上個月，我跟信義玻璃（868.HK）的管理層會面，得出的投資結論是------公司的競爭力和業務前景不俗，唯浮法玻璃業務的毛利率有下調壓力（因為該板塊有產能過剩的問題），短期股價的催化劑是計劃分拆太陽能玻璃業務獨立上市（市值估計不會超過120億港元，公司將占75%股權），我會把她放進我的觀察名單上。
我從05年（公司上市）便開始跟蹤信義玻璃的業務發展，09年參觀過她在東莞的廠房。我覺得管理層的執行力很強，充分利用股票市場的力量來壯大公司的規模。過去幾年，公司不斷透過資本市場募集資金（05年IPO、06年配股、07年配股、09年配股、11年配股），擴大產能及向上游的浮法玻璃（06年）和太陽能玻璃（08年）進軍。垂直生產(vertical integration)令公司的生產成本下降，因而提升競爭力。產品多樣化（包括汽車玻璃、建筑玻璃、浮法玻璃和太陽能玻璃）可以分散風險。
信義玻璃是從1989年生產汽車玻璃起家的，主要造維修市場，占該板塊營業額85%（70%出口，15%內銷），其余15%是OEM車廠市場（全是中國車廠）。現時公司已發展成為全球最大的維修玻璃生產商，市場占有率大概是20%。我認為公司最大的競爭優勢是產品多樣化（適合不同的車款）和低生產成本（得益於規模效應）。由於維修市場的生意跟全球汽車的保有量有關，這個業務的前景比較平穩，跟全球經濟的關系不大，可以說是公司的現金牛（cash cow）。
建筑玻璃方面，公司是全國三大低排放（Low-E） 建筑玻璃生產商之一（最大是南玻）。跟外國比較，中國低排放玻璃的應用率還是很低，未來的發展空間巨大。雖然短期內私營商品房的新開工面積有所放緩（因為 房地產不景氣），大量興建公營保障房（目標是五年內提供三千六百萬套）勢將拉動未來幾年建筑玻璃的需求，業務前景還是樂觀的。
浮法玻璃方面，30%的生產是公司自用（加工成為汽車玻璃或建筑玻璃），70%是外銷。今年上半年，由於需求不足（主要是房地產不景氣影響了建筑玻璃的需求），這個板塊出現產能過剩的問題，售價已從2010年高峰期下跌超過10%，公司上半年的毛利率下降到只有22%（去年同期是39%）。現時浮法玻璃的價錢在低位徘徊，而原材料之一的純鹼的價格今年不斷上升，相信下半年的毛利率還是有壓力。為了減少成本，公司大部份（約80%）的生產線已採有天然汽代替重油作為燃料。
公司上市以來的財務數據都不錯，2005-2010年的股本回報率高達15-24%。唯一可以挑剔的地方是她的資本開支龐大，引致自由現金流經常出現負數，過去六年的總負數超過二十億港元。另外，公司經常配股，也會攤薄小股東的權益。
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股神「畢菲特」說過：「在選股方面，我寧愿選一家連蠢才都可以管理得好的企業，多於選一家需要出色的領導層或CEO才可以管理得好的企業。」基本上，我是贊成的。
但是畢竟「連蠢才都可以管理得好的企業」兼且有前景的公司數目不多，嚴格來說，我認為只有一些壟斷性的行業（即沒有競爭）才符合這個條件，例如屬於公共事業的中電、港燈和中華煤氣等，當然還有港交所。
回到現實世界中，市場是充滿競爭的，弱肉強食，我認為企業必須擁有出色的領導層才可以突圍而出, 做強做大，成為行業的龍頭。所謂出色的定義包括：遠見、創新、誠信和執行能力等。
以我多年的觀察，我覺得以下的公司擁有出色的領導層: 匯豐（5.HK）、平安保險（2318.HK）、港交所（388.HK）、聯想（992.HK）、金蝶（268.HK）、比亞迪（1211.HK）、德昌（179.HK）、創科（669.HK）、瑞房（272.HK）、Soho中國 (410.HK) 、經濟日報（423.HK）……（按：不能盡錄）
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我嘗試把個人多年的投資風格和理念有系統地寫出來，跟大家分享。
投資風格和理念
- 透過從上而下的宏觀分析，作出適合的資產和板塊分配
- 著重基本分析，從下而上選股，專注投資擁有經濟專利的企業
- 利用技術分析來協助基本分析，尋找適當的買入或沽出時機
