📖 ZKIZ Archives

9月債基規模增幅逾15% 貨基遭贖回

10月20日晚間，基金業協會公布了截至今年9月底的公募基金市場數據。與上個月相比，公募基金9月份總規模增加了0.31萬億元，增幅比例約為3.6%。

截至9月底，公募基金總規模是8.83萬億，其中貨幣型基金4.43萬億，占比達到50.2%，比上個月的53.1%有所下降。其中權益類基金總規模達到2.73萬億，占比約為30.9%。

基金業協會的這份數據顯示，公募基金產品數量共有3415只，其中混合型基金1531只，股票型基金636只，債券型基金641只，QDII基金112只以及248只貨幣型基金。與上個月相比，公募基金總份額增加了2983.3億份。

具體來看，9月份，混合型基金增加了48只，股票型基金增加了8只，債券型基金增加了38只，QDII基金及貨幣型基金分別增加了1只和7只。

9月份，A股總體呈現先揚後抑的格局，月初小幅上揚，9月12日重挫近2%後陷入調整態勢。上證綜指月內累計下跌2.62%，也是繼一月大跌22.65%之後跌幅最大的一個月。

在此環境下，9月份混合型基金不論規模還是份額雙雙實現了“逆勢”增長，凈值增加了1505.32億元、份額增加了1515.09億份，份額與凈值幾乎同比增長，也顯示該月混合型基金的凈值增長主要由新發基金所致。

基金市場方面，QDII和債基的表現相對較好，分別上漲了0.91%和0.26%;指數型和混合型基金表現相對居後，漲跌幅分別為-2.00%和-0.74%。

隨著我國經濟進入新常態，社會投融資需求下降，低風險高收益產品日益匱乏，大量資金找不到合適的投資渠道，“資產荒”也成為當前資本市場的一大現狀。在此背景下，債券及相關基金便有較高的配置價值。

可以看到，9月債券型基金發行火爆，債基規模也順利突破萬億至11471億元，當月增加了約1605億元，增幅高達16.3%。8月債券型基金的增幅比例則約為6.9%。

需要註意的是，由於信用違約事件的屢次發生，信用風險是基金經理需要考量的首要問題，鋼鐵、煤炭行業的信用債、尤其是中低級別信用債也是需要規避的對象。

貨幣型基金方面，在產品數量增加的情況下，份額與凈值雙雙出現縮水，可見貨基在9月份遭到了一定的贖回。統計發現，9月貨基縮水比例約為2.4%。

QDII基金方面，QDII基金份額也在9月突破了千億大關，前三個月，QDII基金表現搶眼，在上證指數累計下跌15.1%，股基、混合的平均收益率都為負，“出海”的QDII卻有九成左右取得了正收益。當月，QDII凈值增幅約為2.6%。

9月份，共新增了3只公募基金公司，分別是華泰保興基金、鵬揚基金和恒生前海基金。

截至2016年9月底，我國境內共有基金管理公司107家，其中中外合資公司44家，內資公司63家;取得公募基金管理資格的證券公司或證券公司資管子公司共12家，保險資管公司1家。

委外定制基金遭流動性考驗 未到預警線銀行提前贖回

債基基金經理終於能先松一口氣了。12月22日收盤後，一位資深債券基金經理向第一財經表示，這兩天流動性要比之前好很多，借錢也容易不少。Wind統計顯示，10年期國債期貨T1703連續兩個交易日漲幅達到2.35%，12月21日更是一度漲停。

但債市這輪疾風驟雨般的暴跌也給相關從業者以相當警醒，尤其是主投債市的委外產品在這輪調整開始後表現出一定的“不適”，一些銀行紛紛要求贖回。

第一財經記者了解到，鑒於目前銀行資管流動性相當緊張，新增資金的委外投放就隨之變小，如果銀行本身面臨比較大的流動性壓力，不排除一些機構可能通過贖回來解決自身流動性問題。銀行贖回主要是從銀行資管資金流動性與產品安全性兩點考慮。

“明年同業理財市場規模預計不會太大，但規模也不會收縮，只是增速放緩，同時更加規範化、平臺化，更多是優化結構自然增長。”中信銀行副行長張強對第一財經記者表示。

銀行提前贖回

11月4日至上周五(12月16日)，30個交易日來10年期國債期貨大跌6.27%，流動性異常緊張，央行的“放水”勉強緩解。但疊加國海證券近日的“蘿蔔章”信任危機，銀行由於擔心信用風險，先行考慮贖回。

“這個事兒剛冒出來，大家反應沒有這麽快。我了解的一些銀行也不會說看看它們的定制產品是否有問題，策略就是先把錢贖回再說。”北京一家老牌公募副總與本報私下交流時表示。

記者了解到一個真實的案例是一家銀行給某基金公司10個億做委外，約定產品止損線是0.9。由於最近債市暴跌，基金預警線設在0.94，在沒有跌到0.94的時候基金不會做任何動作。但有一天跌到0.98時，銀行便打電話要求贖回。

“但是基金的結構、布局都已經布置好了，如果現在賣0.96，賠4個點的話也是要求基金剛性兌付的，不剛性兌付，銀行下次就不找了。”對此，有基金公司人士無奈地表示。

流動性緊張，貨幣型基金也出現異常。上周五場內貨幣型基金一日內被贖回165億元，12月21日華寶添益規模也縮小44億元，另據本報不完全統計，12月20日5只貨幣型基金被贖回規模在5億元及以上。

某城商行資產管理部門負責人在22日也對記者指出，今年無論是銀行理財還是自營都配置了大量貨幣基金和專戶委外資產，年末流動性緊張超過了銀行本身預期，銀行為了自保會贖回一些產品。他同時表示，截至當日市場資金鏈已經有所松動，最極端的情況已經過去。

值得註意的是，委外定制產品在為基金規模添磚加瓦之余，增量基金產品的結構不合理等問題也開始凸顯。委外定制基金被認為是“披著公募外衣”，帶來不小的潛在風險。一旦定制基金收益不達標，很可能會影響公募與委外機構的後續合作，遇到類似於上周債市那樣的風險時，就可能導致部分委外資金中的機構投資者提前集中贖回，進而引發市場動蕩和連鎖反應，形成“贖回—拋售—恐慌”的負反饋鏈條。

委外戰線料收縮

今年以來，委外增速加快，很大程度是因為債券這一波牛市持續時間較長。同時由於委外業務的業績較好，外加今年資產荒，理財規模增長較快，小銀行在沒有資產可投的情況下，被動將壓力轉嫁到委外這一邊。

但是，這一波債市回調，委外占比比較高的銀行資管受傷比較嚴重。多家銀行資產管理部對記者表示，由於明年債券市場波動較大，所以各家銀行將普遍比較謹慎。

張強表示，明年同業理財更加艱難一些，但是會更加規範。“上個星期央行宣布表外理財納入整個MPA廣義信貸監管體系以後，銀行表外理財增長空間會比以前縮小，銀行需要做更多標準化的產品。”他說。

不過，北京一位受訪債券基金經理認為近來債市波動對委外的傷害並不算嚴重。“我個人認為委外危機不會很大。雖然資金緊張，表面看互相借錢規模也大，一借就是一兩百億元，但因為委外杠桿不高，只是規模大，所以虧也虧不到哪兒去。”北京一位債基基金經理向第一財經表示。

“現在委外的量還是很大，平均會占到銀行理財的5%～10%之間。從理財的總規模來看，大部分還是自己在運用的。委外雖然比例不大，但是絕對量大。”某大型股份制商業銀行副總經理也指出。

“不過委外戰線收縮後銀行的錢怎麽運用?畢竟銀行是做信貸出身，一般的金融市場部也好，投資營業部也好，人數都不是很多，是不是具備足夠的管理能力呢?現在報送基金業協會的所有材料都要說明是不是委外定制化產品，後面這塊將會越來越規範，對銀行也是好事。”上述北京一家老牌基金公司副總與本報私下交流時表示。

“部分受托投資機構杠桿很高，一旦踩雷產品收益會出現明顯波動，有些銀行開始要求投資機構主動降低信用債比例。越來越偏好集合產品(含公募基金)，因為這類產品估值透明，期限靈活。”深圳一位公募人士也指出。

債市中期或有轉機

Wind統計顯示，12月8日以來7天Shibor連漲9個交易日，21日報2.5440%，創下15個月新高，22日與21日持平;3月期Shibor連漲33個交易日，創2010年12月底以來最長連漲周期。

銀行協議存款利率也跟著水漲船高，當前一個月的銀行協議存款報價均價為4.5%，最高達6.0%;同期，28天交易所回購利率飆升至5%以上，最高達5.895%。

隨著美聯儲加息，市場對後續加息的預期升溫，引發外匯市場劇烈波動，國內面臨的資本外流壓力和本幣貶值壓力加大。年末時節，同時物價短期繼續上行、美債繼續調整，也有分析人士預計春節前資金將持續緊張。

