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策略研究的黃金時代：資產配置、行業選擇與成長股研究的新體系 金融之王

來源: http://xueqiu.com/3349896301/32301984

作者：銀河證券 孫建波。
（註：文章幹貨不少特轉來分享，文章有些長，各位仔細看完會有收獲的）

一、策略研究到底是什麽？不是策略研究已死，只是過去的方法已死。
有人說，策略分析師已死，屬於策略的巔峰時代是周期理論和投資時鐘，現在什麽都沒了。
也有人說，策略研究就是400點和5000點，響亮的口號加上大膽的推薦。
這些論調的背後，是對經濟學科學性的蔑視。也許，你會說，經濟學本來就不是科學，投資學更不是科學。
在我博士畢業的那年，離開南京前夕，我去拜訪長江學者劉誌彪老師，談起宏觀經濟學。我說：博士都畢業了，我不知道什麽是宏觀經濟學。那一次的暢談，讓我深信一個道理：教材中的宏觀經濟學，是某個時代的聰明人，總結出的那個時代的一些規律；而真正的宏觀經濟學，應該是這些聰明人思考問題的方法。
方法，是沒有學科邊界的。我當初學習統計軟件的時候，壓根找不到合適的經濟統計教材，迫不得已，買了一堆醫學統計書籍。大家應該還記得，2000年的經濟學諾貝爾獎，授予了McFadden和Heckman，因為離散選擇模型（Discrete Choice Model）和選擇偏倚（Selection Bias），醫學統計專家們應該熟悉吧？經濟學的高深領域，也是流行病和生物統計的基本方法：簡單說，類似估計人是否發病，如何發病，如何校正偏倚。同樣方法，醫學領域常見，在經濟學是大獎，不是因為科學弄錯了方向，而是科學更需要在解決實際問題中重大突破。拿希克斯玻粒子來說，這一號稱上帝粒子的東西的存在性，幾十年前就被理論猜想到了，但直到實驗中發現了，方才授予諾貝爾獎。諾獎，是獎勵給解決實際問題對人類做貢獻的科學家的。
宏觀經濟學也一樣，都是在特定時代解決特定問題的。無論是產能周期理論、建築業周期理論，還是康氏周期理論，抑或庫存周期，只不過是那個時代的聰明人，觀察那個時代的現象總結出來的規律，而不是先驗性的預判。問題由此產生：過去的現象是在什麽樣的背景下發生的？今後的社會背景會相似嗎？如果社會背景有差異，那個現象的規律會有什麽變化？事實證明，規律基本已經不適用了。這就是近年來海外大學的經濟學系和商學院學生普遍抗議經濟學教材不能解釋金融危機之後的經濟現象的原因。
同樣的，基於這些宏觀理論，產生了一些投資理論。比如：基於產能周期波動的變化，假定社會沒有技術進步，產生了美林投資時鐘這一曾被譽為經典的資產配置分析方法。很遺憾，美林在2004年寫出這一報告之後，並沒有做出正確的“配置”，在2008年轟然倒下。然而，這一報告卻被業內譽為解釋2004-2009年股市的最經典理論。
美林證券的這份報告，主要是基於1980年代後期和1990年代市場表現的統計規律。這個時代，正是計算機技術廣泛應用於工業領域和生活領域的時代。2000年之後，計算機應用在發達國家飽和；2007年之後，全球計算機的應用飽和。經濟發展的科技動力缺失，直接導致了全球經濟失速。於是，康氏周期的觀點在2008年之後盛行，技術周期一度甚囂塵上。但到了2010年之後，大家驚呼，所有的周期都失靈了。更有甚者，認為宏觀和策略研究已經不重要了。策略研究已死的判斷就產生了。
實際上，不是策略研究已死，那個過去的那個方法已死。策略研究，需要新的指導思想。銀河策略正是基於這一基本認識，自2011年以來孜孜不倦潛心於中國經濟轉型期資本市場的研究。
策略研究，不應該是完全的拿來主義，看到了美林投資時鐘很管用就拿過來用，不管用了就說策略研究死了；也不應該是機械的周期論調，看不到明顯的產能更替就說沒周期了，而應該發現經濟中隱藏的其他周期類型；更不應該做靜態的行業對比。從周期性產業的上下遊進行對比，是不可能發現人類社會發展所帶來的巨大的成長股投資機會的。

二、資產配置：基於投資收益來源性質的配置
投資的收益有三個來源，一是基於利息，二是基於社會進步，三是價格波動。資產配置的考量，應從這三個維度出發。貨幣、高等級債券和公用事業股票等體現了較強的利息特征；科技、醫藥、消費、服務業等，體現了社會進步的特征；而商品價格、強周期產業、信用風險、重資產行業等，則體現為價格周期波動。
基於投資收益的來源，體現了其收益的風險特征。自2009年《劫後狂歡與牛市起點》之後，我們深刻認識到，基於利息的收益，是這段時期可靠的收益來源；基於價格周期波動的收益，十年內沒有趨勢性大行情；作為策略分析師，主要工作應側重於尋找基於社會進步的收益。這就是我們在這幾年集中精力尋找成長股和新主題投資的根本原因。
中國正在進入一個全新的時代：在全球產業鏈中，不再甘於做美國的長工，科技自主迫在眉睫，但科技傳統和產業工人的傳統尚需要幾代人的積累；國內市場中，高鐵掀起了一場經濟地理革命，中國的內部經濟聯合內需時代剛剛開啟。體現中國經濟社會進步的產業，就是中國資本市場中最好的成長股。而軍工，無疑承載了中國的強國夢、科技夢，這就是我們一年多以來強烈推薦軍工的核心邏輯出發點。
資產配置，不是股票、債券、商品各配一些。如果2013年以來不配股票，就錯過了成長股的行情；如果2013年以來多配股票，不小心配了周期股，同樣失策。實際上，無論債券、股票、商品，抑或其他任何資產，從中獲得收益的性質，無非利息、社會進步和周期波動，劃分了這三類性質之後，投資者就非常明確自己的定位了。資產配置，是把相應的資金，交給最擅長獲取那一類收益的團隊。
科技、軍工、醫藥、品牌消費，這些成長股，在風口上被吹了兩年的“豬”，銀河策略兢兢業業發掘其中的邏輯，兩年來，執成長股之牛耳，“科技股看滲透率”、“消費品看品牌”、“醫藥在產品創新能力”，“國家安全第一”，等無不膾炙人口。我們的專業，值得您投第一，您的肯定，將讓我們更加堅定。