投資戰略
（1）資產分配
- 每個月，根據市場的宏觀變化和風險評估，戰略性分配資產，主要是決定股票和現金的合適比例區間
- 當股票價格上漲至估值太高時，減持股票的比例；當股票價格下跌至估值太低時，增持股票的比例
- 評估股票估值是否便宜的時候，應參考她過去十年的歷史估值區間和考慮她未來盈利增長的預期
- 每天根據市場的變化而作出策略性調節，捕捉資產錯價的投資機會
（2）板塊分配
- 採取從上而下的分析方法，尋找受益於現時及未來經濟環境和國家政策的板塊
- 重點關注國家支持和鼓勵的行業（包括銀行、保險、消費、科技、醫藥、新能源產業等）
- 輕倉政府嚴厲打擊的房地產行業
- 輕倉高污染及產能過剩的行業
- 輕倉出口工業股
（3）選股原則
- 採取從下而上的方式，著重對個別股票深入的基本分析，尋找被市場低估的股票，即其市價遠低於她的內涵價值，安全邊際高
- 嚴緊的基本分析工作包括：透過公司、競爭對手、供應商和客戶的調研，了解公司的競爭優勢和業務前景，以及分析公司過去五年的年報和財務資料，建立財務模型來計算她的內涵價值
- 專注尋找有經濟專利的公司
- 避開企業管治欠佳的公司
- 不要投資不明白或是商業模式太複雜的企業
風險管理
- 每個板塊佔股票投資組合的資產淨值不得超過25%
- 細價股票（市值少於十億美元）佔股票投資組合的資產淨值不得超過 25%
- 當找不到估值便宜的優質股票可買的時候，增持現金
- 當股價較買入價下跌超過20%時，發出警號，并全面檢討公司的基本因素是否改變，決定是否需要止蝕
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在香港經營房地產開發的老行專會說：「投資房地產，最重要的三點是地段、地段、地段。」優越的地段保證了物業的升值潛力和抗跌能力，深受投資者和用家歡迎。
眾多內房股中，我認為Soho中國（410.HK）在買地的時候，最能堅守優越地段的原則，所以她的土地儲備（共兩百四十萬平米）只集中在兩個一線城市------北京和上海。更重要是，她現時開發的項目（五個在北京、九個在上海）全部都是位於城市最核心的地段，例如：北京的項目大部份集中在三環內，而上海的項目處於南京西路、外灘、復興路、虹橋交通樞紐、浦東世紀大道等。
除了優越的地段外，我認為Soho中國的競爭優勢主要有以下幾點：
- 主營商業地產（包括商鋪和辦公樓），不做住宅物業，不受政府打壓住宅房價措施的影響。
- 由於公司的出色品牌和物業設計，項目很受客戶的歡迎，項目推出后，都能夠於短期內售出，而且均價高達每平米六萬元人民幣，毛利率超過50%。
- 高資產周轉率。公司採取貨如輪轉的方式經營，不會大量團地。
- 良好的財務管理，公司持有凈現金超過四十億元人民幣（2011年6月）。
- 有領導才能的管理層。我認為大股東兼創辦人潘石屹和張欣兩夫妻是最佳的拍檔。
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今個星期，我跟安踏（2020.HK）的管理層會面，了解國內體育用品行業和公司現在的狀況和前景，得出的投資結論是-------行業面臨強大的逆風，明年是整合年，雖然公司的股價下跌不少，現價估值大概是2011年市盈率8-9倍，由於2012年盈利有下跌的風險，我建議投資者候低才買，無須高追。
總的來說，體育用品行業現時面臨以下的逆風：
- 在高通脹的影響下，消費者總體的消費力下降，令行業的銷售放緩
- 同店銷售（same store sales）增長大幅放緩，由過去幾年雙位數的增長，下跌到現時的單位數，甚至是負增長
- 分銷渠道（包括分銷商和零售商）積壓大量的存貨，為了增加現金流，個別品牌零售商大幅打折傾銷，引致行業出現惡性競爭，紛紛減價
- 零售商的經營成本上升，包括租金和工資，在銷售放緩和減價速銷下，經營困難，甚至虧本
我認為行業現時出現的問題，主要是過去幾年擴展太快，從一線城市到二三線城市，品牌零售點數量以高速增長。例如本地龍頭李寧的零售點數量從2006年的4297個，增加到2011年的8300個。安踏的數量從2006年的4108個，增加到2011年的8000個。五年內翻了一番，年增長率達到14%。這還沒計Adidas、Nike、中國動向 (Kappa)、361度、特步、匹克、鴻國等品牌商開店的數量。
