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全球用戶數最多之一的社群網站推特於十一月七日股票首次公開發行。為了避免去年五月臉書上市後股價一度瀕臨腰斬、被投資人罵翻天，甚至告上法院的窘境，推特以臉書為前車之鑑，處處與之背道而馳。

這是二○一三年全球最受矚目的一樁新興網路公司股票ＩＰＯ案（首次公開發行），卻是一場最低調，甚至低調到讓人感覺乏味，一點都不像網路公司，倒像是麵粉公司的上市案。

一度被視為是二○一○年中東地區「阿拉伯之春」民主運動背後最大的網路媒體串聯者—Twitter(中文譯推特)，於十一月七日，以每股十七美元至二十美元之間上市。這比先前它在美國未上市市場達二十八美元的交易價足足打了七折以上。

即使如此，以目前所訂的承銷價，推特於紐約證交所上市後，市值仍將高達一一○億至一五○億美元，比美國老牌網路公司美國線上(ＡＯＬ)多出近四倍，但卻不到臉書目前一千二百億美元市值的十分之一。

上市過程更低調

作法：不擺網路新貴架子

二○一二年五月，臉書（Facebook）以每股三十八美元上市之前，在紐約市中心喜來登酒店所舉行的投資說明會門庭若市，因參與人數爆炸，還舉辦戶外電視牆轉播說明會；說明會開始前一小時，投資人已經大排長龍，排隊人龍甚至從飯店大廳迤邐到酒店大樓外圍。

臉書創辦人兼執行長馬克．佐克柏（Mark Zuckerberg）輕裝簡行，一派新興網路公司新貴形象神祕登場，煞時成為媒體鎂光燈注目的焦點。

不過，熱鬧登場的臉書上市初期卻讓投資人大失所望，上市後四個月間，三十八美元掛牌的臉書股價一度腰斬至十七美元。期間還發生因投資銀行摩根士丹利透露臉書初次分析報告給特定客戶，而吃上內線交易官司，被迫與美國證管當局和解的插曲。

儘管臉書今年營運成長強勁，股價已來到四十九美元、收復承銷價失土，但對原本抱著高度期望，想短線撈一票的投資人而言，卻是惡夢一場。

臉書的經驗，無疑是推特最好的前車之鑑。在上市之前，推特選擇了以密件的方式向紐約證交所遞出上市申請書。稍後對外曝光的公開說明書，對未來業績前景描繪保守，甚至刻意只舉行人數數十人的小型投資說明會，穿著保守深色西裝登場的執行長科斯特洛(Dick Costolo)，也絕口不碰觸超出公開說明書範疇的發言，並極力避免提及對未來業績成長的預測數字。

許多原本抱著參加一場新興網路公司上市喜宴Party心態，出席推特投資說明會的基金經理人大多表示，推特沒有帶來任何驚喜，也未明確指出未來開拓營收的可能管道會是什麼，令人大失所望。

承銷定價更保守

作法：上市價格先打七折

推特不但上市過程低調，連承銷價也訂得相對保守，每股十七美元至二十美元的定價，比市場預期的二十四美元至二十八美元，足足打了七折左右。不過，不少分析師認為，推特保守的承銷價，反有助於買盤進駐。

認為十七美元至二十美元對推特股價是低估的分析師，主要是拿職場社群網站Linkedln做比較。今年上半年，註冊用戶達一．八七億人的Linkedln營收達六．八七億美元，毛利率高達二五％。

相對之下，用戶數達二．二億人，使用者以一般大眾為主的推特(相較Linkedln是以職場人士為主)，一直採低價招攬廣告策略，今年上半年營收僅二．五三億美元，毛利率僅有七％。這反映出推特營運尚未完全發揮用戶數的優勢，未來仍有廣大的成長空間。

至於臉書目前全球用戶數超過十億人，毛利率達五五％，規模經濟的效應，讓臉書今年上半年營收衝到三十二．七億美元，淨利高達五．四九億美元。相較之下，今年上半年，推特仍虧損六九三○萬美元。

推特股票上市後，募得的十六億美元將投入海外用戶的擴張，進一步開拓海外廣告市場。用戶數持續增加，帶動廣告單價與規模的上揚，預料將使推特毛利率在數年內攀升至四○％以上的「合理水準」，營運與獲利的想像空間大，讓每股十七美元至二十美元之間的承銷價更具吸引力。

