http://hk.myblog.yahoo.com/iam-zhongji/article?mid=73
昨天，我參加了恒大地產（3333.HK）2011年的中期業績發佈會，得出的結論是---公司的經營策略太過進取，執行風險很高，她的股票并不適合穩健的價值投資者，包括我在內。
公司的發展策略是在全國二三線城市大量圈地。單是今年上半年，已經買了四千九百萬平米的土地，目前公司的總土地儲備達到一億三千五百萬平米，足夠她超過十年的開發。土地的成本尚算平宜，每平米只有大概六百二十元人民幣，占銷售均價不到百份之十。
恒大已經在全國超過一百個城市擁有地產項目，總地產項目算目超過一百八十個。我認為公司要在那麼多城市，管理那麼多項目，并不是一件容易的事情，所謂「山高皇帝遠」，執行風險很高。
大量圈地令公司的凈負債率增加到80%（凈負債超過兩百二十億元人民幣），未付的土地金還有三百七十億元人民幣。如果公司未來的合約銷售，因為更多的城市推出限購令和銀行的收緊貸款政策影響而下跌，公司的財政壓力將會很大。價格下調的話，公司的毛利率將會受到負面影響。
我對公司的企業管治方面，很有保留。公司在今年七月份，花了六億五千萬元港幣在市場回購一億一千萬股（每股HK$5.93），目的是懲罰沽空的「造謠者」，利用公司的錢跟對沖基金對著干，令我對公司的管治水平，不敢恭維。
http://hk.myblog.yahoo.com/iam-zhongji/article?mid=72
中國人壽（2628.HK）最近股價大幅下跌，原因是她的2011年中期業績低于市場的預期。凈利潤跟去年同比下跌28%，內涵價值（embedded value）下跌1%，新業務價值（new business value）增長只有5.5%。償債能力比率（solvency ratio）下跌到164%，公司需要集資。
現價中國人壽的估值便宜，股價內涵價值比率（P/EV）只有1.5倍，反映新業務價值不到7倍，我已經開始在現水平增持，作長線投資。
我認為中國個人壽險(individual life insurance)的市場，未來增長的潛力巨大，原因是國內目前的保險深度(Insurance Penetration)和 保險密度(Insurance Density)跟外國比較仍然相當偏低。
另一方面，中國的壽險市場，競爭不算激烈。因為入門門檻很高，外資進入這個市場并不容易，只可持有51%股權。目前，中國的壽險市場被中國人壽、平安保險和太平洋保險三家公司瓜分。
中國人壽的競爭優勢主要是她的龍頭地位，擁有全國最大的市場占有率（大概35%），遠遠拋離第二大的平保（大概16%）。另外，公司在農村擁有龐大的分銷網絡，其他競爭對手望塵莫及。
公司近年在調整銷售策略，包括加強銷售長期保單（regular premium），整合個人壽險銷售人員的效率（目前的效率遠遠低于平保），減少依賴銀行銷售壽險（bancassurance）的渠道等，對公司的長遠發展有好處。
http://hk.myblog.yahoo.com/iam-zhongji/article?mid=75
今個星期，天時軟件（8028.HK）公佈了一項非常重大的收購（very substantial acquisition）。公司將以一億零三百萬港元的代價（其中六千萬是票據，其餘四千三百萬發行兩億九千萬股新股，每股作價HK$0.15支付），收購位於中國新疆省共十二個金鐵銅礦的26%有效權益（effective interest）。
礦主陳奕輝先生將成為天時的單一最大股東，占20%股權，而原來的最大股東兼創辦人鄭健群先生的股權將被攤薄至15%。礦主變相把他的金鐵銅礦資產注入上市公司，借殼上市 (reverse takeover / backdoor listing)。
這道消息，我感慨良多。
我相信老股民一定知道天時軟件的戲劇性故事。她是第一家在創業版（GEM board）上市的公司（一九九九年十一月）。當時正值科網股泡沫，公司發行一億五千萬股新股，另加兩千五百萬股綠鞋期權（greenshoe），每股三港元，集資共五億兩千萬港元。上市後，股價很快被「炒」到HK$8.5的最高水平，市值超過五十億。
我記得當時鄭主席豪情地說過：「天時軟件可望在五到十年之內，超過微軟（Microsoft），前題是中國必須採用公司自主開發的互聯網軟件平臺（Internet software platform），作為互聯網的標準」。他這個偉大的「夢想」，令我交了不便宜的「學費」。