太多的店鋪，需求不足，行業整合是必然的結果。我估計明年將會出現汰弱流強的現象，很多不賺錢的店鋪會關門大吉。
面對逆境，安踏作出以下的策略：
- 主動減少明年上半年的定單，跟今年同比沒有增長，舒緩未來分銷商渠道的存貨壓力
- 容許零售商打折，從八折下降到七三折，增加她們產品銷售的競爭力
- 減少開店的數目
我擔心的是這些措施還未足夠，今年第三季度，公司的同店銷售只有單位數的增長，銷售突然急轉直下，反映在同業傾銷下，公司的產品售價缺乏競爭力。公司未來很可能要增加售與分銷商的批發價折扣，對公司的毛利率會有不利的影響，投資者必須留意這點風險。
公司將於十二月底進行明年第三季度的定貨會，管理層將於明年二月份跟2011年業績一齊公佈定貨會的成績。我會密切留意公司的發展。
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最近有個好朋友轉寄了香港中文大學教授朗咸平於今年10月22日在沈陽的演講文字稿給我，內容精闢大膽，披露了當前中國面臨的問題和危機，值得詳讀和細味。
朗咸平教授是國內著名的經濟學者，以敢言見稱。我90年代中開始認識朗咸平教授，他是我唸中文大學工商管理碩士財務課的老師，他講課生動有趣，能夠啟發學生的思想。
演講中，朗咸平教授重點說出中國制造業面臨的危機，包括：外國需求減少、人民幣升值、原材料及勞工成本上升、產能過剩和國內宏觀調控令中小企業融資困難等。最糟糕的是，大部份的中國企業都沒有定價權（pricing power），無法提高售價。
他提到「6+1」的產業鏈概念，詳細說明中國企業沒有定價權的原因。「6」是指產品設計、原料採購、倉儲運輸、定單處理、批發經營和終端零售，占整個產業鏈價值90%。「1」是指制造，僅占整個產業鏈價值10%。定價權決定於「6」而不是「1」，而中國企業只負責「1」，當然沒有定價權，唯有眼白白看著外國企業瓜分「6」的「肥豬肉」和成果。在國際分工中，中國分到最差的一塊，整個產業鏈價值最低的一塊，而且破壞環境、浪費資源、剝削勞工。真正的制造大國是美國而不是中國，中國取得GDP的增長，而美國取得了利潤。
我認為富士康在中國為萍果制造iphone而換來「血汗工廠」的惡名便是最好的例子。萍果控制產品設計和渠道物流，而關鍵零部件則控制在美、日、韓、臺的廠商中。富士康只是代工而已, 沒有定價權，公司只能賺取微薄的利錢，而中國的勞工只能取得有限的工資。
現在中國有很多制造業的廠商已經撐不住而結業，但是朗咸平教授認為最差的情況還沒出現。隨著美國和歐洲的高負債時代結束，未來幾年，她們對中國產品的需求勢必大幅減少，本來已經產能過剩的問題將更為嚴重，預料更多的工廠倒閉，失業率上升，影響國家的穩定。
基於以上的分析，應用在投資股票上，我認為大部份只做代工的工業股，都沒有長期投資的價值，關鍵是她們沒有定價權。投資者選股的時候，應該把重點放在從事「6」的企業上，例如在國內從事批發或零售、擁有自身品牌和產品設計的企業。
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最近跟中國龍工（3339.HK）的管理層進行電話會議，了解中國工程機械行業和公司的最新發展和未來的前景。我得到的投資結論是------雖然股價已下跌不少，今年預測市盈率只有6倍，但是我不建議投資者現價買入。原因是工程機械行業在下半年開始已進入下跌周期，銷售增長大幅放緩，而公司的盈利在上半年見頂，估計下半年和明年可能出現盈利倒退的情況。
龍工是國內最大的輪式裝載機（wheel loader）生產商，占公司總營業額65%，市場占有率達到18%，跟廣西柳工、廈門廈工和山東臨工齊名。輪式裝載機主要用於基建工程（45%）、房地產（15%）和礦業（35%）， 預計未來需求將會放緩。因為今年七月份溫州高鐵事故的影響，預計未來高鐵工程將會大幅減少，而地方政府的財政問題將會影響未來公路的公程開支。房地產市場 的不景氣，短期內勢必令商品房地產投資減少，雖然政府大量興建保障房可以抵消一部份的影響。礦業的需求只會平穩增長。