“近期債券收益率的上升可能導致社融增長放緩和貨幣增速回落，對經濟的負面影響開始體現。從這個角度而言，債市短期有壓力，中期或有轉機。”融通歲歲添利定期開放債券基金經理王超分析道。

“我認為明年經濟快速反轉的概率不高，短期需求平穩、供給收縮的格局可能使得經濟維持‘價強量弱’的格局。重要經濟指標有望在年初趨於回落。屆時，制約貨幣政策的因素也有望減弱，利率將有望重回下降通道，但在短期我們認為應持審慎態度，資金是當下制約市場的主要因素。”王超對第一財經記者表示。

【獨家】基金巨額贖回潮：上季幾十只產品近乎被贖空

寬松已久的證券市場資金面在過去的兩個月多時間里拉響了“緊報”。在機構變現需求徒增、債市巨震等共振及傳導效用之下，基金市場遭遇了一定的贖回壓力。

如果說之前因未有公開信息無法證實基金市場巨量贖回情況的話，那隨著3362份2016年四季報公布之後，這個行業內真正的裸泳者還是浮出了水面。《第一財經日報》獲悉，經分份額類別統計，55只基金在去年四季度的贖回比例超過90%，其中7只基金凈四舍五入調整後的贖回比例為100%，且這些基金均未面臨產品到期或者即將到期的問題。這似乎也已說明，在過去一個季度市場資金面趨緊的背景下，巨額贖回似乎並非罕見的個案情況。

贖回風潮

去年10月中下旬開始，走牛多年的債券市場遭遇調整壓力，且正逢年末資金面情況異常緊張，債券品種等固定收益品種的變相壓力凸顯。這把火很快燒到了基金市場，使得批量品種遭遇了大量贖回的窘境，其中的一些甚至已經被贖空。

去年12月中旬北京某大型公募被傳旗下貨幣基金單日遭遇600億贖回一度引發業內熱議。盡管該公司當日辟謠未遭巨額贖回，但第一財經記者從該公司渠道及外部銷售機構處獲悉，該基金在去年四季度大資金進出規模巨大，前期有銀行資金大量贖回，當日又有兩家保險公司進行了大量贖回。不過，此事件僅是去年年末基金行業生態的一個縮影，實際上當時行業內的贖回風潮已經顯現。而這一情況正好在剛剛披露完畢的2016年度四季報中得到了體現。

第一財經記者查詢Wind數據後發現，2016年四季度，華泰柏瑞交易貨幣B、華安季季鑫B、工銀瑞信保本二期B、銀河君信I、大成景裕C、鵬華弘達C、景順長城穩健回報C7只基金在當季份額贖回比率經四舍五入處理後達成100%，比如大成景裕C去年9月末份額還在1.1億份以上，到了去年年末份額該基金份額被全部贖幹凈，成了零份額;另有安信優勢增長C、中加豐潤純債A等16只基金的贖回比率在99%以上;還有民生加銀鑫盈C等、華商穩固添利C13只基金的份額贖回比例超過95%。

上述遭遇贖空窘境的基金雖然多數僅是基金產品的某一份額類別，並不等同於該只基金各類份額匯總後的整體贖回情況。但實際上，也有基金品種整體上遭遇了近乎贖空的窘境。創金合信尊利純債基金在去年9月末份額近3億元，到去年年末份額不足20萬份，贖回比例超過99.9%。信達澳銀慧理財貨幣基金份額從4.1億份縮減到不足1200萬分，贖回比例超過97%。國金鑫新靈活配置型基金份額從1億多份劇降至463萬份，贖回比例超過95%。

同樣經過分份額類別統計，去年四季度，55只基金經大量贖回後，留下的份額比例不足去年9月末的10%。390只產品份額被贖回了一半以上。而截至去年9月末，分A、C、I等類別的基金數量約為4800只，由此可見占比約8%的基金產品被贖回了一半以上。

從基金類別來看，被大量贖回的重災區主要為債券型基金、貨幣型基金和偏債或者定制型的靈活配置型基金。在被贖回比例高達100%的7只基金中，華安季季鑫B、華泰柏瑞交易貨幣B為貨幣基金;工銀瑞信保本二期B為偏債混合型基金;景順長城穩健回報C、大成景裕C、鵬華弘達C、銀河君信I為靈活配置型基金。

“錢緊”使然

如此贖回風潮之下，行業內的巨額贖回現象難免出現。

所謂巨額贖回是指在單個開放日，基金凈贖回申請(贖回申請總數扣除申購申請總數後的余額)超過上一日基金總份額的10%時，即認為發生了“巨額贖回”。單個開放日基金凈贖回申請指當日贖回申請總份數加上基金轉出申請總份數，扣除申購申請總份數後及基金轉入申請總份數的余額。

對於一只基金而言，單個類別即便贖回比例過高，甚至是90%以上，但各種份額匯總後整體凈贖回比例未達10%，似乎也並不符合巨額贖回的定義。但贖回大量贖回和部分贖空事件也容易推導出基金行業在過去一個季度中出現的巨額贖回現象。

對於為何會出現如此狀況。早在去年年末之際，業內人士均認為這是市場資金面緊張發生的傳導效應。華南某公募基金經理稱，整體來看，暫時企穩的經濟使得政策從穩增長走向防風險。受制於美國加息、人民幣匯率承壓、國內資產價格泡沫高企等因素，貨幣政策始終保持緊平衡，導致資金成本持續擡升且波動加大，去年年末資金面緊張尤其突出。

而景順長城基金在一份四季報也解釋了巨額贖回的現象發生的具體原因，其稱，去年四季度金融去杠桿成為市場主旋律，表外理財納入MPA考核、同業理財監管加強等信息不斷沖擊市場，配合央行持續凈回籠，貨幣市場利率和債券利率大幅上行引發貨幣基金和債券型基金被大規模贖回，最後國海代持事件爆發讓市場雪上加霜，造成市場恐慌和踩踏，債券市場一度陷入流動性枯竭狀態。直到央行在年底期間再度釋放流動性，市場才得以喘息，收益率稍有修複。

現階段稱委外贖回潮“尚早” 資金抽離確引發恐慌效應

近期，過去流動性充裕期間瘋狂湧入資管市場的委外資金出現了回流趨勢，引發了金融市場的大幅波動、股債雙殺。

第一財經從多家資管機構處獲悉，近日個別產品已經出現了委外機構贖回的跡象，但市場傳言的贖回潮則“言過其實”。國內某大型基金公司內部人士向記者解釋道，該公司4000億資管規模中機構贖回7億，顯然委外贖回的占比並不高。

業內人士看來，在銀行流動性收縮的大背景下，一些委外產品漸近贖回或是到期不續均是正常現象，但監管的本意是防止金融風險而非打壓市場，在委外贖回引致市場暴跌、各種風險得到釋放之後，新一輪的投資機會亦將顯現。

委外回流效應乍現

風聲鶴唳，草木皆兵。中國金融市場最近的表現有點淒慘，股債雙殺、期現重挫，其中A股上證綜指下挫逾百點，截至上周五跌破3200點至3173.15點。

追本溯源，市場把這種頹勢歸因為部分銀行委外資金從資管產品中抽離從而引發恐慌效應。銀行委外顧名思義，便是委托外部管理機構進行投資。據西南證券估計，截至2016年末委外資金余額在3.7萬億元左右;據普益理財整理的數據，截至2016年三季度，委外部分占理財產品總資產比例為12.8%。

在資產配置荒時代，銀行通過同業拆借等渠道低成本融資，借道資管產品投向以固定收益為主的低風險品種，從而間接完成類似於套息交易的投資行為。很長一段時間，這種模式被認為行之有效，但在經歷逾30個月的債券牛市的“狂歡”後賺錢效應則大幅收縮。自去年10月底債市巨震發生後，銀行委外業務的一帆風順被打破，其中一些成立時間較晚的產品甚至出現了虧損而被“套牢”。以公募為例，去年下半年以來成立的669只債券型基金(A、C等份額分開統計)中，運營至今仍有180只基金出現不同程度的虧損，最高的跌幅為6.66%。

銀行委外業務遇冷，除了市場層面的因素外，還有監管的基調陡然轉向。一季度央行推行MPA(宏觀審慎評估體系)政策，將表外理財納入廣義信貸，引導金融機構加強對表外業務風險的管理。而進入4月份，銀監會監管文件密集出臺，對銀行理財和同業業務的監管又間接成為近期銀行委外贖回的導火線。

在中信建投證券看來，同業和委外的收縮是未來趨勢，短期內會對流動性好的利率債和高評級短久期信用債形成拋壓。理財資金中大部分配置信用債，相關監管加強會使得銀行自營和委外減少信用債配置比例，對信用債帶來比較大的影響。據東方財富Choice，中債信用債總凈價(3~5年)指數已經連續7個交易日走低，累計跌幅1.02%;中債銀行間債券總凈價(總值)指數連續10個交易日走低，累計跌幅0.7%;國債期貨主力合約連續兩周下跌，累計跌幅0.86%。