財大氣粗，令公司在二零零零年一摘千金，以過萬元一尺的價錢（當時是天價），買入中環中心的頂樓全層，作為公司的新辦公總部。可惜的是，科網股的神話爆破後，公司由於缺乏流動資金，在二零零五年，被逼把該物業低價賣出，未能享受最近幾年地產市場的瘋狂上漲。為了節省成本，公司的辦公總部已搬到大埔科學園。
由於公司的產品未能廣為市場接受（天時的最大的客戶是寧夏市政府，可惜后者未按合約，依期付款），營業額有限，入不敷支，所以公司年年虧損。天時上市以來，不斷「燒錢」，在二零一一年三月底，現金只有六千八百萬港元。算一算，公司過去十二年，總共「燒」了四億五千萬港元，平均每年「燒」三千八百萬港元，認真利害。現價較招股價下跌97%，長線的股民輸到「一殼眼淚」。
我所認識的鄭主席，是一個意志很堅定（或是固執？）的人，有理想，看錢看得很輕。雖然上市以來，很多他身邊的好朋友和同事都離他而去，他還是沒有放棄，堅持孤軍作戰，這點我倒是佩服的。如果不是「山窮水盡」，我真的不會相信他會甘於賣殼。難道他要利用「挖金」的業務或是資本市場的資金來繼續追尋他的軟件「夢」？還是他真的想退休（畢竟他已年過七十）？這時，我沒有答案。
無論如何，天時的股票，我是不會沾手的。畢竟人生沒有多少個十年。
http://hk.myblog.yahoo.com/iam-zhongji/article?mid=76
我的愛股之一瑞安房地産（272.HK）上個星期公佈了一項關聯交易，我認為這項交易對小股東不太公平，大股東羅康瑞先生有趁火打劫之嫌。我認為公司的企業管治亮了紅燈。
瑞房擬向大股東羅先生購入上海瑞安廣場（甲級寫字樓，1997年建成）80%權益和上海朗廷酒店66.7%權益，總作價大概二十億零八千萬港元。公司將發行六億一千萬新股支付，每股約HK$3.4，占公司現有的股本約12%。
我認為這項交易不公平的地方在於以下幾點：
- 公司零六年上市的時候，羅先生沒有把上海瑞安廣場載入上市公司，原因是該物業是已建成的投資物業，跟瑞房做房地產開發的業務有一點不同性質，他覺得不太合適，為何現在他會覺得合適呢？
- 現有管理層不是說要加快公司的資產周轉率（asset turnover），為何現在出爾反爾，增加公司的投資物業和酒店資產？
- 過去幾年，上海的房地產市場價格大幅上漲，目前正處於行業周期的頂部。在中央政府的嚴厲打壓下，相信短期內，房價下調的壓力不少。大股東偏偏選這個時候把資產高價注入上市公司，我認為時機上對瑞房不利。
- 上海瑞安廣場的估值（三十七億五千港元）并不便宜。跟據她的2010年租金收入一億八千萬港元來算的話，其估值相當於租金回報率只有4.7%。而跟據她的建筑面積六萬五千八百平米來算的話，均價約每平米四萬七千萬人民幣。對於樓齡十四年的物業來說，我認為這個價錢不低。
- 上海朗廷酒店去年十月份才開業，今年第二季入住率只有54.6%。經過去年上海世博后，現在上海的酒店業已出現供過於求的現象，短期的前景一般。
- 就算這兩個資產的估值沒有被高估，以每股HK$3.4 發行新股給大股東，對現有小股東會產生攤薄的負面作用。道理很簡單，公司的帳面資產凈值明明是每股HK$5.93，為何要以HK$3.4（折讓43%）發 股給羅先生？我計算過，公司的每股資產凈值會被攤薄約5%。作為小股東的我，感覺就好像自己的錢包給小偷偷去一樣的不好受。
http://hk.myblog.yahoo.com/iam-zhongji/article?mid=79
今天再有一份免費報紙面世---壹傳媒屬下的「爽報」。以「肥佬黎」的做事手法，我認為免費報紙的大戰，已一觸即發。這場大戰，更會令傳統的收費報紙面臨致命的打擊。「東方日報」和「太陽報」已率先即時從每份六元，分別減價至每份五元和四元應戰。
經濟日報(423.HK)旗下的免費報紙「晴報」，我看來要打一場硬仗。公司剛準備斥資兩億一千五百萬港元，收購一家香港的印刷公司，加強她的印刷能力。
我和我的太座看了「晴報」一個多月，還是覺得「頭條日報」比較好看。我真的擔心她未來的廣告收益可能達不到管理層的原先預期。我相信她的股價，短期內會有下調的壓力。
http://hk.myblog.yahoo.com/iam-zhongji/article?mid=80
上個星期，跟寶峰（1121.HK）管理層會面，了解公司的拖鞋(slippers)業務前景，我得出的結論是-----公司在中國的品牌業務（branded business）前景不錯，現價估值不貴（預計今年的市盈率大概只有6倍，公司的每股凈現金是股價的70%）。