為了減少對輪式裝載機的依賴，公司近年積極開拓挖掘機 (excavator) 的市場，目前占公司總營業額16%，唯市場占有率不到3%，缺乏明顯的競爭優勢，跟龍頭三一重工（市場占有率達11%）相差甚遠。由於挖掘機的技術含量較高，外資的生產商（包括美國的Caterpiller, 日本的Komatsu, Hitachi和Kobelco, 韓國的Doosan 和Hyundai等）仍然高占超過60%的市場分額，雖然她們的市場分額近年已經不斷被本地生產商所蠶食。展望未來，由於挖掘機生產商大量增加產能，而需求差於預期，這個板塊明年將會出現產能過剩的嚴重問題，很可能出現價格戰，損害公司的利潤率，投資者需留意這點。
我認為現金流從不說謊（cash flow never lies）。雖然公司過去幾年的盈利紀錄良好，唯獨是缺乏自由現金流（過去五年總數是負18億元人民幣），這點令我戒心重重。缺乏自由現金流有兩個主要的原因，分別是融資租約（finance lease）應收賬的增加（從08年的8.3億，增加到10年的32.8億，雖然11年6月份下跌到21.4億）和公司每年龐大的資本開支（增加產能）。
融資租約是整個工程機械行業性的問題。公司為了刺激銷售，往往會為客戶提供貸款，以產品作抵押，還款期一般不超過四年，年息8-10%。由於客戶須給預付款（大概20%）和有抵押品，所以公司過去在融資租約的壞賬率都很低（低於1%）。 既可增加銷售，又可賺取高利息，何樂而不為？風險是當行業出現逆轉時（現在？），客戶可能延遲還款，對公司的流動資金做成壓力，甚至不還款（變成壞賬）， 如果回收的二手產品價格大幅下跌超過預付款的話，公司將蒙受損失。我相信這種情況可能會在未來兩年出現，這是投資龍工的最大風險。
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一如所料，在限購令和銀行收縮房地產貸款的前題下，近月國內房地產銷售大幅放緩，投資者非常擔心房地產開發商的財政狀況，引致近期內房股股價大跌，她們的長期債券息率普遍超過10%，個別更高達20%。貪婪的我，開始對一些被過度拋售的中型內房股產生興趣，雅居樂（3383.HK）是其中一家。
由於這次房地產行業的寒冬估計會比預期長，投資內房股，投資者首先要問：「公司可否生存？」我查看雅居樂2011年6月份的資產負債表，公司的凈負債率是71%，雖然偏高一點，但仍處於尚可接受的水平。另外，短債（需於一年內償還的銀行貸款）只有59億元人民幣，占總貸款的27%，需於兩年內償還的銀行貸款也只有91億元，占總貸款的42%。公司持有現金76億元，加上今年7-10月份的合約銷售105億元，即使未來銷售放緩一點，只要公司不再買地，及調整施工的進度，我有信心公司可以安然渡過今次難關。
估值方面，現價是每股賬面凈資產值（Rmb5.79）的0.7X，已經接近08年金融風暴時的0.6X，反映投資者對內房股的恐慌情緒。
我認為品牌是雅居樂最大的競爭優勢。眾所周知，雅居樂是九十年代初開始做郊區度假式住宅起家的，最出名當然是中山雅居樂。現時珠三角地區（包括廣州、佛山、中山等）占公司的總土地儲備（三千二百萬平米）約41%。多年來，公司在中國南部地區已建立了出色的品牌，跟另外一家商業模式差不多的上市公司碧桂園齊名。
便宜的土地成本是雅居樂的另外一個優勢。平均每平米一千三百元人民幣的土地成本，只占公司的平均售價（每平米一萬一千元）約12%。由於低成本，所以公司過去五年的平均毛利率超過40%，優於同業水平。假如公司未來需要減價10-20%速銷，我相信她的毛利率仍然會高於30%。
雅居樂獨特的海南島概念也是吸引我的原因。公司在海南島三亞（海南清水灣項目）擁有近一千萬平米（建筑面積）的土地儲備，土地成本非常便宜，毛利率很高。公司曾於08年把30%股權賣給摩根士丹利，利潤超過四十億元人民幣，一時成為佳話。我認為該項目非常成功，09年合約銷售64億，10年合約銷售99億，11年1-10月合約銷售67億。雖然限購令今年三月推出，影響了銷情，因為超過80%的買家都是外來的投資者，但長遠來說，我看好海南國際旅游島的發展潛力。海南是中國唯一的熱帶島，擁有美麗的沙灘，是一個「度假天堂」，全國（尤其是北方人）很喜歡來海南度假兼買房子，對住屋需求很大。對雅居樂來說，我認為海南清水灣是一個寶藏。