雖然上市過程與承銷價訂得保守，但推特過去半年來卻鴨子划水般地打造獲利新利器：搶進電視廣告市場！

根據市調公司尼爾森(AC Nielsen)統計，四○％的美國人會一邊看電視，一邊用手機上社群網站，討論電視節目內容，搞笑或批評。因為，推特具有公開化、時效性、溝通性的特性，使其成為收看電視節目過程中，使用最廣泛、最熱門的社群網站。

獲利模式更明確

作法：進軍電視廣告市場

看準這一點，推特高層刻正說服美國電視台與廣告商與之攜手合作，藉由推特的社群力量，讓收看電視節目變得更有趣，與觀眾變得更有互動性，在這種漣漪效果下，說不定未來可成為電視台提高收視率的一項利器。

今年美國的艾美獎(類似台灣金鐘獎)頒獎典禮，推特就成功地說服負責現場直播的哥倫比亞電視公司(ＣＢＳ)，在演員休息室擺一台「推特鏡」平板電腦，來賓蒞臨時先拍張照後，馬上傳給ＣＢＳ推特的二十四．六萬名粉絲。

推特亟力說服廣告商，如果在電視下廣告的同時，也能在推特下廣告，效果將相得益彰，有助於提升觀眾購買欲。

市調機構Gartner科技分析師Brian Blau認為：「推特的電視策略是目前該公司最佳的成長題材，因為，如果電視節目未來都在推特搞宣傳、搞行銷、做品牌，推特的使用者人數可能再獲進一步提升。﹂因為看好電視廣告，市場研究公司eMarketer預測，推特二○一四年廣告收入將高達九．五億美元。

觀察過去兩年美國大型的社群網站上市後股價走勢，大體上均呈先盛後衰，打底後，股價再緩步推升的走勢。這正充分反映出投資市場追逐短線獲利的投機本性，許多投資人期望愈高、受傷愈大。反而懂得在市場激情冷卻後再進場的投資人，成為最大贏家。推特這次反其道而行的ＩＰＯ作法，後市走勢，對往後新興網路股的上市，將格外具有啟發意義。

推特(Twitter)

成立時間：2006年3月

執行長：科斯特洛

員工數：2000人

用戶數：2.2億人

主要業務：新聞與生活社群

上市後考驗才開始

——近三年美國知名社群網站上市後股價表現

公司

IPO時間

營運模式

股價與市值(美元)

上市以來股價漲跌幅

(%，以承銷價為基準)

Twitter

(推特) 2013年

11月7日 新聞

與生活社群 17~20

110~150億(預估) --

Facebook

(臉書) 2012年

5月 新聞

與生活社群 49

1208億 +31

Yelp

2012年

3月 生活資訊（餐

廳資訊）社群 67.15

44億 +347

Zynga

2011年

12月 遊戲社群

3.58

28億 -64

Linkedln

2011年

5月 職場社群

219

262億 +388

撰文‧謝富旭

糖果吹太大，一上市就馬上爆炸！

三月底，英國手機遊戲《糖果大爆險》（Candy Crush Saga）開發商公開上市，首日收盤價就跌近一六％。治不了「第二件產品症候群」是主因，這也是未來有意上市的手機遊戲商必須突破的宿命。

更早前王者數位娛樂（King Digital Entertainment）提出申請時，曾公開財務資料：每日活躍玩家總數為一億二千八百萬人；去年營收近十九億美元、獲利近六億美元，分別較前年成長約十一倍、七十一倍。

數據顯示，廣告投放業務大幅縮減，超過七成營收都來自玩家，這意味著它已破除「免費遊戲不賺錢」的緊箍咒。矛盾的是，華爾街並不樂見這家成功建立獲利模式的手遊公司上市，終歸是它還沒找到解方，根治初創企業常見的「第二件產品症候群」。

這是蘋果創辦人賈伯斯（Steve Jobs）的觀察：那些做出第一樣產品就大暴紅的初創企業，往往不知道原因何在。於是，當它們開發第二樣產品時，突然變得雄心萬丈、行為浮誇，以至於第二項產品終告失敗。它們敗在無法以平常心面對，全因從頭到尾都搞不懂，為何第一項產品會被市場追捧。

股價腰斬的開心農場是前例

《紐約客》（The New Yorker）則分析，在只有一株搖錢樹的情況下，王者繼續保持私營身份，熬到種出一片林再上市，其實更符合市場期待。順此邏輯，上市並非錯誤決定，市場反對的是趕鴨子上架，畢竟，王者成立十年多，直到二○一二年推出轉型作《糖果大爆險》之前，研發都聚焦在PC平台，以至於當PC需求日衰，王者旗下縱有一百八十樣產品，卻沒有能夠接棒的新秀。