唯獨是寶峰的上市歷史很短（今年一月份才上市，招股價每股二元），由於我向來對新股都抱有戒心，所以只好把她的股票納入我的觀察名單（radar screen）內。未來我會主力監察公司在拓展中國業務的執行能力和她的企業管治水平。
我認為寶峰的主要競爭優勢如下：
- 自主品牌。公司的品牌「寶人」（2007年推出）和「寶峰」（2009年推出）在國內的拖鞋市場（預計未來幾年的年增長率約16%）處於領導的地位。在二零一零年上半年，她的市場占有率是4.3%，高於外國名牌「Crocs」的2.7%。
- 強大的研發能力。由於公司是以產品代工（OEM）起家，從1999 年成立以來，擁有超過十年的生產經驗，對全球的拖鞋品牌擁有者的設計和款式都瞭如指掌。公司現在每年推出超過一千款時尚的拖鞋，為消費者（主要對象是年輕的時尚女性）帶來不同的選擇。
- 生產成本和價格優勢。公司是全球最大的拖鞋生產商，年產能五千萬對，明年底增加到近一億對，擁有規模效應。「寶人」走中高檔路線，她擁有優質的產品，而其零售價格（每對拖鞋約Rmb100-200）只是外國名牌「Crocs」的一半，具有競爭力。
- 前行者的優勢（first mover advantage）。短短四年間，公司已建立了出色的品牌和銷售渠道（截止2011年6月，公司的分銷商(distributors)在全國總共設有541 銷售點，主要位於專門店、百貨公司和商場內）。
至於投資寶峰的主要風險，我認為有以下幾點：
- 公司以前是做OEM代工的，2007年才開始轉做品牌銷售，經驗尚淺，未來可能會遇到更大的市場競爭，考驗管理層的應變能力。
- 中國的拖鞋市場行業分散（fragmented market），最大的十家公司總市場占有率只有不到20%，競爭激烈。公司未來必須透過不斷提高她的品牌形象，才可以擁有更高的議價權。
- 公司目前由於只做批發分銷, 沒有經營零售的業務，所以管理層對分銷商以及零售商的銷售和存貨并沒有準確的數據。同店銷售（same store growth）欠奉，投資者很難分析公司的真正銷售實力。
- 一般來說，公司把貨品賣給分銷商后，已可把利潤入賬，不管分銷商的存貨以及零售商的存貨有沒有賣出。由於公司計劃未來的銷售點數目增幅驚人(每年250間)，初期公司的利潤勢必大幅增長，但是萬一零售商的銷售最終未如理想，存貨便會積壓在分銷商和零售商身上，嚴重影響公司往后的業績。這個現象已經發生在體育用品公司的行業，投資者必須注意這點風險。
- 大股東史先生和前上市投資基金（pre-IPO investor）中信資本（Citic Capital）在上市的時候出售部份舊股（共一億股）套現，后者目前還擁有約8%股權，鎖定期為六個月（現在已過期）。如果寶峰的業務前景那麼美好，為何大股東要沽出？
http://hk.myblog.yahoo.com/iam-zhongji/article?mid=92
最近，當恒生指數（HSI）跌破18,000點水平以下，我開始貪婪，趁機買入我認為擁有經濟專利和估值吸引的公司股票。當別人恐懼的時候，我樂於從容在低價買入我心儀的股票，作長線投資。
在18,000點以下入市，風險有多大？
我翻查港股過去十年（2001-2011）的估值，市盈率 （P/E）在8倍到24倍之間上落，平均是14倍。18,000 點相等於2011年市盈率只有10倍，較過去平均低近30%。而且分析員預期HSI未來兩年（2012-2013）的盈利預測每年大概有10%（這可能有 一點下調的空間，視乎全球經濟未來的發展和變化）。我認為，現水平的港股，已提供了足夠的安全網（margin of safety）。
最差的情況是（worse case scenario）：如果歐洲、美國和中國同時出現問題（我認為機會率很低），港股估值將跌到8倍市盈率（相當於2008年金融風暴時的市盈率），即15,000 點水平。到時候，我一定會大舉入市。
至於國企指數（HSCEI）方面，估值更便宜，2011年市盈率只有8倍，遠低於其過去十年平均的13倍，吸引力非常大，價值投資者可以擇肥而噬。
http://hk.myblog.yahoo.com/iam-zhongji/article?mid=85
上個星期，我參加了世茂房地產（813.HK）的地產項目考察團，總共考察了四個項目，包括大連世茂御龍海灣、福州閩侯世茂御龍灣、晉江世茂御龍灣和廈門世茂湖濱首府等。
