如果仔細觀察人壽港股2012年後的年報，可以發現，死亡率，退保率，等精算假設所帶來的變動一點不比折現率小。因此我們去討論那個假設變動了多少，其實即沒有必要，也沒有意義。我們只需要知道，他們有能力一次做十張利潤表就可以了。與調什麽相比，為什麽調節，才是我們需要弄明白的。

@nickweb，@星稀，就給出了不少動機。但是我說了，胡編亂造，捕風作影不是陰謀論，要做就要做技術含量的陰謀論。換而言之，我們所有的動機分析推理，都必須回到報表數據，數據講理，邏輯說話。

我們在上一篇中，人壽的管理層對準備金的調節，基本上是貼著扣除手續費後的保費現金流來計提。實際上，正如@nickweb所指出的，沒有任何保險學上的精算規則可以推導出這種必然性。那麽這種行為，要麽是長達十年以來的巧合，要麽是管理層有意為之。


在上一篇的文末，我們對此做出一個大膽的推測壽險公司管理層對邊際攤銷的操縱實際上並不是隨心所欲的，也不是單目標的，而是在一個多目標的框架下尋求，利潤最大化、凈現金流量最大化、資產負債表擴張之間的某種平衡。那麽這種多目標平衡是什麽呢？


要回答這個問題，那麽我們不妨，先假定他們的確就是貼著保費凈現金流計提準備金增加額，即滿足下面這個近似公式
                                  保費-傭金=準備金增加額(I)
我們可以看一看，在這種情況下壽險公司的報表會發生什麽？

根據人壽A股年報的附註35有公式

              準備金增加額-賠付-退保=今年準備金-上年準備金=利潤表準備金(II)
將式I代入式II 有
保費-傭金-賠付-退保=利潤表準備金
               保費=傭金+賠付+退保+利潤表準備金(III)

那麽公式(III) 能夠告訴我們什麽呢？很簡單，下表的左邊是一張壽險公司正常的利潤表。如果公式(III) 是正確的，那麽 保費 和 退保、賠付、傭金、準備金，在收入/支出的兩邊互相抵消，變成下表右邊那個樣子。也就是說，如果公式(III) 成立，撇開其他營收這種小頭，以及受二級市場影響的資產減值。壽險公司的營業利潤，實際上只與三樣東西有關，收入方的投資收益，支出方的，紅利和管理費用。





在這三者中，由於有監管規定存在，所以紅利支出實際上只是投資收益的影子數據，因為紅利是和投資收益，同比例同方向增減的。


管理費用和投資收益是沒有相關性的。業務管理費，是公司為了維持正常運轉，而對外向市場購買的各種人工、設備、服務。它的漲落，主要受到外部市場環境的影響，比如通貨膨脹，同業競爭等等。可以想象，假如同業都提升了員工工資，你也只能隨行就市的漲工資，否則你就要面臨員工大面積流失而無法維持正常的公司運作。盡管管理層可以通過有效的管理來降低業務管理費的上升，但是從長期來看這筆支出維持原狀是不可能的，它增幅長期來看一定是位於一個社會GDP增長率之上的某個區間內波動漲落。


那麽在公式(III) 成立的前提下，一間壽險公司的利潤增幅的漲落，實際是投資收益和管理費用之間的進行的一場紅皇後式的賽跑。當投資收益的增幅超過管理費費用增幅的時，保險公司的利潤就會出現快速的增長。一旦壽險公司公司的投資收益增速無法跟上管理費用的增速，那麽保險公司的利潤就會快速的下降。

如果說管理費用受制於外部市場環境，那麽投資收益又取決於什麽呢？
                         投資收益=投資資產* 投資收益率
從長期來看，壽險公司的投資收益率雖有漲落但不可能無限上升。無論從國內還是從國際上的壽險公司運營實踐來看，壽險公司的投資收益率基本穩定在長期國債收益率附近。那麽投資收益的增長速度要趕上管理費用的增長，只能依賴於投資資產的增長。