三、資產配置的悖論：投資的核心競爭力是選擇，而非配置
記得2年前，在一次路演中，一位朋友說：市場不好的時候，我們要做絕對收益；市場好的時候，我們要做相對收益。這是領導的要求。考核也是這麽考核的。
我問她：那麽，誰來告訴你，何時市場好？又何時市場不好呢？領導說市場好了，咱就都買股票；領導說市場不好了，咱就都買成債券。多簡單啊。
我們都會意地笑了。實際上，傳統的基於投資時鐘的資產配置框架難以突破這個悖論。就像我們猜測大盤點位一樣，猜測那個時間市場好壞是同樣困難的。這也就意味著，做不做資產配置，實際上也是像選股一樣的艱難選擇。如果堅守債券，有可能錯過股市機會，即便像A股這樣大盤兩年沒漲，牛股也是很多啊。
把投資標的之類別做出股票、債券、商品、現金的劃分，是基於產能周期的宏觀思維的，是美林投資時鐘的基本邏輯。這一邏輯的背後，需要決策者明確的知道經濟周期所處的階段。但實際情況呢？美林自己也沒有能夠躲避2008年的浩劫。如果我們都能夠準確判斷宏觀周期所處位置，投資將是多麽簡單？如果人人都能判斷出周期位置，也能夠準確給各類資產合適的定價，那麽，資產類別更替的時候，誰做買家呢？
回顧一下投資大師們，比爾米勒也曾在2008年遭遇浩劫，巴菲特也並受到了影響。而彼得林奇很幸運，在金融危機之前退役了，不然，按照他的風格，一定同樣難躲浩劫。索羅斯是一貫的做空高手，在2008年自然一展身手。再往前看， 1990年代的成功基金經理們，風格各異，無論哪種投資風格的人，都掙錢了，原因在於那個時代是一個長牛，消費、醫藥、科技、公用事業都有表現。每一個成功的人，都是在做選擇。選擇最好的標的。在1990年代，無論債券之王，還是股票之王，成功的原因並非資產配置，而是在他們熟悉的資產里面找到了最好的品種。
我們一直以來相信一句話：各類資產的估值永遠符合“均值回歸”的定律。資產類別的可預測性是最高的：如果一個主要的資產類別有泡沫，該泡沫會破裂是一個近乎確定的事件。但這里的各類資產，並非單純地用股票、債券、貨幣和商品來劃分。而是更為細分地看各類資產。
比如，那股票來說，籠統地說股票是熊市還是牛市，在很多時候是沒有意義的，因為即便是熊市，也有大批漲的股票。我們就要思考一個問題：如果要對股票進行分類，大致會有幾大類呢？我們發現，以創新為驅動力的醫藥股，在長期中呈現出最為強勢的階梯式爬坡行情；而消費類股票，雖然不如醫藥那麽強勢，卻也長期中的穩定品種；但科技股不一樣，科技股多數是過山車行情，當某個科技品過時了，股價也就跌下去了。周期類股票和基礎工業類股票，則體現出非常明顯的跟隨宏觀周期波動的特征。
基於對這幾類股票的長期跟蹤，我們發現，醫藥和消費，投資的關鍵是尋找正確的標的，而非擇時；科技股，關鍵在於發現那些科技品正處於上升趨勢中，既要選擇品種，也要選擇買賣時點；周期類和基礎工業股票，則要從宏觀周期的角度來投資。
我們相信，我們的資金應該委托給最專業的人去管理。那麽，我們的資金應該根據投資標的劃分，分別委托在醫藥、消費、科技、工業和周期品等各類型中專業的團隊。不同類型，投資邏輯是能力要求也是完全不同的。如果說股票投資有周期性波動的話，指的應該是基礎工業和周期品，而與債券、商品、現金至今的配置，也應該指的是這類股票。
其實，不單是股票內部，債券內部也一樣，判斷基礎利率走勢和信用風險，尋找最佳投資標的，才是債券基金經歷的正事。沒有哪個債券基金經理會考慮追逐股票牛市的。同樣，類似房地產、黃金的投資，也是基於對這些品種自身機會的衡量。
大類資產配置，傳統的理解是股票配多少，債券配多少，另類資產配多少。在這幾年里，籠統地這麽講已經不能體現出配置的優勢。我們的問題轉變成了：
（1）股票雖然指數不漲，但我們買哪些股票會漲？
（2）各類債券是否會有差異？
（3）房地產、黃金、商品、新三板等各類另類資產投資標的中，誰更好。
可見，大類資產配置，轉變成了一個選擇標的的行為。事實上，選擇，一直都是投資的核心競爭力。如果只是配置，在每一類資產中，都有可能選擇了最差的品種。投資的績效仍然很差。
那麽，資產配置取決於什麽呢？取決於風險承受能力和頭寸的額度。
當資金十分龐大，那就不得不考慮債券這個大蓄水池。如果我們要在另類資產中進行投資，規模取決於可投資品種的蓄水能力，如果我們認為新三板機會最大，但相應品種很少，市場規模也不大，則並不能容納多少資金，增加配置就是空談。這有點像黃金，全球用於黃金投資的資金是有限的，因此可以認為黃金不可能成為大規模避險資金的長期避風港。
如果投資於股票，則要考慮選擇不同的專業團隊。投資醫藥和消費的，要專註選擇公司；投資於科技股的，需要對科技品更叠非常敏感；投資周期品和基礎工業的，則需要對宏觀周期判斷準確。頭寸應該多大呢？該配多少呢？取決於資金規模、市場容量和操作能力。這也是當前各大保險公司股票配置較低的原因：成長股的整體市值仍然有限，容不下各大保險共同增加配置比例。
可見，投資的核心競爭力是選擇好的品種，而非配置。
表1：傳統配置思路

債券——宏觀周期
股票——宏觀周期
商品——宏觀周期
另類資產——宏觀周期
表2：基於投資收益來源性質的配置

社會進步——不影響市場的前提下，頭寸優先滿配置
利息類——不能配置到前一類的頭寸，配置到該類中
周期波動類——如判斷為上行周期，從前兩類中分流頭寸

四、牛市來源於經濟社會的新進步
改革無牛市，轉型出牛股。在這個轉型和創新帶來結構性機會的大盤震蕩市中，卻有5000點的非理性呼聲。當然，未來十年是否會有5000點不得而知，因為通貨膨脹率也是決定指數的重要參數。但未來3年，一定是見不到這個5000點的。未來3年看不到的事情，現在去拍腦袋，有何意義？
從容投資有一篇文章，題為《沒有質量，就沒有牛市》，道出了牛市的本質。牛市，歸根結底是股價的上漲，股價上漲，靠的不是規模，而是盈利的質量。2006年以來，中國股市總市值擴大非常快，中國的經濟證券化率指標迅速上升，但靠的不是質量，是規模，是更多的公司上市，更多的資產重組。那些基於規模擴張的行為，最終並沒有長期維持股價。
回顧百年證券史，牛市的脈絡非常清晰。1890年代，蒸汽機改變了西方世界，帶來了歐美現代股市的第一次大牛市；1920年代，內燃機、小汽車改變了歐美大陸，帶來了第二次大牛市；1950-1060年代，半導體全面裝備了西方家庭，迎來了第三次大牛市；1980-1990年代，計算機從工業領域到生活領域全面改造了世界，全球範圍內迎來了新牛市。
為什麽牛市在那些環境下產生？因為這些科技改造了社會大多數行業，讓社會生產更有效率，有更高利潤。為什麽牛市會消失？因為如果技術進步動力一旦缺失，利率率就不再繼續上升，甚至大多數行業利潤率下滑。
可見，沒有質量，就沒有牛市。
5000點大行情的邏輯錯誤大致可以從以下幾點來看：
1、無風險利率下行。
無風險利率下行並非牛市的充分條件，事實上，歷史上各種衰退性利率下行的例子舉不勝舉。而特殊的利率市場化進程和經濟結構轉型也決定了無風險利率的下行趨勢。
2、中國經濟規模大
有一個比例，中國是長工，美國是地主。長工給地主家耕地，耕得越多，地主家的收成也就越多。但如果有一天地主家的地都被耕玩了，長工就沒有更多的活可以幹了。中國生產的IPHONE越多，美國人也就掙的越多，道理就是這麽簡單。而數量增加的過程中，中國的利潤恰恰是受壓縮的。
中國在國際產業鏈中的地位，還是“長工”的地位。這個地位的轉變，需要的時間，遠遠比過去30年世界工廠地位的確立要長。
3、改革催生大牛市，黨給的智慧給的膽？黨只是想度過難關，不是要大繁榮！
改革的意義，我比誰都更加肯定。但我們必須要清醒地認識到改革的背景：舊的經濟結構難以為繼，2008年以來經濟的投資依賴度大幅上升，但基建投資的增長已經沒有空間，房屋建設量也必然要大幅下滑，中國經濟在未來幾年里面臨失速風險。
改革了，能一定程度上挽救經濟的失速，也能夠保證經濟在下滑之後能夠平穩轉型。只有當經濟度過這場危機之後，才有新的機遇。
所以，改革只是給經濟將要面臨的劫難托了個底，而不是立即促進大繁榮，更不會立即催生大牛市。