興業證券對此分析稱，市場的下跌看起來更多是由於大行贖回的事實或者傳聞引起的，而這可能又導致了3月下旬開始買入利率債的交易盤止損，從而加劇了市場的下跌。而方正證券分析師楊為敩則認為，去委外的空間會很大，目前基金持有國債3563億、企業債3.52萬億，假設托管量恢複成之前的常態的話，國債需要砍到1000億附近，企業債需要被砍到1萬億附近，後面是深深的懸崖。

不過在絕大多數業內人士看來，監管政策引發的委外回流效應應該是適度或者漸進式的。從銀行層面來看，經歷去年四季度的債災後，銀行委外普遍面臨浮虧，提前贖回意味著虧損兌現，對銀行特別是部分中小行來說是難以接受的。

贖回跡象顯現

實際上，銀行委外抽逃效應已經引起了一些資管產品凈值異動。這也是截至目前，最為明確的委外贖回資管產品的跡象。

據Wind資訊統計，截至4月21日一周內，至少有13只基金(AC)凈值在單一交易日出現了暴漲行情。其中，中融新經濟A在4月19日一天凈值就暴漲113.7%。

中融新經濟A年報顯示，13戶投資者持有的略超2億的份額中，機構投資者持倉19999.9萬份，個人投資者僅持為數不多的23247份，機構占比99.99%。有接近中融基金的人士對第一財經稱，這是機構資金在大規模贖回，產生的部分贖回費用計入基金資產使得基金凈值翻倍;另外贖回時的凈值計算時小數點的保留方式也對凈值產生了一定的推升作用。

中融新經濟A成立於2015年11月，其招募說明書顯示：持有期限少於30天至1年的份額贖回時，征收0.5%的贖回費;持有期限長於6個月的，其贖回費的25%歸入基金資產。另外，無論是贖回費用還是贖回凈額均是四舍五入，保留到小數點後兩位，產生的誤差計入基金資產。

值得註意的是，盡管中融新經濟A是一只普通類型的主動管理的混合型基金，但上述13只凈值暴漲的基金中，多數是推行打新策略的靈活配置型基金。國泰君安證券認為，由於受到贖回影響導致凈值出現了明顯波動，這部分打新基金的股票底倉大約7億～10億元。考慮到目前市場上存量的打新基金超過400只，被贖回的打新基金比例並不高。

2016年基金年報顯示，這些打新基金主要配置在銀行、公用事業、食品飲料、家用電器等防禦性行業。在過去一周A股市場大幅下跌的市況下，這些板塊走勢平穩，部分還走出了逆勢向上的態勢。國泰君安稱，(由此可見)目前贖回比例不高，所以銀行委外贖回打新基金而帶來的股票拋售壓力相對有限(更多還是集中於債券市場)，但未來委外贖回打新基金對股票底倉的影響還需繼續觀察。

“整體來看，銀行對主動贖回委外並未發展成一致行動，當前委外的贖回也主要集中於比較容易贖回的基金，預計大規模贖回潮也不會出現。”中信建投分析師黃文濤稱，從當前委外贖回情況來看，部分大行由於委外絕對量較大，主動贖回委外資金響應監管;而部分風格較為激進的銀行，則面臨監管超標而主動贖回。

第一財經從多家基金公司處獲悉，從目前的情況來看，由委外回流而引發的基金贖回的跡象確實已經顯現，但並未引發大規模的贖回潮。

上海一家基金公司內部人士稱：“統計了從去年6月份以來各只基金成立以來的數據，僅有一只基金的規模相較成立時出現了大比例的贖回，其他總體變動不大，部分出現了相較首募數倍體量的增長。”

北京一家大行系基金公司內部人士稱：“近期確實收到了機構的贖回申請，但通過與機構的協商，最終還是挽留住了客戶。盡管外部機構資金可能趨緊，但它們也有能力拆東墻補西墻。”

華南一家大型基金公司人士則表示，公司旗下有一只基金遭遇了7個億的“贖回”，使得凈值發生大幅波動。但按照4000億的公募規模，7個億的占比並不高。而且其中的4個億是轉換成貨幣基金的。“機構減少部分債券型或者權益類資產配置並不一定是資金緊張的緣故，它們也可能是基於風險的考量對資產配置進行調整，近期股債雙殺，但貨幣基金收益率普遍都在3%以上。”

市場風向轉變

總體而來，委外瘋狂入市的日子已經一去不複還。伴隨著貨幣政策轉向中性，監管政策的趨嚴，委外規模縮減以及產品到期不續在業內人士看來將會是正常現象。基於此，專業的市場人士重新審視投資風向。

黃文濤認為，大跌之後仍要堅持防禦，未來判斷監管政策會繼續趨嚴，並逐步落實，這對信用債的需求是較長期的利空;信用風險方面，二季度較一季度經濟會回落，企業利潤高點過後高收益債行情也會結束。而現在短期高評級信用債調整已經較大，未來低評級長久期會面臨更大的調整壓力。

在債市不確定性較高的背景下，委外資金過往秉承的“固定收益+”策略或將發生變動。華南一家大型公募基金經理稱，作為替代，機構會選擇PE、PB較低及股息率較高的權益類標的，其中以港股通標的為主。該基金經理向記者分析此類投資組合道：“按照每個月重新篩選標的方式回測，三年組合收益近50%，在95%概率下三年最低收益為1.54%，風險較低。”

債市大跌之際，具有債性的分級A產品則出現了持穩的跡象。據Wind資訊統計，上周五有統計的159只分級A產品中，74只分級A出現下跌，84只上漲。有券商人士稱，分級A與債市反向背離，可見分級市場情緒明顯回暖，“五一”30萬底倉新規臨近分級A的配對價值凸顯。

對於股票市場，多數業內人士認為市場整體風險並不大，在市場調整的過程中，業績穩定、估值低廉的白馬股更是獲得追捧。不過，國元證券策略團隊提出了動態看待價值投資的理念。它稱，價值投資並不簡單的投資藍籌、白馬，更不是特指投資白酒、家電，也不能有偏見地打擊科技股、高成長股。當前的中小創板塊中部分個股估值水平降到30倍左右，投資價值已經顯現。

委外現銀行“贖回潮”：當年美國去杠桿、加息時發生了啥?

“委外在大浪淘沙，好的還要加，差的就清了，浮虧賬戶由於一直在惡化，有些銀行也不願意等了，直接斬倉了。”某國內大型券商固收組投資負責人對第一財經記者表示。

“近期銀行贖回壓力大得異常，我們負責投資的現在基本都在開發新業務來源，尋找企業客戶。”某國內信托資管部人士對記者表示。

“我們銀行過去資產端擴張比較嚴重，近期監管層也在要求我們進行自查。”某城商行同業部人士對記者表示。

上述命運交織的三方機構的表態基本代表了近期的市場現狀——“委外贖回潮”的聲音不斷，這也與銀監會和證監會的監管趨嚴有直接關系。過去在低利率、資產荒時期，缺乏交易或管理能力的中小銀行往往會委托基金、券商來進行投資。而如今在央行主動去杠桿、將表外理財納入MPA（宏觀審慎評估）考核、銀監會打擊各類套利業務的背景下，銀行通過委外從事杠桿投資獲取利差的模式難以維持。

去杠桿、利率上行的直接影響，除了造成部分投資浮虧，也打擊了銀行的健康度——“存款短期化、貸款長期化”的久期錯配加劇了潛在風險。麥肯錫近期對四大類20家國內銀行進行了壓力測試分析，結果90%樣本銀行的資本充足率被拉低，部分銀行資本充足率最多降低達21%。中國並未經歷過利率危機，而作為參照，美國的金融危機和1994年債券危機都分別說明了表外業務和利率風險的破壞性之大。

銀行加速贖回委外投資

接受第一財經采訪記者采訪的券商、基金、信托等主力委外機構都對“委外贖回潮”的說法深有同感。4月24日，債市、股市普跌。

早在去年四季度去杠桿伊始，多數委外賬戶嚴重浮虧，“我們賬戶浮虧近30億元，且部分銀行委外賬戶中，已經有少部分達不到銀行的收益率要求，但各大同行的‘傷亡情況’可能更加慘重，”上述券商人士當時對記者表示。

當時，他服務的不少銀行仍是以擴大委外規模的方式來填補虧損缺口、坐等市場企穩。而如今，他對記者表示，部分銀行已經開始斬倉，因為浮虧始終沒有好轉，且監管層去杠桿的壓力也導致銀行被迫自降杠桿。如今，銀行幾乎都處於“自查—銀監現場檢查—整改”的初期階段。