這也是為何，壽險行業內有所謂的“七平八盈”之說。初創的壽險公司投資資產很小 ，但是它要花費巨資鋪設分支機構，招募員工，開拓新單。在這一階段，投資收益遠遠無法涵蓋每年的業務費用。保險公司不斷開拓新單，擴張資產負債表，直到某一年扣除紅利後評估利息可以覆蓋管理費用，那麽意味著它達到了盈虧平衡點。此後，若公司要維持盈利，則必須保證評估利息的增速在紅皇後式的競賽中趕上甚至超過費用增速，才能維持盈利。


那麽一間壽險公司的投資資產的擴張又取決於什麽呢？如果把資產負債表看成某種BlackBox, 那麽現金流量表就是它的輸入和輸出。各種現金流量的逐年累積，形成了資產負債表的擴張。因此我們就需要分析，各種現金流在資產負債表擴張中的具體作用。


從現金流量表上來看，保費的現金收入在支付完必要的給付後的結余，便會形成經營性凈現金。這部分資金又進入投資性現金流，對外購買各種金融資產，最後沈澱入資產負債表。另外籌資現金流中，對外發股、發債、籌集的資金也會擴張資產負債表。

因此壽險公司的投資資產的增長大致滿足如下這樣一個等式。


當年投資資產=去年投資資產+經營性現金流凈額+投資增值+賣出回購金融資產+次級債+股本投入(IV)



經營性現金流的凈額需要剔除，交易性金融資產現金凈額。這些現金放入經營性科目只是會計規則所限，其本身的目的是用於投資獲利。


投資增值，與投資性現金流有比較大的差別。因為投資性現金，乃是壽險公司當期，進行買賣變現後的所得。但是股權類的資產，即便不變現其高度波動的公允價值也會直接擴張或者侵蝕資產負債表。這部分實際上是投資現金與公允值變化之和。


賣入回購金融資產，是相對特殊的一類資產。他是壽險公司將債券等固定收益資產做為抵押品，在銀行間市場通過質押式回購融入的現金。質押式回購與買斷式回購最大的不同之處在於，被質押的債券，在回購合約結束前仍然屬於資金融入方，也就是說被抵押的債券仍然停留在融入方的資產負債表上。這樣資金融入方，即有一筆債券資產，同時又獲得了一筆現金資產，從而增加了杠桿擴張了負債。


次級債和股本投入，這兩者都是壽險公司為了滿足監管要求對外籌集的核心/附屬資本。


可以看到，在這些項目中，除了經營性現金流凈額與投資增值額之外，其他3者所引起的產負債表變化其實都與是壽險業務的具體運營沒有關系。因此分析的第一步，便是對每年的投資資產作出調整


調整投資資產=當年投資資產-賣出回購金融資產款-次級債-當年股本


由於投資增值，涉及到已實現的投資收益，未實現的投資收益，以及各種利息支出，直接計算相當繁瑣。由於每年的投資資產的增長，不是來自於保費，就是來自於投資，利用反推法可以簡單求得投資增值額

投資增值額=當年調整投資資產-去年調整投資資產-經營現金流凈額 


上表列示了，人壽自2004年以來，歷年的經營性現金流與投資增值對投資資產的影響。經營性現金流對投資資產的增長貢獻非常大而穩定，長年穩定在12%附近。投資增值不僅貢獻小而且長期來看波動率高極端的不穩定。在2007年，可以一度達到20%以上，而有4年則是負增長，其余的年份僅個位數增長。也就是說，整個投資資產的累積絕大多數來自於保費扣除支出後的凈現金流，而非資本市場的投資增值所得。


這一結論，就完整滴解釋了前文中所留下的疑問。為何中國人壽的經營者要貼住保費的凈現金流來計提準備金呢？這是因為，壽險公司的經營中，利潤表，資產負債表，現金流量表，存在著一個“現金流軟約束”。壽險公司的經營者，對每年壽險報表的調節並不是涸澤而漁式的吃光分凈，而是需要考慮到自己任期內的經營業績的平滑。也就是我們前一篇中所提到的，壽險公司經營者的總體利益訴求，便是是在任期最長化下尋求利潤最大化。