五、我的策略研究理念：尋找經濟社會和市場的主要矛盾
策略研究的這一基本理念，可以類比諾貝爾獎的實用主義。而我的職業選擇，也正是在這一理念下逐步形成的。
正是對中國經濟發展和經濟學事業的無限熱愛，我選擇了證券基金業。早在2000年的冬天，在北京，時任證券業協會秘書長的馬慶泉老師對我說：“中國的資本市場，還要中國人自己來做。”確實，當時洋人給我們出了很多招，都水土不服。
後來，我博士畢業的時候，毅然關閉了自己的房地產策劃公司，放棄在大學中教書的機會，帶著我的研究夢，南下廣州。這一決定，源於長輩的一句話：“中國的經濟學家，一定要了解中國經濟，在校園里是不行的，必須到大型國企或證券基金業歷練。”
2011年，我從最優秀的買方，轉到賣方做策略研究。辭職的時候，對領導和同事深深不舍，也有好友的殷殷規勸：“好好的日子不過，為什麽要選擇這麽辛苦的賣方？”藏在我心里的，是我的研究夢，這就是我的中國夢。
我的夢想，是中國宏觀研究、策略研究，能夠在國際投行中占有一席之地。中國本土研究，能夠在中國的決策層中發揮該有的聲音。我夢想：中國的研究，能夠成為產業的重要智囊，資本市場的智囊，中南海的智囊，有如高盛對美國政府經濟和產業決策的影響。
2008年初：從房地產周期、產能周期和科技周期判斷全球大衰退
2007年的市場情形很瘋狂，什麽股票都漲，不用研究，尤其是房地產公司的估值，遠遠脫離了其基本面的支撐，大大顛覆了我從事房地產實業多年的理念。然而，基於對過去百年來歐美經濟發展史的理解，基於對各經濟學流派的理解，我在2008年1月（春節前）慎重指出：由於龐大的產能，中國經濟必然要經歷一次衰退。從沃爾夫（金融時報首席評論員）的大量文章來看，歐美也正在經歷一場深重的危機，這場危機的原因可能有三個，一是外包到發展中國家的工業產能過剩；二是本國房地產過剩；三是沒有技術進步導致沒有東西可以繼續外包給發展中國家賺取額外收益了。
很有意思的是，當我在2008年春節期間強烈要求公司招聘宏觀研究員的時候，竟然招不到。好像中國資本市場就沒有買方宏觀和買方策略。於是，我在2008年5月開始轉行做宏觀，撰寫了2008年中期宏觀策略報告，對全球金融危機的深重影響做了全面展望，做出了全面撤退的投資判斷。
此時，我們是美林投資時鐘的忠實擁躉，因為這個時期的經濟社會背景，與其描述的過熱向衰退過渡的階段很相似。
2008年11月：從金融壓力測算尋找市場底部
從2008年10月起，我們就面臨一個很現實的問題：股市何時跌倒頭？何時能買？此時，如果從科技周期和產能周期來看，可能找不到什麽證據。我們在回顧歷史上的每一個大危機之後，提出：“每一次危機之後，人類社會都是迎來了新的進步”。我們在2008年11月比較了歷史上歷次金融危機的沖擊，撰寫了報告《金融壓力、經濟下滑與信用風險》，指出：次貸危機爆發至今已有5個季度，雷曼兄弟申請破產保護至今也有1個季度的時間，研究員傾向於認為，從銀行領域看這一危機，應該是從今年三季度美國中小銀行經營困難開始計算，這一輪金融壓力應該到2009年一季度結束。全球股市應在2009年初堅定加倉。
2009年3月：從庫存周期判斷大反彈
我們認為，當時各行業的出清是比較明顯的。尤其是房地產業，我們認為，中國當時的住宅存量和年度竣工量仍未達到平衡水平，市場出清之後，加上政府刺激，一定會迎來一波大反彈。當時，我們的報告名稱是：《短波周期向上，政策大幹快上》，別名《在中波的底部看短波》。這時，我們選擇了庫存理論來預測市場在一次非正常出清之後的大反彈。
2009年7月：從百年歷史比較判斷股市處於長期震蕩市
2009年7月，又是一個關鍵節點。3478之後，A股將向何處去？我們認為，這個問題，已經不是庫存周期和產能周期能解釋的。加上中國發展的勢頭咄咄逼人，我認為有必要全面比較歷史上大國的長周期，以及跟隨型國家在長周期中的命運。為此，我們首先比較了1890年至2008年歐美歷史上每一次科技周期結束之後的行情，同時分析了日本和亞洲其他跟隨崛起國家的股市歷史，撰寫了一篇題為《劫後狂歡和牛市起點》的報告，指出：3478，只是2008大危機下的劫難之後的一次狂歡，人類度過劫難之後，總是會狂歡，因為還活著，貌似還好好地活著。但劫難的形成往往意味著一個時代的終結，新時代的開始，往往需要很多年。
文章繼續指出，“今後十年，上證都很難超越3500點”。中國是全球產業鏈中的跟隨型國家，牛市應該滯後於美國。從全球範圍來看，沒有新科技革命，就沒有新牛市。所以，未來至少十年，中國沒有超越2007年的牛市。
2012年11月：從人類心理極限看股市下跌的極限
人類對經濟社會中壞的事情，一般經過2年時間的負反饋，會達到情緒上的極限。所以，股市跌2年，一般也會達到一個下跌幅度的極限。極限將來的形勢更糟糕，也要反彈一下再跌。這一思考得到了心理學的支持，更得到了中外股市統計數據的支持：即便是在長期下跌的市場中，無抵抗下跌也沒有超過26個月的。在2012年的那個冬天，想看多，有什麽理由呢？無數理由都被拍死。銀河策略獨辟畦徑，指出，已經跌了25個月了，該不該抄底？無數QFII看了這份報告抄底A股，賺到了2012年12月的大反彈。
2012年12月：從工作作風看黨改革的決心
2012年12月4日，政治局關於工作作風的八項規定，讓我徹夜難眠。何其的熟悉，歷史上，每一個整風，緊接著的就是一個全新的局面。這次對工作作風的整頓，必然預示著一個全新的政治時代的開始。
12月5日上午，銀河策略緊急召開電話會議，強烈看好改革，中午即發布策略報告《改革靠憧憬，轉折在年關》，表述了自十八大以來看多市場的最強音。
2012-2014年：改革無牛市、轉型出牛股
也就是這時，我們自2008年以來的金融危機之後市場表現的分析框架體系，完全形成。我們將每一次危機之後的市場表現劃分為四個階段：泡沫破滅期、信心磨滅期、改革憧憬期、牛市起點。同時指出，除了泡沫破滅期，其他每個階段中，經濟轉型的期待，新技術的發展，都時刻伴隨著。盡管股市長期震蕩，但好股票卻是層出不窮。
改革無牛市，轉型出牛股，從此成了銀河策略的標簽之一。
2010-2014年：從30年牛股更叠尋找A股新藍籌
2010年是一個小股票亂竄的年份。一方面，基於對國內轉型和刺激的期待，一些名不見經傳的公司在新業務的幌子下被市場猛追；另一方面，蘋果產業鏈催化了國內代工廠商的繁榮。然而，對比歐美百年股市，牛市結束後的新成長泡沫也都很普遍。在對比納斯達克超額收益率之後，我們在2010年四季度持續提示成長股的風險。同時，在漫長的2011-2012年低迷市場中，也認為僅有的機會可能也要從成長股中找。於是，試探性地寫了一篇《大浪淘沙，尋找新藍籌》。
我們分析了歐美市場在1970年代以來的所有大牛股，有個初步印象，我們認為，大牛股分布在三個領域：科技、消費、醫藥。商業和各類服務則要靠商業模式，難有一致的規律。尤其是在股市處於長期振蕩期的時候，沿著這三個方向尋找成長股，必然獲得客觀的超額收益。
科技品看普及率（滲透率）：科技品的普及率介於10%—35%之間時，是最佳投資階段，科技股上演暴漲行情。2013年的那個夏天，創業板賺了沒有？及至2014年，蘋果產業鏈和安防產品都普及率過高了，銀河解釋了“低估值陷阱”，這個陷阱，就是普及率過高的宿命哦。
大眾消費品看品牌和渠道：寶潔當初發明了一種在水里融入鈣的技術，於是異想天開地做飲料去了。沒想到消費者根本不買賬。不得已把技術賣給了美汁源和可口可樂。對消費品來說，功能沒那麽重要，重要的是商家用多少廣告來勸誘消費者，渠道商如何控制了消費者的購買渠道。當市場看空伊利的時候，銀河出了一份看多的策略報告《大眾消費品：品牌成長的故事》，指出：品牌之下的渠道，是消費品競爭的關鍵。只要伊利牢牢控制著渠道，別說奶制品的變遷，就算都改喝豆漿了，還是伊利。
醫藥的核心是持續的研發創新能力：同樣是品牌，對消費品來說，渠道是關鍵；對醫藥來說，渠道是伴生品，功能和品質是關鍵。康芝藥業把小孩退燒藥賣到了中國的每一個醫療點，但這個渠道卻不能植入任何其他醫藥銷售。
同樣的道理，各種中藥保險品強調其功能，在渠道建設上舉步維艱，很難實現市場的大一統。醫藥牛股強者恒強，對於醫藥股的投資，關鍵點在於跟隨疾病譜的變化投資創新能力強的公司。
2013-2014年：利率下行不是牛市的充分條件：利率市場化的倒J曲線效應
當一個經濟體需要資金搞建設的時候，就不能把資源配置在生活用品生產中。科爾奈的短缺經濟學，描述的正是這一場景。在前蘇聯早期和中國早期，都采取憑票供應的機制來解決這個問題。進入市場化經濟之後，如何引導居民的消費行為，從而引導社會資源配置？答案很簡單：通過高利率讓老百姓把錢存起來，就壓制了其消費行為，就不必擔心資源過去配置於生活品生產的部門了。
如果一個社會基礎設施充分了，就不需要利率管制引導居民消費行為了。這時，存款利率將長期下行。但轉折過程中，會有一個存款利率上升的混亂階段。中長期看將促進金融創新、存款保險制度的建立、銀行經營方式的轉型，特別是經濟發展模式和資源配置的方向性變化必將引導利率下行。利率的走勢呈現出倒J型變化，短期上升，長期下行。
無疑，利率下行，或者說無風險收益率下行，是傳統基礎設施建設產業衰落的表現，經濟承受的壓力不會小。
2012-2014年：高鐵改變中國
怎麽看高鐵？這還用說？不要爭論成本。從美國歷史來看，運河時代、鐵路時代、高速公路時代，在開建初期都是成本高昂不經濟的，但都開創了一個時代的輝煌。這就是經濟地理革命。
還在2010年，海內外主要媒體都批判中國高鐵是建築浪費的時候，我們就指出：高鐵，是一場經濟地理革命——對內，真正實現了中國內部的一體化；對外，當高鐵修遍歐亞，必然改變中國的地緣政治。
那些嚷嚷高鐵票太貴沒人乘坐的聲調，早就被一票難求的現實拋棄了。那些認為高鐵建設不經濟的論調，也早就被經濟地理革命下的大發展所征服。
綜上可以看到，我的策略研究理念，便是尋找經濟社會和市場的主要矛盾，然後再分析對應的問題。這一思路，也正是供給學派在1970年代後期給美國提出政策藥方的基本思路。看似混亂，實際卻是吸收了經濟學歷史上各流派的精華。因為這個混亂的年代里，面臨的經濟社會問題，歐美日在過去百年或曾經歷過，先賢們或曾研究過，目前，在特定的外衣包裝下，重現於中國經濟社會中。
產能周期和投資時鐘分析的經濟社會背景早就不複存在，甚至沒有一套管用的一鍵通用的分析方法。我們要做的，就是抓住每一個現象背後的主要矛盾，而不是簡單地全盤套用某個分析框架。每一個經濟現象背後，在過去100年里，歐美或曾經歷過，經濟學先賢們或曾研究過。但如果我們不能準確抽象出現象背後的本質，恐怕就難以找到適用的分析方法。
從賣方研究的角度來看，深度的思考，方值得信任；而客戶的信任，將讓我們更加堅定我們的研究夢，我們的中國夢，更加執著於經濟社會變遷下的資產配置、行業選擇與成長股研究的新體系構建與完善。