那麽委外的規模究竟多大?各大機構的測算皆不相同。就銀行理財業務而言，其存在剛性兌付和資金池操作，稱為影子銀行。截止2017年3月末，銀行理財產品余額為29.1萬億元，其中投向非標的為4.93萬億元，占15.4%。國泰君安銀行團隊預計，全市場委外規模在3-5萬億元之間，投向則以債券為主，外加少量的股票等。

其實，銀行委外凈贖回早在年初就已經開始，並在央行一季度MPA考核前達到階段性高點，如今銀監會接二連三的文件則引發了另一波贖回。總結而言，贖回的原因有二：頻出的監管要求銀行收縮資產端、加速去杠桿;市場行情始終不見好轉、浮虧加劇，委外到期後銀行認虧且不再續約。

追根溯源，從2013年開始，由於銀行間市場的整體低利率，直接投資於債券等資產，很難獲取超過資金成本的收益，因此，銀行也需要進行杠桿或錯配投資。委外賬戶實質上承擔了這一職能，而委外賬戶的杠桿倍數遠高於銀行。然而，央行從去年四季度開始便不斷引導市場利率上行。

上述城商行同業部人士也對記者表示，如今其壓力最大的部分是尤其是兩份銀監會的文件——《關於銀行業風險防控工作的指導意見》(6號文)和《關於開展銀行業“監管套利、空轉套利、關聯套利”專項治理工作的通知》(46號文)。二者有大量表述劍指同業業務。

例如，6號文明確指出，“督促同業存單增速較快、同業存單占同業負債比例較高的銀行，合理控制同業存單等同業融資規模”。

國泰君安銀行團隊分析稱，46號文及相關文件中提到的理財業務的監管問題主要包括：(1)層層嵌套，資金空轉：理財資金購買其他理財、本行同業存單等多種方式，多層嵌套，使資金投入實體的鏈條變長；(2)通過委外提高風險偏好：委外偏離了“購買投資服務”的初始功能，被用來突破規定加杠桿、加久期、擴投向；(3)將其他問題資產藏匿於理財：最為典型的就是將不良貸款藏匿於理財資產中。

而在理財產品的資產投向中，違規隱患較大的是非標和SPV投資等。(1)非標投資：本質就是變相貸款，因此它的監管問題和信貸業務類似，包括信用風險、資金投向、業務流程等問題;(2)SPV投資：主要是指理財產品再去買其他資產管理產品，包括基金、券商資管等。市場關註的委外投資也大多歸類於此。

銀行潛藏利率風險

其實，經歷了這一輪去杠桿後，市場利率提升，這使得中國銀行業存在不小的壓力。

麥肯錫選擇20家銀行進行壓力測試，這20家銀行代表了中國銀行業約 65%的資產規模和68%的存款規模，並且代表了國內銀行的各類主要商業模式，足以一窺中國銀行業整體在山雨欲來的利率沖擊下所面臨的處境。測試後發現，結果90%樣本銀行的資本充足率被拉低，部分銀行資本充足率最多降低達21%。

核心假設一：資產端利率整體上浮。中國的利率曲線整體上移幅度介乎200至250點。其中資產方面，假設貸款和投資類資產利率上升200基點，而由於同業市場的利率基本已完全市場化，預期在加息壓力下同業市場利率的上升幅度更大，因此假設同業資產利率上升220基點。

核心假設二:市場類負債價格大幅上升，存款上升幅度較小。當定存假 設為加息200點時，活期利率上升0至31基點不等，同業負債利率則上升220基點。

核心假設三:利率上行引發信用違約風險增大，假設債券違約率上升0.1個百分點。

測試結果發現，對五大行及郵儲行而言，資本減少6%至13%；股份制銀行面臨最高達21%的資本金減少；城商行方面，資本在加息壓力測試下減少11%至17%；對農商行而言，資本水平在加息壓力情景下幾乎不變，北京農商行甚至輕微增加。

此外，測試結果也發現，在20家樣本銀行中，全部的經濟價值在利率上行時都下跌。除存貸款之後, 其金融資產往往是大於負債的，而且金融資產的久期遠長於負債，加息壓力下銀行整體的經濟價值將下跌，相當於3%至27%的股東權益被蠶食。

回顧美國債務危機

反觀發展更為成熟的市場美國，當年其經歷利率快速上行、債市去杠桿之時，銀行業究竟發生了什麽?監管層又如何加以應對?盡管中美兩國的市場機制不盡相同，但仍不失為有價值的參考。

最為人所熟知的案例就是2008年國際金融危機，其給全行業的一個重要啟示之一，就是揭示了銀行表外業務的巨大風險。2008年主流歐美銀行都在大幅主動降低表外業務占比，摩根大通表外資產占比從危機前的81%下降40%左右，UBS則從66%降低到43%。

此外，美國1994年債券危機是近20多年來的真正利率危機。據估計，當時全世界債券投資者市值蒸發1.5 萬億美元，僅在美國本土損失就高達 6000億美元。1994年債券危機導致眾多債券投資基金破產清算，專業債券投資人、商業銀行、證券公司和保險公司等都無一幸免。

危機發生前,美國的經濟狀況和當前世界經濟有許多驚人的相似之處：美國經濟持續向好，連3個月保持月度增長;通貨膨脹的威脅似乎離人們很遠;債券市場經歷了相當一段時間的繁榮，吸引了大量的國際和美國本土的投資者，債券收益率處在歷史的低點。

然而，格林斯潘領導的美聯儲在經歷過一段時間等待之後，在1994年2月開始提升聯邦利率，速度之快出乎了所有人的預料。到1994年五月，聯邦利率上調了 75個基點，而相應的債券和國債收益率更是提高了令人驚訝的150個基點。這從側面說明了投資者對加息的心理準備不足，而當事件發生時，市場上彌漫著濃重的恐慌情緒。

令情況更為嚴峻的是，1994年的債券市場上充斥著大量的金融杠桿和衍生品投機工具。有的“對沖基金”甚至每美金債券只投入2美分，也就意味著基金運用了50倍的杠桿，比例之高，讓人乍舌。1 50個基點的利率巨幅波動，使此類高杠桿的基金公司在很短時間內崩盤清算，同時給整個金融體系留下了一個巨大的黑洞。 銀行和券商過去為此類債券投資基金投資了大量的杠桿借貸，也非常被 動地陷入了這一片金融沼澤。

美國的經驗告訴我們三個關鍵點：利率波動往往是引發債市風險的源頭;而銀行的杠桿融資則是放大債市破壞性、放大系統性風險的導火索;此外，要識別你的交易對手，有的機構金融風暴下可能無法“全身而退”，因此“穿透式監管”勢在必行。

“委外贖回”暫難言成“潮” 銀行同業受“郭氏監管”影響最大

從6號文到53號文，近日銀監會下發多個文件，涉及到商業銀行經營與管理的方方面面，加強監管防範風險成為近期銀行業熱點。傳導到中下遊，2016年大肆擴張的銀行委外被戴上“緊箍咒”。

“委外被贖回了嗎?”最近，公募同行湊在一起，聊天中不可避免會提到委外贖回情況。去年一家委外兇猛的公募基金人士也對記者表示，如果贖回很大批量，他們公司很難不會幸免，“畢竟不是銀行系”。

第一財經了解到，近期債券市場出現的賣單及公募基金單位凈值暴漲98%，可能是來自於委外資金的大幅贖回。隨著穿透式監管的加強，避免通過委外等形式違規套利，部分銀行出現的委外產品贖回也被認為是響應自查要求的表現，其中股份行、城商行、農商行等中小銀行更可能是贖回主體。而受“郭氏監管”影響最大的則是銀行同業。

不過，來自國有大行的消息稱，四大行並未出現大規模贖回的情況，與去年基本保持一致。“目前委外贖回更多是停留於傳言層面，並沒得到確切的證實。”某國有大行銀行系公募基金人士也向第一財經表示。

從同業到委外

“郭氏風暴”席卷銀行業。

半個月，銀監會發布了7個文件，最近是在4月21日召開的一季度經濟金融形勢分析會上，銀監會要求從6個方面防範金融風險，實施多項監管，其中一項便提到要切實打破剛性兌付。從央行3月底的MPA考核，到銀監會陸陸續續的7個文件，商業銀行、中小城商行都在加快了調整資產機構的腳步。

監管政策的趨嚴，傳導到中下遊，對受托方的投資帶來了很大影響。“過去幾年監管分開，業務層面鼓勵創新，穿插、嵌套、創新比較多，現在則是反過來。我也是每天都在學習，銀行、非銀之間的業務嵌套打亂，業務層面上，防止層層嵌套，盡量讓風險在制度層面化解。”上海一位資深債券基金經理認為，監管影響了資金流向，短期會對市場形成沖擊，“這是監管對市場偏負面的一點”。