壽險經營者當期要從資產負債表中提取利潤時，必須顧及到下一年的經營業績變化。由於每年公司的管理經營費用都在按照一定的比例增長，如果今年的資產負債表的增長速度過低，那麽明年投資收益就有可能跟不上費用的增速而出現一定的下滑。因此它必須為了保證未來利潤增速的可持續性，而有限度地從資產負債表中提取利潤。這一利益訴求直接導致的行為約束就是，要盡可能的將經營性現金流的主體保費收入最大程度地轉化為投資資產。


我之所以將公式(III)稱為“現金流軟約束”，是因為保險公司總體的經營現金流充裕程度決定了這一”約束”的對於保險公司的影響力。



上表列示了平安，太保的準備金轉化率。我們知道，人壽的準備金計提極為嚴格，它幾乎是貼著可運用現金流100%計提，資本市場越是糟糕，其準備金計提就越嚴格。而上表顯示，平安則最為寬松，長年在77%左右徘徊，市場越差準備金計提的就越寬松，以釋放利潤；太保則居中，比平安稍顯嚴格，但是也呈現出在熊市中釋放利潤緩解盈利的趨勢。

平安由於很早就轉型，主力販賣萬能險，雖然其收入不算保費記入損益，但是在現金流量表上它們仍然是公司可支配的現金；其次由於平安產品的期限很長，賠付和退保支出較少，保費收入的損失就較小，現金流更為充裕。平安每年的經營性現金流占投資資產的比重高達14%,即便在2012年保費負增長的年份，它也達到了11%。因此現金流對管理層約束效果並不大，它可以采取更為寬松的準備金計提政策，不需要貼住可運用現金流計提準備金，因此這間公司的業績彈性最大，也最難估計和把握。


人壽則並不具備平安這些條件，它必須執行最嚴格的準備金計提政策，將現金流轉化為投資資產，以提高它的資產增速。實際上這種外部軟約束,對於人壽來說是一種硬約束。當保費收入減少時，由於剛性的賠付支出會降低現金流，則必須計提超過現金流的準備金。

因此現金流軟約束，可以非常好的回答上一篇中，留存下來的另外一個疑問，即
                            (保費-傭金)-準備金增加額
之間的歷年差額波動是什麽？為何又會有非常明顯的5年周期？ 

實際上的原因，其實很簡單，因為上表中差額波動達到3%以上的年份，基本上都是5年期產品的給付高峰。由於
                          利潤表準備金=準備金增加-退保-賠付
利潤表準備金才是最終進入資產負債表的準備金。因此當退保和賠付大舉增加的時候，利潤表準備金就可能無法滿足投資資產增速這一目標。因此管理層就需要修改參數，調節準備金將一部分投資收益留在資產負債表里，平滑下一年的經營業績。而當退保和賠付壓力，大幅度舒緩的時候，他們甚至可能少提準備金用來釋放更多的利潤。最典型的就是2009年，如果倒推5年就是2004年，這一年人壽剛剛完成上市，沖業績的任務已經過去，壓低了很多5年期躉交的產品轉作長期險。到了2009年就不用應付太多的給付支出，不僅產品大規模偏向期交，同時利潤也得到了一定的釋放。


    回顧10年歷史，可以看到人壽的銷售部門不僅要開拓業務，還需要解決現金流壓力，這導致了其銷售導向的頻繁變動。這種壓力，更多的是源自於歷史遺留問題——為2003年人壽的重組方案還債。


有一種觀點認為，人壽在2003年重組時，剝離了利差損保單，得以輕裝上陣，其優勢明顯好過平安/太保。天下沒有免費的午餐，平安/太保 方案和人壽方案，各有自己的利弊。平安/太保的方案，的確是保留了利差損保單，使得資產負債表和利潤表很難看，但是保留了這些損失的同時也保留了現金流。這些利差損老保單的確是虧損，但是這些老保單的保費收入，需要過20-30年才會流出公司，而期間每年的老保單收入都可以作為現金流量表上的周轉資金填補當期的支出，整個公司就沒有現金流壓力。