@今日話題

GPIF或將日股配置翻倍 等於向股市註入755億美元

來源: http://wallstreetcn.com/node/209592

日元兌16種主要貨幣本周一開盤下跌，因周末日經報道稱世界上最大的養老基金—日本政府養老投資基金(GPIF)擬增加日本國內股市的投資比重一倍至25%，上限達30%左右，這將抑制市場對日元的需求。

日經新聞18日報導，GPIF有意將日股的投資比重目標自現行的12%大幅調高至25%的水準，且預計GPIF將在10月下旬舉行的「投資委員會」上正式決定上述投資目標。
GPIF目前設定的日股資產配置比例(投資比重)為12%，而因市場變動所產生的“乖離”容許幅度為6%(即可容許的日股投資比重上限為18%、一旦超過此上限GPIF就無法再持續購買日股)。

截至2014年6月底為止，GPIF所能運用的資產管理規模達127兆2,640億日圓，其中GPIF將17.26%(相當於21兆9709億日圓)資金投資在日股，投資比重已逼近18%上限值。

據日經指出，若GPIF將日股的投資比重目標提高至25%，等同將有高達8兆日圓的資金將流入日股（約合755億美元），且以現行的乖離容許幅度6%計算，若GPIF將日股投資比重目標設定在25%，也表示GPIF對日股的投資比重上限值將達31%，而以6月底的127兆日圓資產計算，相當於GPIF可投資在日股的資金規模將高達約39兆日圓。

日經表示，除了大幅提高日股的投資比重外，GPIF也計劃將外國股市及外國債券的合計投資比重自現行的23%提高至30%左右水準，對日本債券的投資比重則將自現行的60%大幅調降至40%左右水準。

日股如果走強對日元來說會生成巨大的下行壓力。

受“安倍經濟學”的利好影響，日本股市出現持續上漲，其可觀的利潤顯然也吸引了大量海外資金湧入。然而對於日本境外投資者而言，有一個因素卻不得不考慮，那就是其在日本股市中獲利的同時，也必須承受這一段時間內日元匯價大幅貶值對其帶來的負面影響。因此海外資金在首次購入日本股票時似乎會在外匯市場上同時做空日元以對沖匯率風險。

澳新銀行（ANZ）高級分析師Sam Tuck稱，日本央行終於給出GPIF調整配置比重的數字，這顯示實際實施時點也在臨近，將利好日本股市利空日元。

據花旗（Citi）稱，因市場預期日本政府養老投資基金GPIF將會改變其投資組合，短期內美元/日元有望升至107.70。

日經225指數本周一開盤大漲2.8%至14938，上周四曾創下五個月低點14529；美元/日元跳空高開0.3%至107.16，上周三盤中曾創下五周低點105.23。

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報告馬總統 預算配置失衡是關鍵 食安預算僅增一成 誰來做好把關？

2014-11-10  TWM

「飼料油事件不在國民黨執政時發生，但國民黨『發現』後，立刻承擔解決。」請馬總統先翻翻被監察院稱為「杯水車薪」的食安預算，再問問自己承擔解決了什麼？ 撰文‧鄭閔聲 十一月二日，總統馬英九為黨籍候選人站台時表示，頂新進口飼料油混充長達八年，不是在國民黨執政時「發生」，卻是在國民黨任內被「發現」，政府願意勇於承擔責任、解決問題。言下之意，彷彿將一連串的食安危機，當作得意政績宣揚，完全無法理解人民的怒火。馬總統這段談話，也遭作家張大春斥為「奸狡」。 人民的憤怒，來自於反覆重演的惡夢。二○一一年五月爆發的塑化劑風暴，無疑是食安稽查系統的第一記警鐘。當時，《今周刊》已明確提醒政府，台灣每人每年分配到的食品安全預算遠遜於美、日、英與香港；該年度台灣整體食安預算，甚至比各地方政府的跨年煙火支出總額還少！ 除了預算規模，《今周刊》同時點出食安、環保單位稽查人力嚴重不足，以及食品原料源頭管制並未落實等問題，呼籲政府補強。若馬總統正視這些意見，當下就應大幅增列預算與人力，並強化食安管理機制，盡可能排除食安風險。 預算低 連監察院也不解遺憾的是，過去兩年國內持續傳出的食安事件，問題癥結與塑化劑案幾乎如出一轍，《今周刊》在去年大統公司以銅葉綠素混充橄欖油後，再次針對食安預算人力不足等事項提出解方，卻始終未見政府積極因應，因此無法及早揪出以餿水油混充食用油販售的不肖業者。 不僅媒體大幅報導，監察院也早已發現台灣食安亮紅燈。○九年即糾正當時的衛生署食品衛生處業務經費拮据、預算配置嚴重失衡、輕忽食品安全業務；塑化劑案後，再因國內食品安全衛生人力欠缺、預算短絀等理由糾正行政院。 儘管外界不厭其煩地「發現」問題，政府卻似無感，讓監察院在今年七月公布的《食品衛生安全研究報告》中直批，食藥署年度預算成長幅度有如「杯水車薪」，根本不敷執行例常業務所需；一一年至一三年間，食品衛生專責人力僅從二一九人增加至二四○人，難以落實食品抽驗稽查工作。 翻開尚待審議的明年度預算書，食藥署針對食品藥物管理業務編列十二．二九億元預算，較去年的十一．○六億元多一．二億元，增幅僅一一％。 然而，預算是在飼料油事件前編列，勢必未考量全面稽查油脂廠與大型食品原料廠所需支出，馬總統若真有「承擔解決」誠意，就應責成行政院，慎重考慮調整預算結構，或許才能擺脫「奸狡」罵名。 食安問題年年爆，食品藥物管理預算夠用嗎？ 年度（食安事件） 預算金額（年增率） 2011 （5月塑化劑案） 8.27億元 2012 （5月毒澱粉、毒醬油案） 9.58億元 (15.8%) 2013 （10月大統混油案） 10.71億元(11.8%) 2014 （9月頂新餿水油案、 10月飼料油案） 11.06億元 (3.3%) 2015 12.29億元 (11%) （尚待審議）

股債從快牛到慢牛—如何理解當前利率調整和大類資產配置

來源: http://www.guuzhang.com/portal.php?mod=view&aid=882

【專欄】從快牛到慢牛 — 如何理解當前的利率調整和大類資產配置

來源: http://wallstreetcn.com/node/211808

本文作者為海通證券股份有限公司宏觀債券首席分析師姜超。授權華爾街見聞發表。

在過去的一天，無論股市還是債市都遭遇了“黑色星期二”，上證指數跌幅超過5%，而銀行間AA+以下城投債估值收益率普遍上行40bp。股債雙殺的出現，不禁令人擔心持續半年的股債雙牛行情是否會就此夭折。

在我們看來，理解這輪股債雙牛行情的關鍵在於無風險利率的走勢，抓住了利率變化的牛鼻子，就能夠理解大類資產配置的方向。

誰是目前中國資本市場最大的金主？

答案是銀行理財。今年3季度，最值得市場關註的一個變化是整個銀行體系的存款出現了首次負增長，而原因則在於銀行理財的爆炸式增長。對老百姓而言，銀行理財的性質與銀行存款完全一樣，但提供的收益率幾乎是存款的一倍，而且其預期收益率幾乎都可以兌現，因而理財對銀行存款具有無以倫比的替代性。去年年底銀行理財規模達到10萬億，占存款的比例超過10%，意味著經過幾年普及之後，銀行理財對存款的替代進入到了加速期，而今年以來銀行理財余額的年均增速超過50%，每個季度的增量都在2萬億左右。

從產品的生命周期而言，銀行理財對存款的替代超過50%以後才會進入穩定期。目前銀行總存款大約110萬億，其中居民存款總規模大約50萬億。保守假定一半左右居民存款被理財替代，則未來幾年的新增銀行理財規模在20萬億以上，可以保持目前每年10萬億左右規模的增長速度，而這也就意味著銀行理財是當前資本市場最大的金主，除了銀行理財，誰也不敢說自己有錢。

誰是中國的無風險利率？

答案可能有很多。有人說是10年期國開債利率（類似於不免稅的國債），目前大約在4.5%；也有人說是回購利率，目前銀行間7天質押式回購利率大約在3.5%。毫無疑問，這兩者都是債券市場最重要的無風險利率指標，一個代表長端，一個代表短端。

然而在我們看來，還有一個非常重要的無風險利率是銀行理財產品收益率，因為這是零售端的老百姓所能感受到的無風險利率。目前全市場3個月期理財產品預期收益率大約在5%，也就銀行吸引客戶理財所付出的成本。