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“When something is too good to be true, it probably is”這是我上個星期跟中國信貸（8207.HK）的管理層會面后第一個的感覺。直覺有時候都是對的，我認為公司的超高回報不可能持續，投資者不宜買入這股票，原因如下。
- 入門門檻不高。公司的主營業務是在上海從事房地產低押貸款, 包括房地產典當貸款 (pawn loan)和委讬貸款（entrusted loan）。雖然經營典當行需要領有商務部發出的許可證，但是上海於2009年已有168間典當行，行業頗為分散，中國信貸在上海的市場占有率只有3.9%，排名第五。更重要的是，經營委讬貸款無須領牌，沒有門檻，只要貸款的資金不是來自銀行就可以。過去幾年，很多資金充裕的國企都從事委讬貸款，賺取高息。
- 商業模式簡單，容易被覆制。中國信貸主要是利用大股東自有資金和資本市場摹集的資金（公司於2010年10月上市，2011年5月配股，2011年9月發行人民幣債券），貸款給中小企業和個人應急（貸款期一般不會超過六個月），賺取高息（月息含手續費達到3.2%-4.0%）。由於所有貸款都是以房地產（住宅和商業收租物業）作為低押，而且貸款金額不會超過物業估值（loan/value ratio）的50%，對中國信貸來說，風險極低，除非房地產的價格在短期內大跌一半。低風險、高回報的生意，由於沒有「護城河」的入門門檻，必然引來眾多的競爭者，慢慢會把行業超高的回報，拉低致合理水平為止。
- 中央政府要求銀行加大對中小企業的貸款，相信可以舒緩她們的資金壓力，減少她們對民間借貸的需求，高利貸利息應有下調的空間。
- 房地產不景氣勢必影響公司未來的現金流和資金周轉率。雖然公司過去的壞賬率極低（跟據管理層的說法，公司自2003年在上海成立以來，只有五宗賴債拖欠的紀錄，需要申請法院強制執行令，把低押物業拍賣），但是我擔心公司未來的壞賬率將會大幅提高，原因是與房地產相關的借款人占公司的總貸款超過50%，而銷售大幅放緩令借款人的還債能力成疑。雖然公司可以利用強拍來收回貸款和相關的利息，但過程一般需要90天，費時失事。
- 公司最近把業務拓展到重慶，所謂「人生路不熟」，重慶的法制肯定沒有上海那麼健全，我認為投資風險遠高於上海。如果上海的市場這麼好景，何須拓展重慶的市場？
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我週一去了周大福珠寶（1929.HK）的新股推介會，並詳細看了她的招股書，瞭解公司的前景和競爭優勢，再把她跟行業的競爭對手比較，得出的投資結論是------估值太貴，我不會認購申請。
由於周大福是珠寶零售行業的龍頭，擁有出色的品牌，中港兩地業務高速發展，市場佔有率（2010年）分別達到12.6% 和20.1%，遠高於周生生（分別是2.0%和8.7%）和六福（分別是3.0%和7.3%），無疑她的估值應該享有溢價，這一點我是認同的。
但是我認為就算以最低的招股價（15港元）計，公司的估值也是非常貴，2012年3月份的預測市盈率高達24倍，周生生2011年12月份預測市盈率只有13倍，而六福2012年3月份的預測市盈率亦只有13倍。我認為超過80%的估值溢價實在太高了。多家投資銀行預測公司2013年3月份的凈利潤可以再增長59%，達到100億港元，2013年3月份的預測市盈率將降到15倍（行家平均是11倍），我對這個預測有很大的保留。
受到金價上升的帶動，珠寶零售股在過去三年熱炒，周大福趁行業的高峰期，以超高市盈率招股上市，時機把握得很好，但是我擔心認購的投資者最終會損手收場，畢竟新世界系屬下的上市公司過去股價的表現長遠來說都是失望的。