尤其，休閒遊戲商的生命週期有個特徵：只要搞出一款熱門遊戲，利潤和預估市值就衝高，但數年內就因過度倚賴成功經驗，錯失轉型或跨界商機。就像《開心農場》製作商Zynga，上市三年至今跳不出「玩家只在臉書上種菜」的格局，營收、獲利與活躍用戶總數都節節下降，股價已經折價超過一半。

雖然王者的用戶量還頂住，分析機構PrivCo提醒，投資前先假設，《糖果大爆險》的付費玩家人數成長高峰期已過，當遊戲期限屆滿，還有多少玩家會繼續掏錢？

「house」，顧名思義，就是一幢房屋。買了樓的你，有否想過地契內若有此字眼，這幢樓便難以拆卸重建，一世被綁死？地政總署最近發出了作業備考，明確就去年終審法院對地契中有house字眼的樓宇作「終極判刑」。此後，凡地契內有house字眼，便不能當「apartment」（分層單位）處理；要重建為高樓大廈，必須逐呎付足昂貴的補地價金額。但問題是，原來早年土地管理行政混亂，不少在九龍城、深水埗及跑馬地等多層式舊樓，都「無厘頭」在地契中出現house一字。本刊抽查九龍城區部分舊樓，命中率竟達六成。這批物業，重建潛力已經消失；有測量師更預算估值蒸發一半。有落了釘的地產商「中伏」，更多的是仍懵然不知、千千萬萬個小業主或準買家，宛如一個「都市陷阱」。

House地契的「重災區」，都集中在九龍城、深水埗及跑馬地、北角等，較多五、六十年樓齡的舊樓叢。本刊從九龍城著手進行大搜查，抽樣將聯合道、南角道、福佬村道、賈炳達道等多條街、共四十多個地段「起底」，發現中了house緊箍咒的機率高達六成！居住在聯合道六十八號金城大廈的邱太，所住物業便不幸中了此魔咒。邱太住了多年，一直對地契內容懵然不知，更加未聽過「house」。對她來說，一心只在等待有發展商睇中搏收購，「都想改善嚇環境嘅，呢度嘈咗啲囉！」本刊對她解釋，該物業有「house」緊箍咒，令單位貶值，她顯得茫然，亦不理解，只一味堅持價格要「企硬」，「九龍城區起碼都一萬元一呎啦，如發展商出手太低，留嚟自住囉！」而獅子石道九十三號、只二十多年樓齡的光大樓，亦「中了獎」。於○八年以七百九十萬元、買入其中一間地鋪的業主羅兆養，將該舖位出租作食肆。記者找上羅先生，他透露兩年前左右，田生地產曾敲門商討收購，但價錢不合適，而樓上業主亦拒絕出售，令他認為仍有「討價」餘地。「我哋租出去都係簽長租，三年三年咁，好少變動，收入好穩定o架！」本刊向羅先生透露，由於有「house」魔咒，有測量師已估計其舖位估值跌了一半，羅先生口裡說：「無所謂，反正出租。」但另一方面又非常肉緊，不停追問地契內容有何影響。

無路可捉睇彩數

哪個物業有house魔咒，根本無路可捉，純粹睇彩數。但綜合來說，多在五、六十年代批出的地契上出現。想當年，第二次世界大戰時，留在香港的人口只有六十萬人，戰後，大批香港原居民由內地返回，再加上國共內戰，令不少內地商賈逃亡至本地。一九五○年，人口激增至超過二百萬；然而，大量房屋卻因戰火摧毀未及重建，難以配合經濟急速復元及人口增長，這時政府遂批出大量土地起樓。「這類有house字眼嘅地契，就是在二戰前後批出。當年不似而家咁有系統，可能負責嘅職員，求其搵份地契左抄右抄。唔同物業嘅地契內容，就睇出自邊個職員手筆，所以你幢樓有無house字眼，只係睇彩數。」曾於地政工作逾廿年的資深測量師蘇振顯透露。早年政府監管不嚴，甚至只要有圖則就起得樓，故這類有「house」字眼的樓宇，當年仍可起六層甚至更高的樓宇亦無王管。直至二千年，地政總署發出有關「house」的作業備考，指建築物只要有一個正門及一個逃生門，就會被地政署理解為「house」。當年地政總署署長，正是被指與發展商關係密切的布培。此舉擺明放生發展商，只要他們收購舊樓重建，新起的建築物有正門及逃生門，便沒有違反地契；亦即可盡用地積比率起高，並將「house」變為分層單位，亦無須補地價。