而理財產品收益率與傳統的無風險利率指標之間其實存在著重要的關系：通過回購利率和國開債利率，可以實現理財產品收益率。銀行理財給客戶承諾的5%理財收益率，必須通過其資產投資來實現。因此任何進入銀行理財資產池的資產，都應該超過理財產品的預期收益率加上一部分管理費用。比如說非標資產（也就是普通貸款），今年3季末的平均利率大約在7%左右，因而是銀行理財資產配置的重要領域。

而對於國開債而言，雖然其絕對收益率4.5%達不到理財要求，但由於國開債的政府信用，其具備強大的融資功能，因而只要融資成本的回購利率低於4.5%（目前大約在3.5%），意味著通過一次質押融資國開債能夠達到5.5%的預期收益率，恰好滿足了5%左右的理財產品收益率以及0.5%左右的管理費用要求。

為什麽我們認為無風險收益率長期趨於下降？

回答這個問題有兩個層面。

首先從短期來看，無風險利率其實又開始了下降。12月9日的債市調整出現了顯著的分化，國債、國開債的利率甚至比前一天有所下降，而信用債的收益率則出現了大幅的飆升，銀行間5年期AA+城投債利率從5.4%升至5.8%，而AAA企業債的利率上升幅度非常有限。

觸發股債大幅調整的是中證登的黑天鵝政策，規定非AAA債項評級的企業債未來的質押融資資格可能會在政府債務清理之後取消，簡單的說就是以後AAA以下企業債就別想抵押借錢的事了。因此對於AA+城投債而言，過去其可以十分方便地在交易所質押融資。本輪AA+城投債的最低收益率達到過5%左右，而交易所的短期融資成本大約在4%左右，意味著即便只有70%的抵押率，其通過抵押融資也可以實現5.7%左右的套息收益率，滿足銀行理財的需要。

而所有AAA級以下企業債的暴跌恰是源於融資功能可能喪失，因而其必須通過絕對收益率來滿足銀行理財的需要，而這也意味著當前5年期AA+城投債5.8%左右收益率已經基本調整到位。

從債市的調整結構來看，AAA以下債券質押資格之所以會被取消，與監管層認為其風險相對較大有關，也就意味著其並非無風險利率。而AAA以上債券的無風險屬性得以回歸，在本輪債市調整中反而相對受益，所以才會有國債期貨的逆勢上漲！

其次，驅動國開債等無風險利率下行的動力並未發生改變。

從我們給出的套息交易公式來看，國開債利率與回購利率以及銀行理財產品收益率密切相關，而後兩者的下降也是解釋國開債利率下降的最核心原因。

今年年初，銀行3個月理財產品平均收益率高達6%，而回購利率均值高達5%，這也可以解釋為什麽當時的國開債收益率高達6%左右，因為融資成本太高，所以必須依靠絕對收益率才能滿足銀行理財的收益率要求，而別的金融機構即便覺得國開債收益率有吸引力，也沒錢買。

而今年以來銀行理財產品收益率平均下行了100bp，與此同時回購利率均值也從最高的5%下降到了最低的3%，甚至在降息之後市場一度預期回購利率均值會下降至2.5%，因此可以解釋為什麽10年國開債利率會下降至4%左右，因為在2.5%的回購利率下，通過套息交易可以達到5.5%的收益率，滿足銀行理財收益率要求。

從短期看，近期國開債利率上行幅度大約在50bp，同期的銀行理財產品收益率基本保持穩定，但回購利率均值從10月份的3%左右上升至目前的大約3.5%，由於融資成本上升50bp，因而國開債利率中樞也出現了小幅上行。

但從更長期的視角來看，我們認為隨著經濟增速的下行和通縮風險的加劇，無論銀行理財產品收益率還是回購利率均趨於下降，因而我們判斷國開債屬於短期調整而非趨勢反轉，與此相應我們堅定認為當前10年期國開債利率中樞在4%到4.4%之間，對應的10年期國債利率大約在3.5%到3.9%之間。

為什麽無風險利率近期出現了小幅上行？

源於降息之後，貨幣政策短期放松預期的下降。

從我們上述的分析可以看出，導致近期10年期國開債利率上行的核心原因是回購利率中樞的上升，從3%左右升至3.5%，而這也意味著貨幣政策短期放松預期的下降。

在11月21日降息之後，我們判斷降息周期已經展開，未來還有1次以上降息，而且降準也將隨時啟動。但從事後來看，降息降準預期反而一再延後，源於降息後的市場表現與政策意圖完全相反。

從央行角度而言，降息是為了降低實體經濟融資成本，企穩經濟，抑制通縮預期。然而降息之後，PMI再創新低，物價繼續萎靡，也就意味著短期實體經濟並未受益。反而是虛擬經濟極度火爆，大量資金湧入股市導致股市持續暴漲，而虛擬經濟的繁榮雖然令人亢奮，但由於股市融資功能基本喪失，股市上漲之後的資金很難回流實體經濟。而虛擬經濟繁榮的助推器是融資交易盛行，導致融資利率居高不下，資金成本難以下降。

因此，降息之後的效果事與願違，因而也導致央行短期放松概率的下降，在當前的背景下再次降息降準只會給火爆的資本市場火上澆油，助漲投機而對實體經濟無益。

因此，我們也在本周初的周報提示貨幣政策放松陷入兩難，判斷回購利率中樞出現了小幅擡升。

為什麽近期人民幣大幅貶值？

我們認為是央行在外匯市場主動出售人民幣所導致。近期人民幣出現了顯著貶值，很多人擔心中國會和印度、俄羅斯一樣，貶值以後被迫提高利率。在我們看來，由於巨大的外匯儲備和外貿順差，加之匯率仍處於管制之下，因而匯率變動背後主要體現的是監管層的意圖。

而對當前國內的流動性而言，短期資金偏緊源於股市暴漲，央行通過傳統公開市場、準備金率等工具投放貨幣投鼠忌器，因而我們猜測央行繞道外匯市場投放人民幣，因而人民幣的出售導致了匯率的短期貶值。而這一行為的好處在於既給市場提供了流動性，又不至於產生央行進一步放松的預期，防止刺激金融泡沫的產生。

如何判斷未來的貨幣政策，何時再度放松？

我們認為，貨幣放松或延遲到IPO大量發行或是註冊制啟動之後，而非無限期延遲。

目前，居民儲蓄正源源不斷從存款轉化為理財，而過去銀行用存款發放貸款，但今年銀行由於存款稀缺，新增存貸比超過140%，導致貸款意願嚴重下降。而在銀行理財的模式下，其資金只有35%以內流向貸款（非標），其余65%以上都是直接進入資本市場，大部分是債券，但也通過保本策略進入到股市。

因此，從資金流向看，央行放松之後的資金流向已經發生了根本變化，過去放松以後資金從存款流向貸款，直接降低企業融資成本，企穩實體經濟。而今資金從理財流向資本市場，可以降低債券收益率，推高股市，但不直接進入實體經濟。

因而未來若希望貨幣政策重新奏效，最核心的是要打通資本市場與實體經濟，恢複資本市場的融資功能。上周公司債註冊制啟動，意味著債券市場已與實體經濟打通。而下一步則應該啟動股市IPO註冊制，將股市與實體經濟打通。而在資本市場融資功能恢複之後，央行再放水就成為水到渠成，可以為股票IPO以及公司債的發行保駕護航，助推中國直接融資的發展。

而發展直接融資的好處在於是通過資本市場配置資金，反映了市場的理性預期、對未來產業的發展的判斷，而非通過政府和銀行配置資金，加劇產能過剩。

如何分析無風險利率的長期趨勢？

隨著人口老齡化，無風險利率長期趨於下降。

從長期看，無風險利率與青年人口增速密切相關，其主要原因有兩點：一是隨著人口老齡化，地產周期會出現拐點，對應著利率的長期下降，無論美國日本歐洲都是在人口老齡化、地產周期見頂之後步入零利率時代。另一方面，人口減少意味著勞動力相對稀缺，而資本則相對過剩，因此政府推進的各項改革將改變要素的分配結構。過去30年資本稀缺而勞動力充足，因而工資低而利率高。未來這一分配關系必將逆轉，資本過剩下其回報率趨降、利率趨於回落，而勞動力稀缺則其回報率趨升、工資趨於上升。而提高收入，走向共同富裕也是新政府的核心理念。

無風險利率下降如何影響大類資產配置？

無論股債，最重要的是滿足銀行理財這一金主的投資需要。在我們看來，無論股市和債市，未來的最大金主都是銀行理財，因而理解銀行理財的投資理念對於大類資產配置而言極其關鍵。當前市場參與者眾多，而借錢投機者眾，而真正有錢的只有銀行理財一家，靠著存款源源不斷的轉移，是資本市場最偉大的接盤俠。

問題是，人家憑什麽接盤，會接什麽樣的盤？答案其實很簡單，得設身處地為人家著想，銀行理財也不容易，必須滿足客戶5%的預期收益率，因而理財收益率成為其投資選擇的重要標桿。

短期信用債雖然出現暴跌，但如果回顧今年全年，5年期AA+城投債利率的降幅高達250bp，從最高的7.3%最低降至4.8%，因而當前雖然短期出現100bp的回調，但是並沒有逆轉牛市的基調。而由於在短期大幅調整之後收益率再度滿足銀行理財的投資要求，給2015年投資創造了良好的機會。因此，我們認為本輪債市調整已基本到位，10年國開債利率在4.4%以上，5年AA+城投債利率在6%左右絕對是配置機會，因為有錢人願意接盤。