對於一般的壽險公司來說，總是先從一個地方開始拓展業務，從小公司慢慢做到區域公司，再做到全國性的公司。在這個過程中，每年壽險公司都可以估計出下一年業務拓展成本，然後按照這個預算規劃銷售。銷售獲得保費收入便可以覆蓋展業的現金支出，進而形成一個健康的現金流循環。


   人壽的方案則非常特殊，該方案將老保單剝離到集團公司的同時承接了集團公司的所有營業網點和工作人員。剝離後的資產負債表非常幹凈，但是它的現金流斷裂了，因為它幾乎沒有保費流入，但要承擔巨大的現金流出。簡而言之，人壽和平安是兩種不同的虧損模式，平安/太保的是資產負債表上的資不抵債，而人壽是現金流量表的周轉不靈。


  對於平安來說首要任務是重建資產負債表，不能光有現金流而沒有利潤，因此它就要用現金流去發掘更多的盈利點，金控也好，期交也好最初的出發點也在於此；人壽的首要任務是重建現金流量表，它有不錯的凈資產，但是沒有現金流周轉，開不出工資、維持不了公司運營，再多的凈資產都是帳面富貴。


短時間內重建現金流量表，光靠個險銷售期交保單，顯然是玩不轉。唯一的辦法就是快速沖規模。在2001-2003年,利用銀郵渠道售賣短期的躉交保單。銀郵躉交利薄量大，這種模式實際上就是利用銀保的名義，向銀行借錢來周轉整個公司的運營。


   當時利率又在低谷期，銀保資金完成運營周轉後，多多少還能賺一點，但是長期而言，不提升個險銷售，銀保只會是慢性毒藥。借銀行的錢每五年要還一次，每次還錢就是一個巨大的現金流沖擊，銷售團隊的節奏要隨之調整，便沒有辦法像平安那樣打造出一支高素質的保險銷售隊伍，這對整個公司的長期運營是不利的。


解決的辦法，便是在兩個現金支出高峰中間的年份加大短期期交的銷售，使得續期保費不斷累積，到下一個償還高峰時就可以少借一點錢，用續期替代躉交現金流，過了高峰再做中期的期交，然後逐步的將現金流遷移到長期期交上去。


那麽我們能不能夠，一次性的忍受陣痛，短期內砍掉躉交現金流呢？這實際上也是不可能的。這涉及到人壽股份公司之初的目的是通過賣新保單獲得利潤向母公司分紅，來填補利差損的壞賬。因此我們可以看到無論市況怎麽樣，業績再差人壽每年都必須按照35%的比例向目公司分紅。在這樣一個硬約束的前提下，人壽經營者當然不會選擇沖擊巨大的短期調整策略。



在微觀層面“現金流軟約束”使得投資者可以相對精確地評估保險公司的準備金計提政策，進而對保險公司的運作獲得更為清晰的認識；在宏觀層面，這一約束則顯得更為重要，因為它刻畫了壽險行業的生命周期。


資產的增長和費用的穩定是壽險公司賺錢的唯一要訣，因此投資資產凈流出的壽險公司是相當危險的。公式5.9暗含了壽險公司一個相當重要的特性，當新保費總是可以覆蓋負債釋放時，壽險公司的資產會快速的增長，進入加杠桿周期；當新單保費無法覆蓋負債釋放時，壽險公司就必須變賣資產，進而進入去杠桿階段。


就整個行業來說，一個地區的人口結構決定了這個地區壽險公司的杠桿周期。勞動人口大於退休人口，壽險公司總是可以很輕易的增加杠桿，同業競爭其實無關痛癢；反之，退休人口增多，僧多粥少，給付支出超過新單保費，壽險公司要維持資產都難上加難，即使再好的壽險公司都不是一門好生意。

日本的壽險行業的變遷，便深刻反映了人口杠桿對於壽險公司的現金流和資產所產生的巨大影響。表15.4，列示了自昭和40年(1965)至平成23年(2011)間，日本壽險行業的保費、賠付、準備金、總資產、以及人口的變化情況。 