“2013年前實體經濟杠桿高，現在則是轉移到同業。杠桿體現形式就是同業負債和同業資產，其中一些投向非標，一些投向存單，另外還一些投向了委外。近一兩年，城商行、農商行規模增長很快就是這個原因。”該上海資深債券基金經理進一步表示。

2015年開始，同業存單的單月發行量及存量余額開始翻番式增長，從較小的基數迅速擴大到較大的存量，2015年末同業存單月發行0.91萬億，存量3萬億，2016年末同業存單月發行1.4萬億，存量是6.3萬億。

經濟下行周期下，流動性收緊，一季度經濟金融形勢分析會也明確提出防控金融風險。此背景下，銀監會多個文件對同業空轉的監管，也是旨在控制同業業務的杠桿問題。

銀行委外資金兩大來源，一個是表外理財，另一個是同業資金。在貨幣寬松、流動性充沛時，“同業存款-同業理財-委外資金”是一個可行的套利模式。

第一財經也了解到，各家銀行幾乎都涉及到委外業務，委外資金主要來源於銀行資產管理部、同業部門和私人銀行。其中來自於同業的委外資金成本最低，但是對風險有嚴格要求和限制。

“連續出7、8個文的監管，劍指同業空轉、理財空轉，包括資產穿透和監管套利，這個過程中會影響同業理財的規模的增長，從而對委外會產生影響，這種情況下，可能會導致委外戰線的收縮。”上述上海資深債券基金經理向記者表示。

分析人士也指出，基於穩定低廉的資金成本及套利空間的預期，銀行通過同業負債擴大負債規模，再循環進行加杠桿和期限錯配。隨著流動性及貨幣政策的偏緊，這個模式便再難以為繼。

委外戰線大規模撤退?

不過，對於出現了大規模的贖回潮的傳聞，一些銀行業人士及券商的調研對此明確表示了否認。

“僅僅是因為到期了，工行贖回了一點。但四大行贖回並不大。目前銀行委外贖回主體在股份制銀行、城商行及農商行，委外資金大多是同業資金，一旦同業監管更嚴，業務就很難做下去。”一家國有大行資金管理部人士在某電話會議上表示。

據太平洋證券的調研，工行方面，近期有規模調整的壓力，但不會出現短期內大規模贖回，即使有規模調整也是通過到期不續期等方式逐漸調整規模;建行方面，委外資金總量高於工行，表外理財等委外產品投放周期是半年一測評，根據業績調整不同機構間的規模。“此前已與監管機構有過溝通，目前沒有任何動作，不打算動存量規模。”

“目前委外贖回更多是停留於傳言層面，並沒得到確切的證實。”某國有大行銀行系公募基金人士也向第一財經表示。

上述國有大行資金管理部人士也指出，一季度來監管措施較多且嚴格，2017年銀行委外規模很可能出現較大規模的收縮，如果委外到期或者達不到收益率要求，銀行可能會考慮部分贖回。

“委外贖回不會是一個時點上的統一集中的行為，更會呈現平均分散贖回，各銀行也不會全部贖回，或會部分贖回，委外贖回壓力更多來自於一些同業負債等指標超標的銀行。”中信建投宏觀固收研究人士指出。

2016年開始，城商行和農商行等中小銀行的委外資金大幅增長，占比快速提升。據不完全統計城商行農商行等小型銀行委外占比在35%左右，從資金成本上來看，國有大行的資金成本相對最低，其次是股份制銀行，農商行和城商行資金成本最高。

“除了銀行系的基金公司，委外基本也遵循’門當戶對’的規則。”北京一家排名後三分之二的基金公司人士也向本報坦言，他們基金公司的重點更多在城商行、農商行等中小銀行，“他們的風控相對較弱，對收益的要求高，也有一定的風險承受成立。”

去年委外的投資中，主要配置在利率債、信用債以及貨幣市場基金，其中以純債為主占比在9成，權益類資產的占比不超過一成。不過今年來，隨著債券市場的調整，一些權益類老牌私募也拿到資金量不一的委外單。

不過需要看到的是，監管要求下同業負債杠桿出清，此過程中部分資產還是會先行經歷拋售壓力，比如流動性好的資產會先行被拋售，隨後是像信用債這類流動性較差的資產通過騰挪售賣的方式處理掉。

短久期債或有機會

銀監會一系列文件下，債市的風險也在加大，尤其是長久期債券，被很多基金經理投了反對票。

“同業的成本很高、期限等都不穩定。同業監管的目的就是把這塊風險控制住。這就是反過來會影響債券市場資金的走向。”上述上海資深債基基金經理認為，“每嵌套一次，成本相當於是增加的。去杠桿是大方向，減少中間層層嵌套的想法是很好的。”

4月24日，國債期貨全線大幅收跌，其中十年期國債期貨主力合約T1706收盤跌0.48%，盤中最大跌幅0.61%;五年期國債期貨主力合約TF1706收盤跌0.29%，盤中最大跌幅0.41%。

此前，北京一位債券基金經理也與第一財經交流時表示，由於目前很多委外債基處於浮虧狀態，鑒於很多中小銀行虧損承受能力較弱，不可能急在一時拋掉全部籌碼。“最起碼也要等到賬面浮虧抹平”。

他也認為，同業監管較緊加之經濟數據超過預期，債券的下跌在情理之中。其策略是，配置短久期純債基金抑或流動性好的貨幣型基金。

融通穩利債基金經理王超在一季報中也表示，穩步度過一季度的MPA的考核後,資金面邊際寬松的概率加大，美國加息可能一定程度上制掣央行貨幣政策的節 奏,預計整體央行將維持穩健中性態度。

“監管層面而言，金融去杠桿風險在被市場逐步消化的過程當中，但監管趨嚴將維持較長的一段時間。”王超表示。

“總的來說，債券資產的需求是回歸基本面。同時就較長的空轉套利鏈條的解除，反而意味著層層成本的疊加沒有了，因此到達最終資產的成本下降，這對債市來說也是好事。”中信建投也分析稱，在同業存單萎縮後產生的資產空缺也會由尋找別的方向的資產去彌補。因而，貨幣總量不萎縮的情況下，對債券資產的需求可能反而會上升，體現出的就會使同存量價齊跌，資金可能轉投債券。

不過需要看到的是，隨著帶來委外的贖回和同業理財的收縮，其中配置的相應資產會有拋售壓力。一個負效應是，若委外贖回導致資產價格進一步下跌，清倉或砍倉隊伍壯大，從而有加劇流動性風險的可能。

【財富】都在談論的委托“贖回潮” 和“投基”有什麽關系？

“一行三會”統一、從嚴監管思路之下，多年來持續增長的資產管理行業的體量極有可能面臨“回撤”。

60萬億大資管如今面臨著去通道、去杠桿、打破剛性兌付等考驗，隨之發生的是批發式通道、保本產品、分級基金、委外定制等一系列產品逐漸走向沒落，而另一些順應監管潮流的創新型產品則有可能大行其道。比如，即將出爐的公募FOF（基金中的基金）產品被業內寄予厚望。

監管風向變化

最近兩周，資本市場風聲鶴唳，股債期貨市場無一幸免。A股市場概念股熄火，雄安新區概念稍一擡頭，便遭遇大資金出貨遂偃旗息鼓;創業板個股延續久跌之勢，平均市盈率回到50倍，低於歷史平均水平;債券市場各類指數普跌。

對於上述頹勢，市場將其歸因於銀行委外資金回流，小規模贖回一些資管產品引發一定的恐慌效應。截至目前，這種跡象已經在公募基金凈值異動中得以顯現，有10多只基金在單一交易日出現凈值暴漲。有兩只基金在單一交易日凈值翻倍，一只基金單日上漲49%。接受第一財經記者采訪的多位基金業內人士均指出，凈值異動是因為遭遇了大規模的贖回，也有相關產品的基金公司人士向記者證實了這種說法。

委外回流銀行體系的直接原因是監管政策的變動。一季度央行推行MPA（宏觀審慎評估體系）考核政策，將表外理財納入廣義信貸，限制了銀行理財規模與負債的擴張。4月起，銀監會又發布了多項政策，重點調控的方向為同業業務、委外等。

接受第一財經采訪的多位資管界人士表示，目前委外資金贖回跡象已經顯現，但絕沒有達到“贖回潮”的地步，不過委外也存在未來逐步收縮的可能。

實際上，上述變動也被業內解讀為蓬勃發展的資管行業出現“回撤”的一個信號。證監會副主席李超曾在公開場合提及資管行業的總規模。他稱，截至2016年6月底，各大類資管產品的規模為：銀行理財26.3萬億元、信托計劃15.3萬億元、公募基金8.4萬億元、基金專戶16.5萬億元、券商資管計劃14.8萬億元、私募基金5.6萬億元、保險資管2萬億元，簡單相加後的規模總計88萬億元。由於在實際運作中，部分資管產品互相借用“通道”，產品互相嵌套、交叉持有等，剔除這些重複計算因素，資管業務規模約為60萬億左右，大體接近上年GDP總量。