對股市而言，在銀行理財崛起的模式下，分紅收益率極其重要。在本輪大漲之前，由於城投債利率大幅下降，因而市場難以尋覓到6%以上的債券，股權投資開始進入銀行理財的視野，包括優先股和普通股等，只要股息率達到6%以上就可以考慮，實際上就是對接銀行理財的資金成本。

而如果我們做一個簡單測算，可以發現此前工商銀行、中國銀行、上汽、大秦鐵路等藍籌的股息率均在7%以上，因而成為理財配置的一個重要選擇。但是經過本輪大漲之後，其股息率基本都被消滅到了6%左右甚至以下的水平，再加上城投債利率也回到了6%左右，意味著目前無論股市和債市的分紅收益率水平相對於銀行理財而言均處於基本合理的狀態。

因此未來行情的啟動需要進一步降低銀行理財產品收益率。而銀行理財的發展代表的是中國特色的增量存款利率市場化，這意味著隨著利率市場化的推進，5%左右的理財收益率會逐漸向3%左右存款利率接軌。今年以來理財產品收益率大約下降1%，但是速度緩慢，源於競爭激烈，我們認為2015年銀行理財產品收益率將逐漸進入4%時代，因而當前無論信用債收益率還是藍籌股的分紅率從長期看仍極具吸引力。

對未來資本市場的展望？

股債雙牛會延續，但從快牛變慢牛。

過去的一年，股債都是快牛，10年國開債利率降幅最高接近200bp，而股市漲幅一度超過40%。源於債券高收益、藍籌高分紅率等基礎，以及央行持續的貨幣寬松，但顯然這樣的暴漲不可持續。

展望未來，我們認為股債雙牛行情會延續，只是會從快牛變慢牛。央行貨幣政策放松的趨勢未變，但未來降低融資成本更多要發揮資本市場直接融資的功能，因而需要等待各個監管部門之間的政策配合與協調。而銀行理財仍會繼續擴張，理財收益率仍將持續下降，為資本市場的發展提供動力。

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簡述股市優化資源配置的機理 xuyk的博客

來源: http://blog.sina.com.cn/s/blog_610b154e0102vaeg.html

    股市的根本職能是優化資源配置，以提高經濟運行效率。關於股市的這個基本作用，周圍有些朋友不太理解，他們覺得，股市無非只是個買進賣出的場所而已。本人曾在幾篇小文中多次提到股市這個職能，遂有幾個朋友問我：怎麽理解？

    現我就“優化資源配置”的機理試作簡要解釋。

    一個企業，如果不把它放到市場上去交易，其價值是永遠不得而知的，只有通過交易才能被衡量出來，用俗話說就是，是騾是馬拉出來溜溜。

    企業成功上市，完成IPO，融到資金去占有它想要的資源。打這以後，企業發行的股票便完全進入了最活躍的二級市場（指股票全流通情況），這時，投資者進行股票買賣，頻繁交易，資金進進出出，但這與企業沒有直接關系。——正是這個環節，有些朋友對之缺乏正確理解與認識。他們以為，資金在這個虛擬經濟的二級市場里鼓搗，對於資源配置沒有什麽實質性意義和作用。

    其實，股市在市場經濟中的先進性“引導”作用恰恰就在於此！

    企業剛上市，雖然直接融資完成，但其價值究竟多少，發展前景如何，還是尚不明了的。企業價值並不是由其經營者或董事長所定，而是由市場來檢驗認定的，於是，股市讓廣大的投資者和投機者參與市場的博弈，通過反複連續博弈，最終通過股票（資產）給企業定價，這樣企業價值多少就被發現並體現出來了。股市是各種經濟信息的載體，是目前最有效的場所，這是因為股市流動性最強，參與者最多，反應最快，最能反映市場意見，也就能夠較快地實現價值判斷。

    企業如果經營得好，效率高，有發展前景，市場就會給出更高估值；還有，隨著企業發展，股本擴張；這些都將推動市值增加，價值提高。這也是直接對企業的重大激勵，企業持股者即可直接受益。由此可知，凡是真正重視企業價值的經營者和所有者都是十分重視與關註其市值變動的，而這樣的企業也必定會吸引市場上更多的投資者青睞。而企業如果不好，市場將會對它作出相反的反應。

    為了盡可能快地發現企業真實價值，使股票（資產）定價更趨合理，就必須豐富金融衍生品，比如，股指期貨、融資融券、股票期權、等等，目的就是，當定價一旦出現偏差，好讓套利立即發生，以便博弈，最終使套利消失，達到無套利均衡狀態，以使定價早點回歸合理。投機只能用投機來消滅。

    誠然，目前我國股市的制度、機制、管理等仍然存在著許多嚴重缺陷，必須努力加快改進。隨著股票期權推出，註冊制實行，退市制度進一步完善，退市前的搶購制度建立，允許T+0操作，信披日益合規，加強打擊違法違規行為……相信我國股市，效率一定會日益提高，作用一定會發揮得更大更好，真正成為投資者的樂園。

    而要做到上述這些，只能依靠二級市場的參與者通過不斷地進行股票交易來實現，具體表現為股票（資產）在他們之間不斷地流動，資金也不斷地流進流出。股市就是通過這種交易方式來衡量企業價值，給其合理定價，從而達到激勵提高資源配置效率的目的。

    股市優化資源配置的機理大致如上簡述。

人民幣連續跌停：中國人2015年美元資產該如何配置？

來源: http://www.guuzhang.com/portal.php?mod=view&aid=1256

港股牛市的邏輯出發點：資產配置

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=2703

央企改革：新方向、新机会、新配置

http://www.gelonghui.com/#/articleDetail/18758

戴康/罗雨/乔永远

导读

国企改革是下一阶段主题热点的重点方向。市场期盼的改革大潮正在形成，A股市场上国企改革主题也正在促成以央企改革为核心的新一轮投资机会。我们认为央企改革在6家改革试点集团、央企证券化和资源类/高端装备类央企整合重组方面值得关注。

摘要

1. 国企改革是下一阶段主题热点的重点方向。6月5日 深改小组召开会议发布了《关于在深化国有企业改革中坚持党的领导加强党的建设的若干意见》、《关于加强和改进企业国有资产监督防止国有资产流失的意见》， 标志着国企改革路线分歧得到弥合，顶层设计方案的推出时点可能大幅提前。伴随着顶层设计方案的加速推进，市场期盼的改革大潮正在形成，A股市场上国企改革主题也正在促成以央企改革为核心的新一轮投资机会。
2. 国企改革在五大方面出现新变化：①强调党管国企是强调控制力的方向体现。控制力的实现方式多种多样，由绝对控股到相对控股的变化仍然可能在大部分非敏感行业发生。“管人管事管资产”到“管资本”的方向不变，事权下放，管资产转向管资本，国企改革依然走市场化的路线；②改革将转向追求质量和效率，改革试点的带头作用放大。深改小组会议上习近平主席作专项发言，强调了发挥好试点对全局性改革的示范、突破、带动作用。我们认为，央企改革试点6大集团在顶层设计方案出台之前仍然具有唯一性，试点推进的速度加快改革力度加大；③建立新型的国资管理体制成为国企改革新的重点方向。未来国有资本运营和投资公司将成为管理国企的市场化主体。预测未来国资运营和投资公司逐步将经营权下放，带来国企整体效率的提升。央企成立国资运营和投资公司的路径和模式可以参考山东、上海和贵州各省试点的新变化；④国资国企的证券化作为央企改革基础架构的重要性提升，央企证券化将进一步加速；⑤混合所有制改革在试点范围内进行的改革，试水深度加大，速度加快。混合未来将不仅是民资参股央企，同样也可以是央企参股甚至收购民企和其他国企。员工持股也将是实现混合所有制的重要方式。
3. 央企改革将是下一阶段主题热点的重点配置方向，存在三大投资机会：①央企改革试点，特别是国资管理体制和混改的试点（中粮/国投/中建材/国药/新兴际华和中节能六大集团），我们推荐：国投新集、中国巨石、启源装备、国药股份、北新建材、国药一致，另外中粮屯河也将主要受益；②央企国资证券化，重点在传统上证券化程度不高的行业，大集团小公司通过资产注入实现证券化进程加快，推荐：国电电力、风神股份、一拖股份、葛洲坝；③以行业性的国资运营和投资公司为核心，央企会进行大规模整合、重组和合并，资源类和高端装备是重点方向，推荐：中国重工、中煤能源、国电南瑞。

正文

1.国企改革是下一阶段主题热点的重点方向6月5日 深改小组召开会议发布了《关于在深化国有企业改革中坚持党的领导加强党的建设的若干意见》、《关于加强和改进企业国有资产监督防止国有资产流失的意见》， 标志着国企改革路线分歧得到弥合，顶层设计方案的推出时点可能大幅提前。伴随着顶层设计方案的加速推进，市场期盼的改革大潮正在形成，A股市场上国企改革主题也正在促成以央企改革为核心的新一轮投资机会。
2.国企改革在五大方面出现新变化
2.1.强调党管国企是强调控制力的方向体现党管国企是强调国企控制力的体现。控制力的实现方式多种多样，由100%控股到绝对控股/相对控股甚至参股的变化仍然将在大部分非敏感行业发生。我们预测“管人管事管资产”到“管资本”的方向不变，事权下放，管资产转向管资本，国企改革依然走市场化的路线。