我的感覺是：世茂的樓盤做得不錯，從整體規劃到園林設計、人造沙灘、人工湖等，公司都是用心去做。由於她的產品質素高，加上「世茂」的高檔品牌，所以其樓盤的均價較周邊的樓盤貴。
可惜的是，觀看世茂的四個樓盤，所謂的「金九銀十」，今年并沒有出現。這點令我擔心，現在距離發展商降價速銷的日子不遠，內房股最黑暗的時期還未到。
大連世茂御龍海灣
福州閩侯世茂御龍灣
晉江世茂御龍灣
廈門世茂湖濱首府
http://blog.yahoo.com/_W7IRY52UUXB7Z6MXPPNXD2UOR4/articles/107383/index
上個星期，我到深圳坪山參觀了比亞迪（1211.HK）的汽車廠和跟管理層會面，得出的投資結論是------雖然公司最壞的時間（今年第三季）已經過去，第四季業績應該會好轉，唯反彈的力度不會很強。公司還正處於業務調整期，相信最快2013年才可回覆較高速增長。短期內，我不建議投資者買入這股票，但我會把她放進我的觀察名單上，靜待機會，畢竟股神「畢菲特」二零零八年以每股八港元買入公司的股票，成為其中一個主要的股東。
回顧過去，我認為比亞迪最大的問題是2009年業務擴展太快，管理出現問題。由於最近兩年的汽車銷售遠低於預期，引致其汽車產能過剩，很多存貨壓在經銷商上，令經銷商怨聲載道，虧本經營。
公司現在的總年產能（包括深圳和西安的車廠）達到800,000-900,000輛，而今年預計總銷量只有大概450,000 輛（同比下跌13%），即其產能利用率低於60%，毛利率將會顯著下降。公司上半年銷量220,000輛，同比下跌23%，汽車業務的毛利率下降到只有16%（去年同期是27%），其利潤更同比大幅下跌77%，業績強差人意。
為了扭轉乾坤，公司致力整合經銷商的數目，從2010年上半年高峰期的1200個，減少到現在的800個。
另一方面，公司透過加強推出新的車型來吸引客戶，畢竟主打的F3車型已經老化。全新的S6 （SUV車型，2.0L 和2.4L）自六月份推出以來，尚算成功，九月份銷售超過7,000輛，由於單價（90,000-130,000元人民幣）較高（公司上半年的汽車銷售均價只有43,000元人民幣），對改善公司總體銷售額和毛利率有莫大的幫助。另外，公司短期內將推出G6 豪華房車（2.4L 和2.5L），原用F6底盤，配備直噴發動機和雙離合變速器的高新技術，單價80,000-110,000元人民幣，應有一定的吸引力。
經銷商數目減少後，加上比亞迪有新車款推出，經銷商的經營狀況開始穩定下來。
好消息方面，公司的F3、G3和L3車型通過了最新的節能排放標準，可以在今年十月一號以後，繼續享受三千元人民幣的政府補貼。
我認為比亞迪的長遠競爭優勢在於她的電池技術。雖然短期內（最少三年）不能為公司帶來很明顯的盈利貢獻，我對公司在電動車、太陽能電池和儲能電站等新能源業務的長遠發展是很有信心的。投資者應留意中國工信部即將出臺的《節能與新能源汽車產業發展規劃2011-2020年》 ，看看中國政府對未來新能源汽車產業的支持度（包括政策上和財政上的支持）。
我在比亞迪的車廠內試坐e6純電動車，感覺良好，管理層說：「一次充電只需要一個半小時，便可行走三百公里，而電池的壽命很長，可以充電四千次。」目前，e6純電動車已經應用在深圳的鵬程出租車上，唯數目不多。我相信純電動車的技術問題（主要是安全問題）已經解決，不能普及的主要原因是售價太貴（除去中央和地方政府的補貼後，每輛凈售價高達180,000元人民幣）和配套不足（包括充電站和維修中心），令私人買家卻步。配套不足也令F3DM不能普及。
http://blog.yahoo.com/_W7IRY52UUXB7Z6MXPPNXD2UOR4/articles/119009/index
除了安碩A50基金 (2823.HK)外，我還長期持有匯豐中國翔龍基金(820.HK)，主要是長期看好中國A股和H股的表現和回報。兩只基金相比，我認為翔龍基金現價更吸引，價值投資者不容錯過，我最近也增持了不少。
翔龍基金現價HK$5.9, 相對她的每股資產凈值(NAV per share) HK$8.03 (26/10/2011)，股價折讓達到27%，反映投資者看淡中國的情緒和該基金單薄的成交量（按：安碩A50基金的股價跟每股資產凈值比較是溢價8%）。翻查該基金自2007年上市以來，股價跟每股資產值的關系，最高是溢價28%（07年A股瘋狂的時候），最低是折讓39%（08年金融風暴），平均是折讓11%。隨著投資氣氛的改善，我認為她的折讓應該會慢慢收窄。現價買入，安全邊際高，風險不大。