監管對於同業、委外市場的治理，體現了去通道、去杠桿等多種意圖。在資管大發展的同時，也出現了一些風險因素。始於2015年年中的一場股災讓各類市場參與主體記憶深刻。股票牛市一定程度緣於杠桿的助漲效應，但一旦市場轉向，杠桿也會引發極具沖擊力的殺跌效應，以致釀成流動性危機。

自那之後，監管對於去杠桿的工作幾乎從未間斷過。按照最新的央行牽頭的“一行三會”的統一監管政策，公募、私募的負債杠桿比例分別不得超過140%、200%;固收類、股票類分級產品杠桿分別不得超過3倍、1倍;資管機構不得提供規避監管要求的通道業務。

沒落的分級基金

資管產品去杠桿過程中，牛市時大行其道的分級基金成為被監管的對象。為抑制杠桿基金的助跌效應、確保市場穩定，監管層叫停了分級基金發行。中融白酒等10只最後一批深交所分級基金不能上市交易。

中融白酒分級基金成立於2015年9月30日，它是分級基金產品中最晚成立的一只基金，也是最快清盤的分級基金，從成立至清盤歷時不到8個月。

中融白酒的“黴運”始於募集期。由於不能上市交易，又趕上A股市場的劇烈震蕩，中融白酒分級在發行中大受市場冷遇。基金募集始於2015年6月25日，卻意外三度延期，直至2015年9月24日募集結束，歷時92天，募集金額僅2.03億元，勉強過了2億元和募集最長3個月的成立門檻。

盡管在成立之際，中融白酒曾公告稱，基金合同生效後6個月內在符合規定情況下，白酒A份額與白酒B份額將在深交所上市交易，但最終未能如願以償。上海一家公募基金內部人士對第一財經稱，發行那會兒業內差不多都知曉最後一批分級基金是特事特辦，不能上市交易，等同於指數型基金，交易方式僅限於申購和贖回。

從最後一批分級基金的境遇來看，主要存在兩種趨勢，一是類似於中融白酒般清盤，另一種是轉型為LOF（上市型開放式基金）。中融白酒、銀華一帶一路、建信有色、銀華國防四只基金清盤，而國泰新能源車、融通大農業、鵬華醫藥、交銀環境治理、信誠基建工程、前海農業6只基金轉型為LOF產品。

分級基金雖然在A股市場中並非主流產品，但其在牛市泡沫破滅後的虧損效應震驚業內。一大批並不熟知分級基金操作策略的散戶投資者成為了分級B的持有人，並在股票暴跌中陷入分級B下折的噩運，一夜遭遇百分之幾十的資產損失。

下折是當B份額的凈值下跌到某一價位(普遍為0.25元)，為了保護A份額持有人利益，基金公司按照合同約定對分級基金進行向下折算，折算完成後，A份額和B份額的凈值重新回歸初始凈值1，A份額持有人將獲得母基份額，B份額持有人的份額將按照一定比例縮減。下折一般都發生在熊市當中，下折之前基金公司都會發布提示公告，並在產品名稱前標準星號。

考慮到大量投資者並不符合分級基金專業度的要求，監管層發布的分級基金新規，確立了30萬股票持倉的最低要求。上交所4月25日公告稱，分級基金的投資者必須滿足如下條件：申請開通分級基金相關權限的個人投資者及一般機構投資者須滿足“申請開通權限前20個交易日其名下日均證券類資產不低於人民幣30萬元”、“在營業部現場以書面方式簽署《分級基金投資風險揭示書》”等條件。2017年5月1日《指引》施行後，未開通分級基金相關權限的投資者將不能進行分級基金子份額買入和基礎份額分拆操作。

在杠桿放大風險以及監管高要求下，分級基金如今正在走向邊緣化。據Wind資訊統計，4月25日，159只分級B中，100只產品成交額不足100萬，18只在當日零成交，僅有4只軍工B(150182)、中航軍B(150222)、券商B(150201)、國防B(150206)四只產品成交額超過億元。

一位熟悉分級基金投資的業內人士張華(化名)對第一財經稱，分級B在牛市之後，已經走下了神壇。它的交易機制存在問題，介於B基金一級市場的波動幅度不受限、二級市場有漲跌停板限制，在市場發生劇烈波動時，它會產生明顯的折溢價率，尤其是在市場行情不好時會引發下折事件巨虧的情況。

如今，在二級市場上，分級基金的杠桿效應時常會有失真的時候，長期跟蹤分級基金的人士也會發現有時在指數上漲的時候，分級B的波動抵不過指數漲幅;但在市場暴跌時則跌幅遠超指數。

分級B也被打新一族所嫌棄。分級B盡管像股票一樣可以在二級市場自由買賣，但卻不能成為打新股的底倉。張華稱，如今的打新一族，他們更願意持倉龍頭股票而不是分級B。即便不打新，從當前的情況來看，龍頭股的波動幅度不會比分級B低。“行情好的時候，它們的漲幅時常超越分級B，但行情差的時候它們也沒有杠桿助跌效益。”

分級基金成為邊緣產品的另一個例子為有較高的溢價空間，但卻無人參與套利。據集思錄統計，4月25日1000分級(162413)、帶路分級(502016)、高鐵分級(502030)、互聯金融(502036)、泰信400(162907)五只基金整體溢價率均超過3%，但卻吸引不了套利資金的入場。

張華稱，A、B子份額一天的成交及其低迷。剔除申購費，即便代表套利空間的溢價率為3%，但申購套利最快為T+2，三天時間3%的收益正常是可以考慮的，但是慘淡的成交意味著申購母基金拆分A、B後，極有可能賣不出去，如果要快速賣出的話，那就要打折賣，極有可能套利失敗，另外還得承擔指數的波動風險。以華寶興業中證1000分級(162413)的B份額1000B為例，據Wind資訊統計，4月25日，該基金僅成交6.97萬元，截至收盤買一和賣一委托單分別為0.49元、0.508元，兩個價格之間存在3.67%的差距。

除了去杠桿外，去通道也成為了調控重點。作為去通道業務的先鋒營，基金子公司身先士卒。去年12月，一份號稱“最嚴基金子公司監管新規”出爐，其開展業務將受到凈資本束縛，同時也將計提風險準備金。比如，基金子公司凈資本不得低於1億元、不得低於凈資產的40%、不得低於負債的20%，調整後的凈資本不得低於各項風險資本之和的100%。

在此之前，基金公司曾經依靠“萬能牌照”的紅利，大肆發展批發式通道業務，基金業協會數據顯示，截至2016年9月平安大華匯通財富、招商財富、民生加銀資產管理規模高達7902億元、6859億元、6811億元，這些公司實現體量飛躍的時間約為3年。

基金子公司通道業務中，名義管理人通常將資金管理的權限拱手交予投資顧問，以獲取低廉的管理費，對風控和管理上幾無作為。海量的業務規模造就了一大批批發式通道產品。

2015年股災爆發後，大量基金子公司陷入爆倉危機，而一批與二級市場投資無關的計劃也在其前後的到期清算高峰中被爆出剛兌風險事件。動輒上億元的資管計劃一旦遇到爆倉或者剛兌問題，已經完全超越了子公司的應對能力，於是基金母公司甚至是公募公司的股東方參與調節。

在最嚴子公司監管新規出爐近半年後，子公司體量勢必急劇收縮。一方面是子公司為了應對凈資本的要求，選擇產品到期不續，而另一方面在委外新規的要求下，資金提供方也不願意過多牽扯通道業務。

在基金子公司通道業務受強監管後，基金公司專戶通道業務被業內認為是未來監管的另一個抓手。近日，中信建投基金專戶因專營通道業務，投資顧問因資金需求也大肆拋售個股，引發興業銀行、中國平安兩只藍籌股價短時間閃崩，並一度引發市場恐慌。上交所對中信建投基金旗下相關專戶產品限制交易，對中信建投基金的限制期限擬為一個月(4月24日至5月23日)。期間不得買入和賣出任何在上交所掛牌交易的所有證券。

強監管時代，打破剛性兌付或將成為未來的一種常態。近日，中國銀監會召開一季度經濟金融形勢分析(電視電話)會上，明確提出規範理財和代銷業務，規範銷售行為，充分披露產品信息和揭示風險，嚴格落實“雙錄”要求，做到“買者自負”，切實打破“剛性兌付”。這也意味著，未來投資者購買銀行理財產品到期後，如遇市況不佳，他將面臨虧損的風險，銀行不再自掏腰包，為投資損失埋單。