2.2.改革将转向追求质量和效率，改革试点的带头作用放大深改小组会议上习近平主席作专项发言，强调了发挥好试点对全局性改革的示范、突破、带动作用。我们认为，央企改革试点6大集团在顶层设计方案出台之前仍然具有唯一性，试点推进的速度加快改革力度加大。

2.3.建立新型的国资管理体制成为国企改革新的重点方向未来国有资本运营和投资公司将成为管理国企的市场化主体。预测未来国资运营和投资公司逐步将经营权下放，带来国企整体效率的提升。央企成立国资运营和投资公司的路径和模式可以参考山东、上海和贵州各省试点的新变化。
2.3.1国有资本运营和投资公司将成为管理国企的市场化主体李克强总理在2015年工作报告中提出，要深化国企国资改革，要准确界定不同国有企业功能，分类推进改革。加快国有资本投资公司、运营公司试点，打造市场化运作平台，提高国有资本运营效率。工作报告对国有资本投资运营公司试点的表述，由2014年的“推进”升格为2015年的“加快”。国有资本运营和投资公司的建立作为国企改革主要内容的重要性进一步上升。

2.3.2央企成立国资运营和投资公司的路径和模式可以参考山东、上海和贵州各省试点的新变化
建立新型的国资管理体制是国企改革新的重点方向，国有资本投资运营公司的成立将成为管理央企的市场化主体。这些国资投资和运营公司将如何建立？我们认为在路径和模式上，可以参考山东、上海和贵州等地改革试点的新变化。

2.3.3央企整合随改革加速，高端装备类和资源类央企集团首先受益国企改革和结构调整、转型升级决定了部分央企的合并重组是大概率事件。没有央企的大重组、大整合，“中国制造2025”不可能顺利实施。“一带一路”不仅让高铁成功走出了国门，同时也展现了中国装备和中国制造的实力，使更多的行业成为受益者。央企“强强联合”的方式短期内可以避免内部的恶性竞争，打造国家品牌，对“走出去”效果最为明显。
从国家层面和央企的发展及使命考虑，产业集中度不高、核心竞争力与国际同行业的大型企业存在一定差距、存在恶性竞争或者严重产能过剩的外向型行业，央企出现重组整合的可能较大，高端装备类和资源类央企集团首先受益。112家 央企中，高端装备类板块包括：机械装备（中国西电集团、东方电气集团等）、造船（中船重工集团等）、电信设备等领域；资源类板块包括：建筑施工（中国交建 集团、能建集团等）、钢铁冶金有色（冶金科工集团、五矿集团等）、航运（中国远洋运输集团、中国海运集团等）、石油石化（中石油集团、中石化集团等）、煤 炭化工板块（中煤能源集团、中化集团等）、农业板块（中粮集团、中农发集团等）等领域。

2.4.国资国企的证券化作为央企改革基础架构的重要性提升央企改革资产证券化将进一步加速。上市央企中，金融服务业等垄断性行业的证券化率较高，其他领域的资产证券化相对有限。伴随着改革的不断推进，国资国企的证券化作为央企改革基础架构的重要性提升，更多央企选择合并、集团资产注入和整体上市之后，资产证券化率有望加速提升。

2.5.混合所有制改革试水深度加大混合所有制改革在试点范围内进行的改革，试水深度加大，速度加快。混合未来将不仅是民资参股央企，同样也可以是央企参股甚至收购民企和其他国企。员工持股也将是实现混合所有制的重要方式。


我 国国有资产集中分布在工业、交运、金融、地产等重资产行业。其中工业国有资产集中分布在电力、石油化工、冶金、煤炭、机械等上游和中游行业。上中游重资产 行业往往投资周期长、且需要的资金量大，所以主要以国有大型企业为主。我国民间资本缺乏历史积累，难以直接进入形成有影响力的参与者。通过参与混改进入这 些行业，民间资本可以通过持股的形式分享上中游的产业利润；上中游原有的国企也能够通过增资扩股的形式进行扩张，避免过度借贷形成过高的杠杆。通过推进混 合所有制改革，有助于将优质资源导向下游行业，带来下游需求的持续增长，缓解产能过剩的结构性问题。
3.央企改革将是下一阶段主题热点的重点配置方向，存在三大投资机会①央企改革试点，特别是国资管理体制和混改的试点（中粮/国投/中建材/国药/新兴际华和中节能六大集团），我们推荐：国投新集、中国巨石、启源装备、国药股份、北新建材、国药一致，另外中粮屯河也将主要受益；②央企国资证券化，重点在传统上证券化程度不高的行业，大集团小公司通过资产注入实现证券化进程加快，推荐：国电电力、风神股份、一拖股份、葛洲坝；③以行业性的国资运营和投资公司为核心，央企会进行大规模整合、重组和合并，资源类和高端装备是重点方向，推荐：中国重工、中煤能源、国电南瑞。

（国泰君安策略团队）

证监会：股票发行注册制的改革理念、责任配置与制度建构

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股票发行注册制的改革理念、责任配置与制度建构——黄炜主席助理在“2015陆家嘴论坛”上的讲话

各位嘉宾、女士们、先生们：

大家下午好！

很高兴有机会参加“2015陆家嘴论坛”。近一段时间以来，社会各方很关心股票发行注册改革，有关的讨论也很多。利用今天的机会，我想从制度逻辑的角度与大家交流一下对股票发行注册制的理解与认识：

中国的股票发行管理制度，经过20多年的改革探索与实践发展，取得的成就有目共睹。市场发展到今天，我们讨论推进股票发行注册制改革，仍然需要思考两个本源性的问题，一是股票发行活动的市场本质是什么？二是这种市场活动为什么需要第三方力量介入？

公 司发行股票融入资金，投资者购买股票融出资金，这种投融资活动的市场本质，是买卖双方以股票作为标的形成的一种交易关系。从这种抽象的、本质的意义上看， 股票发行与以其他商品作为标的的交易并无不同。既然如此，我们需要回答的问题是，股票发行活动为什么不能像其他商品买卖活动一样，完全由市场主体自主决 定，通过私法自治的方法来调整和规范，而一定要由政府或者其他市场公共机构事先介入其中，由这些第三方审批、核准或者注册呢？

事实上，与 一般商品不同，“股票”是一种权利凭证。股票的价值取决于其所代表的基础资产质量及其未来盈利能力。买卖股票不像买卖一般商品，可以通过直接查验、对比、 观察有无瑕疵或者缺陷，来判断品质的好坏与优劣。要判断股票有没有投资价值，必须基于与股票相对应的企业的资产、经营、财务等公开披露信息。因此，股票市 场本质上是以信息为基础的交易市场，股票信息的质量决定着市场引导资本流动、决定资源配置的效率与效果。

由此可见，以股票为标的的交易市场存在着解决信息不对称问题的特殊要求。尤其是在向不特定对象公开发行股票的情况下，标准化的股票发行交易，突破了一对一、面对面、“一手交钱、一手交货”的传统模式，更增加了发行人滥用信息优势地位，甚至是恶意欺诈的可能性。市场发展的实践使人们认识到，维护股票发行的市场公平，保护人数众多的投资者的合法权益，单靠投资者自身的知识和能力，单纯通过事后救济的方法，是难以做到的，必须要有独立的第三方力量事先介入其中，对信息披露内容进行把关和监督。完全通过市场自治的方法来解决股票公开发行中的信息披露问题是不现实的，成熟市场发展中经历的危机和泡沫事件，深层次的原因都在于此。

需 要指出的是，人们意识到要对股票公开发行活动进行事先的把关和监督，但对于把关和监督的目标是什么？在关注信息披露之外，要不要对企业的投资价值做出实质 判断？即使到了今天，大家的认识也不完全一致。反映到实践中，有关的制度定位、工作理念和工作要求必然存在较大的差异。

我国证券市场从建 立之初即借鉴境外市场的做法，由政府事先介入股票发行活动，进行把关和监管，相应的管理制度也经历了从审批制到核准制的不同发展阶段。现行的股票发行核准 制度体现了以信息披露为核心的市场化方向，但从实践的效果来看，由证监会进行核准把关，市场上往往认为是政府对企业盈利能力和股票投资价值进行了“背 书”。监管部门不仅负责股票发行的审核把关，而且对新股发行“管价格、调节奏、控规模”，不利于培育市场主体的风险判断与市场选择能力，不利于形成有效的 市场约束机制，造成市场供需关系的扭曲和紧张，削弱了市场价格发现、风险释放等功能作用，最终不利于规范市场主体的行为和市场稳定运行，市场配置资源的作 用不能得到真正的体现。