落閘綁業主

事情在去年急轉直下。資深投資者盧華，約十年前，開始收購九龍城南角道四十三至五十一號、五個相連的地段，使費起碼兩億元。○六年他早獲屋宇署批准，於上述地方重建一座二十六層高的住宅大廈。然而，地政總署卻以不符合地契上每個地段各建one house為由，要求發展商要以補地價形式改契，多名測量界人士憶述：「當年大家都嚇一跳，應該係正值地政總署內部換律師，不同人對條文有不同理解。」盧華遂於一○年，入稟高院要求就地契內的「one house」解釋，一一年法官指多層單位於七十年代才出現，故撰寫地契時「one house」並不包括分層建築物，當時地政即叫停十宗重建申請。盧華不罷休上訴，雖然得直，但地政署告至終審法院。去年四月終院首席法官馬道立一鎚定音，「house」一詞難以獨立定義，須參照訂立地契時相關事實的狀況，判定盧華要重建起更多單位，一定要補地價。

估值跌一半

專攻舊樓拍賣及重建的第一太平戴維斯董事總經理陳超國，對於新詮釋說得直截了當：「以後有『house'嘅地契，不可起高，現有四層就四層，若然地契係寫『one house'，更加連合併都唔得，要獨立發展！總之作任何改動，多於所限嘅面積，就要補地價。」按九龍城區樓每呎一萬元計，盧華要由現時四層重建至二十六層，所補的地價可達四億元！現時其重建計劃已擱置，暫時出租單位「吊命」。「小業主損失先最大！發展商最多唔再收樓重建，但小業主手揸嘅物業，價值就即刻跌一半。而家啲小業主覺得太技術性，根本理解唔到發生乜事。」慶幸甩到身的小業主，包括兩年前賣了聯合道八十六號的張先生。他與太太早於一九七五年以十八萬元買入地鋪，前年以一千八百八十萬元賣出，如今搬到葵湧居住，「當時覺得個價唔錯，呢邊又新啲。」他知道項目因地契有「house」字眼發展受阻，雖未能透徹理解，但亦大呼好彩賣得早，可全身而退，「舊時啲契好多麻煩嘢！我哋唔識咁多，一陣又話維修，一陣又唔符合咩規格，好多政府嘢處理，好麻煩。」

為甩身各施各法

張先生的單位，原來賣了給羅守耀打骰的裕泰興集團，他十年來以兩億多元，收購八十四至九十八號，但這連續八個相連號碼中，竟有五個中了緊箍咒。本刊問羅守耀，他非常勞氣：「而家未係一個句號。係法官咬文嚼字！以聯合道呢個項目為例，我逐層買入，全部都打曬釐印，政府點可以話『今日的你打倒昨日的你』？一萬呎地盤，地積比係九倍，唔准起分層，唔通起一間屋過九萬呎呀？點起呀？點賣呀﹖」專收舊樓的羅守耀，拒絕透露旗下有多少項目中了咒，並強調：「我會按照番程序入則申請重建。要逐呎補地價嘅話，我唯有打官司！」業界估計，將來有關「house」一詞涵義的訴訟勢會增加。而同樣中招、收了九龍城廣場旁邊、賈炳達道一排舊樓的田生集團，則相當「精靈」，於今年一月初以「暗標」形式，放售持有該項目業權的公司，並成功以逾二億元賣出當中四成九股權予一家海外註冊公司。資深測量師蘇振顯分析，若發展商想以技術性修改（technical modification），即補數萬元地價解決「house」問題，似乎沒有可能，「因為在商業上，改咗呢啲字眼，價值就增加好多，地政無理由唔逐呎去計。」他補充指：「就算你將項目重建番一樣嘅總樓面面積及高度，但只要可出售面積（saleable area）增加，即係例如樓梯位、升降機位因共用而慳咗等，一樣要逐呎補！條數非常可觀！」現時舊區重建因此紛紛停滯起來，而當年買樓的小業主，有沒有揀中「house」，根本只是「命水」，印證何謂「失之毫釐，差以千里」！

重建不再easy