可以看到，日本壽險的保費收入，與人口呈嚴格的負相關，而賠付呈現嚴格正相關。從昭和40年(1965)至平成7年(1995) ，日本的人口從年輕化向老齡化變遷的階段，60歲占比從12.26% 增加1倍至21.69%；這30年間每年的賠付占保費比，從33%緩慢上升到56%。壽險的資產的增長，仍然主要依靠保費的增加來完成，比如平成7年(1993)年，扣除賠付後的保費為133022，壽險總資產增長了131110。

   平成7年之後，日本的壽險行業每況愈下，以每年的新單件數來看，自平成5(1993)年達到頂峰後，開始逐年的快速下降，這反映出年輕人口下降導致投保群體的逐年縮小；另一方面，每年的賠付則快速增長，這反映了，老年人口增加帶來的給付支出的增長。在這兩個因素共同作用下，賠付對保費的占比在平成7年後，從60%開始，急速跳躍性上升。自平成7年以後，扣除賠付後的保費凈額，只有少數幾個年份可以覆蓋資產的增長，換而言之，在此之後，日本壽險公司的資產增長主要依靠投資收益推動，而非負債方的保費推動。

   平成7年(1995)是整個日本壽險行業的大拐點，該年由於金融危機的開始，以及大量的賠付到期，導致日本壽險公司開始大規模倒閉、隨之而來的就是壽險業務的5年寒冬，保費快速下降，賠付高速上升，資產急劇萎縮。即便在5年後，互聯網新經濟將整個日本經濟從新推回景氣時，壽險行業雖然有一定程度的改觀，但是由於人口不可逆轉的老化，日本壽險行業再也找不回當年的繁榮景象了。


從長期來看，壽險公司的投資，既不是在看資產配置，也不是看投資能力，而是投資一個國家的人口結構。當整個壽險行業由於人口紅利而處於加杠桿的階段時，絕大多數企業管理者理性的選擇，即是充分利用保費現金流保持負債合理增長，而將投資現金流作為利潤來源，這便導致了現金流轉化率成為這一時期壽險公司準備金計提的“外部軟約束”；當整個地區度過人口拐點後，投資現金流則會更大比例的承擔起負債增長的責任，因此這一階段保險公司的利潤將長期承壓，直到老齡化高峰過去，人口結構趨於均衡為止。因此，壽險行業的利潤周期分布與人口大周期呈高度相關性，它絕對不會像銀行業那樣進入永續增長後成為分紅現金牛。


就中國目前的現狀來看,根據2011年6普數據，60歲占總人口比為13.26%，相當於日本昭和50年(1975)年的水平;由於中國的定價利率管制因素造成保費價格過高，當年的賠付占保費比僅為25.13%,僅為昭和60年的水平(1965)。對比日本的歷史現實，可以看到從現在起到未來的人口和行業拐點，還有近20年的時間，即便考慮到中國特有的計劃生育因素，這一過程也不會短於10年。


壽險顯然不是巴菲特所說的那種可以終身持有的行業，但是10年對一個投資者的生涯來說，已經是一個足夠長的時間。在這樣一個人口加杠桿周期，壽險公司將會充分的釋放利潤，積累的雄厚資本,為即將到來的人口去杠桿周期提供重要保障。定價利率放開，壽險營銷體制改革，在人口杠桿的巨大慣性面前，都不過是無關緊要的浪花。


如果從完整的產業周期來看，一正一負的利潤波動互相抵消之後，便形成了精算師所提供的內含價值。因此，內含價值顯然是一個長周期的平均值，平均值抹平了利潤的整體周期分布。在人口杠桿推動資產積累的周期，內含價值顯然會與利潤和凈資產急速增長產生劇烈反差。在這種情形下，外部浪花沖擊便會形成估值錯亂，進而為有準備的投資者提供巨大的估值套利機會。投資者應該充分利用這些浪花所造成的資產錯估，廉價地買入一家穩健保守而很少出錯的公司，在漫長的變遷中安然地的抵達人口杠桿的頂峰。