因此，推进股票发行注册制改革，还是要回到股票发行活动的市场本质，从监管力量介入的内在逻辑和根本目标出发，在 改革的制度设计和操作安排上，始终秉持以下几个方面的基本理念和要求：一是注册审核不应限制企业股权融资的天然经济权利。处于不同发展阶段和水平的企业， 都可以依法进行股权融资。只要不违背国家利益和公共利益，企业能不能发行、何时发行、以什么方式和价格发行，都应由企业和市场自主决定；

二是注册审核应当回归以信息披露为中心的核心理念。注册审核要从“选秀”、“选优”转变到督促企业向投资者披露充分和必要的投资决策信息上来，注册审核机关不对企业的资产质量和投资价值进行实质判断，也不对发行人“背书”。投资者依据披露信息所作的投资决策也不应由注册审核机关承担责任；

三是注册审核不应以否决发行申请为目的。通过注册审核是要让符合信息披露要求的企业发行上市，对于违反国家利益和公共利益的企业，注册审核中当然应当依法提出否定意见，但否决发行申请不应成为注册审核工作的目标，审核过程是一个提出问题、回答问题，相应地不断丰富和完善信息披露内容的互动过程。发行人向投资者披露的内容达到了信息披露制度和规则的标准，就可以发行上市；

四是注册审核应当以大力强化事中事后监管为基础。不仅不能替代，而且应当更加强化。监管机关的职责重在监管执法，集中精力查处信息披露违法违规行为，采取一切必要手段惩治市场欺诈，责成失信违法主体回吐经济利益，维护投资者合法权益。

注 册制改革的核心在于理顺市场与政府的关系。注册制既可以较好解决发行人与投资者信息不对称所引发的问题，又可以厘定和规范监管部门的职责边界，避免监管部 门“有形之手”对市场的过度干预，从而构建起“宽进严管，放管结合”的体制。贯彻落实好注册制的改革理念，必须进一步明确市场参与各方主体的权利义务，建 立强有力的法律约束机制，通过配置清晰、要求严格的法律责任规范，逐步形成市场参与各方依法尽责履职和维护自身合法权益的市场化、法治化的良好环境。注册 制改革的关键是要落实好四个方面的责任要求：

一是落实发行人的基础诚信责任。发行人是信息披露的第一责任人，必须确保披露 内容的真实性、准确性和完整性，对于信息披露内容存在虚假记载、误导性陈述和重大遗漏的，应当无条件地承担法律责任。发行人的控股股东、实际控制人指使或 者协助违反信息披露义务的，应当同样承担法律责任。落实发行人的诚信责任，一方面要大幅提升行政罚款和刑事罚金数额幅度，让失信欺诈者付出沉重的经济代 价。同时，要全面落实负有责任的董事、监事和高级管理人员个人的法律责任，实行最严厉的市场禁入措施，构成犯罪的，坚决实施刑罚制裁。另一方面，要改革完 善民事赔偿责任制度，针对欺诈发行和虚假陈述民事赔偿案件涉及人数众多的特征，对代表人诉讼制度作出有针对性的安排，着力优化方便投资者获得民事赔偿的机 制和途径。同时，要赋予监管机关责令回购股份、责令先行赔付等职权，更好地适应证券市场民事赔偿的特殊性，让投资者更为有效地获得经济补偿或者赔偿。

二是落实中介机构的专业把关责任。确 保中介机构依法履职、恪尽职守是事关注册制成败的关键所在。中介机构运用其专业知识和专门经验，对发行人提供的信息资料进行核查验证，作出专业判断，投资 者往往基于对其的高度信赖作出投资决策。他们应当履行对于信息披露内容的特别注意义务，承担对于信息披露内容的专业把关责任。要在合理界定和划分参与股票 发行活动的保荐机构、承销机构、会计师、律师事务所以及资产评估机构职责范围和责任边界的基础上，通过严格的法律责任督促中介机构审慎、勤勉地履行好法定 职责，对于不遵守执业规范要求、违反业务准则的执业行为，必须严肃追究其法律责任。中介机构违反执业规范导致出具的文件存在虚假记载、误导性陈述或者重大 遗漏的，必须依法承担相应的民事、行政和刑事法律责任。

三是落实注册审核机关的审核把关责任。注册制条件下，审核工作所针对的是经过中介机构核查验证和专业把关的申报文件，注册审核机关不再需要对企业作实质判断，也不需要对申报文件是否存在虚假承担责任。注 册审核主要是对申报文件是不是符合齐备性、一致性、可理解性要求，进行把握和判断。齐备性主要是指注册文件披露内容的项目、范围和程度等是否符合信息披露 规则的要求，是否达到投资者进行投资决策所要求的充分和必要水平。一致性主要是指披露内容所反映的企业自身生产经营状况是否合理、财务数据之间的勾稽关系 是否符合逻辑、财务与非财务数据之间是否能够得到印证等。可理解性主要是指信息披露文件的语言表述，要立足于投资者阅读和使用的需要，充分考虑一般投资者 的认知水平与专业能力，尽量做到浅显易懂，尽可能避免使用难懂、冗长、技术性的术语。

四是落实自律和行政机关的监管责任。贯 彻以信息披露为中心的审核理念，必须以强有力的事中事后监管为后盾。为此，要从强化自律和行政监管两个方面双管齐下，落实好注册制条件下的监督管理责任。 证券交易所和证券行业协会要全面建立完善行业自律规则和自律公约制度，特别是要研究建立专门适应注册制改革要求的先行赔付、质保金和黑名单等自律管理制 度。监管机关要按照注册制改革的理念与责任分配原则，全面调整并完善注册制条件下的监督管理制度，加强对注册审核工作的动态管理与过程控制，确保注册审核 工作的合规性和一致性。特别是要赋予监管机关必要的监管职权和充分的监管手段，建立健全专门的事中核查制度。发现发行中涉嫌违法违规的行为及时立案查处， 采取一切必要的措施纠正违法行为，严厉处罚发行人及相关中介机构，涉嫌犯罪的，坚决依法移送公安机关追究刑事责任。

改革必须于法有据。实 施股票发行注册制改革，需要对现行《证券法》进行修改，同时，要相应制定完善包括证监会行政规章和自律组织自律规则在内的法律实施配套制度。法律和实施配 套制度的构建，除了全面反映上述改革理念和责任配置的要求，还要对注册制改革的相关内容作出明确规范：

一是关于注册审核主体。境 外成熟市场实行注册制的国家和地区，关于注册审核主体的安排或者以监管机关为主，或者以交易所为主。从我国的市场条件和环境出发，应当建立以证券交易所注 册审核为基础的发行注册制度，由证券交易所负责对发行申请依法进行审核，提出审核意见，证监会给予注册以交易所同意注册的意见为前提。

二是关于注册审核条件和标准。注 册审核重点关注的是信息披露文件的齐备性、一致性与可理解性。审核的标准是在总结实践经验基础上，不断完善的以投资者需求为导向的信息披露规则。为此，需 要对现行法律关于发行上市的条件作出调整，不再保留持续盈利等条件。当然，注册审核强调以信息披露为中心，并不是不再关注发行条件和上市条件的要求。不同 的是，发行条件应当主要是关于发行人组织结构、财务报告和合规状况等客观要求。上市条件则是由交易所设置的包括财务指标、市场指标、公司治理等不同要求的 差异化条件，相应地，在交易所内部形成不同的板块分层，由企业根据自身条件和需要自主选择上市的交易所与上市板块。无论是发行条件和上市条件，应当尽量客 观、明确，减少自由裁量空间。

三是关于注册审核机制。在交易所履行审核职责、承担审核责任的前提下，必须对现行股票发行审核委员会的审核机制作出调整，取消证监会的发行审核委员会，交易所内部可以设置上市委员会对交易所审核部门提出的审核报告进行审议，通过集体讨论形成合议意见，不再实行票决制。

四是关于注册程序。企业申请股票公开发行并在交易所上市交易的，应当向证券交易所报送申请文件。证券交易所履行审核职责，形成正式审核意见。证券交易所审核同意的，应当在规定时间内将发行申请文件报送证监会注册。证监会自收到申请文件之日起规定时间内未提出异议的，注册生效。

五是关于注册效力。注册生效，并不表明监管机关和证券交易所对股票的投资价值或者投资收益作出了实质性判断，也不是对公开发行股票文件的真实性、准确性、完整性的保证。这是当事人基于注册生效与否所产生的市场后果寻求法律救济的责任认定基础，必须在法律上加以明确。

六是关于监管职权和职责。推进注册制改革，必须以强有力的事中事后监管作为保障。法律应当对监管机关履行监管职责所必需的规则制定权、监督检查权、监管执法权作出明确的规定和授权，以有效应对实行注册制后，监管执法和投资者权益保护的新的形势要求。

各 位嘉宾，注册制是体现市场化、法治化要求，在市场参与各方主体责任配置合理、责任分配到位的共管共担的综合性治理体系和治理机制。改革的目标可以归纳为市 场主导、责任到位、披露为本、预期明确、监管有力。这是对现行核准制的进一步完善和发展。实现改革的目标，需要依靠市场参与主体和社会各个方面在认识一致 的基础上的共同努力。我们相信，只要我们坚定改革的信心和决心，坚定不移地从市场发展的规律要求出发实施好股票发行注册制改革，一定能够进一步释放市场活 力，资本市场服务实体经济与财富管理的能力一定会迈上新的台阶。（中国证监会）