而在此之前，保本基金打破剛性兌付的政策也已落地。證監會今年2月份發布規則稱，避險策略基金(更名後的保本基金)按照“新老劃斷”原則進行過渡安排。其中,在存續期的“保本基金”無需更名,仍按既定合同運作。但在到期前不得增持不符合規定資產,不得增加穩健資產投資組合剩余期限和加大風險資產放大倍數等。到期後,“保本基金”可重新修訂註冊變更為“避險策略基金”,也可進行轉型或清算處理。

截至日前,尚在托管的56只保本基金中,有19只在2017年到期,其中上半年將有9只到期。2018年與2019年的到期基金只數分別是20只與10只。在業內人士看來，這些到期的產品中絕大多數將進行轉型，通常為普通的混合型基金。未來保本基金將成為消亡產品。

FOF崛起

華泰證券稱，近期一系列新規體現了監管層“打破剛兌”和“杜絕套利”的監管思路。在這一監管思路下，現有委外模式面臨轉型。剛性兌付和資金池業務模式互為表里。剛兌是銀行理財產品相較於基金、私募產品的最大優勢，而剛兌的實現有賴於資金池業務的運營模式。未來隨著上述監管思路細則的逐步出臺和最終落實，銀行理財產品的剛兌優勢將最終消失，這意味著現有的委外投資模式也將面臨轉型。

在債市不確定性較高的背景下，委外資金過往秉承的“固定收益+”策略或將發生變動。華南一家大型公募基金經理稱，作為替代，機構會選擇PE（市盈率）、PB（市凈率）較低及股息率較高的權益類標的，其中以港股通標的為主。該基金經理向記者分析此類投資組合道：“按照每個月重新篩選標的方式回測，三年組合收益近50%，在95%概率下三年最低收益為1.54%，風險較低。”

在中國內地市場表現平淡之際，港股市場走勢則明顯強於A股。伴隨著滬港通、深港通的開通，投資香港市場的資管產品暴增。以滬港深基金為例，2016年共有74只基金(A/C分別統計)成立，而算上正在發行的，截至目前滬港深開放式基金數量達到了108只。若再加上ETF、分級基金、LOF以及QDII產品，投資港股的基金數量約為200只。

強監管時代，快速擴張的滬港深基金也將成為被監管的標的。有業內人對第一財經稱，滬港深基金申報節奏有所放緩，但已上報的存量產品還在正常審批。未來一段時間之後，滬港深基金將有投資港股的最低倉位限制。

當通道產品走向沒落、委外逐漸收縮之際，A股市場與債券市場缺乏明顯賺錢效應的背景下，未來資管行業FOF業務被寄予厚望。截至目前，券商、私募行業的FOF業務均已開展，而公募基金的首單FOF不久之後亦將出爐。

上海證券統計稱，截至2016年底，券商集合市場以公募基金作為主要配置標的FOF共有43只。2016年底公募類FOF集合的規模大約為57億元，而整個券商集合計劃規模為2.2萬億，僅占萬分之二點六。未來發行產品的特色將從傳統廣義的基金組合朝著更加特色化、精細化方向的發展，運作模式、投資偏好、目標風險均是FOF特色的突破口，如量化FOF、股基FOF以及低目標風險的FOF相繼破殼而出。

公募基金FOF產品尚在申報中。自去年11月30日證監會開始接收公募FOF產品申報材料後，29家基金公司申報了60只FOF產品;其中招商基金和華夏基金申報了4 只FOF 產品;匯添富、長盛、諾德、富國、廣發、南方、建信、國泰及博時9家基金公司均申報了3 只FOF產品。按照正常審批的流程，若不出意外，首批公募FOF將於今年5月誕生。

華泰證券稱，總體而言銀行理財在投資的專業性上不如公募基金等投資機構，但銀行可以利用其資金體量和渠道優勢，成立FOF產品，直接購買基金。在穿透原則和不得嵌套規定下，未來銀行理財無法再購買銀行理財。但成立FOF一來不違反對嵌套的規定，商業銀行也可以直接通過基金公司就看到底層資產投向。

或許，繼保本、QDII、定制產品之後，FOF或成為公募基金甚至是整個資管市場的新風口。

新規下分級市場萎縮 合並贖回市場面臨拋壓

五一後，分級基金新規正式實施，由於B份額的供給量不足，造成幾乎所有的分級基金處於折價狀態。同時，分級基金總體規模較新規前有所下降，成交額也大幅下降。新規威力顯現。

同時，國防B成為新規後第一只下折的分級B份額。不過需要看到的是，國防B的下折與新規並無關系，而是與跟蹤指數的較大波動有關。

“發生下折，持有A份額作為類固收產品的機構為了防止A份額變成母基金承受市場波動，有可能會合並贖回賣出，從而對跟蹤行業產生影響。”上海一位公募分級基金經理分析稱。

分級萎縮

2015年“股災”後，暫停了杠桿產品之一的分級基金的審批，去年9月開始監管部門對此也出臺了《征求意見稿》，之後，去年11月文件正式發布。從今年5月1日起，滬深交易所下發的《分級基金業務管理指引》正式實施，分級基金加強投資者準入管理與風險揭示，並設立投資者30萬的證券類資產門檻，即對分級基金進行“限購”。

本報註意到，分級基金兩大子份額的持有人呈現結構分化的特點，作為穩健份額的A份額機構占比高企，杠桿份額的B份額大部分為散戶持有。數據顯示，截至去年年底，機構投資者持有A份額的比例超過90%，分級B類份額則主要由個人投資者持有，持有比例高達85%。

分級新規實行的第一周，滬深兩市均下跌，其中滬指下跌1.64%，深證成指下跌2.05%，創業板指下跌1.76%，這也導致分級B類份額也多數下跌，其中國防B、泰信400B、煤炭B的跌幅均超過15%。

截至上周五收盤，分級基金場內子份額總計637.05億份，相比前一周減少28.33億份，上周分級規模為1055.54億元，相比前一周減少6.79%，交易額總計82.16億元，日均成交額比前一周大幅減少。

成交量來看，分級A日均成交額約8.8億元較之前大幅下降，分級B也從五一節前平均成交額的20億銳減至約11億，跌幅近半。分級規模持續縮減，更為嚴峻的是，零成交的分級有可能將面臨清盤。

“整體贖回情況及成交額對比顯示，比大家此前預期要好一些，沒有太多超預期。政策出來後，門檻提高可交易的投資者數量減少。原來可交易的占比在20%，B份額的交易金額比例少了50%，沒有想象的那麽多。”深圳一位資深分級基金經理王超(化名)對第一財經表示。

分析人士指出，新規下，分級B由於交易權限和門檻的限制，使得場內的流動性大為下降;同時可能導致分級基金整體出現較大折價，引發折價套利，分級基金場內規模也進一步收縮。

“大家還是比較擔心新規後的贖回，新規後B份額賣的人多，買的人少從而導致折價。現在很多的套利資金通過把A、B買來贖回賺錢差價。只要比交易成本高，就可以通過贖回賺錢。”王超進一步表示。

不過，需要看到的是，如果A、B遭到合並母基金贖回後，分級基金就可能會賣出股票，從而對市場造成影響。甚至需要看到的是，新規後由於造成了資金供給量的下降，有可能導致投資者將手中的籌碼拋售，甚至進而引發連鎖反映。

另外，需要看到的是，目前分級基金的品種呈現出萎縮之勢，約130只分級B中，規模在10億份以上的只有13只，還有大概80只分級B的份額不到1億份，成交額趨於邊緣。在2015年的大牛市中，分級基金規模達到千億規模，發展迅速，一些主打分級基金的基金公司得益，規模也排到前十。不過，隨著新規的出臺，這種局面恐怕難以再現。

可能導致減倉

新規後，第一只下折的分級基金B份額也出現。

2017年5月8日，國防B的基金份額參考凈值為0.226元，觸發0.250元的向下不定期折算閾值，即發生下折。這也是五一新規後，第一只下折的分級B。

截至5月8日，國防B的收盤價為0.226元，溢價率為17.7%。下折後，國防B杠桿倍數大幅下降，恢複到初始杠桿水平，溢價率降低。

集思錄數據顯示，截至5月9日收盤，共有12只分級B面臨下折風險，分別是轉債B級、互聯網B、創業股B、可轉債B、體育B、網金融B、券商B、煤炭B級、成長B級、軍工股B、金融地B和傳媒業B。

具體來看，轉債B級、互聯網B及創業股B下折母基金需要的跌幅在2%以內，下折的風險較高。

業內人士也指出，國防B的下折和新規沒有關系，而新規只是針對於分級B份額的限購，下折主要還是由於跟蹤指數的大幅下跌。

第一財經也了解到，分級基金重倉股較多集中在國防軍工板塊，航天電子、航天通信、海特高新、振芯科技等均是分級基金的重倉股。

而市場的一個擔心是，如果分級A、B合並贖回後，對重倉的股票或板塊會造成一定的影響。由於A份額多由低風險偏好的投資機構持有，若發生下折，多於出來的A份額轉換成母基金後，就要面臨市場的短期波動，可能會賣出持倉股票。

“下折後，如要面臨賣出贖回比例占到跟蹤指數比例較大的話，很多人可能會提前賣出，甚至有可能加劇了下折，形成負反饋。尤其是市場弱勢的環境中，分級B的下折會帶來負面情緒的傳導。”上述滬上公募基金經理也表示。

另外，在折價率較高時，可通過買入配對的A、B份額合並為母基金贖回來進行折價套利。

需要看的是，由於溢價套利一般需要T+3，折價套利是T+2，因此套利面臨一定的市場波動風險，特別是市場行情不明朗之際;加上套利存在的一定交易成本，業內人士建議，一般折溢價率較高時才適合套利，通常是在0.8%及以上，並且對流動性有較高要求。

“折價套利雖然是有利可圖，但其實也沒有特別大的體量，實際上能賺到的錢不是特別多。再加上T+1凈值的系統性風險也還是蠻大的。”王超也表示。

誰動了銀行的奶酪？貨幣基金T+0贖回限額將落地

貨幣基金的從嚴監管無疑是今年的一個重頭戲。

日前有消息指出，監管部門正就貨幣基金互聯網銷售和T+0贖回提現醞釀新政，可能很快將出臺具體的監管文件。多位受訪基金公司高管及貨幣基金經理均表示聽到了相關說法。

“對的，這個消息我也聽到了，基本能確認。” 5月29日上午，一位管理著百億規模貨基的基金經理對第一財經表示。

此前，基金業協會相關負責人士與第一財經交流時表示，對貨幣基金的監管一定會嚴格。過於短視和中心化，是貨幣基金最大的問題，也容易引發其他的流動性問題。沒有大的資本金，容易擾亂市場秩序。同時公募基金權益類基金卻在萎縮，需要從宏觀和微觀上反思。

消息稱T+0贖回限額1萬

消息稱，新規擬對貨基T+0快速贖回體現業務實施“限額管理”，即將單只產品單日的T+0贖回提現上限壓縮至1萬元。此外，新規還將對貨幣基金的“直銷代辦”“排他性競爭”等市場亂象予以約束。

“T+0贖回限額，對存量貨幣基金的要求是1萬塊。這個消息也傳了很久。意思是不能再作為現金使用。”北京一位貨基基金經理表示。

早在2016年9月，基金業協會向各基金公司下發《關於開展行業T+0快速贖回服務運行情況調研工作的通知》，要求基金公司對旗下提供T+0快速贖回服務的產品情況進行梳理，評估流動性和財務壓力。

2017年證監會對部分基金公司進行窗口指導，要求所有已上報但未發行和將來上報的貨幣基金，應明確是否開展T+0快速贖回業務。

“我們公司旗下規模最大的貨幣基金，要求單日贖回不超過5000萬，單個賬戶不能超過50萬。單日1萬塊，是一個方向。但是也可能會根據規模，比如說規模的1%-2%進行T+0。因為銀行理財有些產品是T+0的，所以不會一刀切。但不論是單日限額或者是根據規模限額，限制貨基的T+0的方向不會變。”一家信托系公募基金人士告訴第一財經。

日前監管層的閉門會議向業內征求意見，主要討論的內容除了投資者賬戶單日快速贖回限定在1萬元之內外，還要求貨幣基金份額不能在支付場景使用，基金管理人自有資金不能用於資金墊付等。

“用戶體驗變好，雖然基金公司喜聞樂見，但是對基金公司的風險是增大的。如果改為T+1，每天上午都知道如何去平頭寸。如果資金量不足需要融資，一般是在上午完成。”上述信托系公募基金人士告訴第一財經。

“T+0下的客戶體驗非常好，但是對監管而言，又像是取代了活期存款的功能，事實上一定程度上就是現金，今天買了（貨幣基金），明天想可以繼續取用。相當於變相提高了銀行活期存款的成本。”上海一家公募固收人士認為。

目前，央行1年期存款基準利率為1.5%，而各大銀行存款利率最多上浮50%，也就是1年期存款利率最高約為2.25%。在貨幣市場7天質押式回購利率R007在3%左右，而1年期的股份制銀行同業存單利率為4.5%左右，各種貨幣利率、債券利率以及貸款利率都遠高於存款利率。由於很多資金都會投資貨幣基金，因此市場的實際存款利率要高於 1.5%-2.25%。

貨基嚴監管趨勢不改

隨著銀行之間的同業業務受到限制，貨幣基金的收益水平不錯，大量金融機構買入貨幣基金。這種行為，也被監管層認為帶來一定的風險。

“貨幣基金也被國際上定義為影子銀行的，因為它存在一定的隱性剛兌與又要保持一定流動性之間有一點矛盾。金融市場如果發生大波動的時候，由於貨幣基金規模龐大，對整個金融體系會有沖擊，甚至會引發風險。這也是貨幣基金，越來越受到比較多監管的原因。”北京某公募基金高管告訴記者。

“貨幣基金是不能虧損的，虧損就要有機構去墊，而公司的自有資金往往有限，一旦出現虧損就是金融風險，所以在流動性管理方面對貨幣基金提出了很多要求。現在貨幣基金流動性管理要好很多，但規模還在增長。雖然今年以後貨幣基金的規模不再納入公募規模進行統計，但由於收益率等還是有人在買。”

wind數據顯示，截至今年第一季度末貨幣基金規模攀升至8萬億，較2017年年底增長幅度為12%，貨幣基金規模在公募基金中占比也提升到了64.68%。

與此同時，受訪人士指出，T+0限額之後，對貨幣基金也會造成負面的沖擊，有可能使得貨幣基金規模增長放緩。

“流動性新規後，投資的時候需要滿足很多被動指標，比如流動性指標等。基金公司有動力把收益做上去，但是基金公司受到限制越來也多。監管的傾向也是希望你把收益做下來，因為收益越低越安全。”上述北京貨幣基金經理也告訴記者，流動性新規後，在投資層面發生了相應的變化。

並且，在傳統攤余成本法貨幣基金嚴監管態勢下，一些基金公司開始尋找突圍之路，市值法貨幣逐漸成為行業潮流。多家基金公司表示，正在準備申報市值法的貨幣基金。

2014年，美國證監會通過了《貨幣市場基金改革法案》，要求美國貨幣市場基金對於大額回購收取流動性折扣費，並將部分貨幣市場基金估值使用方法由攤余成本法改為市值法等。

“美國貨幣基金模式，對中國貨幣基金的發展有很大借鑒作用。”上述百億規模貨基的基金經理也說。

貨幣基金T+0限額贖回今起實施

經過一段時間的醞釀後，貨幣基金“T+0贖回”監管落地。

證監會新聞發言人於6月1日介紹，央行與證監會聯合發布《關於進一步規範貨幣市場基金在互聯網銷售和贖回的指導意見》。指導意見提出要求，包括強化持牌經營要求，對T+0贖回提現業務進行限額管理。加強風險管理，嚴禁誤導投資者。意見自6月1日起實行。

近年來，貨幣市場基金因申贖靈活、風險較低、收益平穩等特點受到投資者的普遍歡迎，加之互聯網銷售平臺的介入與推廣，貨幣市場基金規模快速增長，為投資者特別是中小投資者提供了較好的投資渠道。與此同時，由於部分機構存在以“實時大額取現”擴張業務規模、風險揭示不足等問題，監管部門對貨幣市場基金潛在的流動性風險日益關註，相關管控也日趨嚴格。

根據基金合同約定，在正常情況下，基金管理人應在受理貨幣市場基金有效贖回申請的下一交易日內（T+1日）對該交易的有效性進行確認，並指示基金托管人按有關規定將贖回款項於T+1日內從基金托管賬戶劃出，經銷售機構支付給投資者，即贖回款項一般在T+1日到賬。而T+0快速贖回提現業務是基金管理人為增強產品競爭力而推出的一項增值服務，並非基金合同規定提供的業務。

為有效控制市場流動性風險，本次出臺的指導意見針對貨幣市場基金T+0快速贖回提現業務實施限額管理。

據悉，指導意見對單個投資者持有的單只貨幣市場基金設定在單一基金銷售機構單日不高於一萬元的T+0贖回提現額度上限。如投資者選擇使用普通贖回到賬（T+1日到賬）服務，即轉出資金在一個交易日後到賬，則不會存在額度限制，其他服務也不受任何影響。

此舉可能在短期內對部分投資者的投資體驗、取現習慣造成一定影響，但投資者不必產生恐慌心理，產品的正常贖回申請（T+1日到賬）將不受任何限制。

分析人士指出，新規的出臺將延續監管部門防控金融風險，回歸資管本源的主體思路，符合市場總體預期，調整投資者對貨幣市場基金無限流動性的預期，降低了市場風險隱患。